衍生金融工具課程Derivatives0102套期保值策略03第四章期貨交易策略投機交易策略套利交易策略學(xué)習(xí)目標掌握套期保值的含義及類型，熟悉運用套期保值策略掌握基差風(fēng)險的概念，理解基差風(fēng)險對套期保值的影響掌握套期保值最優(yōu)合約數(shù)量的確定方法了解期貨投機的含義與類型，掌握期貨投機與套期保值的區(qū)別掌握套利交易的原理及方式第一節(jié)套期保值策略現(xiàn)值衍生金融工具的概念估價模型一收益率估價模型二套期保值的含義套期保值的操作原則現(xiàn)值衍生金融工具的概念估價模型三收益率估價模型四套期保值的類型基差風(fēng)險收益率估價模型五套期保值最優(yōu)合約數(shù)量5小案例——運用期貨合約避險錯了嗎？

伊拉克于1990年入侵科威特后不久，石油價格就大幅上漲。在入侵幾個月后，航空汽油價格漲了一倍多，使大陸航空公司一個月的燃油支出增加了8100萬美元。1990年12月3日，大陸航空公司申請破產(chǎn)，其主要原因就是油價上漲。小案例——運用期貨合約避險錯了嗎？6小案例——運用期貨合約避險錯了嗎？

如果大陸航空的財務(wù)主管在伊拉克入侵之前就購買了航空燃油的期貨合約對油價上漲風(fēng)險進行套期保值的話，它就可以避免破產(chǎn)，財務(wù)主管也會因為預(yù)先使用了套期保值而受到嘉獎。但是如果當時沒有發(fā)生戰(zhàn)爭，而且石油價格是大幅下降的話，航空公司在現(xiàn)貨市場的成本節(jié)約就會被期貨的損失沖抵掉，財務(wù)狀況要比未采用套期保值時差，這里我們假設(shè)石油價格下跌了，企業(yè)在期貨合約的損失為200萬美元，我們可以設(shè)想一下總經(jīng)理和財務(wù)主管的談話情景。小案例——運用期貨合約避險錯了嗎？7總經(jīng)理：太可怕了。我們1個月內(nèi)在期貨市場上損失了200萬美元，怎么會這樣呢?你必須作出全面解釋。財務(wù)主管：采用期貨的目的是為了對沖暴露的油價面臨的風(fēng)險，鎖定我們的目標成本，而不是為了在石油價格下降時獲利。而且現(xiàn)在目的也達到了，畢竟我們在現(xiàn)貨市場上從油價的下跌中節(jié)約了200萬美元的支出?？偨?jīng)理：那有什么關(guān)系?這好像是說紐約的成本下降了，加利弗尼亞的成本就可以升。8財務(wù)主管：如果油價上漲了……總經(jīng)理：我不關(guān)心油價上漲會出現(xiàn)什么情況，現(xiàn)在的事實是油價下跌了。我真不明白你這樣玩弄期貨要干什么。我們的股東將期望這個季度的業(yè)績可以格外出色，我不得不向他們解釋說是由于你的行為而使利潤降低了200萬美元。恐怕今年你是拿不到獎金了。財務(wù)主管：這不公平。我只是……總經(jīng)理：不公平!你沒被解雇已經(jīng)很幸運了，你損失了200萬美元?！締栴}】你認為總經(jīng)理的話是否有道理？如果你是財務(wù)主管，你是否會利用期貨合約對燃油進行套期保值？一、套期保值的含義

“套期保值”譯自英文單詞Hedging，又譯作“對沖交易”或“海琴交易”。其一般性的定義是，買進（或賣出）與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間再通過平倉獲利來抵償因現(xiàn)貨市場價格變動帶來的實際價格風(fēng)險。二、套期保值的操作原則品種相同或相近原則交易方向相反原則月份相同或相近原則數(shù)量相等或相近原則

三、套期保值的類型1.空頭套期保值空頭套期保值(shorthedge)是指交易者在現(xiàn)貨市場已持有現(xiàn)貨商品，但擔心將來因現(xiàn)貨價格下跌而遭受損失，所以在期貨市場賣出相當于現(xiàn)貨頭寸的期貨合約，而后在期貨合約到期之前買入該期貨合約對沖平倉，以期在期貨合約上的盈利對沖現(xiàn)貨市場的損失。其目的主要是為了鎖定銷售價格，鎖定實際利潤。

現(xiàn)貨市場

期貨市場現(xiàn)在持有現(xiàn)貨

賣將來

賣

買某農(nóng)場主預(yù)期小麥市場價格下跌（實際價格下跌）13

時間

現(xiàn)貨市場

期貨市場3月1日現(xiàn)貨價格：每噸720元，但當時無小麥可售估計未來將出售1000噸小麥為防止價格下跌造成損失，賣出9張小麥期貨合約，交割期為7月，每張合約100噸，共900噸。期貨價格：每噸800元6月25日在現(xiàn)貨市場賣出1000噸小麥，價格下跌5%現(xiàn)貨價格：每噸684元購入9張7月份小麥期貨合約，期貨價格同幅下跌5%期貨價格：每噸760元結(jié)果現(xiàn)貨市場出現(xiàn)虧損，每噸虧損36元，1000噸虧損36000元期貨市場出現(xiàn)盈利，每噸盈利40元，900噸盈利36000元最后結(jié)果正好以期貨市場36000元的盈利補償現(xiàn)貨市場36000元的虧損，不受損失。實際賣出小麥的價格仍相當于3月份每噸720元（684+36）。某農(nóng)場主預(yù)期小麥市場價格下跌（實際價格上漲）

14

時間

現(xiàn)貨市場

期貨市場3月1日現(xiàn)貨價格：每噸720元，但當時無小麥可售估計未來將出售1000噸小麥為防止價格下跌造成損失，賣出9張小麥期貨合約，交割期為7月，每張合約100噸，共900噸。期貨價格：每噸800元6月25日在現(xiàn)貨市場賣出1000噸小麥現(xiàn)貨價格：每噸756元購入9張7月份小麥期貨合約，對沖并結(jié)束套期保值交易。期貨價格：每噸840元結(jié)果現(xiàn)貨市場出現(xiàn)盈利，每噸盈利36元，1000噸盈利36000元期貨市場出現(xiàn)虧損，每噸虧損49元，900噸虧損36000元最后結(jié)果現(xiàn)貨36000元的盈利與期貨36000元的虧損抵消，沒有盈利。實際賣出小麥的價格仍相當于3月份每噸720元（756-36）。2.多頭套期保值15多頭套期保值(longhedge)是指交易者目前沒有持有現(xiàn)貨，但是他將來需要購買或擁有現(xiàn)貨，但擔心將來因現(xiàn)貨價格上升而遭受損失，所以在期貨市場買進相當于現(xiàn)貨頭寸的期貨合約，而后在期貨合約到期之前賣出該期貨合約對沖平倉，以期在期貨合約上的盈利對沖現(xiàn)貨市場的損失，其目的主要是為了鎖定現(xiàn)貨的購買成本。

現(xiàn)貨市場

期貨市場現(xiàn)在賣出（不做交易）

買將來

買賣

3.套期保值交易的運用范圍

交易者運用買入套期保值的情形（擔心將來價格上升）：加工廠商經(jīng)營者作為供應(yīng)商經(jīng)營者作為進口商交易者運用賣出套期保值的情形（擔心將來價格下跌）：直接生產(chǎn)者加工商、出口商及其他生產(chǎn)商貿(mào)易商及儲運商18今天的條件風(fēng)險合適的套期保值策略持有資產(chǎn)資產(chǎn)價格有可能下跌計劃購買資產(chǎn)資產(chǎn)價格有可能上漲已賣空資產(chǎn)資產(chǎn)價格有可能上漲買入了債券利率有可能上漲計劃發(fā)行債務(wù)利率有可能上漲小練習(xí)：19今天的條件風(fēng)險合適的套期保值策略持有資產(chǎn)資產(chǎn)價格有可能下跌空頭套期保值計劃購買資產(chǎn)資產(chǎn)價格有可能上漲多頭套期保值已賣空資產(chǎn)資產(chǎn)價格有可能上漲多頭套期保值買入了債券利率有可能上漲空頭套期保值計劃發(fā)行債務(wù)利率有可能上漲空頭套期保值小練習(xí)：

四、基差風(fēng)險1.基差的概念基差是某一特定地點某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與相同商品或資產(chǎn)的某一特定期貨合約價格間的價差?；?現(xiàn)貨價格－期貨價格B（Basis）=S（SpotPrice）－F（FuturesPrice）21基差可以是正數(shù)，也可以是負數(shù)，也可以是0。這主要取決于現(xiàn)貨價格與期貨價格的高低?；顝臄?shù)值上來講，有三種市場情況：（1）正常市場或升水市況，即期貨價格高于現(xiàn)貨價格；基差為負值。（2）反向市場或貼水市況，即期貨價格低于現(xiàn)貨價格，基差為正值。（3）基差為零的市況，即期貨價格與現(xiàn)貨價格相等，基差為零，被稱為“價位相等”。222.基差風(fēng)險對套期保值的影響產(chǎn)生基差風(fēng)險的原因：①需要對沖其價格風(fēng)險的資產(chǎn)與期貨合約的標的資產(chǎn)可能不完全一致；②套期保值者可能并不能肯定購買或出售資產(chǎn)的確切時間；③套期保值者可能要求期貨合約在其到期日之前就進行平倉。23為了進一步討論基差變化對套期保值的影響程度，我們不妨假設(shè)如下表的套期保值情形：

時間

現(xiàn)貨市場

期貨市場

基差t1(入市開倉)S1Flb1t2：(平倉出市)S2F2b2對于賣期保值者來說，避險程度為：

F1一F2+S2一S1=(S2一F2)一(S1一F1)==b2—b1

則有：若b2一b1=0，則為持平保值；若b2一b1>0，則為有盈保值（基差變強）；若b2一b1<0則為減虧保值（基差變?nèi)酰?。對于買期保值者來說，避險程度為：

F2—Fl+S1一S2=(S1一F1)一(S2一F2)=b1-b2

則有：b1一b2=0，持平保值；b1一b2>0，（基差變?nèi)酰┯杏Ｖ?；b1一b2<0，（基差變強）減虧保值

五、套期保值最優(yōu)合約數(shù)量

（一）完全對沖法（perfecthedgemethod）

1.定義

套期保值者通過買進或賣出與現(xiàn)貨商品價值相等，方向相反的頭寸，完全對沖了價格變動的風(fēng)險。2.假設(shè)：期貨合約價值與被保值的現(xiàn)貨價值變動完全一致，即沒有基差風(fēng)險的存在。此時，套期保值最優(yōu)合約數(shù)為現(xiàn)貨頭寸總價值除以每手期貨合約價值：

3.公式：套期保值最優(yōu)合約數(shù)=現(xiàn)貨頭寸總價值÷每手期貨合約價值25某農(nóng)場主預(yù)期小麥市場價格下跌（實際價格下跌）

時間

現(xiàn)貨市場

期貨市場3月1日現(xiàn)貨價格：每噸720元，但當時無小麥可售估計未來將出售1000噸小麥為防止價格下跌造成損失，賣出9張小麥期貨合約，交割期為7月，每張合約100噸，共900噸。期貨價格：每噸800元6月25日在現(xiàn)貨市場賣出1000噸小麥，價格下跌5%現(xiàn)貨價格：每噸684元購入9張7月份小麥期貨合約，期貨價格同幅下跌5%期貨價格：每噸760元結(jié)果現(xiàn)貨市場出現(xiàn)虧損，每噸虧損36元，1000噸虧損36000元期貨市場出現(xiàn)盈利，每噸盈利40元，900噸盈利36000元最后結(jié)果正好以期貨市場36000元的盈利補償現(xiàn)貨市場36000元的虧損，不受損失。實際賣出小麥的價格仍相當于3月份每噸720元（684+36）。（二）最小風(fēng)險對沖比率法（minimumriskhedgeratiomethod）套期保值者需要選擇一個套期保值比率使套期保值后的頭寸方差（風(fēng)險）最小。S：在套期保值期限內(nèi)，現(xiàn)貨價格S的變化（△S=S2－S1）；△F：在套期保值期限內(nèi)，期貨價格F的變化（△F=F2－F1）；σ△S：△S的標準差；σ△F：△F的標準差；Cov△S，△F：△S與△F之間的協(xié)方差；ρ：△S與△F之間的相關(guān)系數(shù)；h：套期保值比率，即每單位現(xiàn)貨商品對應(yīng)的期貨數(shù)量；P：單位商品的套期盈利。

在實踐中，尋找最佳套期保值比率的最簡單的方法就是利用回歸分析法，回歸方程為：△S=α+β△F其中，α是回歸的常數(shù)項，β是△S對△F回歸時最優(yōu)擬合直線的斜率，其估計值就是最佳套期保值比率。套期保值的最優(yōu)合約數(shù)

其中，N表示用于套期保值的期貨合約的最佳數(shù)量；A表示被套期保值頭寸的規(guī)模；Q表示期貨合約的單位規(guī)模?！纠磕彻居?個月后購買100萬加侖的航空燃料油。在3個月內(nèi)，每加侖的航空燃料油的價格變化的標準差為0.032。該公司選擇購買熱油期貨合約的方法進行套期保值。在3個月內(nèi)，熱油期貨合約的價格變化的標準差為0.040，且航空燃料油價格變化與熱油期貨合約價格變化之間的相關(guān)系數(shù)為0.8。試計算最佳套期保值比率和該公司應(yīng)購買的合約規(guī)模（一張熱油期貨合約是42000加侖）。

答案：最佳套期保值比率為：公司應(yīng)購買的合約規(guī)模（張合約），省略小數(shù)，應(yīng)購買15張合約。第二節(jié)投機交易策略現(xiàn)值衍生金融工具的概念估價模型一二期貨投機的含義期貨投機的類型三期貨投機與套期保值的區(qū)別一、期貨投機的含義期貨投機交易指在期貨市場上以獲取價差收益為目的的期貨交易行為。由于期貨市場采用保證金制度，所以期貨投機者僅用少量的保證金就可以買賣期貨合約100%的總價值，杠桿效應(yīng)使得期貨投機收益比現(xiàn)貨市場投機收益大得多，因此，吸引了大量的投機者。二、期貨投機的類型單項式投機(speculation)，是指人們根據(jù)自己對金融期貨市場的價格變動趨勢的預(yù)測，通過看漲時買進，看跌時賣出而獲利的交易行為。根據(jù)投機者持倉時間的長短，投機分為一般頭寸投機(positiontrade)、當日投機(daytrade)和逐小利投機即搶帽子(scalp)。三、期貨投機與套期保值的區(qū)別參與市場交易目的承受風(fēng)險不同交易方式期貨投機期貨市場以較少資金獲取較大利潤承擔價格變動帶來的風(fēng)險，相對風(fēng)險較大買空、賣空套期保值現(xiàn)貨、期貨市場規(guī)避價格風(fēng)險，為資產(chǎn)保值只承擔基差變動帶來的風(fēng)險，相對風(fēng)險較小兩個市場建立方向相反的頭寸第三節(jié)套利交易策略現(xiàn)值衍生金融工具的概念估價模型一二套利交易的原理套利交易的方式一、套利交易的原理（一）套利(arbitrage)的含義

是指人們利用暫時存在的不合理的價格關(guān)系，通過同時買進和賣出相同或相關(guān)的商品或期貨合約，以賺取其中的價差收益的交易行為。（二）套利的特點套利是無風(fēng)險利潤的存在形式。套利機會隨交易者的紛紛利用而很快消失。二、套利交易的方式

1）期現(xiàn)套利

一旦基差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機會?！纠?月20日佳木斯大豆現(xiàn)貨市場價格為3200元/噸，大連商品期貨交易所9月份大豆合約價格為3450元/噸，基差為-250元。套利者認為這個價差遠高于交割費用，可以進行期現(xiàn)套利。經(jīng)過計算，從佳木斯購入現(xiàn)貨，然后轉(zhuǎn)拋大連商品交易所的基本費用（運費、倉儲費用、質(zhì)檢費用、交割費用等）約為180～200元/噸。期現(xiàn)套利可盈利50～70元/噸。二、套利交易的方式2）跨市套利跨市套利是指在某個交易所買入（或賣出）某一交割月份的某種商品期貨合約同時，在另一個交易所賣出（或買入）同一交割月份的同種商品期貨合約，以期在時機有利時分別在兩個交易所對沖所持合約獲利。

【

【例】套利者對KCBT（堪薩斯城交易所）和CBOT（芝加哥交易所）12月份小麥期貨合約價格進行分析后，認為KCBT的小麥期貨價格相對偏低，于是買入KCBT的12月份小麥期貨合約，賣出同日12月份CBOT12月份小麥期貨合約，進行跨市套利，一個月后，兩個交易所的期貨價格差異恢復(fù)正常，交易者在套利交易中獲利。交易時間CBOT（芝加哥交易所）KCBT（堪薩斯城交易所）價差7月1日賣出12月份小麥期貨合約1手，價格7.7美元/蒲式耳買入12月份小麥期貨合約1手，價格7.5美元/蒲式耳0.2美元/蒲式耳8月1日買入12月份小麥期貨合約1手，價格7.65美元/蒲式耳賣出12月份小麥期貨合約1手，價格7.55美元/蒲式耳0.1美元/蒲式耳結(jié)果0.05美元/蒲式耳0.05美元/蒲式耳0.1美元/蒲式耳二、套利交易的方式2）跨商品套利跨商品套利是指利用兩種不同的、但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨合約價格差異進行套利交易，即買入某一交割月份某種商品的期貨合約，同時賣出另一相同交割月份、相互關(guān)聯(lián)的商品期貨合約，以期在有利時機同時將這兩種合約對沖平倉獲利。

具備以下條件：兩種商品之間應(yīng)具有關(guān)聯(lián)性與相互替代性；交易受同一因素制約；買進或賣出的期貨合約通常應(yīng)在相同的交割月份。套利的基本策略：若兩商品期貨的價差為正，當預(yù)計價差擴大時，入市買進價高商品期貨，同時賣出價低商品期貨；當預(yù)計價差縮小時，則可采用相反的策略，即入市時賣出價高商品期貨，同時買進價低商品期貨。42套利是對價差的投機價差B=FA

－

FB（

FA

＞

FB）套利的結(jié)果=FA’

－

FA

＋

FB－FB’

=（FA’

－FB’

）－（FA

－FB

）

=B’－BAB價差入市FA（買）FB（賣）B出市FA’（賣）FB’（買）B’價差擴大43套利是對價差的投機價差B=FA

－FB（

FA

＞FB）套利的結(jié)果=FA

－FA’+FB’

－FB=（FA

－FB

）－（FA’

－FB’

）=B－B’AB價差入市FA（賣）FB（買）B出市FA’（買）FB’（賣）B’價差縮小【例】燕麥和玉米價差變化有一定季節(jié)性，一般而言，燕麥價格高于玉米價格，每年5、6、7月是燕麥收割季節(jié)，燕麥價格降低會引起價差縮小，每年9、10、11月是玉米收獲季節(jié)，玉米價格下降會引起價差擴大，某套利者認為今年燕麥和玉米會遵循這一規(guī)律，于是進行套利。交易時間燕麥期貨玉米期貨價差7月1日買入12月份期貨合約1手，價格4.55美元/蒲式耳賣出12月份期貨合約1手，價格3.24美元/蒲式耳1.31美元/蒲式耳8月1日賣出12月份期貨合約1手，價格4.77美元/蒲式耳買入12月份期貨合約1手，價格3.36美元/蒲式耳1.41美元/蒲式耳結(jié)果0.22美元/蒲式耳-0.12