l關(guān)稅的通脹風(fēng)險開始滯后顯現(xiàn)在核心商品的漲價中，引發(fā)了近期圍繞通脹敘事的交l美國進(jìn)口關(guān)稅稅率顯著上升。截止2025年6l當(dāng)前通脹上行風(fēng)險明顯來自關(guān)稅。目前核心商品通脹主要由高商品品類驅(qū)動，包括家具和家居用品、服飾l直接影響：關(guān)稅稅率上升傳導(dǎo)至進(jìn)口商品價格的比例約為1/2。關(guān)稅落地度共計約為5.4%。比較關(guān)稅上升幅度和美國完全進(jìn)口商l狹義間接影響：通脹向同類國產(chǎn)商品擴(kuò)散速度放緩。3月初受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品爭性定價可能會推動同類別的國產(chǎn)商品競爭性定價上漲，但是擴(kuò)散影l(fā)直接傳導(dǎo)、間接擴(kuò)散受阻，導(dǎo)致關(guān)稅-通脹相關(guān)性減弱。由于上述關(guān)稅對于終端商品直接傳導(dǎo)和間接擴(kuò)散均存在受阻放緩的跡象，我們通過計算關(guān)稅對于的理論影響和美國通脹實際趨勢比較，整體上觀察到關(guān)稅-商l最終，關(guān)稅預(yù)計會導(dǎo)致美國商品價格較基準(zhǔn)上升2.8%?；谏鲜龇治?，拇指法則簡單估算關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)幅度，假設(shè)關(guān)稅的通脹影響=關(guān)稅稅率口依賴度*終端商品傳導(dǎo)系數(shù)，如果實際關(guān)l廣義間接影響：服務(wù)通脹未見趨勢性反彈跡象。我們將商品通脹向服務(wù)定義為關(guān)稅的廣義間接影響。盡管關(guān)稅可能短期會對美國商品通脹繼續(xù)價格沖擊，但是核心服務(wù)通脹仍然是名義通脹的最大貢獻(xiàn)項，其趨勢同脹后續(xù)走勢的重要因素之一。目前在商品通脹開始反彈的同時，服務(wù)（l總結(jié)：25H2通脹讀數(shù)或持續(xù)反彈，但中期通脹風(fēng)險可能低于市場預(yù)期。我們預(yù)計：致預(yù)期。在我們開篇提到的、市場已經(jīng)開始預(yù)期和定價再通脹風(fēng)險的前便通脹讀數(shù)反彈沒有結(jié)束，我們認(rèn)為通脹風(fēng)險可能持續(xù)低于市場預(yù)期。因l通脹風(fēng)險消退將利好美聯(lián)儲寬松。今年以來通脹風(fēng)險持續(xù)成為美聯(lián)儲寬松的主要阻力，我們認(rèn)為目前市場對于美國通脹的一致預(yù)期定價整體偏高，意l政治力量對美聯(lián)儲貨幣政策施壓。數(shù)據(jù)之外，美聯(lián)儲當(dāng)前還面臨著政治層面的寬松壓力。美聯(lián)儲、政府部門的人事變動預(yù)計將在政治層面對寬松構(gòu)成加wangzhongyao1@執(zhí)業(yè)證書編號：S08605180500吳澤青wuzeqing@sunjinxia@orientsec.c執(zhí)業(yè)證書編號：S08605150700美國市場回調(diào)或為短期：——海外札記202508042025-08-05美國就業(yè)放緩趨勢將更加顯著：——2025年7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)點評2025-08-04美聯(lián)儲近期降息受阻，遠(yuǎn)期降息空間或被低估：——2025年7月FOMC點評2025-08-04增速雖反彈，美國經(jīng)濟(jì)放緩趨勢難改：——2025Q2美國GDP數(shù)據(jù)點評2025-08-04有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。2目錄 4 4 4 6 6關(guān)稅的直接影響：約一半的關(guān)稅傳導(dǎo)至終端消費(fèi)關(guān)稅的狹義間接影響：向同類國產(chǎn)商品擴(kuò)散放緩 8 廣義間接影響：服務(wù)通脹未見趨勢性反彈跡象 核心商品通脹雖有所反彈，但當(dāng)前通脹的主要貢獻(xiàn)項仍然是核心服務(wù)通 總結(jié)：25H2通脹讀數(shù)或持續(xù)反彈，但中期 通脹風(fēng)險下修，意味著進(jìn)一步的貨幣政策寬松空間 3 4 4 5 5 6 7 8 9 9 9 9 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4美國再通脹是2025年全球宏觀環(huán)境的主要風(fēng)險之一。近期，隨著關(guān)稅上升、傳導(dǎo)，美國通脹開市場憂心通脹將導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策再次緊縮，阻滯當(dāng)前全球市場的普漲趨勢，而我們則認(rèn)為美國本輪通脹風(fēng)險，難以對市場構(gòu)成趨勢性壓制。在這篇報告當(dāng)中，我們將呈現(xiàn)相關(guān)的數(shù)據(jù)和分析。近期美國通脹風(fēng)險開始顯現(xiàn)，市場影響逐步加深進(jìn)入三季度，市場對于通脹數(shù)據(jù)關(guān)注度明顯回升，美國與主要貿(mào)易國家陸續(xù)達(dá)成貿(mào)易協(xié)定，對等關(guān)稅的最終規(guī)模落地，關(guān)稅政策本身的不確定性從高位回落，但是二季度加征關(guān)稅對于美國通脹期，其中核心商品價格同環(huán)比大幅上升引發(fā)了圍繞通脹敘事的交易，同時市場開始定價遠(yuǎn)期通脹風(fēng)險。目前關(guān)稅對于通脹的潛在影響仍然具有較大的不確定性，且預(yù)計將在未來1-2個一步傳導(dǎo)至通脹數(shù)據(jù)，通脹的上行風(fēng)險也是目前制約美聯(lián)儲降息的核心因素，因此通脹將成為數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所當(dāng)前通脹反彈主要受到關(guān)稅驅(qū)動的關(guān)稅政策陸續(xù)開始加征，美國進(jìn)口商品的實際稅率同步上升。我們使用美國普查局月度公布的海關(guān)關(guān)稅額/進(jìn)口總額計算得到有效關(guān)稅稅率，3-5月稅率快速上升至高月實際關(guān)稅上升速度有所放緩，年初至今累積上分行業(yè)來看，受到行業(yè)關(guān)稅影響的鋼鐵制品、鋁制品關(guān)稅上升幅度最大，6月有效關(guān)稅稅率分別達(dá)到40%和34%，其它有效關(guān)稅稅率漲幅居前的行業(yè)還有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5車等行業(yè)，關(guān)稅稅率上升幅度在10pct-15數(shù)據(jù)來源：USITC，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。6數(shù)據(jù)來源：USITC，東方證券研究所目前核心商品通脹主要由高進(jìn)口依存度、低庫存0.3%大幅上升至0.7%，主要貢獻(xiàn)項為美國較為依賴進(jìn)口的商品類別，包括家具和家居用品、服數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所我們將關(guān)稅向美國進(jìn)口商品的通脹傳導(dǎo)定義為直接影響，向美國本土商品的通脹擴(kuò)散定義為狹義間接影響。其中，直接影響顯示關(guān)稅向終端傳導(dǎo)約1/2，我們認(rèn)為這個傳導(dǎo)效率并不高。狹義間接從居民終端視角來看，關(guān)稅落地對于美國微觀零售價格已經(jīng)形成了較為即時的價格沖擊。哈佛大學(xué)一項研究收集零售商渠道提供的近萬種零售商品的高頻價格，將其根據(jù)來源地、進(jìn)口產(chǎn)品類別商品價格上漲幅度共計約為4%，如果剔除2024月中旬有明顯回落，顯示關(guān)稅的直接影響傳導(dǎo)似乎開始受阻放緩。分行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，關(guān)稅對"家具及家用設(shè)備"和"雜項制品"兩類高度依賴進(jìn)口（尤其是有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。7比較有效關(guān)稅稅率上升幅度和美國完全進(jìn)口商品漲價的實時變化，我們可以大致推算終端價格大約反映3-6月期間關(guān)稅增長的1/2，即邊際實際關(guān)稅稅率上升在完全進(jìn)口商品中的居民分擔(dān)比例大數(shù)據(jù)來源：Cavallo，東方證券研究所除了觀察完全進(jìn)口商品的價格漲價外，該研究還進(jìn)一步將國產(chǎn)商品區(qū)分為受關(guān)稅影響和不受影響兩類來觀察關(guān)稅上升對于國產(chǎn)商品價格產(chǎn)生的間接影響。受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品定義為：1）所國本地生產(chǎn)，但是由于同品類產(chǎn)品進(jìn)口占比較高，因此國產(chǎn)商品出現(xiàn)跟隨進(jìn)口漲價的現(xiàn)象。其它結(jié)果顯示，3月初受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品價格者走勢開始分化，進(jìn)口商品價格受關(guān)稅傳導(dǎo)影響繼續(xù)攀升，然而受到關(guān)稅間接影響的同品類國產(chǎn)今共漲價約1.5%。此外，不受關(guān)稅影響因此，我們認(rèn)為關(guān)稅上升初期競爭性定價可能會推動同類別的國產(chǎn)商品競爭性定價上漲，但是擴(kuò)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8圖7：關(guān)稅對國產(chǎn)商品價格的間接影響放緩（20數(shù)據(jù)來源：Cavallo，東方證券研究所傳導(dǎo)、擴(kuò)散不暢，導(dǎo)致關(guān)稅-通脹相關(guān)性減弱由于上述關(guān)稅對于終端商品直接傳導(dǎo)和間接擴(kuò)散均存在受阻放緩的跡象，我們通過計算關(guān)稅對于各類商品通脹的理論影響和美國通脹實際趨勢比較，整體上觀察到關(guān)稅-商品通脹的相關(guān)性在3-5-根據(jù)美國普查局公布的關(guān)稅和進(jìn)口數(shù)據(jù)計算各類進(jìn)口商品的實際有-根據(jù)美國商務(wù)部公布的投入產(chǎn)出表計算得到各個行業(yè)-計算各類商品2月以來每月累積關(guān)稅增幅的均值，假設(shè)對國內(nèi)商品價格沒有外溢影響，乘以商品-觀察各類商品理論關(guān)稅對于通脹的沖擊和實際累計超額結(jié)果顯示，當(dāng)前美國通脹與關(guān)稅之間確實表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，關(guān)稅稅率變化*進(jìn)口依賴度越高的品類，通脹上行越明顯，典型商品包括雜志文具、休閑用品、運(yùn)動用品等，且傳導(dǎo)系數(shù)在3-5有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所），），有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。最終，關(guān)稅預(yù)計會導(dǎo)致美國商品出現(xiàn)約2.8%的超額通脹基于上述分析，我們嘗試用拇指法則簡單估算關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)幅度，假設(shè)關(guān)稅的通脹影響=關(guān)稅稅率升幅*進(jìn)口依賴度*終端商品傳導(dǎo)系數(shù)，如果實際關(guān)稅稅率最終上升15%，平均進(jìn)口依賴度37%，關(guān)稅的1/2傳導(dǎo)至終端商品價格，則這套拇指法則指向當(dāng)前關(guān)圖13：圍繞關(guān)稅在企業(yè)、居民間的分擔(dān)的數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)儲，東方證券研究所廣義間接影響：服務(wù)通脹未見趨勢性反彈跡象盡管關(guān)稅可能短期會對美國商品通脹繼續(xù)形成一定的價格沖擊，但是核心服務(wù)通脹仍然是名義通脹的最大貢獻(xiàn)項，其趨勢同樣是影響通脹后續(xù)走勢的重要因素之一。目前在商品通脹開始反彈的出現(xiàn)連續(xù)上行，隨后從1月3%高點回落至4月2.3%低位，6-7月維持在2.7%。相較于名義通脹，核心通脹（名義通脹-能源、食品）波動更小，下行趨勢更為穩(wěn)定，核心通脹同有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所2024下半年至今名義通脹的邊際波動主要受到能源、核心商品兩個分項數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。與美國內(nèi)生需求更為相關(guān)的分項通脹持續(xù)疲軟。商品方面，受到低基數(shù)影響，核心商品中的權(quán)重提示二手車通脹預(yù)計不會趨勢上升。服務(wù)方面，在CPI指數(shù)中權(quán)重超35%的住房分項仍在降溫趨勢中，同比增速從1月4.4%進(jìn)一步回落至7月3.7%，領(lǐng)先CPI住房分項指數(shù)約一年的市場房租同樣趨勢回落，提示未來1年住房分項通脹預(yù)計數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所期數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所往后看，美國就業(yè)市場走弱預(yù)計將繼續(xù)拖累核心服務(wù)通脹。核心服務(wù)通脹主要由美國內(nèi)需推動，關(guān)稅導(dǎo)致的進(jìn)口價格上漲對其影響相對有限。當(dāng)前美國就業(yè)市場加速放緩的趨勢已經(jīng)比較清晰，3個月移動平均新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)回落至僅3.5萬人，為2020年疫情以來的最低水平，薪資增速也處于持續(xù)回落的通道中，個人可支配收入預(yù)計將繼續(xù)拖累服務(wù)消費(fèi)支出。在當(dāng)前就業(yè)走弱、薪有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。資下行的環(huán)境中，今年二季度基于對關(guān)稅政策不確定風(fēng)險而大幅飆升的通脹預(yù)期最終難以轉(zhuǎn)化成數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所總結(jié)：25H2通脹讀數(shù)或持續(xù)反彈，但中期通脹風(fēng)險可能低于在我們開篇提到的、市場已經(jīng)開始預(yù)期和定價再通脹風(fēng)險的前提之下，即便通脹讀數(shù)反彈沒有結(jié)束，我們認(rèn)為通脹風(fēng)險可能持續(xù)低于市場預(yù)期。因此，隨著通脹數(shù)據(jù)和觀察的不斷累積，市場反預(yù)期回落，預(yù)計年中到2.3%左右，與市場預(yù)期的3.綜合來看，目前美國通脹受到兩股力量牽制，一方面是關(guān)稅帶來的成本傳導(dǎo)上行沖擊，另一方面是美國內(nèi)生需求疲軟對價格的向下拖累，兩股力量在下半年預(yù)計都將延續(xù)，形成一定對沖效果，名義通脹或?qū)⒗^續(xù)回升，但是只要通脹預(yù)期不失控，預(yù)計關(guān)稅對價格的影響大概率是一次性的而非趨勢性的。我們預(yù)計美國名義通脹25H2反彈，202有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所通脹風(fēng)險下修，意味著進(jìn)一步的貨幣政策寬松空間就業(yè)市場韌性和通脹風(fēng)險是美聯(lián)儲今年以來維持基準(zhǔn)利率不變的兩大原因，7月美國非農(nóng)數(shù)幅低于預(yù)期，前值被大幅下修，就業(yè)市場顯示出加速走弱趨勢，其對于美聯(lián)儲降息的阻礙已經(jīng)基本消除，但是市場以及美聯(lián)儲內(nèi)部對于通脹風(fēng)險的判斷仍然存在較大分歧，短期內(nèi)通脹上行空間或成為美聯(lián)儲貨幣政策路徑的關(guān)鍵變量，若未來幾個月通脹沒有出現(xiàn)超預(yù)期的大幅上升，那么美聯(lián)儲對于就業(yè)和通脹的雙重目標(biāo)重心將切換至就業(yè)市場，而相反，如果通脹出現(xiàn)大幅上行，預(yù)期當(dāng)前市場對于未來美國通脹的上側(cè)風(fēng)險存在一定高估，尤其是對中遠(yuǎn)期通脹風(fēng)險的高估，近期美債收益率上行，幾乎完全受到通脹敘事驅(qū)動，美國5年期和1和2.4%。5月以來，市場對于2025Q4通高，意味著如果通脹風(fēng)險逐步消退、重回去通脹趨勢中，同時伴隨經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升，2026年降息定Kugler）意外提出離職后，特朗普宣布提名現(xiàn)任白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭出任美聯(lián)可能使得美聯(lián)儲決策更加“鴿派”，下半年降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。近期美聯(lián)儲還面臨著來自特朗普政府不斷加強(qiáng)的政治施壓，包括公開指責(zé)鮑威爾未及時降低利率，在改造成本問題上向鮑威爾發(fā)難，美聯(lián)儲主席的“換人敘事”等，都對美聯(lián)儲決策獨立性形成一定挑戰(zhàn)。另外，美國統(tǒng)計部門也出現(xiàn)人事調(diào)整，因不滿美國勞工部發(fā)布的最新就業(yè)數(shù)據(jù)，特朗普下令解雇勞工部下屬的勞工統(tǒng)計局局長埃麗卡·麥肯塔弗，導(dǎo)致市場對數(shù)據(jù)的信任下降，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對于預(yù)期的沖擊或有所淡有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明?；?，而政府政策層面對經(jīng)濟(jì)預(yù)期、市場定價的影響強(qiáng)化。美聯(lián)儲、政府部門的人事變動預(yù)計將在數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所小結(jié)4）整體上，通脹讀數(shù)或在25H2反彈，但持續(xù)性和5）通脹風(fēng)險消退，疊加政治壓力，將進(jìn)一步利好風(fēng)險提示經(jīng)濟(jì)基本面走向的不確定性。若美國經(jīng)濟(jì)基本面中就業(yè)、消費(fèi)等環(huán)節(jié)出現(xiàn)非線性惡化，美國經(jīng)濟(jì)關(guān)稅政策不確定性。根據(jù)其第一任期經(jīng)驗，特朗普政府的政策節(jié)奏、幅度仍具有較大的不確定性，地緣政治形勢走向的不確定性，影響風(fēng)險偏好和商品價格。中東地緣沖突后續(xù)走向仍然具有不確定性，地緣政治風(fēng)險短期無法消退，需要密切跟蹤地緣政治局勢變化對于全球能源供需結(jié)構(gòu)、宏有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。模型測算的局限性。模型構(gòu)建依賴歷史數(shù)據(jù)，如果未來宏觀環(huán)境發(fā)生系統(tǒng)性變化，模型測算的結(jié)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)或公司的漲公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利行業(yè)投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)：未評級：由于在報告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報告發(fā)布當(dāng)時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告的全體接收人應(yīng)當(dāng)采取必要措施防止本報告被轉(zhuǎn)發(fā)給他本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該認(rèn)為該信息是準(zhǔn)確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規(guī)定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數(shù)證券研究報告是在在任何情況下，