美國(guó)市政債券與中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券對(duì)于擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、穩(wěn)定地方投資有著重要意義，在兩國(guó)各自地方政府債券市場(chǎng)中占據(jù)重要位置。本文主要從發(fā)行管理方面對(duì)二者進(jìn)行對(duì)比分析，旨在找出我國(guó)專項(xiàng)債券在發(fā)行管理過程中存在的問題和不足，并通過借鑒美國(guó)市政債券的先進(jìn)制度經(jīng)驗(yàn)，為完善我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理提出一些改進(jìn)建議。一、緒論（一）選題背景美國(guó)市政債券歷史悠久，擁有超過兩百多年的發(fā)展歷史，在發(fā)行管理方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，是低成本高效融資、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的全球典范；中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券誕生于2015年新《預(yù)算法》實(shí)行之后，并從此逐漸成為地方政府發(fā)債的主力品種。1.美國(guó)市政債券基本情況美國(guó)市政債券市場(chǎng)擁有完備制度、整體運(yùn)轉(zhuǎn)狀況良好，其發(fā)行主體包括約5萬個(gè)地方政府及其相關(guān)機(jī)構(gòu)。在過去十余年中，市政債券年均發(fā)行規(guī)模為4350億美元，其中，2020年和2021年全年，美國(guó)市政債券共發(fā)行4849億美元和4804億美元。近年來，美國(guó)市政債券適用范圍不斷擴(kuò)大，并逐漸開始向可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目如綠色交通、可再生能源等環(huán)保領(lǐng)域提供支持。盡管其年度新發(fā)行規(guī)模存在一定的波動(dòng)，但整體存量規(guī)模較為穩(wěn)定。截至2021年第四季度，市政債券余額約為4.05萬億美元，占美國(guó)債券市場(chǎng)總存量比重約為7.7%，為第四大債券品種數(shù)據(jù)來源：wind資訊。數(shù)據(jù)來源：wind資訊2.中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券基本情況2014年8月，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)表決通過關(guān)于修改預(yù)算法的決定，規(guī)定地方政府可以通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)。2015年1月1日，新《預(yù)算法》開始實(shí)施，由此開啟我國(guó)地方政府債券新篇章。此后，財(cái)政部先后推出土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路等領(lǐng)域的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行試點(diǎn)，多個(gè)專項(xiàng)債券品種逐步落地。2021年，全國(guó)發(fā)行地方政府債券74898.77億元。其中，發(fā)行一般債券25670.16億元，專項(xiàng)債券49228.61億元。2021年全國(guó)地方政府債務(wù)限額為332774.3億元，其中一般債務(wù)限額151089.22億元，專項(xiàng)債務(wù)限額181685.08億元。截至2021年12月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額304700億元，其中一般債務(wù)137709億元，專項(xiàng)債務(wù)166991億元數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國(guó)財(cái)政部/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202202/t20220209_3786613.htm，均控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)。數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國(guó)財(cái)政部/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202202/t20220209_3786613.htm近些年來，我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行進(jìn)度與規(guī)模不斷擴(kuò)大，相關(guān)法律法規(guī)逐步健全與規(guī)范。但是，由于我國(guó)專項(xiàng)債券的發(fā)行歷史較短，在發(fā)行與管理過程中仍存在著諸多問題與挑戰(zhàn)，進(jìn)一步完善的空間與潛力較大。（二）選題意義1.理論意義地方財(cái)政，是國(guó)家財(cái)政的重要組成部分。在中國(guó)，地方財(cái)政的主要職責(zé)是：為國(guó)家募集財(cái)政資金、為地方政府提供財(cái)力保證、支持地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)和各項(xiàng)事業(yè)的發(fā)展、監(jiān)督財(cái)政資金運(yùn)用并編制地方各級(jí)預(yù)決算。美國(guó)市政債券和中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券作為美國(guó)和中國(guó)兩國(guó)重要的公債之一，是兩國(guó)地方政府募集資金的重要方式。將美國(guó)市政債券和中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券在發(fā)行管理方面進(jìn)行對(duì)比分析，可以增加公債發(fā)行管理方面的理論性研究，豐富地方財(cái)稅理論，并通過國(guó)家間制度的比較進(jìn)一步豐富國(guó)家財(cái)稅理論。2.現(xiàn)實(shí)意義美國(guó)市政債券作為國(guó)際上最大的市政債券市場(chǎng)，在發(fā)行機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)管體系等方面都具有鮮明的特色和獨(dú)到的經(jīng)驗(yàn)。而我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券起步較晚，在發(fā)行管理方面缺乏經(jīng)驗(yàn)、存在不足。因此，將美國(guó)市政債券與中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券二者進(jìn)行比較研究，可以解決我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券存在的諸多現(xiàn)實(shí)問題，具有多方面的現(xiàn)實(shí)意義。可以對(duì)照美國(guó)市政債券發(fā)行管理制度的特點(diǎn)與經(jīng)驗(yàn)，梳理我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券在發(fā)行管理方面存在的問題，從根本上找出我國(guó)專項(xiàng)債券發(fā)行管理制度方面的缺陷，從而進(jìn)行更正與完善。通過美國(guó)市政債券與中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的對(duì)比研究，可以根據(jù)實(shí)際探索出適合我國(guó)國(guó)情的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理制度。良好的專項(xiàng)債券發(fā)行管理制度可以使我國(guó)專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模維持在合理水平、有效降低發(fā)行者的融資成本、合理防范、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并幫助投資者更好地做出投資決策?？茖W(xué)合理的專項(xiàng)債券發(fā)行管理制度可以幫助地方政府更高效地籌集、使用資金，從而有利于改善地方經(jīng)濟(jì)和公共服務(wù)、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)我國(guó)地方經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。二、美國(guó)市政債券與中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券概況美國(guó)市政債券和中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券在地方公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。近些年，受到疫情沖擊，為活躍債券市場(chǎng)、爭(zhēng)取債券資金、帶動(dòng)有效投資、助力復(fù)工復(fù)產(chǎn)，兩國(guó)政府紛紛積極運(yùn)用市政債券和地方政府專項(xiàng)債券支持政策，其發(fā)行規(guī)模也逐漸擴(kuò)大。（一）美國(guó)市政債券美國(guó)市政債券，是一種由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行、募集資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會(huì)公益性項(xiàng)目的有價(jià)證券。美國(guó)市政債券種類繁多，具有不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，按照還款來源或信用基礎(chǔ)可以分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?；按照是否免稅還可以分為一般責(zé)任債券、收益?zhèn)兔绹?guó)建設(shè)債券，其中美國(guó)建設(shè)債券不免稅。美國(guó)市政債券具有相當(dāng)?shù)姆e極效應(yīng)，可以增強(qiáng)地方政府的投融資能力，促進(jìn)地方公共事業(yè)發(fā)展。1.發(fā)展歷程美國(guó)市政債券具有兩百多年的發(fā)展歷史。建國(guó)前，一些殖民地政府就開始以發(fā)債的方式為戰(zhàn)爭(zhēng)籌集所需費(fèi)用；建國(guó)后，這些債務(wù)被歸于聯(lián)邦政府并首次發(fā)行了國(guó)債。1812年，為建設(shè)伊利運(yùn)河等基礎(chǔ)設(shè)施，紐約市政府發(fā)行債券募集建設(shè)所需資金，這一做法直接解決了當(dāng)時(shí)地方政府建設(shè)資金不足的問題，此后，得到各州紛紛效仿。二戰(zhàn)后，人口規(guī)模不斷增加，城市化進(jìn)程逐步加快，為推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，市政債券的規(guī)模不斷擴(kuò)大，美國(guó)市政債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展起來。經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，美國(guó)市政債券在發(fā)行流程、監(jiān)管體系等方面已經(jīng)形成了鮮明的特色，具有獨(dú)到的經(jīng)驗(yàn)，成為當(dāng)今世界上最大的市政債券市場(chǎng)。2.發(fā)行現(xiàn)狀近些年來，美國(guó)市政債券的發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。2020年和2021年全年，美國(guó)共發(fā)行市政債券4849億美元和4804億美元，是近十多年來的最高水平，在當(dāng)年美國(guó)債券發(fā)行總量中占比分別為3.9%和3.6%。從圖1可以看出，盡管2020年、2021年美國(guó)市政債券發(fā)行規(guī)模有所增加，然而在美國(guó)債券發(fā)行總量中的占比卻在下降，這也從側(cè)面說明疫情影響下，美國(guó)其他種類的債券發(fā)行規(guī)模也在大大增加。此外，從發(fā)行期限上來看，美國(guó)市政債券的平均期限均在15年以上，并呈遞增趨勢(shì)，到近些年則以17、18年居多，總體來看期限較長(zhǎng)。圖12011年-2021年美國(guó)市政債券發(fā)行量及占比數(shù)據(jù)來源：wind資訊數(shù)據(jù)來源：wind資訊圖22011年-2021年美國(guó)市政債券平均剩余期限（單位：年）數(shù)據(jù)來源：wind資訊數(shù)據(jù)來源：wind資訊（二）中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券地方政府債券，是指由地方政府或地方公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。在不同的分類標(biāo)準(zhǔn)下，地方政府債券可被分為不同種類：按照是否替換存量債務(wù)，可以分為置換債券和新增債券；按照資金用途或償債資金來源的不同可以分為一般責(zé)任債券和專項(xiàng)債券。其中，專項(xiàng)債券是指為一些具有一定運(yùn)營(yíng)收益的公益性項(xiàng)目籌集資金而發(fā)行的債券，可以分為新增專項(xiàng)債券和再融資專項(xiàng)債券。1.發(fā)展歷程我國(guó)地方政府債券的發(fā)展歷史較短，總體上經(jīng)歷了從無到有、由中央財(cái)政部代發(fā)代還到地方政府自發(fā)自還的過程。作為地方政府債券中的一種，專項(xiàng)債券的發(fā)行歷史可追溯至2015年。2015年1月1日起開始實(shí)施新《預(yù)算法》，規(guī)定地方政府具有依法舉債的權(quán)利，由此開啟地方政府自發(fā)自還時(shí)代，同時(shí)也出現(xiàn)了專項(xiàng)債券，新增專項(xiàng)債券1000億元。但當(dāng)時(shí)專項(xiàng)債券尚未發(fā)展，品種較少，規(guī)模較小。2017年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)），首次推出項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，并在深圳、河北等地進(jìn)行試點(diǎn)。2019年，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模明顯擴(kuò)大，且逐漸開始用于重大項(xiàng)目的資本金使用。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，國(guó)家財(cái)政部要求用好專項(xiàng)債支持政策，以助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范債券風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模在地方政府債務(wù)中所占比例逐漸增大。2.發(fā)行現(xiàn)狀自2015年新《預(yù)算法》實(shí)施以來，地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模大幅擴(kuò)大、種類日益多樣、期限逐漸拉長(zhǎng)，在地方政府發(fā)行債券中所占比例逐年上升。2020年，全國(guó)共發(fā)行地方政府債券64438.12億元。其中，發(fā)行一般責(zé)任債券23033.65億元，專項(xiàng)債券41404.47億元，專項(xiàng)債券占比為64.38%。2021年，地方政府債券共計(jì)發(fā)行74898.77億元，其中，發(fā)行一般責(zé)任債券25670.16億元，專項(xiàng)債券49228.61，專項(xiàng)債券占比65.73%。近些年地方政府專項(xiàng)債券在打好疫情防控阻擊戰(zhàn)、活躍地方政府債券市場(chǎng)方面起到了良好的帶動(dòng)作用。圖32018年-2021年地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行量及占比數(shù)據(jù)來源：wind資訊數(shù)據(jù)來源：wind資訊三、美國(guó)市政債券與中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理的比較研究美國(guó)市政債券、中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券均是地方政府為公共事業(yè)籌資的重要渠道，二者在發(fā)行管理方面存在諸多異同點(diǎn)。（一）相同點(diǎn)1.資金用途及償債資金來源美國(guó)市政債券的一般責(zé)任債券和中國(guó)地方政府債券中的一般債券所籌集到的資金一般均用于城市基礎(chǔ)設(shè)施及社會(huì)公益性項(xiàng)目建設(shè)等沒有收益的公益事業(yè)，償債資金來源為地方政府的稅收收入。美國(guó)市政債券中的收益?zhèn)椭袊?guó)地方政府專項(xiàng)債券一般均將籌集資金用于修建收費(fèi)公路、港口、供水設(shè)施、水電煤氣管道設(shè)施等具有收益的項(xiàng)目，并以特定項(xiàng)目建成后的專項(xiàng)收益或其他收入作為償債資金。2.債券結(jié)構(gòu)美國(guó)市政債券與中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目期限種類豐富，按期限長(zhǎng)短均可分為長(zhǎng)期債券和短期債券，市政債券與地方政府專項(xiàng)債券均以中長(zhǎng)期債券為主。其中，美國(guó)市政債券80%以上的市政債券為一年以上的債券，40%以上的是10年-20年的長(zhǎng)期債券，約30%為5年-10年的中長(zhǎng)期債券。中國(guó)地方政府存量專項(xiàng)債以5年-30年的中長(zhǎng)期債券為主。3.稅收減免美國(guó)市政債券和中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券均對(duì)個(gè)人投資者免征所獲利息的個(gè)人所得稅。（二）不同點(diǎn)1.發(fā)行主體美國(guó)是聯(lián)邦制國(guó)家，聯(lián)邦、州、地方三級(jí)政府相互獨(dú)立預(yù)算。州、市、縣等各級(jí)政府及其分支機(jī)構(gòu)如代理或授權(quán)機(jī)構(gòu)均為市政債券的發(fā)行主體，可自行發(fā)行市政債券，不受《證券法》的注冊(cè)登記約束，即是否發(fā)行債券不需要上級(jí)批準(zhǔn)，完全由本級(jí)政府決定。但市政債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行目的在一定程度上要受到各州的法律法規(guī)的限制。其中，約有四十個(gè)州對(duì)一般責(zé)任債券的規(guī)模進(jìn)行限制，二十個(gè)州對(duì)收益?zhèn)囊?guī)模有一定限制。中國(guó)地方政府債券發(fā)行主體僅為省級(jí)政府及經(jīng)批準(zhǔn)的計(jì)劃單列市，省級(jí)以下的市、縣級(jí)政府無權(quán)自主發(fā)債，他們需將融資需求上報(bào)給省級(jí)政府，由其代為發(fā)債。此外，地方政府債券全部實(shí)行限額管理：由國(guó)務(wù)院報(bào)送舉債規(guī)模，經(jīng)全國(guó)人民代表大會(huì)或者人大常務(wù)委員會(huì)批準(zhǔn)，各地須在批準(zhǔn)限額內(nèi)進(jìn)行舉債。2.發(fā)行方式美國(guó)市政債券的發(fā)行方式包括公募和私募，公募又可以分為競(jìng)價(jià)承銷和協(xié)議承銷。其中，一般責(zé)任債券采用競(jìng)價(jià)承銷方式發(fā)行，即需先在公開刊物上發(fā)布發(fā)行公告，公示發(fā)行規(guī)模、發(fā)行時(shí)間、地點(diǎn)等相關(guān)信息，再由看到公告確定參加承銷的承銷商組成辛加迪組織，成員商定息票利率、承銷價(jià)差、再銷售收益、價(jià)格、認(rèn)購時(shí)間等。最后，發(fā)行人在收到的不同競(jìng)價(jià)中擇優(yōu)選擇，最大程度降低發(fā)行方的融資成本。收益?zhèn)话悴捎脜f(xié)議承銷，由發(fā)行人直接向幾家承銷商發(fā)出邀請(qǐng)并選定其中一個(gè)承銷商作為牽頭管理員，負(fù)責(zé)簽訂承銷商之間的協(xié)議，然后由發(fā)行人和牽頭管理員共同設(shè)計(jì)債券，確定發(fā)行時(shí)間、發(fā)行對(duì)象和價(jià)格等信息，最終與承銷商簽訂一份非正式協(xié)議出售債券。中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行方式包括公開發(fā)行和定向承銷，主要在銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所和銀行柜臺(tái)流通。公開發(fā)行指地方政府依靠債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行招標(biāo)，承銷商報(bào)送債券投標(biāo)額和投標(biāo)利率，之后再按利率由高到低確定債券的發(fā)行利率以及各承銷商的中標(biāo)額。定向承銷則是指省級(jí)政府對(duì)特定債權(quán)人以簿記建檔方式發(fā)行地方債，用以置換先前的存量債務(wù)，債券利率由地方政府與債權(quán)人共同商定。我國(guó)專項(xiàng)債券發(fā)行的第一年全部為普通專項(xiàng)債券，發(fā)行方式既有公開發(fā)行也有定向置換，既包括預(yù)算新增也包括存量置換。3.投資群體美國(guó)市政債券的投資者結(jié)構(gòu)十分多元化，由個(gè)人、共同基金、銀行機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等構(gòu)成，其中按持有比重排在前兩位的是個(gè)人投資者和共同基金。這主要是由于美國(guó)對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息免征個(gè)人所得稅，直接加大了對(duì)個(gè)人投資者的吸引力。此外，由于某些種類的市政債需要繳納所得稅，因此在稅收政策的約束下，銀行機(jī)構(gòu)的持有比例逐漸下降；而保險(xiǎn)公司的持有比例則跟隨經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化。圖42021年美國(guó)市政債券投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：wind資訊數(shù)據(jù)來源：wind資訊中國(guó)專項(xiàng)債券的認(rèn)購者主要為商業(yè)銀行，所占比例超過80%，個(gè)人投資者及境外投資機(jī)構(gòu)占比分別約為0.009%與0.011%數(shù)據(jù)來源：wind資訊。這樣的投資者結(jié)構(gòu)將債券違約風(fēng)險(xiǎn)過度集中于商業(yè)銀行，并未有效分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，通常情況下商業(yè)銀行購買專項(xiàng)債券會(huì)持有至到期，這就直接降低了專項(xiàng)債券在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，總而言之，不利于專項(xiàng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：wind資訊4.信息披露及信用評(píng)級(jí)美國(guó)市政債券的信息披露制度和信用評(píng)級(jí)體系十分完善。其主要流程如下：首先，在發(fā)債前，地方政府要根據(jù)項(xiàng)目的生命周期、債務(wù)的還本付息時(shí)間和項(xiàng)目收益能力確定籌資需求，起草債券發(fā)行說明書，將債券相關(guān)條款、地方政府財(cái)務(wù)狀況及與市政債券發(fā)行相關(guān)的信息予以公布；其次，聘用專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所發(fā)行的債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)并出具報(bào)告，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)是美國(guó)政府認(rèn)可的主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；最后再將債券提交至立法機(jī)關(guān)進(jìn)行討論、審批或由公民投票，只有經(jīng)過批準(zhǔn)同意的債券才可以上市進(jìn)行銷售。相比之下，我國(guó)信息披露制度較不完善，許多地區(qū)專項(xiàng)債券信息披露中的信息透明度不夠高，一些關(guān)鍵信息如償債資金來源等較為模糊。此外，專項(xiàng)債券信用評(píng)級(jí)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，評(píng)級(jí)普遍較高，均為AAA級(jí)，無法體現(xiàn)不同地區(qū)、不同項(xiàng)目之間的差異。而且，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在權(quán)威性、專業(yè)性等方面存疑，其評(píng)級(jí)結(jié)果無法使人信服。同時(shí)，由于相應(yīng)評(píng)級(jí)費(fèi)用由地方政府承擔(dān)，因而存在一定程度上的行政干預(yù)。5.定價(jià)機(jī)制美國(guó)市政債券是在充分的信息披露和公平公正的信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的科學(xué)、合理的定價(jià)。為了確保市政債券發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，美國(guó)政府將外部財(cái)務(wù)顧問制度引入市政債券定價(jià)體系，專門負(fù)責(zé)輔助建議市政債的發(fā)行定價(jià)。因此，美國(guó)市政債券定價(jià)機(jī)制具有較高的市場(chǎng)化程度，價(jià)格可以充分反映不同債券品種的風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性溢價(jià)。中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券定價(jià)市場(chǎng)化程度不高，甚至有些地區(qū)發(fā)行定價(jià)已嚴(yán)重背離市場(chǎng)化原則。我國(guó)專項(xiàng)債券以國(guó)債收益率作為定價(jià)基準(zhǔn)，缺乏對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況的充分考慮，流動(dòng)性溢價(jià)以及信用風(fēng)險(xiǎn)并未在定價(jià)中得到反映。此外，在專項(xiàng)債券交易過程中還存在明顯的行政議價(jià)，進(jìn)一步削弱了信用評(píng)級(jí)和項(xiàng)目差異對(duì)債券定價(jià)的作用。6.行業(yè)監(jiān)督和法律約束美國(guó)市政債券的監(jiān)管包括行政監(jiān)管和行業(yè)自律兩大層次，這是美國(guó)市政債券的鮮明特色之一。監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要包括行政方面的美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）、行業(yè)自律組織如市政債券規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）。其中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)注冊(cè)管理并根據(jù)反欺詐條款對(duì)發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)出現(xiàn)的欺詐行為進(jìn)行處置和懲罰；行業(yè)自律機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)約束市政債券經(jīng)紀(jì)商和交易商的具體行為。這些機(jī)構(gòu)各司其職，共同保障市政債券市場(chǎng)有效、規(guī)范地運(yùn)行。美國(guó)市政債券監(jiān)管法律體系主要由聯(lián)邦證券法案如《證券法》、《證券交易法》、《公共事業(yè)控股公司法》、《信托債券法》、《投資公司法》和《投資顧問法》及補(bǔ)充法規(guī)構(gòu)成。此外，由于聯(lián)邦政府權(quán)力有限，各級(jí)政府還針對(duì)市政債券發(fā)行管理頒布了各自相關(guān)的法律法規(guī)，共同約束市政債券市場(chǎng)。中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券僅由中央政府按照相關(guān)的預(yù)算管理規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管體系由人大、財(cái)政部門和人民銀行、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)組成，缺乏行業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，且在監(jiān)管方式上不夠重視社會(huì)監(jiān)管。法律法規(guī)方面，2021年，財(cái)政部預(yù)算司制定《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》和《地方政府專項(xiàng)債券用途調(diào)整操作指引》，詳細(xì)地指導(dǎo)、規(guī)范和加強(qiáng)了地方政府專項(xiàng)債券管理，但專項(xiàng)債券的發(fā)行管理方面尚缺乏國(guó)家層面的法律法規(guī)。保險(xiǎn)和擔(dān)保制度美國(guó)市政債券具有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)制，由金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)中的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供。首先，地方政府向保險(xiǎn)公司繳納保費(fèi)為其市政債券進(jìn)行投保，當(dāng)投保的市政債券發(fā)生違約時(shí)，將由保險(xiǎn)公司代為償還相應(yīng)債務(wù)。而我國(guó)地方政府債券并未引入保險(xiǎn)擔(dān)保制度，一般債券僅以發(fā)債主體的信用作為擔(dān)保，而專項(xiàng)債只有項(xiàng)目信用支持、無政府擔(dān)保，這意味著如果債券出現(xiàn)違約，一切損失將由投資者自己承擔(dān)，間接導(dǎo)致了個(gè)人投資者認(rèn)購意愿降低。四、目前我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理中存在的問題通過美國(guó)市政債券與中國(guó)地方政府專項(xiàng)債券在發(fā)行管理方面的對(duì)比分析，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行管理經(jīng)驗(yàn)不足，至少存在以下問題：（一）發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化程度低首先，行政議價(jià)行為在我國(guó)專項(xiàng)債券發(fā)行過程中存在明顯。其次，專項(xiàng)債券發(fā)行利率以同期國(guó)債為參考基點(diǎn)，基本趨同。2021年1-12月地方政府債券平均發(fā)行利率3.36%，其中一般債券3.26%，專項(xiàng)債券3.41%；國(guó)債3年期發(fā)行利率為3.8%，5年期發(fā)行利率為3.97%數(shù)據(jù)來源：wind資訊。再次，專項(xiàng)債項(xiàng)目預(yù)期收益和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況以及專項(xiàng)債券的流動(dòng)性溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)都并未在定價(jià)中得以體現(xiàn)，其發(fā)行利差波動(dòng)不能與同期一般債券、國(guó)債明顯區(qū)分開來，即專項(xiàng)債券的發(fā)行定價(jià)未能體現(xiàn)專項(xiàng)債券自身特性。因此，專項(xiàng)債券的市場(chǎng)化定價(jià)程度較低。數(shù)據(jù)來源：wind資訊（二）投資者結(jié)構(gòu)過度集中我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券投資者結(jié)構(gòu)過于集中，且主要集中于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行認(rèn)購所占比例超過80%，而個(gè)人投資者及境外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購較少、參與度較低，占比分別僅約為0.009%與0.011%數(shù)據(jù)來源：wind資訊。不平衡、單一化的投資者結(jié)構(gòu)將直接導(dǎo)致專項(xiàng)債違約風(fēng)險(xiǎn)過度集中在商業(yè)銀行，既不利于分散風(fēng)險(xiǎn)、又降低了專項(xiàng)債券的流動(dòng)性，亦不利于商業(yè)銀行的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：wind資訊（三）缺乏完善的監(jiān)管體系完善的監(jiān)管體系能夠?qū)陌l(fā)行管理進(jìn)行有效監(jiān)督，有利于促進(jìn)發(fā)行管理過程信息公開透明，是地方政府專項(xiàng)債券得以高效健康發(fā)展的關(guān)鍵。我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行不但缺乏規(guī)范有力的法律約束，而且并未建立起行業(yè)自律與政府監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系，缺乏社會(huì)監(jiān)管，這直接導(dǎo)致了地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行的公開透明度較低、且易于滋生腐敗投機(jī)等行為。此外，還缺乏科學(xué)的問責(zé)制度，這些都有可能導(dǎo)致專項(xiàng)債券發(fā)行過程的不規(guī)范，從而增加違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。（四）缺乏公平公正的信用評(píng)級(jí)體系我國(guó)債券評(píng)級(jí)體系起步較晚，針對(duì)地方債的評(píng)級(jí)體系2000年以后才逐步開始建立，如此短暫的發(fā)展時(shí)間并不足以賦予我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)足夠的公信力和認(rèn)可度，權(quán)威性的缺乏導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)的可信度降低，難以有效吸引投資者。此外，一定程度上的行政干預(yù)也使得信用評(píng)級(jí)有違“公平公正”，而且專項(xiàng)債券的信用評(píng)級(jí)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，不同項(xiàng)目之間的差異并未通過信用評(píng)級(jí)體現(xiàn)出來。（五）缺乏保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)制我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券缺乏增信機(jī)制，沒有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行擔(dān)保，因此一旦債券出現(xiàn)違約，將由投資者承擔(dān)全部的損失。缺乏擔(dān)保機(jī)制的專項(xiàng)債券在一定程度上損失了不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，進(jìn)而不利于投資者結(jié)構(gòu)的多元化。此外，這也從側(cè)面反映出我國(guó)債券市場(chǎng)擔(dān)保體系的不健全。五、借鑒美國(guó)市政債券經(jīng)驗(yàn)完善我國(guó)專項(xiàng)債券發(fā)行管理的政策建議鑒于我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券在發(fā)行管理過程中存在的以上問題，可以借鑒美國(guó)市政債券在發(fā)行管理制度方面的經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)，為完善我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理制度提出以下幾點(diǎn)建議：（一）完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，減少行政干預(yù)由于我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化程度低，在很大程度上受到市場(chǎng)以外因素的干擾，且存在信息披露不足以及缺乏保險(xiǎn)增信等機(jī)制等問題，利率就無法真實(shí)準(zhǔn)確反映地方政府資信狀況以及項(xiàng)目預(yù)期收益，嚴(yán)重影響了我國(guó)專項(xiàng)債券的發(fā)行與流通。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)充分借鑒美國(guó)市政債市場(chǎng)化定價(jià)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)建立健全我國(guó)專項(xiàng)債券的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。首先，應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)的定價(jià)模型，充分考慮專項(xiàng)債券預(yù)期收益、流動(dòng)性溢價(jià)以及信用風(fēng)險(xiǎn)等各項(xiàng)指標(biāo)；其次，可以引入外部財(cái)務(wù)顧問，對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)提供專業(yè)的指導(dǎo)與幫助，盡力消除定價(jià)的非正常外部干預(yù)，完善市場(chǎng)的有效性。（二）優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)投資群體多元化美國(guó)市政債券投資群體已十分豐富，仍以差異化稅率方式進(jìn)一步吸引個(gè)人投資者，降低銀行投資者購買比重，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，從而避免債券流動(dòng)性降低和風(fēng)險(xiǎn)集中。我國(guó)也應(yīng)該利用多種措施不斷擴(kuò)大和豐富地方政府專項(xiàng)債券的投資主體。首先，就個(gè)人投資者來說，可以通過差異化的稅率專門對(duì)個(gè)人投資者免稅或增加對(duì)個(gè)人投資者的獎(jiǎng)勵(lì)措施以增加其認(rèn)購意愿；對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)以及境外投資者而言，可以對(duì)各類專項(xiàng)債券本身進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)，以其風(fēng)險(xiǎn)收益優(yōu)勢(shì)增加其投資熱情。多元化的投資者結(jié)構(gòu)能夠有效地分擔(dān)債券風(fēng)險(xiǎn)，還能成為一種社會(huì)監(jiān)督，間接提高地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行過程的透明度和科學(xué)性。（三）健全法律法規(guī)，完善監(jiān)管體系首先，我國(guó)應(yīng)當(dāng)制定全國(guó)統(tǒng)一的專項(xiàng)債券管理規(guī)定和細(xì)則，逐步建立國(guó)家層面的法律法規(guī)，以立法的形式規(guī)范地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行管理。其次，應(yīng)當(dāng)明確地方政府專項(xiàng)債券的監(jiān)管部門和監(jiān)管機(jī)制，探索財(cái)政部與市場(chǎng)自律組織共同監(jiān)管的監(jiān)管體系，適時(shí)引入外部監(jiān)督機(jī)制。再次，還應(yīng)建立科學(xué)的問責(zé)制度，明確各環(huán)節(jié)負(fù)責(zé)人與相關(guān)懲罰制度。這樣一來，一方面以立法的形式規(guī)定地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行審批權(quán)限和監(jiān)管主體，避免發(fā)行管理過程中的權(quán)責(zé)混亂；另一方面以行業(yè)自律組織的形式進(jìn)行具體的市場(chǎng)秩序等方面的監(jiān)管；此外，問責(zé)制度可以盡量降低相關(guān)主體間責(zé)任推諉、相互扯皮的現(xiàn)象發(fā)生。（四）加強(qiáng)信息披露，建立公平公正的信用評(píng)級(jí)體系美國(guó)市政債券市場(chǎng)建立了全國(guó)統(tǒng)一、公開透明的信息平臺(tái)，在此基礎(chǔ)上，相關(guān)信息得以充分披露。我國(guó)也應(yīng)該不斷完善地方政府專項(xiàng)債券信息披露制度，對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行前所需要披露的信息內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步明確規(guī)定并監(jiān)督落實(shí)。還應(yīng)推動(dòng)專項(xiàng)債券信息披露管理平臺(tái)不斷發(fā)展健全，使其更加專業(yè)、高效。此外，應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)、權(quán)威、公平、公正的信用評(píng)級(jí)體系，實(shí)施多主體評(píng)級(jí)制度。在目前國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專業(yè)性、權(quán)威性尚待加強(qiáng)的時(shí)候，可以先聘用國(guó)外專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。與此同時(shí)，應(yīng)當(dāng)加快學(xué)習(xí)與自身建設(shè)，在評(píng)級(jí)過程中綜合考慮不同地方政府的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和不同項(xiàng)目的收益水平，制定合理、差異化的評(píng)級(jí)指標(biāo)，還可以適當(dāng)探索由投資人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用的制度，以避免行政干預(yù)。（五）引入增信機(jī)制，增強(qiáng)投資者信心增信機(jī)制能夠有效提高對(duì)市場(chǎng)投資群體的吸引力，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。首先，我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券可以借鑒美國(guó)市政債券與保險(xiǎn)制度結(jié)合的經(jīng)驗(yàn)，退出中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的隱性擔(dān)保形式，由專門的增信機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保和兜底，建立專項(xiàng)債券保險(xiǎn)制度，分擔(dān)專項(xiàng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)，消除個(gè)人投資者心中的擔(dān)憂與疑慮。其次，我國(guó)應(yīng)該重新構(gòu)建一套科學(xué)合理的評(píng)估指標(biāo)體系，做好專項(xiàng)債券的全生命周期績(jī)效管理，從提高專項(xiàng)債券自身質(zhì)量方面增強(qiáng)投資者信心。應(yīng)當(dāng)充分考慮專項(xiàng)債券不同項(xiàng)目的特點(diǎn)與差異，從立項(xiàng)、籌資、平衡、風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)五個(gè)方面開展事前績(jī)效評(píng)估，做好實(shí)際運(yùn)行中各環(huán)節(jié)的閉環(huán)績(jī)效管理，切實(shí)提高專項(xiàng)債券資金使用效率和配置效率，有效防范、化解專項(xiàng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。參考文獻(xiàn)[1]陳海華.美國(guó)市政債券市場(chǎng)概況及對(duì)我國(guó)地方政府債券發(fā)行的啟示[J].人力資源管理,2015(,10),6-9.[2]陳明、劉亞平.我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券研究——基于中美國(guó)際比較視角[J].區(qū)域金融研究,2020,(07),48-54.[3]鄧建平、陳秋平.美國(guó)市政債券的信息披露制度及對(duì)我國(guó)的啟示[J].中國(guó)財(cái)政,2019,(17),69-71.[4]高明.美國(guó)市政債券的發(fā)展機(jī)制研究[J].金融理論與實(shí)踐,2019,(02),103-109.[5]劉冬.美國(guó)市政債券保險(xiǎn)及其對(duì)中國(guó)地方債的啟示[J].河北金融,2020,(12),23-26.[6]劉樂冰.我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券管理創(chuàng)新研究[D].北京:中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院,2021.[7]李霞.美國(guó)市政債市場(chǎng)概況、監(jiān)管體制及其對(duì)中國(guó)的啟示[J].農(nóng)村金融研究,2016,(5),46-49.[8]龍小燕、黃亦炫.美國(guó)市政債券發(fā)行交易概況及啟示[J].債券,2021,(01),74-78.[9]劉穎.地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行演變與改進(jìn)建議[J].地方財(cái)政研究,2021,(02),4-10.[10]宋立.美國(guó)的市政債券及對(duì)我國(guó)的啟示[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理,2004,(09),51-52.[11]覃漢、王佳雯.美國(guó)市政債與中國(guó)地方債的比較研究[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng),2021,(10),34-38.[12]吳濱、劉永光.美國(guó)市政債對(duì)中國(guó)市政建設(shè)融資的借鑒[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2012(16),164-165.[13]溫來成、韓曉明等.關(guān)注專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理新規(guī)[J].財(cái)政監(jiān)督,2021,(14),35-40.[14]溫來成、賀志強(qiáng).創(chuàng)新財(cái)政投融資體制大力推動(dòng)新基建[J].中國(guó)財(cái)政,2021,(09),11-13.[15]溫來成、徐磊.項(xiàng)目管理、信息披露與地方政府專項(xiàng)債券價(jià)格形成機(jī)制[J].財(cái)政研究,2021,(03),70-83.[16]溫來成、肖林炎.應(yīng)對(duì)疫情的政府公債政策選擇[J].中國(guó)財(cái)政,2020,(15),17-19.[17]王瑋.美國(guó)市政債券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的啟示[J].南方金融,2012,(10),34-36.[18]韋小泉、童偉.構(gòu)建科學(xué)合理指標(biāo)體系夯實(shí)地方專項(xiàng)債項(xiàng)目事前績(jī)效評(píng)估基礎(chǔ)[N].中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào),2021-11-27.[19]徐晨.我國(guó)地方債務(wù)問題研究——基于美國(guó)市政債券的演進(jìn)分析[D].浙江省:浙江大學(xué),2014.[20]夏詩園.地方政府專項(xiàng)債特征、優(yōu)勢(shì)及問題研究[J].西南金融,2020,(08),52-62.[21]肖治合.美國(guó)市政債券及其對(duì)中國(guó)的啟示[J].首都師范大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）,2009,(05),136-140.[22]尹芃、王平.我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展現(xiàn)狀和創(chuàng)新模式的探索[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2021,42(33),92-94.[23]袁海霞、汪苑暉等.專項(xiàng)債兼顧擴(kuò)容提效,助力基建托底穩(wěn)增長(zhǎng)——地方政府專項(xiàng)債2019年回顧與2020年展望[J].財(cái)政科學(xué),2020,(01),93-104.[24]葉凌鴻.美國(guó)市政債制度對(duì)我國(guó)地方債發(fā)行機(jī)制和監(jiān)管體系的啟示[J].福建金融,2018,(08),56-61.[25]張玲.政府專項(xiàng)債券發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)[J].銀行家,2019,(01),56-57.[26]張磊、楊金梅.美國(guó)市政債券的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及