封閉式基金折價(jià)原因探討封閉式基金折價(jià)率(2009-08-0623:25:34)---轉(zhuǎn)貼

一、封基折價(jià)之謎

封閉式基金之所以出現(xiàn)深幅折價(jià)率，根本在于其交易制度安排。在發(fā)行期間，封閉式基金與開放式基金的購買方式基本相同，投資者可以通過基金公司與各類代銷機(jī)構(gòu)認(rèn)購。但封閉式基金成立后，其份額固定不變，投資者只能到二級(jí)市場(chǎng)像買賣股票一樣買賣封閉式基金。封閉式基金的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與其凈值，是典型的價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系。理論上講，價(jià)格應(yīng)該圍繞凈值上下波動(dòng)。但就封閉式基金而言，交易價(jià)格常常穩(wěn)定的低于其凈值一定比率。封閉式基金存在折價(jià)，是世界各國的普遍現(xiàn)象，但一般在10%~15%之間，而國內(nèi)封閉式基金折價(jià)率動(dòng)輒20%以上，甚至達(dá)高達(dá)30%，確實(shí)令人費(fèi)解。

對(duì)于封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，各國學(xué)術(shù)界一直在試圖解釋，但迄今未有定論。概括起來，主要有以下幾種解釋：（1）資本利得稅理論。資本利得稅理論認(rèn)為，封閉式基金折讓是由于資產(chǎn)凈值沒有完全反映基金資產(chǎn)的增值稅負(fù)債，即凈值高估了基金的稅后價(jià)值。（2）資產(chǎn)流動(dòng)性理論。資產(chǎn)流動(dòng)性理論認(rèn)為，由于投資者相信基金所持有的資產(chǎn)流動(dòng)性低，令資產(chǎn)凈值比的實(shí)際價(jià)值偏高，于是出現(xiàn)交易價(jià)和資產(chǎn)值的折讓。（3）代理成本理論。代理成本理論認(rèn)為，投資者憂慮基金表現(xiàn)無法補(bǔ)償基金的管理費(fèi)，導(dǎo)致封閉式基金的折讓。（4）業(yè)績預(yù)期理論。業(yè)績預(yù)期理論認(rèn)為，封閉式基金的溢價(jià)或折讓率反映投資者對(duì)基金表現(xiàn)預(yù)期。（5）投資者情緒理論。投資者情緒理論認(rèn)為，封閉式基金溢、折價(jià)反映了投資者情緒的高低，關(guān)于個(gè)人投資者的情緒可從小市值股票的走勢(shì)來判斷。

二、中國封基折價(jià)的理論解釋

針對(duì)國內(nèi)封閉式基金的高折價(jià)現(xiàn)象，我們對(duì)以上理論進(jìn)行分析。

資本利得稅。由于國內(nèi)不存在資本利得稅，資本利得稅對(duì)國內(nèi)封閉式基金顯然不具有解釋力。稅收對(duì)基金凈值的影響主要體現(xiàn)在“個(gè)人投資者從封閉式基金分配中獲得的企業(yè)債券差價(jià)收入”。很明顯，該稅負(fù)對(duì)股票型和混合型基金凈值的影響微乎其微，也不足以解釋封基高折價(jià)現(xiàn)象。

資產(chǎn)流動(dòng)性理論。資產(chǎn)流動(dòng)性理論對(duì)2003年以前封閉式基金的高折價(jià)，具有一定的解釋力。由于早期經(jīng)營的不規(guī)范、不透明，基金重倉股中存在很多莊股，以及業(yè)績不佳、流動(dòng)性差的股票，封基的高折價(jià)被視為對(duì)基金持股變現(xiàn)能力差的一種補(bǔ)償。但隨著03年下半年封閉式基金的一系列換倉，到03年末開放式基金與封閉式基金重倉股已無太大差異，封閉式基金同樣大量持有流動(dòng)性較好的藍(lán)籌股。資產(chǎn)流動(dòng)性，已不是影響基金折價(jià)率的主要因素。

代理成本理論和業(yè)績預(yù)期理論基本相同。因?yàn)閲鴥?nèi)基金業(yè)管理費(fèi)率同質(zhì)化嚴(yán)重，封閉式基金管理費(fèi)率一般1.5%，跟開放式股票型基金并無二致。所以，“擔(dān)憂基金表現(xiàn)無法補(bǔ)償基金的管理費(fèi)”與“擔(dān)憂基金未來業(yè)績”三、國內(nèi)封基市場(chǎng)的前途

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，封基市場(chǎng)并不會(huì)隨著開放式基金的發(fā)展而消失，而是同步發(fā)展、共同存在。與開放式基金相比，封基的比較優(yōu)勢(shì)也很明顯。第一，封基不存在申購、贖回問題，有利于基金經(jīng)理集中精力于專業(yè)投資；第二，封基不存在贖回問題，有利于基金管理公司收入的穩(wěn)定性。第三，封基的高比例分紅，有助于幫助投資者鎖定受益。因此，封閉式基金市場(chǎng)仍應(yīng)是未來發(fā)展對(duì)象，而不應(yīng)放任其萎靡、消失。

為解決封基的高折價(jià)問題，可能的途徑有兩種。第一，通過創(chuàng)新封基產(chǎn)品設(shè)計(jì)來解決。第二，套利機(jī)制解決。一旦國內(nèi)融資融券、股指期貨業(yè)務(wù)推出，將把現(xiàn)有的“單邊市”改為“雙邊市”。屆時(shí)，通過做空股指或個(gè)股，買入特定比例的高折價(jià)封基，以套