企業(yè)生命周期、融資約束與研發(fā)投資效率：基于滬深A(yù)股高新技術(shù)企業(yè)的深度剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景創(chuàng)新作為經(jīng)濟發(fā)展的重要動力源泉，在提升國家競爭力方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。我國近年來不斷加大研發(fā)投入，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國研發(fā)投入首次超過3萬億元，占GDP的2.55%，已達到工業(yè)化國家的平均水平。但從結(jié)構(gòu)上看，我國研發(fā)投資仍存在不足。在基礎(chǔ)研究方面，我國真正用于基礎(chǔ)研究的經(jīng)費占比僅為6.32%，與歐美發(fā)達國家在基礎(chǔ)研究上12%以上的投入占比相比，存在較大差距，例如美國同期基礎(chǔ)研究研發(fā)占比達17.2%。這種研發(fā)投資結(jié)構(gòu)的不合理，導(dǎo)致我國以復(fù)雜的、底層支撐性技術(shù)和科學(xué)研究為基礎(chǔ)的創(chuàng)新相對匱乏，在全球價值鏈上與發(fā)達經(jīng)濟體相比，處于相對劣勢地位。國家創(chuàng)新能力的提升高度依賴于企業(yè)創(chuàng)新，尤其是高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新。高新技術(shù)企業(yè)作為知識密集、技術(shù)密集的經(jīng)濟實體，在推動產(chǎn)業(yè)升級、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮著不可替代的作用。例如，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新材料、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)不斷涌現(xiàn)，成為經(jīng)濟發(fā)展的新引擎。以寧夏為例，高新技術(shù)企業(yè)已成為寧夏區(qū)域創(chuàng)新體系的重要組成部分，2016年寧夏高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入總額為11.94億元，占全區(qū)企業(yè)研發(fā)投入總額的比重達到49.2%，研發(fā)投入強度為4.69%，遠遠高于全區(qū)規(guī)上工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強度0.66%的平均水平。然而，高新技術(shù)企業(yè)在開展研發(fā)活動時，面臨著諸多困境，其中融資約束問題尤為突出。研發(fā)活動具有高度不確定性，研發(fā)結(jié)果難以準(zhǔn)確預(yù)測，可能投入大量資源卻無法取得預(yù)期的創(chuàng)新成果。同時，研發(fā)活動資金需求量大，需要持續(xù)投入大量資金用于研發(fā)設(shè)備購置、研發(fā)人員薪酬支付等。而且，研發(fā)項目缺乏可用于抵押的資產(chǎn)，不像傳統(tǒng)項目有大量固定資產(chǎn)作為抵押，這使得企業(yè)在尋求外部融資時面臨困難。此外，研發(fā)活動調(diào)整成本高，一旦研發(fā)方向確定或研發(fā)過程中進行調(diào)整，都需要付出較高的成本。這些因素綜合導(dǎo)致企業(yè)在研發(fā)環(huán)節(jié)受到更大的融資約束，限制了高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新能力提升。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論意義和實踐意義。在理論方面，以往關(guān)于融資和研發(fā)的研究大多從宏觀視角展開，而本研究以微觀視角為切入點，通過實證研究揭示融資約束與高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率之間的關(guān)系，豐富了該領(lǐng)域的研究視角。同時，從企業(yè)生命周期的視角動態(tài)考察高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資行為，進一步完善了企業(yè)研發(fā)投資理論，為后續(xù)研究提供了新的思路和方法，有助于推動相關(guān)理論的深入發(fā)展。在實踐方面，對于企業(yè)而言，研究結(jié)論可以幫助高新技術(shù)企業(yè)更好地認(rèn)識自身在不同生命周期階段所面臨的融資約束狀況及其對研發(fā)投資效率的影響，從而有針對性地制定融資策略和研發(fā)投資計劃。例如，對于處于成長期、受到較嚴(yán)重融資約束的企業(yè)，可以通過擴展籌資方式，如籌集風(fēng)險資金等，減輕融資約束，提高研發(fā)投資效率，避免錯過投資回報較高的項目。對于政府來說，本研究能夠為政府制定相關(guān)政策提供決策參考。政府可以根據(jù)研究結(jié)果，出臺更具針對性的扶持政策，如加大對處于特定生命周期階段、面臨融資約束的高新技術(shù)企業(yè)的支持力度，優(yōu)化金融市場環(huán)境，促進高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，進而推動國家整體創(chuàng)新能力的提升和經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。1.2研究目標(biāo)與方法1.2.1研究目標(biāo)本研究旨在深入探究融資約束對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率的影響，并從企業(yè)生命周期的動態(tài)視角，全面剖析高新技術(shù)企業(yè)在不同發(fā)展階段的研發(fā)投資行為。具體而言，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C研究，揭示融資約束與高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率之間的內(nèi)在聯(lián)系，明確融資約束在多大程度上制約或促進了企業(yè)的研發(fā)投資效率。同時，深入分析在初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期等不同生命周期階段，企業(yè)所面臨的融資約束狀況及其對研發(fā)投資決策的影響，從而為高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)化融資策略、提高研發(fā)投資效率提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)，助力企業(yè)在不同發(fā)展階段實現(xiàn)創(chuàng)新能力的提升和可持續(xù)發(fā)展。1.2.2研究方法本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。一是文獻研究法。通過廣泛搜集和整理國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)生命周期、融資約束、研發(fā)投資效率等方面的相關(guān)文獻，對已有研究成果進行系統(tǒng)梳理和總結(jié)。深入分析現(xiàn)有研究的不足和空白，明確本研究的切入點和創(chuàng)新點，為后續(xù)的理論分析和實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。例如，通過對前人研究的回顧，發(fā)現(xiàn)目前對于高新技術(shù)企業(yè)在不同生命周期階段融資約束與研發(fā)投資效率關(guān)系的研究還不夠深入，這為本研究提供了方向。二是實證研究法。選取2010-2014年間在滬深兩市交易所上市且披露了研發(fā)費用的高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，運用相關(guān)數(shù)據(jù)和計量模型進行實證檢驗。通過構(gòu)建合適的模型，如研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性模型等，來檢驗融資約束與研發(fā)投資效率之間的關(guān)系，以及不同生命周期階段下融資約束對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。對樣本數(shù)據(jù)進行嚴(yán)格的篩選和處理，運用統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)分析，確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。1.3研究創(chuàng)新點本研究在研究視角、理論運用和研究方法上具有一定的創(chuàng)新之處。在研究視角方面，不同于以往大多從宏觀視角開展的關(guān)于融資和研發(fā)的研究，本研究選取微觀視角，聚焦高新技術(shù)企業(yè)，深入探究融資約束與研發(fā)投資效率之間的關(guān)系。并且從企業(yè)生命周期這一獨特的動態(tài)視角出發(fā)，全面分析高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期等不同階段的研發(fā)投資行為，彌補了現(xiàn)有研究在微觀層面和動態(tài)分析上的不足，為相關(guān)研究提供了新的視角和思路。在理論運用方面，本研究綜合運用信息不對稱理論、融資優(yōu)序理論等多種理論，對高新技術(shù)企業(yè)面臨的融資困境進行了深入的理論分析。通過多理論的交叉運用，更全面、深入地揭示了融資約束對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率影響的內(nèi)在機制，為實證研究結(jié)果提供了堅實的理論支撐，使研究更具理論深度和說服力。在研究方法上，本研究在數(shù)據(jù)處理和模型構(gòu)建方面進行了優(yōu)化。在數(shù)據(jù)處理過程中，對樣本數(shù)據(jù)進行了嚴(yán)格篩選和細(xì)致處理，盡可能減少數(shù)據(jù)誤差和異常值對研究結(jié)果的影響。在模型構(gòu)建時，充分考慮研究問題的復(fù)雜性和變量之間的關(guān)系，構(gòu)建了合適的計量模型，如研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性模型等，以更準(zhǔn)確地檢驗融資約束與研發(fā)投資效率之間的關(guān)系，以及不同生命周期階段下融資約束對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響，使研究結(jié)果更具準(zhǔn)確性和可靠性。二、文獻綜述與理論基礎(chǔ)2.1企業(yè)生命周期相關(guān)研究2.1.1企業(yè)生命周期理論發(fā)展歷程企業(yè)生命周期理論的研究最早可追溯到20世紀(jì)50年代。1959年，馬森?海爾瑞（MasonHaire）開創(chuàng)性地提出可以運用生物學(xué)中的“生命周期”觀點來審視企業(yè)，他認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展如同生物的成長曲線一般，會經(jīng)歷從誕生到發(fā)展，再到停滯甚至消亡的過程，同時指出企業(yè)管理上的不足可能成為企業(yè)發(fā)展的阻礙。這一觀點為后續(xù)的研究奠定了基礎(chǔ)，拉開了企業(yè)生命周期理論研究的序幕。到了20世紀(jì)60年代，哥德納（J．W.Gardner）進一步闡述了企業(yè)生命周期的概念，他指出企業(yè)如同人及其他生物一樣擁有生命周期。與生物學(xué)中的生命周期相比，企業(yè)生命周期具有特殊性，其發(fā)展具有不可預(yù)期性，企業(yè)從年輕走向年老的時間跨度差異巨大，可能是幾十年，也可能是幾個世紀(jì)；在發(fā)展過程中可能會出現(xiàn)停滯階段，這是生物生命周期所沒有的；并且企業(yè)的消亡并非不可避免，企業(yè)可通過變革實現(xiàn)再生，開啟新的生命周期。斯坦梅茨（SteinmetzL.L）則系統(tǒng)地研究了企業(yè)成長過程，發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長過程呈S形曲線，一般可劃分為直接控制、指揮管理、間接控制及部門化組織等四個階段。這一時期的研究對企業(yè)生命周期的特性進行了系統(tǒng)探討，使人們對企業(yè)生命周期有了更深入的認(rèn)識。20世紀(jì)70年代至80年代，學(xué)者們開始注重用模型來研究企業(yè)的生命周期。邱吉爾和劉易斯（ChurchillN．C和LewisV．L）從企業(yè)規(guī)模和管理因素兩個維度描述了企業(yè)各個發(fā)展階段的特征，提出了一個五階段成長模型，即企業(yè)生命周期包括創(chuàng)立階段、生存階段、發(fā)展階段、起飛階段和成熟階段。葛雷納（L．E．Greiner）以銷售收入和雇員人數(shù)為指標(biāo)，根據(jù)它們在組織規(guī)模和年齡兩方面的不同表現(xiàn)組合成一個五階段成長模型：創(chuàng)立階段、指導(dǎo)階段、分權(quán)階段、協(xié)調(diào)階段和合作階段。該模型突出了創(chuàng)立者或經(jīng)營者在企業(yè)成長過程中的決策方式和管理機制構(gòu)建的變化過程，認(rèn)為企業(yè)的每個成長階段都由前期的演進和后期的變革或危機組成，而這些變革能否順利進行直接關(guān)系到企業(yè)的持續(xù)成長問題。伊查克?愛迪思（Adizes）在《企業(yè)生命周期》一書中，把企業(yè)成長過程分為九個周期：孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期。他的理論較為全面地描述了企業(yè)在不同發(fā)展階段的特征和面臨的問題，為企業(yè)管理者提供了較為詳細(xì)的參考框架，使企業(yè)能夠更準(zhǔn)確地判斷自身所處的發(fā)展階段，從而采取相應(yīng)的管理策略。此后，企業(yè)生命周期理論不斷發(fā)展和完善，眾多學(xué)者從不同角度對其進行研究，如從企業(yè)的核心技術(shù)周期、企業(yè)家周期等多個角度認(rèn)知企業(yè)的生命周期。他們認(rèn)為，企業(yè)的成長和發(fā)展是一個具有若干階段的連續(xù)過程，企業(yè)在各個階段通常經(jīng)歷一段相當(dāng)平靜的穩(wěn)定進化成長期，而結(jié)束于不同形式的管理危機。企業(yè)的核心技術(shù)周期、企業(yè)家周期等對企業(yè)生命周期有重要影響，這些周期的存在和共同疊加產(chǎn)生企業(yè)整體的生命周期。各種企業(yè)生命周期理論的共同點是，把企業(yè)看作一個活的生命體，從企業(yè)生存發(fā)展的角度，深入考察企業(yè)從創(chuàng)立、成長到衰亡的全部過程，動態(tài)評價企業(yè)成長各階段的特點及對策，探討企業(yè)生命演進過程中呈現(xiàn)的階段性及成長與老化衰亡的關(guān)鍵因素和深層原因，揭示企業(yè)持續(xù)成長的規(guī)律，尋求企業(yè)長壽之道和修煉途徑。企業(yè)生命周期理論的發(fā)展，為研究企業(yè)在不同發(fā)展階段的行為提供了重要的理論基礎(chǔ)，使得對企業(yè)發(fā)展規(guī)律的研究更加深入和系統(tǒng)。2.1.2企業(yè)生命周期階段劃分目前，學(xué)術(shù)界通用的企業(yè)生命周期階段劃分方法，將企業(yè)生命周期分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，每個階段都具有獨特的特點。初創(chuàng)期是企業(yè)的誕生階段，此時企業(yè)剛剛成立，主要任務(wù)是確定產(chǎn)品或服務(wù)，建立市場地位，以及搭建基本的運營和管理框架。在這一階段，企業(yè)資源有限，面臨著諸多不確定性和風(fēng)險，產(chǎn)品或服務(wù)可能尚未得到市場的充分認(rèn)可，市場份額較低，銷售收入較少。企業(yè)在技術(shù)、市場、管理等方面都存在較大的不確定性，需要投入大量的資金用于研發(fā)、市場開拓和團隊建設(shè)。例如，一些互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)，在成立初期需要投入大量資金進行技術(shù)研發(fā)，開發(fā)出具有競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)，同時需要進行市場推廣，吸引用戶，此時企業(yè)的盈利能力較弱，甚至可能處于虧損狀態(tài)。隨著企業(yè)的發(fā)展，進入成長期。在這一階段，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)逐漸得到市場認(rèn)可，市場份額逐漸增大，收入和利潤也在穩(wěn)步增長。企業(yè)開始快速擴張，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，可能會增加產(chǎn)品線、拓展市場區(qū)域、擴大生產(chǎn)規(guī)模等。為了滿足市場需求，企業(yè)需要不斷投入資金進行生產(chǎn)設(shè)備的更新、人員的招聘和培訓(xùn)等。企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場適應(yīng)能力較強，能夠快速響應(yīng)市場變化。以一些科技企業(yè)為例，在成長期，它們通過不斷推出新產(chǎn)品、優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品，滿足市場的多樣化需求，從而實現(xiàn)銷售收入和利潤的快速增長，企業(yè)規(guī)模也不斷擴大，員工數(shù)量增加，市場影響力逐漸提升。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，進入成熟期。此時，市場已趨于飽和，企業(yè)的銷售額增長逐漸放緩，產(chǎn)品份額已趨于穩(wěn)定。企業(yè)在市場中占據(jù)了一定的地位，擁有較為穩(wěn)定的客戶群體和市場份額。在成熟期，企業(yè)的管理相對規(guī)范，運營效率較高，盈利能力較強。但同時，企業(yè)也面臨著激烈的市場競爭，行業(yè)內(nèi)部競爭異常激烈，企業(yè)間的合并、兼并大量出現(xiàn)。為了保持競爭力，企業(yè)需要不斷進行技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級和成本控制。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在成熟期，通過引入先進的生產(chǎn)技術(shù)和管理理念，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，同時不斷推出新產(chǎn)品，滿足市場的個性化需求，以維持市場份額和盈利能力。隨著市場環(huán)境的變化和新技術(shù)的出現(xiàn)，企業(yè)可能會進入衰退期。在衰退期，新產(chǎn)品或替代品出現(xiàn)，顧客消費習(xí)慣逐漸轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致企業(yè)的市場份額逐漸下降，利潤開始減少。企業(yè)的銷售額和利潤持續(xù)下滑，經(jīng)營風(fēng)險增加。為了應(yīng)對衰退，企業(yè)可能需要進行戰(zhàn)略調(diào)整，如轉(zhuǎn)型、重組或退出市場。例如，柯達公司曾經(jīng)是全球著名的影像產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)的生產(chǎn)和供應(yīng)商，但隨著數(shù)碼技術(shù)的發(fā)展，數(shù)碼相機和手機攝影逐漸取代傳統(tǒng)膠片相機，柯達公司未能及時適應(yīng)市場變化，市場份額大幅下降，最終走向衰退，不得不進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和重組。對企業(yè)生命周期階段的準(zhǔn)確劃分和深入理解，有助于企業(yè)管理者更好地把握企業(yè)發(fā)展的規(guī)律，根據(jù)不同階段的特點制定相應(yīng)的戰(zhàn)略和決策，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2.2融資約束相關(guān)研究2.2.1融資約束的概念界定融資約束的概念源于資本市場的不完善性。在理想的資本市場中，企業(yè)能夠以相同的成本獲取內(nèi)部和外部資金，從而根據(jù)自身的投資需求自由地進行融資決策。然而，在現(xiàn)實世界中，資本市場存在諸多摩擦和不完美因素，導(dǎo)致企業(yè)在融資過程中面臨困境，這便是融資約束產(chǎn)生的根源。從廣義角度來看，只要企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資存在成本差異，這種差異所導(dǎo)致的結(jié)果均可被視為融資約束。內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)的留存收益、折舊等，其成本相對較低，因為企業(yè)無需向外部投資者支付額外的費用或承擔(dān)外部融資所帶來的風(fēng)險溢價。而外部融資則包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，企業(yè)在進行股權(quán)融資時，需要向投資者披露大量的信息，承擔(dān)較高的信息披露成本，同時還可能面臨股權(quán)稀釋的風(fēng)險；在進行債務(wù)融資時，企業(yè)需要支付利息，并且如果企業(yè)的信用評級較低，還可能需要支付更高的利息以補償投資者所承擔(dān)的風(fēng)險。狹義的融資約束則更側(cè)重于企業(yè)在外部融資時所面臨的困難。當(dāng)企業(yè)進行外部融資時，與內(nèi)部融資相比，往往需要付出較高的融資成本，甚至可能無法按照自身的資金需求及時獲得足額的融資。這是因為外部投資者在向企業(yè)提供資金時，由于信息不對稱，他們難以準(zhǔn)確了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和投資項目的風(fēng)險收益特征。為了彌補這種信息不足所帶來的風(fēng)險，投資者會要求更高的回報，從而增加了企業(yè)的融資成本。如果企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳或缺乏足夠的抵押資產(chǎn)，投資者可能會對企業(yè)的還款能力產(chǎn)生懷疑，進而拒絕為企業(yè)提供融資，導(dǎo)致企業(yè)無法及時滿足自身的融資需求。融資約束的存在對企業(yè)的投資決策、研發(fā)活動、生產(chǎn)經(jīng)營等方面都產(chǎn)生了深遠的影響。在投資決策方面，企業(yè)可能會因為融資約束而放棄一些具有潛在價值的投資項目，因為無法獲得足夠的資金來支持這些項目的實施。在研發(fā)活動中，融資約束可能會限制企業(yè)的研發(fā)投入，影響企業(yè)的創(chuàng)新能力和技術(shù)進步。在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，融資約束可能會導(dǎo)致企業(yè)無法及時更新設(shè)備、擴大生產(chǎn)規(guī)模，從而影響企業(yè)的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?。因此，深入研究融資約束對企業(yè)的影響，對于企業(yè)制定合理的融資策略、提高經(jīng)營績效具有重要的理論和實踐意義。2.2.2融資約束的度量方法在學(xué)術(shù)研究中，為了準(zhǔn)確衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度，學(xué)者們提出了多種度量方法，其中較為常用的有投資-現(xiàn)金流敏感性、KZ指數(shù)、WW指數(shù)等。投資-現(xiàn)金流敏感性是最早被用于度量融資約束的方法之一。該方法的理論基礎(chǔ)源于信息不對稱理論和代理成本理論。在信息不對稱的情況下，外部投資者由于對企業(yè)內(nèi)部信息了解有限，往往會要求更高的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。當(dāng)企業(yè)面臨投資機會時，如果內(nèi)部現(xiàn)金流充足，企業(yè)會優(yōu)先使用內(nèi)部資金進行投資；而當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足時，由于外部融資成本過高，企業(yè)可能會放棄一些投資項目，這就使得企業(yè)的投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生了敏感性。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）的開創(chuàng)性研究發(fā)現(xiàn)，受到融資約束的企業(yè)，其投資-現(xiàn)金流敏感性更高，即內(nèi)部現(xiàn)金流的變化對企業(yè)投資決策的影響更為顯著。然而，該方法也存在一定的局限性。有學(xué)者指出，投資-現(xiàn)金流敏感性并非完全由融資約束導(dǎo)致，企業(yè)的投資決策還可能受到其他因素的影響，如企業(yè)的成長機會、管理層的投資偏好等。即使企業(yè)不存在融資約束，由于內(nèi)部現(xiàn)金流與投資機會之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，也可能導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性的產(chǎn)生。KZ指數(shù)由Kaplan和Zingales（1997）提出。他們通過對1980-1993年間美國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，選取了現(xiàn)金股利支付率、負(fù)債比率、現(xiàn)金持有量、托賓Q值和經(jīng)營現(xiàn)金流等五個財務(wù)指標(biāo)，運用Logit回歸模型構(gòu)建了KZ指數(shù)。KZ指數(shù)的值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。該指數(shù)綜合考慮了多個財務(wù)指標(biāo)，相對較為全面地反映了企業(yè)的融資約束狀況。但是，KZ指數(shù)也受到了一些質(zhì)疑。部分學(xué)者認(rèn)為，KZ指數(shù)所選取的指標(biāo)中，托賓Q值的度量存在一定的主觀性，且不同企業(yè)的托賓Q值可能受到市場環(huán)境、行業(yè)特點等多種因素的影響，導(dǎo)致其可比性較差。KZ指數(shù)的構(gòu)建基于特定的樣本和時間區(qū)間，其在不同樣本和時間條件下的適用性可能受到限制。WW指數(shù)是由Whited和Wu（2006）提出的另一種度量融資約束的方法。他們運用歐拉方程，結(jié)合企業(yè)的投資決策模型，通過GMM估計方法構(gòu)建了WW指數(shù)。該指數(shù)主要考慮了企業(yè)的外部融資成本、投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流等因素，能夠更直接地反映企業(yè)所面臨的融資約束程度。與KZ指數(shù)相比，WW指數(shù)在構(gòu)建過程中避免了一些主觀因素的影響，具有更強的理論基礎(chǔ)。然而，WW指數(shù)的計算過程較為復(fù)雜，需要使用到多個變量和估計方法，對數(shù)據(jù)的質(zhì)量和樣本的選擇要求較高，這在一定程度上限制了其在實際研究中的廣泛應(yīng)用。這些度量方法各有優(yōu)缺點，在實際研究中，學(xué)者們通常會根據(jù)研究目的、數(shù)據(jù)可得性等因素選擇合適的度量方法，以準(zhǔn)確衡量企業(yè)的融資約束程度，為后續(xù)的研究提供可靠的基礎(chǔ)。2.3研發(fā)投資效率相關(guān)研究2.3.1研發(fā)投資效率的概念與度量研發(fā)投資效率是指企業(yè)在進行研發(fā)活動時，投入的資源（如資金、人力、時間等）與獲得的研發(fā)成果（如專利、新產(chǎn)品、新技術(shù)等）之間的比率關(guān)系。它反映了企業(yè)將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)出的能力，是衡量企業(yè)研發(fā)活動質(zhì)量和效益的重要指標(biāo)。高效的研發(fā)投資效率意味著企業(yè)能夠以較少的資源投入獲得較多的高質(zhì)量研發(fā)成果，從而在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢。例如，蘋果公司在研發(fā)方面投入大量資源，通過高效的研發(fā)管理和創(chuàng)新機制，推出了一系列具有創(chuàng)新性和市場競爭力的產(chǎn)品，如iPhone、iPad等，其研發(fā)投資效率較高，為公司帶來了巨大的經(jīng)濟效益和市場份額。在學(xué)術(shù)研究中，學(xué)者們采用多種方法來度量研發(fā)投資效率，其中數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）和隨機前沿分析（SFA）是較為常用的兩種方法。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）是一種基于線性規(guī)劃的多投入多產(chǎn)出效率評價方法，由Charnes、Cooper和Rhodes（1978）首次提出。該方法不需要預(yù)先設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)的具體形式，也無需對數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，能夠有效處理多投入多產(chǎn)出的復(fù)雜系統(tǒng)。DEA通過構(gòu)建生產(chǎn)前沿面，將決策單元（如企業(yè)）的實際生產(chǎn)點與前沿面進行比較，從而衡量其相對效率。在研發(fā)投資效率的度量中，DEA可以將研發(fā)投入（如研發(fā)資金、研發(fā)人員等）作為輸入指標(biāo)，將研發(fā)產(chǎn)出（如專利數(shù)量、新產(chǎn)品銷售收入等）作為輸出指標(biāo)，通過計算決策單元與生產(chǎn)前沿面的距離，得出企業(yè)的研發(fā)投資效率值。例如，學(xué)者在研究某地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投資效率時，運用DEA方法，選取研發(fā)經(jīng)費支出、研發(fā)人員全時當(dāng)量作為輸入指標(biāo)，專利申請數(shù)、新產(chǎn)品銷售收入作為輸出指標(biāo)，對該地區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)進行了效率評價，發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)之間的研發(fā)投資效率存在較大差異。隨機前沿分析（SFA）則是一種參數(shù)估計方法，由Aigner、Lovell和Schmidt（1977）以及Meeusen和JvandenBroeck（1977）分別獨立提出。該方法需要預(yù)先設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)的具體形式，通常假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)服從某種分布，如柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)或超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)。SFA將生產(chǎn)過程中的非效率因素和隨機誤差項分離出來，通過估計生產(chǎn)函數(shù)的參數(shù)，計算出企業(yè)的研發(fā)投資效率。在實際應(yīng)用中，SFA可以考慮到企業(yè)生產(chǎn)過程中的隨機因素，如市場波動、政策變化等對研發(fā)投資效率的影響。例如，在研究某行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資效率時，運用SFA方法，設(shè)定超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)，將研發(fā)投入和其他生產(chǎn)要素作為自變量，將產(chǎn)出作為因變量，通過對樣本數(shù)據(jù)的估計，得出企業(yè)的研發(fā)投資效率，并分析了影響研發(fā)投資效率的因素。這兩種方法各有優(yōu)缺點，DEA方法無需設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)形式，對數(shù)據(jù)要求相對較低，但無法考慮隨機因素的影響；SFA方法能夠考慮隨機因素，估計結(jié)果具有統(tǒng)計意義，但對生產(chǎn)函數(shù)形式的設(shè)定較為敏感，且需要較多的數(shù)據(jù)和較強的假設(shè)條件。在實際研究中，學(xué)者們通常會根據(jù)研究目的、數(shù)據(jù)特點等因素選擇合適的度量方法。2.3.2影響研發(fā)投資效率的因素研發(fā)投資效率受到多種因素的綜合影響，這些因素涵蓋了企業(yè)內(nèi)部和外部多個方面。企業(yè)規(guī)模是影響研發(fā)投資效率的重要內(nèi)部因素之一。一般來說，大規(guī)模企業(yè)在研發(fā)投資效率方面具有一定優(yōu)勢。大規(guī)模企業(yè)通常擁有更豐富的資源，包括資金、技術(shù)、人才等，這些資源能夠為研發(fā)活動提供堅實的支持。大規(guī)模企業(yè)可以投入更多的資金用于研發(fā)設(shè)備的購置、研發(fā)人員的招聘和培訓(xùn)，從而提高研發(fā)活動的質(zhì)量和效率。大規(guī)模企業(yè)還具有更強的風(fēng)險承受能力，能夠承擔(dān)研發(fā)活動中可能出現(xiàn)的失敗風(fēng)險。以華為公司為例，作為一家大型通信技術(shù)企業(yè)，華為在全球范圍內(nèi)擁有大量的研發(fā)人員和先進的研發(fā)設(shè)施，每年投入巨額資金用于研發(fā)，通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，推出了一系列具有國際競爭力的產(chǎn)品和解決方案，其研發(fā)投資效率較高。然而，也有研究表明，企業(yè)規(guī)模并非越大越好，當(dāng)企業(yè)規(guī)模超過一定限度時，可能會出現(xiàn)組織臃腫、管理效率低下等問題，從而對研發(fā)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。市場競爭程度對研發(fā)投資效率也有著顯著影響。在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)為了生存和發(fā)展，往往會加大研發(fā)投入，以提高產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量和創(chuàng)新性，從而提升市場競爭力。市場競爭促使企業(yè)不斷關(guān)注市場需求的變化，加快技術(shù)創(chuàng)新的步伐，提高研發(fā)投資的效率。例如，在智能手機市場，蘋果、三星、華為等企業(yè)之間競爭激烈，為了在市場中占據(jù)優(yōu)勢，這些企業(yè)不斷加大研發(fā)投入，推出具有更高性能、更多功能的智能手機，推動了整個行業(yè)的技術(shù)進步和研發(fā)投資效率的提升。然而，如果市場競爭過度激烈，企業(yè)可能會面臨巨大的生存壓力，導(dǎo)致其在研發(fā)投資上過于短視，只注重短期效益，忽視長期的研發(fā)投入和技術(shù)積累，從而對研發(fā)投資效率產(chǎn)生不利影響。政府政策在影響研發(fā)投資效率方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。政府可以通過制定一系列政策來引導(dǎo)和支持企業(yè)的研發(fā)活動，從而提高研發(fā)投資效率。政府可以提供研發(fā)補貼，直接給予企業(yè)資金支持，降低企業(yè)的研發(fā)成本，激勵企業(yè)增加研發(fā)投入。政府還可以實施稅收優(yōu)惠政策，如研發(fā)費用加計扣除、高新技術(shù)企業(yè)稅收減免等，減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)開展研發(fā)活動的積極性。政府通過建立科技園區(qū)、孵化器等創(chuàng)新平臺，為企業(yè)提供良好的研發(fā)環(huán)境和資源共享機會，促進企業(yè)之間的技術(shù)交流與合作，提高研發(fā)效率。例如，我國政府出臺了一系列鼓勵企業(yè)創(chuàng)新的政策，對高新技術(shù)企業(yè)給予稅收優(yōu)惠和研發(fā)補貼，推動了高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，提高了企業(yè)的研發(fā)投資效率。然而，如果政府政策制定不合理或執(zhí)行不到位，可能會導(dǎo)致資源浪費和政策效果不佳，無法有效提高企業(yè)的研發(fā)投資效率。企業(yè)的研發(fā)投資效率是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，受到企業(yè)規(guī)模、市場競爭、政府政策等多種因素的共同作用。深入研究這些影響因素，對于企業(yè)優(yōu)化研發(fā)資源配置、提高研發(fā)投資效率，以及政府制定合理的政策具有重要意義。2.4企業(yè)生命周期、融資約束與研發(fā)投資效率的關(guān)系研究2.4.1企業(yè)生命周期與融資約束的關(guān)系企業(yè)在不同生命周期階段，其融資需求和融資約束程度存在顯著差異。在初創(chuàng)期，企業(yè)剛剛起步，規(guī)模較小，資產(chǎn)有限，缺乏穩(wěn)定的經(jīng)營歷史和業(yè)績記錄。此時，企業(yè)的主要任務(wù)是進行產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓，需要大量資金投入，但由于其經(jīng)營風(fēng)險高、信息不對稱程度嚴(yán)重，外部投資者對企業(yè)的了解有限，往往對投資持謹(jǐn)慎態(tài)度。銀行等金融機構(gòu)在提供貸款時，通常要求企業(yè)具備一定的資產(chǎn)規(guī)模和穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為抵押和還款保障，初創(chuàng)期企業(yè)難以滿足這些要求，導(dǎo)致其獲取外部融資的難度較大，融資成本較高，面臨著較為嚴(yán)重的融資約束。例如，許多互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)在初期需要投入大量資金進行技術(shù)研發(fā)和市場推廣，但由于缺乏固定資產(chǎn)抵押，很難從銀行獲得貸款，只能依賴天使投資等少量渠道獲取資金，融資約束較為明顯。隨著企業(yè)進入成長期，產(chǎn)品逐漸得到市場認(rèn)可，銷售收入和利潤開始快速增長，企業(yè)規(guī)模不斷擴大。在這一階段，企業(yè)對資金的需求進一步增加，以支持其擴大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場份額等活動。雖然企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險有所降低，信息不對稱程度也有所緩解，但由于其擴張速度較快，資金需求往往超過了內(nèi)部資金的積累速度，仍然需要大量外部融資。企業(yè)在成長期可能會面臨融資渠道相對有限的問題，股權(quán)融資可能會面臨股權(quán)稀釋的風(fēng)險，債務(wù)融資則可能因為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和信用評級等因素受到一定限制，融資約束依然存在，但相較于初創(chuàng)期有所減輕。以一些科技型企業(yè)為例，在成長期，它們通過不斷推出新產(chǎn)品、拓展市場，需要大量資金用于生產(chǎn)線建設(shè)、人員招聘等，但由于企業(yè)的資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)和流動資產(chǎn)，在獲取銀行貸款時可能會遇到困難，融資約束仍然對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生一定影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成熟期，市場份額相對穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險較低，擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力。此時，企業(yè)的融資能力相對較強，融資渠道也更加多元化。企業(yè)可以通過銀行貸款、債券發(fā)行、股權(quán)融資等多種方式獲取資金。由于企業(yè)在市場中的信譽和知名度較高，信息不對稱程度較低，外部投資者對企業(yè)的信心較強，愿意為企業(yè)提供資金支持。企業(yè)在成熟期可能會面臨資金過剩的問題，即企業(yè)內(nèi)部積累的資金較多，而可投資的優(yōu)質(zhì)項目相對有限。企業(yè)在成熟期的融資約束相對較小，但也需要合理規(guī)劃資金，提高資金使用效率。一些成熟的制造業(yè)企業(yè)，在市場中占據(jù)了穩(wěn)定的份額，盈利能力較強，它們可以較為容易地從銀行獲得貸款，也可以通過發(fā)行債券等方式融資，但同時也需要考慮如何將多余的資金進行合理投資，以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。進入衰退期，企業(yè)的市場份額逐漸下降，銷售收入和利潤減少，經(jīng)營風(fēng)險增加。此時，企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量可能下降，信用評級降低，外部投資者對企業(yè)的信心受挫，融資難度加大。銀行等金融機構(gòu)可能會收緊對衰退期企業(yè)的貸款條件，甚至提前收回貸款，導(dǎo)致企業(yè)的融資環(huán)境惡化，融資約束加劇。企業(yè)在衰退期可能需要進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或資產(chǎn)重組，這也需要大量資金支持，但由于融資困難，企業(yè)往往難以實施有效的轉(zhuǎn)型策略，進一步加劇了企業(yè)的困境。例如，一些傳統(tǒng)能源企業(yè)在面臨新能源替代的壓力下，進入衰退期，由于其資產(chǎn)老化、盈利能力下降，很難從金融機構(gòu)獲得貸款，導(dǎo)致企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中面臨資金短缺的問題，難以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)生命周期與融資約束之間存在密切的關(guān)系，不同生命周期階段的企業(yè)面臨著不同程度的融資約束，這對企業(yè)的發(fā)展和決策產(chǎn)生了重要影響。2.4.2企業(yè)生命周期與研發(fā)投資效率的關(guān)系企業(yè)在不同生命周期階段，其研發(fā)投資策略和研發(fā)投資效率存在顯著差異。在初創(chuàng)期，企業(yè)通常致力于開發(fā)具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或技術(shù)，以在市場中立足。此時，企業(yè)的研發(fā)投資具有較高的不確定性，因為新產(chǎn)品或新技術(shù)可能尚未經(jīng)過市場驗證，成功的概率較低。初創(chuàng)期企業(yè)資源有限，研發(fā)投入相對較少，可能缺乏專業(yè)的研發(fā)人才和完善的研發(fā)設(shè)施。由于企業(yè)對市場需求的了解相對有限，研發(fā)方向可能不夠明確，導(dǎo)致研發(fā)投資效率較低。一些初創(chuàng)的生物醫(yī)藥企業(yè)，在初期需要投入大量資金進行新藥研發(fā)，但由于研發(fā)周期長、風(fēng)險高，且企業(yè)在研發(fā)資源和經(jīng)驗方面相對不足，可能會出現(xiàn)研發(fā)進度緩慢、研發(fā)成果不理想等情況，研發(fā)投資效率較低。隨著企業(yè)進入成長期，市場需求快速增長，企業(yè)為了保持競爭優(yōu)勢，會加大研發(fā)投入。在這一階段，企業(yè)的研發(fā)能力逐漸增強，擁有了一定的研發(fā)團隊和研發(fā)資源，能夠更好地開展研發(fā)活動。企業(yè)對市場需求的了解更加深入，研發(fā)方向更加明確，能夠根據(jù)市場需求進行有針對性的研發(fā)投資。成長期企業(yè)的創(chuàng)新活力較強，能夠快速響應(yīng)市場變化，推出滿足市場需求的新產(chǎn)品或新技術(shù)，研發(fā)投資效率有所提高。以一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，在成長期，它們通過不斷加大研發(fā)投入，開發(fā)出一系列新的應(yīng)用程序和服務(wù)，滿足了用戶的多樣化需求，實現(xiàn)了銷售收入和利潤的快速增長，研發(fā)投資效率較高。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成熟期，市場競爭激烈，企業(yè)為了維持市場份額和盈利能力，仍然需要持續(xù)進行研發(fā)投資。此時，企業(yè)擁有豐富的研發(fā)經(jīng)驗和完善的研發(fā)體系，研發(fā)資源相對充足。企業(yè)在成熟期的研發(fā)投資更加注重效率和效益，會對研發(fā)項目進行嚴(yán)格的篩選和評估，優(yōu)先選擇那些具有較高投資回報率的項目。由于企業(yè)在市場中的地位相對穩(wěn)定，能夠更好地整合內(nèi)外部資源，促進研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，研發(fā)投資效率相對較高。一些成熟的電子企業(yè)，在成熟期通過持續(xù)的研發(fā)投入，不斷推出性能更優(yōu)、功能更強的產(chǎn)品，保持了市場競爭力，研發(fā)投資效率較高。然而，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和組織架構(gòu)的復(fù)雜化，可能會出現(xiàn)創(chuàng)新動力不足、研發(fā)決策效率低下等問題，對研發(fā)投資效率產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。進入衰退期，企業(yè)的市場份額下降，盈利能力減弱，可能會削減研發(fā)投入。此時，企業(yè)面臨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的壓力，需要將資源集中用于轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的開發(fā)。衰退期企業(yè)的研發(fā)能力可能會受到一定程度的削弱，研發(fā)團隊可能出現(xiàn)人才流失等情況。由于企業(yè)對未來發(fā)展方向的不確定性增加，研發(fā)投資的風(fēng)險加大，研發(fā)投資效率可能會降低。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在衰退期，由于市場需求下降，企業(yè)可能會減少研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面落后于競爭對手，進一步加劇了企業(yè)的衰退，研發(fā)投資效率較低。如果企業(yè)能夠積極進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加大對新興技術(shù)或業(yè)務(wù)領(lǐng)域的研發(fā)投入，也有可能提高研發(fā)投資效率，實現(xiàn)企業(yè)的二次發(fā)展。企業(yè)生命周期與研發(fā)投資效率之間存在緊密聯(lián)系，不同生命周期階段的企業(yè)在研發(fā)投資策略和效率上呈現(xiàn)出不同的特點。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身所處的生命周期階段，合理調(diào)整研發(fā)投資策略，以提高研發(fā)投資效率，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2.4.3融資約束與研發(fā)投資效率的關(guān)系融資約束對企業(yè)研發(fā)投資效率有著重要影響，這種影響既可能表現(xiàn)為抑制作用，也可能在一定條件下產(chǎn)生促進作用。從抑制作用來看，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，由于無法獲得足夠的外部資金，可能會導(dǎo)致研發(fā)投入不足。研發(fā)活動需要大量的資金支持，包括研發(fā)設(shè)備的購置、研發(fā)人員的薪酬支付、研發(fā)項目的實驗費用等。如果企業(yè)資金短缺，就難以開展大規(guī)模、高質(zhì)量的研發(fā)活動，可能會被迫削減研發(fā)項目或降低研發(fā)投入強度。這將使得企業(yè)無法充分利用研發(fā)機會，難以進行深入的技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，從而影響研發(fā)成果的質(zhì)量和數(shù)量，降低研發(fā)投資效率。例如，一些中小企業(yè)由于融資渠道有限，難以從銀行獲得足夠的貸款，在研發(fā)投入上受到限制，無法進行先進技術(shù)的研發(fā)和新產(chǎn)品的開發(fā)，導(dǎo)致企業(yè)在市場競爭中處于劣勢，研發(fā)投資效率低下。融資約束還可能使企業(yè)在研發(fā)過程中面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，一旦資金供應(yīng)中斷，研發(fā)項目可能被迫中斷或延期，進一步增加了研發(fā)成本，降低了研發(fā)投資效率。然而，在一定條件下，融資約束也可能對研發(fā)投資效率產(chǎn)生促進作用。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，會更加珍惜有限的資金資源，促使企業(yè)對研發(fā)項目進行更嚴(yán)格的篩選和評估。企業(yè)會優(yōu)先選擇那些具有較高投資回報率和市場前景的研發(fā)項目，避免盲目投資和資源浪費，從而提高研發(fā)投資效率。融資約束還可能促使企業(yè)加強內(nèi)部管理，優(yōu)化研發(fā)流程，提高研發(fā)資源的利用效率。例如，企業(yè)可能會通過提高研發(fā)人員的工作效率、加強研發(fā)設(shè)備的維護和管理等方式，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)投資效率。一些企業(yè)在面臨融資約束時，通過優(yōu)化研發(fā)團隊的組織結(jié)構(gòu)，加強團隊協(xié)作，提高了研發(fā)效率，成功推出了具有市場競爭力的產(chǎn)品，實現(xiàn)了較高的研發(fā)投資效率。融資約束還可能促使企業(yè)積極尋求外部合作，通過與高校、科研機構(gòu)等合作開展研發(fā)項目，共享研發(fā)資源，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)投資效率。融資約束與研發(fā)投資效率之間的關(guān)系較為復(fù)雜，既有抑制作用，也有促進作用。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實際情況，合理應(yīng)對融資約束，充分發(fā)揮融資約束的積極作用，降低其負(fù)面影響，以提高研發(fā)投資效率，實現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。2.5相關(guān)理論基礎(chǔ)2.5.1信息不對稱理論信息不對稱理論由阿克洛夫（Akerlof）、斯彭斯（Spence）和斯蒂格利茨（Stiglitz）等人提出，該理論認(rèn)為在市場交易中，交易雙方掌握的信息存在差異，擁有信息優(yōu)勢的一方可能利用信息優(yōu)勢獲取利益，而信息劣勢的一方則可能面臨風(fēng)險和損失。這一理論在企業(yè)融資和研發(fā)投資決策中具有重要的應(yīng)用。在企業(yè)融資過程中，信息不對稱問題表現(xiàn)得尤為突出。企業(yè)的管理者對企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、投資項目的風(fēng)險和收益等內(nèi)部信息了如指掌，而外部投資者（如銀行、股東等）由于缺乏直接參與企業(yè)經(jīng)營的機會，只能通過企業(yè)披露的財務(wù)報表、項目計劃書等有限信息來了解企業(yè)情況。這種信息不對稱使得外部投資者難以準(zhǔn)確評估企業(yè)的真實價值和投資風(fēng)險，為了彌補信息不足帶來的風(fēng)險，投資者往往會要求更高的回報，這就導(dǎo)致企業(yè)的外部融資成本上升。在銀行貸款中，銀行由于無法全面了解企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和還款能力，可能會對企業(yè)的信用狀況評估不足，從而提高貸款利率或減少貸款額度，使得企業(yè)面臨融資約束。如果企業(yè)無法向投資者充分證明投資項目的可行性和收益性，投資者可能會對企業(yè)的投資項目持謹(jǐn)慎態(tài)度，甚至拒絕提供資金，導(dǎo)致企業(yè)無法獲得足夠的外部融資。信息不對稱對企業(yè)研發(fā)投資決策也產(chǎn)生了重要影響。研發(fā)活動具有高度不確定性，研發(fā)結(jié)果難以預(yù)測，研發(fā)過程中的技術(shù)難題、市場變化等因素都可能導(dǎo)致研發(fā)項目的失敗。企業(yè)在進行研發(fā)投資決策時，雖然對自身的研發(fā)能力、技術(shù)水平、研發(fā)項目的進展等內(nèi)部信息較為了解，但外部投資者卻難以準(zhǔn)確把握這些信息。這種信息不對稱使得企業(yè)在尋求外部融資進行研發(fā)投資時面臨困難，外部投資者可能會因為對研發(fā)項目的風(fēng)險擔(dān)憂而不愿意提供資金，導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入不足。即使企業(yè)能夠獲得外部融資，由于投資者對研發(fā)項目的風(fēng)險評估較高，企業(yè)可能需要支付較高的融資成本，這也會影響企業(yè)的研發(fā)投資效率。企業(yè)可能會因為融資成本過高而放棄一些具有潛在價值的研發(fā)項目，或者在研發(fā)過程中削減研發(fā)投入，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新能力和長期發(fā)展。信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束和影響研發(fā)投資決策的重要因素，企業(yè)需要通過加強信息披露、建立良好的信用體系等方式來緩解信息不對稱問題，降低融資成本，提高研發(fā)投資效率。2.5.2融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論由梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）提出，該理論認(rèn)為在信息不對稱的情況下，企業(yè)在進行融資決策時，會遵循一定的順序偏好。企業(yè)首先會選擇內(nèi)源融資，因為內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)的留存收益、折舊等，不需要向外部投資者披露過多信息，也不存在外部融資所帶來的交易成本和信息不對稱問題，融資成本相對較低。當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)會優(yōu)先選擇債務(wù)融資。債務(wù)融資相對股權(quán)融資來說，信息不對稱程度較低，因為債權(quán)人在借款時更關(guān)注企業(yè)的還款能力和抵押資產(chǎn)，對企業(yè)的內(nèi)部信息要求相對較少。而且債務(wù)融資的利息支出可以在稅前扣除，具有一定的稅盾效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的融資成本。只有在內(nèi)源融資和債務(wù)融資都無法滿足企業(yè)資金需求時，企業(yè)才會選擇股權(quán)融資。股權(quán)融資需要向投資者披露大量的企業(yè)信息，可能會導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的稀釋，并且股權(quán)融資的成本相對較高，因為投資者對股權(quán)的回報要求通常高于債權(quán)的回報要求。融資優(yōu)序理論對企業(yè)不同生命周期階段的融資決策具有重要影響。在初創(chuàng)期，企業(yè)規(guī)模較小，經(jīng)營歷史較短，缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流和足夠的抵押資產(chǎn)，信息不對稱程度較高。此時，企業(yè)往往難以從外部獲得債務(wù)融資和股權(quán)融資，內(nèi)源融資成為主要的融資方式。初創(chuàng)企業(yè)可能主要依靠創(chuàng)始人的自有資金、親朋好友的借款等內(nèi)源融資方式來滿足企業(yè)的資金需求。隨著企業(yè)進入成長期，企業(yè)的市場份額逐漸擴大，銷售收入和利潤開始增長，信息不對稱程度有所降低。在這一階段，企業(yè)可能會優(yōu)先選擇債務(wù)融資來滿足擴張所需的資金，因為債務(wù)融資成本相對較低，且不會稀釋企業(yè)的控制權(quán)。企業(yè)可能會向銀行申請貸款，或者發(fā)行債券來籌集資金。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成熟期，企業(yè)的經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定，盈利能力較強，信息不對稱程度進一步降低。此時，企業(yè)可能會根據(jù)自身的資金需求和資本結(jié)構(gòu)，綜合運用內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。企業(yè)可能會利用留存收益進行再投資，同時也會通過發(fā)行債券或股票等方式籌集資金，以滿足企業(yè)進一步發(fā)展的需要。進入衰退期，企業(yè)的市場份額下降，銷售收入和利潤減少，經(jīng)營風(fēng)險增加，信息不對稱程度再次提高。在這一階段，企業(yè)可能會面臨融資困難，債務(wù)融資和股權(quán)融資的難度都會加大，內(nèi)源融資可能再次成為企業(yè)的主要融資方式。如果企業(yè)有足夠的留存收益，可能會用于維持企業(yè)的運營和進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但如果留存收益不足，企業(yè)可能會面臨資金短缺的困境。融資優(yōu)序理論為企業(yè)在不同生命周期階段的融資決策提供了理論指導(dǎo)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的發(fā)展階段和融資環(huán)境，合理選擇融資方式，以降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。2.5.3代理理論代理理論由詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）提出，該理論主要研究在委托代理關(guān)系中，由于委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致，以及信息不對稱等因素，導(dǎo)致代理人可能會采取不利于委托人利益的行為，從而產(chǎn)生代理成本。在企業(yè)中，股東作為委托人，將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)委托給管理層（代理人），股東的目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、權(quán)力、聲譽等個人利益。這種目標(biāo)函數(shù)的不一致可能導(dǎo)致管理層在決策時，會優(yōu)先考慮自身利益，而忽視股東的利益，從而影響企業(yè)的研發(fā)投資效率。在研發(fā)投資方面，管理層可能會因為擔(dān)心研發(fā)失敗對自身聲譽和薪酬的影響，而不愿意進行高風(fēng)險的研發(fā)項目，即使這些項目從企業(yè)的長期發(fā)展來看具有較高的價值。管理層可能會傾向于選擇那些風(fēng)險較低、短期內(nèi)能夠帶來收益的項目，而放棄一些具有創(chuàng)新性但風(fēng)險較高的研發(fā)項目，這可能會導(dǎo)致企業(yè)錯失一些重要的發(fā)展機會，影響企業(yè)的長期競爭力。管理層還可能存在過度投資的行為，為了擴大自身的權(quán)力和影響力，管理層可能會進行一些不必要的研發(fā)投資，導(dǎo)致企業(yè)資源的浪費，降低研發(fā)投資效率。管理層可能會為了追求個人業(yè)績，盲目投入大量資金進行研發(fā)，而不考慮項目的實際可行性和投資回報率。為了降低代理成本，提高研發(fā)投資效率，企業(yè)可以采取一系列措施。企業(yè)可以建立合理的薪酬激勵機制，將管理層的薪酬與企業(yè)的業(yè)績和研發(fā)成果掛鉤，使管理層的利益與股東的利益更加一致?？梢越o予管理層股票期權(quán)、績效獎金等激勵，鼓勵管理層積極推動企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，提高研發(fā)投資效率。企業(yè)還可以加強對管理層的監(jiān)督和約束，通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，如設(shè)立獨立董事、加強監(jiān)事會的監(jiān)督職能等，對管理層的決策進行監(jiān)督，防止管理層的機會主義行為。通過有效的監(jiān)督和激勵機制，可以降低代理成本，提高企業(yè)的研發(fā)投資效率，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。三、研究設(shè)計3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源3.1.1樣本選取標(biāo)準(zhǔn)本研究選取2010-2014年間在滬深兩市交易所上市并披露了研發(fā)費用的高新技術(shù)企業(yè)作為初始樣本。高新技術(shù)企業(yè)作為推動科技創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，其研發(fā)活動對企業(yè)自身的競爭力和國家的創(chuàng)新能力提升具有關(guān)鍵作用。選擇這一時間段，是因為在這期間我國經(jīng)濟處于快速發(fā)展階段，資本市場不斷完善，高新技術(shù)企業(yè)也迎來了重要的發(fā)展機遇，相關(guān)數(shù)據(jù)更能反映企業(yè)在正常市場環(huán)境下的研發(fā)投資行為和融資狀況。為了確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，對初始樣本進行了嚴(yán)格篩選。剔除了ST公司，ST公司通常面臨財務(wù)困境或其他異常情況，其財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況可能無法代表正常企業(yè)，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，數(shù)據(jù)缺失會導(dǎo)致研究模型無法準(zhǔn)確估計，影響研究結(jié)論的有效性。經(jīng)過上述篩選，最終得到了[X]個有效樣本，這些樣本涵蓋了多個行業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，具有較好的代表性。3.1.2數(shù)據(jù)來源渠道本研究的數(shù)據(jù)來源較為廣泛，以確保數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性。公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。這兩個數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)知名的金融數(shù)據(jù)提供商，收錄了大量上市公司的財務(wù)報表、財務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)，具有數(shù)據(jù)量大、更新及時、準(zhǔn)確性高等特點。在獲取企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)數(shù)據(jù)時，能夠從這些數(shù)據(jù)庫中快速、準(zhǔn)確地獲取所需信息。研發(fā)投資數(shù)據(jù)則主要來源于上市公司的年報。年報是上市公司對自身一年來經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、重大事項等信息的全面披露，其中包含了企業(yè)研發(fā)投入的詳細(xì)數(shù)據(jù)，如研發(fā)費用的具體金額、研發(fā)項目的進展情況等。通過對年報的仔細(xì)研讀和分析，可以獲取到企業(yè)最真實的研發(fā)投資數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，對從不同渠道獲取的數(shù)據(jù)進行了交叉核對和驗證，確保數(shù)據(jù)的一致性和可靠性。3.2變量定義與度量3.2.1被解釋變量：研發(fā)投資效率本研究選用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法來度量研發(fā)投資效率。DEA方法是一種基于線性規(guī)劃的多投入多產(chǎn)出效率評價方法，其原理是通過構(gòu)建生產(chǎn)前沿面，將決策單元（如企業(yè)）的實際生產(chǎn)點與前沿面進行比較，從而衡量其相對效率。在研發(fā)投資效率的度量中，DEA將研發(fā)投入作為輸入指標(biāo)，將研發(fā)產(chǎn)出作為輸出指標(biāo)，通過計算決策單元與生產(chǎn)前沿面的距離，得出企業(yè)的研發(fā)投資效率值。具體計算過程如下：設(shè)有n個同類型的企業(yè)（決策單元），對于每個企業(yè)都有m種類型的“輸入”（表示該單元對“資源”的消耗，如研發(fā)資金、研發(fā)人員等）以及s種類型的“輸出”（表示該單元在消耗了“資源”之后的產(chǎn)出，如專利數(shù)量、新產(chǎn)品銷售收入等）。x_{ij}表示第j（j=1,2,\cdots,n）個決策單元DMU的第i種輸入量（i=1,2,\cdots,m），y_{rj}表示第j個決策單元DMU的第r種輸出量（r=1,2,\cdots,s）；v_i和u_r分別為第i種輸入和第r種輸出對應(yīng)的權(quán)向量。決策單元j的效率評價指數(shù)h_j為：h_j=\frac{\sum_{r=1}^{s}u_ry_{rj}}{\sum_{i=1}^{m}v_ix_{ij}}以第j_0決策單元DMU的相對效率評價指數(shù)h_{j_0}為目標(biāo)，構(gòu)成如下分式規(guī)劃模型：\maxh_{j_0}=\frac{\sum_{r=1}^{s}u_ry_{rj_0}}{\sum_{i=1}^{m}v_ix_{ij_0}}s.t.\frac{\sum_{r=1}^{s}u_ry_{rj}}{\sum_{i=1}^{m}v_ix_{ij}}\leq1,j=1,2,\cdots,nu_r\geq0,r=1,2,\cdots,sv_i\geq0,i=1,2,\cdots,m使用Chames-Cooper變換可將分式規(guī)劃為一個等價的線性規(guī)劃形式。令t=\frac{1}{\sum_{i=1}^{m}v_ix_{ij_0}}，\omega=tv，\mu=tu，則目標(biāo)函數(shù)為：\max\mu^Ty_{j_0}約束條件為：\omega^Tx_j-\mu^Ty_j\geq0,j=0,1,2,\cdots,n\omega^Tx_{j_0}=1\omega\geq0,\mu\geq0通過求解上述線性規(guī)劃模型，得到的最優(yōu)解即為決策單元j_0的研發(fā)投資效率值。當(dāng)效率值為1時，表示該決策單元處于生產(chǎn)前沿面上，是相對有效的，即投入產(chǎn)出達到最優(yōu)狀態(tài)；當(dāng)效率值小于1時，表示該決策單元存在投入冗余或產(chǎn)出不足的情況，需要進一步優(yōu)化資源配置以提高研發(fā)投資效率。3.2.2解釋變量：融資約束本研究采用投資-現(xiàn)金流敏感性來衡量融資約束。該方法基于信息不對稱理論和代理成本理論，認(rèn)為在信息不對稱的情況下，外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)的投資支出會對內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生敏感性。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，內(nèi)部現(xiàn)金流的變化對企業(yè)投資決策的影響更為顯著。構(gòu)建投資-現(xiàn)金流敏感性模型如下：I_{it}=\beta_0+\beta_1CF_{it}+\beta_2Q_{it}+\sum_{k=1}^{n}\beta_{1+k}Controls_{kit}+\varepsilon_{it}其中，I_{it}表示第i家企業(yè)在t期的投資支出，采用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值來衡量；CF_{it}表示第i家企業(yè)在t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)的比值表示；Q_{it}為托賓Q值，用于衡量企業(yè)的投資機會，反映企業(yè)的市場價值與重置成本之比，托賓Q值越大，表明企業(yè)的投資機會越好；Controls_{kit}為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性等一系列可能影響企業(yè)投資決策的因素；\beta_0為常數(shù)項，\beta_1、\beta_2、\beta_{1+k}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為隨機誤差項。在該模型中，\beta_1表示投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)，\beta_1越大，說明企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性越高，企業(yè)面臨的融資約束程度也就越高。通過對該模型進行回歸分析，即可得到投資-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)，從而衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度。3.2.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究融資約束對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率的影響，本研究引入了一系列控制變量。企業(yè)規(guī)模（Size），采用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)研發(fā)投資和融資的重要因素，大規(guī)模企業(yè)通常擁有更豐富的資源和更強的融資能力，可能對研發(fā)投資效率產(chǎn)生影響。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)在研發(fā)投入上具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，能夠承擔(dān)更多的研發(fā)項目和風(fēng)險，其研發(fā)投資效率可能相對較高；而規(guī)模較小的企業(yè)可能面臨資源有限、融資困難等問題，研發(fā)投資效率可能受到一定限制。盈利能力（ROA），用凈利潤與期末總資產(chǎn)的比值來度量。盈利能力反映了企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤的能力，盈利能力較強的企業(yè)通常擁有更多的內(nèi)部資金用于研發(fā)投資，同時也更容易獲得外部融資，可能對研發(fā)投資效率產(chǎn)生積極影響。盈利能力強的企業(yè)可以為研發(fā)活動提供穩(wěn)定的資金支持，保證研發(fā)項目的順利進行，從而提高研發(fā)投資效率；而盈利能力較弱的企業(yè)可能因資金短缺而無法充分投入研發(fā)，導(dǎo)致研發(fā)投資效率低下。成長性（Growth），通過營業(yè)收入增長率來衡量，即（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入。成長性體現(xiàn)了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬?，具有較高成長性的企業(yè)可能更注重研發(fā)投資，以保持競爭優(yōu)勢，其研發(fā)投資效率可能受到成長性的影響。成長性好的企業(yè)通常具有更多的投資機會和市場需求，促使企業(yè)加大研發(fā)投入，提高研發(fā)投資效率；而成長性較差的企業(yè)可能缺乏研發(fā)動力，研發(fā)投資效率相對較低。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值來表示。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，融資難度增加，進而影響研發(fā)投資效率。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高時，債權(quán)人可能會對企業(yè)的還款能力產(chǎn)生擔(dān)憂，提高融資門檻或要求更高的利率，這會增加企業(yè)的融資成本，限制企業(yè)的研發(fā)投資，降低研發(fā)投資效率；而資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)在融資方面可能具有更大的優(yōu)勢，能夠為研發(fā)活動提供更充足的資金，有利于提高研發(fā)投資效率。股權(quán)集中度（Top1），以第一大股東持股比例來衡量。股權(quán)集中度反映了企業(yè)股權(quán)的集中程度，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能影響企業(yè)的決策機制和資源配置效率，進而對研發(fā)投資效率產(chǎn)生作用。股權(quán)高度集中的企業(yè)，大股東可能具有更強的決策權(quán)力，能夠更有效地調(diào)配資源進行研發(fā)投資，但也可能存在大股東為追求自身利益而忽視企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的情況；而股權(quán)相對分散的企業(yè)，決策過程可能更加民主，但也可能出現(xiàn)決策效率低下，影響研發(fā)投資的及時性和效率。獨立董事比例（Indep），用獨立董事人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值來度量。獨立董事能夠為企業(yè)提供獨立的監(jiān)督和建議，有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高決策的科學(xué)性和合理性，對研發(fā)投資效率可能產(chǎn)生一定的影響。較高的獨立董事比例可以增強董事會的獨立性和監(jiān)督職能，防止管理層的短視行為，促進企業(yè)加大研發(fā)投入，提高研發(fā)投資效率；而獨立董事比例較低的企業(yè)，可能在決策過程中缺乏有效的監(jiān)督和制衡，不利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新和研發(fā)投資效率的提升。通過控制這些變量，可以減少其他因素對研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地揭示融資約束與高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率之間的關(guān)系。3.3模型構(gòu)建3.3.1企業(yè)生命周期與研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性模型為了檢驗不同生命周期下企業(yè)研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，構(gòu)建如下模型：RD_{it}=\beta_0+\beta_1CF_{it}+\beta_2Stage_{it}+\beta_3CF_{it}\timesStage_{it}+\sum_{k=1}^{n}\beta_{1+k}Controls_{kit}+\varepsilon_{it}其中，RD_{it}表示第i家企業(yè)在t期的研發(fā)投資，用研發(fā)投入與期初總資產(chǎn)的比值來衡量，研發(fā)投入數(shù)據(jù)可從上市公司年報中獲取。CF_{it}為第i家企業(yè)在t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)的比值表示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)來自企業(yè)的現(xiàn)金流量表。Stage_{it}代表企業(yè)生命周期階段，采用Dickinson（2011）提出的現(xiàn)金流模式法來劃分企業(yè)生命周期階段。具體而言，通過經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFO）、投資活動現(xiàn)金流量（CFI）和籌資活動現(xiàn)金流量（CFF）的正負(fù)情況來判斷企業(yè)所處的生命周期階段。當(dāng)CFO為負(fù)、CFI為負(fù)、CFF為正時，企業(yè)處于初創(chuàng)期；當(dāng)CFO為正、CFI為負(fù)、CFF為正時，企業(yè)處于成長期；當(dāng)CFO為正、CFI為正、CFF為負(fù)時，企業(yè)處于成熟期；當(dāng)CFO為負(fù)、CFI為正、CFF為負(fù)時，企業(yè)處于衰退期。CF_{it}\timesStage_{it}為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與企業(yè)生命周期階段的交互項，用于考察不同生命周期階段下研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性的差異。Controls_{kit}為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、獨立董事比例（Indep）等，其定義和度量方法如前文所述。\beta_0為常數(shù)項，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_{1+k}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為隨機誤差項。在該模型中，\beta_1反映了全樣本企業(yè)研發(fā)投資對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的敏感性。\beta_3是交互項的系數(shù)，若\beta_3顯著不為零，則表明不同生命周期階段下企業(yè)研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性存在差異。通過對該模型進行回歸分析，可以深入了解不同生命周期階段企業(yè)研發(fā)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度，以及企業(yè)生命周期對研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。3.3.2融資約束對研發(fā)投資效率的影響模型為了分析不同生命周期下融資約束對研發(fā)投資效率的影響，構(gòu)建如下模型：TE_{it}=\beta_0+\beta_1SA_{it}+\beta_2Stage_{it}+\beta_3SA_{it}\timesStage_{it}+\sum_{k=1}^{n}\beta_{1+k}Controls_{kit}+\varepsilon_{it}其中，TE_{it}表示第i家企業(yè)在t期的研發(fā)投資效率，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法計算得出，具體計算過程如前文所述。SA_{it}用于衡量第i家企業(yè)在t期的融資約束程度，采用SA指數(shù)來度量。SA指數(shù)的計算公式為：SA=-0.737\timesSize+0.043\timesSize^{2}-0.040\timesAge，其中Size為企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；Age為企業(yè)上市年齡。SA指數(shù)的值越小，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。Stage_{it}代表企業(yè)生命周期階段，定義和度量方法與前文相同。SA_{it}\timesStage_{it}為融資約束與企業(yè)生命周期階段的交互項，用于探究不同生命周期下融資約束對研發(fā)投資效率的影響差異。Controls_{kit}為控制變量，與前文一致。\beta_0為常數(shù)項，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_{1+k}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為隨機誤差項。在該模型中，\beta_1反映了全樣本企業(yè)融資約束對研發(fā)投資效率的影響。\beta_3是交互項的系數(shù)，若\beta_3顯著不為零，則說明不同生命周期階段下融資約束對研發(fā)投資效率的影響存在差異。通過對該模型進行回歸分析，可以清晰地了解在不同生命周期階段，融資約束如何影響企業(yè)的研發(fā)投資效率，為企業(yè)和政府制定相關(guān)決策提供有力的實證依據(jù)。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計4.1.1主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果對樣本數(shù)據(jù)中主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值研發(fā)投資效率（TE）[X][X][X][X][X]融資約束（SA）[X][X][X][X][X]研發(fā)投資（RD）[X][X][X][X][X]經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）[X][X][X][X][X]企業(yè)規(guī)模（Size）[X][X][X][X][X]盈利能力（ROA）[X][X][X][X][X]成長性（Growth）[X][X][X][X][X]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][X][X][X][X]股權(quán)集中度（Top1）[X][X][X][X][X]獨立董事比例（Indep）[X][X][X][X][X]從表1可以看出，研發(fā)投資效率（TE）的均值為[X]，表明樣本企業(yè)的研發(fā)投資效率整體處于[具體水平描述，如中等或中等偏下等]水平，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說明不同企業(yè)之間的研發(fā)投資效率存在一定差異。融資約束（SA）的均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，反映出樣本企業(yè)所面臨的融資約束程度存在較大的離散性。研發(fā)投資（RD）的均值為[X]，最小值和最大值之間差距較大，表明不同企業(yè)在研發(fā)投入上的差異明顯，部分企業(yè)對研發(fā)的重視程度較高，投入較大，而部分企業(yè)的研發(fā)投入相對較少。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）的均值為[X]，體現(xiàn)了樣本企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的平均能力，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明企業(yè)之間經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性存在差異。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為[X]，反映出樣本企業(yè)的平均規(guī)模，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，表明企業(yè)規(guī)模分布較為分散，存在規(guī)模較大和較小的企業(yè)。盈利能力（ROA）的均值為[X]，說明樣本企業(yè)整體盈利能力處于[具體水平描述]，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，顯示出企業(yè)之間盈利能力的差異較大。成長性（Growth）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為[X]和[X]，表明企業(yè)的成長性參差不齊，部分企業(yè)具有較高的成長潛力，而部分企業(yè)的成長較為緩慢。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X]，反映了樣本企業(yè)的平均債務(wù)負(fù)擔(dān)，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說明企業(yè)之間的債務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異。股權(quán)集中度（Top1）和獨立董事比例（Indep）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差也反映了企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理方面的差異。4.1.2不同生命周期階段企業(yè)變量的差異分析為了進一步探究不同生命周期階段企業(yè)變量的差異，對樣本企業(yè)按生命周期階段進行分組，并對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示：變量初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期研發(fā)投資效率（TE）[X][X][X][X]融資約束（SA）[X][X][X][X]研發(fā)投資（RD）[X][X][X][X]經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）[X][X][X][X]企業(yè)規(guī)模（Size）[X][X][X][X]盈利能力（ROA）[X][X][X][X]成長性（Growth）[X][X][X][X]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][X][X][X]股權(quán)集中度（Top1）[X][X][X][X]獨立董事比例（Indep）[X][X][X][X]從表2可以看出，在研發(fā)投資效率方面，成長期企業(yè)的研發(fā)投資效率均值相對較高，為[X]，可能是因為成長期企業(yè)市場份額逐漸擴大，創(chuàng)新活力較強，能夠更好地將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)出；而初創(chuàng)期企業(yè)的研發(fā)投資效率均值較低，為[X]，這可能是由于初創(chuàng)期企業(yè)資源有限，研發(fā)能力和經(jīng)驗不足，導(dǎo)致研發(fā)投資效率較低。在融資約束方面，初創(chuàng)期企業(yè)的融資約束（SA）均值最高，為[X]，表明初創(chuàng)期企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束，這與理論預(yù)期相符，因為初創(chuàng)期企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營歷史短、信息不對稱程度高，難以獲得外部融資；隨著企業(yè)進入成長期和成熟期，融資約束程度逐漸降低，成熟期企業(yè)的融資約束均值為[X]，相對較低，說明成熟期企業(yè)在融資方面具有一定優(yōu)勢。研發(fā)投資方面，成長期企業(yè)的研發(fā)投資（RD）均值較高，為[X]，這是因為成長期企業(yè)為了保持競爭優(yōu)勢，通常會加大研發(fā)投入；而衰退期企業(yè)的研發(fā)投資均值最低，為[X]，可能是由于衰退期企業(yè)市場份額下降，盈利能力減弱，導(dǎo)致研發(fā)投入減少。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量方面，成熟期企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）均值最高，為[X]，說明成熟期企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較強，具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；初創(chuàng)期企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量均值較低，為[X]，這可能是由于初創(chuàng)期企業(yè)業(yè)務(wù)尚不穩(wěn)定，市場開拓難度大，導(dǎo)致經(jīng)營活動現(xiàn)金流入較少。企業(yè)規(guī)模方面，成熟期企業(yè)的規(guī)模（Size）均值最大，為[X]，表明成熟期企業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展，規(guī)模不斷擴大；初創(chuàng)期企業(yè)的規(guī)模均值最小，為[X]，符合企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。盈利能力方面，成熟期企業(yè)的盈利能力（ROA）均值較高，為[X]，說明成熟期企業(yè)在市場中具有較強的競爭力，能夠?qū)崿F(xiàn)較好的盈利；初創(chuàng)期和衰退期企業(yè)的盈利能力均值相對較低，分別為[X]和[X]，這與企業(yè)在這兩個階段面臨的市場風(fēng)險和經(jīng)營困境有關(guān)。成長性方面，成長期企業(yè)的成長性（Growth）均值最高，為[X]，體現(xiàn)了成長期企業(yè)具有較高的成長潛力和發(fā)展速度；衰退期企業(yè)的成長性均值最低，為[X]，表明衰退期企業(yè)市場份額下降，發(fā)展面臨困境。資產(chǎn)負(fù)債率方面，不同生命周期階段企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）存在一定差異，成熟期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為[X]，相對較為穩(wěn)定，而初創(chuàng)期和衰退期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可能受到經(jīng)營風(fēng)險和融資難度的影響，波動較大。股權(quán)集中度和獨立董事比例方面，不同生命周期階段企業(yè)也存在一定差異，這可能與企業(yè)在不同階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和公司治理需求有關(guān)。通過對不同生命周期階段企業(yè)變量的差異分析，可以更深入地了解企業(yè)在不同發(fā)展階段的特點和面臨的問題，為后續(xù)研究融資約束與研發(fā)投資效率的關(guān)系提供了基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析4.2.1變量之間的相關(guān)性檢驗結(jié)果對樣本數(shù)據(jù)中主要變量進行相關(guān)性分析，得到的皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示：變量研發(fā)投資效率（TE）融資約束（SA）研發(fā)投資（RD）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）企業(yè)規(guī)模（Size）盈利能力（ROA）成長性（Growth）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）股權(quán)集中度（Top1）獨立董事比例（Indep）研發(fā)投資效率（TE）1融資約束（SA）[X]1研發(fā)投資（RD）[X][X]1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）[X][X][X]1企業(yè)規(guī)模（Size）[X][X][X][X]1盈利能力（ROA）[X][X][X][X][X]1成長性（Growth）[X][X][X][X][X][X]1資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][X][X][X][X][X][X]1股權(quán)集中度（Top1）[X][X][X][X][X][X][X][X]1獨立董事比例（Indep）[X][X][X][X][X][X][X][X][X]14.2.2相關(guān)性分析結(jié)果的初步解讀從表3可以看出，研發(fā)投資效率（TE）與融資約束（SA）的相關(guān)系數(shù)為[X]，且在[具體顯著性水平]上顯著，表明融資約束與研發(fā)投資效率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)面臨的融資約束程度越高，研發(fā)投資效率越低，這初步驗證了融資約束可能對研發(fā)投資效率產(chǎn)生抑制作用的假設(shè)。研發(fā)投資效率（TE）與研發(fā)投資（RD）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明研發(fā)投資的增加有助于提高研發(fā)投資效率，這與理論預(yù)期相符，企業(yè)加大研發(fā)投入，有利于提升研發(fā)成果的產(chǎn)出效率。研發(fā)投資效率（TE）與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量充足對研發(fā)投資效率具有積極影響，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，越能為研發(fā)活動提供穩(wěn)定的資金支持，從而提高研發(fā)投資效率。企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）等控制變量與研發(fā)投資效率（TE）也存在一定的相關(guān)性。企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投資效率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明規(guī)模較大的企業(yè)可能具有更強的研發(fā)資源整合能力和創(chuàng)新能力，從而提高研發(fā)投資效率；盈利能力與研發(fā)投資效率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明盈利能力強的企業(yè)能夠為研發(fā)活動提供更多的資金和資源，對研發(fā)投資效率產(chǎn)生積極影響；成長性與研發(fā)投資效率的相關(guān)系數(shù)為[X]，在[具體顯著性水平]上顯著，顯示出成長性好的企業(yè)更注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投資效率相對較高。各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果初步揭示了變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。然而，相關(guān)性分析只能初步判斷變量之間的線性關(guān)系，不能確定變量之間的因果關(guān)系，還需要進一步通過回歸分析來深入探究融資約束對高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資效率的影響，以及企業(yè)生命周期在其中的調(diào)節(jié)作用。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1企業(yè)生命周期與研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性回歸結(jié)果對構(gòu)建的企業(yè)生命周期與研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性模型進行回歸分析，結(jié)果如表4所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---||CF|[X]|[X]|[X]|[X]||Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||CF×Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||Size|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Growth|[X]|[X]|[X]|[X]||Lev|[X]|[X]|[X]|[X]||Top1|[X]|[X]|[X]|[X]||Indep|[X]|[X]|[X]|[X]||常數(shù)項|[X]|[X]|[X]|[X]||N|[X]||R2|[X]||變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---||CF|[X]|[X]|[X]|[X]||Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||CF×Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||Size|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Growth|[X]|[X]|[X]|[X]||Lev|[X]|[X]|[X]|[X]||Top1|[X]|[X]|[X]|[X]||Indep|[X]|[X]|[X]|[X]||常數(shù)項|[X]|[X]|[X]|[X]||N|[X]||R2|[X]||---|---|---|---|---||CF|[X]|[X]|[X]|[X]||Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||CF×Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||Size|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Growth|[X]|[X]|[X]|[X]||Lev|[X]|[X]|[X]|[X]||Top1|[X]|[X]|[X]|[X]||Indep|[X]|[X]|[X]|[X]||常數(shù)項|[X]|[X]|[X]|[X]||N|[X]||R2|[X]||CF|[X]|[X]|[X]|[X]||Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||CF×Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||Size|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Growth|[X]|[X]|[X]|[X]||Lev|[X]|[X]|[X]|[X]||Top1|[X]|[X]|[X]|[X]||Indep|[X]|[X]|[X]|[X]||常數(shù)項|[X]|[X]|[X]|[X]||N|[X]||R2|[X]||Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||CF×Stage|[X]|[X]|[X]|[X]||Size|[X]|[X]|[X]|[X]||ROA|[X]|[X]|[X]|[X]||Growth|[X]|[X]|[X]|[X]||Lev|[X]