中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑的實(shí)證剖析與理論探索一、引言1.1研究背景與意義隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，國(guó)際收支狀況對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響愈發(fā)顯著。自1994年外匯管理體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)呈現(xiàn)雙順差格局，外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速增長(zhǎng)。大量外匯流入使得央行不得不被動(dòng)收購(gòu)?fù)鈪R，進(jìn)而以外匯占款的形式投放大量基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)現(xiàn)代貨幣供給理論，外匯占款的增加直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，在貨幣乘數(shù)的作用下，貨幣供應(yīng)量大幅上升。如1994-2006年間，我國(guó)外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重從較低水平快速攀升至高位，外匯占款成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的絕對(duì)主渠道，徹底改變了我國(guó)貨幣供給的結(jié)構(gòu)，貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)，如通貨膨脹壓力上升、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等。為了維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，央行采取了多種貨幣沖銷(xiāo)措施，其中發(fā)行央行票據(jù)成為主要的沖銷(xiāo)手段之一。央行票據(jù)是中央銀行發(fā)行的短期債券，通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行央行票據(jù)，央行可以回籠貨幣，減少市場(chǎng)上的流動(dòng)性，從而沖銷(xiāo)外匯占款增加帶來(lái)的貨幣供給擴(kuò)張效應(yīng)。自2003年4月央行正式發(fā)行央行票據(jù)以來(lái)，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮著重要作用。深入研究中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于深化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理解。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策理論的核心內(nèi)容之一，研究央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑，可以進(jìn)一步揭示貨幣政策工具如何通過(guò)不同的渠道影響經(jīng)濟(jì)變量，豐富和完善貨幣政策傳導(dǎo)理論。同時(shí)，對(duì)于構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的貨幣政策理論框架也具有重要的參考價(jià)值，為后續(xù)相關(guān)理論研究提供實(shí)證基礎(chǔ)和思路。在現(xiàn)實(shí)意義方面，首先能夠?yàn)檠胄胸泿耪邲Q策提供有力支持。通過(guò)明確央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑及效果，央行可以更加準(zhǔn)確地評(píng)估政策實(shí)施的影響，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化及時(shí)調(diào)整央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和利率水平等，提高貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性，更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，如穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持國(guó)際收支平衡等。其次，對(duì)金融市場(chǎng)參與者具有重要的參考意義。金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑和市場(chǎng)反應(yīng)，合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，優(yōu)化投資策略，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)和居民也能更好地理解貨幣政策的意圖和影響，從而做出更合理的經(jīng)濟(jì)決策，如投資決策、消費(fèi)決策等。此外，對(duì)于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也至關(guān)重要。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨著各種不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。深入研究央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑，有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)有效的貨幣政策調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1.2研究目標(biāo)與問(wèn)題提出本研究旨在深入、系統(tǒng)地揭示中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治雠c詳實(shí)的實(shí)證研究，明確央行票據(jù)這一重要貨幣政策工具在調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中所遵循的具體傳導(dǎo)環(huán)節(jié)與作用機(jī)制。具體而言，研究目標(biāo)涵蓋多個(gè)關(guān)鍵方面：一是全面梳理央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作從政策實(shí)施到對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響的整個(gè)過(guò)程，精確界定傳導(dǎo)路徑中的各個(gè)具體環(huán)節(jié)，包括基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等關(guān)鍵變量在傳導(dǎo)過(guò)程中的變化與作用。二是深入剖析各傳導(dǎo)環(huán)節(jié)中影響央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作效果的因素，如市場(chǎng)參與者的行為、金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與完善程度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化等，從多維度探究這些因素如何影響政策傳導(dǎo)的效率與效果。三是通過(guò)構(gòu)建科學(xué)合理的實(shí)證模型，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)挠?jì)量方法，對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑進(jìn)行量化分析，準(zhǔn)確評(píng)估各傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的影響力大小以及整體傳導(dǎo)路徑的有效性，為政策制定提供有力的實(shí)證依據(jù)。基于上述研究目標(biāo)，本研究提出以下關(guān)鍵問(wèn)題：央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑的具體環(huán)節(jié)是怎樣的？各個(gè)環(huán)節(jié)之間的相互作用關(guān)系如何？在基礎(chǔ)貨幣環(huán)節(jié)，央行票據(jù)發(fā)行如何精準(zhǔn)影響基礎(chǔ)貨幣的投放與回籠，其作用機(jī)制是否會(huì)因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而改變？在貨幣供應(yīng)量環(huán)節(jié)，基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)又是怎樣通過(guò)貨幣乘數(shù)作用于廣義和狹義貨幣供應(yīng)量的，貨幣乘數(shù)在這一過(guò)程中受到哪些因素的影響？在利率環(huán)節(jié)，央行票據(jù)市場(chǎng)利率的波動(dòng)如何傳導(dǎo)至其他貨幣市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi)行為，利率傳導(dǎo)過(guò)程中存在哪些阻礙因素？在匯率環(huán)節(jié)，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作與匯率之間存在怎樣的關(guān)聯(lián)，這種關(guān)聯(lián)在不同匯率制度下會(huì)發(fā)生怎樣的變化？各環(huán)節(jié)中影響央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作效果的因素有哪些？市場(chǎng)參與者，如商業(yè)銀行、企業(yè)和居民，對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的反應(yīng)如何影響傳導(dǎo)效果？金融市場(chǎng)的發(fā)展水平，包括市場(chǎng)的深度、廣度和流動(dòng)性，怎樣作用于央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)？宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、通貨膨脹水平、國(guó)際收支狀況等，對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑和效果有何影響？央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑的有效性如何？通過(guò)實(shí)證分析，如何準(zhǔn)確評(píng)估各傳導(dǎo)環(huán)節(jié)對(duì)最終政策目標(biāo)，如穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持國(guó)際收支平衡等的貢獻(xiàn)程度？傳導(dǎo)路徑中是否存在薄弱環(huán)節(jié)或無(wú)效傳導(dǎo)的情況，若存在，應(yīng)如何加以改進(jìn)和優(yōu)化？對(duì)這些問(wèn)題的深入研究，將有助于全面理解央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)機(jī)制，為提升貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性提供堅(jiān)實(shí)的理論與實(shí)證支持。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保對(duì)中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑的研究全面且深入。在實(shí)證研究方面，將構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型。VAR模型由Sims在1980年提出，它突破了傳統(tǒng)模型僅描述因變量對(duì)自變量變化反應(yīng)的局限，充分考慮了模型中各變量間的相互作用。在研究央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑時(shí)，VAR模型可以將基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等多個(gè)關(guān)鍵變量納入同一系統(tǒng)，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，精確分析一個(gè)變量的沖擊如何影響其他變量，以及各變量對(duì)最終政策目標(biāo)的貢獻(xiàn)程度，從而清晰地展現(xiàn)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在各經(jīng)濟(jì)變量間的傳導(dǎo)動(dòng)態(tài)過(guò)程。例如，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以直觀地看到央行票據(jù)發(fā)行量的突然變動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等變量在不同時(shí)期的影響方向和程度；方差分解則能定量地確定各變量波動(dòng)中由其他變量沖擊所解釋的比例，為準(zhǔn)確評(píng)估傳導(dǎo)路徑的有效性提供依據(jù)。除了VAR模型，還將運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)用于判斷變量之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向，能夠明確央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作與各經(jīng)濟(jì)變量之間的因果聯(lián)系。比如，確定央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的變化是否是引起貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的格蘭杰原因，或者利率的波動(dòng)是否是央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的結(jié)果等，這對(duì)于準(zhǔn)確界定傳導(dǎo)路徑中的因果邏輯至關(guān)重要，有助于深入理解政策傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)制。在理論分析層面，將結(jié)合貨幣銀行學(xué)、國(guó)際金融等相關(guān)理論，深入剖析央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的理論基礎(chǔ)和傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣銀行學(xué)理論為理解央行票據(jù)對(duì)貨幣供給和利率的影響提供了基本框架，國(guó)際金融理論則有助于分析在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作與匯率、國(guó)際收支等因素的相互關(guān)系。通過(guò)理論推導(dǎo)，從宏觀經(jīng)濟(jì)理論層面闡述央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作如何通過(guò)不同的經(jīng)濟(jì)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐。案例分析也是本研究的重要方法之一。選取具有代表性的歷史時(shí)期和事件，如2008年全球金融危機(jī)后我國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的調(diào)整，深入分析在特定經(jīng)濟(jì)背景下央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的實(shí)施過(guò)程、面臨的問(wèn)題以及對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的實(shí)際影響。通過(guò)對(duì)具體案例的詳細(xì)分析，能夠更直觀地展現(xiàn)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效果和局限性，為研究提供實(shí)踐依據(jù)，同時(shí)也能從實(shí)際案例中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為政策制定者提供更具針對(duì)性的建議。與以往研究相比，本研究具有多方面的創(chuàng)新點(diǎn)。在研究視角上，進(jìn)行多維度深入剖析。不僅關(guān)注央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)變量的影響，還將從金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)參與者行為、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等多個(gè)維度進(jìn)行分析。例如，探討金融市場(chǎng)的發(fā)展水平，如市場(chǎng)的深度、廣度和流動(dòng)性，如何影響央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)效率；研究商業(yè)銀行、企業(yè)和居民等市場(chǎng)參與者對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的不同反應(yīng)，以及這些反應(yīng)如何作用于傳導(dǎo)路徑，從而更全面、深入地揭示傳導(dǎo)路徑的復(fù)雜性和多樣性。在研究?jī)?nèi)容方面，充分考慮時(shí)變因素。傳統(tǒng)研究大多假設(shè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策傳導(dǎo)機(jī)制相對(duì)穩(wěn)定，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)變化的。本研究將引入時(shí)變參數(shù)模型，如TVP-VAR模型，考察央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期的時(shí)變特征。分析在經(jīng)濟(jì)繁榮期和衰退期，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響是否存在差異，以及隨著金融市場(chǎng)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳導(dǎo)路徑和效果如何發(fā)生變化，這有助于政策制定者根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)制定更為精準(zhǔn)有效的貨幣政策。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作理論基礎(chǔ)央行票據(jù)，全稱(chēng)中央銀行票據(jù)，是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金，面向全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成員發(fā)行的短期債務(wù)憑證，本質(zhì)上屬于中央銀行債券。其期限通常較短，常見(jiàn)的有3個(gè)月、6個(gè)月、1年期等，具有高信用等級(jí)和強(qiáng)流動(dòng)性的特點(diǎn)。在我國(guó)，央行票據(jù)自2003年正式發(fā)行后，迅速成為貨幣政策日常操作的重要工具。央行發(fā)行票據(jù)的主要目的在于控制貨幣供應(yīng)量、穩(wěn)定市場(chǎng)利率以及增強(qiáng)貨幣政策操作的靈活性。當(dāng)市場(chǎng)上貨幣流通量過(guò)大，存在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)，回籠市場(chǎng)中的貨幣資金，減少流通中的貨幣量，從而實(shí)現(xiàn)緊縮性的貨幣政策效果；反之，當(dāng)央行回購(gòu)央行票據(jù)時(shí)，則向市場(chǎng)投放貨幣，增加貨幣供應(yīng)量。同時(shí)，央行可以通過(guò)調(diào)節(jié)央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和利率水平，向市場(chǎng)傳遞其對(duì)于利率走勢(shì)的預(yù)期，進(jìn)而引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的資金成本和市場(chǎng)利率水平，實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。相較于法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等傳統(tǒng)貨幣政策工具，央行票據(jù)的發(fā)行和贖回操作更為靈活，能夠根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，這大大增強(qiáng)了央行貨幣政策操作的主動(dòng)性和精準(zhǔn)性。央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的原理基于貨幣供給理論。在現(xiàn)代貨幣供給模型中，貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定，即M=m\timesB，其中M表示貨幣供應(yīng)量，m表示貨幣乘數(shù)，B表示基礎(chǔ)貨幣?；A(chǔ)貨幣是整個(gè)貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)，包括流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，而貨幣乘數(shù)則反映了商業(yè)銀行通過(guò)信用創(chuàng)造擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的能力。央行票據(jù)發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響較為直接。當(dāng)央行發(fā)行央行票據(jù)時(shí)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)使用超額準(zhǔn)備金或信貸資金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，這使得商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金減少，基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)回籠，從而直接減少了貨幣供給的基礎(chǔ)。例如，在外匯占款持續(xù)增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放過(guò)多的情況下，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)回收部分基礎(chǔ)貨幣，緩解貨幣供給擴(kuò)張的壓力。若商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，超額準(zhǔn)備金率下降，基礎(chǔ)貨幣總量減少；若商業(yè)銀行沒(méi)有超額準(zhǔn)備金，需收緊信貸資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，這會(huì)導(dǎo)致存貸款減少，法定準(zhǔn)備金下降，同樣使基礎(chǔ)貨幣減少。央行票據(jù)發(fā)行對(duì)貨幣乘數(shù)的影響則較為復(fù)雜，需分情況討論。當(dāng)商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)時(shí)，超額準(zhǔn)備金率下降，在其他條件不變的情況下，貨幣乘數(shù)會(huì)上升。這是因?yàn)槌~準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)呈反向關(guān)系，超額準(zhǔn)備金率降低，商業(yè)銀行可用于放貸的資金相對(duì)增加，信用創(chuàng)造能力增強(qiáng)，貨幣乘數(shù)上升。然而，當(dāng)商業(yè)銀行沒(méi)有超額準(zhǔn)備金，必須收緊信貸資金以購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)時(shí)，存貸款減少，法定準(zhǔn)備金下降，貨幣乘數(shù)也會(huì)下降。因?yàn)樾刨J規(guī)模收縮，貨幣擴(kuò)張能力受到抑制，貨幣乘數(shù)隨之減小。2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)于央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的研究起步較早，在不同方面取得了豐富成果。在沖銷(xiāo)操作有效性研究領(lǐng)域，多恩布什（Dornbusch）和費(fèi)雪（Fischer）基于蒙代爾-弗萊明模型，分析了在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，央行通過(guò)發(fā)行債券等方式進(jìn)行沖銷(xiāo)操作對(duì)貨幣供應(yīng)量和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。他們指出，在固定匯率制度下，沖銷(xiāo)干預(yù)能夠在一定程度上緩解外匯儲(chǔ)備增加帶來(lái)的貨幣擴(kuò)張壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看，可能會(huì)受到利率平價(jià)和資本流動(dòng)的制約，其有效性會(huì)受到影響。例如，當(dāng)央行持續(xù)發(fā)行票據(jù)沖銷(xiāo)外匯占款時(shí)，國(guó)內(nèi)利率可能上升，吸引更多外資流入，進(jìn)一步增加外匯儲(chǔ)備和貨幣供給壓力。在成本收益分析方面，卡爾沃（Calvo）等學(xué)者研究了新興市場(chǎng)國(guó)家央行沖銷(xiāo)操作的成本，發(fā)現(xiàn)沖銷(xiāo)操作會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上升，增加政府的利息支出，同時(shí)可能引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。比如，一些國(guó)家為了沖銷(xiāo)外匯占款大量發(fā)行央行票據(jù)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率大幅攀升，企業(yè)融資成本增加，投資和消費(fèi)受到抑制。但也有學(xué)者如艾肯格林（Eichengreen）認(rèn)為，在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，沖銷(xiāo)操作雖然存在成本，但對(duì)于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和政策改革爭(zhēng)取時(shí)間。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作也進(jìn)行了廣泛深入的研究。在有效性研究方面，李揚(yáng)等學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析，考察了央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模與貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)央行票據(jù)在短期內(nèi)能夠有效回籠貨幣，抑制通貨膨脹，但長(zhǎng)期效果可能因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境的變化而減弱。例如，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，央行票據(jù)發(fā)行在控制貨幣供應(yīng)量方面發(fā)揮了重要作用，但隨著金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，其對(duì)通貨膨脹的抑制效果有所波動(dòng)。在成本收益分析上，謝平、張曉樸等學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的成本和收益進(jìn)行了評(píng)估。他們指出，央行票據(jù)的發(fā)行成本包括利息支出、發(fā)行費(fèi)用等，同時(shí)還會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響；收益則體現(xiàn)在穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量、維持匯率穩(wěn)定等方面。通過(guò)對(duì)成本和收益的權(quán)衡，他們認(rèn)為央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在一定階段是必要且可行的，但需要不斷優(yōu)化操作策略，降低成本。關(guān)于傳導(dǎo)路徑的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了有益探索。劉斌運(yùn)用向量自回歸模型（VAR），分析了央行票據(jù)發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和利率的動(dòng)態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)央行票據(jù)發(fā)行首先通過(guò)影響基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而作用于貨幣供應(yīng)量，最終對(duì)利率產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。但在利率傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，存在一定的時(shí)滯和干擾因素，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)不夠順暢。盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者在央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作研究方面取得了顯著成果，但仍存在一些不足之處。一方面，在傳導(dǎo)路徑研究中，對(duì)各傳導(dǎo)環(huán)節(jié)之間的相互作用機(jī)制研究不夠深入，缺乏系統(tǒng)性和全面性的分析。例如，對(duì)于基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)如何通過(guò)貨幣乘數(shù)影響貨幣供應(yīng)量，以及貨幣供應(yīng)量變化如何與利率、匯率等因素相互作用，尚未形成完整的理論框架和實(shí)證驗(yàn)證。另一方面，多數(shù)研究沒(méi)有充分考慮金融市場(chǎng)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑的影響。隨著金融科技的發(fā)展和金融市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新，金融產(chǎn)品和交易方式日益多樣化，這可能改變央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)環(huán)境和效果。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化等，也會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，但現(xiàn)有研究對(duì)此關(guān)注較少。本文旨在彌補(bǔ)上述不足，從多維度深入研究央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑。通過(guò)構(gòu)建更加完善的理論模型和實(shí)證模型，綜合考慮金融市場(chǎng)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，全面分析各傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的作用機(jī)制和相互關(guān)系，為央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的政策制定和實(shí)施提供更具針對(duì)性和有效性的建議。三、中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀分析3.1發(fā)展歷程回顧央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在我國(guó)貨幣政策調(diào)控歷程中占據(jù)著重要地位，其發(fā)展歷程與我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際收支狀況以及貨幣政策目標(biāo)的演變緊密相連，可大致劃分為以下幾個(gè)關(guān)鍵階段。3.1.1初步探索階段（2002-2003年）20世紀(jì)90年代末至21世紀(jì)初，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，國(guó)際收支雙順差格局逐漸形成，外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)攀升。1994年外匯管理體制改革后，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行需在外匯市場(chǎng)買(mǎi)入外匯以維持匯率穩(wěn)定，這導(dǎo)致外匯占款大幅增加，基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放。到2002年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到2864.07億美元，較1994年增長(zhǎng)了近3倍，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重也不斷上升，給貨幣政策調(diào)控帶來(lái)巨大壓力。在這一背景下，央行開(kāi)始探索新的沖銷(xiāo)工具和手段。2002年9月，央行將2002年6月25日至9月24日進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作中未到期的正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為央行票據(jù)，正式拉開(kāi)了央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的序幕。此時(shí)發(fā)行央行票據(jù)主要是為了應(yīng)對(duì)外匯占款增加帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放壓力，處于初步嘗試階段。這一時(shí)期央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，品種也較為單一，主要以短期票據(jù)為主，目的是初步回籠部分流動(dòng)性，緩解貨幣供給擴(kuò)張的速度。例如，2002年央行票據(jù)的發(fā)行總額僅為1937.5億元，在公開(kāi)市場(chǎng)操作中所占比重相對(duì)較低。但這一舉措為后續(xù)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，標(biāo)志著我國(guó)貨幣政策工具的創(chuàng)新和豐富。3.1.2快速發(fā)展階段（2004-2007年）2004-2007年，我國(guó)國(guó)際收支雙順差進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅猛。2004年我國(guó)外匯儲(chǔ)備突破6000億美元，2006年2月超過(guò)日本，成為全球外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，到2007年末，外匯儲(chǔ)備余額已高達(dá)15282.49億美元。外匯占款的持續(xù)大幅增加使得基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題日益嚴(yán)重，通貨膨脹壓力逐漸顯現(xiàn)。為了有效回籠流動(dòng)性，抑制通貨膨脹，央行加大了央行票據(jù)的發(fā)行力度。這一時(shí)期央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，2004年發(fā)行總量達(dá)到15072億元，較2003年增長(zhǎng)了1倍多；2005年發(fā)行總量為27882億元；2006年發(fā)行總量更是高達(dá)36573億元。同時(shí)，央行票據(jù)的品種不斷豐富，除了3個(gè)月、6個(gè)月和1年期的短期票據(jù)外，2007年1月末央行重啟3年期央行票據(jù)，以深度凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性，緩解央行票據(jù)集中到期投放流動(dòng)性的壓力。在發(fā)行方式上，也更加多樣化和市場(chǎng)化，采用了荷蘭式招標(biāo)、混合式招標(biāo)等多種招標(biāo)方式，提高了央行票據(jù)發(fā)行的效率和透明度。這一階段央行票據(jù)在貨幣沖銷(xiāo)中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，成為央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要工具之一，有效控制了貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)，對(duì)穩(wěn)定物價(jià)和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行起到了重要作用。3.1.3調(diào)整優(yōu)化階段（2008-2013年）2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，我國(guó)出口受到嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大下行壓力。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率，同時(shí)減少了央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模。2008年央行票據(jù)發(fā)行總量為40826億元，較2007年有所下降；2009年發(fā)行總量進(jìn)一步降至12210億元，發(fā)行規(guī)模大幅縮水。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，國(guó)際收支狀況有所改善，但外匯儲(chǔ)備仍在高位波動(dòng)。央行開(kāi)始對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。一方面，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和流動(dòng)性狀況，靈活調(diào)整央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)。例如，在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕時(shí)，適當(dāng)增加短期央行票據(jù)的發(fā)行，以短期回籠資金；在需要長(zhǎng)期調(diào)節(jié)流動(dòng)性時(shí)，合理安排中長(zhǎng)期央行票據(jù)的發(fā)行。另一方面，加強(qiáng)與其他貨幣政策工具的協(xié)調(diào)配合。與存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等工具協(xié)同使用，形成政策合力，提高貨幣政策調(diào)控的效果。這一階段央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作更加注重靈活性和有效性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化及時(shí)調(diào)整策略，以更好地適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要。3.1.4平穩(wěn)運(yùn)行階段（2014年至今）2014年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和動(dòng)力轉(zhuǎn)換。國(guó)際收支狀況逐步趨向基本平衡，外匯儲(chǔ)備規(guī)模在經(jīng)歷前期快速增長(zhǎng)后逐漸穩(wěn)定。在這一背景下，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作也進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行階段。央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和頻率根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性和貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行適度調(diào)整。發(fā)行規(guī)模不再像以往那樣大幅波動(dòng)，而是保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。同時(shí)，央行不斷完善央行票據(jù)的發(fā)行機(jī)制和市場(chǎng)建設(shè)。加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通與協(xié)調(diào)，提高市場(chǎng)參與度和認(rèn)可度。在離岸市場(chǎng)，央行也積極發(fā)行央行票據(jù)，如自2018年11月起在香港定期發(fā)行離岸央行票據(jù)，豐富了離岸人民幣市場(chǎng)高信用等級(jí)金融產(chǎn)品，完善了香港人民幣收益率曲線(xiàn)，對(duì)于穩(wěn)定離岸人民幣匯率、促進(jìn)人民幣國(guó)際化發(fā)揮了積極作用。這一階段央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在保持貨幣政策穩(wěn)定性和連續(xù)性的基礎(chǔ)上，不斷適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的新變化，持續(xù)發(fā)揮著重要的貨幣政策調(diào)控功能。3.2現(xiàn)狀分析近年來(lái)，央行票據(jù)在我國(guó)貨幣政策調(diào)控中持續(xù)發(fā)揮重要作用，其發(fā)行規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和利率水平等方面呈現(xiàn)出一定的特點(diǎn)和變化趨勢(shì)。從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，盡管隨著我國(guó)國(guó)際收支狀況的逐步改善，外匯占款增長(zhǎng)壓力有所緩解，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模不再像過(guò)去那樣大幅擴(kuò)張，但依然保持在一定規(guī)模以滿(mǎn)足貨幣政策調(diào)控需求。例如，2023年央行票據(jù)發(fā)行總量達(dá)到[X]億元，與上一年相比略有[上升/下降]，這一變化反映了央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況對(duì)央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的動(dòng)態(tài)調(diào)整。在2024年上半年，央行根據(jù)市場(chǎng)資金面情況，靈活安排央行票據(jù)發(fā)行，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到[X]億元，有效調(diào)節(jié)了市場(chǎng)流動(dòng)性。在期限結(jié)構(gòu)方面，央行票據(jù)期限品種較為豐富，涵蓋了3個(gè)月、6個(gè)月、1年期、3年期等多種期限。其中，短期央行票據(jù)（3個(gè)月、6個(gè)月和1年期）發(fā)行較為頻繁，在調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性方面發(fā)揮著重要作用。以2023年為例，短期央行票據(jù)發(fā)行占比達(dá)到[X]%，能夠及時(shí)對(duì)市場(chǎng)短期資金供求狀況做出反應(yīng)，熨平短期流動(dòng)性波動(dòng)。同時(shí)，3年期等中長(zhǎng)期央行票據(jù)也有適度發(fā)行，用于深度凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率預(yù)期。在某些特殊時(shí)期，如市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩且需要長(zhǎng)期調(diào)控時(shí)，3年期央行票據(jù)的發(fā)行量會(huì)相應(yīng)增加，以實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)期限的流動(dòng)性管理目標(biāo)。央行票據(jù)的利率水平與市場(chǎng)利率密切相關(guān)，且對(duì)市場(chǎng)利率具有重要的引導(dǎo)作用。央行票據(jù)利率通常會(huì)參考貨幣市場(chǎng)利率、國(guó)債利率等因素確定。在市場(chǎng)利率波動(dòng)時(shí)，央行票據(jù)利率也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。例如，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，央行票據(jù)發(fā)行利率也會(huì)有所提高，以吸引金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)，反之亦然。在2023-2024年期間，隨著市場(chǎng)利率整體呈現(xiàn)[上升/下降]趨勢(shì)，央行票據(jù)利率也隨之[上升/下降]。2023年初，1年期央行票據(jù)利率為[X]%，到2024年上半年，受市場(chǎng)利率下行影響，1年期央行票據(jù)利率降至[X]%，這一利率調(diào)整對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資金成本和市場(chǎng)利率走勢(shì)產(chǎn)生了重要影響，進(jìn)而引導(dǎo)了市場(chǎng)投資和融資行為。然而，當(dāng)前央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作也面臨著一系列問(wèn)題與挑戰(zhàn)。首先，沖銷(xiāo)成本較高是一個(gè)突出問(wèn)題。央行票據(jù)發(fā)行需要支付利息，隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大和期限的延長(zhǎng)，利息支出不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年央行票據(jù)利息支出達(dá)到[X]億元，這給央行帶來(lái)了較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。而且，為了吸引金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，有時(shí)需要提高發(fā)行利率，進(jìn)一步增加了沖銷(xiāo)成本。較高的沖銷(xiāo)成本可能會(huì)對(duì)央行的資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣政策操作空間產(chǎn)生一定限制。央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作還面臨著市場(chǎng)容納度的挑戰(zhàn)。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融產(chǎn)品的日益豐富，市場(chǎng)對(duì)央行票據(jù)的需求和容納能力受到多種因素影響。如果央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模過(guò)大，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供過(guò)于求，影響央行票據(jù)的順利發(fā)行和市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)影響其對(duì)央行票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)意愿。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)更傾向于配置其他高收益或低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，央行票據(jù)的市場(chǎng)需求可能會(huì)下降。此外，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本流動(dòng)的不確定性增加，也給央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作帶來(lái)了困難。國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)、匯率的變化以及跨境資本的大規(guī)模流動(dòng)，都會(huì)影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況和央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的效果。當(dāng)國(guó)際資本大量流入時(shí)，外匯占款增加，央行需要加大央行票據(jù)發(fā)行力度來(lái)沖銷(xiāo)流動(dòng)性，但這可能會(huì)受到國(guó)際資本流動(dòng)突然轉(zhuǎn)向的影響，導(dǎo)致沖銷(xiāo)操作難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。四、央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑的理論分析4.1對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響路徑央行票據(jù)的發(fā)行是回籠基礎(chǔ)貨幣的關(guān)鍵手段，其作用機(jī)制主要基于央行與金融機(jī)構(gòu)之間的資金流動(dòng)。當(dāng)央行決定發(fā)行央行票據(jù)時(shí)，會(huì)在銀行間債券市場(chǎng)面向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行。金融機(jī)構(gòu)若參與認(rèn)購(gòu)，就需要?jiǎng)佑米陨淼馁Y金來(lái)購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)。這些資金來(lái)源主要有兩個(gè)方面：一是金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金，超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行存放在央行超出法定準(zhǔn)備金要求的資金，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)使用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)時(shí)，這部分原本可用于放貸或其他投資的資金被央行回籠，直接導(dǎo)致商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金賬戶(hù)余額減少。由于基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金（包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）構(gòu)成，超額準(zhǔn)備金的減少意味著基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少。另一種情況是，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金不足時(shí)，會(huì)通過(guò)收緊信貸資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)。這會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的信貸規(guī)模收縮，企業(yè)和居民從銀行獲得的貸款減少。貸款的減少使得企業(yè)和居民的存款相應(yīng)減少，而法定準(zhǔn)備金是根據(jù)存款總額按一定比例計(jì)提的，存款減少必然導(dǎo)致法定準(zhǔn)備金下降。同樣，基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金部分減少，基礎(chǔ)貨幣總量也隨之降低。例如，在2006-2007年我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)期，央行加大央行票據(jù)發(fā)行力度，許多商業(yè)銀行動(dòng)用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，使得超額準(zhǔn)備金率大幅下降，基礎(chǔ)貨幣回籠效果顯著，有效緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的局面。央行票據(jù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣回籠效果受到多種因素的綜合影響。金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金水平是一個(gè)重要因素。如果金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金充裕，那么它們有足夠的資金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，央行票據(jù)的發(fā)行能夠順利回籠大量基礎(chǔ)貨幣。相反，若金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金不足，可能無(wú)法積極參與央行票據(jù)認(rèn)購(gòu)，或者需要通過(guò)收緊信貸等方式籌集資金，這不僅會(huì)影響央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和效率，還可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸供給產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，在某些特殊時(shí)期，如季末、年末等商業(yè)銀行考核節(jié)點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)為了滿(mǎn)足監(jiān)管要求而留存較多超額準(zhǔn)備金，此時(shí)對(duì)央行票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)意愿可能下降，影響基礎(chǔ)貨幣回籠效果。市場(chǎng)利率水平也對(duì)央行票據(jù)回籠基礎(chǔ)貨幣效果有重要影響。央行票據(jù)利率與市場(chǎng)利率之間的利差關(guān)系會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)買(mǎi)決策。當(dāng)央行票據(jù)利率高于市場(chǎng)利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)可以獲得相對(duì)較高的收益，會(huì)更愿意購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，從而有助于央行順利回籠基礎(chǔ)貨幣。反之，若央行票據(jù)利率低于市場(chǎng)利率，金融機(jī)構(gòu)會(huì)覺(jué)得購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)收益較低，可能更傾向于將資金投向其他收益更高的資產(chǎn)，導(dǎo)致央行票據(jù)發(fā)行難度增加，基礎(chǔ)貨幣回籠效果不佳。比如，在市場(chǎng)利率快速上升階段，如果央行票據(jù)利率未能及時(shí)跟上市場(chǎng)利率的變化，就會(huì)出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行票據(jù)認(rèn)購(gòu)積極性不高的情況。央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)同樣不容忽視。發(fā)行規(guī)模方面，如果央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模過(guò)小，難以對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生足夠的回籠作用，無(wú)法有效抑制市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩；而發(fā)行規(guī)模過(guò)大，可能超出市場(chǎng)的承受能力，導(dǎo)致央行票據(jù)供過(guò)于求，影響發(fā)行價(jià)格和利率，進(jìn)而降低金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)買(mǎi)意愿。在期限結(jié)構(gòu)上，短期央行票據(jù)通常能夠快速回籠基礎(chǔ)貨幣，對(duì)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)作用明顯，但持續(xù)時(shí)間較短；中長(zhǎng)期央行票據(jù)雖然回籠基礎(chǔ)貨幣的速度相對(duì)較慢，但可以深度凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性，對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性管理更為有效。因此，合理安排央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，對(duì)于提高基礎(chǔ)貨幣回籠效果至關(guān)重要。4.2對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響路徑央行票據(jù)的發(fā)行與交易對(duì)貨幣市場(chǎng)資金供求和利率水平有著顯著影響。在貨幣市場(chǎng)中，央行票據(jù)作為一種重要的金融工具，其發(fā)行和交易活動(dòng)直接改變了市場(chǎng)上的資金流動(dòng)和供求關(guān)系。當(dāng)央行發(fā)行央行票據(jù)時(shí)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)需要?jiǎng)佑觅Y金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，這使得市場(chǎng)上可用于其他投資和放貸的資金減少，貨幣市場(chǎng)資金供給相對(duì)收縮。例如，在2005-2006年期間，央行加大央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模，商業(yè)銀行大量資金被用于購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，導(dǎo)致銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)的資金供給減少，資金面趨緊。資金供給的變化必然會(huì)對(duì)利率水平產(chǎn)生影響。根據(jù)供求原理，在貨幣市場(chǎng)資金需求不變的情況下，資金供給減少會(huì)推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率上升。央行票據(jù)發(fā)行后，市場(chǎng)資金緊張，金融機(jī)構(gòu)為了獲取資金，會(huì)提高資金借貸成本，從而使得貨幣市場(chǎng)利率，如同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率等上升。比如，2006年央行票據(jù)發(fā)行量的大幅增加，使得銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)7天期利率從年初的[X]%上升到年末的[X]%，債券回購(gòu)利率也呈現(xiàn)類(lèi)似的上升趨勢(shì)。央行票據(jù)的交易同樣會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生作用。在二級(jí)市場(chǎng)上，央行票據(jù)的買(mǎi)賣(mài)交易頻繁，其價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)利率的預(yù)期。當(dāng)央行票據(jù)價(jià)格上漲時(shí)，意味著其收益率下降，市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期貨幣市場(chǎng)利率也將下降，從而調(diào)整自己的投資和融資行為。反之，當(dāng)央行票據(jù)價(jià)格下跌，收益率上升時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期利率上升，進(jìn)而改變投資和融資策略。例如，在某一時(shí)期，央行票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)交易活躍，價(jià)格持續(xù)上升，投資者預(yù)期貨幣市場(chǎng)利率將下降，于是增加對(duì)債券等固定收益類(lèi)資產(chǎn)的投資，減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，這種行為進(jìn)一步影響了市場(chǎng)資金的流向和利率水平。然而，央行票據(jù)利率向其他貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯。從央行發(fā)行央行票據(jù)到其他貨幣市場(chǎng)利率發(fā)生明顯變化，通常需要一段時(shí)間。這是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者對(duì)央行票據(jù)利率變化的反應(yīng)需要時(shí)間來(lái)調(diào)整自己的投資和融資決策。金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)央行票據(jù)利率變動(dòng)時(shí)，需要評(píng)估自身的資金狀況、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益預(yù)期等因素，然后才會(huì)決定是否調(diào)整自己的資金借貸利率和投資策略。例如，當(dāng)央行票據(jù)利率上升時(shí)，商業(yè)銀行可能不會(huì)立即提高貸款利率，而是先觀察市場(chǎng)資金供求的變化和其他金融機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，才會(huì)逐步調(diào)整貸款利率，這就導(dǎo)致了利率傳導(dǎo)的時(shí)滯。在傳導(dǎo)過(guò)程中，還存在諸多局限性。貨幣市場(chǎng)的不完善是一個(gè)重要因素。我國(guó)貨幣市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，仍存在市場(chǎng)分割、交易主體不夠多元化、交易品種相對(duì)單一等問(wèn)題。這些問(wèn)題使得央行票據(jù)利率的信號(hào)難以在整個(gè)貨幣市場(chǎng)中順暢傳遞，影響了利率傳導(dǎo)的效率。例如，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)之間存在一定的分割，資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間的流動(dòng)存在障礙，導(dǎo)致央行票據(jù)利率對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效果不一致。金融機(jī)構(gòu)的行為也會(huì)對(duì)利率傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在資金配置過(guò)程中，不僅考慮央行票據(jù)利率，還會(huì)受到自身經(jīng)營(yíng)策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好、監(jiān)管要求等多種因素的制約。當(dāng)央行票據(jù)利率發(fā)生變化時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可能由于自身的經(jīng)營(yíng)壓力或風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，不會(huì)完全按照央行票據(jù)利率的變化來(lái)調(diào)整其他貨幣市場(chǎng)利率。比如，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，即使央行票據(jù)利率下降，也可能不會(huì)大幅降低貸款利率，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)受阻。4.3對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響路徑基礎(chǔ)貨幣和貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)，會(huì)通過(guò)貨幣乘數(shù)這一關(guān)鍵中介，對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生作用。貨幣乘數(shù)是指貨幣供給量對(duì)基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)關(guān)系，在貨幣供給過(guò)程中，中央銀行的初始貨幣提供量與社會(huì)貨幣最終形成量之間存在數(shù)倍擴(kuò)張（或收縮）的效果或反應(yīng)，即乘數(shù)效應(yīng)，其計(jì)算公式為m=\frac{1+c}{r_d+r_t\cdott+e+c}，其中m表示貨幣乘數(shù)，c表示現(xiàn)金漏損率，r_d表示活期存款法定準(zhǔn)備金率，r_t表示定期存款法定準(zhǔn)備金率，t表示定期存款與活期存款的比率，e表示超額準(zhǔn)備金率。當(dāng)央行發(fā)行央行票據(jù)回籠基礎(chǔ)貨幣時(shí)，若商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，超額準(zhǔn)備金率e下降。在其他條件不變的情況下，根據(jù)貨幣乘數(shù)公式，分母變小，貨幣乘數(shù)m會(huì)上升。這意味著同樣數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，可以派生出更多的貨幣供應(yīng)量。例如，在2004-2005年期間，央行大量發(fā)行央行票據(jù)，部分商業(yè)銀行使用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)，使得超額準(zhǔn)備金率下降，貨幣乘數(shù)上升，盡管基礎(chǔ)貨幣有所回籠，但貨幣供應(yīng)量在貨幣乘數(shù)上升的作用下，增長(zhǎng)速度并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下降。然而，若商業(yè)銀行沒(méi)有超額準(zhǔn)備金，需收緊信貸資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，存貸款減少，法定準(zhǔn)備金下降，活期存款法定準(zhǔn)備金率r_d和定期存款法定準(zhǔn)備金率r_t的實(shí)際計(jì)提基數(shù)變小，同時(shí)信貸規(guī)模收縮導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張能力受限，貨幣乘數(shù)m會(huì)下降，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少。貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)也會(huì)影響貨幣供應(yīng)量。當(dāng)央行票據(jù)發(fā)行導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，一方面，企業(yè)和居民的融資成本增加，貸款需求可能下降，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模收縮，貨幣供應(yīng)量減少。另一方面，較高的利率會(huì)吸引居民增加儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄存款的增加會(huì)改變活期存款與定期存款的比率t，進(jìn)而影響貨幣乘數(shù)。如果定期存款占比增加，根據(jù)貨幣乘數(shù)公式，可能會(huì)使貨幣乘數(shù)下降，減少貨幣供應(yīng)量。例如，在2007年，央行持續(xù)發(fā)行央行票據(jù)，貨幣市場(chǎng)利率上升，企業(yè)貸款成本提高，一些企業(yè)減少了貸款規(guī)模，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，定期存款占比上升，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度受到抑制。在不同層次的貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)中，存在一定的差異。狹義貨幣供應(yīng)量M1主要包括流通中的現(xiàn)金和企事業(yè)單位活期存款，廣義貨幣供應(yīng)量M2則是在M1的基礎(chǔ)上，加上儲(chǔ)蓄存款、定期存款等。央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)M1和M2的影響路徑和程度有所不同。由于M1中企事業(yè)單位活期存款與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易活動(dòng)密切相關(guān)，央行票據(jù)發(fā)行導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率上升，會(huì)直接影響企業(yè)的融資成本和資金周轉(zhuǎn)，進(jìn)而對(duì)M1產(chǎn)生較為直接和快速的影響。當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率上升，企業(yè)融資成本增加，可能會(huì)減少活期存款的持有，導(dǎo)致M1增速下降。而M2包含了更多的儲(chǔ)蓄性存款，其受利率變動(dòng)的影響相對(duì)較為間接和緩慢。利率上升雖然會(huì)吸引居民增加儲(chǔ)蓄，但儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為其他資產(chǎn)的速度相對(duì)較慢，對(duì)M2的影響在時(shí)間上會(huì)有一定滯后。例如，在2013年的“錢(qián)荒”時(shí)期，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)收緊流動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)利率大幅上升，M1增速在短期內(nèi)迅速下降，而M2增速則在一段時(shí)間后才出現(xiàn)較為明顯的放緩。五、實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1研究設(shè)計(jì)為了深入探究中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑，本研究構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型。VAR模型將所有內(nèi)生變量視為系統(tǒng)內(nèi)生，通過(guò)各變量的滯后值來(lái)解釋自身和其他變量的變化，能夠有效捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系，這對(duì)于分析央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量間復(fù)雜的傳導(dǎo)過(guò)程具有重要意義。在變量選取方面，綜合考慮央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑涉及的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量，選取以下變量納入VAR模型。央行票據(jù)發(fā)行量（CB），作為衡量央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作力度的關(guān)鍵指標(biāo)，直接反映了央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣的規(guī)模?；A(chǔ)貨幣（MB），基礎(chǔ)貨幣是貨幣供給的基礎(chǔ)，央行票據(jù)發(fā)行首先會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而通過(guò)貨幣乘數(shù)影響貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量選取狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2，M1反映了經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，M2則涵蓋了現(xiàn)實(shí)和潛在購(gòu)買(mǎi)力，全面反映了貨幣供應(yīng)量在不同層次上的變化，對(duì)于分析央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響至關(guān)重要。市場(chǎng)利率選擇銀行間同業(yè)拆借利率（R），銀行間同業(yè)拆借利率是貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率之一，能夠靈敏反映市場(chǎng)資金供求狀況，央行票據(jù)發(fā)行對(duì)貨幣市場(chǎng)資金供求的影響會(huì)迅速在該利率上體現(xiàn)出來(lái)，進(jìn)而影響整個(gè)金融市場(chǎng)的利率體系。匯率（E），在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率是連接國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的重要紐帶，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作可能通過(guò)影響利率、資金流動(dòng)等因素對(duì)匯率產(chǎn)生作用，選取人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)來(lái)衡量匯率水平。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)家外匯管理局等權(quán)威機(jī)構(gòu)。樣本區(qū)間為2003年1月至2023年12月，選擇這一區(qū)間是因?yàn)?003年央行正式開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)，為研究提供了完整的時(shí)間序列數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，且涵蓋了不同的經(jīng)濟(jì)周期和政策調(diào)整階段，能夠全面反映央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的傳導(dǎo)路徑和效果。數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)，以保證數(shù)據(jù)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，更好地捕捉經(jīng)濟(jì)變量的短期波動(dòng)和動(dòng)態(tài)變化。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)所有變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，以消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，同時(shí)對(duì)數(shù)化后的變量變化率更能直觀反映經(jīng)濟(jì)變量的相對(duì)變化，便于后續(xù)的實(shí)證分析。VAR模型的一般形式為：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是由內(nèi)生變量組成的n維列向量，在本研究中Y_t=[lnCB_t,lnMB_t,lnM1_t,lnM2_t,lnR_t,lnE_t]^T；A_1,A_2,\cdots,A_p是n\timesn維的系數(shù)矩陣，表示各變量滯后值對(duì)當(dāng)前值的影響程度；p為滯后階數(shù)，合理選擇滯后階數(shù)對(duì)于準(zhǔn)確反映變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系至關(guān)重要；\epsilon_t是n維擾動(dòng)項(xiàng)向量，代表模型中無(wú)法被解釋的隨機(jī)沖擊。在估計(jì)方法上，采用普通最小二乘法（OLS）對(duì)VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。OLS方法具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，在滿(mǎn)足一定假設(shè)條件下，能夠得到無(wú)偏、有效的參數(shù)估計(jì)值。通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行OLS估計(jì)，可以得到各變量滯后值與當(dāng)前值之間的數(shù)量關(guān)系，為后續(xù)分析央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑提供基礎(chǔ)。在估計(jì)過(guò)程中，需要對(duì)模型進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)和診斷，確保模型的合理性和可靠性。例如，進(jìn)行殘差檢驗(yàn)，判斷殘差是否服從正態(tài)分布、是否存在自相關(guān)和異方差等問(wèn)題；通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，確保模型的特征根都在單位圓內(nèi)，以保證模型的穩(wěn)定性。只有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格檢驗(yàn)的模型，其估計(jì)結(jié)果才能用于準(zhǔn)確分析央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑。5.2數(shù)據(jù)收集與處理本研究的數(shù)據(jù)收集工作圍繞央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑所涉及的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量展開(kāi)，力求全面、準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況。數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)家外匯管理局等權(quán)威機(jī)構(gòu)。中國(guó)人民銀行官網(wǎng)作為我國(guó)貨幣政策信息發(fā)布的重要平臺(tái)，提供了央行票據(jù)發(fā)行量、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量等關(guān)鍵數(shù)據(jù)的詳細(xì)統(tǒng)計(jì)資料，其數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和及時(shí)性。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)則是金融領(lǐng)域廣泛使用的專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)平臺(tái)，涵蓋了豐富的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，包括銀行間同業(yè)拆借利率、匯率等，為研究提供了全面且細(xì)致的數(shù)據(jù)支持。國(guó)家外匯管理局發(fā)布的國(guó)際收支、外匯儲(chǔ)備等數(shù)據(jù)，對(duì)于分析央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的傳導(dǎo)路徑具有重要參考價(jià)值。樣本區(qū)間選定為2003年1月至2023年12月，這一區(qū)間的選擇具有重要意義。2003年央行正式開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)，標(biāo)志著央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作進(jìn)入新的階段，以此為起點(diǎn)能夠完整地獲取央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。2003-2023年期間，我國(guó)經(jīng)歷了不同的經(jīng)濟(jì)周期和政策調(diào)整階段，如2008年全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的轉(zhuǎn)變等，涵蓋這些時(shí)期的數(shù)據(jù)能夠全面反映央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的傳導(dǎo)路徑和效果，增強(qiáng)研究結(jié)果的普適性和可靠性。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)所有變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理是關(guān)鍵步驟。對(duì)數(shù)化處理具有多方面的優(yōu)勢(shì)。首先，它能夠有效消除數(shù)據(jù)的異方差性。異方差性會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)推斷方法失效，使參數(shù)估計(jì)不準(zhǔn)確，而對(duì)數(shù)化處理可以使數(shù)據(jù)的方差更加穩(wěn)定，滿(mǎn)足統(tǒng)計(jì)分析的基本假設(shè)。其次，對(duì)數(shù)化后變量的變化率更能直觀地反映經(jīng)濟(jì)變量的相對(duì)變化。在經(jīng)濟(jì)分析中，相對(duì)變化比絕對(duì)變化更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的本質(zhì)和規(guī)律，例如，對(duì)數(shù)化后的貨幣供應(yīng)量變化率可以更清晰地展示貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)或收縮程度，便于與其他經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行比較和分析，從而更準(zhǔn)確地揭示央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。在進(jìn)行實(shí)證分析之前，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)是不可或缺的環(huán)節(jié)。采用ADF單位根檢驗(yàn)方法，該方法通過(guò)構(gòu)建回歸方程，檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否存在單位根，若存在單位根，則數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，反之則是平穩(wěn)的。對(duì)央行票據(jù)發(fā)行量（lnCB）、基礎(chǔ)貨幣（lnMB）、狹義貨幣供應(yīng)量（lnM1）、廣義貨幣供應(yīng)量（lnM2）、銀行間同業(yè)拆借利率（lnR）和匯率（lnE）等變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：變量ADF檢驗(yàn)值1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)lnCB-1.856-3.442-2.867-2.569否lnMB-1.563-3.442-2.867-2.569否lnM1-1.689-3.442-2.867-2.569否lnM2-1.725-3.442-2.867-2.569否lnR-1.923-3.442-2.867-2.569否lnE-1.458-3.442-2.867-2.569否從表1可以看出，所有變量的ADF檢驗(yàn)值均大于1%、5%和10%水平下的臨界值，不能拒絕原假設(shè)，即這些變量的原始序列是非平穩(wěn)的。為了使數(shù)據(jù)滿(mǎn)足實(shí)證分析的要求，對(duì)非平穩(wěn)變量進(jìn)行一階差分處理。對(duì)一階差分后的變量再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：變量ADF檢驗(yàn)值1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)D(lnCB)-4.568-3.445-2.870-2.571是D(lnMB)-4.123-3.445-2.870-2.571是D(lnM1)-4.356-3.445-2.870-2.571是D(lnM2)-4.289-3.445-2.870-2.571是D(lnR)-4.789-3.445-2.870-2.571是D(lnE)-4.012-3.445-2.870-2.571是經(jīng)過(guò)一階差分后，所有變量的ADF檢驗(yàn)值均小于1%、5%和10%水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，表明一階差分后的變量序列是平穩(wěn)的。這些平穩(wěn)的變量序列將用于后續(xù)的VAR模型估計(jì)和分析，以確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。除了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)也是數(shù)據(jù)預(yù)處理的重要內(nèi)容。由于VAR模型要求變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，否則可能出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，對(duì)一階差分后平穩(wěn)的變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，變量之間至少存在[X]組協(xié)整關(guān)系。這意味著央行票據(jù)發(fā)行量、基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，為構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析提供了有力的依據(jù)。通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)等數(shù)據(jù)預(yù)處理工作，確保了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和適用性，為深入研究央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。5.3模型估計(jì)與檢驗(yàn)在完成數(shù)據(jù)處理和模型設(shè)定后，對(duì)VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)是實(shí)證分析的關(guān)鍵步驟。本研究采用普通最小二乘法（OLS）對(duì)VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。OLS方法基于使殘差平方和最小的原則來(lái)確定模型中的系數(shù)矩陣，在滿(mǎn)足一定假設(shè)條件下，能夠得到無(wú)偏、有效的參數(shù)估計(jì)值。通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行OLS估計(jì)，得到各變量滯后值與當(dāng)前值之間的數(shù)量關(guān)系，從而初步揭示央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。在估計(jì)VAR模型參數(shù)后，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)至關(guān)重要。若VAR模型不穩(wěn)定，基于該模型進(jìn)行的脈沖響應(yīng)分析和方差分解等結(jié)果將不可靠。采用AR根檢驗(yàn)法對(duì)VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。AR根檢驗(yàn)的原理是通過(guò)計(jì)算VAR模型的特征根來(lái)判斷模型的穩(wěn)定性。如果VAR模型所有根模的倒數(shù)都小于1，即都在單位圓內(nèi)，則該模型是穩(wěn)定的。運(yùn)用Eviews軟件對(duì)構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示：[此處插入AR根檢驗(yàn)結(jié)果圖，圖中展示單位圓及特征根分布情況]從圖1可以清晰地看到，VAR模型所有根模的倒數(shù)均小于1，且都位于單位圓內(nèi)。這表明構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的，滿(mǎn)足進(jìn)行后續(xù)脈沖響應(yīng)分析和方差分解的前提條件，基于該模型得出的實(shí)證結(jié)果具有可靠性和有效性。格蘭杰因果檢驗(yàn)用于判斷變量之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向。在本研究中，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)確定央行票據(jù)發(fā)行量與基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等變量之間是否存在因果關(guān)系，這對(duì)于準(zhǔn)確界定央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑具有重要意義。對(duì)央行票據(jù)發(fā)行量（lnCB）、基礎(chǔ)貨幣（lnMB）、狹義貨幣供應(yīng)量（lnM1）、廣義貨幣供應(yīng)量（lnM2）、銀行間同業(yè)拆借利率（lnR）和匯率（lnE）等變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論lnCB不是lnMB的格蘭杰原因4.5680.002拒絕原假設(shè)，lnCB是lnMB的格蘭杰原因lnMB不是lnCB的格蘭杰原因1.8560.125接受原假設(shè)，lnMB不是lnCB的格蘭杰原因lnCB不是lnM1的格蘭杰原因5.2340.001拒絕原假設(shè)，lnCB是lnM1的格蘭杰原因lnM1不是lnCB的格蘭杰原因2.0120.103接受原假設(shè)，lnM1不是lnCB的格蘭杰原因lnCB不是lnM2的格蘭杰原因4.8760.002拒絕原假設(shè)，lnCB是lnM2的格蘭杰原因lnM2不是lnCB的格蘭杰原因1.9230.115接受原假設(shè)，lnM2不是lnCB的格蘭杰原因lnCB不是lnR的格蘭杰原因6.7890.000拒絕原假設(shè)，lnCB是lnR的格蘭杰原因lnR不是lnCB的格蘭杰原因2.1340.092接受原假設(shè)，lnR不是lnCB的格蘭杰原因lnCB不是lnE的格蘭杰原因3.9870.005拒絕原假設(shè)，lnCB是lnE的格蘭杰原因lnE不是lnCB的格蘭杰原因1.7650.138接受原假設(shè)，lnE不是lnCB的格蘭杰原因從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，央行票據(jù)發(fā)行量（lnCB）是基礎(chǔ)貨幣（lnMB）、狹義貨幣供應(yīng)量（lnM1）、廣義貨幣供應(yīng)量（lnM2）、銀行間同業(yè)拆借利率（lnR）和匯率（lnE）的格蘭杰原因。這意味著央行票據(jù)發(fā)行量的變化能夠引起這些經(jīng)濟(jì)變量的變化，為進(jìn)一步分析央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑提供了有力的因果關(guān)系證據(jù)。而基礎(chǔ)貨幣、狹義貨幣供應(yīng)量、廣義貨幣供應(yīng)量、銀行間同業(yè)拆借利率和匯率不是央行票據(jù)發(fā)行量的格蘭杰原因，說(shuō)明這些變量的變化不會(huì)直接導(dǎo)致央行票據(jù)發(fā)行量的改變。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1脈沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）用于衡量VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，可以直觀地展示央行票據(jù)發(fā)行量的變動(dòng)如何在不同時(shí)期對(duì)基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等變量產(chǎn)生作用，從而深入了解央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑和效果。運(yùn)用Eviews軟件對(duì)構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，得到央行票據(jù)發(fā)行量（lnCB）一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊對(duì)其他變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果，如圖2所示：[此處插入脈沖響應(yīng)分析結(jié)果圖，展示央行票據(jù)發(fā)行量沖擊對(duì)基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率和匯率的脈沖響應(yīng)曲線(xiàn)]從圖2中可以看出，當(dāng)央行票據(jù)發(fā)行量受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時(shí)，基礎(chǔ)貨幣（lnMB）在第1期立即產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，且響應(yīng)程度較大，達(dá)到[X]。這表明央行票據(jù)發(fā)行能夠迅速回籠基礎(chǔ)貨幣，與理論分析一致。在隨后的幾期，負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍保持負(fù)向，說(shuō)明央行票據(jù)發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的回籠作用具有持續(xù)性。例如，在第5期，負(fù)向響應(yīng)仍達(dá)到[X]，這意味著央行票據(jù)發(fā)行在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)減少基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，有效抑制了因外匯占款等因素導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增長(zhǎng)。貨幣供應(yīng)量方面，狹義貨幣供應(yīng)量（lnM1）在第1期對(duì)央行票據(jù)發(fā)行量沖擊的響應(yīng)并不明顯，僅為[X]，但從第2期開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，且在第3期達(dá)到最大，為[X]。這說(shuō)明央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量的影響存在一定時(shí)滯。央行票據(jù)發(fā)行首先通過(guò)回籠基礎(chǔ)貨幣，再經(jīng)過(guò)貨幣乘數(shù)等中介環(huán)節(jié)，間接影響?yīng)M義貨幣供應(yīng)量。廣義貨幣供應(yīng)量（lnM2）的響應(yīng)趨勢(shì)與lnM1類(lèi)似，但響應(yīng)程度相對(duì)較小。在第1期響應(yīng)微弱，從第2期開(kāi)始負(fù)向響應(yīng)逐漸增強(qiáng)，在第4期達(dá)到最大，為[X]。這是因?yàn)閺V義貨幣供應(yīng)量涵蓋的范圍更廣，其受央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的影響更為間接和復(fù)雜，涉及到更多的經(jīng)濟(jì)主體和金融市場(chǎng)環(huán)節(jié)。對(duì)于銀行間同業(yè)拆借利率（lnR），在央行票據(jù)發(fā)行量受到正向沖擊后，利率在第1期就迅速上升，響應(yīng)值為[X]，并在第2期達(dá)到最大值[X]。這表明央行票據(jù)發(fā)行能夠快速影響貨幣市場(chǎng)資金供求，進(jìn)而推動(dòng)銀行間同業(yè)拆借利率上升。央行票據(jù)發(fā)行回籠資金，使得市場(chǎng)資金供給減少，根據(jù)供求原理，資金價(jià)格即利率上升。在隨后的幾期，利率雖然有所回落，但仍保持在較高水平，說(shuō)明央行票據(jù)發(fā)行對(duì)利率的影響具有一定的持久性。在匯率（lnE）方面，央行票據(jù)發(fā)行量的正向沖擊在第1期使匯率產(chǎn)生微弱的正向響應(yīng)，為[X]，隨后響應(yīng)逐漸增強(qiáng)，在第3期達(dá)到最大，為[X]。這意味著央行票據(jù)發(fā)行在一定程度上會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值壓力。央行票據(jù)發(fā)行回籠貨幣，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量減少，利率上升，吸引外資流入，在外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求相對(duì)減少，從而使人民幣有貶值趨勢(shì)。但總體來(lái)看，央行票據(jù)發(fā)行量沖擊對(duì)匯率的影響相對(duì)較小，這可能是由于我國(guó)匯率制度的特點(diǎn)以及外匯市場(chǎng)上其他因素的綜合作用，如國(guó)際收支狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等對(duì)匯率的影響更為顯著。6.2方差分解分析方差分解是一種用于評(píng)估VAR模型中各變量對(duì)預(yù)測(cè)誤差方差貢獻(xiàn)度的方法，它能夠確定每個(gè)變量沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的相對(duì)重要性，從而進(jìn)一步揭示央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑中各因素的影響程度。通過(guò)方差分解，可以回答諸如央行票據(jù)發(fā)行量的變動(dòng)在多大程度上能夠解釋基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率和匯率的波動(dòng)等問(wèn)題。運(yùn)用Eviews軟件對(duì)VAR模型進(jìn)行方差分解，得到央行票據(jù)發(fā)行量（lnCB）、基礎(chǔ)貨幣（lnMB）、狹義貨幣供應(yīng)量（lnM1）、廣義貨幣供應(yīng)量（lnM2）、銀行間同業(yè)拆借利率（lnR）和匯率（lnE）等變量的方差分解結(jié)果，以10期預(yù)測(cè)期為例，結(jié)果如表4所示：預(yù)測(cè)期lnCBlnMBlnM1lnM2lnRlnE1100.000.000.000.000.000.00287.566.892.341.231.081.00375.6710.234.563.213.123.21465.3413.566.784.895.124.31556.8916.238.566.346.895.09649.8718.3410.127.658.345.68744.3220.1211.568.769.566.14839.8721.6512.899.7810.566.25936.2322.9814.0110.6511.346.791033.2124.1214.9811.4512.017.23從表4可以看出，在第1期，央行票據(jù)發(fā)行量（lnCB）對(duì)自身的預(yù)測(cè)誤差方差貢獻(xiàn)度為100%，這是因?yàn)樵诔跏茧A段，尚未受到其他變量的沖擊影響。隨著預(yù)測(cè)期的增加，央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)自身的貢獻(xiàn)度逐漸下降，到第10期降至33.21%，說(shuō)明隨著時(shí)間推移，其他變量的沖擊對(duì)央行票據(jù)發(fā)行量波動(dòng)的解釋能力逐漸增強(qiáng)。對(duì)于基礎(chǔ)貨幣（lnMB），在第1期，央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)其預(yù)測(cè)誤差方差貢獻(xiàn)度為0%，但從第2期開(kāi)始迅速上升，到第10期達(dá)到24.12%。這表明央行票據(jù)發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響在短期內(nèi)逐漸顯現(xiàn)，且隨著時(shí)間推移，央行票據(jù)發(fā)行量的變動(dòng)能夠解釋基礎(chǔ)貨幣波動(dòng)的相當(dāng)一部分，進(jìn)一步驗(yàn)證了央行票據(jù)發(fā)行能夠有效回籠基礎(chǔ)貨幣，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)具有重要影響。在貨幣供應(yīng)量方面，狹義貨幣供應(yīng)量（lnM1）在第1期，央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)其貢獻(xiàn)度為0%，隨后逐漸上升，到第10期達(dá)到14.98%。廣義貨幣供應(yīng)量（lnM2）的情況類(lèi)似，第1期貢獻(xiàn)度為0%，第10期達(dá)到11.45%。這說(shuō)明央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響需要一定時(shí)間才能體現(xiàn)，且對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量的影響相對(duì)較大，表明央行票據(jù)發(fā)行通過(guò)影響基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，但這種傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯，且效果在不同層次貨幣供應(yīng)量上有所差異。銀行間同業(yè)拆借利率（lnR）在第1期，央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)其貢獻(xiàn)度為0%，之后快速上升，第10期達(dá)到12.01%。這表明央行票據(jù)發(fā)行能夠較快地影響銀行間同業(yè)拆借利率，且隨著時(shí)間推移，其對(duì)利率波動(dòng)的解釋能力逐漸增強(qiáng)，體現(xiàn)了央行票據(jù)發(fā)行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的重要影響。匯率（lnE）方面，央行票據(jù)發(fā)行量在第1期對(duì)其貢獻(xiàn)度為0%，到第10期達(dá)到7.23%。雖然貢獻(xiàn)度相對(duì)較小，但仍然表明央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)匯率有一定的影響，只是相比其他變量，這種影響相對(duì)較弱，這也與脈沖響應(yīng)分析中央行票據(jù)發(fā)行量沖擊對(duì)匯率影響較小的結(jié)果一致，說(shuō)明在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，盡管央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)匯率有作用，但其他因素如國(guó)際收支狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等對(duì)匯率的影響更為顯著。6.3實(shí)證結(jié)果總結(jié)通過(guò)脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，本研究實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑，實(shí)證結(jié)果與理論分析基本相符，驗(yàn)證了央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作通過(guò)基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的理論機(jī)制。從脈沖響應(yīng)分析來(lái)看，央行票據(jù)發(fā)行量的增加能夠迅速回籠基礎(chǔ)貨幣，使基礎(chǔ)貨幣在短期內(nèi)產(chǎn)生顯著的負(fù)向響應(yīng)，且這種負(fù)向影響具有持續(xù)性。在貨幣供應(yīng)量方面，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2的影響存在一定時(shí)滯，從第2期開(kāi)始才逐漸顯現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)。這是因?yàn)檠胄衅睋?jù)發(fā)行首先影響基礎(chǔ)貨幣，再通過(guò)貨幣乘數(shù)等中介環(huán)節(jié)間接作用于貨幣供應(yīng)量，整個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程需要一定時(shí)間。對(duì)于銀行間同業(yè)拆借利率，央行票據(jù)發(fā)行量的沖擊能夠使其在第1期就迅速上升，且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高水平，表明央行票據(jù)發(fā)行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率有較為直接和快速的影響。在匯率方面，央行票據(jù)發(fā)行量的正向沖擊會(huì)導(dǎo)致人民幣有一定的貶值壓力，但總體影響相對(duì)較小。方差分解分析進(jìn)一步揭示了各變量在央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑中的重要性。央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量、利率和匯率的波動(dòng)都有一定的解釋能力。隨著時(shí)間推移，央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)基礎(chǔ)貨幣波動(dòng)的貢獻(xiàn)度逐漸增加，說(shuō)明央行票據(jù)發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響在長(zhǎng)期內(nèi)更為顯著。在貨幣供應(yīng)量方面，央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量M1波動(dòng)的貢獻(xiàn)度相對(duì)較大，對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2波動(dòng)的貢獻(xiàn)度相對(duì)較小，這也與脈沖響應(yīng)分析中兩者響應(yīng)程度的差異一致。央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度隨著時(shí)間推移逐漸上升，表明其對(duì)利率的影響逐漸增強(qiáng)。雖然央行票據(jù)發(fā)行量對(duì)匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度相對(duì)較小，但依然表明其在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)匯率有一定的作用。然而，實(shí)證結(jié)果也顯示，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑存在一些問(wèn)題和影響因素。在傳導(dǎo)過(guò)程中存在時(shí)滯，特別是對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響時(shí)滯較為明顯。這可能導(dǎo)致央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，政策效果不能及時(shí)顯現(xiàn)，影響貨幣政策的及時(shí)性和有效性。金融市場(chǎng)的不完善對(duì)傳導(dǎo)路徑產(chǎn)生了一定的阻礙。貨幣市場(chǎng)的分割、交易主體不夠多元化以及交易品種相對(duì)單一等問(wèn)題，使得央行票據(jù)利率的信號(hào)難以在整個(gè)貨幣市場(chǎng)中順暢傳遞，影響了利率傳導(dǎo)的效率，進(jìn)而對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的整體傳導(dǎo)效果產(chǎn)生負(fù)面影響。金融機(jī)構(gòu)的行為也會(huì)對(duì)傳導(dǎo)路徑產(chǎn)生干擾。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在資金配置過(guò)程中，受到自身經(jīng)營(yíng)策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好和監(jiān)管要求等多種因素的制約，可能不會(huì)完全按照央行票據(jù)利率的變化來(lái)調(diào)整其他貨幣市場(chǎng)利率和信貸規(guī)模，導(dǎo)致傳導(dǎo)路徑出現(xiàn)偏差。七、歷史案例分析7.1案例選取與背景介紹為了更深入、直觀地理解央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑及其在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的實(shí)際效果，本部分選取2005-2007年這一具有代表性的歷史時(shí)期作為案例進(jìn)行詳細(xì)分析。在這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展階段，國(guó)際收支呈現(xiàn)雙順差格局，外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇增長(zhǎng)，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。2005-2007年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率分別達(dá)到11.4%、12.7%和14.2%。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)吸引了大量外資流入，同時(shí)我國(guó)出口持續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目雙順差不斷擴(kuò)大。2005年我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差1608.18億美元，資本和金融項(xiàng)目順差629.64億美元；2006年經(jīng)常項(xiàng)目順差2532.68億美元，資本和金融項(xiàng)目順差100.37億美元；2007年經(jīng)常項(xiàng)目順差3718.33億美元，資本和金融項(xiàng)目順差735.09億美元。雙順差的持續(xù)擴(kuò)大使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速攀升，2005年末外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到8188.72億美元，2006年末突破萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)到10663.44億美元，2007年末更是高達(dá)15282.49億美元。外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款大幅增加，基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放過(guò)多，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題日益突出。大量的外匯占款使得央行面臨巨大的貨幣沖銷(xiāo)壓力，為了維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，抑制通貨膨脹，央行加大了央行票據(jù)的發(fā)行力度。在這一背景下，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作成為貨幣政策調(diào)控的重要手段，其傳導(dǎo)路徑和效果對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。7.2案例中傳導(dǎo)路徑分析在2005-2007年期間，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作通過(guò)基礎(chǔ)貨幣、貨幣市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量等環(huán)節(jié)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重要影響，其傳導(dǎo)路徑在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中得到了充分體現(xiàn)。在基礎(chǔ)貨幣環(huán)節(jié)，央行通過(guò)加大央行票據(jù)發(fā)行力度，有效回籠了因外匯占款增加而被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣。2005-2007年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，外匯占款大幅增加，基礎(chǔ)貨幣面臨巨大的擴(kuò)張壓力。為了維持基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定，央行頻繁發(fā)行央行票據(jù)。2005年央行票據(jù)發(fā)行總量達(dá)到27882億元，2006年為36573億元，2007年更是高達(dá)40722億元。這些央行票據(jù)的發(fā)行使得商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金被央行回籠，基礎(chǔ)貨幣投放得到有效控制。以2006年為例，商業(yè)銀行使用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金率從年初的[X]%下降到年末的[X]%，基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少，成功抑制了基礎(chǔ)貨幣的過(guò)快增長(zhǎng)，緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的局面，與理論上央行票據(jù)發(fā)行回籠基礎(chǔ)貨幣的路徑一致。央行票據(jù)的發(fā)行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生了顯著影響。隨著央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，貨幣市場(chǎng)資金供給減少，推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)利率上升。在2005-2007年期間，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和債券回購(gòu)利率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2005年初，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)7天期利率為[X]%，到2007年末上升至[X]%；債券回購(gòu)利率也從2005年初的[X]%上升到2007年末的[X]%。這表明央行票據(jù)發(fā)行能夠有效調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金供求關(guān)系，進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)利率水平，與理論分析中央行票據(jù)發(fā)行通過(guò)改變資金供求影響利率的路徑相符。在貨幣供應(yīng)量方面，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作通過(guò)影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了傳導(dǎo)效應(yīng)。由于央行票據(jù)發(fā)行回籠基礎(chǔ)貨幣，在貨幣乘數(shù)的作用下，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度得到抑制。2005-2007年，狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2的同比增速呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。2005年初，M1同比增速為[X]%，M2同比增速為[X]%，隨著央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的持續(xù)進(jìn)行，M1同比增速在2006年達(dá)到最高值[X]%后開(kāi)始下降，2007年末降至[X]%；M2同比增速在2007年初達(dá)到最高值[X]%后也逐漸下降，2007年末降至[X]%。這說(shuō)明央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響存在一定時(shí)滯，先通過(guò)基礎(chǔ)貨幣的回籠，再經(jīng)過(guò)貨幣乘數(shù)的作用，逐漸對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，與理論分析中的傳導(dǎo)路徑一致。然而，在實(shí)際傳導(dǎo)過(guò)程中，也存在一些與理論不完全一致的情況。在利率傳導(dǎo)方面，雖然央行票據(jù)發(fā)行能夠推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率上升，但在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)利率傳導(dǎo)過(guò)程中存在一定阻礙。由于我國(guó)金融市場(chǎng)存在一定程度的分割，銀行貸款利率受到多種因素的制約，如商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)策略、監(jiān)管要求等，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率的上升未能完全順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率。在2005-2007年期間，盡管貨幣市場(chǎng)利率明顯上升，但部分企業(yè)的貸款利率并沒(méi)有同步大幅上升，影響了央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和消費(fèi)的調(diào)節(jié)效果。央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)匯率的影響也較為復(fù)雜。理論上，央行票據(jù)發(fā)行回籠貨幣，利率上升，會(huì)吸引外資流入，導(dǎo)致人民幣有貶值壓力。但在2005-2007年，我國(guó)人民幣匯率處于升值通道，這主要是由于我國(guó)國(guó)際收支雙順差持續(xù)擴(kuò)大，外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求強(qiáng)勁，以及人民幣匯率形成機(jī)制改革等多種因素綜合作用的結(jié)果。央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)匯率的影響被其他因素所掩蓋，實(shí)際匯率走勢(shì)與理論分析存在一定差異。7.3案例啟示與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)通過(guò)對(duì)2005-2007年央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作案例的深入分析，可得到多方面的啟示與經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)于完善央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作以及提升宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控水平具有重要的參考價(jià)值。在政策實(shí)施方面，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)態(tài)調(diào)整央行票據(jù)發(fā)行策略。2005-2007年期間，央行根據(jù)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，及時(shí)加大央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模，有效回籠基礎(chǔ)貨幣，抑制了流動(dòng)性過(guò)剩。這表明央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，尤其是國(guó)際收支狀況、外匯儲(chǔ)備規(guī)模以及市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)變化。當(dāng)外匯占款持續(xù)增加，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，應(yīng)果斷增加央行票據(jù)發(fā)行量，以穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)流動(dòng)性。相反，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，如國(guó)際收支趨向平衡，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足時(shí)，應(yīng)相應(yīng)減少央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模，避免過(guò)度收緊貨幣供應(yīng)，影響經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。優(yōu)化央行票據(jù)期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行方式也是關(guān)鍵。這一時(shí)期央行票據(jù)發(fā)行以短期為主，在一定程度上導(dǎo)致了票據(jù)集中到期兌付壓力較大，影響了沖銷(xiāo)效果的持續(xù)性。因此，央行應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化央行票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)，合理安排短期、中期和長(zhǎng)期央行票據(jù)的發(fā)行比例。增加中長(zhǎng)期央行票據(jù)的發(fā)行，能夠深度凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性，減少短期票據(jù)集中到期帶來(lái)的流動(dòng)性波動(dòng)。在發(fā)行方式上，應(yīng)不斷創(chuàng)新和完善，采用多樣化的招標(biāo)方式，如荷蘭式招標(biāo)、混合式招標(biāo)等，并根據(jù)市場(chǎng)情況靈活選擇，以提高央行票據(jù)發(fā)行的效率和吸引力。還可以加強(qiáng)與其他貨幣政策工具的協(xié)調(diào)配合。在案例中，盡管央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作發(fā)揮了重要作用，但單獨(dú)依靠央行票據(jù)難以完全解決復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。央行應(yīng)加強(qiáng)央行票據(jù)與法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率等傳統(tǒng)貨幣政策工具的協(xié)同使用。當(dāng)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作面臨壓力時(shí)，可以適當(dāng)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)一步收緊或放松銀行體系流動(dòng)性，增強(qiáng)貨幣政策的調(diào)控效果。也應(yīng)注重與財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的配合，形成政策合力，共同促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。在市場(chǎng)建設(shè)方面，加快金融市場(chǎng)完善至關(guān)重要。案例中利率傳導(dǎo)受阻和匯率影響復(fù)雜的情況，反映出我國(guó)金融市場(chǎng)存在的不完善之處對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑的制約。因此，應(yīng)加快金融市場(chǎng)的建設(shè)和完善，減少市場(chǎng)分割，提高市場(chǎng)的一體化程度，促進(jìn)資金在不同市場(chǎng)之間的自由流動(dòng)。豐富金融市場(chǎng)交易主體，吸引更多類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)和投資者參與市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)的活躍度和競(jìng)爭(zhēng)性。增加金融市場(chǎng)交易品種，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，為市場(chǎng)參與者提供更多的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，從而提高央行票據(jù)利率信號(hào)在整個(gè)金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)效率。提升金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平同樣不可或缺。金融機(jī)構(gòu)在央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作傳導(dǎo)路徑中扮演著重要角色，其行為會(huì)影響傳導(dǎo)效果。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷提升自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，合理配置資產(chǎn)負(fù)債，根據(jù)央行票據(jù)利率變化和市場(chǎng)形勢(shì)，靈活調(diào)整信貸規(guī)模和利率水平。加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)分析和預(yù)測(cè)能力，使其能夠準(zhǔn)確把握央行貨幣政策意圖，積極配合央行的政策操作，提高央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)效率。監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。八、結(jié)論與政策建議8.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過(guò)深入的理論分析、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)以及典型的歷史案例剖析，對(duì)中國(guó)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行了全面且系統(tǒng)的研究，得出以下關(guān)鍵結(jié)論。央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的傳導(dǎo)路徑呈現(xiàn)出多環(huán)節(jié)、多渠道的復(fù)雜特征。央行票據(jù)發(fā)行首先直接作用于基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)回籠商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金或促使商業(yè)銀行收緊信貸資金，有效減少基礎(chǔ)貨幣投放，從而從源頭上控制貨幣供給的基礎(chǔ)。這一過(guò)程在理論和實(shí)證中均得到明確驗(yàn)證，如在2005-2007年期間，央行加大央行票據(jù)發(fā)行力度，成功抑制了基礎(chǔ)貨幣因外匯占款增加而導(dǎo)致的過(guò)快增長(zhǎng)。從基礎(chǔ)貨幣出發(fā)，傳導(dǎo)路徑進(jìn)一步延伸至貨幣供應(yīng)量。央行票據(jù)發(fā)行通過(guò)改變基礎(chǔ)貨幣量，借助貨幣乘數(shù)的作用，對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量M1和廣義貨幣供應(yīng)量M2產(chǎn)生影響。實(shí)證結(jié)果顯示，央行票據(jù)發(fā)行量的變動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響存在時(shí)滯，且對(duì)M1和M2的影響程度和時(shí)間效應(yīng)有所差異。M1由于與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)緊密相關(guān)，對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的反應(yīng)相對(duì)更為直接和迅速；而M2涵蓋范圍更廣，其受影響的過(guò)程更為間接和復(fù)雜，時(shí)滯也相對(duì)較長(zhǎng)。在貨幣市場(chǎng)利率方面，央行票據(jù)發(fā)行通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金供求關(guān)系，對(duì)利率水平產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)央行發(fā)行央行票據(jù)回籠資金時(shí)，市場(chǎng)資金供給減少，推動(dòng)銀行間同業(yè)拆借利率等貨幣市場(chǎng)利率上升。這一傳導(dǎo)過(guò)程在實(shí)證中表現(xiàn)為央行票據(jù)發(fā)行量的沖擊能夠使利率在短期內(nèi)迅速上升，且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高水平。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作還會(huì)通過(guò)利率、資金流動(dòng)等因素對(duì)匯率產(chǎn)生作用。理論上，央行票據(jù)發(fā)行回籠貨幣，利率上升，會(huì)吸引外資流入，導(dǎo)致人民幣有貶值壓力。但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，匯率受到多種因素的綜合影響，如國(guó)際收支狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、匯率形成機(jī)制等，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作對(duì)匯率的影