反轉(zhuǎn)策略與動量策略及其實戰(zhàn)應(yīng)用——行業(yè)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)——基于行業(yè)的分析反轉(zhuǎn)策略與動量策略概述反轉(zhuǎn)策略和動量策略在實戰(zhàn)運用中的反思Part.1反轉(zhuǎn)策略與動量策略概述Reverseandmomentumstrategies反轉(zhuǎn)效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)由DeBond與Thaler提出均值回復：指在較長一段時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時間內(nèi)有強烈的趨勢經(jīng)歷相當大的逆轉(zhuǎn)，要回復到正常水平（reversaltomean）；而在給定的一段時間內(nèi)，最佳股票則傾向于在其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn).反向交易，超漲回調(diào)，超漲反彈成因：非理性投資者的正反饋交消息過度反應(yīng)/反應(yīng)不足都會造成價格偏離，理性的套利力量的增強會使得價格發(fā)生反轉(zhuǎn).動量效應(yīng)動量效應(yīng)由Jegadeesh和Titman(1993)提出，慣性原理：指股票的收益率有延續(xù)原來的運動方向的趨勢，即過去的一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍然會高于過去收益率較低的股票.趨勢交易，追漲殺跌趨勢性投資、買進超跌股票依然有較大風險，及時調(diào)整投資品種，順應(yīng)市場變化或更大的投資收益.成因：反應(yīng)不足與保守心理Part.2行業(yè)的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”123456反轉(zhuǎn)情節(jié)和動量情節(jié)歷史統(tǒng)計結(jié)果行業(yè)特征大的時代背景的切換反轉(zhuǎn)與動量效應(yīng)新的演繹實戰(zhàn)運用中的反思行業(yè)分析反轉(zhuǎn)情結(jié)

表現(xiàn)很好的行業(yè)，大家總關(guān)心什么時候“盛極而衰”，而表現(xiàn)很差的行業(yè)，大家又總經(jīng)不住“拐點”的誘惑，總有人會幻想：“明年會不會咸魚翻身呢？”1動量情結(jié)

還有另外一部分投資者，他們對“拐點”沒興趣，反而特別喜歡強勢行業(yè)，不創(chuàng)新高的不買，堅信“強者恒強”；而弱勢行業(yè)，比如很多傳統(tǒng)行業(yè)，他們認為是大勢已去，發(fā)誓“永遠不碰”.2概述(一）表現(xiàn)好的行業(yè)第二年“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”較強，表現(xiàn)差的行業(yè)第二年“動量效應(yīng)”較強廣發(fā)證券2013年的專題報告，選擇了84個申萬二級行業(yè)作為考察樣本，這些行業(yè)的指數(shù)起點是2000年，一直到2013年，一共有13年的觀察期.1.在第一年表現(xiàn)極好的行業(yè)，在第二年“盛極而衰”的概率較大從量化角度給行業(yè)配置的操作建議是：

第一年漲幅極好的行業(yè)，在第二年的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”強于“動量效應(yīng)”，在操作上應(yīng)多一份謹慎.2.在第一年表現(xiàn)極差的行業(yè)，在第二年仍然差的概率較大從量化角度給行業(yè)配置的操作建議是：

第一年漲幅極差的行業(yè)，在第二年“逆襲”的概率并不大，反而是繼續(xù)維持弱勢的概率最大，對這些行業(yè)在操作上也應(yīng)多一份謹慎.一句話總結(jié)以上統(tǒng)計規(guī)律，那就是：好的變差容易，差的變好難；差的變更差容易，好的變更好難.(二）歷史上發(fā)生“反轉(zhuǎn)”的行業(yè)多是周期品和服務(wù)業(yè)，和大周期波動密切相關(guān)注：圖中的藍色方塊代表該行業(yè)排名漲幅前十的年份，紅色方塊代表行業(yè)排名漲幅后十的年份，而方塊中的數(shù)字表示該行業(yè)當年的詳細排名.第一年排名后十，但在第二年逆襲到前十名的行業(yè)（歷史上一共有12個行業(yè)曾經(jīng)發(fā)生過“正反轉(zhuǎn)”）(二）歷史上發(fā)生“反轉(zhuǎn)”的行業(yè)多是周期品和服務(wù)業(yè)，和大周期波動密切相關(guān)第一年排名前十，但在第二年排名后十的行業(yè)（歷史上一共有23個行業(yè)曾經(jīng)發(fā)生過“逆反轉(zhuǎn)”）(二）歷史上發(fā)生“反轉(zhuǎn)”的行業(yè)多是周期品和服務(wù)業(yè)，和大周期波動密切相關(guān)

在過去經(jīng)濟周期大起大落的時代，與周期波動密切相關(guān)的周期品和服務(wù)業(yè)，其自身的行業(yè)景氣也跟隨發(fā)生著巨大的波動，因此行業(yè)股價也容發(fā)生“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”.(三）歷史上發(fā)生“正動量效應(yīng)”的行業(yè)多是周期品和消費品，發(fā)生“負動量效應(yīng)”的多是TMT行業(yè)，這與過去的大時代背景密切相關(guān).連續(xù)保持兩年（或以上）漲幅前十名的行業(yè)及時間分布（歷史上一共有14個行業(yè)發(fā)生過“正動量”效應(yīng)）(三）歷史上發(fā)生“正動量效應(yīng)”的行業(yè)多是周期品和消費品，發(fā)生“負動量效應(yīng)”的多是TMT行業(yè)，這與過去的大時代背景密切相關(guān).連續(xù)保持兩年（或以上）漲幅倒數(shù)后十名的行業(yè)及時間分布（歷史上一共有17個行業(yè)發(fā)生過“負動量”效應(yīng)）大的時代背景所催生的行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化，對行業(yè)的“動量效應(yīng)”影響非常之大

絕大部分行業(yè)能夠連續(xù)保持強勢的案例，均發(fā)生在2009年以前，且周期品和服務(wù)業(yè)主要發(fā)生在2000-2006年，消費品主要是發(fā)生在2005-2008年，這樣的時間分布，與這些行業(yè)所發(fā)生的基本面變化密切相關(guān)——2001-2007年是周期品的黃金七年2005-2010年是消費品的黃金五年2000-2012年TMT行業(yè)相比傳統(tǒng)的周期和消費行業(yè)處于絕對劣勢2001-2007年是周期品的黃金七年（1）這個時期是周期性行業(yè)依靠“高周轉(zhuǎn)+高杠桿”實現(xiàn)連續(xù)高增長的時期，周期品的ROE在七年里翻了三番，因此在這段時期內(nèi)密集出現(xiàn)“正動量”的周期性行業(yè)（以及與周期波動相關(guān)的服務(wù)業(yè)），但在2008年以后幾乎沒有周期性行業(yè)能有“正動量”.2005-2010年是消費品的黃金五年（2）消費品行業(yè)依靠銷售利潤率改善實現(xiàn)ROE持續(xù)大幅抬升的——在五年時間里從4%上升到15%。因此在這段時期內(nèi)密集出現(xiàn)“正動量”的消費品行業(yè)，但在2009年以后幾乎沒有周期性行業(yè)能有“正動量”.2000-2012年TMT行業(yè)相比傳統(tǒng)的周期和消費行業(yè)處于絕對劣勢

(3)2000年以來，TMT行業(yè)的ROE水平始終低于周期品和消費品，并且也沒有出現(xiàn)過連續(xù)三年以上的盈利結(jié)構(gòu)性改善，由于沒有基本面的支撐，造成TMT行業(yè)中沒有出現(xiàn)過連續(xù)兩年排名漲幅前十的行業(yè).（四）大的時代背景正在發(fā)生切換，“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”也會有新的演繹——從“增量經(jīng)濟”模式轉(zhuǎn)向“存量經(jīng)濟”模式2001年至2010年，是中國經(jīng)濟的“黃金十年”，地產(chǎn)、基建、汽車、出口等領(lǐng)域的需求同時啟動，并帶動中上游產(chǎn)業(yè)鏈的景氣回升和產(chǎn)能擴張。這使得工業(yè)增加值在15%到20%的區(qū)間高位波動，這是一種典型的“增量經(jīng)濟”模式。但經(jīng)過多年的高速增長，“增量模式”無法永續(xù)，國內(nèi)GDP的核心構(gòu)成產(chǎn)業(yè)未來將很難持續(xù)貢獻增量，這可能會造成GDP的增長中樞出現(xiàn)下移，并且波動減弱。但由于這些產(chǎn)業(yè)所形成的龐大保有量不會很快消失，這會使得國內(nèi)經(jīng)濟的存量規(guī)模依然繼續(xù)保持在很高的水平，進入存量模式?；诖笾芷诓▌拥摹胺崔D(zhuǎn)效應(yīng)”可能減弱，應(yīng)更關(guān)注基于行業(yè)自身調(diào)整的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”——周期不再是“大起大落”，而是“窄幅波動”通信設(shè)備和醫(yī)療服務(wù)2012年的“不幸”各有不同2012年，由于3G建設(shè)高峰期已過造成行業(yè)供給過剩，通信設(shè)備行業(yè)被市場所拋棄，全年下跌21%，漲幅排名墊底（82/84）；而醫(yī)療服務(wù)是個小行業(yè)，權(quán)重股是愛爾眼科，但2011年臺灣“封刀門”事件使近視手術(shù)的副作用受到市場極度擔憂，愛爾眼科全年股價下跌31%，拖累整個醫(yī)療服務(wù)指數(shù)下跌12%，漲幅排名也在落到后十（76/84）?；诖笾芷诓▌拥摹胺崔D(zhuǎn)效應(yīng)”可能減弱，應(yīng)更關(guān)注基于行業(yè)自身調(diào)整的“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”——周期不再是“大起大落”，而是“窄幅波動”但兩個行業(yè)2013年的“幸?！眳s如出一轍——政策扶持是核心催化劑

2013年的宏觀調(diào)控政策雖然比較穩(wěn)定，但是結(jié)構(gòu)性特征非常明顯，其中“信息消費”和“健康產(chǎn)業(yè)”是當年被提及最多的兩大領(lǐng)域，市場普遍預期4G投資會加速，醫(yī)療保健需求井噴。在市場普遍的美好預期下，通信設(shè)備和醫(yī)療服務(wù)兩個行業(yè)都“咸魚翻身”兩個行業(yè)的業(yè)績基本在去年底觸底，這也構(gòu)成了股價反轉(zhuǎn)的必要條件，但并不是充分條件

在存量經(jīng)濟的大時代背景下，市場對于周期性行業(yè)的景氣拐點存在兩個擔心：一是擔心向上彈性不夠，二是擔心盈利改善持續(xù)性不強，“上去了還會下去”，這導致基于大周期波動的周期品“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”可能減弱。Part.3反轉(zhuǎn)策略和動量策略在實戰(zhàn)運用中的反思（一）運用“反轉(zhuǎn)”和“動量”策略在實戰(zhàn)中的經(jīng)驗：反思曾經(jīng)犯過的錯誤失敗案例:1.“反轉(zhuǎn)思維”犯錯：2011年底判斷電力設(shè)備將股價反轉(zhuǎn)；2.“反轉(zhuǎn)思維”犯錯：2012年下半年判斷電力股價反轉(zhuǎn);3.“反轉(zhuǎn)”和“動量”的糾結(jié)：2013年初對醫(yī)藥和零售的二選一失誤；4.“動量思維”犯錯：2011年的水泥股推在“頂點”.市場永遠沒有錯，當我們的判斷與市場偏離的時候，那一定是我們的判斷出了偏差，犯錯了就要認錯，要反思錯誤.1.“反轉(zhuǎn)思維”犯錯：2011年底判斷電力設(shè)備將股價反轉(zhuǎn)需求方面，雖然某著名企業(yè)投資仍在加速，但新的某著名企業(yè)投資招標量已經(jīng)開始明顯減速，且由于日本核泄漏事故造成國內(nèi)核電新項目審批也出現(xiàn)中止；供給方面，電氣設(shè)備廠商的產(chǎn)能擴，造成嚴重的供過于求；價格方面，某著名企業(yè)設(shè)備的采購招標價不斷下調(diào)，而最主要的原材料銅價卻持續(xù)上漲.1.“反轉(zhuǎn)思維”犯錯：2011年底判斷電力設(shè)備將股價反轉(zhuǎn)招標價開始觸底回升：由于前期招標價過低，造成某著名企業(yè)最終采購的設(shè)備質(zhì)量并不能完全達標。因此從2011年下半年開始，一次設(shè)備的招標價格已逐漸觸底回升.成本明顯下滑：電力設(shè)備的主要原材料是銅，而銅價從2011年8月開始出現(xiàn)明顯下跌，到年底已下跌近25%.1.“反轉(zhuǎn)思維”犯錯：2011年底判斷電力設(shè)備將股價反轉(zhuǎn)結(jié)合行業(yè)的業(yè)績增速和估值都處于歷史底部，分析師越來越相信電氣設(shè)備這個行業(yè)的股價會在2012年大放異彩，因此從2011年底開始強力推薦.最終結(jié)果：首先電力設(shè)備的盈利并沒有如期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2012年其利潤增速進一步大幅下滑（2011年業(yè)績同比-21%，2012年業(yè)績同比-47%）；其次電力設(shè)備的股價表現(xiàn)繼續(xù)很差，全年又下跌了19%，排名83/84。

對于重資產(chǎn)行業(yè)，受經(jīng)營杠桿影響很大，因此不能僅將價差作為判斷景氣拐點的依據(jù)，其實“量”的變化更為重要.

2012年的電力設(shè)備收入增速出現(xiàn)大幅下滑，而2008年后大幅擴產(chǎn)的新增產(chǎn)能又增加了供給，使該行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下滑。這導致的后果便是電力設(shè)備的買賣價差擴大根本無法抵消大量新增產(chǎn)能所帶來的折舊壓力.

2“動量思維”犯錯：2011年的水泥股推在“頂點”

2010年下半年開始，受各省市拉閘限電影響，水泥供給明顯收縮，水泥價格迅速上漲，水泥股在2010年下半年漲幅居前.進入2011年一季度，水泥價格開始出現(xiàn)回落，而市場認為這是正常的淡季調(diào)整，并非常期待4月旺季水泥再次提價，因此水泥股價仍然逆勢上漲.水泥兩次旺季分別為4-6月和9-11月，兩次淡季分別為7-8月和12-次年3月.2“動量思維”犯錯：2011年的水泥股推在“頂點”當時分析師認為水泥行業(yè)盈利模式已發(fā)生結(jié)構(gòu)性改善。水泥行業(yè)當時集中度的提升是非常明顯的，這使得水泥龍頭企業(yè)能夠通過“價格聯(lián)盟”牢牢把握定價權(quán)，并且也認為4月進入旺季后水泥還會非常順利的提價.看PE還是看PB？分析師當時選擇看PE.雖然水泥股雖然已經(jīng)漲了很多，但企業(yè)的ROE水平也不斷提升，這造成水泥股當時的PB水平接近前期高點，但PE水平卻接近歷史底部。他們當時認為既然水泥是盈利模式的改善，那么應(yīng)該可以抬高PB估值，因此應(yīng)該看PE更合理.2“動量思維”犯錯：2011年的水泥股推在“頂點”事后來看，水泥企業(yè)確實在4月以后開始提價，但提價只持續(xù)了2個月，并且價格也未超過前一年的旺季高點。6月以后，隨著宏觀經(jīng)濟回落，水泥需求大幅減少，原本認為堅不可摧的“價格聯(lián)盟”也土崩瓦解.2“動量思維”犯錯：2011年的水泥股推在“頂點”

存量經(jīng)濟模式下，周期品能實現(xiàn)“正動量”的概率會大大降低.

須界定供給的收縮形式，究竟是靠產(chǎn)能永久性下降，還是產(chǎn)能未減，僅僅是靠“價格聯(lián)盟”，后者并不牢靠.

要當心景氣高點行業(yè)的“估值陷阱”.

2010年以后，宏觀經(jīng)濟逐漸進入“存量經(jīng)濟模式”，周期性行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已不能再上臺階了