2025年中全球投資展望駕馭不確定性貝萊德智庫僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用MKTGM0725A/S-4690894-1/17引言貝萊德的投研團(tuán)隊(duì)每年都會(huì)舉行兩次為期兩天的會(huì)議，以討論全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的前景及其對(duì)投資組合的影響。自去年11月份舉行上一屆論壇以來，我們開會(huì)的次數(shù)更加頻密

，以全面評(píng)估今年一系列政策轉(zhuǎn)變所引發(fā)的金融市場(chǎng)波動(dòng)和高度不確定性。我們上一屆論壇討論和辯論的壓軸議題是《全球投資展望》，藉此我們深度掌握了宏觀脈絡(luò)：我們一直以來認(rèn)為目前的環(huán)境受供應(yīng)主導(dǎo)，并在顛覆性趨勢(shì)（或驅(qū)動(dòng)現(xiàn)在和未來回報(bào)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變）的推動(dòng)下迎來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這也導(dǎo)致數(shù)十年來作為投資錨點(diǎn)的長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)愈加波動(dòng)，對(duì)此我們將在本文中進(jìn)行剖析，并分享在當(dāng)前格局下的投資洞見。我們制定了三個(gè)主題，以詳細(xì)闡述這種形勢(shì)帶來的投資啟示。第一個(gè)主題是投資當(dāng)下的確定性，我們認(rèn)為近期形勢(shì)比長期前景更加明確

，因此繼續(xù)保持風(fēng)險(xiǎn)偏好。其次是策略性地管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)在此環(huán)境下管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)須講究策略和方法—這種環(huán)境可帶來許多超額收益機(jī)會(huì)。第三是以

顛覆性趨勢(shì)為錨，強(qiáng)調(diào)人工智能等顛覆性趨勢(shì)在影響經(jīng)濟(jì)增長軌跡和持續(xù)推動(dòng)投資回報(bào)方面發(fā)揮了重要作用。作者僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

2MKTGM0725A/S-4690894-2/17Jean

Boivin主管—貝萊德智庫Ed

Fishwick風(fēng)險(xiǎn)及定量分析主管—貝萊德Wei

Li環(huán)球首席投資策略師—貝萊德智庫Glenn

Purves宏觀投資環(huán)球主管—

貝萊德智庫Rick

Rieder基本面固定收益主管—貝萊德RaffaeleSavi系統(tǒng)化投資全球主管-貝萊德2025年中全球投資展望Rich

Kushel主管—貝萊德投資組合管理團(tuán)隊(duì)Philipp

Hildebrand副主席—

貝萊德Rob

Kapito總裁—

貝萊德執(zhí)行發(fā)起人由于今年上半年出現(xiàn)諸多波折，政策不確定性明顯加劇。我們之前預(yù)計(jì)今年的政策不僅不能穩(wěn)定金融市場(chǎng)

，還有可能帶來擾動(dòng)的因素。實(shí)際情況確如預(yù)期。但就目前年中的情況來看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迄今的回報(bào)仍然相對(duì)平穩(wěn)，即便其間充斥著引人注目的因素。對(duì)投資者來說，

目前的關(guān)鍵是了解當(dāng)前環(huán)境的標(biāo)志性特征。我們一直以來強(qiáng)調(diào)，我們進(jìn)入了以深度轉(zhuǎn)型為特征、受顛覆性趨勢(shì)主導(dǎo)的新宏觀格局

，隨著時(shí)間推移可能會(huì)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)軌跡和格局、通脹、政府債務(wù)和赤字或全球貿(mào)易出現(xiàn)許多截然不同的結(jié)果。2025

年這一新格局更加凸顯，人們開始深入探討全球市場(chǎng)

結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化的可能性—包括美國國債或美元（作為儲(chǔ)備貨幣）的避險(xiǎn)作用。換言之，數(shù)十年來作為長期資產(chǎn)配置錨點(diǎn)的長期宏觀

關(guān)鍵指標(biāo)愈加波動(dòng)，是這一新格局最顯著的特征。但全球經(jīng)濟(jì)不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生翻天覆地的變化。全球貿(mào)易和債務(wù)融資層面存在一些不可改變的經(jīng)濟(jì)規(guī)律

，將在短期內(nèi)制約政策的制定。我們認(rèn)為，試圖打破這些規(guī)律就好比試圖打破物理定律（例如擺脫地心引力），終將面臨現(xiàn)實(shí)的制約。宏觀環(huán)境的最終走向尚未可知。但正是由于了解這些政策限制，我們得以保持靈活性，并在4月2日美國公布關(guān)稅政策僅一周后便建立起重新增持風(fēng)險(xiǎn)的信心，在戰(zhàn)術(shù)配置層面維持風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們認(rèn)為，相比長期宏觀前景，短期發(fā)展形勢(shì)更加清晰，這種情況對(duì)投資者來說很不尋常。因此我們更側(cè)重于戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn)。有見及此，我們的第一個(gè)主題是投資當(dāng)下的確定性，偏好美國股票和人工智能等主題。我們已準(zhǔn)備好隨時(shí)根據(jù)美國政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的最終影響作出調(diào)整。我們認(rèn)為，歐洲若不進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，將難以取得出色表現(xiàn)—但其采取的一些措施還是讓我們看到了希望。我們的第二個(gè)主題是策略性地管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前的轉(zhuǎn)型環(huán)境相比過去十年更有利于實(shí)現(xiàn)超額收益，即高于基準(zhǔn)的回報(bào)。但宏觀環(huán)境動(dòng)蕩不安，給投資組合帶來更多不確定性，須通過主動(dòng)管理加以應(yīng)對(duì)。即便作為錨點(diǎn)的長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)愈發(fā)波動(dòng)，但我們

認(rèn)為顛覆性趨勢(shì)可望持續(xù)推動(dòng)投資回報(bào)—并且以顛覆性趨勢(shì)為錨，這正是我們的第三個(gè)主題。與宏觀關(guān)鍵指標(biāo)不同，顛覆性趨勢(shì)不能清晰地反映經(jīng)濟(jì)增長和通脹前景，也不直接等同于廣泛的回報(bào)驅(qū)動(dòng)因素。相反，我們須追蹤這些趨勢(shì)的演變?cè)谫Y產(chǎn)類別之間和資產(chǎn)類別內(nèi)部創(chuàng)造的機(jī)會(huì)、對(duì)主題進(jìn)行細(xì)分，根據(jù)市場(chǎng)定價(jià)的變化不斷調(diào)整策略。目錄引言

2概要

3投資環(huán)境

4-5長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)逐漸失效

4世界不會(huì)急速發(fā)生變化

5主題6-8投資當(dāng)下的確定性6策略性地管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)

7以顛覆性趨勢(shì)為錨

8顛覆性趨勢(shì)

9-10地緣政治分化不斷加劇9淺析人工智能發(fā)展階段10焦點(diǎn)

11-14美國資產(chǎn)仍是核心資產(chǎn)

11美元的主導(dǎo)地位

12借力私募資本13轉(zhuǎn)型的核心在于基礎(chǔ)設(shè)施14主要觀點(diǎn)15細(xì)分配置觀點(diǎn)16美國政策頻繁轉(zhuǎn)變和高度不確定性導(dǎo)致全球波動(dòng)性顯著加劇。但這其實(shí)是我們已身處數(shù)年的轉(zhuǎn)型新格局的一種演變。目前的關(guān)鍵在于識(shí)別這種格局的核心特征以駕馭不確定性。鑒于可能會(huì)出現(xiàn)許多不同的潛在結(jié)果，作為錨點(diǎn)的長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)愈發(fā)波動(dòng)。但宏觀基本面并未發(fā)生太大變化：不可改變的經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定了政策無法在極短時(shí)間內(nèi)徹底改變世界。因此，我們繼續(xù)看好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和美國股市。人工智能等顛覆性趨勢(shì)成為實(shí)現(xiàn)持續(xù)回報(bào)的新的長期錨點(diǎn)。僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

3MKTGM0725A/S-4690894-3/17概要今年上半年看似不同尋常，但我們認(rèn)為這恰恰是多年來我們所描述的深度轉(zhuǎn)型的顯著表現(xiàn)。地緣政治分化角力、人工智能和其他顛覆性趨勢(shì)正在重塑全球經(jīng)濟(jì)軌跡和格局。這并非周期性調(diào)整，而是可能會(huì)引發(fā)許多迥異結(jié)果的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。不確定性勢(shì)必會(huì)加劇。關(guān)鍵在于駕馭這種不確定性，而第一

步是識(shí)別當(dāng)前環(huán)境的核心特征。最明顯的特征是市場(chǎng)數(shù)十年來依賴作為錨點(diǎn)的長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)逐漸失效。通脹預(yù)期不再穩(wěn)定地維持在2%的目標(biāo)水平附近。財(cái)政紀(jì)律逐步弱化。投資

者希望持有美國長期國債能夠獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償正從較低水平上升。市場(chǎng)對(duì)支撐金融體系的支柱（如央行獨(dú)立性和美國資產(chǎn)的避險(xiǎn)作用）的信心也已

動(dòng)搖。我們認(rèn)為須采取新的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。疫情之前，當(dāng)長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)基本確立后，廣泛資產(chǎn)類別回報(bào)往往會(huì)回歸長期平均水平。在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長、低通脹和支持性貨幣政策的提振下，比較容易通過靜態(tài)配置廣泛股票和債券指數(shù)來產(chǎn)生回報(bào)。當(dāng)股票下跌時(shí)，債券往往會(huì)起到緩沖作用。但這一切已發(fā)生變化。隨著長期經(jīng)濟(jì)軌跡不斷演變，預(yù)計(jì)投資者需要從數(shù)據(jù)當(dāng)中找尋事態(tài)發(fā)展的信號(hào)。這就是現(xiàn)下的情況。隨著投資者試圖推斷短期數(shù)據(jù)對(duì)短期前景和長期前景的影響，股票回報(bào)變得對(duì)短期數(shù)據(jù)更加敏感。請(qǐng)見右圖。這并不意味著投資者應(yīng)減持風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前環(huán)境還有另外兩個(gè)特征，可帶來助益。首先，即使前景不明朗，我們認(rèn)為不可改變的經(jīng)濟(jì)規(guī)律也會(huì)縮小短期發(fā)展結(jié)果的范圍。其次，顛覆性趨勢(shì)將代替成為新的回報(bào)錨點(diǎn)。請(qǐng)參見第8頁。隨著作為錨點(diǎn)的宏觀關(guān)鍵指標(biāo)逐漸失效，投資

者不能再依賴廣泛資產(chǎn)類別回報(bào)會(huì)回歸長期平均水平。2004

2008

2012

2016

2020

2024

圖表結(jié)論：

2020

年后，股票回報(bào)對(duì)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易政策意外走向的敏感

度平均提高了一倍。我們認(rèn)為這是因?yàn)樽鳛殄^點(diǎn)的長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)逐漸失效，投資者正試圖

從短期數(shù)據(jù)中獲取有關(guān)長期前景的信號(hào)。資料來源：貝萊德智庫，2025年6月。注：敏感度指回歸分析中花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)和由

Iacovello等經(jīng)濟(jì)學(xué)家（2020

年）構(gòu)建的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)的每周股票回報(bào)的系數(shù)的絕對(duì)值之和。所有變量均以z分?jǐn)?shù)的形式納入回歸分析。貿(mào)易政策不確定性指數(shù)自2015年起以每日/每周的頻率發(fā)布，并對(duì)此前年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)全（假設(shè)為零）。長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)逐漸失效僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

4MKTGM0725A/S-4690894-4/17長期前景充滿不確定性2004-2025年股市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性的敏感度投資環(huán)境21.510.50回歸系數(shù)之和平均值今年市場(chǎng)論調(diào)反反復(fù)復(fù)，有時(shí)甚至接受了全球金融秩序的瞬息多變。但貿(mào)易和債務(wù)層面存在一些不可改變的經(jīng)

濟(jì)規(guī)律，正在制約美國的政策轉(zhuǎn)變，并且有望助力投資者應(yīng)對(duì)短期的不確定性。我們認(rèn)為，相比長期宏觀前景，目前短期發(fā)展形勢(shì)更加明確—相比過

去這是一個(gè)重大變化。其中一條制約貿(mào)易政策的經(jīng)濟(jì)規(guī)律是，快速重構(gòu)供應(yīng)鏈勢(shì)必造成重大沖擊。企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)時(shí)，若不能快速從其他地方采購到所需產(chǎn)品和材料，生產(chǎn)活動(dòng)就可能中斷。我們認(rèn)為，正是因?yàn)檫@條規(guī)律，美國迅速取消了一些高關(guān)稅（例如對(duì)中國部分電子產(chǎn)品免稅），并且中美能迅速重啟貿(mào)易談判。美國政府調(diào)整貿(mào)易政策的目標(biāo)之一是希望解決全球貿(mào)易失衡問題：長期以來美國一直是凈進(jìn)口國，導(dǎo)致經(jīng)常賬持續(xù)出現(xiàn)赤字。但這些失衡現(xiàn)象的成

因復(fù)雜。貿(mào)易流動(dòng)失衡是因?yàn)楦顚哟蔚囊蛩兀ɡ鐑?chǔ)蓄與投資差額），根源在于匯率、財(cái)政政策、人口結(jié)構(gòu)和全球資本流，而不僅僅是貿(mào)易政策本身。這與第二條債務(wù)方面的經(jīng)濟(jì)規(guī)律有關(guān)，即美國需要外國投資者提供大量穩(wěn)定資金以保持其債務(wù)的可持續(xù)性。外國投資者目前持有美國債務(wù)的約四分之一。請(qǐng)見右圖。如果他們對(duì)美國國債的需求下降，可能會(huì)推高其收益率，并導(dǎo)致借貸成本飆升，從而迫使美國政府采取應(yīng)對(duì)政策。我們認(rèn)為，美國政府在4月2日宣布加征關(guān)稅后不久又暫緩部分關(guān)稅政策，部分原因可能是美國國債收益率飆升。我們認(rèn)為美國目前處于一種脆弱的平衡狀態(tài)（負(fù)債高企、通脹居高不下，且利率維持在較高水平），使得美國國債容易受投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化的沖擊。在3月份，我們基于外部對(duì)擬議貿(mào)易、財(cái)政和移民政策影響的預(yù)測(cè)，估計(jì)到2030年美國的財(cái)政赤字率可能達(dá)到5%至7%。此后，穆迪將美國政府信用評(píng)級(jí)從最高級(jí)別下調(diào)，美國國會(huì)也在考慮一項(xiàng)我們認(rèn)為可能會(huì)將赤字推高到6%至7.5%的預(yù)算法案。因此，我們認(rèn)為這條經(jīng)濟(jì)規(guī)律是關(guān)鍵所在。200020052010201520202025

n

國外

a

國內(nèi)圖表結(jié)論：

外國投資者持有約25%的美國國債

，成為影響美國長期國債收益率和利率走向的重要力量。資料來源：貝萊德智庫及美國財(cái)政部，2025年4月。注：

圖表呈列的是外國投資者和美國投資者持有的未償美國國債分別占未償美國國債總量的比例。不可改變的經(jīng)濟(jì)規(guī)律縮小了短期結(jié)果的波動(dòng)范圍。無論政策初衷如何，徹底改變已存在數(shù)十年的貿(mào)易和資本結(jié)構(gòu)需經(jīng)時(shí)日。世界不會(huì)急速發(fā)生變化僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

5MKTGM0725A/S-4690894-5/17美國維持債務(wù)可持續(xù)性所需的外來資金2000-2025年美國國債持有狀況100%80%60%40%20%0%投資環(huán)境占美國債務(wù)總額比例全球貿(mào)易和資本市場(chǎng)的演變速度受前述不可改變的經(jīng)濟(jì)規(guī)律制約。從長遠(yuǎn)來看，隨著宏觀關(guān)鍵指標(biāo)愈加波動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)最終的走向仍充滿不確定性。正因如此

，就目前而言，我們致力投資當(dāng)下的確定性，更傾向于6至12個(gè)月的戰(zhàn)術(shù)配置觀

點(diǎn)。此外，我們維持風(fēng)險(xiǎn)偏好并繼續(xù)超配美股。若我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)短期消息反應(yīng)過度，并消化了全球秩序迅速發(fā)生重大變化的預(yù)期，我們也已準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)潛

在的劇烈市場(chǎng)波動(dòng)。自2000年以來，歐洲股市在多個(gè)期間跑贏美國股市—但這種情況越來越少見。請(qǐng)參見右圖的陰影區(qū)域。不過歐股的反彈從未像今年這樣引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國資產(chǎn)角色的質(zhì)疑。我們認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍為美股的出色表現(xiàn)帶來支持。盡管美國經(jīng)濟(jì)因關(guān)稅帶來的擾動(dòng)和企業(yè)謹(jǐn)慎情緒而受到一定影響，我們?nèi)哉J(rèn)為整體企業(yè)盈利有望保持穩(wěn)健。什么因素會(huì)促使我們調(diào)整相對(duì)偏好？歐洲正加大力度推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。請(qǐng)參見第11頁。就目前而言，我們認(rèn)為歐洲的經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)超過美國，尤其是考慮到其對(duì)美國經(jīng)濟(jì)高度依賴的背景下。企業(yè)盈利方面，美國的利潤率和股本回報(bào)率仍然領(lǐng)先，足以支撐更高的股票估值水平。因此，近期歐洲股市跑贏美國股市的勢(shì)頭已經(jīng)減弱。雖然預(yù)期政策利率的大幅上升對(duì)我們偏向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的觀點(diǎn)構(gòu)成挑戰(zhàn)，但市場(chǎng)已經(jīng)反映我們認(rèn)為利率將長時(shí)間保持高位的觀點(diǎn)。而投資者希望政府債券能提供更高的期限溢價(jià)，令股票和信用債相對(duì)更具吸引力。在歐洲股市方面，我們保持選擇性配置，偏好如金融等特定板塊。相比美國，我們更偏好歐元區(qū)政府債券和信用債。我們認(rèn)為，從整個(gè)投資組合層面來看，美元可能進(jìn)一步回落以及新興市場(chǎng)更加明朗的經(jīng)濟(jì)增長前景，令新興市場(chǎng)本幣債券更具吸引力。比率（2000年=1）1.110.90.80.70.60.50.42001

2005

2009

2013

2017

2021

2025圖表結(jié)論：

過去數(shù)十年歐洲股市在多個(gè)期間跑贏美國股市。但此前并未像今年這樣

引發(fā)對(duì)美股領(lǐng)先表現(xiàn)結(jié)束或美國資產(chǎn)角色的質(zhì)疑。所示數(shù)據(jù)僅代表過往表現(xiàn)。過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。指數(shù)表現(xiàn)回報(bào)不反映任何管理費(fèi)、交易成本或開支。指數(shù)不受管理，投資者無法直接投資于指數(shù)。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自LSEGDatastream

，2025年7月。注：圖表呈列的是斯托克600指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)的總回報(bào)之比，陰影區(qū)域表示斯托克600指數(shù)在三至六個(gè)月期間的表現(xiàn)領(lǐng)先標(biāo)普500指數(shù)5%以上的時(shí)間段。投資啟示?

我們認(rèn)為短期發(fā)展結(jié)果比長期前景更加明確（這與通常的投資邏輯相悖），因此更側(cè)重于戰(zhàn)術(shù)配

置觀點(diǎn)。?我們總體上維持風(fēng)險(xiǎn)偏好，繼續(xù)超配美國股票，并認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)中存在大量獲取超額收益的機(jī)會(huì)。僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

6MKTGM0725A/S-4690894-6/17投資當(dāng)下的確定性反彈有限2001-2025年歐洲股票與美國股票總回報(bào)之比主題1我們認(rèn)為美國今年將繼續(xù)面臨持續(xù)的通

脹壓力

，原因是地緣政治分化加劇、移民增長放緩，加上關(guān)稅的直接影響尚未在消費(fèi)物價(jià)指數(shù)中體現(xiàn)。工資增長依然偏高，導(dǎo)致通脹無法回落至美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平

，同時(shí)通脹仍具較大波動(dòng)性。我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將維持利率不變，以待關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)一步明朗。盡管關(guān)稅引發(fā)的波動(dòng)拖累經(jīng)濟(jì)增長，但我們認(rèn)為持續(xù)的通脹壓力（因關(guān)稅而加?。┖途o張的勞動(dòng)力市場(chǎng)將限制美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度。當(dāng)宏觀環(huán)境趨于穩(wěn)定時(shí)，持續(xù)的因子敞口（如增長、價(jià)值或通脹因子）通常不會(huì)給投資組合帶來明顯負(fù)面影響。但情況已不同往日。如今的關(guān)鍵在于精準(zhǔn)把握配置宏觀風(fēng)險(xiǎn)敞口的良機(jī)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前環(huán)境下市場(chǎng)和證券回報(bào)的離散度較大，對(duì)投資組合獲取超額收益非常有利。右圖顯示，

自2020年以來表現(xiàn)最優(yōu)的投資組合經(jīng)理取得了更高的超額收益。而位列中位水平的投資組合經(jīng)理則因靜態(tài)因子敞口而面臨較大的回報(bào)拖累。這進(jìn)一步認(rèn)證了宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。在當(dāng)前環(huán)境下，這種超額收益也可通過承擔(dān)其他類型的風(fēng)險(xiǎn)獲得，且這些風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可望帶來更高回報(bào)。其中之一便是顛覆性趨勢(shì)，詳情見第8頁。另一種被廣泛認(rèn)可的策略是承擔(dān)相對(duì)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，即在不同證券的價(jià)格趨同或分化時(shí)進(jìn)行配置。我們將其他一些策略歸類為更謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類型。其中包括尋找潛在的監(jiān)管放寬或監(jiān)管變動(dòng)可能帶來的超額收益機(jī)會(huì)—

例如美國政府對(duì)加密貨幣態(tài)度的演變。還有擁擠倉位風(fēng)險(xiǎn)，即物色市場(chǎng)出現(xiàn)擁擠交易的機(jī)會(huì)

，以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即在市場(chǎng)承壓期間提供流動(dòng)性的機(jī)會(huì)。由于政府債券在投資組合中的壓艙作用減弱，

目前采取對(duì)沖資產(chǎn)及策略則須尋找新的多元化資產(chǎn)。圖表結(jié)論：

在當(dāng)前環(huán)境下，

尋求超額收益的頭部基金經(jīng)理取得更高的超額收益。

但對(duì)于位列中位數(shù)四分位的基金經(jīng)理，

靜態(tài)因子敞口對(duì)其基金回報(bào)構(gòu)成較大拖累。過往表現(xiàn)并非未來表現(xiàn)的可靠指示。讀者不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何基金、策略或證券的研究或投資建議而加以依賴。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自eVestments和LSEGDatastream

，2025年7月。注：圖表對(duì)比了2010-2019年與2020-2025年期間（2020年1

月至6月除外）位列前四分位和中位數(shù)四分位的美國大型股基金經(jīng)理所創(chuàng)造的滾動(dòng)三年平均超額回報(bào)（包括超額收益和因子貢獻(xiàn)）。我們利用回歸分析評(píng)估追求超額收益的基金經(jīng)理的表現(xiàn)與市場(chǎng)狀況之間的關(guān)系。回歸分析具有后顧性，只是對(duì)這種關(guān)系的

一種估計(jì)。未來的關(guān)系可能會(huì)有所不同。投資啟示?

我們認(rèn)為目前環(huán)境對(duì)獲取超額收益非常有利。但

應(yīng)謹(jǐn)慎管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)—或進(jìn)行對(duì)沖。?

其他可產(chǎn)生超額收益的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類型包括相對(duì)價(jià)

值機(jī)會(huì)和流動(dòng)性機(jī)會(huì)。策略性地管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

7MKTGM0725A/S-4690894-7/17提供更高的潛在超額收益2010-2025年美國股票基金經(jīng)理取得的三年期超額回報(bào)超額收益2010-20192020-20252010-20192020-2025主題23%2%1%0%-1%中位數(shù)四分位總超額回報(bào)

因子敞口超額收益超額回報(bào)前四分位即便作為錨點(diǎn)的長期宏觀關(guān)鍵指標(biāo)逐漸失效，但我們確信顛覆性趨勢(shì)可望持續(xù)推動(dòng)投資回報(bào)。鑒于我們今年的重大投資主題由人工智能、能源轉(zhuǎn)型、地緣政治分化以及未來的金融體系等顛覆性趨勢(shì)主導(dǎo)，我們?yōu)榘盐疹嵏残在厔?shì)建立的框架的重要性顯而易見。但我們無法預(yù)測(cè)這場(chǎng)由這些顛覆性趨勢(shì)所推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最終狀態(tài)。因此須對(duì)資產(chǎn)類別之

間和資產(chǎn)類別內(nèi)部的情況進(jìn)行持續(xù)追蹤。這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是源于資本支出激增。根

據(jù)我們的估計(jì)匯總，大型科技公司（即

推動(dòng)人工智能發(fā)展的“超大規(guī)模公司”）仍在加大資本支出。請(qǐng)見右圖。資本支出和基礎(chǔ)設(shè)施是許多顛覆性趨勢(shì)的核心。但正如我們?cè)谀茉崔D(zhuǎn)型與安全主題中所見，巨額資本投入未必會(huì)帶來豐厚回報(bào)，凸顯出評(píng)估價(jià)格因子的重要性。有關(guān)人工智能的更多信息請(qǐng)參閱第10頁?？萍碱I(lǐng)域激增的需求正面臨發(fā)電和電網(wǎng)容量的硬性限制，這是多個(gè)顛覆性趨勢(shì)交匯最典型的例子。私募市場(chǎng)在為基礎(chǔ)設(shè)施、能源系統(tǒng)和人工智能建設(shè)融資方面發(fā)揮著越來越重要的作用。隨著私募市場(chǎng)和公開市場(chǎng)日益壯大，兩者之間的互補(bǔ)性也越來越強(qiáng)，從而催生出將私募資產(chǎn)和公共資產(chǎn)同時(shí)納入投資組合的新方法。更多信息載于第13頁。地緣政治分化進(jìn)一步加?。焊鲊ㄟ^產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)資本，加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵技術(shù)的控制，并推動(dòng)能源安全。這些壓力正在加強(qiáng)顛覆性趨勢(shì)的相互聯(lián)系，而對(duì)國家安全的擔(dān)憂有助于維持和推動(dòng)對(duì)所有形式的能源（包括核能）的需求。我們將在后續(xù)幾頁更全面地探討這些相互交匯的顛覆性趨勢(shì)。我們正通過政策發(fā)展、資本支出渠道和供應(yīng)鏈變動(dòng)追蹤這些轉(zhuǎn)變。此舉有助于我們快速調(diào)整投資觀點(diǎn)。2022202520282030

能源

人工智能圖表結(jié)論：

能源轉(zhuǎn)型和人工智能競(jìng)賽正在刺激大規(guī)模的資本支出，這一

趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)下去，從而為公開市場(chǎng)和私募市場(chǎng)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫、路透及Aladdin可持續(xù)性分析，

以及國際能源署數(shù)據(jù)

，2025年4月。注：條形圖列示出資本投資需要的估計(jì)分布，同時(shí)包括基于供給和需求的估計(jì)。2022年的數(shù)據(jù)來自國際能源署。貝萊德的估計(jì)始于2025年。投資啟示?

我們認(rèn)為，在當(dāng)前格局下顛覆性趨勢(shì)可望持續(xù)推

動(dòng)投資回報(bào)。?

我們看好與人工智能建設(shè)、電力需求不斷上升和基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的投資，并認(rèn)為私募資本將在融資

中發(fā)揮關(guān)鍵作用。僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

8MKTGM0725A/S-4690894-8/17以顛覆性趨勢(shì)為錨$4估計(jì)3.06萬億美元$32.62萬億美元追蹤投資熱潮2022-2030年能源及人工智能相關(guān)資本支出主題3$2$1$00.15萬億美元0.23萬億美元0.41萬億美元0.60萬億美元3.52萬億美元3.33萬億美元萬億美元地緣政治分化這一顛覆性趨勢(shì)正在迅速演變。過去十年，疫情、烏克蘭戰(zhàn)爭和貿(mào)易緊張局勢(shì)升級(jí)等沖擊加劇了這種分化態(tài)勢(shì)，并且隨著美國新政府迅速調(diào)整其與世界其他國家的地緣政治和經(jīng)濟(jì)關(guān)系而加速。由于烏克蘭戰(zhàn)爭短期內(nèi)難以結(jié)束，而中東地區(qū)又爆發(fā)了新的沖突，市場(chǎng)波動(dòng)性依然較高。地緣政治分化對(duì)歐洲有何影響？國防和工業(yè)競(jìng)爭力再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。烏克蘭戰(zhàn)爭已經(jīng)暴露出歐洲工業(yè)和物流方面的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)。目前，美國不斷調(diào)整安全政策正推高歐盟的國防開支。歐盟的國防開支終于達(dá)到占其國內(nèi)生

產(chǎn)總值2%的目標(biāo)水平，這是20多年來首次。請(qǐng)見右圖。隨著多個(gè)歐盟北約成員國承諾將國防開支提高到國內(nèi)

生產(chǎn)總值的5%（其中3.5%用于國防

開支，1.5%用于國防基礎(chǔ)設(shè)施），這一數(shù)字還將繼續(xù)上升。如今，科技也是國家安全的關(guān)鍵一環(huán)。歐洲迄今在科技領(lǐng)域更側(cè)重監(jiān)管，而非產(chǎn)業(yè)扶持，但這種情況可能會(huì)改變。美國則將人工智能視為“力量倍增器”，是強(qiáng)化情報(bào)收集、軍事能力和自主系統(tǒng)的工具。貿(mào)易方面，美國和歐盟尚未達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。而中國的競(jìng)爭正對(duì)歐洲一些核心產(chǎn)業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)，尤其是汽車行業(yè)。但歐洲的競(jìng)爭力問題遠(yuǎn)不止地緣政治分化帶來的挑戰(zhàn)。德拉吉在去年發(fā)布的報(bào)告中呼吁加快決策速度（鑒于有27個(gè)成員國，這一目標(biāo)仍面臨挑戰(zhàn)），同時(shí)強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)一致的產(chǎn)業(yè)政策并進(jìn)行大規(guī)模投資的必要性。讓·莫內(nèi)(JeanMonnet)曾言“歐洲形成于危機(jī)之中”(Europe

will

beforgedincrisis)——這句話或許再次應(yīng)驗(yàn)。占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例5%4%3%2%1%0%估計(jì)目前2%的目標(biāo)19601970198019902000

20102020德國北約—

歐盟圖表結(jié)論：

繼多年投資不足后，德國和其他歐洲國家正計(jì)劃加大國防開支。如果這些計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)，會(huì)將其國防開支提高到占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%以上

—

這是一個(gè)長期目標(biāo)。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫、北約、世界銀行、歐盟委員會(huì)，

2025年7月。注：實(shí)線表示德國及歐洲北約成員國的國防開支占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。虛線表示假設(shè)目前加大國防開支的計(jì)劃已實(shí)現(xiàn)的情況。投資啟示?

地緣政治分化正促使歐洲重新調(diào)整政策和資本方針，以加強(qiáng)地區(qū)安全、經(jīng)濟(jì)韌性和國際競(jìng)爭力。?我們認(rèn)為國防、基礎(chǔ)設(shè)施和金融領(lǐng)域存在機(jī)會(huì)。地緣政治分化不斷加劇僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

9MKTGM0725A/S-4690894-9/17加大國防開支1960-2027年所示國家國防開支占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例（包括歷史和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）顛覆性趨勢(shì)重建工業(yè)產(chǎn)能以彌補(bǔ)國防投資不足是歐洲目前的戰(zhàn)略重點(diǎn)?！盩om

Donilon貝萊德智庫主席我們之前已經(jīng)闡述了人工智能這一顛

覆性趨勢(shì)將分三個(gè)階段發(fā)展。第一階段是建設(shè)，即企業(yè)競(jìng)相建設(shè)人工智能所需的基礎(chǔ)設(shè)施。第二階段是應(yīng)用，即將人工智能技術(shù)集成到不同的應(yīng)用程序和軟件中。第三階段是推動(dòng)轉(zhuǎn)型

，即人工智能應(yīng)用有望提高生產(chǎn)力，創(chuàng)造新的商業(yè)模式和行業(yè)。人工智能建設(shè)正加速推進(jìn)。一如以往，各大型科技公司展開激烈的競(jìng)爭，加緊發(fā)展自家的人工智能模型。美國科技行業(yè)仍有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的企業(yè)盈利增長：LSEG的數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)第一季度的整體盈利增長是財(cái)報(bào)季初預(yù)期的兩倍，科技板塊是主要驅(qū)動(dòng)因素之一。科技行業(yè)是少數(shù)幾個(gè)盈利預(yù)期上調(diào)的行業(yè)之一?！翱萍计呔揞^”的估值已從今年以來各自的低點(diǎn)回升，盡管仍低于中國DeepSeek推出低成

本模型前的水平——當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)中心高額資本支出的可持續(xù)性產(chǎn)生了疑

問。大型科技公司堅(jiān)持加大資本支出，并因此獲得回報(bào)。我們?nèi)匀豢春糜布圃焐毯陀型芤嬗谌斯ぶ悄芙ㄔO(shè)的行業(yè)（包括公用事業(yè)行業(yè)）。與人工智能電力需求相關(guān)的公用事業(yè)公司提到人工智能的頻率遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)的平均值。請(qǐng)見右圖。我們繼續(xù)超配廣泛科技股，以把握人工智能主題帶來的機(jī)會(huì)。但對(duì)于能夠洞察人工智能賽道中個(gè)別潛在贏家的投資者，更應(yīng)采取尋求超額收益的投資方法。人工智能與多個(gè)顛覆性趨勢(shì)交匯，包括能源轉(zhuǎn)型、地緣政治分化和老齡化社會(huì)的

醫(yī)療保健需求。人工智能工具貨幣化不均衡促使整個(gè)價(jià)值鏈出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)。”01

2

3千次圖表結(jié)論：

公用事業(yè)行業(yè)是人工智能發(fā)展的主要受益者，

該行業(yè)財(cái)報(bào)電話會(huì)議中提及人工智能的頻率遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)的平均值。我們認(rèn)

為，隨著數(shù)據(jù)中心推動(dòng)電力需求不斷飆升，

以及對(duì)靈活且可靠的電力

供應(yīng)的需求加大，這一趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)。指數(shù)不受管理，投資者無法直接投資于指數(shù)。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自CapIQ，

2025年7月。注：條形圖呈列的是美國各種大型公用事業(yè)公司（由MSCI美國公用事業(yè)指數(shù)代表）在2025年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議中提及人工智能的頻率。投資啟示?

在人工智能這一顛覆性趨勢(shì)的推動(dòng)下，我們繼續(xù)超配美股并看好基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。?

人工智能贏家同樣處于能源轉(zhuǎn)型和地緣政治分化等其他顛覆性趨勢(shì)的交匯點(diǎn)。淺析人工智能發(fā)展階段僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

10MKTGM0725A/S-4690894-10/17電力公用事業(yè)多元公用事業(yè)燃?xì)夤檬聵I(yè)可再生能源電力獨(dú)立電力生產(chǎn)商標(biāo)普500指數(shù)平均值人工智能的發(fā)展依賴于公用事業(yè)行業(yè)標(biāo)普500指數(shù)公司在2025年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上提及人工智能的次數(shù)顛覆性趨勢(shì)Rowan

Palmour貝萊德基本面股票研究分析師4月份美國股票、債券和美元齊齊下跌，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國資產(chǎn)長期投資價(jià)值的質(zhì)疑。我們認(rèn)為這些擔(dān)憂缺乏依據(jù)，因此仍將美國資產(chǎn)視為投資組合的核

心，但保持更高的選擇性，同時(shí)也看到了不同地區(qū)和資產(chǎn)類別均存在機(jī)會(huì)。由于經(jīng)濟(jì)具有韌性、科技保持領(lǐng)先地位和穩(wěn)健的企業(yè)盈利，美股過去十年表現(xiàn)出色。正是這種優(yōu)勢(shì)，支撐了美股的估值溢價(jià)，但也離不開美國企業(yè)強(qiáng)勁的盈利能力：如第10頁所載，美股的股本回報(bào)率仍遠(yuǎn)高于歷史平均水

平和全球股票。這種趨勢(shì)能否持續(xù)？根據(jù)LSEG的數(shù)據(jù)，今年上半年大部分時(shí)間歐洲股市均跑贏美國股市，引發(fā)市場(chǎng)討論美股的強(qiáng)勁勢(shì)頭是否在衰退。但美國企業(yè)的盈利能力強(qiáng)勁，股本回報(bào)率遠(yuǎn)高于歐洲，這也是全球投資者始終青睞美國市場(chǎng)而非其他地區(qū)的主

要原因。請(qǐng)見右圖。隨著財(cái)政支持推動(dòng)航空航天、防務(wù)及金融板塊的收入增長，歐洲市場(chǎng)或具備一定的上行潛力。然而，正如我們此前所指出的，我們認(rèn)為若要實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的超額表現(xiàn)，歐洲仍需推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。另一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)是美國疲弱的凈國際投資頭寸(NIIP)（即國際負(fù)債與資產(chǎn)之

間的差額）是否會(huì)對(duì)美股估值構(gòu)成威脅。但我們認(rèn)為美國凈國際投資頭寸的持續(xù)下滑未必構(gòu)成問題。這反映出美元?dú)v來處于強(qiáng)勢(shì)地位，并且全球?qū)γ绹L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求持續(xù)，而并非由于經(jīng)常賬赤字的不利影響加劇。我們認(rèn)為，財(cái)政赤字不斷上升或會(huì)帶來更大的挑戰(zhàn)。2003

2008

2013

2018

2023圖表結(jié)論：

從歷史表現(xiàn)來看，歐洲股市長期落后于美國股市，但今年以來出現(xiàn)反彈。美股估值仍處于高位，但與全球股票相比，其背后有強(qiáng)勁的盈利能力支撐。所示數(shù)據(jù)僅代表過往表現(xiàn)。過往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來業(yè)績的可靠指示。指數(shù)表現(xiàn)回報(bào)不反映任何管理費(fèi)、交易成本或開支。指數(shù)不受管理，投資者無法直接投資于指數(shù)。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數(shù)據(jù)來自LSEG

Datastream

，2025年7月。注：圖表呈列的是美國、歐洲和日本股市的股本回報(bào)率。所用指數(shù)指標(biāo)為：MSCI美國指數(shù)、MSCI歐洲指數(shù)及MSCI日本指數(shù)。投資啟示?

鑒于企業(yè)盈利強(qiáng)勁和人工智能勢(shì)頭正盛，我們戰(zhàn)術(shù)性超配美國股票。?

美國資產(chǎn)過去一直表現(xiàn)出色，因此我們認(rèn)為它們?nèi)允峭顿Y組合的核心。美國資產(chǎn)仍是核心資產(chǎn)僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

11MKTGM0725A/S-4690894-11/17雖然市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，但美國企業(yè)盈利依然堅(jiān)挺。這種持續(xù)的表現(xiàn)仍然是關(guān)鍵?！苯裹c(diǎn)—美國資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)更高回報(bào)2003-2025年各地區(qū)股本回報(bào)率15%10%5%0%-5%Alister

Hibbert首席投資官兼貝萊德策略性股票團(tuán)隊(duì)主管美國歐洲日本股本回報(bào)率20%今年美元兌主要貨幣貶值10%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美元一直以來作為全球避險(xiǎn)貨幣和儲(chǔ)備貨幣地位的討論。我們認(rèn)為，要改變美元在全球金融體系中的核心地位需要滿足諸多條件，而且并非短期內(nèi)能做到。美元花費(fèi)數(shù)十年時(shí)間并經(jīng)歷兩次世界大戰(zhàn)，才取代英鎊和黃金成為首要儲(chǔ)備資產(chǎn)。自全球金融危機(jī)以來，美元

的核心地位進(jìn)一步鞏固，并在近90%的外匯交易中占據(jù)一席之地。請(qǐng)見右圖。全球金融體系的另一大發(fā)展是金融機(jī)構(gòu)使用外匯掉期。根據(jù)國際清算

銀行的數(shù)據(jù)，外匯掉期的規(guī)模自2009年以來增長一倍多。這些工具不僅增強(qiáng)了美元在全球的流動(dòng)性，也證明了美元在跨境金融中的核心地位，各機(jī)構(gòu)通過外匯市場(chǎng)以合成方式進(jìn)行美元

借貸。今年美元下跌之際，投資者開始希望持有長期美債能提供更高的期限溢價(jià)。我們認(rèn)為這些動(dòng)態(tài)步伐一致。而且期限溢價(jià)的上升，只是剛開始從過去十年的極低水平回升，更加接近歷史均值而已。若期限溢價(jià)進(jìn)一步上升，美元可能面臨更多下行壓力。市場(chǎng)增加對(duì)美國資產(chǎn)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，可能會(huì)加大美元的下行壓力。我們認(rèn)為美元走勢(shì)存在一定的不確定性，但目前新興市場(chǎng)債券可望帶來更高的收益率

，因此上調(diào)對(duì)新興市場(chǎng)本幣債券的評(píng)級(jí)。0%

25%

50%

75%

100%貨幣占比

美元

u歐元

a人民幣圖表結(jié)論：

美元依舊是全球交易及融資的主導(dǎo)貨幣，歐元遠(yuǎn)居其次。外匯掉期的興起證明了美元在跨境金融中的核心作用。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自國際清算銀行(BIS)

，2025年7月。注：圖表呈列的是主要貨幣在全球交易中的占比，這些貨幣包括美元(USD)、歐元(EUR)、中國元（CNY，又稱人民幣(RMB)）。無論全球金融體系如何演變，美元的主導(dǎo)地位一直保持不變。我們預(yù)計(jì)這種情況短期內(nèi)

不會(huì)改變。僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

12MKTGM0725A/S-4690894-12/17美元的主導(dǎo)地位外匯交易國際債務(wù)全球支付外匯儲(chǔ)備貿(mào)易發(fā)票國際貸款美元是全球金融體系的支柱2024年主要貨幣在全球交易中的占比焦點(diǎn)—

美元我們預(yù)計(jì)更多投資者將針對(duì)美元走弱調(diào)整外匯對(duì)沖策略。Michel

Aubenas貝萊德基本面固定收益新興市場(chǎng)債券主管公開市場(chǎng)與私募市場(chǎng)正趨于融合

，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所需的大規(guī)模投資提供資金支持。私募資本在基礎(chǔ)設(shè)施、能源和人工智能領(lǐng)域的融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。隨著私募市場(chǎng)與公開市場(chǎng)在投資組合中日益互補(bǔ)，私募與公開資產(chǎn)類別之間的界限正在瓦解。私募市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)通常被認(rèn)為源于私募資本能在政府財(cái)政支持不足時(shí)提供資金

，同時(shí)也與當(dāng)下企業(yè)的融資模式密切相關(guān)。無論規(guī)模大小，許多企業(yè)盡可能長期保持非上市狀態(tài)（如圖所示），越來越頻繁地同時(shí)利用公開市場(chǎng)與私募市場(chǎng)進(jìn)行融資。Preqin的

數(shù)據(jù)顯示，截至2024年，美國私募信用債資產(chǎn)已飆升至1.7萬億美元，可見許多企業(yè)融資已從銀行貸款轉(zhuǎn)向更多元化融資。我們認(rèn)為這種轉(zhuǎn)變降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即一家金融機(jī)構(gòu)倒閉可能波及其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。私募市場(chǎng)的發(fā)展重塑了投資者構(gòu)建整體投資組合的方式，而不僅僅是對(duì)私募資產(chǎn)的配置。根據(jù)Pitchbook的數(shù)據(jù)，目前美國僅約五分之一的公司上市，且上市公司的數(shù)目自2000年以來減少35%，使得公開市場(chǎng)股票更加集中。但私募市場(chǎng)較為復(fù)雜，并不適合所有投資者。目前持有私募資產(chǎn)會(huì)帶來一些回報(bào)較低的因子敞口，詳情見第7頁。納入私募資產(chǎn)須對(duì)投資組合中其他部分的因子敞口進(jìn)行更明確且動(dòng)態(tài)的管理。此外，私募資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，須就此采取應(yīng)對(duì)措施。2004

2014

2024圖表結(jié)論：如今企業(yè)在上市前保持非上市狀態(tài)的時(shí)間更長

—

美國企業(yè)首次公開募股時(shí)的平均成立年數(shù)在20

年間幾乎翻倍。總而言之，企業(yè)在較長時(shí)間內(nèi)依賴私募資本融資。資料來源：貝萊德智庫及佛羅里達(dá)大學(xué)，數(shù)據(jù)來自JayR.Ritter

，2025年7月。注：條形圖呈列的是美國公司首次公開募股時(shí)的平均成立年數(shù)。投資啟示?

私募資本在基礎(chǔ)設(shè)施、能源和人工智能領(lǐng)域的融資中發(fā)揮越來越重要的作用。?我們注意到公開市場(chǎng)與私募市場(chǎng)的融合在不斷加速。14118僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

13MKTGM0725A/S-4690894-13/17借力私募資本保持更長時(shí)間的非上市狀態(tài)2004-2024年美國公司首次公開募股時(shí)的平均成立年數(shù)私募資本的使用增加，意味著“公開”和“私募”資產(chǎn)類別的邊界正在瓦解。焦點(diǎn)—公開及私募市場(chǎng)Vivek

Paul投資組合研究主管—貝萊德智庫1050年數(shù)15基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)處于推動(dòng)回報(bào)與加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的多個(gè)顛覆性趨勢(shì)的交匯點(diǎn)。

我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈重構(gòu)、人工智能建

設(shè)以及能源需求日益增長，提振了全

球基礎(chǔ)設(shè)施的投資前景。我們認(rèn)為，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的政府將難以獨(dú)立承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施融資需求，私募資本的參與將變得不可或缺。但基礎(chǔ)設(shè)施投資的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)不止于此。越來越多的大型企業(yè)與私募投資者建立合作關(guān)系，通過合資企業(yè)和資產(chǎn)抵押結(jié)構(gòu)釋放捆綁在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資本，將該等類型的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，進(jìn)而開創(chuàng)了籌集長期資金的新方式，并提供了額外的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。正因如此，私募基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域快速增長?；A(chǔ)設(shè)施基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已突破1萬億美元，歐洲的資產(chǎn)規(guī)模甚至與北美不相上下。請(qǐng)見右圖。我們發(fā)現(xiàn)私募基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的定價(jià)相對(duì)其他增長型私募市場(chǎng)資產(chǎn)更具吸引力。并且投資機(jī)會(huì)不受地域限制，也不受資產(chǎn)類別標(biāo)簽約束。盡管私募基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的規(guī)模、廣泛性和多元化遠(yuǎn)超上市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，但與基礎(chǔ)設(shè)施直接相關(guān)的公開市場(chǎng)資產(chǎn)，為不具備投資私募市場(chǎng)所需的治理或流動(dòng)性條件的投資者提供了機(jī)會(huì)。根據(jù)全球上市基礎(chǔ)設(shè)施組織(GLIO)和富時(shí)的數(shù)據(jù)，公開市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的估值略低于私募基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投資有助于投資者直接利用顛覆性趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)變革帶來的機(jī)會(huì)，同時(shí)獲得通常與通脹保持同步的穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益。

北美

歐洲

亞太

全球其他地區(qū)圖表結(jié)論：

據(jù)估計(jì)，到2028

年私募基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模將突破2萬億美元，其中大部分集中在美洲和歐洲。我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施資本正受益于一系列推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的顛覆性趨勢(shì)。前瞻性估計(jì)可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。資料來源：貝萊德智庫，數(shù)據(jù)來自Preqin

，2025年7月。

注：條形圖呈列的是私募基礎(chǔ)設(shè)施基金的資產(chǎn)管理規(guī)模，不包括以人民幣計(jì)價(jià)的基金。投資啟示?

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心，與驅(qū)動(dòng)回報(bào)的重大結(jié)構(gòu)性變革緊密相連。?

我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流穩(wěn)定，可作為保護(hù)投資組合不受通脹波動(dòng)影響的工具。轉(zhuǎn)型的核心在于基礎(chǔ)設(shè)施僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

14MKTGM0725A/S-4690894-14/17Raj

Rao全球基礎(chǔ)設(shè)施合作伙伴

(GlobalInfrastructurePartners)總裁兼首席運(yùn)營官基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理規(guī)模不斷攀升2010-2029年基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理規(guī)模焦點(diǎn)—基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)設(shè)施不僅僅只是不動(dòng)產(chǎn)，更是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資工具。$2.5$2.0$1.5$1.0$0.5$0.02010201520202025Preqin的估計(jì)萬億美元戰(zhàn)術(shù)性觀點(diǎn)理由美國股票?政策不確定性與供應(yīng)鏈擾動(dòng)正在對(duì)短期增長構(gòu)成壓力，增加了經(jīng)濟(jì)收縮的風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為美股有望重拾全球領(lǐng)先地位，因?yàn)槿斯ぶ悄苤黝}在短期內(nèi)持續(xù)為企業(yè)

盈利提供支持，并有望在長期內(nèi)推動(dòng)生產(chǎn)力提升。利用外匯提高收益?外匯對(duì)沖已成為一種收益來源，尤其當(dāng)對(duì)沖歐元區(qū)債券至美元時(shí)。例如，法國或西班牙的10年期國債在進(jìn)行貨幣對(duì)沖后，其收益率超過5%，甚至高于美國投資級(jí)信用債的收益水平。風(fēng)險(xiǎn)管理策略?我們會(huì)明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來源，通過更謹(jǐn)慎的方式利用傳統(tǒng)以外的風(fēng)險(xiǎn)來源（如相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)）賺取超額收益。包括密切關(guān)注監(jiān)管變動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利的潛在影響、識(shí)別市場(chǎng)有望迅速反彈的擁擠持倉，以及把握市場(chǎng)承壓期間提供流動(dòng)性的機(jī)會(huì)。戰(zhàn)略性觀點(diǎn)理由基礎(chǔ)設(shè)施股和私募信用債?由于相對(duì)估值具吸引力和顛覆性趨勢(shì)的推動(dòng)，我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施股存在機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，隨著銀行在融資和貸款方面趨于謹(jǐn)慎，加上回報(bào)具吸引力，私募信用債

將獲得更多投資人的青睞。細(xì)化固定收益資產(chǎn)配置觀點(diǎn)?由于美國的關(guān)稅可能會(huì)推高通脹，相比名義發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券我們偏好短期通脹掛鉤債券。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券中，相比其他地區(qū)我們偏好英國國債。細(xì)化股票配置觀點(diǎn)?相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票我們更看好新興市場(chǎng)股票，但對(duì)這兩者都保持選擇性。由于受益于多個(gè)顛覆性趨勢(shì)交匯，印度等新興市場(chǎng)提供了機(jī)會(huì)。對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我們看好日本股票，因其通脹回歸和企業(yè)改革使得經(jīng)濟(jì)前景更加明朗。正如我們所論述的，我們認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境對(duì)于投資組合實(shí)現(xiàn)超額收益極為有利。我們此前總結(jié)出多種可能的經(jīng)濟(jì)情景，以為戰(zhàn)術(shù)性投資提供指引。但我們認(rèn)為相比長期宏觀格局，短期發(fā)展結(jié)果的范圍可能更小。有鑒于此，在五年甚至更長時(shí)間的戰(zhàn)略配置中我們利用情景分析來指引我們對(duì)中期前景的看法。詳情請(qǐng)參見資本市場(chǎng)假設(shè)(CMAs)網(wǎng)站（僅供專業(yè)投資者使用）。在戰(zhàn)術(shù)配置層面，我們繼續(xù)超配美國股票，并認(rèn)為人工智能主題仍有上行空間

，從人工智能相關(guān)股票自4月下跌以來大幅反彈就可見一斑。美國企業(yè)盈利至今表現(xiàn)穩(wěn)健，但倘若情況發(fā)生變化，我們隨時(shí)準(zhǔn)備好調(diào)整觀點(diǎn)。我們偏好短期美國債券和歐元區(qū)信用債以獲得收益。我們繼續(xù)低配美國長期國債和日本政府債券，但對(duì)歐洲區(qū)債券持中性觀點(diǎn)。顛覆性趨勢(shì)是戰(zhàn)術(shù)性和戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素—

凸顯出投資機(jī)會(huì)越來越傾向于主題化。這些結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素決定了我們的資本市場(chǎng)假設(shè)和戰(zhàn)略配置傾向。人工智能趨勢(shì)推動(dòng)了投資回報(bào)，是我們超配美國科技股的主要原因。我們認(rèn)為，印度股票因其人口紅利而表現(xiàn)優(yōu)異。此外我們偏好基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，因其在多個(gè)顛覆性趨勢(shì)中發(fā)揮關(guān)鍵作用。僅供機(jī)構(gòu)、專業(yè)、合格客戶及投資者使用

15MKTGM0725A/S-4690894-15/17主要觀點(diǎn)我們?cè)?-12個(gè)月（戰(zhàn)術(shù)性）和五年（戰(zhàn)略性）配置層面的最高確信度觀點(diǎn)，截至2025年7月注：上述觀點(diǎn)從美元角度做出，2025年7月。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥順I(yè)績的保證。讀者不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以依賴。聚焦主題投資配置觀點(diǎn)美國長期國債

-2我們持低配觀點(diǎn)。長期來看，持續(xù)的預(yù)算赤字及通脹壓力可能會(huì)推高期限溢價(jià)，但短期內(nèi)我們認(rèn)為收益率有望降低。我們更傾向于中期債券。全球通脹掛鉤債券ulu中性我們持中性觀點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)中期通脹會(huì)上升，但通脹降溫和經(jīng)濟(jì)增長可能在近期更為重要。歐元區(qū)政府債券ulu中性我們持中性觀點(diǎn)。收益率具吸引力，并且期限溢價(jià)相比美國國債更接近我們的預(yù)期。我們更傾向于意大利和西班牙等外圍國家的

債券。英國國債

ulu中性我們持中性觀點(diǎn)。英國國債收益率已從高位回落，但美國國債收益率上升產(chǎn)生連鎖影響及縮小英國財(cái)政空間的風(fēng)險(xiǎn)上升。我們正密切關(guān)注英國的財(cái)政狀況。日本政府債券

uulu-1我們持低配觀點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，隨著日本央行進(jìn)一步加息以及全球期限溢價(jià)提高，收益率仍有進(jìn)一步上升的空間。中國政府債券ulu中性我們持中性觀點(diǎn)。債券受到較寬松政策的支持。但我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)

市場(chǎng)的短期債券收益率更具吸引力。美國機(jī)構(gòu)按揭抵押證券+1我們持超配觀點(diǎn)。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)按揭抵押證券的收益具吸引力，

在優(yōu)質(zhì)固定收益配置更傾向于選擇此類資產(chǎn)，而非美國國債。短期投資級(jí)別信用債uulu+1

我們持超配觀點(diǎn)。短期債券能更好地補(bǔ)償利率風(fēng)險(xiǎn)。長期投資級(jí)別信用債uulu-1我們持低配觀點(diǎn)。目前利差收窄，因此我們傾向于配置股票。相比美國債券我們更看好歐洲債券。全球高收益?zhèn)痷lu中性我們持中性觀點(diǎn)。雖然利差收窄，但企業(yè)基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，并且

該資產(chǎn)類別的收益具吸引力。亞洲信用債

中性我們持中性觀點(diǎn)。我們認(rèn)為亞洲信用債的估值吸引力不足以對(duì)其

持較樂觀的態(tài)度。新興市場(chǎng)硬通貨債券-1我們持低配觀點(diǎn)。與美國國債的利差接近歷史平均水平。貿(mào)易不確定性有所緩解，但我們認(rèn)為新興市場(chǎng)本幣債券更具吸引力。新興市場(chǎng)本幣債券中性我們持中性觀點(diǎn)。許多新興市場(chǎng)的債務(wù)水平有所改善，并且貨幣在貿(mào)易充滿不確定性的情況下表現(xiàn)穩(wěn)健。我們傾向于投資實(shí)際利

率