全球版圖鑄敏實零部件基業(yè)，港股舞臺綻中國制造業(yè)榮光——敏實集團深度報告SAC編號:aboshuo@本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。摘要u核心觀點：公司在2025全球汽車零部件供應商百強榜排名第70位（營收在國內品牌中排名第7位但海外營收占比達到60%，歐美本土化生產約七成，已經成為全球化最優(yōu)異的頭部零部件公司，海外熔鑄產能在碳足跡追蹤下先發(fā)優(yōu)勢轉化為備塑料、金屬、TPV、電子等多種復合材料的開發(fā)能力，03年開始從內外飾件拓展到金屬飾件，20年開始發(fā)力電池托盤類的結構件和智能化零件，當前已布局機器人、eVOLT零件，受益于歐洲電池托盤在手訂單未來業(yè)績增長穩(wěn)健。l產品端：公司在技術和產品上均已證明平臺化拓展的能力。公司具備塑料、金屬、TPV、電子等多種復合材料的開發(fā)能力，基于材料配方研發(fā)、成型，金屬加工等工藝能力，公司2003年開始從內外飾件拓展到金屬飾件，20年開始發(fā)力電池托盤類的結構件和智能化零件，公司電池盒業(yè)務24年營收53.4億，20-24年CAGR173%；貢獻毛利11.44億，20-24年CAGR為271%，電池盒收入比重升至23.06%，歐洲市占率36%，歐洲市場增長潛力顯著。隨著業(yè)務拓展，公司單車可配套價值量超過萬元，未來智能化基礎上具備繼續(xù)l客戶端：自主品牌客戶拓展補足短板，后續(xù)歐洲電車發(fā)力充分受益。公司與全球頭部品牌合作良好，早期公司享受合資品牌國內增長帶動2005-2015年10年營收CAGR為27%，后續(xù)自主品牌市占率提升以及歐洲電車增速較慢下公司盡管2020-2024年營收CAGR仍保持16.6%增速，但并未充分享受國內電車高速增長帶來的超額收益。公司當前自主品牌客戶已充分拓展，24年中系品牌營收占比同比+2.3pct至16.4%，除吉利、BYD等傳統(tǒng)自主品牌外還獲得華為鴻蒙智行、小米等多個智能化產品；歐洲電池托盤覆蓋主要的歐洲本土汽車廠。受益于25年開始歐洲電車增速加快，公司有望成為零部件出海公司中最大受益標的。l全球化：海外營收占比過半，稀缺產能優(yōu)勢顯著。①07年開始布局全球產能，4大產品線遍布中國、美國、墨西哥、泰國、日本、德國、塞爾維亞、英國、波蘭、捷克等國，海外營收占比達60%顯著高于同行，公司歐美本土化生產約七成，是海外占比最高的汽車2摘要零部件頭部企業(yè)。②海外熔鑄產能先發(fā)優(yōu)勢轉化為未來盈利優(yōu)勢：公司是唯一具備歐洲本土鋁材熔鑄產能的中國企業(yè)（塞爾維亞工廠具備年產10萬噸鋁材熔鑄產能證明公司ESG能力領先，且具備一體化優(yōu)勢及成本優(yōu)勢。2023年歐洲原鋁的碳排放量為6.3kgCO2/kgAl，比全球平均水平低約60%，而進口鋁碳足跡達9.7kgCO?/kgAl。短期看根據(jù)CBAM（碳邊境調節(jié)機制），歐盟對進口的高碳鋁征收關稅，加大了同行企業(yè)生產運營成本；長期看發(fā)達國家高能耗產能審批會快速縮緊，公司先發(fā)優(yōu)勢顯著。l管理基因：借船出海本土化融合，BU全球治理。公司07年開啟收購出海，但并非以標的公司的市場和技術為核心而是以本土化建設和文化融合為契機，在充分掌握海外市場情況后依靠國內團隊支持正式開啟自建。公司專業(yè)化(BU)管理本地化率超90%，海外工廠70%-80%生產線由中外團隊共同規(guī)劃，項目爬坡采用中國設計，中層形成獨特的管理體系，為海外業(yè)務順利開展奠基。墨西哥工廠人員本地化率已達97%，塞爾維亞工廠本地化率也在90%以上。l投資環(huán)境：公司此前在港股處于6-8x的估值區(qū)間，我們認為主要受到制造業(yè)公司此前在H股不能被充分定價，伴隨著①H股正處于政策紅利釋放、估值修復與盈利改善共振的機遇下將展現(xiàn)出投資吸引力；②優(yōu)質公司A-H股上市估值實現(xiàn)打通，此前不能被合理定價的制造業(yè)公司將實現(xiàn)估值對標和修復的機會；③伴隨著我國新能源等新興產業(yè)的制造業(yè)在全球競爭力的加強，敏實這樣具備全球化和國際布局的公司將迎來全球認知的機會。l業(yè)績測算：預計公司25、26年歸母凈利潤為26.8、30.8億元，對應當前PE估值為12.9/11.2，給予“買3PART1深耕行業(yè)30年，技術全面客戶優(yōu)質業(yè)務發(fā)展多樣化，工廠布局全球化現(xiàn)已形成四大事業(yè)部組織：鋁件、塑件、金屬及飾條、電池盒。公司憑借優(yōu)秀的技術工藝，積極布局人形機器人和低空飛行領域。u公司從2007年起，積極推動全球化布局。遍布中國、美國、墨西哥、泰國、日本、德國、塞爾維亞、英國、法國、波蘭和捷克，包括4大產品線，銷售至30個國家。圖、公司積極推動業(yè)務多樣化和全球化敏實與德國海拉成立合資企業(yè)&德國MEB正式定點敏實集團加拿大敏實與德國海拉成立合資企業(yè)&德國MEB正式定點敏實集團加拿大新工廠正式啟動推出四大事業(yè)部（BU）組織建立首個墨西哥生產基地推出四大事業(yè)部（BU）組織建立首個墨西哥生產基地進入汽車電子事業(yè)寧波敏孚機械有限公司成立敏實研究院發(fā)力人形機器人&低空飛行領域成立敏實集團泰國宣告成立收購CST，成立歐成立敏實集團泰國宣告成立收購CST，成立歐洲首個生產基地敏實塞爾維亞工廠成立汽車傳統(tǒng)外飾小件汽車傳統(tǒng)外飾小件增加鋁件業(yè)務塑件、鋁件、金屬飾條、電池盒四大事業(yè)單元5公司實控人系秦榮華夫婦，附屬公司覆蓋全球u實控人系秦榮華，魏清蓮夫婦。截至2024年12月31日，秦榮華和魏清蓮夫婦通過敏實控股有限公司直接或間接持有敏實集團共38.79%股份，是公司的實際控制人；景順投資持有公司6.08%股份；摩根大通集團持有公司4.14%股份。國、塞爾維亞、英國、波蘭等地。圖、截至24年底秦榮華夫婦直接或間接持有公司38.79%股份圖、公司核心附屬公司覆蓋全球（注冊資金已經轉化為RMB）地區(qū)附屬公司地點業(yè)務注冊資金(百萬歐洲德國車身零部件-MinthAutomotiveEurope塞爾維亞輕金屬鑄造MinthAutomobilePartsBalkan塞爾維亞電池盒等-MineralEuropeGreenMate塞爾維亞鋁合金-MinthPoland波蘭車身零部件-捷克生產、貿易、服務MinthElectriCityTechnology法國車身零部件嘉興敏實中國浙江車身零部件湖州敏實中國浙江汽車零部件敏實汽車技術中國浙江金屬模具及車身零部件設計湖北敏能中國湖北車身零部件精確實業(yè)中國臺灣車身零部件&電腦部件美洲MinthMexicoCoating墨西哥汽車零部件MinthTennesseeInternational美國汽車零部件亞洲MinthJapan車身零部件5MinthAsiaPacific泰國車身零部件66u公司管理層團隊在敏實集團任職時間長，多為行業(yè)老兵。行政總裁，魏清蓮女士系公司實控人秦榮華先生之妻，自2002年起任職于敏實集團，有豐富的管理經驗；全球研發(fā)資深副總裁，葉國強先生自2005年起任職于敏實集團，有豐富的產品研發(fā)經驗；首席財務官，張玉霞女士自2008年起任職于敏實集團，有豐富的財務管理經驗。圖、公司管理層多為行業(yè)老兵執(zhí)行董事，行政總裁畢業(yè)于國立中國臺灣師范大學教育心理與輔導專業(yè)。2002年擔月?lián)伪炯瘓F首席人才官。2020年5月28日獲委任為本公司執(zhí)行董事兼主席，并于2022年6月13日獲全球研發(fā)資深副總裁畢業(yè)于杭州電子科技大學機械電子專業(yè)。曾任寧波藍光實業(yè)股份有限公司技術工程師。2005年1葉先生先后擔任研發(fā)中心實驗室主任、創(chuàng)新研究中心總經理、全球創(chuàng)新副總裁等職務。執(zhí)行董事，首席財務官畢業(yè)于北京林業(yè)大學管理學專業(yè)。曾就職于北汽福田，利安達會計師事務所。2008年起在敏實控股執(zhí)行董事，首席戰(zhàn)略官2022年7月獲委任為本集團首席戰(zhàn)略官。為單一最大股東秦榮華先生及執(zhí)行董事兼主席魏女士的兒子畢業(yè)于哈佛大學教育學院成人發(fā)展及組織變革專業(yè)。2016年5月，獲委任為本公司執(zhí)行董事實北美區(qū)域總經理。2023年5月，獲調任為本公司非執(zhí)行董事。為單一最大股東秦榮華先生及執(zhí)行董行政總裁資深特助經理、區(qū)域總經理、主席助理、研發(fā)中心總經理等職務。劉先生曾于2018年9月至2023年9月期間擔7公司集材料研發(fā)、金屬成型、機加工工藝于一體u公司四大業(yè)務之間存在較強的工藝復用性，集材料研發(fā)、金屬成型、機加工工藝于一體。u2）材料端，鋁件與電池盒共享高強鋁合金配方，該技術源自防撞梁研發(fā)并應用于電池盒結構件，能夠顯著降低研發(fā)重復投入。塑件與金屬飾料配方被復用于智能外飾件。圖、公司集材料研發(fā)、金屬成型、機加工工藝于一體 產品大類核心工藝工藝復用領域技術協(xié)同點代表產品金屬及飾條車門框、車頂飾條、輪眉輕量化設計、環(huán)保涂層技術復用金屬及飾條車門框、車頂飾條、輪眉輕量化設計、環(huán)保涂層技術復用復材料用于塑料尾門 復材料用于塑料尾門 鋁擠出、拋光、陽極氧化行李架、防撞梁、電池盒橫梁智能外飾系統(tǒng)多材料復合嵌入、微電路集成電子皮膚、貫穿式尾燈、公司基于傳統(tǒng)業(yè)務技術基礎，積極推動業(yè)務發(fā)展l2010年起布局鋁件輕量化技術，2015年切入智能化賽道，2020年形成塑件、鋁件、金屬飾條、電池盒四大事業(yè)單元。公司以傳統(tǒng)業(yè)務技術為基礎，向客戶銷售系統(tǒng)化、智能化產品，打造一體化解決方案。圖、公司積極推進產品發(fā)展電動化及智能化產品四大事業(yè)部輕量化車門電池盒塑件鋁件金屬件新材料外飾&輕量化車門電池盒塑件鋁件金屬件鋁外飾件鋁結構件傳統(tǒng)材料外飾&結構件鋁外飾件鋁結構件智能化車尾金屬件外飾&系統(tǒng)化車門結構系統(tǒng)化車門塑料外飾機器人領域布局機器人領域布局低空飛行領域布局輕量化轉型智能化轉型輕量化轉型智能化轉型系統(tǒng)化轉型輕量化轉型全球布局輕量化轉型全球布局業(yè)務探索及開拓業(yè)務探索及開拓199920092015圖、四大事業(yè)單元占比趨同（億元）02019年2020年2021年2022年2023年2024年99公司通過業(yè)務拓展實現(xiàn)客戶結構多元化，逐步成為全球龍頭l公司通過業(yè)務拓展實現(xiàn)客戶結構多元化，逐步成為全球龍頭。公司業(yè)務覆蓋汽車市場主要整車企業(yè)，并與全球年銷量100萬輛以上乘用車達成長期合作關系，包括寶馬、奔馳、大眾等；同時進入特斯拉、蔚來等新能源汽車品牌供應鏈。鋁件放量布局智能化賽道電池盒放量圖、公司通過業(yè)務拓展實現(xiàn)客戶結構多元化鋁件放量布局智能化賽道電池盒放量ac深耕汽車外飾小件恩念ac深耕汽車外飾小件恩念1992-20022003-20092010-20142015-20192020-20PART2產品橫向拓展，二、三曲線接連放量股價復盤：公司股價驅動力為新業(yè)務業(yè)績兌現(xiàn)2015年以來公司經歷了三段較大的上漲階段，分別為：1）2016-2017年：公司通過江蘇敏安電動汽車有限公司進軍新能源汽車研發(fā)與生產領域，同時鋁業(yè)務成為新增長點，2016年營收增長70%；2）2020-2021年：電池盒業(yè)務爆發(fā)，2020年鋁電池盒營收同比激增1314%。2021年新增訂單106億元支撐業(yè)績預期；3）2024年底至今：切入人形機器人&低空經濟圖、公司股價驅動力為：業(yè)務拓展+海外布局下的業(yè)績兌現(xiàn)（相對恒生指數(shù)收益）敏實集團相對收益香港汽車零配件相對收益半年歸母凈利潤（億元）450%400%成立敏實汽車電子科技，進入汽車電子事業(yè)推出四大事業(yè)部350%300%250%250%200%150%100%150%100%50%-50%-100%公司敏實波蘭敏能工廠成立①鋁業(yè)務成為新增長點②電池盒業(yè)務爆發(fā)敏實與德國海拉成立合資企業(yè)&布局電池盒，德國MEB正式定點③切入新興產業(yè)全球布局階段-鋁外飾件/全球布局階段-鋁外飾件/結構件2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-0197531穩(wěn)扎穩(wěn)打，每一次布局都能業(yè)績兌現(xiàn)依托技術積累、工廠收購自建與客戶協(xié)同實現(xiàn)業(yè)績階段持續(xù)躍遷。第一階段（2002-2007），國內市場逐步成熟，產能擴張推動企業(yè)尋求海外需求，公司以出口業(yè)務為起點，逐步融入全球供應體系，全球化戰(zhàn)略初步落地。第二階段（2008-2015），為提升客戶粘性與服務效率，在美、歐、亞洲等地自建產能與并購優(yōu)質資產，迅速形成本地化制造與交付能力，快速拓展海外市場。第三階段（2016-2024），公司把握電動化趨勢，深耕電池盒等核心零部件業(yè)務，強化新材料與結構設計能力，電池盒業(yè)務量快速增長。2023年起，公司布局和發(fā)力拓展人形機器人、前瞻性布局低空飛行器（eVTOL）等未來出行新賽道，推動業(yè)務從“制造能力”向“智能解決方案”轉型升級，構建企業(yè)長期成長的增長曲線。圖、公司全球化布局和電池盒業(yè)務切入是公司二、三階段核心增長動力（億元）首次國際收購，建立美國生產據(jù)點&日本銷獨資建立首個墨西哥生產基地敏實與德國海拉成立合資企業(yè)&德國MEB正式定點敏實研究院拓展與布局人形機器人&低空飛行領域塞爾維亞首次國際收購，建立美國生產據(jù)點&日本銷獨資建立首個墨西哥生產基地敏實與德國海拉成立合資企業(yè)&德國MEB正式定點敏實研究院拓展與布局人形機器人&低空飛行領域塞爾維亞工廠投產售研發(fā)據(jù)點成立敏實汽車電子科技，進入汽車電子事業(yè)合資建立第一個泰國據(jù)點開始出口海外業(yè)務收購CST，成立歐洲首個生產基地合資建立第一個泰國據(jù)點開始出口海外業(yè)務收購CST，成立歐洲首個生產基地第四階段：人形機器人與eVTOL新賽道布局與拓展第一階段：全球化戰(zhàn)略啟動第二階段：自建工廠快速第一階段：全球化戰(zhàn)略啟動第二階段：自建工廠快速拓展海外市場第三階段：新能源電池盒業(yè)務放量0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025研發(fā)創(chuàng)新，為公司產品橫向拓展核心動力u公司橫向擴展的核心動力在于持續(xù)高強度投入的前沿技術研發(fā)與創(chuàng)新。公司研發(fā)費用由2015年3.3億增長到2024年14.49億，占營收6.26%，高于同行業(yè)其他公司，CAGR為4.21%，研發(fā)營收占比由20年4.97%躍升到6.13%，研發(fā)投入顯著上升，后續(xù)維持6-7%之間，高于同行業(yè)平均3-4%的研發(fā)費用率。研發(fā)成果直接驅動產品創(chuàng)新，電池盒技術突破使公司成為國內最大供應商，首獲日本豐田、現(xiàn)代起亞電池盒業(yè)務訂單，并突破電芯結構件項目。2024年新增專利申請449項，新獲得有權機構授權專利數(shù)400項。u公司通過關鍵收購與資源整合，持續(xù)拓展業(yè)務版圖并強化全球運營能力。06年收購密歇根工廠，實現(xiàn)公司北美業(yè)務首次產能布局，為全球化奠基；08年成立泰國合資公司，完成東南亞首個生電驅業(yè)務；23年收購敏麥汽車一半股份，切入新車企供應鏈。輔以研發(fā)中心本地化及數(shù)字化管理(MOS系統(tǒng))，優(yōu)化全球77家工廠調度，提升產能利用率，確保產品持續(xù)橫向拓展。圖、公司研發(fā)費用加碼86420研發(fā)費用（億元）研發(fā)占比4.00%圖、同行業(yè)研發(fā)僅低于電子類公司4.00%6.26%4.27%4.60%4.63%4.14%圖、關鍵收購與資源整合助力公司發(fā)展對敏實集團業(yè)務發(fā)展的影響實現(xiàn)北美市場首次產能布局，建立海外生產基完成東南亞首個生產布局，拓展新興市場，強提升鋁拋光及陽極氧化技術，完善歐洲高端制司作，在嘉興成立合資公司，從事新能源汽車驅動系統(tǒng)，包括電機以及控制器、減速器的研發(fā)強化新能源電池盒及輕量化結構件技術（焊接/密封）;切入零跑等新勢力供應鏈，降低傳統(tǒng)垂直整合，自主掌控材料、模具、產線與數(shù)字化四大維度通過材料、模具、產線與數(shù)字化四大維度的自主掌控，構建完整的垂直一體化生產體系。材料層面，公司自主研發(fā)并制造高性能塑料與鋁合金，支撐輕量化塑件與金屬件需求；模具方面設有內部模具中心，涵蓋注塑、壓鑄、沖壓模具的設計與加工，實現(xiàn)快速迭代與規(guī)?；С?；產線方面擁有注塑、沖壓、鋁壓鑄等全流程制造能力，覆蓋結構件至裝配一體化；數(shù)字化方面，實行MOS全球運營系統(tǒng)，建立從訂單到生產、質量與交付的數(shù)字管控閉環(huán)，有效提升生產效率與透明度。四位一體的體系確保公司具備從原材料到最終零部件交付的高度自主與高效協(xié)同優(yōu)勢，在質量控制、成本管理與客戶響應速度上顯著優(yōu)于業(yè)內外購體系，為其全球供應鏈競爭力提供堅圖、公司四大維度自研圖環(huán)節(jié)材料模具產線工藝數(shù)字化自建內容及能力塑件等關鍵材料；擁有新材料研發(fā)團隊持續(xù)優(yōu)化配方與輕量化性能擁有內部模具中心，核心模具均為自研；負責注塑模、壓鑄模、沖壓模開發(fā)，支持快速迭代和批量產出業(yè)務包括金屬裝飾件、塑料件、鋁件與電池盒等，擁有注塑、沖壓、鋁壓鑄、電鍍、涂裝、焊接等完整制造體系；鋁件防腐蝕處理技術行業(yè)領先，改性塑料等材料工藝擁有自主知識產權，為全球最齊全的表面處理工藝塑件供應商之一升級ERP與MES系統(tǒng)，實行MOS運行系統(tǒng)，持續(xù)進行全球化整合；實現(xiàn)精益生產、精準掉配、全球化產線監(jiān)控與追溯，實時查驗經營情況和核心KPI指標，產品全生命周期成本管理，MBU、BBU、PBU工廠數(shù)字化透明運營，端到端全線打通，多語言支持運營，實現(xiàn)精細化管理性能過硬，產品耦合客戶需求u公司優(yōu)勢源于汽車制造核心技術與新興需求的精準耦合，已通過多項歐洲產品認證。電池盒已通過歐洲ECER100碰撞認證，利用自主研發(fā)的擠壓鋁技術路線，通過模具成本優(yōu)化和工藝簡化使得制造成本遠低于傳統(tǒng)壓鑄方案，同時兼顧海外車型多單車數(shù)量小的需求，可廣泛應用于混合動力、插電混動等多種車型，是當前動力電池盒的主流技術方向。電子產品在歐洲通過由國際知名認證機構DEKRA德凱頒發(fā)的ISO26262ASIL-D功能安全流程認證和ASPICECL2認證，標志在汽車電子產品安全管理體系和軟件開發(fā)流程方面已達國際領先水平。u公司在智能外飾系統(tǒng)取得顯著進展，產品均擁有多項專利技術。智能外飾系統(tǒng)業(yè)務被視為集團的第二增長極，產品包括智能前臉、智能尾門和智能側門，產品集成多種智能化功能，如個性發(fā)光、智能顯示和智能感應等，傳統(tǒng)塑件單車價值量1000元左右，加入智能外飾價值量提升至1000-3000元，產品的附加值和單車價值量顯著上升。圖、公司鋁件電池盒產品圖、敏實集團智能外飾系統(tǒng)產品介紹類別智能前臉系統(tǒng)智能車門系統(tǒng)智能尾門系統(tǒng)產品客戶平臺智能前臉系統(tǒng)已獲奔馳、寶馬、沃爾沃、通用、福特、豐田、大眾、日產、吉利等眾多車企定點，截至2022年10月在手訂單51個智能B柱產品客戶包括吉利、高合、集度等；發(fā)光產品獲大眾、通用、吉利等訂單智能尾門主要客戶包括小鵬、蔚來、日產等，后車廂蓋產品已獲福特、特斯拉等訂單技術優(yōu)勢智能前臉系統(tǒng)擁有150余項專利，技術領先于全球同行智能車門領域已獲68項專利技術智能尾門方案累計布局專利42項，部分核心部件處于國內領先水平客戶協(xié)同，強化品類橫向拓展壁壘u公司不斷橫向擴張產品線，技術集成路徑涵蓋多個關鍵領域，持續(xù)低成本優(yōu)勢構筑核心壁壘。通過切入鋁飾條、鋁電池盒件等新品類，并延伸至電池盒周邊組件，依托鋁擠壓等核心技術，持續(xù)拓展輕量化與電動化產品矩陣，并成功切入人形機器人關節(jié)部件、eVTOL等新興領域，實現(xiàn)跨場景技術復用。公司選擇低成本海外國家為生產基地，海外工廠布局優(yōu)于同行，并以低成本研發(fā)和強技術積累形成成本優(yōu)勢壁壘。u早期深度綁定頭部車企（如大眾、寶馬），現(xiàn)地化經營快速響應客戶需求。通過本土化供應鏈整合，強化客戶黏性。同時客戶覆蓋廣度持續(xù)擴展，傳統(tǒng)車企領域覆蓋通用、奔馳及吉利、長安等主流品牌；新能源領域進入特斯拉、理想、小鵬供應鏈。核心產品如外飾件、車身結構件和鋁電池盒已滲透全球超20家年銷百萬級車企（特斯拉、比亞迪等）。同時公司在技術研發(fā)、產品設計以及供應鏈管理等方面研發(fā)團隊與業(yè)務團隊能夠快速響應當?shù)乜蛻粜枨螅纬筛偁巸?yōu)勢。圖、公司全面布局車身結構件解決方案圖、公司各業(yè)務主要客戶零跑、小鵬、比亞迪智能外飾件通用、福特展望后續(xù)：電池盒迎來爆發(fā)式增長，成為核心引擎u電池盒業(yè)務以全球化技術產能布局實現(xiàn)爆發(fā)式增長，成為核心業(yè)績引擎。公司電池盒業(yè)務包括電池盒、模組件和電芯結構件，具全球化產能布局基礎，擁有強大資金實力和豐富海外工廠運營經驗，能夠滿足客戶的配套及量產需求。從20年起電池盒業(yè)務快速上量，到24年營收53.4億，CAGR173%；貢獻毛利11.44億，CAGR為271%著。40200u客戶拓展持續(xù)突破。2019年切入寶馬等國際車企供應鏈后，2021年斬獲StellantisEMP2平臺訂單，2040200年份業(yè)務進展進入歐系、日系、美系以及中系等多家主機廠的電動車供應商體系，客戶涵蓋雷諾、寶馬、戴姆勒、沃爾沃、捷豹路虎、日產、豐田、福特等成為大眾電動車平臺MEB在歐洲區(qū)域的戰(zhàn)略供應商承接梅賽德斯奔馳一款主要的全球平臺車型訂單，再獲Stellantis兩款平臺車型，繼續(xù)擴大在寶馬業(yè)務的份額，獲取Lucid、小鵬及理想的訂單。獲得Stellantis和日產的電池盒新訂單。同時，在電池盒生產工藝上也不斷取得商業(yè)化進展，獲得首個混動車型一體壓鑄電池盒訂單。25%25%41%25%展望后續(xù)：單一零件走向底盤方案解決供應商u我們預計隨著公司CTB技術走向成熟，公司有望從電池盒供應商走向新能源汽車底盤整體方案供應商，單車配套價值量有望提升掌握CTP技術，并與車企合作開發(fā)CTB技術。圖、電池盒工藝中CTB/CTC成為趨勢類別CTP技術CTC/CTB技術工藝變化工藝變化電芯→模組→電池包電芯直鋪電池包電芯直接集成底盤/車身空間利用率50%60%≥70%優(yōu)勢優(yōu)勢電池包開發(fā)簡單生產效率提高30%能量密度增加200+Wh/kg結構件成本減少20%電量增加10%代表車型奧迪e-tron蔚來ET7零跑C01、極氪001麒麟電池圖、電池盒工藝中CTP、CTB占比逐步提升（按臺數(shù)計算）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%純電插混增程100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%202220232024.1-10展望后續(xù)：機器人業(yè)務產品和客戶雙拓展人形機器人方面，公司聚焦產品研發(fā)布局和客戶拓展，已小批量交樣多家客戶，并與智元開啟深度戰(zhàn)略合作。公司聚焦于一體化關節(jié)設計（聚焦旋轉關節(jié)，結合各方能力推進方案交付）、電機驅動技術、機器人智能電子皮膚和智能面罩（有幾套交驗）、機器人無線充電系統(tǒng)（在跟客戶討論方案并在樣機上驗證）和肢體結構件（累計交驗100多套）的自主研發(fā)，并有其他產品在做前瞻性研究。已與多個機器人整機客戶建立良好合作關系，進行方案同步設計，并于2024年完成小批量交樣。公司已與智元訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議以推進人工智能以及人形機器人的創(chuàng)新與拓展。圖、敏實集團人形機器人賽道布局圖、公司與智元機器人具體合作情況柔性智造解決方案柔性智造解決方案依托在汽車零部件領域的先進制造經驗及全球化布局，與智元合作推進人形機器人在汽車零部件制造場景下的二次開發(fā)與應用合作，在工業(yè)自動化基礎上用人工智能賦能升級人形機器人無線充電及關節(jié)總成開發(fā)合作研發(fā)人形機器人的無線充電技術、關節(jié)總成技術，并優(yōu)化輕量化肢體結構件的設計與制造共同開發(fā)“智能外飾及電子皮膚”技術在具身智能及人形機器人領域的應用智能外飾及電子皮膚技術合作方向合作內容技術重點重點推進觸控交互、溫度感知與調節(jié)、變色功能、環(huán)境感知及光學交互等功能無線充電技術研發(fā)、關節(jié)總成技術突破、輕量化肢體結構件設計優(yōu)化汽車零部件制造場景下的人形機器人二次開發(fā)與應用、工業(yè)自動化與人工智能融合目標效果目標效果提升人形機器人與具身智能的觸感與交互提升人形機器人的運動性能與續(xù)航能力球展望后續(xù)：機器人正邁向垂直場景規(guī)?；痷隨著人形機器人軟硬件實力不斷提升，產業(yè)逐步邁向快速生長期。我們預計2025年全球泛人形機器人出貨達1-2萬臺，20破5萬臺，實現(xiàn)快速增長。出出貨量模型、算法有待提升模型、算法有待提升 大規(guī)模應用場景不足 功能簡單、泛化能力差 大規(guī)模應用場景不足技術不成熟、穩(wěn)定性差技術不成熟、穩(wěn)定性差硬件成本高昂硬件成本高昂★固定動作與軌道跟蹤單一移動與操作任務泛化實現(xiàn)多動作泛化，復雜決策，人機交互具備通用常識和快速學習能力通用具身智能體模型控制模型控制強化學習強化學習端到端具身模型展望后續(xù)：聚焦eVTOL機體與旋翼兩大產品系統(tǒng)，構建新增長極u公司聚焦于低空飛行器機體和旋翼兩大產品系統(tǒng)的布局、研發(fā)和生產。已完成客戶首個機型百余個零部件的設計、開發(fā)和交樣工同時與中國多個飛行汽車╱eVTOL頭部主機廠深度推進合作關系，并深度參與其產品適航機型的項目和適航深度工作。針對機體系統(tǒng)可應用汽車零部件智能外飾件復合材料應用經驗，而旋翼系統(tǒng)從外部引進專業(yè)研發(fā)團隊，進行聯(lián)合研發(fā)和同步設計。下半年預計會有u公司在2025年7月獲得首批量產訂單。在飛行汽車/E-VTOL低空飛行器的復材機身系統(tǒng)、旋翼系統(tǒng)、智能座艙及內外飾等領域，已與追夢空天、萬豐航空、零重力等低空飛行頭部企業(yè)開展深度合作，可為主機廠提供從造型設計、氣動布局、仿真分析、產品研發(fā)，到適航取證和量產制造的一站式解決方案。2025年7月間接全資子公司敏翼（Minyi）與億航智能（EHang）簽署《開發(fā)委托服務協(xié)議》，獲得首批量產訂單。圖、敏實集團參與研發(fā)首款E-VTOL“零重力ZG01”圖、與追夢空天科技合作開發(fā)“游龍”圖、敏實集團參與研發(fā)首款E-VTOL“零重力ZG01”P4RT320年奠基運營海外，先發(fā)優(yōu)勢轉為稀缺屬性全球布局覆蓋14國，靈活調配規(guī)避貿易壁壘u2007年至今已在塞爾維亞、墨西哥、英國等地建立生產基地，2025年計劃新增韓國及北美擴產，產能分布廣泛易靈活分配。公司先后在歐洲塞爾維亞布局電池盒生產基地以覆蓋歐盟市場，在墨西哥建設工廠群。2025年新增的韓國基地及北美擴產計劃中，新增電動汽車電池鋁殼和噴涂工藝產線，進一步強化北美前工序生產能力。歐洲塞爾維亞與北美墨西哥、美國營業(yè)額均為20億左右，產能分布廣泛且均勻。u全球擁有70余家工廠，分布在14個國家，形成72小時全球供應能力，有效降低物流成本并規(guī)避貿易壁壘。公司網絡覆蓋14個國家，歐、美、亞洲三大洲，2024年全球汽車銷量9531萬輛，三洲占比高達98.89%，敏實產能布局可輻射全球大部分新車生產。同時美國工后工序精細加工以服務北美高端市場，泰國基地為日系客戶提供配套并輻射東盟市場。這種布局使其在2025年美國對華汽車零部件加征25%關稅時，通過區(qū)域產能調配維持供應鏈靈活性，有效規(guī)避貿易壁壘。2025年5月跟蹤訂單節(jié)奏顯示沒有受到關稅預期波動影響。圖、海外產能梳理產能利用率美國田納西工廠、鋁電池盒、車身美國研發(fā)中心、墨飾件西哥工廠電池盒年產能50萬套，車身結構件年產能30萬套；美國工廠新增2條鋁擠壓產線。墨西哥與美國工廠營業(yè)額均約為20億，加拿大工廠在建墨西哥工廠產能利用率升至75%，墨西哥、美國產能利用率較高56.4億鋁電池盒（適配大眾MEB平臺、鋁電池盒（適配大眾MEB平臺、廠、塞爾維亞工廠、英國工廠、波蘭工廠、法國工廠、捷克工廠、土耳其辦英國工廠、波蘭工廠、法國工廠、捷克工廠、土耳其辦智能前臉事處及倉儲中心智能前臉塞爾維亞熔鑄生產線年產能10萬噸鋁材，為歐洲客戶提供綠色鋁材，2024年營業(yè)額為20-30億，為歐洲最大工廠；法國工廠電池盒年產能20萬套，2024年實現(xiàn)盈利。未來歐洲工廠峰值或超60億。塞爾維亞工廠產能利用率由60%迅速升至2024年約70%61.4億泰國工廠、韓國工廠、日本工廠及研發(fā)中心、中國工廠及研發(fā)中心鋁電池盒（適配東南亞新能源車飾條、塑件、車身結構件、智能外飾泰國工廠電池盒年產能15萬套。韓國工廠專注鋁結構件生產；泰國工廠與清邁工廠協(xié)同供貨，韓國工廠2024年正式投產中國工廠產能利用率達80%107.9億以上圖、公司海外產能布局與汽車銷量已有產能和本土化服務可覆蓋全球，多元化客戶結構對沖全球風險依托全球化產能網絡與、本土化服務與多元化客戶結構，構建起強韌的風險對沖體系。截至2024年，公司已實現(xiàn)北美、歐洲、亞太三大市場的本土化交付，海外收入占比達59.7%。歐亞美三洲汽車銷量占全球高達98.89%，公司產能布局可輻射全球新車生產。與此同時，公司服務超70個汽車品牌，客戶結構涵蓋歐系、日系、新勢力及新進入整車廠，產品矩陣涵蓋電池盒、金屬飾條、塑料件與鋁件，各類產品營收占比均衡，無單一依賴。2024年新拓福特、豐田等客戶，進一步提升結構穩(wěn)定性。全球化與客戶多元化協(xié)同帶動抗風險能力提升，在不確定環(huán)境中展現(xiàn)出強勁韌性與穩(wěn)健成長潛力。圖、多元化客戶結構圖、歐洲、美洲、亞洲汽車銷量占比圖圖、多元化客戶結構25.34%Changan25.34%Changan（長安）、Dongfeng（東風）、Hongqi（紅旗）、FAW（一汽）、SAIC（上汽）、GWM（長城汽車）、WEY（魏牌）、HAVAL（哈弗）、Geely（吉利）、LYNK&CO（領克）、TRUMPCHI（傳祺）、SEM（上汽大通）、NIO（蔚來）、MAXUS（上汽大通）、Leapmotor（零跑汽車）、Xiaopeng（小鵬汽車）、LiAuto（理想汽車）、Xiaomi（小米汽車）、BYD（比亞迪）、GAC（廣汽）、HarmonyOSIntelligentMobilitTesla（特斯拉）、BUICK（別克）、Cadillac（凱迪拉克）、Chevrolet（雪佛蘭）、GMC（吉姆西）、Ford（福特）、Lincoln（林肯）、MUSTANG（野馬）、Jeep（吉普）、Chrysler（克萊斯勒）、Dodge（道奇）、Lucid53.93%VW53.93%VW（大眾）、Audi（奧迪）、SKODA（斯柯達）、SEAT（西雅特）、Bentley（賓利）、Porsche（保時捷）、FIAT（菲亞特）、DAIMLER（戴姆勒）、Maybach（邁巴赫）、BMW（寶馬）、Rolls-Royce（勞斯萊斯）、Opel（歐寶）Peugeot（標致）、Citroen（雪鐵龍）、VOLVO（沃爾沃）、Polestar（極星）、RENAULT（雷諾）、JaguarLand韓國HYUNDAI（現(xiàn)代）、Genesis（捷尼賽思）、KIA（起亞）HONDA（本田）、ACURA（謳歌）、NISSAN（日產）、DATSUN（達特桑）、Infiniti（英菲尼迪）、TOYOTA（豐田）、LEXUS（雷克薩斯）、ISUZU（五十鈴）、MITSUBISHI（三菱）、MAZDA（馬自達）、SUZUKI（鈴木）采用“收購+自建”模式布局低成本政策區(qū)，構建五大研發(fā)中心及區(qū)域分工體系，強化現(xiàn)地化服務能力u采用“收購+自建”模式，優(yōu)先選擇低成本輻射區(qū)和政策支持地區(qū)。遵循“低成本輻射區(qū)＋政策高地”的選址邏輯，北美以墨西哥輻射市場，歐洲選擇塞爾維亞，以低成本和政策優(yōu)待快速進行產能布局。同時在德國收購車身件工廠CSTGmbH快速獲取技術團隊,在墨西哥追加投資自建工廠，享受USMCA關稅優(yōu)惠，為后續(xù)產品本地化開發(fā)和客戶就近服務奠定了基礎。u研發(fā)本地化響應客戶需求。在泰國、日本、德國、美國等地設立5大海外研發(fā)中心，針對區(qū)域市場特性開發(fā)差異化技術。日系客戶對環(huán)節(jié)要求細致，追求產品精細化，歐洲以鋁件輕量化為研發(fā)追求。u區(qū)域化分工明確，創(chuàng)造性推行“中心工廠+衛(wèi)星工廠”模式，實現(xiàn)供應鏈效率最大化。推行“中心工廠+衛(wèi)星工廠”模式，歐洲地區(qū)采用前后工序配合，塞爾維亞作為電池盒中心工廠，生產前工序半成品后將產品發(fā)往捷克、波蘭、法國等地進行后續(xù)工藝制造，強化區(qū)域供應鏈協(xié)同與應急響應能力，為不同市場獲取技術和資源提供了便利。圖、五大海外研發(fā)中心圖圖、公司“中心工廠”模式示意圖圖、五大海外研發(fā)中心圖多階段推進本土化管理，中外團隊協(xié)同專業(yè)化管理，方案由中國設計u初期收購試水→中期外派主導→成熟期培養(yǎng)本土團隊，逐步解決文化沖突問題。海外業(yè)務拓展進程中，前期通過不斷收購小廠，磨合團隊、深入了解當?shù)匚幕c需求，在充分掌握海外市場情況后，依靠國內團隊支持正式開啟自建。與此同時，公司圍繞“全球治理、全球融合、全人奔赴”的戰(zhàn)略目標，積極踐行GLOCAL理念，借助工作坊、人文關懷活動和文化交流等項目促進中外團隊深度融合，強化全球共享價值u由區(qū)域化管理轉向專業(yè)化(BU)管理，海外工廠70%-80%生產線由中外團隊共同規(guī)劃，項目爬坡采用中國設計，兼顧成本優(yōu)勢與本地適應性。公司將中國效率與歐美流程體系有機結合，最高層由中國外派，項目爬坡由中國人指引，中層逐步交給當?shù)厝斯芾?，并給予本土中高層期權、股票等回報，形成獨特的管理體系，為海外業(yè)務順利開展奠基。墨西哥工廠人員本地化率已達97%，塞爾維亞工廠本地化率也在圖、公司全球化+現(xiàn)地化實踐經驗u通過分階段推進海外布局、逐步融合中外管理優(yōu)勢、構建專業(yè)化BU架構、踐行GLOCAL文化融合，實現(xiàn)高效協(xié)同運營，本地化率超90%，圖、公司全球化+現(xiàn)地化實踐經驗有效構建全球資源協(xié)同與高效可持續(xù)的海外運營管理體系。對比其他汽零廠商，公司海外營收與本土化生產占比領先l公司海外營收占比高，海外本土化生產占比顯著高于同行，公司對中國客戶的依賴性逐漸降低。海外收入占營業(yè)額比重由2039.77%上升至2024年59.72%，較2023年提升11.15pct，海外營收占比顯著攀升。客戶結構上，除拿下日系美系主機廠全球訂單之外，也持續(xù)承接奔馳、寶馬等高端品牌車型新業(yè)務。公司歐洲區(qū)域營業(yè)額提升明顯，海外業(yè)務占比與營業(yè)額呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢，在有海外工廠的同業(yè)公司中海外營收占比顯著較大，約為40%，海外本土化生產實力強勁，得益于積極的全球化戰(zhàn)略布局，設立海外分支機構與研發(fā)中心增強市場滲透，可有效預防關稅上漲風險。l全球化布局成效顯著，高附加值產品驅動海外增長。公司通過歐洲（塞爾維亞工廠占全歐產能50%+）、北美（墨西哥工廠利用率75%）及亞太的深度本土化布局，構建了高效的區(qū)域供應體系。同時，以電池盒、智能外飾和輕量化智能化底盤件為代表的高端產品矩陣，推動海外高端車型配套率達65%，形成"產能+技術"雙輪優(yōu)勢，使海外營收占比持續(xù)領跑國內同業(yè)。45040040402502000500拓普集團福耀玻璃伯特利敏實集團營業(yè)總收入(億)海外本土化生產營收201520162017海外運營能力領先，嚴控管理費用與綜合成本u建立敏實卓越運營系統(tǒng)（MOS），與SAP合作搭建全球化管理平臺，嚴控管理費用。MOS通過技術與管理兩個支柱改進，從輕資產戰(zhàn)略、設備保養(yǎng)管理、降庫存、人員效率提升、質量提升五方面實現(xiàn)效益最大化。2019年，與SAP建立戰(zhàn)略合作伙伴關系，打造SAP為核心的MOS支撐企業(yè)的全球化運營發(fā)展。伴隨數(shù)字化管理的推行，22年以來管理費用率下降趨勢尤為顯著，逐漸建立管理成本優(yōu)勢。23年人均創(chuàng)收顯著攀升。24年海外收入占比達59.72%，針對全球化幾十個工廠同步復雜管理，管理費用率不升反降，人均創(chuàng)收維持90萬元之上。同時歐、美、日韓地區(qū)營業(yè)額分別為61億、56億、15億，海外建廠關稅敞口低至4%，全球化布局顯著降低關稅成本，有效應對現(xiàn)今關稅上漲的風險。u區(qū)域協(xié)同疊加綠色生產，成本優(yōu)勢持續(xù)鞏固。公司通過區(qū)域產能高效聯(lián)動（如塞爾廠光伏發(fā)電覆蓋40%用電構建起獨特的成本管控體系，進一步降低綜合成本，為海外業(yè)務的高質量發(fā)展提供堅實支撐。圖、公司2012-2024年管理費用情況&人均創(chuàng)收情況及公司對比圖圖、公司屬地化建廠成本優(yōu)勢示意圖5.00%0.00%管理費用（億港元）管理費用率（%）人均創(chuàng)收(萬元) 人均創(chuàng)收(萬元)歐洲碳足跡要求嚴苛，公司擁有稀缺的本土鋁材熔鑄產能u鋁材熔鑄是典型高耗能行業(yè)，受嚴苛的碳足跡及能耗要求影響，歐洲本土鋁材熔鑄產能較為稀缺。公司是唯一具備歐洲本土鋁材熔鑄產能的中國企業(yè)（塞爾維亞工廠具備年產10萬噸鋁材熔鑄產能證明公司ESG能力領先，且具備一體化優(yōu)勢及成本優(yōu)勢。2023年歐洲原鋁的碳排放量為6.3kgCO2/kgAl，比全球平均水平低約60%，而進口鋁碳足跡達9.7kgCO?/kgAl。根據(jù)CBAM（碳邊境調節(jié)機制歐盟對進口的高碳鋁征收關稅，加大了企業(yè)生產運營成本。圖、歐洲對本土煉鋁產能有嚴苛的綠電、能耗要求本土生產要求），無強制，但高碳產品面臨關稅美洲本土化生產有效規(guī)避美國關稅影響u公司美國本土產能領先，能夠有效削弱美國關稅影響。公司2024年美洲營收出口美國僅占全年營收3.5%。預測2025年公司美洲營收中本土化生產占比維持在70%以上，公司美國關稅敞口將低于4%。汽車零部件關稅基礎稅率2.5%+301關稅25%+芬太尼關稅20%+232關稅25%基礎稅率2.5%汽車零部件關稅基礎稅率2.5%+301關稅25%+芬太尼關稅20%+232關稅25%基礎稅率2.5%+芬太尼關稅20%+232關稅25%合計72.5%備注美國政府針對鋼鐵、鋁及其衍生產品，旨在保護國家安全和國內產業(yè)而對全球發(fā)動232調查。232清單涵蓋基本涵蓋汽車零部件產品，但一些大型商用車、工程車輛等非乘用車和輕型卡車的零部件，未被此次232條款關稅覆蓋。中國301清單基礎稅率2.5%+301關稅25%+芬太尼關稅20%美國政府以中國“技術轉讓、知識產權、創(chuàng)新等領域的實踐、政策和做法”損害了美國利益為由發(fā)起301調查。301非232清單清單涵蓋發(fā)動機及相關零件，車身及附件等，豁免名單包括大型客車用車輪及其零件附件，非公路自卸車用車輪及非301清單基礎稅率2.5%+芬太尼關稅20%其零件附件、離合器及其零件等。墨西哥符合USMCA0關稅0.0%核心為是否滿足原產地規(guī)則，若滿足USMCA則享受免關稅，不滿足的話非美部分將承擔25%關稅。原產地規(guī)則為：①要么全部原材料都是來自美加墨地區(qū)。不符合USMCA非美部分將承擔25%關稅②在不滿足①的情況下，要么1）在該地制造、加工后的產品前四位/六位/八位稅號改變；2）要么在美墨加其中一個國家對非該國（地區(qū)）原產材料進行制造、加工后的增值部分需要不低于貨物價值的60%。產品及地區(qū)產品及地區(qū)301清單232清單非301清單圖、2024年公司美洲營收中美洲本土生產占比約70%（億元）其他,5.6,2.4%日韓,14.6,6.3%美洲,56.5,24.4%中國,93.3,40.3%歐洲,61.6,26.6%其他美洲歐洲中國日韓本土滲透紅利趨弱，公司把握歐洲市場有望成為新時代贏家u中國電動車市場滲透率增速放緩，本土增長紅利正在減弱。相比之下，歐洲電動車滲透率預計將加速提升，成為重要的增量市場。u公司搶占歐洲市場先機，已獲得多個重要客戶電池盒大項目，部分項目采購額可觀，同時公司實現(xiàn)多圖、我國電車滲透率增速放緩，預計歐洲電車滲透率有望加速提升中國電車滲透率歐洲電車滲透率圖、公司屢獲歐洲客戶大訂單，在手訂單充足訂單時間客戶/項目訂單內容全生命周期采購額2024年沃爾沃副車架-2024年雷諾密封條系統(tǒng)-2024年起亞現(xiàn)代電池盒/車身壓鑄結構件-2024年12月德國豪華品牌B電池盒業(yè)務2025年2月德國豪華品牌A下一代電動平臺電池盒PART4財務信息：業(yè)績穩(wěn)、低估值、高分紅，制造業(yè)稀缺成長屬性公司基本面：營收規(guī)模穩(wěn)健增長，近年來業(yè)績增速提升u營收規(guī)模穩(wěn)健增長，近年來業(yè)績增速提升。2024年公司實現(xiàn)營收231.5億元，同比增長12.8%，公司實現(xiàn)凈利潤23.2億元，同比增長21.9%。u24年公司業(yè)績增速較快，主要得益于電池盒業(yè)務的快速爬坡及傳統(tǒng)業(yè)務的穩(wěn)健增長。從業(yè)務營收結構來看，公司電池相關產品營收占比穩(wěn)健提升，由2020年的約0.77%提升至2024年的約23.06%。圖、2020年至今公司營收維持穩(wěn)健增長營業(yè)總收入（億元）同比25020015010002020202120222023202430%25%20%圖、2023年以來公司業(yè)績持續(xù)增長502020202120222023202430%25%20%電池盒：海外產能逐步爬坡，公司電池盒業(yè)務有望量利齊升u隨著公司海外產能逐步爬坡，預計公司電池盒業(yè)務有望實現(xiàn)量利齊升，預圖、預計公司電池盒業(yè)務有望實現(xiàn)量利齊升（億元）YoYYoY 人形機器人：預計25-26年營收規(guī)模較小u由于當前公司機器人業(yè)務仍處于早期階段，且人形機器人出貨規(guī)模較小，我們預計2025-2026年公司該業(yè)務營收規(guī)模較小，2030年有望突破7億營收。圖、由于當前公司機器人業(yè)務仍處于早期階段，我們預計2025-2026年營收規(guī)模較小，2030年有望突破7億元2030E2040E2050E結構件單機價值量低空經濟：聚集機體與旋翼，有望成為未來新增長極u聚焦eVTOL機體與旋翼兩大產品系統(tǒng)，公司能夠遷移主業(yè)的know-how，有望成為未來新增長極。圖、我們預計2025-2026年公司低空經濟營收規(guī)模較小，2030年有望突破30億營收全球eVTOL出貨量250034005000YOY20%39%36%47%機體零部件價值量（萬元）機體零部件市場空間（億元）2.02.46.8公司市占率0.0%3.0%5.0%10.0%15.0%15.0%旋翼系統(tǒng)價值量（萬元）旋翼系統(tǒng)市場空間（億元）9.020.827.240.0公司市占率0.0%3.0%5.0%10.0%15.0%15.0%公司營收（億元）0.07.5財務情況：應收賬款周轉率顯著優(yōu)化，產業(yè)鏈管理能力優(yōu)秀u得益于全球化客戶結構及數(shù)字化回款管理相較可比公司，公司的應收賬款周轉天數(shù)屬于中上水平。u對上游占款能力突出，尤其電池盒業(yè)務規(guī)模效應下議價權有所增強。2024年公司應付賬款周轉天數(shù)101天，顯著高于應收周轉天數(shù)，形成圖、2024年公司應收賬款周轉天數(shù)下降至78.7天（天）圖、2024年公司應付賬款周轉天數(shù)提升至101天（天）財務情況：存貨周轉率穩(wěn)定，期間費用率維持穩(wěn)健u海外產能較大導致公司存貨周轉率較低。相較其他可比公司，公司海外產能區(qū)域間調貨物流周期長，推高在途庫存占比。2024年公司存貨周轉率為3.82，較2023年有所下滑，我們認為主要系海外工廠產能爬坡期備貨所致。u公司管理能力持續(xù)優(yōu)化，期間費用率較為穩(wěn)健。2024年公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率合計13.9%，環(huán)比小幅提升圖、存貨周轉率較低主要系海外營收占比高庫存占比推高在途占比寧波華翔——拓普集團凌云股份和勝股份敏實集團876543圖、公司期間費用率較為穩(wěn)健-4-銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率財務情況：公司產能擴張高峰期結束，未來折舊對利潤表壓力減輕u公司海外布局基本成型，產能擴張高峰期結束。2024年公司固定資產凈額達155.5億元，同比增長2%，增速均維持在15%以上。圖、2024年公司固定資產凈額達155.5億元，同比增長2%0固定資產凈值（億元）同比財務情況：公司產能擴張高峰期結束，未來折舊對利潤表壓力減輕u預計公司產能擴張高峰期結束，未來折舊對利潤表壓力減輕。2024年公司資本開支降至19.1億元，同比下降41%，在建工程同比下降47%至20.3億元。我們預計公司產能維持每年20億的增長，后續(xù)折舊影響將減輕。圖、2024年公司資本開支降至19.1億元，同比下降41%資本支出（億元）折舊攤銷（億元）資本開支同比折舊攤銷同比財務情況：經營性現(xiàn)金流穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流有望回升u公司2023年起經營性現(xiàn)金流顯著提升，同時隨著公司產能擴張高峰期結束，公司自由現(xiàn)金流有望回升。圖、公司經營性現(xiàn)金流穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流有望回升（億元）400-10-20-30-40-50-60mw經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額mw投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額maw籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額——現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額201520162017201820192020202120222023202450u積極實施股權激勵計劃，綁定核心人才并支持全球化擴張。2025年1月授出89.5萬股獎勵股份（占總股本0.08%），覆蓋21名員工（含2名董事），授予價0港元，無業(yè)績目標約束，僅設離職競爭限制條款，旨在認可歷史貢獻并提升留任率。2024年5月則通過購股權計劃授出3000萬份購股權（行使價14.3港元同樣未附加業(yè)績條件，有效期至2029年，覆蓋范圍擴大至技術骨干與中高層管理者，反映公司以短期現(xiàn)金節(jié)約換取長期人才穩(wěn)定的策略。u公司分紅率有望逐步恢復。歷史上公司分紅率穩(wěn)定在40%左右，2023年受產能擴張與現(xiàn)金流壓力影響公司取消了分紅。2024年公司重新恢復分紅，股利支付率約20.19%，并計劃未來穩(wěn)步提升派息比率。圖、2024年以來公司積極實施股權激勵計劃激勵類型授予日期激勵規(guī)模行權價/授予價圖、2024年以來公司積極實施股權激勵計劃激勵類型授予日期激勵規(guī)模行權價/授予價覆蓋對象考核約束購股權計劃股份獎勵2025年1月22日89.5萬股股份0港元若干個人（含2名董事）僅設離職競爭限制現(xiàn)金分紅總額(億元)股利支付率(%)92024年5月2日83000萬份購股權73000萬份購股權654每股14.30港元3員工（含技術骨干、中高層管理者）2員工（含技術骨干、中高層管理者）10無公開業(yè)績條件0PART5投資建議總結u核心觀點：公司在2025全球汽車零部件供應商百強榜排名第70位（營收在國內品牌中排名第7位但海外營收占比達到60%，歐美本土化生產約七成，已經成為全球化最優(yōu)異的頭部零部件公司，海外熔鑄產能在碳足跡追蹤下先發(fā)優(yōu)勢轉化為備塑料、金屬、TPV、電子等多種復合材料的開發(fā)能力，03年開始從內外飾件拓展到金屬飾件，20年開始發(fā)力電池托盤類的結構件和智能化零件，當前已布局機器人、eVOLT零件，受益于歐洲電池托盤在手訂單未來業(yè)績增長穩(wěn)健。l產品端：公司在技術和產品上均已證明平臺化拓展的能力。公司具備塑料、金屬、TPV、電子等多種復合材料的開發(fā)能力，基于材料配方研發(fā)、成型，金屬加工等工藝能力，公司2003年開始從內外飾件拓展到金屬飾件，20年開始發(fā)力電池托盤類的結構件和智能化零件，公司電池盒業(yè)務24年營收53.4億，20-24年CAGR173%；貢獻毛利11.44億，20-24年CAGR為271%，電池盒收入比重升至23.06%，歐洲市占率36%，歐洲市場增長潛力顯著。隨著業(yè)務拓