博騰股份引入戰(zhàn)略投資者的動因及效果分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u250581引入戰(zhàn)略投資者動因分析 1158381.1實現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 1284471.2緩解償債壓力 294541.3穩(wěn)定博騰股份股價 369701.4提高企業(yè)創(chuàng)新能力 4214672引入戰(zhàn)略投資者對博騰股份企業(yè)創(chuàng)新能力的影響 5285062.1研發(fā)成果豐碩 5176442.1.1專利數(shù)增加 690812.1.2新產(chǎn)品儲備增加 791452.1.3專利創(chuàng)新效率提高 7251382.2創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力增強 8287492.3整體創(chuàng)新績效提高 111引入戰(zhàn)略投資者動因分析1.1實現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型博騰股份在2017年開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，向多客戶策略轉(zhuǎn)變，增加CRO領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，原因主要有以下三點。第一，2017年博騰股份出現(xiàn)業(yè)績下滑。博騰股份的營業(yè)收入由2016年的132663萬元下降至2017年的118408萬元，2017年比2016年下降了10.74%。而博騰股份歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤下降幅度更大，2017年比2016年下降了48.16%。博騰股份業(yè)績下滑的原因是2017年大客戶訂單量大幅下降。博騰股份2016年以前一直公司奉行“大客戶、大品種”戰(zhàn)略，公司深度綁定強生、吉利德和葛蘭素史克這三大客戶，2016年營收占比達63%。2016年僅抗糖尿病和抗丙肝藥物中間體收入合計占比達到50%。由于競爭加劇，吉利德的抗丙肝藥物索非布韋和強生的降糖藥卡格列凈銷量大幅下滑，博騰股份為這兩個產(chǎn)品生產(chǎn)中間體，造成博騰股份業(yè)績下滑。而且由于藥物是治愈性質(zhì)的，銷售量下降的趨勢是不可逆的。由此可看出，“大客戶、大品種”戰(zhàn)略最致命的問題是過度依賴單一客戶和單一商品，當對應(yīng)的客戶與商品收入產(chǎn)生波動時，對公司的收入影響很大。第二，CDMO行業(yè)在全球迎來發(fā)展的好機遇。一方面，CDMO行業(yè)具有很大的市場空間，正處于景氣的前期。隨著全球藥物政策監(jiān)管要求的不斷升級、藥品質(zhì)量標準的不斷提高、疾病的日益復(fù)雜和已知靶點的不斷消耗，藥企的研發(fā)成功率越來越低，研發(fā)成本也越來越高。同時，絕大多數(shù)藥企大部分資金都用在藥物研發(fā)領(lǐng)域，很難再有實力從頭布局藥物生產(chǎn)環(huán)節(jié)，尤其對創(chuàng)新型中小藥企而言更加困難，因此大部分藥企都選擇和CDMO企業(yè)進行合作。另一方面，CDMO行業(yè)在我國迎來發(fā)展的好時機。第一，我國擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，并正處于工程師紅利階段，同時CDMO行業(yè)的主戰(zhàn)場正從歐美地區(qū)轉(zhuǎn)向亞太地區(qū)，這些都為CDMO行業(yè)在我國發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。第二，我國也出臺了很多鼓勵研發(fā)創(chuàng)新藥的政策，尤其是在2017年全面實施的藥品上市許可持有人制度（MAH）。藥品上市許可持有人制度將研發(fā)環(huán)節(jié)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)相分離，藥品研發(fā)機構(gòu)和科研人員有資格將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給企業(yè)，這為博騰股份在國內(nèi)發(fā)展帶來了機遇。第三，抵御越來越激烈的國內(nèi)市場競爭。由于對醫(yī)藥外包有需求的藥企主要集中在歐美地區(qū)，博騰股份的傳統(tǒng)競爭對手為歐美發(fā)達國家和印度等發(fā)展中國家的醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)。但是，隨著近幾年國內(nèi)的經(jīng)營環(huán)境放寬，許多新的競爭者加入以及歐美醫(yī)藥外包企業(yè)加速在國內(nèi)投資設(shè)廠，博騰股份將面臨激烈的國內(nèi)市場競爭。1.2緩解償債壓力自博騰股份2014年上市以來，其資產(chǎn)負債率相比于行業(yè)中的其他企業(yè)明顯偏高。2014-2017年間，博騰股份的資產(chǎn)負債率維持在50%左右，而醫(yī)藥制造行業(yè)平均水平在30%，博騰股份的資產(chǎn)負債率明顯高于行業(yè)平均水平。并且博騰股份的銀行借款在負債總額中占比較高，因而博騰股份除了面臨著較大的償債壓力，也要付出大額的財務(wù)費用。尤其在2017年，博騰股份的財務(wù)費用大幅增加，從2016年的2420萬元增加至6653萬元，2017年博騰股份的財務(wù)費用比2016年增長了174.90%左右。博騰股份財務(wù)費用大幅增加的原因除2017年人民幣升值導致匯兌損失增加外，更重要的是由于公司的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，長期借款和利息支出大幅增加。一方面，在2017年以前我國對CMO行業(yè)的限制較多，博騰股份在國內(nèi)的經(jīng)營環(huán)境并不友善，因而所服務(wù)的客戶主要是國外企業(yè)，尤其是歐美的客戶較多，需要大量出口。博騰股份在出口的時候，商品都是以美元等外匯定價和結(jié)算，在編制財務(wù)報表時需換算為人民幣，但2017年人民幣升值因而產(chǎn)生了大量的匯兌損益。博騰股份的匯兌損益會使業(yè)績下降，影響企業(yè)的成長性。另一方面，2017年博騰股份為實現(xiàn)自己的經(jīng)營目標和公司的長遠發(fā)展，因而為自己的子公司先后進行三次擔保，保證子公司能順利貸款獲得資金。2017年博騰股份三次借款經(jīng)歷如表4-1所示。表4-12017年博騰股份三次借款經(jīng)歷時間借款人借款方式借款目的2017.01.25招商銀行質(zhì)押擔保博騰美研為收購J-STAR進行貸款，貸款金額不超過2600萬美元2017.02.23中國銀行信用貸款浙江博騰因生產(chǎn)經(jīng)營需要，貸款人民幣19113萬元，由博騰股份為其中的人民幣4800萬元貸款提供連帶責任保證。2017.04.17平安國際融資租賃有限公司售后回租浙江博騰為解決中長期項目建設(shè)資金，申請不超過人民10000萬元的融資租賃。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)整理所得這三次貸款是博騰股份的長期借款大幅增長的主要原因，博騰股份的長期借款從2016年的18356萬元增加至2017年的42222萬元，2017年同比增長了130%左右。進一步比較，2017年長期借款在博騰股份總資產(chǎn)占比相較于2016年增長8.88%。同時2017年博騰股份的短期借款減少，從2016年69670萬元減少到2017年的31449萬元，2017年同比減少122%左右。進一步比較，2017年短期借款在博騰股份總資產(chǎn)占比相較于2016年減少了約13.22%。1.3穩(wěn)定博騰股份股價博騰股份2017年1月的股價為20元左右，在2017年12月下降到14元左右，期間股價一直在下降，博騰股份的大股東、董事、監(jiān)事和高級管理人員開始不斷減持該公司股票，向市場傳遞了公司可能存在問題的信號，造成了消極的影響。減持博騰股份的股票次數(shù)最多和金額最大的是持有公司股票5%以上的QingShao先生，QingShao集股東和高管身份于一身，但在公司上市后的第三個月，QingShao辭去了副總經(jīng)理一職，出任董事長助理，他自2017年限售股解禁后，進行了持續(xù)的減持行為。截止至QingShao協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份給慧林基金前的減持行為，如表4-2所示。表4-2QingShao減持情況股東名稱減持方式減持期間減持均價（元/股）減持數(shù)量（萬股）減持比例（%）QingShao大宗交易2017年3月16日19.47200.052017年4月28日16.371000.242017年7月3日14.021720.402017年9月4日13.482080.49合計14.485001.18數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)整理所得由表4-2可知，QingShao這四次減持行為間隔時間短且減持數(shù)量越來越大。經(jīng)過這四次減持后，其持有博騰股份的股份數(shù)量占公司總股本份額由原來的9.27%變?yōu)?.09%。但其依然有減持的傾向，于是在2017年10月20日，博騰股份發(fā)布了關(guān)于QingShao準備以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式減持公司部分股份的提示性公告，公告披露QingShao擬減持博騰股份股票份額不超過公司總股本的6.47%。在同一天，博騰股份還發(fā)布了關(guān)于部分董事、監(jiān)事、高級管理人員股份減持計劃的預(yù)披露公告，內(nèi)容為博騰股份的副董事長、總經(jīng)理徐愛武先生及監(jiān)事會主席覃軍因個人資金需求，通過集中競價交易或大宗交易的方式將減持總股本份額的0.85%。博騰股份引入三大戰(zhàn)略投資者，是希望能夠在一定程度上緩解減持這一行為對股價波動造成的消極影響，進而穩(wěn)定投資者對公司股價的預(yù)期，阻止資金外流的趨勢。1.4提高企業(yè)創(chuàng)新能力博騰股份是一家醫(yī)藥合同定制研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè)，其服務(wù)藥企的定制研發(fā)環(huán)節(jié)和定制生產(chǎn)環(huán)節(jié)都需要有強大的創(chuàng)新能力。一方面，博騰股份的現(xiàn)有業(yè)務(wù)需要更多的實驗室和更優(yōu)化的研發(fā)工藝，從而降低博騰股份的成本、留住現(xiàn)有的客戶并吸引更多客戶，能夠擺脫“大客戶”的戰(zhàn)略模式。同時，博騰股份所處行業(yè)是需要不斷創(chuàng)新的，保住自己在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。另一方面，博騰股份一直致力于將自己的企業(yè)打造成一體化服務(wù)平臺，這需要開發(fā)新業(yè)務(wù)并且將現(xiàn)有業(yè)務(wù)進行優(yōu)化，但是在2017年其缺少相應(yīng)的技術(shù)、人才和基礎(chǔ)設(shè)施?？梢?，博騰股份亟待提高自身的創(chuàng)新能力。博騰股份正處于戰(zhàn)略布局的初期，提高創(chuàng)新能力需要先投入大量的基礎(chǔ)設(shè)施，如實驗室等。投資CDMO項目需要經(jīng)驗和資金，但對于剛上市沒多久的博騰股份來說存在困難。通過非公開發(fā)行股票引入兩江產(chǎn)業(yè)集團和華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司可以獲得資金，能夠幫助博騰股份提高創(chuàng)新能力。同時三大戰(zhàn)略投資者都具有豐富的投資經(jīng)驗，提供整合并購企業(yè)的經(jīng)驗，如博騰股份收購了J-STAR，但是2017年J-STAR的部分資源沒有被博騰股份充分利用，未能使J-STAR資源充分整合，從而使得J-STAR先進的技術(shù)被吸收。2引入戰(zhàn)略投資者對博騰股份企業(yè)創(chuàng)新能力的影響國內(nèi)外多數(shù)文獻都認為創(chuàng)新績效能更好地衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，因而本文采用創(chuàng)新績效來衡量博騰股份的創(chuàng)新能力。創(chuàng)新績效分為兩個階段：一是研發(fā)成果，二是成果轉(zhuǎn)化階段。在研發(fā)階段的成果一般有專利數(shù)、新產(chǎn)品等，成果轉(zhuǎn)化階段是專利或者新產(chǎn)品的商業(yè)化，為企業(yè)帶來收益。2.1研發(fā)成果豐碩2.1.1專利數(shù)增加本文借鑒馮根福等（2017），選取已授權(quán)專利數(shù)作為衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的指標。專利數(shù)是創(chuàng)新投入獲得結(jié)果的直接體現(xiàn)，也是企業(yè)創(chuàng)新能力的直接表現(xiàn)。截至2019年度博騰股份已授權(quán)專利數(shù)35件，提交國際PCT新申請2件。博騰股份的研發(fā)成果如表5-1所示。表5-1博騰股份2014-2019年專利數(shù)（件）年份國內(nèi)專利數(shù)國外專利數(shù)正在申請申請中包括PCT專利已授權(quán)專利數(shù)合計201411619017201514619020201620719127201723719130201824821132201927823235數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)和國泰安整理所得圖5-1博騰股份及醫(yī)藥制造行業(yè)已獲專利數(shù)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)和國泰安整理所得通過表5-1和圖5-1，可以清楚地看到博騰股份自2014年上市以來，已授權(quán)專利數(shù)小幅度增加。雖然2018年博騰股份引入戰(zhàn)略投資者后，2018年和2019年相比前一年增長幅度不大，但是2018年和2019年的已授權(quán)專利數(shù)依然為上漲趨勢，并且博騰股份正在申請的專利數(shù)從2018年開始增長。博騰股份在2017年業(yè)績大幅下滑之后還能保持已授權(quán)專利數(shù)上升的趨勢，可見引入戰(zhàn)略投資者對博騰股份的創(chuàng)新能力產(chǎn)生積極影響。根據(jù)圖5-1反饋的信息來看，醫(yī)藥制造業(yè)的平均已授權(quán)專利數(shù)量變化趨勢為先增加后出現(xiàn)下滑，下降點在2017年，但博騰股份2018年和2019年的已授權(quán)專利數(shù)依然表現(xiàn)為增加趨勢，故能夠排除行業(yè)整體的政策對博騰股份創(chuàng)新能力的影響。同樣也從另一面印證了博騰股份引入戰(zhàn)略投資者后，其技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出能力的增強。2.1.2新產(chǎn)品儲備增加新產(chǎn)品是企業(yè)投入大量人力物力財力，經(jīng)過不斷研發(fā)得到的產(chǎn)物，它也可以是企業(yè)專利的進一步應(yīng)用，新產(chǎn)品儲備量同專利數(shù)一樣能夠代表企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出能力。在CDMO企業(yè)里，新產(chǎn)品可能不是一件在商場直接擺放的商品，可能是一項新的合成工藝或新的技術(shù)路線等。CDMO企業(yè)在為制藥企業(yè)提供服務(wù)時，將這些新的合成工藝或新的技術(shù)路線應(yīng)用其中，也算是將新產(chǎn)品售賣給制藥企業(yè)。CDMO企業(yè)在提供服務(wù)時使用這些新產(chǎn)品，能夠更快速地為客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。因而CDMO企業(yè)擁有的新產(chǎn)品儲備量越多，吸引到的優(yōu)質(zhì)客戶越多，新產(chǎn)品儲備量也可以是高新技術(shù)企業(yè)核心競爭力的衡量指標之一。表5-2博騰股份2016-2019年新產(chǎn)品儲備2016201720182019新產(chǎn)品儲備（個）66102199307新產(chǎn)品儲備增長率（%）54.5595.154.27數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資整理所得博騰股份2014年和2015年的新產(chǎn)品儲備數(shù)量在財務(wù)報表上沒有公開，但是從表5-2可以看到2016-2019年間，博騰股份新產(chǎn)品儲備量持續(xù)增長。2017年新產(chǎn)品儲備量相比與2016年增加了一半多，在引入戰(zhàn)略投資者后的第一年即2018年的新產(chǎn)品儲備量就比2017年增加了將近一倍，在2019年依然保持增加的趨勢。博騰股份在2018年加速儲備了結(jié)晶技術(shù)、酶催化技術(shù)、高活性技術(shù)和流體化學技術(shù)這四個方面的產(chǎn)品。新產(chǎn)品儲備量的增多離不開博騰股份自身的努力，同時也離不開戰(zhàn)略投資者的支持。2.1.3專利創(chuàng)新效率提高本文借鑒Hirshleifer等(2013)和馮根福等（2017）學者，選取專利授權(quán)與研發(fā)投入絕對額衡量企業(yè)創(chuàng)新效率。鄧九生等（2020）認為在企業(yè)創(chuàng)新投入到形成創(chuàng)新產(chǎn)出的過程中存在時間上的不確定性，因而選擇將創(chuàng)新投入分別滯后1期，企業(yè)創(chuàng)新效率這一指標會更具有說服力。本文也將研發(fā)投入滯后1期，計算專利授權(quán)與研發(fā)投入絕對額這一指標。表5-3博騰股份2014-2019年專利創(chuàng)新效率年份已授權(quán)專利（件）研發(fā)資金投入（億元）滯后一期創(chuàng)新效率（件/億元）2014170.422015200.5047.622016270.62542017300.7548.382018320.7642.662019351.2246.05數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)和國泰安整理所得根據(jù)表5-3可知，博騰股份的專利創(chuàng)新效率呈現(xiàn)一個先升后降又升的狀態(tài)，轉(zhuǎn)折點是在2018年引入戰(zhàn)略投資者后，創(chuàng)新效率在迅速增長，也向我們折射出引入戰(zhàn)略投資者對創(chuàng)新轉(zhuǎn)化是有一定效果的。但是在縱覽引入戰(zhàn)略投資者前后的專利創(chuàng)新效率，我們也可以得出博騰股份的專利產(chǎn)出效率有待加強。因為在已獲專利數(shù)和研發(fā)資金投入都連年不斷增長的情況下，專利創(chuàng)新產(chǎn)出的效率并沒有逐年增強，或許也是由于醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新具有大投入、長周期、高風險的特點的緣故，導致博騰股份的專利產(chǎn)出效率并沒有呈現(xiàn)出預(yù)想的逐年增強的趨勢。2.2創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力增強企業(yè)開展創(chuàng)新活動的根本目的無疑是為增強其核心競爭力，吸引更多客戶下訂單，最終才可轉(zhuǎn)化成利潤。創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力是研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化能力，是衡量創(chuàng)新投入后能夠給企業(yè)帶來的最終收益。結(jié)合CDMO行業(yè)的創(chuàng)新活動有前期投大、時間漫長和具有不確定性的特點，從開始研發(fā)新產(chǎn)品到將其交付給客戶需要消耗很長的時間，而且大部分上市公司因其機密性不會披露新產(chǎn)品的銷售收入，選取新產(chǎn)品的銷售收入作為衡量創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力的指標在個案中并不適用。結(jié)合博騰股份的臨床后期及商業(yè)化業(yè)務(wù)和臨床早期業(yè)務(wù)集中體現(xiàn)了博騰股份的創(chuàng)新能力，因此，本文將兩個業(yè)務(wù)的收入作為創(chuàng)新收入，計算銷售凈利率。鑒于技術(shù)密集型的CDMO企業(yè)爭取利益的手段是需要通過不斷地嘗試與創(chuàng)新，為客戶提供服務(wù)，而資本投入回報率作為反映企業(yè)的一種可以集中反饋核心業(yè)務(wù)能夠為企業(yè)帶來具體盈利情況的指標，可以用來評價CDMO企業(yè)通過技術(shù)研發(fā)而生產(chǎn)的具有獨特性的產(chǎn)品所能夠帶來的價格溢價。（1）博騰股份創(chuàng)新收入和銷售利潤率提高表5-4博騰股份2016—2019年創(chuàng)新收入及銷售利潤率年份創(chuàng)新收入（億元）凈利潤（億元）銷售利潤率2016320178201811.441.10.1020192數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)和國泰安整理所得我們從表5-4可以看出，博騰股份的銷售利潤率在2017年出現(xiàn)了下降，在2018年開始上升，并結(jié)合博騰股份的創(chuàng)新收入在2017年出現(xiàn)下降，而2018年開始增長?？梢酝茢喑?，在2018年引入戰(zhàn)略投資者之后對于博騰股份無論是在創(chuàng)新收入方面或是在凈利潤方面都是具有積極的促進作用的。其中博騰股份的創(chuàng)新收入的增長主要來自于其開辟了新業(yè)務(wù)，如開辟了更多的CRO業(yè)務(wù)以及API業(yè)務(wù)。博騰股份作為高新技術(shù)企業(yè)，開辟新業(yè)務(wù)也就相當于要有相應(yīng)的核心技術(shù)。2016年，博騰股份公司收購了J-STAR公司。博騰股份公司借助J-STAR公司在CRO方面的優(yōu)勢于2017年4月開啟了CRO業(yè)務(wù)。同時2017年也開啟了API業(yè)務(wù)。在2019年初步完成制劑CDMO和生物CDMO兩大新業(yè)務(wù)的布局。慧林基金、重慶兩江集團以及華泰瑞聯(lián)基金管理有限公司作為戰(zhàn)略股東都積極支持博騰股份向新業(yè)務(wù)的發(fā)展。在CRO業(yè)務(wù)方面，2017年是博騰股份做CRO業(yè)務(wù)的第一年，由于研發(fā)部門一直研發(fā)CMO業(yè)務(wù)，因而CRO業(yè)務(wù)的研發(fā)效率不高。衡量CRO業(yè)務(wù)的研發(fā)效率可以采用“人/周/步”這一指標，即幾個研發(fā)人員一周做一步的工藝開發(fā)。2017年研發(fā)效率的數(shù)值為6，但CRO業(yè)務(wù)的研發(fā)效率不斷提高，在2018年底已提升1.5人/周/步（即完成每步化學反應(yīng)相應(yīng)減少1.5人/周的項目時間），而2019年公司CRO研發(fā)效率提升至4.2。CRO業(yè)務(wù)在2018年實現(xiàn)收入為2.96億元，同比增長約55%，在2019年實現(xiàn)收入4.91億元，同比增長66.19%，新業(yè)務(wù)的收入實現(xiàn)了較快的發(fā)展，很好地體現(xiàn)了博騰股份的企業(yè)創(chuàng)新能力。在API新業(yè)務(wù)方面，在2017年、2018年和2019年實現(xiàn)的產(chǎn)品數(shù)分別為15件、44件和68件，也是逐年上升。API新業(yè)務(wù)在其三年里實現(xiàn)的收入為5361萬元、8558萬元和9779萬元。博騰股份投入資本回報率增加圖5-2博騰股份及醫(yī)藥制造行業(yè)投入回報率數(shù)據(jù)來源：根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)和國泰安整理所得投入資本回報率指標的具體公式：（凈資