策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明A股業(yè)績(jī)磨底與轉(zhuǎn)型深挖財(cái)報(bào)之2025年中報(bào)分析財(cái)報(bào)深挖：四大角度解讀25年中報(bào)景氣度角度，電子、家用電器、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計(jì)算機(jī)、食品飲料、國(guó)防軍工、通信、傳媒和農(nóng)林牧漁景氣度向好。預(yù)期與估值角度，中報(bào)披露后，農(nóng)林牧漁、非銀金融、通信、傳媒、銀行和環(huán)保預(yù)期上修且估值變動(dòng)低于均值。庫(kù)存周期角度，多數(shù)行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，農(nóng)林牧漁、家用電器、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、建筑裝飾、通信和環(huán)保進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。出口鏈角度，電子、家用電器、汽車(chē)和機(jī)械設(shè)備境外占比高同時(shí)收入增速居前。業(yè)績(jī)總覽：25Q2的營(yíng)收累計(jì)同比下滑，當(dāng)季同比增速上行，25Q2國(guó)防軍工、電子、農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、非銀金融等營(yíng)收同比增速領(lǐng)先25Q2的營(yíng)收累計(jì)同比下滑，當(dāng)季同比增速上行，上游原材料營(yíng)收同比跌幅較高。25Q2歸母凈利潤(rùn)累計(jì)及單季度同比均為正，但較Q1回落，上游原材料歸母凈利潤(rùn)降幅較大，中游制造同比正增幅度較大。行業(yè)層面，25Q2國(guó)防軍工、電子、農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、非銀金融等營(yíng)收同比增速領(lǐng)先；通信行業(yè)營(yíng)收同比雖連續(xù)21期正增長(zhǎng)，但已從近期高位回落17期。鋼鐵、電子、電力設(shè)備、建筑材料、國(guó)防軍工等歸母凈利潤(rùn)同比增速領(lǐng)先。ROE：25Q2整體ROE環(huán)比弱下行，全A非金融25Q2毛利率相對(duì)上期小幅下行ROE：ROE環(huán)比整體下行0.1pct。大類(lèi)層面，下游必選消費(fèi)（10.2%）表現(xiàn)最好。全A非金融25Q2毛利率相對(duì)上期小幅下行，下游必選消費(fèi)（30.4%）表現(xiàn)最好。周轉(zhuǎn)效率：25Q2全A非金融存貨周轉(zhuǎn)率環(huán)比增加，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均降低。庫(kù)存與資本開(kāi)支：企業(yè)補(bǔ)庫(kù)支出持續(xù)低迷，資本開(kāi)支意愿跌幅收窄庫(kù)存周期：25Q2計(jì)算機(jī)和電子補(bǔ)庫(kù)明顯，國(guó)防軍工、通信、建筑裝飾、商貿(mào)零售等行業(yè)存貨集中度降低。資本開(kāi)支：25Q2企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿反彈，但仍為負(fù)值。兩維度看超預(yù)期：盈余驚喜組合更新從盈利預(yù)測(cè)變化看，2025年6月30日至2025年8月30日，2025年一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)中值上調(diào)率居前的行業(yè)為：鋼鐵、有色金屬、美容護(hù)理、非銀金融、銀行；2025年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)中值下調(diào)率前五的行業(yè)為：煤炭、石油石化、食品飲料、美容護(hù)理、家用電器。從業(yè)績(jī)公告后首個(gè)交易日的市場(chǎng)表現(xiàn)看，凈利潤(rùn)斷層（即業(yè)績(jī)預(yù)告后的首個(gè)交易日的最低價(jià)高于上個(gè)交易日的最高價(jià)）現(xiàn)象出現(xiàn)概率較高的行業(yè)分別有食品飲料、美容護(hù)理、非銀金融、銀行、交通運(yùn)輸。我們梳理了2025年中報(bào)公告后出現(xiàn)了凈利潤(rùn)斷層現(xiàn)象、業(yè)績(jī)公告后首個(gè)交易日股價(jià)漲幅超過(guò)5%，且近一個(gè)月內(nèi)2025年一致預(yù)期凈利潤(rùn)中值上調(diào)幅度較大的前30家公司。風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)別數(shù)據(jù)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)誤差；財(cái)務(wù)報(bào)告較行業(yè)基本面變化及市場(chǎng)預(yù)期變化存在時(shí)滯；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不包含表外信息、解釋力有限。證券研究報(bào)告作者吳開(kāi)達(dá)分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110524030001wukaida@肖峰分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110524040003xiaofeng@朱俊福聯(lián)系人zhujunfu@相關(guān)報(bào)告運(yùn)用-中觀景氣度數(shù)據(jù)庫(kù)和定量模型應(yīng)3《投資策略：投資策略-牛市如何用策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.財(cái)報(bào)深挖：四大角度解讀25年中報(bào) 51.1.景氣度：電子、家用電器、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計(jì)算機(jī)、食品飲料、國(guó)防軍工、通信、傳媒和農(nóng)林牧漁景氣度向好 51.2.預(yù)期與估值：中報(bào)披露后，農(nóng)林牧漁、非銀金融、通信、傳媒、銀行和環(huán)保預(yù)期上修且估值變動(dòng)低于均值 61.3.庫(kù)存周期：多數(shù)行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，農(nóng)林牧漁、家用電器、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、建筑裝飾、通信和環(huán)保進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段 71.4.出口鏈：電子、家用電器、汽車(chē)和機(jī)械設(shè)備境外占比高同時(shí)收入增速居前 82.業(yè)績(jī)總覽：25Q2的營(yíng)收累計(jì)同比下滑，當(dāng)季同比增速上行，25Q2國(guó)防軍工、電子、農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、非銀金融等營(yíng)收同比增速領(lǐng)先 92.1.25Q2的營(yíng)收累計(jì)同比下滑，當(dāng)季同比增速上行，上游原材料營(yíng)收同比跌幅較高92.2.行業(yè)層面，25Q2國(guó)防軍工、電子、農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、非銀金融等營(yíng)收同比增速領(lǐng)先；通信行業(yè)營(yíng)收同比雖連續(xù)21期正增長(zhǎng)，但已從近期高位回落17期 122.2.1.營(yíng)收25Q2總覽 122.2.2.營(yíng)收中長(zhǎng)期變化趨勢(shì) 122.2.3.營(yíng)收集中度分析 122.2.4.歸母凈利潤(rùn)25Q2總覽 132.2.5.歸母凈利潤(rùn)中長(zhǎng)期變化趨勢(shì) 133.ROE：25Q2整體ROE環(huán)比弱下行，全A非金融25Q2毛利率相對(duì)上期小幅下行 143.1.ROE：25Q2整體ROE環(huán)比弱下行，下游必選消費(fèi)（10.2%）表現(xiàn)最好，支持服務(wù)（6.5%）、中游制造（6.2%）等表現(xiàn)相對(duì)較差 143.1.1.ROE25Q2總覽 143.1.2.ROE中長(zhǎng)期變化趨勢(shì) 143.2.全A非金融25Q2毛利率相對(duì)上期小幅下行，下游必選消費(fèi)（30.4%）表現(xiàn)最好，支持服務(wù)（15.4%）、地產(chǎn)建筑（11.5%）等表現(xiàn)較差 153.2.1.毛利率25Q2總覽 153.2.2.毛利率中長(zhǎng)期變化趨勢(shì) 163.3.周轉(zhuǎn)效率：25Q2全A非金融存貨周轉(zhuǎn)率環(huán)比增加，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均降低 173.3.1.存貨周轉(zhuǎn)率25Q2總覽 173.3.2.存貨周轉(zhuǎn)率中長(zhǎng)期變化趨勢(shì) 174.庫(kù)存與資本開(kāi)支：企業(yè)補(bǔ)庫(kù)支出持續(xù)低迷，資本開(kāi)支意愿跌幅收窄 194.1.庫(kù)存周期：25Q2計(jì)算機(jī)和電子補(bǔ)庫(kù)明顯，國(guó)防軍工、通信、建筑裝飾、商貿(mào)零售等行業(yè)存貨集中度降低 194.1.1.庫(kù)存25Q2總覽 194.1.2.庫(kù)存中長(zhǎng)期變化趨勢(shì) 194.1.3.庫(kù)存集中度分析 194.2.資本開(kāi)支：25Q2企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿反彈，但仍為負(fù)值 204.2.1.資本開(kāi)支25Q2總覽 204.2.2.資本開(kāi)支中長(zhǎng)期變化趨勢(shì) 5.兩維度看超預(yù)期：盈余驚喜組合更新 226.風(fēng)險(xiǎn)提示 24策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖表目錄圖1：一級(jí)行業(yè)維度，25H1電子、家用電器、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計(jì)算機(jī)、食品飲料、國(guó)防軍工、通信、傳媒和農(nóng)林牧漁景氣度向好 5圖2：二級(jí)行業(yè)維度，25H1專(zhuān)業(yè)服務(wù)、貴金屬、電機(jī)Ⅱ、動(dòng)物保?、?、摩托車(chē)及其他、軍工電子Ⅱ、貿(mào)易Ⅱ、元件、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、游戲Ⅱ、半導(dǎo)體、工業(yè)金屬、軌交設(shè)備Ⅱ、證券Ⅱ、工程機(jī)械和通信設(shè)備等行業(yè)景氣度向好 5圖3：一級(jí)行業(yè)維度，農(nóng)林牧漁、非銀金融、通信、傳媒、銀行和環(huán)保預(yù)期上修且估值變動(dòng)低于均值 6圖4：二級(jí)行業(yè)維度，貴金屬、房地產(chǎn)服務(wù)、城商行Ⅱ、農(nóng)商行Ⅱ、股份制銀行Ⅱ和飲料乳品等行業(yè)預(yù)期上修同時(shí)估值下降 6圖5：一級(jí)行業(yè)維度，多數(shù)行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，農(nóng)林牧漁、家用電器、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、建筑裝飾、通信和環(huán)保進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段 7圖6：二級(jí)行業(yè)維度，多數(shù)行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，其中房屋建設(shè)Ⅱ、基礎(chǔ)建設(shè)、專(zhuān)用設(shè)備、白酒Ⅱ、軌交設(shè)備Ⅱ、白色家電、電力、養(yǎng)殖業(yè)和航海裝備Ⅱ等行業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)存階段 7圖7：一級(jí)行業(yè)維度，電子、家用電器、汽車(chē)和機(jī)械設(shè)備境外收入占比較高同時(shí)25H1-TTM收入增速居前 8圖8：二級(jí)行業(yè)維度，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、元件和其他電子Ⅱ等行業(yè)境外收入占比較高同時(shí)25H1-TTM收入增速居前 8圖9：25Q2全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速約-0.02% 9圖10：25Q2單季度全A營(yíng)業(yè)收入當(dāng)季同比增速約0.3% 9圖11：25Q2營(yíng)收環(huán)比增速相對(duì)于24Q2回升 圖12：大類(lèi)板塊上，25Q2下游必選消費(fèi)、下游可選消費(fèi)和中游制造營(yíng)收同比正增長(zhǎng)，其余板塊均呈現(xiàn)不同程度的跌幅 圖13：25Q2全A歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比較Q1回落 圖14：25Q2全A單季度歸母凈利潤(rùn)同比較Q1回落 圖15：25Q2歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速較24Q2回落 圖16：大類(lèi)板塊上，25Q2上游原材料歸母凈利潤(rùn)降幅較大，中游制造同比正增幅度較大 機(jī)（8.3%）、非銀金融（7.3%）等營(yíng)收同比增速領(lǐng)先 （20.5%）等歸母凈利潤(rùn)同比增速領(lǐng)先 圖19：下游必選消費(fèi)（10.2%）等表現(xiàn)最好；支持服務(wù)（6.5%）、中游制造（6.2%）等表現(xiàn)較差 圖20：全A非金融25Q2毛利率相對(duì)上期小幅下行 圖21：各板塊毛利率與上游毛利率之差 圖22：食品飲料（51.6%）、美容護(hù)服務(wù)（28.0%）、煤炭（27.5%）等毛利率表現(xiàn)最好 期）等行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率已連續(xù)多期同比正增長(zhǎng) 圖24：各板塊存貨周轉(zhuǎn)率走勢(shì) 圖25：所有板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化情況 圖26：25Q2全A非金融存貨增速與整體補(bǔ)庫(kù)相關(guān)現(xiàn)金支出同比增速處于低位 圖27：電子（14.9%）、計(jì)算機(jī)（13.7%）、國(guó)防軍工策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4（7.8%）、通信（7.1%）補(bǔ)庫(kù)明顯 圖28：25Q2企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿反彈，但仍為負(fù)值 圖29：部分行業(yè)資本開(kāi)支增速上行 圖30：一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)中值上調(diào)率居前的行業(yè)為：鋼鐵、有色金屬、美容護(hù)理、非銀金融、銀行 圖31：出現(xiàn)凈利潤(rùn)斷層現(xiàn)象、業(yè)績(jī)公告后首個(gè)交易日股價(jià)漲幅超過(guò)5%，且近一個(gè)月內(nèi)2025年一致預(yù)期凈利潤(rùn)中值上調(diào)幅度較大的前30家公司 策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.財(cái)報(bào)深挖：四大角度解讀25年中報(bào)食品飲料、國(guó)防軍工、通信、傳媒和農(nóng)林牧漁景氣度向好景氣度：電子、家用電器、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計(jì)算機(jī)、食品飲料、國(guó)防軍工、通信、傳媒和農(nóng)林牧漁景氣度向好。一級(jí)行業(yè)維度，25H1電子、家用電器、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計(jì)算機(jī)、食品飲料、國(guó)防軍工、通信、傳媒和農(nóng)林牧漁景氣度向好，收入同比正增，盈利能力改善。二級(jí)行業(yè)維度，25H1專(zhuān)業(yè)服務(wù)、貴金屬、電機(jī)Ⅱ、動(dòng)物保?、?、摩托車(chē)及其他、軍工電子Ⅱ、貿(mào)易Ⅱ、元件、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、游戲Ⅱ、半導(dǎo)體、工業(yè)金屬、軌交設(shè)備Ⅱ、證券Ⅱ、工程機(jī)械和通信設(shè)備等行業(yè)景氣度向好，收入同比正增，盈利能力改善。圖1：一級(jí)行業(yè)維度，25H1電子、家用電器、非銀金融、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計(jì)算機(jī)、食品飲料、國(guó)防軍工、通信、傳媒和農(nóng)林牧漁景氣度向好資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖2：二級(jí)行業(yè)維度，25H1專(zhuān)業(yè)服務(wù)、貴金屬、電機(jī)Ⅱ、動(dòng)物保?、?、摩托車(chē)及其他、軍工電子Ⅱ、貿(mào)易Ⅱ、元件、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備、游戲Ⅱ、半導(dǎo)體、工業(yè)金屬、軌交設(shè)備Ⅱ、證券Ⅱ、工程機(jī)械和通信設(shè)備等行業(yè)景氣度向好資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所備注：僅列示營(yíng)收增速和ROE環(huán)比改善幅度優(yōu)于均值的二級(jí)行業(yè)策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明環(huán)保預(yù)期上修且估值變動(dòng)低于均值中報(bào)披露后，農(nóng)林牧漁、非銀金融、通信、傳媒、銀行和環(huán)保預(yù)期上修且估值變動(dòng)低于均值。我們統(tǒng)計(jì)6/30和8/31時(shí)各行業(yè)25年盈利預(yù)期增速及估值變化來(lái)觀察中報(bào)披露后各行業(yè)盈利預(yù)期及估值變化。一級(jí)行業(yè)維度，農(nóng)林牧漁、非銀金融、通信、傳媒和銀行預(yù)期上修且估值變動(dòng)低于均值。二級(jí)行業(yè)維度，貴金屬、房地產(chǎn)服務(wù)、城商行Ⅱ、農(nóng)商行Ⅱ、股份制銀行Ⅱ和飲料乳品等行業(yè)預(yù)期上修同時(shí)估值下降。圖3：一級(jí)行業(yè)維度，農(nóng)林牧漁、非銀金融、通信、傳媒、銀行和環(huán)保預(yù)期上修且估值變動(dòng)低于均值資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖4：二級(jí)行業(yè)維度，貴金屬、房地產(chǎn)服務(wù)、城商行Ⅱ、農(nóng)商行Ⅱ、股份制銀行Ⅱ和飲料乳品等行業(yè)預(yù)期上修同時(shí)估值下降資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所備注：僅列示預(yù)期增速變化大于-3個(gè)百分點(diǎn)的二級(jí)行業(yè)策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7用事業(yè)、建筑裝飾、通信和環(huán)保進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段多數(shù)行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，農(nóng)林牧漁、家用電器、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、建筑裝飾、通信和環(huán)保進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。我們通過(guò)庫(kù)存增速變化和補(bǔ)庫(kù)相關(guān)現(xiàn)金支出增速變化來(lái)觀察各行業(yè)庫(kù)存周期情況。一級(jí)行業(yè)維度，多數(shù)行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，農(nóng)林牧漁、家用電器、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、建筑裝飾、通信和環(huán)保進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。二級(jí)行業(yè)維度，多數(shù)行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，其中房屋建設(shè)Ⅱ、基礎(chǔ)建設(shè)、專(zhuān)用設(shè)備、白酒Ⅱ、軌交設(shè)備Ⅱ、白色家電、電力、養(yǎng)殖業(yè)和航海裝備Ⅱ等行業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。圖5：一級(jí)行業(yè)維度，多數(shù)行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，農(nóng)林牧漁、家用電器、醫(yī)通信和環(huán)保進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所軌交設(shè)備Ⅱ、白色家電、電力、養(yǎng)殖業(yè)和航海裝備Ⅱ等行業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)存階段資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所備注：僅列示25H1存貨規(guī)模位于行業(yè)前40位的二級(jí)行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8前境外收入占比和收入增速存在正相關(guān)關(guān)系，電子、家用電器、汽車(chē)和機(jī)械設(shè)備境外占比高同時(shí)收入增速居前。我們統(tǒng)計(jì)2025H1年各行業(yè)公司境外收入占比和25H1-TTM營(yíng)收同比增速，整體而言，境外收入占比和收入增速存在正相關(guān)關(guān)系，出口鏈表現(xiàn)較優(yōu)。一級(jí)行業(yè)維度，電子、家用電器、汽車(chē)和機(jī)械設(shè)備境外收入占比較高同時(shí)25H1-TTM收入增速居前。二級(jí)行業(yè)維度，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、元件和其他電子Ⅱ等行業(yè)境外收入占比較高同時(shí)25H1-TTM收入增速居前。圖7：一級(jí)行業(yè)維度，電子、家用電器、汽車(chē)和機(jī)械前資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖8：二級(jí)行業(yè)維度，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、元件和其他電子Ⅱ等行業(yè)境外收入占比較高同時(shí)25H1-TTM收入增速居前策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所備注：僅列示25年H1境外收入規(guī)模位于行業(yè)前40位的二級(jí)行業(yè)25Q2國(guó)防軍工、電子、農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、非銀金融等營(yíng)收同比增速領(lǐng)先2.1.25Q2的營(yíng)收累計(jì)同比下滑，當(dāng)季同比增速上行，上游原材料營(yíng)收同比跌幅較高收入端，25Q2的營(yíng)收累計(jì)同比下滑，當(dāng)季同比增速上行。累計(jì)維度：25Q2，全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速約-0.02%，較前一季度變動(dòng)0.39pct；全A非金融石油石化增速約0.41%，較前一季度變動(dòng)0.1pct；而統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)口徑下，工業(yè)企業(yè)增速約2.5%，較前一季度變動(dòng)-0.9pct；單季維度：25Q2，全A營(yíng)業(yè)收入當(dāng)季同比增速約0.3%，較前一季度變動(dòng)0.71pct；全A非金融石油石化增速約0.45%，較前一季度變動(dòng)0.14pct。大類(lèi)板塊上，25Q2下游必選消費(fèi)、下游可選消費(fèi)和中游制造營(yíng)收同比正增長(zhǎng)，其余板塊均呈現(xiàn)不同程度的跌幅，其中上游原材料跌幅達(dá)-6.1%。圖9：25Q2全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速約0.02%50%40%30%20%10%0%-10%-20%全A營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比全A非金融全A非金融石油石化統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；全A非金融的相關(guān)數(shù)據(jù)已于25Q1停止更新，為了對(duì)比，仍在各圖表中保留，下同圖10：25Q2單季度全A營(yíng)業(yè)收入當(dāng)季同比增速約0.3%50%40%30%20%10%-10%-20%——全A營(yíng)業(yè)收入當(dāng)季同比全A非金融全A非金融石油石化資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明-10%-30%全A營(yíng)業(yè)收入各季度單季環(huán)比26%18%10%16%16%15%16%10%8%2%2%2%1%4%5%-1%-1%-2%-1%-1%-1%-6%-12%-13%-15%-12%-13%-10%-9%-12%-11%-11%-12%-18%-26%201320142015201620172資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖12：大類(lèi)板塊上，25Q2下游必選消費(fèi)、下游可選消費(fèi)和中游制造營(yíng)收同比正增長(zhǎng)，其余板塊均呈現(xiàn)不同程度的跌幅大類(lèi)板塊業(yè)績(jī)2025Q2單季營(yíng)收同比增速2025Q1單季營(yíng)2025Q2單季營(yíng)收同比增速2025Q2單季營(yíng)收同比連續(xù)同向期數(shù)2025Q2單季2025Q2單季營(yíng)收同比連續(xù)同向期數(shù)單季增速變化(2025Q2-2025Q1)2025Q2營(yíng)收增速2010年來(lái)分位2025Q1營(yíng)收增速2010年來(lái)分位上游原材料中游制造下游必選消費(fèi)下游可選消費(fèi)金融房建支持服務(wù)-6.1%-3.8%-7-17-2.3%1.9%3.2%0.0%1.7%-0.2%17.5%21.4%42.9%3.6%39.3%3.6%10.7%9.4%6%2149.1%1.9%-1.3%112-6-215.8%38.6%7.0%10.5%7.3%-1.6%-0.9%3%-3.2%-0.7%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；同比連續(xù)同向變動(dòng)期數(shù)與反轉(zhuǎn)期數(shù)的指標(biāo)構(gòu)建方法及經(jīng)濟(jì)學(xué)含義請(qǐng)參考我們2024年9月3日外發(fā)的《新視角，哪些細(xì)分領(lǐng)利潤(rùn)端，25Q2歸母凈利潤(rùn)累計(jì)及單季度同比均為正。累計(jì)維度：25Q2，全A歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速約2.47%，較前一季度變動(dòng)-0.99pct；全A非金融石油石化增速約2.49%，較前一季度變動(dòng)-2.65pct；而統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)口徑下，工業(yè)企業(yè)增速約-1.8%，較前一季度變動(dòng)-2.6pct；單季維度：25Q2，全A歸母凈利潤(rùn)當(dāng)季同比增速約1.32%，較前一季度變動(dòng)-2.14pct；全A非金融石油石化增速約-0.23%，較前一季度變動(dòng)-5.37pct。策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明-50%-100%全A歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比全A非金融 全A非金融石油石化統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)——全A歸母凈利潤(rùn)單季同比全A非金融全A非金融石油石化資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖15：25Q2歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速較24Q2回落全A歸母凈利潤(rùn)各季度單季環(huán)比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖16：大類(lèi)板塊上，25Q2上游原材料歸母凈利潤(rùn)降幅較大，中游制造同比正增幅度較大資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.行業(yè)層面，25Q2國(guó)防軍工、電子、農(nóng)期高位回落17期2.2.1.營(yíng)收25Q2總覽煤炭（-19.9%）等營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)幅度大。2.2.2.營(yíng)收中長(zhǎng)期變化趨勢(shì)通信行業(yè)營(yíng)收同比雖連續(xù)21期正增長(zhǎng)，但已從近期高位回落17期。通信（21期）、汽車(chē)（12期）、社會(huì)服務(wù)（10期）、家用電器（10期）、計(jì)算機(jī)（9期）等行業(yè)營(yíng)收同比連續(xù)多商貿(mào)零售（-6期）、綜合（-8期）、房地產(chǎn)（-8期）等同比連續(xù)多期同向負(fù)增長(zhǎng)。綜合（7期）、建筑材料（5期）、房地產(chǎn)（4期）等行增速同比增速已從近期高位回落多期。2.2.3.營(yíng)收集中度分析紡織服飾、非銀金融、房地產(chǎn)、綜合等行業(yè)的營(yíng)收集中度增加?？缙趤?lái)看，石油石化、通信、家用電器、建筑裝飾、計(jì)算機(jī)等行業(yè)25Q2的HHI相對(duì)于25Q1跌幅較大，說(shuō)明該些行業(yè)營(yíng)收集中度降低；紡織服飾、非銀金融、房地產(chǎn)、綜合等行業(yè)的營(yíng)收集中度增加。先策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明%%%%%%3%%%%5%%1.%-%%%%%%%%1%%%%%%3%%%%5%%1.%-%%%%%%%%1單季營(yíng)業(yè)收入同比營(yíng)收同比變化貢獻(xiàn)度同比同比同向&反轉(zhuǎn)期數(shù)大類(lèi)層一級(jí)行業(yè)2025Q2各行業(yè)對(duì)營(yíng)收同比變化貢獻(xiàn)2025Q1各行業(yè)對(duì)營(yíng)收同比變化貢獻(xiàn)2025Q2-2025Q1貢2025Q2同比連續(xù)同向變動(dòng)期數(shù)2025Q2期數(shù)2025Q22025Q12025Q22025Q12025Q2同比2010年來(lái)分位2025Q1同比2010年來(lái)分位上游原材料煤炭石油石化基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬建筑材料 -47.2-48.8-47.7-18.7-8.6%-7.2%-6.7%-1.6%-2-55-65-611% 29%2%6%11% 29%2%6%5%7%%%330%%%32%6%5%7% 中游制造電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備電子通信國(guó)防軍工-3.0%-38.8% -4.6%27 2%2% 3%3%6%5%- 23%25%-6%6%-2.9% 1農(nóng)林牧漁下游必食品飲料選消費(fèi)醫(yī)藥生物-34.4%-75.4%-34.4%-75.4%-5.4%-2.6%-4.7%-0.6%33-3l3%3%-6%5%下游可選消費(fèi)美容護(hù)理輕工制造家用電器汽車(chē)傳媒社會(huì)服務(wù)5.5%6126%2%--8%3%%%-%%-114.4%8%4%6%非銀金融金融房銀行建房地產(chǎn)90.9%-51.0%90.9%-51.0%-140.6%-92.3%4.1%-1.7%-7.5%-64.1%-1.7%-7.5%-63%-54-51-88%9%16%-48-488%支持服務(wù)公用事業(yè)環(huán)保交通運(yùn)輸商貿(mào)零售計(jì)算機(jī)綜合-2.2%3.3%-65.3%-33.4%-65.3%-33.4%-60.5%-89.2%-5.6%-2.1%-2.1%-1.7%-7.7%-5.6%-10.5%-2.3%4.6%-3.3%-2.1%-7.7%-3.3%1-1-1-69-84%2%-4%2%-6%5%2%7%5%5%.-37.5%-5.0%18%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：各行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化貢獻(xiàn)度=（各行業(yè)本期歸母凈利潤(rùn)-去年同期歸母凈利潤(rùn)）/ABS（全A本期歸母凈利潤(rùn)-去年同期歸母凈利潤(rùn)下同；HHI指標(biāo)構(gòu)建方法及經(jīng)濟(jì)學(xué)含義請(qǐng)參考我們9月3日外發(fā)的《新視角，哪些細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注？》，下同2.2.4.歸母凈利潤(rùn)25Q2總覽建筑材料（23.7%）、國(guó)防軍工（20.5%）等歸母凈利潤(rùn)同比增速領(lǐng)先，美容護(hù)理（-11.7%）、紡織服飾（-12.1%）、石油石化（-23.4%）（-36.4%）、房地產(chǎn)（-128.5%）等歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)幅度大。2.2.5.歸母凈利潤(rùn)中長(zhǎng)期變化趨勢(shì)交通運(yùn)輸（4期）等歸母凈利潤(rùn)同比連續(xù)多期同向正增長(zhǎng)；社會(huì)服務(wù)（-4期）、石油石化煤炭（-9期）、房地產(chǎn)（-19期）等同比連續(xù)多期同向負(fù)增長(zhǎng)。煤炭（8期）、美容護(hù)理（3期）等行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速已從低位回升多期；食品飲料金融（-3期）、石油石化（-4期）、電子（-5期）等行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速已從近期高位回落多期。策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明......1......1%%%%%%%2單季歸母凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比變化貢獻(xiàn)度同比同向&反轉(zhuǎn)期數(shù)2010年來(lái)分位一級(jí)行業(yè)一級(jí)行業(yè)2025Q2各行業(yè)對(duì)凈利潤(rùn)同比變化貢獻(xiàn)度2025Q2各行業(yè)對(duì)凈利潤(rùn)同比變化貢獻(xiàn)度2025Q2-2025Q1貢獻(xiàn)度變動(dòng)同比變化貢獻(xiàn)度2025Q22025Q12025Q22025Q12025Q12025Q2同比反轉(zhuǎn)期數(shù)2025Q2同2025Q2同比反轉(zhuǎn)期數(shù)連續(xù)同向變動(dòng)期數(shù)2025Q22025Q12025Q2煤炭石油石化上游原材料基礎(chǔ)化工上游原材料有色金屬建筑材料9.3%7.8%4.9%2.9%-9-4-1252電力設(shè)備中游制造機(jī)械設(shè)備中游制造通信國(guó)防軍工12621--下游必選消費(fèi)農(nóng)林牧漁食品飲料下游必選消費(fèi) ---------56-51--美容護(hù)理輕工制造下游可選消費(fèi)家用電器下游可選消費(fèi)傳媒社會(huì)服務(wù).-10.9-5-5-12-4---金融房建非銀金融金融房建房地產(chǎn) 51-19-公用事業(yè)環(huán)保支持服務(wù)支持服務(wù)商貿(mào)零售計(jì)算機(jī)綜合 -8-113-14-1-14-222資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：各行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比變化貢獻(xiàn)度=（各行業(yè)本期歸母凈利潤(rùn)-去年同期歸母凈利潤(rùn)）/ABS（全A本期歸母凈利潤(rùn)-去年同期歸母凈利潤(rùn)下同相對(duì)上期小幅下行3.1.1.ROE25Q2總覽中游制造（6.2%）等表現(xiàn)較差。（-12.9%）等表現(xiàn)較差。3.1.2.ROE中長(zhǎng)期變化趨勢(shì)融（4期）、農(nóng)林牧漁（4期）、綜合（3期）等等行業(yè)ROE已連續(xù)多期同比正增長(zhǎng)；策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國(guó)防軍工（-15期）、房地產(chǎn)（-27期）等行業(yè)ROE已連續(xù)多期同比負(fù)增長(zhǎng)。（5期）等行業(yè)ROE同比增速已從近期低位回升多期；輕工制造（-3期）、社會(huì)服務(wù)（-3容護(hù)理（-4期）、商貿(mào)零售（-5期）等行業(yè)ROE同比增速已從近期高位回落多期。00備注：表內(nèi)值均為T(mén)TM2025Q22025Q1當(dāng)前主要壓制因素2025Q22025Q22025Q2ROE同比大類(lèi)板塊一級(jí)行業(yè)ROE銷(xiāo)售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)ROE銷(xiāo)售凈利資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)ROE百分位（2010年以來(lái)）銷(xiāo)售凈利資產(chǎn)周轉(zhuǎn)權(quán)益乘數(shù)銷(xiāo)售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)同比連續(xù)同向變動(dòng)期數(shù)反轉(zhuǎn)期數(shù)煤炭9.6%9.5%0.462.2310.8%10.0%0.492.22 33.3%√√√××-9.05.0石油石化 9.5%4.5%0.982.16 10.3%4.7%1.012.17 31.6%√√-4.0-4.0上游原材料基礎(chǔ)化工鋼鐵5.9%4.7%0.612.06 -0.1%-0.1%0.812.626.0%4.8%0.612.06 -0.5%-0.2%0.832.6145.6%19.3%√√√×√×-12.0-4.07.02.0有色金屬 11.9%4.6%1.102.36 11.6%4.4%1.112.36 50.9%√√2.0-1.0建筑材料上游原材料31%33%0422252.8%2.9%0.432.25 50.9%√×-14.08.0 7.8%4.4%0.802.23 8.1%4.4%0.822.23 47.4%---√√-11.08.0電力設(shè)備 4.1%2.78%0.522.783.8%2.58%0.532.7722.8%√√√×-8.02.0機(jī)械設(shè)備6.5%5.7%0.522.19 6.3%5.5%0.522.1971.9%71.9%中游制電子6.4%4.1%0.712.17 6.4%4.0%0.752.1477.2%77.2%5.0-2.0造通信8.9%8.4%0.571.878.7%8.3%0.571.8763.2%√×4.04.0中游制造2.8%3.4%0.372.192.5%3.2%0.372.1328.1%√√-15.-15.2.06.2%4.9%0.572.25 6.0%4.7%0.572.2447.4%√√-14.03.0下游必選消費(fèi)農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物下游必選消費(fèi) 12.0%5.04%0.992.41 20.3%20.5%0.651.535.9%5.6%0.601.74 4.9%3.8%0.771.68 11.9%5.00%0.972.4620.8%20.6%0.651.54 6.2%5.8%0.611.75 5.1%4.0%0.761.68√√√√√√√√√√√√√√√93.0%15.8%29.8%19.3%××√×4.0-3.0-11.0-3.0-1.0-3.07.0-3.010.2%8.3%0.701.7710.5%8.4%0.701.78 56.1%---√×-1.0-1.0美容護(hù)理7.3%7.89%0.611.52 7.7%8.38%0.611.51 19.3%√√×√-4.0-4.0輕工制造3.6%2.7%0.652.044.2%3.2%0.652.023.5%√√-3.0-3.0下游可選消費(fèi)家用電器汽車(chē)16.4%7.8%0.807.9%3.7%0.792.632.7316.8%7.8%0.828.3%3.8%0.782.642.7538.6%√√√ 49.1%√√-4.0-1.02.0-1.0傳媒 3.7%4.5%0.501.65 3.5%4.1%0.501.71 24.6%√√√×-3.02.0社會(huì)服務(wù)下游可選消費(fèi) 3.9%4.0%0.491.97 4.0%4.2%0.481.97 12.3%√√×√-3.0-3.0 8.2%4.7%0.732.40 8.5%4.8%0.732.42 31.6%√√-3.0-3.0金融房建非銀金融銀行房地產(chǎn)建筑裝飾金融房建10.9%16.64%0.088.038.9%37.9%0.0212.83-12.9%-9.8%0.206.686.3%1.9%0.536.0810.7%16.31%0.087.919.1%38.0%0.0212.82-11.6%-8.7%0.206.686.5%1.9%0.556.0496.5%50.9%10.5%10.5%√√√√√√×√×4.0-13.0-1.04.07.0-27.0-6.08.1%13.9%0.0511.288.2%13.7%0.0511.24 77.2%---√× -15.0公用事業(yè)8.6%8.20%0.293.648.8%8.26%0.293.6235.1%√√-3.0-3.0環(huán)保 4.3%6.3%0.262.614.5%6.4%0.272.5712.3%√√-3.0支持服務(wù)交通運(yùn)輸商貿(mào)零售8.0%4.2%0.702.9%1.4%0.782.752.738.0%4.1%0.703.2%1.5%0.792.792.7756.1%73.7%√√√√11.0-5.0計(jì)算機(jī)1.9%1.5%0.671.881.7%1.4%0.671.8538.6%√√-6.02.0支持服務(wù)-1.4%-0.8%0.513.46-1.5%-0.8%0.533.3694.7%√×3.03.06.5%4.4%0.512.90 6.5%4.4%0.512.90 52.6%√√-3.0全A全A非金融7.8%7.36%0.166.6%4.07%0.596.732.747.9%6.7%7.33%4.08%0.160.606.712.7563.2%√36.8%√√√×-14.0-14.02.0資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：當(dāng)前主要壓制因素的判定方式為相關(guān)指標(biāo)是否處于2010年以來(lái)50%以下分位3.2.全A非金融25Q2毛利率相對(duì)上期小幅下3.2.1.毛利率25Q2總覽全A非金融25Q2毛利率為17.6%。下游必選消費(fèi)（30.4%）表現(xiàn)最好，支持服務(wù)（15.4%）、地產(chǎn)建筑（11.5%）等表現(xiàn)較差。一級(jí)行業(yè)，板塊內(nèi)毛利率同比變動(dòng)分化。食品飲料（51.6%）、美容護(hù)理（51.0%）、醫(yī)藥生較差。策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖20：全A非金融25Q2毛利率相對(duì)上期小幅下行2011-122012-072013-022011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05全A非金融毛利率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所-10%-15%-20%2017-042023-12 中游-上游下游必選-上游下游可選-上游地產(chǎn)建筑-上游支持服務(wù)-上游資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所3.2.2.毛利率中長(zhǎng)期變化趨勢(shì)期）等行業(yè)毛利率已連續(xù)多期同比正增長(zhǎng)；計(jì)算機(jī)（-6期）、國(guó)防軍工（-6期）、電力設(shè)等毛利率已連續(xù)多期同比負(fù)增長(zhǎng)。期）等行業(yè)毛利率同比增速已從近期高位回落多期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明0000000000000000000000000000備注：表內(nèi)值均為T(mén)TM2025Q22025Q2較2025Q1變動(dòng)2025Q2毛利率同比一級(jí)行業(yè)一級(jí)行業(yè)管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用銷(xiāo)售費(fèi)用毛利損益占毛利率變動(dòng)方向毛利率變毛利率變動(dòng)方向三費(fèi)之和變動(dòng)幅度反轉(zhuǎn)期數(shù)同比連續(xù)同向變動(dòng)期數(shù)反轉(zhuǎn)期數(shù)煤炭石油石化上游原材上游原材料鋼鐵有色金屬 建筑材料上游原材料2.7%低位下行高位下行低位下行高位上行低位下行 高位上行高位下行-0.42%-0.10%-0.15%-- -12. 19.1%19.1%15.9%5.7%11.4%2.1%0.7%3.7%0.9%0.7%0.9%0.3%0.7%11.2%349.4%349.4%4.8% -0.07%19.2%3.6%6.4%1.4%0.81%16.2%1.3%2.5%0.8%-0.08%電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備制造通信 國(guó)防軍工·中游制造 23.0%4.1%5.4% 29.8%17.3%22.3%9.8% 18.2%高位下行低位上行低位上行低位上行低位下行高位下行-0.14%0.10%0.02%0.05% -0.10%- - - ---農(nóng)林牧漁下游必選下游必選消費(fèi)醫(yī)藥生物 紡織服飾下游必選消費(fèi)9.2%2.1%低位上行低位下行低位上行低位下行低位下行0.05%-0.17% - - -4.0-17.-17. 2.04.0 51.6%11.7%