2025年6月18日安聯(lián)研究安聯(lián)研究2綜述大西洋兩岸對營運資金的需求差異巨大歐洲的影子銀行統(tǒng)計附錄研究方法2025年6月18日綜述AnoKuhanathan企業(yè)研究主管ano.kuhanathan@MaximeLemerle破產(chǎn)研究首席顧問maxime.lemerle@SivagaminathanSivasubramanianESG與數(shù)據(jù)分析師sivagaminathan.sivasubramanian@allianz-trade.comPierreLebardpierre.lebard@?由于經(jīng)濟高度波動以及不確定性，2024年全球營運資金需求（WCR）增加了2天。2024年全球營運資金需求（WCR）增加2天，達到78天，為2008年以來的最高水平，而且2025年初未見明顯緩解跡象。在貿(mào)易摩擦和衰退風險迫近已影響到營業(yè)額增長、付款期限以及庫存策略的背景下，這一增長反映出企業(yè)為適應高度不確定性和金融環(huán)境收緊付出了成本。西歐的情況尤為突出，連續(xù)運資金需求下降3天，這一情況實屬罕見，形成了明顯的反差。截至2024年第四季度，全球35%的企業(yè)的營運資金需求超過90天營業(yè)額（同比僅下降1個百分點2025年第一季度數(shù)據(jù)顯示季度性反彈略強于往常（環(huán)比增加8天，?美國表現(xiàn)突出，其營運資金需求（WCR）減少了3天。企業(yè)一直在進行去庫存（除少數(shù)行業(yè)外）以釋放資金并將其重新分配給股東——此舉在貿(mào)易戰(zhàn)時期是一種極具風險的策略。盡管進口大幅反彈（2025年第一季度接近1萬億美元，同比增長27%但美國商業(yè)庫存卻有所下降，這表明企業(yè)采取的是選擇性提前采購，而非全面囤貨。受關(guān)稅相關(guān)緊迫性的推動，僅制藥和醫(yī)療用品行業(yè)在第一季度的進口額就相當于其2024年進口總額的40%，而服裝庫存雖在服裝進口增長10%的情況下仍有所下降，這表明消費者在提前購買。庫存的減少提高了企業(yè)收益并釋放了資金，使得2025年的股票回購規(guī)模有望超過1萬億美元（第一季度已宣布2340億美元而在政策不確定性持續(xù)存在的情況下，資本支出仍受到限制。美國企業(yè)正在將資源重新分配以便給股東創(chuàng)造價值。?付款期限（應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）的延長是導致營運資金需求（WCR）壓力增加的主要因素，這一點在歐洲尤為明顯。2024年，全球應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）增加超過2天，略高于營運資金需求的增幅，而應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）僅小轉(zhuǎn)天數(shù)（DIO）超過60天，21%超過90天。這一高企的現(xiàn)象在各國普遍存在，歐洲企業(yè)面臨的應收賬款回款延遲問題尤為突出，連續(xù)第三年增加2天。安聯(lián)研究4?歐洲企業(yè)持續(xù)充當客戶的“影子銀行”，預計提供了約110億歐元的貿(mào)易信貸，并承擔著日益增長的金融風險。在增長乏力、工廠訂單疲軟的背景下，歐洲企業(yè)延長了存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（DIO）并維持高應收賬款水平，同時應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均僅增長0.8%，大型企業(yè)實則介入其中——2024年第四季度至2025年第一季度期間，預計向客戶提供了110億歐元的貿(mào)易信貸，這一非正式企業(yè)貸款規(guī)模幾乎與同期銀行每月新增信貸流量相當。然而，該策略蘊含著重大風險：若遭遇增長沖擊或加息，融資負擔可能急劇攀升。例如，若貿(mào)易戰(zhàn)觸發(fā)“解放日”關(guān)稅就可能導致GDP下降1個百分點，迫使歐洲企業(yè)額外承擔85億歐元融資、美國企業(yè)承擔155億美元融資，相當于營運資金需求（WCR）增加3天。而1個百分點的利率沖擊可能使營運資金需求（WCR）的融資需求分別增加140億歐元（歐洲）和260億美元（美國這突顯了日益扮演信貸中介角色的企業(yè)的脆弱性。?幾乎所有行業(yè)都面臨著應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）的持續(xù)增加，尤其是運輸設相對較少的行業(yè)能同時實現(xiàn)庫存減少?？傮w而言，2024年全球范圍內(nèi)的七個行均出現(xiàn)營運資金需求（WCR）上升，主要原因就是需求疲軟。營運資金需求(WCR）下降的情況更為分散，主要出現(xiàn)在美國各行業(yè)以及歐洲的特定細分領域,如B2C服務、造紙和酒店業(yè)。2025年初，營運資金需求（WCR）的季節(jié)性反彈幾乎影響了所有行業(yè)，其中建筑、大宗商品、機械和運輸設備行業(yè)的趨勢逆轉(zhuǎn)幅度最大。2025年6月18日2024年全球營運資金需求（WCR）實現(xiàn)反彈，達到2008年以來的最高水平（增加2天至78天2025年第一季度幾乎沒有顯示出緩和的跡象。與往年一樣，全球營運資金需求（WCR）的趨勢逐季變化，反映出企業(yè)全年經(jīng)營活動呈現(xiàn)出季度性特征。前三季度的全球變化與往常類似（見圖1營運資金需求（WCR）第一季度大幅增長（環(huán)比增加7天隨后第二季度有所緩解（減少2天第三季度小幅上升（增加1天）。但年底的緩解程度低于近年（與2019-2023球營運資金需求（WCR）全年增加了2天，結(jié)束了2023年的停滯狀態(tài)，恢復了2021年和2022年的上升趨勢（分別增加3天和4天并將全球營運資金需求（WCR）推至歷史新78天周轉(zhuǎn)期。此外，2025年第一季度的部分數(shù)據(jù)1已證實全球營運資金需求（WCR）呈持續(xù)上升的態(tài)勢，季度反彈幅度略大于往常。2024年和2025年第一季度，除北美外，大多數(shù)地區(qū)的營運。有趣的是，其它地區(qū)在連續(xù)三年小幅增長后，營運求（WCR）趨于穩(wěn)定，但由于報告企業(yè)數(shù)量有限且存在行業(yè)偏差，這種“綜合性”視角仍掩蓋了各地區(qū)更為波動和不均幅反彈（從2023年的-4天增至+10天但中東地區(qū)（從2023年的+12天降至-11天）和非洲（從2023年的+2天的營運資金需求（WCR）幾乎穩(wěn)定不變?？傮w三分之二的國家營運資金需求（WCR）有所上升，尤其是底的區(qū)域營運資金需求（WCR）成為最高：分別為97天和82天，而南美為70天，北美為69天，西歐為67天。安聯(lián)研究6圖1：全球營運資金需求（WCR）季度變化及年度變化，按周轉(zhuǎn)天數(shù)計0-10888777777754310000201720182019202020212022202320242025圖2：2024年各地區(qū)營運資金需求（WCR）按子組成部分劃分的年度變化，按周轉(zhuǎn)天數(shù)計a應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)u應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)*存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)IO營運資金需求432102025年6月18日7重要的是，這些地區(qū)的平均數(shù)據(jù)仍掩蓋了各國國內(nèi)的巨大構(gòu)性高營運資金需求（WCR）行業(yè)的相對重要性。盡管如此，從全球?qū)用鎭砜?，截?024年第四季度，35%的企業(yè)的營運資金需求（WCR）超過90天周轉(zhuǎn)期（相比之下，2022年和2023年第四季度分別為35%和36%）。在這一階段，2025年第一季度的部分數(shù)據(jù)并未顯示任何重大趨勢逆5個百分點）和北美（環(huán)比增加4個百分點）的季度反彈幅度仍接近歷史常規(guī)水平，而其它地區(qū)的反彈幅度則遠高于這一水平。北美地區(qū)的庫存情況明顯緩解，而世界其它地區(qū)的應收賬周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）是推動營運資金需求（WCR）變化的主要因素。2024年全年，全球應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）的增幅,而應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）小幅增長（1天存貨周轉(zhuǎn)公司（尤其是小型企業(yè)）從客戶處收款的等待時間更長，這可能意味著客戶方面面臨更多財務困難，這與破產(chǎn)數(shù)量居高不下的情況相印證，同時也迫使大型承包企業(yè)扮演“影子銀行”的角色，進而增加了自身現(xiàn)金流出現(xiàn)問題的風險。截至2024年第四季度，44%的企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）超過60天，與2023年第四季度持平，僅較2022年第四季度小幅下降1個百分點。全球范圍內(nèi)，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）較長的企業(yè)占比仍然較高——21%的企業(yè)面臨應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）超過90天的情況。與此同時，全球應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）的小幅增長與上市公司扮演“影子銀行”的角色的作用日益增強并不矛盾，因為2024年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）與應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）的差距連續(xù)第三年擴大（+2天達到23天的新高（圖4）。這僅凸顯了大型企業(yè)更有意愿且更有能力嚴格控制其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。不過，從全球來看，庫存的有限作用可能令人驚一直是營運資金需求（WCR）變化的關(guān)鍵驅(qū)動因素。其次，一些人曾預計關(guān)稅導致的提前采購會在企業(yè)的營運資金需求（WCR）中體現(xiàn)出來。然而，無論是相對值還是絕對值，庫存仍然至關(guān)重要，從相對值來看庫存仍占全球營運資金需求（WCR）的70%（過去10年平均為72%從絕對值來來看，2024年第四季度的庫存水平（54天）僅略低于2022年達到的創(chuàng)紀錄水平，這是以下因素的結(jié)果i）為應對供應鏈中斷、短缺以及地緣政治不確定性的持續(xù)發(fā)生，企業(yè)從大宗商品和貨物的特定價格效應。此外，全球情況掩蓋了地區(qū)之間的巨大差異：2024年全年，北美地區(qū)的庫存明顯緩+0.5天）的庫存增加。2025年第一季度的數(shù)據(jù)仍顯示全球庫存略有增加，這是由于亞太地區(qū)和其它地區(qū)出現(xiàn)了超過,2025年第一季度的部分數(shù)據(jù)表明，全球的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）將會有輕微增加，這一變化主要源于亞太地區(qū),而北美地區(qū)的影響則相對較小。10北美86420-10171819202122232425安聯(lián)研究8圖4：各地區(qū)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）與應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）的差距，按25205020172018201920202021202220232024圖5：2024年第四季度各地區(qū)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，按占企業(yè)數(shù)量的百分比和周轉(zhuǎn)天數(shù)計4035302520502025年6月18日92024年年底，亞太地區(qū)的營運資金需求（WCR）周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅反彈（+2天恢復了2021年和2022年已有的上升趨天）貢獻頗大。這一結(jié)果完全歸因于該地區(qū)應收賬款周轉(zhuǎn)天年第四季度，亞太地區(qū)的營運資金需求（WCR）長應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）及相應現(xiàn)金流風險的企業(yè)比例也最高：25%的企業(yè)收款周期超過90天，而全球這一比例為主要由大多數(shù)國家（除中國外）季度性的庫存大幅回升所推著低于其他地區(qū)增長。2024年全年，西歐地區(qū)的營運資金需求（WCR（+4天延續(xù)了前兩年的趨勢（2022年和2023年均為+3天且除了英國和西班牙，大多數(shù)國家都為這一地區(qū)性結(jié)加發(fā)生在三分之二的國家。與此同時，該地區(qū)的應付賬款天數(shù)（DPO）的分化——法國、意大利的應致應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）與應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）的差值在2024年連續(xù)第三年擴大（增加2天并回升至疫情前15天的水平（全球為23天，亞太地區(qū)為26天，北美營運資金需求（WCR）周轉(zhuǎn)天數(shù)為67天，創(chuàng)該地區(qū)的歷史新均處于較高水平。西歐地區(qū)的應收賬款周轉(zhuǎn)布也接近全球平均水平，因為8%的企業(yè)在10天內(nèi)收款（全球為9%15%的企業(yè)收款期超過90天（全球為21%）短，而南歐國家，尤其是西班牙和意大利，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）較長。盡管數(shù)據(jù)尚不完整，但2025年的顯示，該地區(qū)營運資金需求（WCR）的增幅未超過第一季度的常見水平，庫存的作用也不那么明顯。與其它地區(qū)形成對比的是，北美地區(qū)2024年的營運資金天和3天。對這兩個國家而言，這一結(jié)果源于庫存的大幅調(diào)致，2024年第四季度的數(shù)據(jù)和2025年第一季度的部分數(shù)據(jù)均未顯示任何大規(guī)模補貨跡象。后者印證了我們此前的分析2,即企業(yè)對貿(mào)易戰(zhàn)的囤貨反應并不均衡——在政策環(huán)境動蕩的背景下，企業(yè)優(yōu)先考慮靈活性和成本控制，并推遲長期供應鏈決策，尤其是對于那些已處于高庫存、終端市場需求疲軟且因關(guān)稅成本壓力面臨盈利擠壓的行業(yè)?？傮w而言，截至2024年第四季度，北美地區(qū)的營運資金需求（WCR）降至69天，仍比全球平均水平低9天。該地區(qū)面臨最長應同時，北美地區(qū)短賬期企業(yè)占比很高，截至2024年第四季種對現(xiàn)金流的偏好直接體現(xiàn)在應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）的安聯(lián)研究圖6：營運資金需求（WCR）各子組成部分的季度變化，按周轉(zhuǎn)天數(shù)計DSODPO*DIOWCR8864208745310第三度度度第三第一第四第二第一第三第二第四第四第一第二81圖7：2024年全球各行業(yè)營運資金需求（WCR）各子組成部分，按周轉(zhuǎn)天數(shù)計所有行業(yè)2所有行業(yè)210262395478應收賬款應收賬款轉(zhuǎn)天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)20-124033525921125748586730036339618513107339205431-2-17445639221127545548540-2283397512005141253421-1064446787機械設備3-1-22834882金屬2013623971932134624149702023683368202423364834金融服務844944283449酒店/餐飲/旅游-1-1-10212130035833285310-1038213031136628562134523480981012392726058752832025年6月18日從全球范圍來看，幾乎所有行業(yè)都面臨應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)彈，而僅有少數(shù)行業(yè)成功減少了庫存。盡管各行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性差異（如制造業(yè)與服務業(yè)、上游與下游、B2B與B2C這些差異在很大程度上導致了其在營運資金需求（WCR）子組成部分指標水平上的差異，但幾乎所有行業(yè)的全球應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）在2024年都連續(xù)第三年增加——對輸設備和制藥等多個行業(yè)而言，甚至是連續(xù)第四年增加。與此同時，大多數(shù)行業(yè)未能縮短應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）或充分調(diào)整庫存以避免營運資金需求（WCR）上升，而家行業(yè)在2024年底的營運資金需求（WCR）則保持穩(wěn)定，且通常的水平差異也沒有大幅變化。截至2024年第四季度，四個將大部分資源僅用于維持業(yè)務運營且營運資金需求（WCR）超過100天門檻的行業(yè)分別是運輸設備（118天天其次是紡織、金屬和計算機/電信行業(yè)，其營運資金需求（WCR）超過90天。這些行業(yè)正是那些依靠庫存來確保生產(chǎn)流程順暢的關(guān)鍵行業(yè)，這一點毫不奇怪。在全球?qū)用?，我們發(fā)現(xiàn)19%的公司庫存超過90天周轉(zhuǎn)期。在五個行業(yè)言，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)分布大致相同，酒店/餐飲/旅游和零售的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）最低（分別為21天和23天周轉(zhuǎn)期),這要得益于它們的客戶支付的是現(xiàn)金。然而，在我們研究的22個行業(yè)中，僅有7個行業(yè)的營運資金需求（WCR）在2024年實現(xiàn)了跨區(qū)域增長，它們分別是金屬和軟件/IT服務。對于其它所有行業(yè)，區(qū)域營運資金需求（WCR）的下降僅出現(xiàn)在美國，而造紙、B2C服務和酒店/餐飲/旅游行業(yè)在西歐也出現(xiàn)了營運資金需求（WCR）下降。換句話說，無論是從整體營運資金需求（WCR圖8）還是從庫存等子組成部分（圖9）來看，全球數(shù)據(jù)都掩蓋了營運資金需求（WCR）動態(tài)各方面巨大的區(qū)域差異。在某種程度上，這反映了大型企業(yè)之間持續(xù)的競爭，以及它們對經(jīng)濟周期的不同敞口和抵御能力。事實上，當我們考察行業(yè)動態(tài)時，區(qū)域間的差異更為明顯。亞太地區(qū)明顯有別于美國和西歐，其所有行業(yè)的營運資金需求（WCR尤其是運輸設其是電子、制藥和B2B服務行業(yè)）普遍上升，同時還呈收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）與應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）差距不僅普遍還在擴大：僅有4個行業(yè)減少了庫存（化工、計算體結(jié)果在很大程度上反映了行業(yè)動態(tài)，因為三分之二的行業(yè)的營運資金需求（WCR）和/或庫存有所下降，例外情況則是運輸設備、零售、金屬和化工行業(yè)。西歐的情況則更為復雜，三分之二的行業(yè)的營運資金需求（WCR）有所上升，備和電子行業(yè)，但B2C服務和酒店/餐飲/旅游行業(yè)的營運球范圍內(nèi)所有行業(yè)都受到了2025年第一季度營運資金需求（WCR）季節(jié)性反彈的影響，其中建筑、大宗商品、機械設備和運輸設備行業(yè)更是成功地抵消了過去的趨勢（分別超出各自第一季度歷史反彈幅度4天、6天、4天和4天）。安聯(lián)研究圖8：2024年各行業(yè)、各季度、各地區(qū)30252050-10-15502025年6月18日圖10：2024年第四季度全球各行業(yè)營運資金需求（WCR）及其子組成部分，按占企業(yè)數(shù)量的百分比和周轉(zhuǎn)天數(shù)計應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)營運資金需求<1010-3030-6060-9090-120>120<1010-3030-6060-9090-120>120<1010-3030-6060-9090-120>120天天天天天天天天天天天天天天天天天天1126421641324392194619322413681632281434153125124711242720115113329147111272211437243023133937231217114161410461663320121427313018115520241373421302517181722171115301526211614712222218190528302017231721141012172828235164818674521261031291430168431336271292927241374724272116機械設備152631191933162418121216282825111430221310215302515739222723162841321346930226335313418849333114926212312625203025183736186118494622721930291552金融服務2323261667511825188618182521118酒店/餐飲/旅游27461752279269421503111422615372797571019158515928231592029321145842010622352523103451140241187871163211937221210422382655212282915711126301913102745144188201253134193010436521232223272127221816172426279153223129141224211277923262015安聯(lián)研究庫存假象：進口創(chuàng)新高，倉庫卻空空如也。2024年底至2025年初，美國的裝卸碼頭一片繁忙，集裝箱船以驚人的速度將貨物運抵。2025年第一季度，美國進口額接近1萬億美元，較2024年和2023年第一季度分別高出約27%。這一激增令人瞠目，尤其是在經(jīng)歷了一個銷售旺盛的假期季之后。然庫存。即便港口堆滿貨物，企業(yè)的倉庫也沒有大量囤積商品?？傮w商業(yè)庫存在3月僅環(huán)比增長0.1%，而零售庫存因銷售強勁而下降。這種進口激增與庫存持平的明顯矛盾并非會計錯誤，而是企業(yè)針對即將生效的關(guān)稅展開的一場范但很多人預計的“大規(guī)模囤貨最終成了幻影。醫(yī)療保健行業(yè)引領關(guān)稅引發(fā)的囤貨熱潮。僅在2025年3月，美國藥品和醫(yī)療產(chǎn)品的月度進口額就飆升至500億美元以上；2025年第一季度的進口額已達到2024年全年藥品進口總額的44%左右。然而，這一現(xiàn)象未必體現(xiàn)在制藥進口不僅來自大型制藥商，主要總統(tǒng)還來自藥品分銷商、醫(yī)院系統(tǒng)和社區(qū)藥店——它們在特朗普威脅加征關(guān)稅之前就已經(jīng)囤積了大量藥品。特朗普總統(tǒng)曾暗示，目前仍未卷入貿(mào)易戰(zhàn)的藥品可能成為下一個加征關(guān)稅的目標。因此，該行業(yè)采取了謹慎態(tài)度：全美獨立藥劑師開始儲備數(shù)月用量的基本仿制藥，分銷商和醫(yī)院采購方也紛紛囤積從抗生素到注射器的各類物資，旨在保護患者免受即將到來的價格上漲影響。簡而言之，醫(yī)療供應鏈進入了超速運轉(zhuǎn)狀態(tài)，但其它行業(yè)并未如此。除醫(yī)藥領域外，3月并非其它行業(yè)的囤貨旺季。藥品進口的龐大占比表明，不能僅憑整體進口額飆升就認定其它行業(yè)（如鋼鐵或電子行業(yè)）也在囤積貨物——這只是一場針對性極強的局部熱潮。2025年6月18日紡織業(yè)：衣櫥填充熱潮。2025年第一季度品和鞋類進口額較2024年第一季度同期激增10%。受中國份增長幅度較小，為6%；3月份同比增長較幅達14%。這一趨勢表明，關(guān)稅擔憂是推動服裝進口的主要因素，僅因亞洲地區(qū)的業(yè)務中斷而短暫放緩。去年年底，隨著貿(mào)易緊張局勢升溫，紡織品進口商在數(shù)周內(nèi)從謹慎觀望轉(zhuǎn)為瘋狂囤貨。2024年11月，美國服裝進口額同比飆升近16%，對于一個習慣小幅波動的行業(yè)而言，這一漲幅令人矚目。零售商和品牌制造商紛紛提前下達春季商品訂單，迫切希望在新進口關(guān)稅對海外供應商生效前囤足庫存，這最終促成了服裝和紡織品進口的短暫繁榮。然而，這種進口熱潮并未演變?yōu)槌掷m(xù)的庫存積壓。本質(zhì)上，這是消費者為規(guī)避漲價而提前采購的行為，而非企業(yè)主動囤積過剩庫存。因此，服裝銷售商在季度末并未陷入滯銷庫存的困境。庫存數(shù)據(jù)顯示，第一季度服裝零售庫存持平或下降，這意味著額外進口的商品大多直接進入了消費者的衣櫥，而非企業(yè)的資產(chǎn)負債表。在此案例中，進口激增是由時間節(jié)點和消費心理驅(qū)動的，并非全行業(yè)的補貨行為。美國企業(yè)仍在擴大股息發(fā)放，而資本支出卻陷入停滯。2024年第四季度至2025年期間，美國公司將股東回報置于大規(guī)模投資之上，選擇股票回購和股息分配，而非開展龐大的資本支出項目。數(shù)據(jù)顯示，股票回購規(guī)模激增，2025年美國企業(yè)可能回購超過1萬億美元的自家股票。截至4月，已宣布的回購規(guī)模達2340億美元，為創(chuàng)紀錄的一年奠定了基礎。相比之下，由于關(guān)稅威脅持續(xù)存在，經(jīng)濟指標不明朗，復雜長期項目的回報仍不明確，資本支出一直處于低迷狀態(tài)。盡管一些科技巨頭繼續(xù)在人工智能基礎設施上投入重金，但大多數(shù)公司在投資上保持穩(wěn)定，同時嚴格控制支出。市場對此做法是認可還是質(zhì)疑，可能取決于不確定性如何演變。但就目前而言，它們選擇抵御風暴，期待回歸常態(tài)。36000034000032000030000028000026000024000022000020000001-2307-2301-2407-24安聯(lián)研究86420圖13：美國企業(yè)凈股息與資本支出對比（2017年第一季度=100）17013001-1701-1801-1901-2001-2101-2201-2301-2401-252025年6月18日歐盟法規(guī)更新目前，多項旨在改變支付處理、發(fā)票開具和破產(chǎn)相關(guān)監(jiān)管框架的提案正在討論中，這些提案可能從根本上改變歐洲企業(yè)的運營方式。長期以來，歐盟的破產(chǎn)法一直由各國立法管轄，這反映出每個成員國都有獨特的法律傳統(tǒng)以及經(jīng)濟優(yōu)先事項。盡管歐盟曾通過《歐盟破產(chǎn)條例》（EIR）以及2019年隨后出臺的《預防性盟委員會在其《儲蓄與投資聯(lián)盟通訊》中未提及破產(chǎn)框架，但于5月宣布將在2026年第一季度推出第28個法律制度。這在該框架下運營，以簡化跨境交易并減少法律碎片化。其目標是使公司能夠在48小時內(nèi)完成數(shù)字化注冊。與現(xiàn)有的歐洲公各國不同的法律傳統(tǒng)和經(jīng)濟利益，這可能較為困難。但如果成功，這可能是歐洲破產(chǎn)法統(tǒng)一進程中的重要一步。盡管短期內(nèi)這不會對破產(chǎn)案件產(chǎn)生重大影響，但從長遠來看，第28個制度可能會加劇內(nèi)部市場的競爭，并從結(jié)構(gòu)上增加競爭力較弱地區(qū)的破產(chǎn)案件數(shù)量。布魯塞爾有關(guān)付款期限的爭論仍在繼續(xù)。盡管歐盟委員會明確推動在這一問題上取得進展，但各成員國和不同利益相關(guān)方仍堅持各自立場。2023年9月，歐盟委員會提出一項打擊逾期付款的提案，將全歐范圍內(nèi)的付款期限從60天上限縮短至30天，并嚴格限制企業(yè)協(xié)商條款的能力引入。該指令得到中小企業(yè)的大力支持（它們易受逾期付款影響但遭到不同行業(yè)的批評，認為其未能維持合同自由，也未為各規(guī)模企業(yè)保留金需求、生產(chǎn)周期和市場動態(tài)可能因付款期限的此類變更而被打亂，可能導致依賴較長付款期限進行營運資金融資的市場中破產(chǎn)案例的增加。2024年5月，歐盟理事會輪值主席國波蘭將該議題重新提上日程，尋求就提案達成更平衡的方案：付款期限上限設定為60天，可能延長至120天；簡化某些要求，并大幅降低逾期付款方的利息費用。然而，德國牽次終止討論并拒絕進一步協(xié)商。各成員國經(jīng)濟與工業(yè)部長于5月22日正式會晤，堅持應撤回該文本的立場。盡管如此，鑒歐洲企業(yè)應持續(xù)關(guān)注與付款期限相關(guān)的任何監(jiān)管變化。由于歐盟仍致力于推進其競爭力議程，尤其考慮到當前歐盟內(nèi)部各深遠。最后，電子發(fā)票可能會改變支付習慣。麥肯錫估計，廣泛采用電子發(fā)票應擊增值稅欺詐而施加報告要求的一種方式。歐盟繼續(xù)致力于進一步協(xié)調(diào)各成員國的電子發(fā)票實踐，歐洲立法者于2月12日入了幾項關(guān)鍵要求，其中主要的一項是從2028年7月起為企業(yè)注冊設立單一的歐洲增值稅一站式服務（OSS并且從2030歐盟內(nèi)部交易成為強制性要求，成員國將擁有更大的靈活性來實施國家電子發(fā)票系統(tǒng)。總體而言，這些法規(guī)預計將提高商業(yè)渡，特別包括系統(tǒng)集成和員工培訓，同時還要應對歐洲不同國家之間復雜多樣的整合情況（圖15）。安聯(lián)研究圖14：2024年第四季度西歐應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）和應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO按周轉(zhuǎn)天數(shù)計50機械設備機械設備運輸設備酒店/餐飲/旅游90>8090>8070605040302002025年6月18日歐洲企業(yè)的庫存正在增加，而經(jīng)濟動能依然疲軟。2024年末，隨著倉庫庫存積壓，工廠訂單量減少。歐盟調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，制造商的訂單量仍低于正常水平，而制成品庫存則遠高于正常水平。這種未售產(chǎn)品的過剩表明宏觀經(jīng)濟背景黯淡：歐元區(qū)經(jīng)濟在2024年第四季度停滯不前，在需求疲軟的情度看，企業(yè)資產(chǎn)負債表的壓力顯而易見。2025年第一季度，歐洲企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（DIO）增加。此外，前，直接結(jié)果顯而易見：由于歐洲借貸成本仍處于高位，企業(yè)更多的現(xiàn)金被困在倉庫和客戶賬簿中。歐洲大型企業(yè)扮演著類似“影子銀行”的角色。2024年全款規(guī)模在2024年平均僅微增0.8%。盡管近期貸款增速有所回升（4月同比增長2.6%但借貸成本的大幅下降并未反映在信貸增長中（見圖17）。信貸成本下降與信貸增長乏力之間的脫節(jié)可由三方面因素解釋i）銀行放貸仍持謹慎態(tài)度ii）企業(yè)因推遲投資而減少貸款需求iii）企業(yè)通過其它渠道融資。我們的分析特別指出，企業(yè)間融資現(xiàn)象日益普遍：供應商與采購商以延遲付款形式相互提供信貸，而大型企業(yè)提供的付款條件最為寬松。實際上，歐洲大企業(yè)正通過向客戶和供應商放貸，填補因銀行謹慎放貸而產(chǎn)生的信用缺口。為維持商業(yè)合作與銷售運轉(zhuǎn)，它們正承擔著“銀行”的角色。據(jù)估算，2024年第四季度至2025年第一季度期間，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）與應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）的差距擴大4天，相當于為歐洲企業(yè)新增110億歐元融資。這一規(guī)模大致等同于歐元區(qū)金融機構(gòu)一個月的貸款投放量（2025年前四個月，經(jīng)調(diào)整的月均貸款規(guī)模為114億歐元）。安聯(lián)研究20圖16：歐盟制造業(yè)訂單水平與庫存情況評估100-10-20-30-40-50-6001-1701-1801-1901-2001-2102-2201-2301-25訂單水平評估成品庫圖17：歐元區(qū)貸款增速與借貸成本對比4321001-0401-0601-0801-1001-1201-1401-1601-1801-2001502025年6月18日21大型企業(yè)一直在“拖延并粉飾”現(xiàn)狀，但同時也在累積風險。它們持有小型企業(yè)無力承擔的庫存，實際上是在為供應商卸下產(chǎn)品風險。與此同時，通過提供越來越寬松的付款條件，它們在為客戶和供應商提供資金支持的同時，也承擔了更高的信用風險。對于首席財務官而言，這種“影子銀行”的角色是一種微妙的平衡行為。一方面，這有助于維持商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)——如果沒有大型合作伙伴提供的貿(mào)易信貸，許多中小企業(yè)可能無法在現(xiàn)金短缺中存活下來。另一方面，風險正與庫存同步累積，一旦經(jīng)濟衰退或利率上升、較弱的借款方違約，應收賬款可能會被核銷。它們一直在“拖延并粉自己處于一個不尋常的境地：即使自身的現(xiàn)金緩沖將面臨考驗，它們?nèi)猿蔀閷嶓w經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的第一貸款方。尤其是在GDP增長放緩或利率沖擊等不利情景下，它們的營運資金1個百分點，歐美企業(yè)的營運資金需求（WCR）可能比基準預測增加3天（見圖18而借貸成本每沖擊1個百分點，則可能意味著營運資金需求（WCR）達到2020年的高位。美國安聯(lián)研究22全球亞太農(nóng)業(yè)食品亞太農(nóng)業(yè)食品汽車化工大宗商品計算機/電信建筑電子能源家用設備機械設備金屬造紙制藥零售金融服務酒店/餐飲/旅游其它B2B服務其它B2C服務軟件/IT服務紡織運輸運輸設備所有行業(yè)西歐西歐農(nóng)業(yè)食品汽車化工大宗商品計算機/電信建筑電子能源家用設備機械設備金屬造紙制藥零售金融服務酒店/餐飲/旅游其它B2B服務其它B2C服務軟件/IT服務紡織運輸運輸設備554301230703722024年變化049343200318112024年第四季度水平121022210250612600563210556031所有行業(yè)20142024年變化2024年第四季度水平0103110222313241011013224013151232222831321101004001100222801211233644243242223022002343490303422024年變化2024年變化2024年第四季度水平美國20242024年變化2024年第四季度水平農(nóng)業(yè)食品汽車化工大宗商品計算機/電信建筑電子能源家用設備機械設備金屬造紙制藥零售金融服務酒店/餐飲/旅游其它B2B服務其它B2C服務軟件/IT服務紡織運輸運輸設備501133059122631523322532011112102001011110201012012202031100100210521020111121020010111011513004143321 所有行業(yè)300266405682所有行業(yè)-10-2-24929農(nóng)業(yè)食品汽車化工大宗商品計算機/電信建筑電子能源家用設備機械設備金屬造紙制藥零售金融服務酒店/餐飲/旅游其它B2B服務其它B2C服務軟件/IT服務紡織運輸運輸設備CHALLANCHALLANLudovicSubranludovic.subran@AnaBoataana.boata@ArneHolzhausenarne.holzhausen@EconomistforAfrica&lluis.dalmau@LucaMonetaSeniorEconomistforEmergingMarketsluca.moneta@MaximeDarmetCucchiarinimaxime.darmet@JasminGr?schlSeniorEconomistforEuropejasmin.groeschl@Fran?oiseHuangSeniorEconomistforAsiaPacificfrancoise.huang@MaddalenaMartiniSeniorEconomistforItaly,Greece,Spain&Beneluxmaddalena.martini@AnoKuhanathanHeadofCorporateResearchano.kuhanathan@GuillaumeDejeanSeniorSectorAdvisorguillaume.dejean@MariaLatorremaria.latorre@MaximeLemerleLeadAdvisor,InsolvencyResearchmaxime.lemerle@SivagaminathanSivasubramaniansivagaminathan.sivasubramanian@PublicAffairOfficerpierre.lebard@JordiBascoCarreraLeadInvestmentStrategistjordi.basco_carrera@BjoernGriesbachSeniorInvestmentStrategist&bjoern.griesbach@InvestmentStrategistyao.lu@MichaelaGrimmDemography&SocialProtectionmichaela.grimm@patrick.hoffmann@SeniorEconomist,Climatehazem.krichene@APatriciaPelayo-Romeropatricia.pelayo-romero@KathrinStoffelEconomist,Insurance&Wealthkathrin.stoffel@MarkusZimmermarkus.zimmer@12/06/2025|Whattowatch11/06/2025|Nocountryforoldrobots:howcanEuropeleapovertheroboticstechfrontier?05/06/2025|Whattowatch02/06/2025|CaptainEurope:Fivewaystoforgetheregion’sdefenseshield28/05/2025|Whattowatch27/05/2025|AllianzGlobalInsuranceReport2025:Risingdemandforprotection22/05/2025|Whattowatch20/05/2025|AllianzTradeGlobalSurvey2025:Tradewar,tradedealsandtheirimpactsoncompanies15/05/2025|Whattowatch09/05/2025|Whattowatch02/05/2025|Whattowatch29/04/2025|Eightlessonslearnedfrom20yearsofESGinvesting25/04/2025|Whattowatch17/04/2025|Whattowatch15/04/2025|Rethinkingclimateadaptationforglobalresilience11/04/2025|Whattowatch10/04/2025|RidersonthestormManaginguncertainty:UpdatedOutlook04/04/2025|Whattowatch28/03/2025|Whattowatch26/03/2025|Investinyourfuture:Howtosaveyourwayoutofemploymentvulnerability20/03/2025|Whattowatc