破局與謀新：中小企業(yè)集合債券融資模式深度剖析與發(fā)展路徑探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在當(dāng)今全球經(jīng)濟格局中，中小企業(yè)占據(jù)著舉足輕重的地位，是推動經(jīng)濟增長、促進就業(yè)以及激發(fā)創(chuàng)新活力的關(guān)鍵力量。以中國為例，截至2022年末，中小微企業(yè)數(shù)量已超過5200萬戶，比2018年末增長51%，2022年平均每天新設(shè)企業(yè)2.38萬戶，是2018年的1.3倍，中小企業(yè)快速發(fā)展壯大，已然成為數(shù)量最大、最具活力的企業(yè)群體，是經(jīng)濟社會發(fā)展的生力軍。中小企業(yè)在適應(yīng)市場需求方面展現(xiàn)出獨特優(yōu)勢，其靈活的運營特性使其能夠快速響應(yīng)市場變化，及時調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)與銷售策略，更好地滿足消費者日益多樣化和個性化的需求。在促進就業(yè)層面，中小企業(yè)憑借規(guī)模較小、運營靈活的特點，在招聘上更為自主靈活，為大量勞動力創(chuàng)造了就業(yè)崗位，特別是在經(jīng)濟面臨下行壓力時，其相對靈活的就業(yè)形式，為下崗職工等群體提供了創(chuàng)業(yè)和就業(yè)的契機，有效緩解了就業(yè)壓力，對維護社會穩(wěn)定起到了重要作用。中小企業(yè)還是推動創(chuàng)新的重要主體，相較于大企業(yè)，它們對市場機遇的捕捉更為敏銳，且更具勇于嘗試新事物的創(chuàng)新精神，在眾多新興領(lǐng)域和技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮著不可替代的作用，有力地推動了產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。盡管中小企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中貢獻卓越，但長期以來，它們面臨著嚴(yán)峻的融資困境。從自身條件來看，中小企業(yè)通常規(guī)模較小，資產(chǎn)規(guī)模有限，可用于抵押的固定資產(chǎn)如房產(chǎn)、土地等相對匱乏，難以滿足銀行等金融機構(gòu)對抵押物的要求；其財務(wù)制度往往不夠健全，財務(wù)報表規(guī)范性和透明度不足，使得金融機構(gòu)難以準(zhǔn)確評估其財務(wù)狀況和償債能力；經(jīng)營歷史較短、信用記錄不完善也導(dǎo)致中小企業(yè)信用評級普遍較低，進一步增加了融資難度。在外部環(huán)境方面，金融機構(gòu)的信貸政策存在一定偏向，銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)出于風(fēng)險控制和成本效益的考慮，更傾向于將資金貸給大型企業(yè)，因為大型企業(yè)貸款規(guī)模大，風(fēng)險相對分散，管理成本較低。據(jù)相關(guān)研究表明，中小企業(yè)從銀行獲得貸款的成功率遠(yuǎn)低于大型企業(yè)，融資成本卻比大型企業(yè)高出20%-50%。中小企業(yè)融資難問題若得不到有效解決，將對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生諸多負(fù)面影響。從微觀層面看，限制了中小企業(yè)自身的發(fā)展壯大，資金短缺使其在技術(shù)創(chuàng)新、擴大生產(chǎn)規(guī)模、引進人才等方面面臨重重困難，進而在市場競爭中處于劣勢，生存和發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)。從宏觀層面分析，不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級，中小企業(yè)在推動創(chuàng)新、促進就業(yè)、增加稅收等方面發(fā)揮著重要作用，融資難導(dǎo)致其發(fā)展受阻，會影響整個經(jīng)濟的活力和創(chuàng)新能力，延緩經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的進程。為了突破中小企業(yè)融資困境，眾多創(chuàng)新型融資方式應(yīng)運而生，中小企業(yè)集合債券便是其中備受關(guān)注的一種。中小企業(yè)集合債券通過集合多個中小企業(yè)的信用和資產(chǎn)，形成一個整體信用體系，增強了中小企業(yè)的融資能力，為中小企業(yè)開辟了新的融資渠道，成為解決中小企業(yè)融資難問題的有益探索。1.1.2研究意義理論意義：目前關(guān)于中小企業(yè)融資的理論研究雖已取得一定成果，但對于中小企業(yè)集合債券這一創(chuàng)新融資方式的理論探討仍有待深入和完善。研究中小企業(yè)集合債券，有助于進一步豐富和拓展中小企業(yè)融資理論體系，深入剖析集合債券在融資機制、風(fēng)險特征、信用增級等方面的獨特性，為后續(xù)學(xué)者對中小企業(yè)融資領(lǐng)域的研究提供新的視角和理論基礎(chǔ)，推動金融理論在中小企業(yè)融資實踐中的應(yīng)用與發(fā)展，加深對金融市場中中小企業(yè)融資行為和規(guī)律的認(rèn)識。實踐意義：對中小企業(yè)而言，集合債券為其提供了一種新的直接融資途徑，有助于緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，拓寬融資渠道，降低融資成本，為企業(yè)的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持，促進中小企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行技術(shù)創(chuàng)新和人才引進，增強中小企業(yè)的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。從金融市場角度來看，發(fā)展中小企業(yè)集合債券豐富了債券市場的投資品種，滿足了不同投資者的風(fēng)險收益偏好，優(yōu)化了金融資源配置，提高了金融市場的效率和活躍度。對于政府部門來說，研究中小企業(yè)集合債券可以為制定相關(guān)政策提供參考依據(jù)，有助于政府更好地引導(dǎo)和支持中小企業(yè)發(fā)展，完善金融市場監(jiān)管體系，促進金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，進而推動整個經(jīng)濟社會的繁榮與進步。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀在國外，中小企業(yè)融資問題一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點，相關(guān)研究成果豐富。20世紀(jì)50年代，莫迪格利安尼和米勒（ModiglianiandMiller）提出的MM理論，奠定了現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，該理論在無稅、無交易成本等嚴(yán)格假設(shè)條件下，探討了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，雖然其假設(shè)在現(xiàn)實中難以完全滿足，但為后續(xù)研究提供了重要的理論起點。70年代的權(quán)衡理論進一步拓展了MM理論，將稅負(fù)效應(yīng)與債務(wù)融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響納入考慮范圍，使理論更貼近現(xiàn)實情況。隨著信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，80年代“不對稱信息理論”被引入融資領(lǐng)域，極大地豐富了對中小企業(yè)融資困難問題的理解。Jaffee和Modilian（1969）認(rèn)為銀行的信貸供給曲線類似工業(yè)產(chǎn)品一樣按標(biāo)準(zhǔn)的利潤最大化原則來決定，銀行在信貸決策時會綜合考慮風(fēng)險與收益，而中小企業(yè)由于自身風(fēng)險特征，往往難以滿足銀行的信貸要求。Dewatripant和Maskin（1995）提出銀行對中小企業(yè)信貸中存在“預(yù)算軟約束”問題，導(dǎo)致銀行更傾向于開展“大客戶”業(yè)務(wù)，因為大型企業(yè)通常具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流、更高的資產(chǎn)規(guī)模和更好的信用記錄，銀行向其提供融資的風(fēng)險相對較小，這使得中小企業(yè)在銀行信貸市場中處于劣勢。Hodgman（1961）和Martinell（1997）指出中小企業(yè)多屬“雙短”企業(yè)，即信貸歷史較短與經(jīng)營時間短，企業(yè)信貸的歷史信用不足，從而必然面臨銀行的信貸困難。Berger和Udell（1998）提出，伴隨著企業(yè)成長周期不同而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模大小和資金需求量的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的外在基本因素，中小企業(yè)在不同成長階段面臨不同的融資難題。對于中小企業(yè)集合債券這一特定融資方式，國外學(xué)者主要圍繞其融資優(yōu)勢、發(fā)行機制和風(fēng)險控制等方面展開研究。在融資優(yōu)勢方面，S.Fabiani和G.Pellegrini等學(xué)者運用實證分析方法，選取意大利近一萬多家中小企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本進行對比分析，發(fā)現(xiàn)集群內(nèi)融資比非集群內(nèi)融資享有更低的融資成本，中小企業(yè)集合債券通過集合多個中小企業(yè)的信用和資產(chǎn)，形成整體信用體系，增強了融資能力，降低了融資成本。在發(fā)行機制上，學(xué)者們認(rèn)為需要建立完善的機制，包括科學(xué)合理的信用評級、可靠的擔(dān)保以及高效的組織協(xié)調(diào)等，以確保集合債券的順利發(fā)行。在風(fēng)險控制方面，國外學(xué)者進行了大量研究，提出了如風(fēng)險價值模型（VaR）、壓力測試等有效的風(fēng)險評估和預(yù)警方法，以應(yīng)對集合債券涉及多個企業(yè)所帶來的風(fēng)險。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對中小企業(yè)集合債券的研究緊密結(jié)合我國國情和金融市場實際情況，在多個方面取得了豐碩成果。在發(fā)行現(xiàn)狀方面，自2007年我國首支中小企業(yè)集合債券成功發(fā)行以來，相關(guān)研究持續(xù)關(guān)注其發(fā)展態(tài)勢。有研究指出，中小企業(yè)集合債券在我國發(fā)展迅速，截至2022年初，已有300多家中小企業(yè)成功發(fā)行集合債券，融資規(guī)模超過50億元，為中小企業(yè)提供了較為穩(wěn)定的資金支持，但也存在發(fā)行主體多為大型企業(yè)或其子公司，真正需要融資的中小企業(yè)難以獲得發(fā)行資格的問題，使得集合債券的普惠性大打折扣。在中小企業(yè)集合債券面臨的問題研究上，學(xué)者們從多個角度進行剖析。在信用評級方面，由于中小企業(yè)財務(wù)制度不健全、信息透明度低等問題，導(dǎo)致信用評級難度較大，難以獲得較高的信用評級，影響債券的發(fā)行和融資成本。發(fā)行規(guī)模過小也是一個突出問題，中小企業(yè)集合債券的融資規(guī)模相對有限，難以滿足眾多中小企業(yè)的大規(guī)模資金需求。市場流動性較差同樣不容忽視，集合債券多數(shù)情況下只能在發(fā)行期內(nèi)進行交易，限制了投資者的投資渠道，使得投資者對集合債券的需求不足，進一步影響了中小企業(yè)的融資效果。針對這些問題，國內(nèi)學(xué)者提出了一系列具有針對性的對策建議。在提升信用評級方面，建議中小企業(yè)加強財務(wù)管理，規(guī)范財務(wù)制度，提高信息透明度，同時完善信用評級體系，建立適合中小企業(yè)特點的信用評級指標(biāo)和方法。為擴大發(fā)行規(guī)模，可通過多元化融資途徑，如債券通、基金投資等，拓寬中小企業(yè)融資渠道，吸引更多資金參與。在提高市場流動性方面，主張建立健全的交易市場和信息披露機制，增加投資者對集合債券的了解和信任，提高其流動性，還可引入做市商制度，活躍市場交易。此外，學(xué)者們還強調(diào)政府應(yīng)加強政策支持，簡化審批流程，優(yōu)化監(jiān)管措施，降低集合債券的發(fā)行成本，提高中小企業(yè)的融資意愿和效果。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法文獻研究法：全面收集和整理國內(nèi)外關(guān)于中小企業(yè)融資、集合債券等方面的學(xué)術(shù)論文、研究報告、政策文件等資料。通過對這些文獻的系統(tǒng)梳理和深入分析，了解已有研究成果和現(xiàn)狀，明確中小企業(yè)集合債券的基本概念、發(fā)展歷程、融資優(yōu)勢、發(fā)行機制以及面臨的問題等，為本文的研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)，避免研究的盲目性和重復(fù)性，同時也能從已有研究中獲取啟示，發(fā)現(xiàn)研究的空白點和切入點，從而確定本文的研究方向和重點。案例分析法：選取具有代表性的中小企業(yè)集合債券發(fā)行案例，如“07深中小債”“12中關(guān)村債”等，深入分析這些案例的發(fā)行背景、發(fā)行主體選擇、信用增級方式、資金募集與使用情況、償債情況以及在發(fā)行和存續(xù)過程中遇到的問題等。通過對具體案例的詳細(xì)剖析，總結(jié)成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)，從實踐角度揭示中小企業(yè)集合債券的運作規(guī)律和存在的問題，為提出針對性的對策建議提供實踐依據(jù)。對比分析法：對不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同時期發(fā)行的中小企業(yè)集合債券進行對比分析，研究其在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、信用評級、擔(dān)保方式等方面的差異，找出影響中小企業(yè)集合債券發(fā)行和發(fā)展的因素。同時，將中小企業(yè)集合債券與其他融資方式，如銀行貸款、股權(quán)融資、普通企業(yè)債券等進行對比，分析它們在融資成本、融資規(guī)模、融資條件、風(fēng)險特征等方面的優(yōu)劣，突出中小企業(yè)集合債券在中小企業(yè)融資體系中的獨特地位和作用，為中小企業(yè)合理選擇融資方式提供參考。1.3.2創(chuàng)新點研究視角創(chuàng)新：以往研究多集中于中小企業(yè)集合債券本身的發(fā)行機制、風(fēng)險控制等方面，本文從中小企業(yè)融資生態(tài)系統(tǒng)的角度出發(fā)，將中小企業(yè)集合債券置于整個融資環(huán)境中進行研究，不僅關(guān)注債券發(fā)行環(huán)節(jié)，還深入探討其與政府政策、金融機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)等各參與主體之間的互動關(guān)系，以及對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資環(huán)境的整體影響，拓寬了研究視野，為全面理解中小企業(yè)集合債券提供了新的視角。分析方法創(chuàng)新：在風(fēng)險評估方面，綜合運用定性和定量分析方法，引入層次分析法（AHP）和模糊綜合評價法，構(gòu)建中小企業(yè)集合債券風(fēng)險評價模型。通過層次分析法確定各風(fēng)險因素的權(quán)重，再利用模糊綜合評價法對集合債券的風(fēng)險進行綜合評價，使風(fēng)險評估結(jié)果更加科學(xué)、準(zhǔn)確，為投資者和監(jiān)管部門提供更具參考價值的風(fēng)險評估工具。對策建議創(chuàng)新：基于對中小企業(yè)集合債券發(fā)展現(xiàn)狀和問題的深入分析，結(jié)合當(dāng)前金融科技發(fā)展趨勢，提出利用區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)化集合債券發(fā)行流程、提高信息透明度和安全性的具體措施；建議建立中小企業(yè)集合債券信用大數(shù)據(jù)平臺，整合中小企業(yè)信用信息，完善信用評級體系，提升中小企業(yè)信用評級的準(zhǔn)確性和可靠性，這些創(chuàng)新性對策具有較強的針對性和可操作性，有助于推動中小企業(yè)集合債券市場的健康發(fā)展。二、中小企業(yè)集合債券的理論基礎(chǔ)2.1中小企業(yè)集合債券的概念與特點2.1.1概念界定中小企業(yè)集合債券是一種創(chuàng)新型企業(yè)債券，指通過牽頭人組織，以多個中小企業(yè)構(gòu)成的集合為發(fā)行主體，發(fā)行企業(yè)各自決定發(fā)行額度，分別負(fù)債，使用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的債券形式。它是在單個中小企業(yè)因信用、規(guī)模等約束，難以獲得較高信用評級，無法直接在債券市場發(fā)行債券融資的背景下產(chǎn)生的。從發(fā)行主體來看，參與集合債券發(fā)行的中小企業(yè)通常在資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、員工數(shù)量等方面符合中小企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)，具有規(guī)模較小、經(jīng)營靈活性高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮癸L(fēng)險能力相對較弱等特點。這些企業(yè)來自不同行業(yè)，涵蓋制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等多個領(lǐng)域，通過集合發(fā)行債券，實現(xiàn)資源整合與優(yōu)勢互補。在運作方式上，首先由政府相關(guān)部門、行業(yè)協(xié)會或?qū)I(yè)金融機構(gòu)擔(dān)任牽頭人，負(fù)責(zé)篩選符合條件的中小企業(yè)，組建聯(lián)合發(fā)行人隊伍。確定發(fā)行主體后，需選擇銀行或證券機構(gòu)作為承銷商，負(fù)責(zé)債券的銷售和推廣；擔(dān)保機構(gòu)提供擔(dān)保，以增強債券的信用等級，降低投資者風(fēng)險；評級機構(gòu)、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)參與其中，對發(fā)債企業(yè)進行盡職調(diào)查、信用評級、財務(wù)審計和法律合規(guī)審查等工作，確保債券發(fā)行符合相關(guān)法律法規(guī)和市場要求。在債券發(fā)行后，各中小企業(yè)按照約定的還款計劃，分別承擔(dān)各自的債務(wù)償還責(zé)任，通過統(tǒng)一的資金歸集和支付機制，向投資者支付本金和利息。2.1.2特點分析風(fēng)險分散：多個中小企業(yè)共同發(fā)行集合債券，使得還款來源相對分散。每個企業(yè)僅承擔(dān)部分融資風(fēng)險，即使個別企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難或償債問題，也不會對整個債券的兌付產(chǎn)生重大影響，從而降低了投資者面臨的違約風(fēng)險。例如，“07深中小債”由20家中小企業(yè)集合發(fā)行，這些企業(yè)分布于不同行業(yè)，經(jīng)營狀況和風(fēng)險特征各異，當(dāng)某一家企業(yè)因行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致利潤下滑時，其他企業(yè)的良好經(jīng)營可以彌補其不足，保障債券的整體償付能力。融資成本低：與銀行貸款相比，中小企業(yè)集合債券的融資成本具有一定優(yōu)勢。一方面，債券發(fā)行利率通常低于同期限商業(yè)銀行貸款利率。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近年來中小企業(yè)集合債券的平均發(fā)行利率比同期銀行貸款利率低1-2個百分點。另一方面，債券利息可在稅前支付計入成本，進一步節(jié)約了企業(yè)財務(wù)成本。此外，集合債券通過整合多個中小企業(yè)的融資需求，形成較大的發(fā)行規(guī)模，攤薄了承銷、評級、擔(dān)保等中介費用，降低了單個企業(yè)的融資成本。與企業(yè)規(guī)模相對小：參與集合債券發(fā)行的中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模相對較小。以“07中關(guān)村債”為例，由4家企業(yè)集合發(fā)行，總發(fā)行額度3.05億元，發(fā)行人資產(chǎn)總額89.2億元，凈資產(chǎn)總額19.78億元，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入總額230億元，凈利潤總額1.63億元，相較于大型企業(yè)，這些中小企業(yè)在各項規(guī)模指標(biāo)上均處于較小水平。這使得集合債券成為中小企業(yè)獲取大規(guī)模資金支持的重要途徑，有助于中小企業(yè)突破資金瓶頸，實現(xiàn)快速發(fā)展。參與企業(yè)成長性好：集合債券的參與企業(yè)通常具有較高的成長性。這些企業(yè)處于快速發(fā)展階段，具有良好的市場前景和發(fā)展?jié)摿?，對資金的需求較為迫切，通過發(fā)行集合債券獲得資金支持后，能夠進一步加大研發(fā)投入、拓展市場份額、提升生產(chǎn)能力，實現(xiàn)企業(yè)的快速成長。如深圳的20家參與集合債券發(fā)行的企業(yè)，2004-2006年主營業(yè)務(wù)收入增長率和利潤總額增長率平均值分別為31.26%和59.72%，成長最快的企業(yè)達101.74%和99.02%，在籌備債券發(fā)行過程中，有兩家企業(yè)實現(xiàn)了在深圳中小板上市，有多家企業(yè)處于上市準(zhǔn)備期。2.2中小企業(yè)集合債券的發(fā)行要素與流程2.2.1發(fā)行要素債券名稱：通常由當(dāng)?shù)卣y(tǒng)一命名，具有鮮明的地域特色和項目標(biāo)識性，便于投資者識別和記憶。如“07中關(guān)村債”，“07”代表發(fā)行年份2007年，“中關(guān)村”明確了債券發(fā)行主體所屬的區(qū)域，即中關(guān)村地區(qū)的中小企業(yè)，這種命名方式簡潔明了，能夠直觀地反映債券的基本信息。發(fā)行額：債券發(fā)行額并非隨意確定，而是由當(dāng)?shù)卣鶕?jù)實際情況進行初步擬定，最終以國家發(fā)改委的審批結(jié)果為準(zhǔn)。政府在確定發(fā)行額時，會綜合考慮多方面因素，包括參與集合債券發(fā)行的中小企業(yè)的資金需求總量、市場的承受能力、債券的風(fēng)險評估等。例如，某地區(qū)在籌備中小企業(yè)集合債券發(fā)行時，對當(dāng)?shù)囟嗉抑行∑髽I(yè)的資金需求進行了詳細(xì)調(diào)研，結(jié)合市場上同類債券的發(fā)行情況以及投資者的認(rèn)購意向，初步確定了一個發(fā)行額，再上報國家發(fā)改委進行審批。面值：中小企業(yè)集合債券的面值一般設(shè)定為100元，采用平價發(fā)行方式。在認(rèn)購規(guī)則上，以1000元作為一個認(rèn)購單位，投資者的認(rèn)購金額必須是1000元的整數(shù)倍，且最低認(rèn)購金額不得少于1000元。這種設(shè)定既考慮了投資者的認(rèn)購便利性，又保證了債券交易的規(guī)范性和標(biāo)準(zhǔn)化。期限：集合債券的發(fā)行期限一般在3-5年之間，具體期限同樣以國家發(fā)改委的最終審批結(jié)果為準(zhǔn)。期限的確定與中小企業(yè)的資金使用計劃和還款能力密切相關(guān)。對于一些短期資金周轉(zhuǎn)需求較大的中小企業(yè)，可能更傾向于選擇3年期的債券；而對于一些有長期項目投資計劃、資金回籠周期較長的企業(yè)，則可能更適合5年期的債券。償還方式：債券償還方式依據(jù)債券期限的不同而有所差異。三年期債券，常見的償還方式是在第三年的最后一季度逐月分次償還本金，這種方式可以減輕企業(yè)在到期時一次性償還本金的壓力，使企業(yè)的資金流安排更加合理。五年期債券，通常會在債券存續(xù)期滿三年時償還部分本金，存續(xù)期滿四年時再償還部分本金，存續(xù)期滿五年時償還剩余本金和最后一期利息，通過分階段償還本金，降低了企業(yè)的償債風(fēng)險，也讓投資者對債券的本金回收有較為明確的預(yù)期。票面利率：集合債券的票面利率有固定利率和浮動利率兩種形式，其中固定利率較為常見。固定利率在債券存續(xù)期內(nèi)保持固定不變，采用單利按年計息，不計復(fù)利。例如“07中關(guān)村”集合債券，就是三年期固定利率債券，票面年利率為6.68%，在整個債券存續(xù)期內(nèi)，該利率始終保持穩(wěn)定。票面利率的確定受到多種因素影響，如市場利率水平、債券的信用評級、債券期限等。一般來說，市場利率越高，債券的票面利率也會相應(yīng)提高，以吸引投資者；信用評級越高，債券的風(fēng)險越低，票面利率則相對較低。付息方式：集合債券通常每年支付一次利息。在每個付息日，發(fā)行人按照約定的票面利率，向投資者支付相應(yīng)的利息。這種付息方式使投資者能夠定期獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，增強了債券對投資者的吸引力。承銷方式：集合債券一般由承銷團負(fù)責(zé)承銷，多采用余額包銷方式。承銷團由多家承銷商組成，主承銷商負(fù)責(zé)組織和協(xié)調(diào)承銷工作。在余額包銷方式下，承銷商先按照約定的發(fā)行價格將債券全部認(rèn)購下來，如果在規(guī)定的承銷期內(nèi)未能將全部債券銷售出去，剩余的債券則由承銷商自行認(rèn)購。這種承銷方式能夠確保債券的順利發(fā)行，降低發(fā)行人的發(fā)行風(fēng)險。債券擔(dān)保：為提高集合債券的信用等級，增強投資者信心，促進債券的成功發(fā)行，通常由符合條件的機構(gòu)為集合債券提供統(tǒng)一擔(dān)保。擔(dān)保機構(gòu)承擔(dān)著重要的風(fēng)險保障責(zé)任，當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)違約情況，無法按時足額支付債券本金和利息時，擔(dān)保機構(gòu)將按照擔(dān)保合同的約定，履行代償義務(wù)。發(fā)行人需要向統(tǒng)一擔(dān)保人提供必要的反擔(dān)保措施，以降低擔(dān)保機構(gòu)的風(fēng)險。例如，深圳中小企業(yè)集合債券發(fā)行時，由國家開發(fā)銀行提供統(tǒng)一擔(dān)保，深圳市三家擔(dān)保機構(gòu)再分別擔(dān)保并向國家開發(fā)銀行提供連帶擔(dān)保責(zé)任，最后各個企業(yè)向三家擔(dān)保機構(gòu)提供抵押反擔(dān)保措施。2.2.2發(fā)行流程前期準(zhǔn)備：確定政府有關(guān)部門為債券發(fā)行的牽頭人，牽頭人在整個發(fā)行過程中發(fā)揮著核心組織和協(xié)調(diào)作用，負(fù)責(zé)集合債券的組織申報與發(fā)行協(xié)調(diào)工作。具體工作包括篩選組建聯(lián)合發(fā)行人，從眾多中小企業(yè)中挑選出符合發(fā)行條件、具有發(fā)展?jié)摿土己眯庞玫钠髽I(yè)，組成聯(lián)合發(fā)行主體；選擇中介機構(gòu)，包括主承銷商及其組建的承銷團、財務(wù)顧問、審計機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等，確保各個環(huán)節(jié)都有專業(yè)機構(gòu)提供支持和服務(wù)；負(fù)責(zé)與國家債券主管機關(guān)及地方政府部門溝通，及時了解政策動態(tài)和審批要求，確保發(fā)行工作符合相關(guān)規(guī)定；協(xié)調(diào)中介各方工作進程及工作質(zhì)量控制，保障發(fā)行工作的順利推進。確定政府有關(guān)部門為債券發(fā)行的牽頭人，牽頭人在整個發(fā)行過程中發(fā)揮著核心組織和協(xié)調(diào)作用，負(fù)責(zé)集合債券的組織申報與發(fā)行協(xié)調(diào)工作。具體工作包括篩選組建聯(lián)合發(fā)行人，從眾多中小企業(yè)中挑選出符合發(fā)行條件、具有發(fā)展?jié)摿土己眯庞玫钠髽I(yè)，組成聯(lián)合發(fā)行主體；選擇中介機構(gòu)，包括主承銷商及其組建的承銷團、財務(wù)顧問、審計機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)等，確保各個環(huán)節(jié)都有專業(yè)機構(gòu)提供支持和服務(wù)；負(fù)責(zé)與國家債券主管機關(guān)及地方政府部門溝通，及時了解政策動態(tài)和審批要求，確保發(fā)行工作符合相關(guān)規(guī)定；協(xié)調(diào)中介各方工作進程及工作質(zhì)量控制，保障發(fā)行工作的順利推進。確定債券發(fā)行的中介機構(gòu)后，各中介機構(gòu)將各司其職開展工作。主承銷商負(fù)責(zé)制定詳細(xì)的承銷方案，組織承銷團成員進行債券銷售；財務(wù)顧問為發(fā)行企業(yè)提供財務(wù)咨詢和策劃服務(wù)，協(xié)助企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)；審計機構(gòu)對企業(yè)的財務(wù)狀況進行審計，出具審計報告，確保企業(yè)財務(wù)信息的真實性和準(zhǔn)確性；信用評級機構(gòu)對發(fā)行主體和債券進行信用評級，為投資者提供信用參考；律師事務(wù)所對發(fā)行過程中的法律合規(guī)問題進行審查，出具法律意見書，保障發(fā)行工作的合法性；資產(chǎn)評估機構(gòu)對企業(yè)的資產(chǎn)進行評估，確定資產(chǎn)價值。政府有關(guān)部門下發(fā)通知并匯總報名企業(yè)的情況，企業(yè)需提交發(fā)債申請書及申請發(fā)債企業(yè)登記表、董事會決議（上市公司應(yīng)出具股東大會決議）、營業(yè)執(zhí)照、組織機構(gòu)代碼證、稅務(wù)登記證（復(fù)印件）等相關(guān)材料。這些材料是對企業(yè)基本情況、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況和發(fā)債意愿的初步展示，政府部門和中介機構(gòu)將據(jù)此對企業(yè)進行初步篩選和評估。申報審批：在完成前期準(zhǔn)備工作后，發(fā)行主體將相關(guān)申報材料遞交給國家發(fā)改委等相關(guān)審批部門。申報材料包括債券募集說明書、發(fā)行方案、企業(yè)財務(wù)報告、信用評級報告、法律意見書等，這些材料全面詳細(xì)地闡述了債券發(fā)行的各項要素、企業(yè)的基本情況和財務(wù)狀況、債券的風(fēng)險評估和法律合規(guī)情況等。審批部門對申報材料進行嚴(yán)格審核，審核內(nèi)容涵蓋多個方面。包括對發(fā)行主體資格的審查，確保參與發(fā)行的中小企業(yè)符合相關(guān)政策規(guī)定和發(fā)行條件；對債券發(fā)行方案的合理性進行評估，審查發(fā)行規(guī)模、期限、利率、償還方式等是否符合市場規(guī)律和企業(yè)實際需求；對企業(yè)財務(wù)狀況的真實性和償債能力進行分析，通過審核財務(wù)報告、評估資產(chǎn)負(fù)債情況等，判斷企業(yè)是否具備按時足額償還債券本息的能力；對中介機構(gòu)出具的報告和意見進行審查，確保中介機構(gòu)的工作質(zhì)量和專業(yè)性。在審核過程中，審批部門可能會根據(jù)需要要求發(fā)行主體補充材料或進行說明，發(fā)行主體應(yīng)積極配合，及時提供相關(guān)信息。發(fā)行上市：獲得審批通過后，發(fā)行主體與承銷商簽訂承銷協(xié)議，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)。承銷商按照承銷協(xié)議的約定，組織開展債券發(fā)行工作。確定發(fā)行日期、發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量等發(fā)行要素，通過多種渠道向市場公開發(fā)布發(fā)行公告，吸引投資者認(rèn)購債券。投資者根據(jù)發(fā)行公告的信息，在規(guī)定的認(rèn)購期限內(nèi)進行認(rèn)購。承銷商負(fù)責(zé)收集投資者的認(rèn)購意向和資金，按照發(fā)行方案進行債券分配和銷售。在債券發(fā)行完成后，辦理債券登記托管手續(xù)，將債券登記到投資者的證券賬戶中，確保債券的所有權(quán)得到明確和保障。債券發(fā)行成功后，根據(jù)相關(guān)規(guī)定和市場安排，在證券交易所或銀行間債券市場等交易場所上市交易。上市交易為債券提供了流動性，投資者可以在市場上自由買賣債券，實現(xiàn)資金的靈活配置和投資收益的獲取。發(fā)行主體需要按照規(guī)定，定期披露債券的相關(guān)信息，包括企業(yè)財務(wù)狀況、債券本息支付情況等，保障投資者的知情權(quán)。2.3相關(guān)理論基礎(chǔ)2.3.1融資理論融資優(yōu)序理論：該理論由梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Majluf）于1984年提出，基于信息不對稱理論構(gòu)建。理論認(rèn)為，企業(yè)在進行融資決策時，會遵循特定的順序。內(nèi)部融資由于資金來源于企業(yè)自身積累，不存在信息不對稱問題，且無需支付外部融資的交易成本，所以是企業(yè)的首選融資方式。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)資金需求時，企業(yè)會轉(zhuǎn)向外部融資。在外部融資中，債務(wù)融資相對股權(quán)融資具有一定優(yōu)勢。因為債務(wù)融資的利息支付具有抵稅作用，能降低企業(yè)的融資成本，且債權(quán)人對企業(yè)的控制權(quán)影響較小。而股權(quán)融資可能會向市場傳遞企業(yè)價值被高估的信號，導(dǎo)致股價下跌，增加企業(yè)的融資成本。對于中小企業(yè)而言，自身規(guī)模較小，經(jīng)營風(fēng)險相對較高，信息透明度較低，在融資過程中面臨的信息不對稱問題更為嚴(yán)重。銀行等金融機構(gòu)為了降低風(fēng)險，往往會提高對中小企業(yè)的融資門檻，使得中小企業(yè)獲取銀行貸款難度較大。在股權(quán)融資方面，中小企業(yè)由于規(guī)模和知名度等限制，較難吸引投資者，且股權(quán)融資可能會稀釋原有股東的控制權(quán)，這對于一些家族式中小企業(yè)來說是較為敏感的問題。相比之下，中小企業(yè)集合債券作為一種債務(wù)融資方式，通過集合多個中小企業(yè)的信用和資產(chǎn)，在一定程度上緩解了信息不對稱問題，增強了中小企業(yè)的融資能力，符合融資優(yōu)序理論中企業(yè)對融資方式的選擇偏好。權(quán)衡理論：權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，該理論認(rèn)為，企業(yè)在進行融資決策時，需要在債務(wù)融資帶來的稅收屏蔽收益和財務(wù)困境成本之間進行權(quán)衡。債務(wù)融資的利息支出可以在稅前扣除，從而減少企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，為企業(yè)帶來稅收屏蔽收益。然而，隨著企業(yè)債務(wù)水平的提高，財務(wù)困境成本也會相應(yīng)增加。當(dāng)企業(yè)無法按時償還債務(wù)本息時，可能會面臨破產(chǎn)風(fēng)險，破產(chǎn)過程中會產(chǎn)生一系列的直接和間接成本，如律師費、清算費用、客戶流失、供應(yīng)商信任度下降等。企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使稅收屏蔽收益與財務(wù)困境成本之間的差額達到最大時的資本結(jié)構(gòu)。中小企業(yè)在考慮是否采用集合債券融資時，也會運用權(quán)衡理論進行決策。集合債券融資可以為中小企業(yè)帶來稅收屏蔽收益，降低融資成本，滿足企業(yè)的資金需求，促進企業(yè)發(fā)展。但同時，中小企業(yè)也需要考慮集合債券融資可能帶來的財務(wù)困境成本。如果企業(yè)經(jīng)營不善，無法按時償還債券本息，不僅會損害企業(yè)自身的信用形象，還可能影響到集合債券中其他企業(yè)的信用，導(dǎo)致整個集合債券的信用評級下降，增加后續(xù)融資難度。因此，中小企業(yè)在決定是否發(fā)行集合債券時，會綜合評估自身的經(jīng)營狀況、盈利能力、償債能力以及集合債券融資的成本和收益，以確定是否采用集合債券融資以及合理的融資規(guī)模。代理成本理論：代理成本理論由詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）于1976年提出，該理論認(rèn)為，企業(yè)存在兩種類型的代理關(guān)系，即股東與管理者之間的代理關(guān)系以及股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系，這兩種代理關(guān)系都會產(chǎn)生代理成本。在股東與管理者的代理關(guān)系中，由于管理者的目標(biāo)與股東的目標(biāo)并非完全一致，管理者可能會追求自身利益最大化，如過度在職消費、追求企業(yè)規(guī)模擴張而忽視股東利益等，從而產(chǎn)生代理成本。在股東與債權(quán)人的代理關(guān)系中，股東可能會通過增加債務(wù)融資，將企業(yè)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，以追求更高的投資回報，這也會導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。中小企業(yè)在進行集合債券融資時，也需要考慮代理成本問題。在集合債券發(fā)行中，多個中小企業(yè)共同作為發(fā)行主體，可能會出現(xiàn)個別企業(yè)為了自身利益而損害其他企業(yè)和債券投資者利益的情況。例如，個別企業(yè)可能會隱瞞真實的財務(wù)信息，夸大自身的經(jīng)營業(yè)績，以獲取更高的債券發(fā)行額度；或者在債券資金使用過程中，擅自改變資金用途，將資金用于高風(fēng)險投資項目，增加了債券的違約風(fēng)險。為了降低代理成本，在中小企業(yè)集合債券發(fā)行過程中，需要建立完善的監(jiān)督機制和約束機制，加強對各發(fā)行企業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的行為，確保債券資金的合理使用和按時償還。2.3.2信用增級理論信用增級是指通過各種手段和方式，提高債券的信用等級，降低債券的違約風(fēng)險，從而增強債券對投資者的吸引力。信用增級的原理主要基于風(fēng)險分散和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。風(fēng)險分散是通過將多個中小企業(yè)的風(fēng)險進行組合，使得整體風(fēng)險得到分散。多個中小企業(yè)集合發(fā)行債券，每個企業(yè)的風(fēng)險因素不同，當(dāng)一個企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險時，其他企業(yè)的良好經(jīng)營可以在一定程度上彌補其不足，降低了債券整體違約的可能性。風(fēng)險轉(zhuǎn)移則是將債券的部分或全部風(fēng)險轉(zhuǎn)移給第三方，如擔(dān)保機構(gòu)。擔(dān)保機構(gòu)為債券提供擔(dān)保，當(dāng)債券發(fā)行人出現(xiàn)違約時，擔(dān)保機構(gòu)將按照擔(dān)保合同的約定履行代償義務(wù)，從而將債券的違約風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了擔(dān)保機構(gòu)。常見的信用增級方式主要包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級方式有設(shè)置優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押、建立儲備金賬戶等。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是將債券分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級債券在本金和利息的償還上具有優(yōu)先權(quán)利，次級債券則承擔(dān)較高的風(fēng)險，當(dāng)債券出現(xiàn)違約時，先由次級債券承擔(dān)損失，保護了優(yōu)先級債券投資者的利益。超額抵押是指債券發(fā)行人提供超過債券發(fā)行金額的抵押物，以增加債券的安全性。建立儲備金賬戶是發(fā)行人在債券發(fā)行時設(shè)立專門的儲備金賬戶，定期存入一定金額的資金，用于在企業(yè)經(jīng)營困難時償還債券本息。外部信用增級方式主要有第三方擔(dān)保、信用評級提升等。第三方擔(dān)保是由專業(yè)的擔(dān)保機構(gòu)為債券提供擔(dān)保，如銀行、擔(dān)保公司等，擔(dān)保機構(gòu)憑借其較高的信用等級和雄厚的資金實力，增強了債券的信用。信用評級提升是通過專業(yè)的信用評級機構(gòu)對債券進行評估，采取一系列措施提高債券的信用評級，如優(yōu)化債券的結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)的財務(wù)狀況等。信用增級對中小企業(yè)集合債券發(fā)行具有至關(guān)重要的意義。首先，提高了債券的信用等級，增強了投資者信心。中小企業(yè)由于自身規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力較弱、信用記錄不完善等原因，信用等級普遍較低，難以吸引投資者。通過信用增級，提升了債券的信用等級，降低了投資者的風(fēng)險預(yù)期，使得債券更具吸引力，增加了投資者的認(rèn)購意愿。其次，降低了融資成本。信用等級的提高使得債券在市場上的認(rèn)可度提高，投資者對債券要求的回報率降低，從而降低了債券的發(fā)行利率，減少了中小企業(yè)的融資成本。最后，拓寬了融資渠道。信用增級后的中小企業(yè)集合債券更容易被市場接受，為中小企業(yè)開辟了新的融資渠道，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。例如，在“07深中小債”的發(fā)行中，通過國家開發(fā)銀行提供統(tǒng)一擔(dān)保，深圳市三家擔(dān)保機構(gòu)再分別擔(dān)保并向國家開發(fā)銀行提供連帶擔(dān)保責(zé)任的方式進行信用增級，使得該集合債券成功發(fā)行，為深圳的20家中小企業(yè)籌集到了發(fā)展資金。三、中小企業(yè)集合債券發(fā)展現(xiàn)狀與案例分析3.1發(fā)展現(xiàn)狀3.1.1融資規(guī)模近年來，我國中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出一定的變化趨勢。自2007年首支中小企業(yè)集合債券“07深中小債”成功發(fā)行，募集資金10.3億元，開啟了中小企業(yè)集合債券融資的新篇章。此后，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行在一定時期內(nèi)保持了較為平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢。截至2022年初，已有300多家中小企業(yè)成功發(fā)行集合債券，融資規(guī)模超過50億元。從具體數(shù)據(jù)來看，早期發(fā)行的中小企業(yè)集合債券規(guī)模相對較小。例如，2007年發(fā)行的“07中關(guān)村債”，發(fā)行規(guī)模僅為3.05億元。隨著市場環(huán)境的逐漸改善和中小企業(yè)對集合債券融資方式的認(rèn)可度不斷提高，后續(xù)發(fā)行規(guī)模有了一定程度的增長。然而，總體而言，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模仍受到多種因素的制約。一方面，中小企業(yè)自身規(guī)模較小、信用等級相對較低，使得投資者對其風(fēng)險承受能力存在疑慮，從而限制了集合債券的發(fā)行規(guī)模。另一方面，債券市場的整體容量和投資者的資金配置偏好也對中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生影響。在不同年份，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模波動明顯。某些年份可能由于政策支持力度加大、市場環(huán)境較為有利等因素，發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)較大幅度增長；而在另一些年份，由于經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定、市場風(fēng)險偏好下降等原因，發(fā)行規(guī)模則可能出現(xiàn)萎縮。如在經(jīng)濟下行壓力較大的時期，投資者更傾向于投資風(fēng)險較低的資產(chǎn)，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行難度增加，規(guī)模相應(yīng)受到限制。此外，不同地區(qū)的中小企業(yè)集合債券發(fā)行規(guī)模也存在差異。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，如長三角、珠三角等地，由于中小企業(yè)數(shù)量眾多、經(jīng)濟活躍度高，集合債券的發(fā)行規(guī)模相對較大；而經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模則相對較小。3.1.2發(fā)行條件目前，集合債券對中小企業(yè)的發(fā)行條件要求較為嚴(yán)格。在企業(yè)規(guī)模方面，一般要求參與集合債券發(fā)行的中小企業(yè)具有一定的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模。例如，發(fā)行主體的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)通常都要求在一億以上。在實際操作中，單個企業(yè)擬發(fā)行規(guī)模一般在2000萬以上2億元以下（凈資產(chǎn)規(guī)模達到5000萬以上）。這一要求旨在確保企業(yè)具備一定的經(jīng)濟實力和償債能力，降低債券違約風(fēng)險。盈利能力是發(fā)行條件的重要考量因素。擬發(fā)債企業(yè)需具有良好的盈利能力，連續(xù)三年盈利，最近三年凈利潤平均值足以支付企業(yè)債券一年的利息。這一條件是為了保證企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來償還債券本息，增強投資者信心。若企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致無法按時足額支付利息，進而影響債券的信用評級和市場表現(xiàn)。在發(fā)行規(guī)模限制上，擬發(fā)債企業(yè)自身發(fā)行債券累計余額（包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)債總額，主體評級AA級以下企業(yè)還應(yīng)含短期融資券），不得超過其所有者權(quán)益（包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；擬發(fā)債企業(yè)自身與其直接或間接控股子公司發(fā)行債券累計余額之和，也不得超過該企業(yè)所有者權(quán)益（包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%。政府投融資平臺公司為其他企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保的，按擔(dān)保額的三分之一計入該平臺公司已發(fā)債余額。這些限制是為了防止企業(yè)過度負(fù)債，保障債券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。募資用途也有明確規(guī)定。用于固定資產(chǎn)投資項目的，累計發(fā)行余額不超過項目總投資的60%（棚戶區(qū)改造項目不超過項目總投資的70%）；用于收購產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比照60%執(zhí)行；用于償還銀行貸款的，不受該比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明；用于補充營運資金的，不超過發(fā)債總額的20%。募投項目必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控要求，符合固定資產(chǎn)投資管理有關(guān)規(guī)定。這有助于引導(dǎo)資金流向符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的領(lǐng)域，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。其他要求還包括已發(fā)行企業(yè)債券或者其他債務(wù)未處于違約或者延遲支付本息的狀態(tài)；最近三年沒有重大違法違規(guī)行為；前一次公開發(fā)行的債券已募足且未擅自改變前次企業(yè)債券募集資金的用途。國家發(fā)改委還會根據(jù)市場情況和政策導(dǎo)向規(guī)定其他條件。這些條件綜合起來，對中小企業(yè)發(fā)行集合債券進行了全面規(guī)范和約束，確保債券發(fā)行的合法性、合規(guī)性和安全性。3.1.3市場分布中小企業(yè)集合債券在不同地區(qū)的市場分布存在顯著差異。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，如廣東、江蘇、浙江、上海等地，是中小企業(yè)集合債券的主要發(fā)行區(qū)域。以廣東為例，深圳作為我國改革開放的前沿陣地，中小企業(yè)發(fā)展活躍，資本市場較為成熟，早在2007年就成功發(fā)行了“07深中小債”，為20家中小企業(yè)籌集資金10.3億元。江蘇的中小企業(yè)集合債券發(fā)行也較為活躍，該地區(qū)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚，中小企業(yè)在制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域具有較強的競爭力，政府對中小企業(yè)發(fā)展的支持力度較大，積極推動中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，為企業(yè)拓寬融資渠道。而在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，如部分中西部省份，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行相對較少。這些地區(qū)中小企業(yè)發(fā)展相對滯后，企業(yè)規(guī)模較小，信用體系不完善，融資渠道較為狹窄。同時，當(dāng)?shù)刭Y本市場活躍度不高，投資者對中小企業(yè)集合債券的認(rèn)知和接受程度較低，也限制了集合債券的發(fā)行。例如，某些中西部省份的中小企業(yè)由于缺乏足夠的抵押物和良好的信用記錄，難以滿足集合債券的發(fā)行條件，導(dǎo)致發(fā)行數(shù)量較少。在行業(yè)分布上，中小企業(yè)集合債券涵蓋了多個行業(yè)，但主要集中在制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。制造業(yè)作為我國的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，中小企業(yè)數(shù)量眾多，對資金的需求也較大。這些企業(yè)通過發(fā)行集合債券，能夠獲得發(fā)展所需的資金，用于技術(shù)改造、設(shè)備更新和市場拓展等方面。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有創(chuàng)新性強、發(fā)展?jié)摿Υ蟮奶攸c，但同時也面臨著較高的研發(fā)投入和市場風(fēng)險。集合債券為高新技術(shù)企業(yè)提供了一種重要的融資方式，有助于企業(yè)獲得資金支持，加速技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)，提升企業(yè)的核心競爭力。服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的中小企業(yè)，如物流、電商、文化創(chuàng)意等行業(yè)，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展，對資金的需求也日益增長。集合債券為這些企業(yè)提供了融資便利，促進了服務(wù)業(yè)的發(fā)展和升級。相比之下，一些傳統(tǒng)的資源型行業(yè)和勞動密集型行業(yè)，由于行業(yè)特點和市場競爭等因素，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行相對較少。3.2案例分析3.2.1“07深中小債”案例“07深中小債”作為我國首支中小企業(yè)集合債券，于2007年11月21日正式發(fā)行，其發(fā)行具有重要的開創(chuàng)性意義。發(fā)行背景：2007年，我國中小企業(yè)發(fā)展面臨著嚴(yán)峻的融資困境。中小企業(yè)自身規(guī)模較小，信用評級較低，難以滿足銀行貸款的嚴(yán)格要求，且銀行貸款額度有限，審批流程繁瑣，無法滿足中小企業(yè)快速發(fā)展的資金需求。同時，中小企業(yè)通過資本市場直接融資的渠道也較為狹窄，上市融資門檻高，對于大多數(shù)中小企業(yè)來說遙不可及。在這種背景下，為了拓寬中小企業(yè)融資渠道，解決中小企業(yè)融資難問題，中小企業(yè)集合債券應(yīng)運而生。深圳作為我國經(jīng)濟特區(qū)和創(chuàng)新之都，中小企業(yè)數(shù)量眾多，發(fā)展活躍，具有強烈的融資需求，成為了中小企業(yè)集合債券發(fā)行的先行試點地區(qū)。發(fā)行過程：“07深中小債”由20家中小企業(yè)集合發(fā)行，發(fā)行總額為10.3億元。國家開發(fā)銀行擔(dān)任主承銷商，憑借其豐富的金融經(jīng)驗和強大的市場影響力，負(fù)責(zé)債券的組織發(fā)行和銷售工作。在發(fā)行過程中，確定了債券的基本要素，期限為5年，票面年利率為5.70%。民營擔(dān)保企業(yè)中科智、深圳市高新技術(shù)投資擔(dān)保有限公司，以及深圳市政府下屬的中小企業(yè)信用擔(dān)保中心為債券提供再擔(dān)保，增強了債券的信用等級。經(jīng)聯(lián)合資信評估有限公司綜合評定，債券的信用級別為AAA，而各家企業(yè)的主體信用級別則從A+到BBB-不等。信用增級方式：采用了多層擔(dān)保的信用增級方式。國家開發(fā)銀行提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，作為信用增級的核心力量，憑借其雄厚的資金實力和極高的信用等級，為債券的兌付提供了堅實保障。三家擔(dān)保機構(gòu)再分別擔(dān)保并向國家開發(fā)銀行提供連帶擔(dān)保責(zé)任，進一步分散了風(fēng)險。各個企業(yè)向三家擔(dān)保機構(gòu)提供抵押反擔(dān)保措施，如企業(yè)以自身的房產(chǎn)、土地、設(shè)備等固定資產(chǎn)以及應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)作為抵押物，增強了擔(dān)保機構(gòu)的信心。這種多層擔(dān)保的信用增級方式，形成了一個嚴(yán)密的風(fēng)險防范體系，有效地提高了債券的信用等級，降低了投資者的風(fēng)險。融資效果：成功為20家中小企業(yè)籌集到了10.3億元的發(fā)展資金，為這些企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、擴大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場等提供了有力的資金支持。以遠(yuǎn)望谷和三鑫股份這兩家中小板上市公司為例，遠(yuǎn)望谷發(fā)行4500萬元債券，三鑫股份發(fā)行5000萬元債券，這些資金助力遠(yuǎn)望谷在物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用方面取得了新的突破，推動三鑫股份擴大了玻璃深加工業(yè)務(wù)規(guī)模，提升了市場競爭力。從整體上看，“07深中小債”的發(fā)行，增強了中小企業(yè)的融資能力，提高了中小企業(yè)在資本市場的知名度和影響力，為中小企業(yè)的發(fā)展注入了新的活力。存在問題：中小企業(yè)普遍存在抵押物不足的問題，20家參與發(fā)債的中小企業(yè)以部分抵押獲得了擔(dān)保機構(gòu)的全額擔(dān)保，這使得信用被放大，增加了杠桿比率，加大了信用風(fēng)險。除了中科智以外，其余三家擔(dān)保機構(gòu)都是國有性質(zhì)，隱性的地方政府信用支持是其取得國家開發(fā)銀行擔(dān)保的關(guān)鍵因素，這在一定程度上拔高了集合債的信用等級，且信用鏈條上的擔(dān)保機構(gòu)一旦出現(xiàn)問題，信用鏈就會受損，導(dǎo)致債券出現(xiàn)信用風(fēng)險。如2008年中科智陷入經(jīng)營危機，對債券本身產(chǎn)生了負(fù)面影響。3.2.2“07中關(guān)村債”案例“07中關(guān)村債”于2007年12月25日正式發(fā)行，是中小企業(yè)集合債券發(fā)展歷程中的又一重要案例。成功經(jīng)驗：在發(fā)行主體選擇上，挑選了具有較高創(chuàng)新水平的企業(yè)。由神州數(shù)碼、北京和利時系統(tǒng)工程公司、北京北斗星通導(dǎo)航技術(shù)公司和有研億金新材料公司組成發(fā)債主體，這些企業(yè)在自動控制產(chǎn)品、衛(wèi)星導(dǎo)航定位應(yīng)用、IT服務(wù)業(yè)務(wù)、稀有金屬和貴重金屬材料領(lǐng)域具有領(lǐng)軍地位，國際化發(fā)展趨勢較為明顯，擁有高度開放性。這使得債券具有較高的投資價值和發(fā)展?jié)摿?，吸引了投資者的關(guān)注。在信用增級方面，由北京中關(guān)村科技擔(dān)保公司擔(dān)保，國家開發(fā)銀行提供再擔(dān)保，通過這種雙重?fù)?dān)保的方式，提升了債券的信用等級，增強了投資者信心。債券信用評級為AAA，為債券的順利發(fā)行奠定了堅實基礎(chǔ)。在發(fā)行方式上，3000萬元通過深交所網(wǎng)上發(fā)行系統(tǒng)向廣大投資者公開發(fā)行，首日即告售罄，這種線上公開發(fā)行的方式，提高了發(fā)行效率，擴大了投資者范圍，增強了市場對債券的認(rèn)可度。面臨挑戰(zhàn)：發(fā)行門檻較高，對中小企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、信用狀況等要求較為嚴(yán)格，使得許多中小企業(yè)難以達到發(fā)行條件，無法通過集合債券融資。融資成本相對較高，雖然集合債券在一定程度上降低了單個企業(yè)的融資成本，但相較于大型企業(yè)債券，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行利率仍然較高，且發(fā)行過程中涉及的承銷費、擔(dān)保費、評級費等中介費用也增加了企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。市場認(rèn)知度和接受度有待提高，作為一種創(chuàng)新型融資方式，中小企業(yè)集合債券在市場上的知名度和影響力相對較低，部分投資者對其風(fēng)險和收益特征了解不夠深入，導(dǎo)致市場需求相對不足。對后續(xù)集合債券發(fā)行的啟示：在發(fā)行主體選擇上，應(yīng)注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Γ瑑?yōu)先選擇具有核心競爭力和良好發(fā)展前景的中小企業(yè)，提高債券的投資價值。進一步完善信用增級體系，探索多元化的信用增級方式，如引入保險機構(gòu)提供保險、建立風(fēng)險儲備基金等，降低債券的信用風(fēng)險，增強投資者信心。加強市場宣傳和推廣，提高中小企業(yè)集合債券的市場認(rèn)知度和接受度，通過舉辦債券推介會、發(fā)布宣傳資料、開展投資者教育活動等方式，向投資者介紹集合債券的特點、優(yōu)勢和風(fēng)險，吸引更多投資者參與。同時，政府和監(jiān)管部門應(yīng)加大政策支持力度，優(yōu)化發(fā)行審批流程，降低發(fā)行成本，為中小企業(yè)集合債券的發(fā)展創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。3.2.3“09連中小”案例“09連中小”于2009年4月28日在深交所和各發(fā)行網(wǎng)點公開發(fā)行，在信用體系設(shè)計上具有獨特的創(chuàng)新之處。信用體系設(shè)計創(chuàng)新：采取商業(yè)信用顯性支持為主，政府和銀行信用隱性支持為輔的信用模式。大連港集團有限公司為“09連中小”提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，大連港集團作為一家實力雄厚的大型企業(yè)集團，其提供的擔(dān)保增強了債券的信用保障。大連市財政全額出資的企業(yè)信用擔(dān)保公司和聯(lián)合創(chuàng)業(yè)擔(dān)保有限公司作為二級擔(dān)保方，進一步分散了風(fēng)險。上海浦東發(fā)展銀行大連分行對發(fā)行人的日常生產(chǎn)經(jīng)營給予信貸支持，為企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)提供了便利。大連市政府再給予參與發(fā)債企業(yè)每年2%左右的貼息支持，以及對募集資金投向項目給予項目補助優(yōu)先支持，從政策和資金上給予了企業(yè)支持。這種信用模式充分發(fā)揮了商業(yè)信用、政府信用和銀行信用的優(yōu)勢，形成了多層次的信用保障體系。對解決中小企業(yè)信用風(fēng)險的作用：商業(yè)信用顯性支持使得債券的信用保障更加直接和明確，大連港集團的擔(dān)保為債券提供了堅實的后盾，提高了投資者對債券的信任度。政府和銀行信用的隱性支持，為企業(yè)的發(fā)展提供了穩(wěn)定的政策環(huán)境和資金支持，增強了企業(yè)的抗風(fēng)險能力，間接地降低了債券的信用風(fēng)險。通過這種信用體系設(shè)計，“09連中小”集合債獲得了AA級信用評級，提高了債券的信用等級，降低了中小企業(yè)集合債券的信用風(fēng)險，為中小企業(yè)集合債券的信用體系建設(shè)提供了新的思路和參考。然而，這種信用模式也存在一定的局限性，如依賴大型企業(yè)集團擔(dān)?？赡軐?dǎo)致融資成本增加，且大型企業(yè)集團參與意愿可能不高；對地方政府信用依賴程度較高，一旦地方政府政策發(fā)生變化或財政狀況出現(xiàn)問題，可能影響債券的信用。3.3案例對比與總結(jié)3.3.1不同案例的對比分析在發(fā)行條件方面，“07深中小債”由20家中小企業(yè)集合發(fā)行，發(fā)行總額10.3億元，參與企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等方面雖有一定要求，但相對更注重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬?。?7中關(guān)村債”由4家中小企業(yè)集合發(fā)債3.05億元，發(fā)行主體在創(chuàng)新水平上具有較高要求，挑選的企業(yè)在各自領(lǐng)域具有領(lǐng)軍地位，國際化發(fā)展趨勢明顯?！?9連中小”在發(fā)行條件上，對企業(yè)的信用狀況和償債能力較為關(guān)注，通過大連港集團有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，以及政府和銀行的隱性支持，降低了債券的信用風(fēng)險。信用增級方式上，“07深中小債”采用國家開發(fā)銀行提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，三家擔(dān)保機構(gòu)再分別擔(dān)保并向國家開發(fā)銀行提供連帶擔(dān)保責(zé)任，各個企業(yè)向三家擔(dān)保機構(gòu)提供抵押反擔(dān)保措施的多層擔(dān)保模式?！?7中關(guān)村債”由北京中關(guān)村科技擔(dān)保公司擔(dān)保，國家開發(fā)銀行提供再擔(dān)保的雙重?fù)?dān)保方式，提升了債券的信用等級?！?9連中小”采取商業(yè)信用顯性支持為主，政府和銀行信用隱性支持為輔的信用模式，大連港集團有限公司為其提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，大連市財政全額出資的企業(yè)信用擔(dān)保公司和聯(lián)合創(chuàng)業(yè)擔(dān)保有限公司作為二級擔(dān)保方，上海浦東發(fā)展銀行大連分行給予信貸支持，大連市政府給予貼息和項目補助優(yōu)先支持。融資成本上，“07深中小債”期限為5年，票面年利率為5.70%?！?7中關(guān)村債”期限為3年，票面年利率為6.68%?！?9連中小”雖未明確披露票面利率，但從其信用增級方式和市場情況來看，由于采用了商業(yè)信用和政府、銀行信用相結(jié)合的方式，在一定程度上可能對融資成本產(chǎn)生影響。不同案例的融資成本差異主要受到債券期限、信用評級、擔(dān)保方式以及市場利率波動等因素的影響。3.3.2案例總結(jié)與啟示通過對以上案例的分析，可以總結(jié)出一些共性問題和成功經(jīng)驗。共性問題方面，信用風(fēng)險仍然是中小企業(yè)集合債券面臨的主要挑戰(zhàn)。盡管采取了多種信用增級方式，但由于中小企業(yè)自身抗風(fēng)險能力較弱，一旦個別企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營問題，仍可能對整個債券的信用產(chǎn)生影響。發(fā)行門檻較高，對中小企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、信用狀況等要求較為嚴(yán)格，使得許多中小企業(yè)難以達到發(fā)行條件，限制了集合債券的惠及范圍。融資成本相對較高，除了票面利率外，發(fā)行過程中涉及的承銷費、擔(dān)保費、評級費等中介費用也增加了企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。成功經(jīng)驗在于，合理的信用增級方式是集合債券成功發(fā)行的關(guān)鍵。通過多種擔(dān)保方式的組合，如多層擔(dān)保、雙重?fù)?dān)保以及商業(yè)信用與政府、銀行信用的結(jié)合，可以有效提升債券的信用等級，增強投資者信心。在發(fā)行主體選擇上，注重企業(yè)的創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿托袠I(yè)代表性，能夠提高債券的投資價值和市場認(rèn)可度。政府的政策支持和協(xié)調(diào)作用也至關(guān)重要，政府的貼息支持、項目補助優(yōu)先支持以及出面協(xié)調(diào)擔(dān)保機構(gòu)等措施，為集合債券的發(fā)行提供了有力保障。這些案例為中小企業(yè)集合債券的發(fā)展提供了重要啟示。在未來發(fā)展中，應(yīng)進一步完善信用增級體系，探索更加多元化、有效的信用增級方式，降低信用風(fēng)險。適當(dāng)降低發(fā)行門檻，根據(jù)中小企業(yè)的特點和實際需求，制定更加靈活、合理的發(fā)行條件，擴大集合債券的發(fā)行范圍。加強對融資成本的控制，通過優(yōu)化發(fā)行流程、降低中介費用等方式，減輕中小企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。加大對中小企業(yè)集合債券的宣傳推廣力度，提高市場認(rèn)知度和接受度，吸引更多投資者參與。四、中小企業(yè)集合債券面臨的問題與挑戰(zhàn)4.1擔(dān)保難題4.1.1擔(dān)保難的原因分析中小企業(yè)集合債券擔(dān)保難，主要源于中小企業(yè)自身條件的限制。中小企業(yè)普遍規(guī)模較小，固定資產(chǎn)有限，可用于抵押的資產(chǎn)不足。例如，一些科技型中小企業(yè)，其核心資產(chǎn)多為知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，難以作為有效的抵押物獲取擔(dān)保。這些企業(yè)在發(fā)展初期，往往將大量資金投入到研發(fā)和市場拓展中，廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)購置較少，導(dǎo)致可抵押物匱乏。從資質(zhì)角度來看，中小企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性較差，抗風(fēng)險能力較弱，信用等級相對較低。在市場競爭中，中小企業(yè)受行業(yè)波動、市場需求變化等因素影響較大，經(jīng)營風(fēng)險較高。據(jù)統(tǒng)計，中小企業(yè)的平均壽命較短，約有60%的中小企業(yè)在5年內(nèi)倒閉，30%在10年內(nèi)消亡。這種經(jīng)營的不穩(wěn)定性使得擔(dān)保機構(gòu)對其償債能力存在疑慮，不愿意為其提供擔(dān)保。同時，中小企業(yè)財務(wù)制度不夠健全，財務(wù)信息透明度低，擔(dān)保機構(gòu)難以準(zhǔn)確評估其財務(wù)狀況和償債能力，增加了擔(dān)保風(fēng)險。盈利能力方面，中小企業(yè)盈利能力相對較弱，利潤水平不穩(wěn)定，現(xiàn)金流不足。許多中小企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中低端，產(chǎn)品附加值低，市場競爭激烈，利潤空間有限。部分企業(yè)還面臨原材料價格上漲、勞動力成本上升等壓力，進一步壓縮了利潤空間。盈利能力不足導(dǎo)致企業(yè)償債能力受限，難以滿足擔(dān)保機構(gòu)的要求。例如，某家制造業(yè)中小企業(yè)，由于市場競爭激烈，產(chǎn)品價格不斷下降，雖然銷售額有所增長，但利潤卻逐年下滑，現(xiàn)金流緊張，無法獲得擔(dān)保機構(gòu)的信任。政策限制也是導(dǎo)致?lián)ｋy的重要因素。2008年，銀監(jiān)會頒布政策禁止銀行對企業(yè)發(fā)債等融資方式進行擔(dān)保，這使得原本依賴銀行擔(dān)保的中小企業(yè)集合債券發(fā)行難度大增。銀行擔(dān)保在中小企業(yè)集合債券中曾發(fā)揮重要作用，其信用背書能夠有效提升債券的信用等級，增強投資者信心。然而，政策調(diào)整后，中小企業(yè)需要尋找其他擔(dān)保方式，但其他擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保能力和意愿有限，難以滿足中小企業(yè)的需求。此外，目前我國擔(dān)保行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)不夠完善，擔(dān)保機構(gòu)的市場準(zhǔn)入、退出機制以及監(jiān)管制度不夠健全，導(dǎo)致?lián)Ｊ袌霭l(fā)展不夠規(guī)范，擔(dān)保機構(gòu)運營風(fēng)險較高，這也在一定程度上影響了擔(dān)保機構(gòu)為中小企業(yè)集合債券提供擔(dān)保的積極性。4.1.2擔(dān)保問題對集合債券發(fā)行的影響擔(dān)保難直接導(dǎo)致中小企業(yè)集合債券融資成本上升。為了獲得擔(dān)保，中小企業(yè)往往需要支付較高的擔(dān)保費用。擔(dān)保機構(gòu)為了覆蓋風(fēng)險，會根據(jù)中小企業(yè)的風(fēng)險狀況收取一定比例的擔(dān)保費，通常擔(dān)保費率在2%-5%左右。除擔(dān)保費外，中小企業(yè)還可能需要提供反擔(dān)保措施，如抵押資產(chǎn)、質(zhì)押股權(quán)等，這也增加了企業(yè)的融資成本。若企業(yè)提供的反擔(dān)保資產(chǎn)需要進行評估、登記等手續(xù)，還會產(chǎn)生額外的費用。融資成本的上升使得中小企業(yè)集合債券的吸引力下降，企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到抑制。擔(dān)保難加大了集合債券的發(fā)行難度。由于缺乏有效的擔(dān)保，債券的信用等級難以提升，投資者對債券的風(fēng)險擔(dān)憂增加，認(rèn)購意愿降低。在市場上，投資者更傾向于購買信用等級高、風(fēng)險低的債券。中小企業(yè)集合債券若沒有足夠的擔(dān)保支持，信用評級較低，難以吸引投資者的關(guān)注和購買。這使得債券發(fā)行面臨認(rèn)購不足的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致發(fā)行失敗。例如，某地區(qū)的中小企業(yè)集合債券，由于擔(dān)保問題未能得到妥善解決，信用評級較低，在發(fā)行過程中遭遇投資者冷遇，最終發(fā)行規(guī)模大幅縮水，未能達到預(yù)期的融資目標(biāo)。擔(dān)保問題還會影響債券的市場流動性。市場流動性是指資產(chǎn)能夠以合理價格迅速變現(xiàn)的能力。中小企業(yè)集合債券在發(fā)行后，需要在市場上進行交易流通。然而，由于擔(dān)保問題導(dǎo)致債券信用風(fēng)險較高，投資者在交易時會更加謹(jǐn)慎，交易活躍度降低。這使得債券的市場流動性變差，難以在市場上以合理價格進行買賣，影響了投資者的資金周轉(zhuǎn)和投資收益。較低的市場流動性也會進一步降低投資者對中小企業(yè)集合債券的投資意愿，形成惡性循環(huán)，阻礙了中小企業(yè)集合債券市場的健康發(fā)展。4.2交易清淡4.2.1交易量少的原因探究中小企業(yè)集合債券的交易量少，首要原因在于債券發(fā)行量相對有限。相較于大型企業(yè)債券，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模普遍較小。如“07中關(guān)村債”，發(fā)行規(guī)模僅3.05億元，與大型企業(yè)動輒數(shù)十億的發(fā)行規(guī)模相比，差距明顯。這種較小的發(fā)行規(guī)模，使得市場上可供交易的債券數(shù)量較少，難以吸引大量投資者參與交易，限制了市場的活躍度。發(fā)行人資質(zhì)也對交易活躍度產(chǎn)生重要影響。中小企業(yè)自身規(guī)模較小，經(jīng)營穩(wěn)定性較差，抗風(fēng)險能力較弱，信用等級相對較低。這些因素導(dǎo)致投資者對中小企業(yè)集合債券的風(fēng)險擔(dān)憂增加，投資意愿降低。在市場上，投資者更傾向于購買信用等級高、風(fēng)險低的債券，以保障資金的安全和穩(wěn)定收益。中小企業(yè)集合債券由于發(fā)行人資質(zhì)的局限性，難以滿足投資者對低風(fēng)險投資的偏好，從而使得市場交易活躍度不高。市場認(rèn)可度不足也是交易量少的重要因素。中小企業(yè)集合債券作為一種創(chuàng)新型融資方式，在市場上的知名度和影響力相對較低。部分投資者對其風(fēng)險和收益特征了解不夠深入，對這種債券的投資信心不足。此外，中小企業(yè)集合債券的交易平臺和交易機制相對不夠完善，交易信息的透明度和傳播范圍有限，也影響了投資者的交易積極性。例如，一些投資者可能由于無法及時獲取中小企業(yè)集合債券的交易信息，或者對交易流程不熟悉，而放棄參與交易。4.2.2對中小企業(yè)融資的不利影響交易清淡對中小企業(yè)后續(xù)融資產(chǎn)生負(fù)面影響。債券交易清淡，意味著市場對中小企業(yè)集合債券的需求不足，這會使得中小企業(yè)在后續(xù)發(fā)行債券時面臨更大的困難。投資者在購買債券時，往往會參考債券的歷史交易情況和市場表現(xiàn)。如果一種債券的交易清淡，投資者會認(rèn)為其風(fēng)險較高，或者市場認(rèn)可度較低，從而對購買該債券持謹(jǐn)慎態(tài)度。這將導(dǎo)致中小企業(yè)在后續(xù)發(fā)行債券時，可能面臨認(rèn)購不足的風(fēng)險，甚至可能無法成功發(fā)行債券，進而影響中小企業(yè)的融資計劃和資金籌集。交易清淡還會影響中小企業(yè)的市場信心。中小企業(yè)集合債券交易清淡，會讓市場對中小企業(yè)的發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮，降低中小企業(yè)在市場中的信譽和形象。這不僅會影響中小企業(yè)的融資能力，還可能對其業(yè)務(wù)拓展、合作伙伴關(guān)系等方面產(chǎn)生不利影響。例如，供應(yīng)商可能會因為中小企業(yè)集合債券交易清淡，而對其償債能力產(chǎn)生擔(dān)憂，從而在合作中提出更苛刻的條件，增加中小企業(yè)的運營成本。交易清淡還可能導(dǎo)致中小企業(yè)的股價下跌，影響企業(yè)的市值和股東權(quán)益，進一步削弱企業(yè)的市場信心。4.3準(zhǔn)入門檻過高4.3.1現(xiàn)行準(zhǔn)入條件的分析中小企業(yè)集合債券的現(xiàn)行準(zhǔn)入條件對中小企業(yè)提出了多方面的硬性指標(biāo)要求。在凈資產(chǎn)方面，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元，這一要求將許多規(guī)模較小的中小企業(yè)拒之門外。對于一些處于創(chuàng)業(yè)初期或成長階段的中小企業(yè)來說，由于企業(yè)發(fā)展時間較短，資產(chǎn)積累有限，難以達到這一凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。例如，某家科技型中小企業(yè)，專注于軟件開發(fā)，雖然在技術(shù)創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢，但由于成立時間僅2年，凈資產(chǎn)僅為3000萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于集合債券的準(zhǔn)入門檻，無法參與集合債券發(fā)行。注冊時間上，通常要求企業(yè)注冊3年以上。這一規(guī)定旨在考察企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性和持續(xù)盈利能力，然而對于一些新興的中小企業(yè)，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等快速發(fā)展的新興行業(yè)，企業(yè)發(fā)展速度快，但成立時間較短，可能在短短幾年內(nèi)就取得了顯著的技術(shù)突破和市場份額增長，但因注冊時間不足而無法滿足準(zhǔn)入條件。如某家成立僅2年的人工智能企業(yè)，已經(jīng)研發(fā)出具有創(chuàng)新性的人工智能算法，并與多家大型企業(yè)達成合作，市場前景廣闊，但由于注冊時間不符合要求，無法通過集合債券融資。業(yè)績增長也是重要的考核指標(biāo)，要求最近連續(xù)3年銷售量增長20%以上、最近3年凈利潤增長10%以上。這對中小企業(yè)的經(jīng)營能力和市場競爭力提出了較高要求。在市場競爭激烈的環(huán)境下，中小企業(yè)面臨著原材料價格波動、市場需求變化、同行業(yè)競爭等諸多挑戰(zhàn)，實現(xiàn)如此高的業(yè)績增長并非易事。部分傳統(tǒng)制造業(yè)中小企業(yè)，受到原材料價格上漲和市場需求萎縮的雙重影響，雖然企業(yè)努力降低成本、拓展市場，但銷售量和凈利潤增長仍較為緩慢，無法滿足集合債券的業(yè)績增長要求。4.3.2對中小企業(yè)融資效用的降低過高的準(zhǔn)入門檻使得中小企業(yè)通過發(fā)行集合債券融資變得困難重重。許多真正需要資金支持的中小企業(yè)，由于無法滿足上述硬性指標(biāo)要求，無法獲得發(fā)行集合債券的資格，難以通過這一渠道籌集發(fā)展所需資金。這不僅限制了中小企業(yè)的融資渠道，也阻礙了其發(fā)展壯大的步伐。一些具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，因缺乏資金支持，無法進行技術(shù)研發(fā)、設(shè)備更新和市場拓展，在市場競爭中逐漸處于劣勢。另一方面，那些能夠滿足準(zhǔn)入條件、發(fā)行集合債券的企業(yè)，往往在規(guī)模、盈利能力和信用狀況等方面相對較好，這些企業(yè)在銀行那里也能比較容易地獲得貸款。這就導(dǎo)致發(fā)行中小企業(yè)集合債來解決中小企業(yè)融資難問題的效用大大降低。例如，某家規(guī)模較大、業(yè)績良好的中小企業(yè)，雖然符合集合債券的發(fā)行條件，并成功發(fā)行了集合債券，但該企業(yè)原本就具備較強的銀行貸款獲取能力，集合債券融資只是其多種融資方式之一，對于解決其融資難問題的針對性并不強，而真正急需資金的中小企業(yè)卻因門檻過高無法受益。4.4多頭監(jiān)管與效率低下4.4.1監(jiān)管體制分析我國債券市場呈現(xiàn)出多頭監(jiān)管的體制格局，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行涉及多個監(jiān)管部門，各部門在債券市場監(jiān)管中承擔(dān)著不同職責(zé)。國家發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債券的發(fā)行審批工作，對中小企業(yè)集合債券的發(fā)行額度、期限、募集資金用途等進行審核，確保債券發(fā)行符合國家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控要求。例如，在“07深中小債”的發(fā)行過程中，國家發(fā)改委對其發(fā)行規(guī)模、募集資金用于中小企業(yè)發(fā)展等事項進行了嚴(yán)格審批。中國人民銀行主要負(fù)責(zé)銀行間債券市場的監(jiān)管，包括市場交易規(guī)則制定、市場參與者管理等。中小企業(yè)集合債券若在銀行間債券市場發(fā)行和交易，需遵循中國人民銀行制定的相關(guān)規(guī)則。中國證券監(jiān)督管理委員會則對證券交易所債券市場進行監(jiān)管，負(fù)責(zé)審核債券在證券交易所的上市申請，監(jiān)督債券交易活動的合規(guī)性。此外，財政部在國債發(fā)行管理方面發(fā)揮重要作用，對債券市場的整體政策制定和宏觀調(diào)控也有一定影響力。上海、深圳證券交易所、中央國債登記結(jié)算公司、中國證券業(yè)協(xié)會、銀行間交易商協(xié)會、國債協(xié)會等自律型監(jiān)管機構(gòu)，在各自職責(zé)范圍內(nèi)對債券市場進行自律管理。如證券交易所對在其場內(nèi)交易的中小企業(yè)集合債券的交易行為進行實時監(jiān)控，維護市場秩序。4.4.2對發(fā)行和管理的障礙多頭監(jiān)管體制給中小企業(yè)集合債券的發(fā)行和管理帶來諸多障礙。在發(fā)行環(huán)節(jié)，多個監(jiān)管部門的參與導(dǎo)致協(xié)調(diào)困難。各監(jiān)管部門的監(jiān)管目標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)和要求存在差異，使得中小企業(yè)集合債券的發(fā)行企業(yè)需要同時滿足不同部門的規(guī)定，增加了發(fā)行的復(fù)雜性和難度。國家發(fā)改委關(guān)注債券發(fā)行是否符合產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控要求，中國人民銀行注重市場交易規(guī)則和參與者管理，中國證券監(jiān)督管理委員會則側(cè)重于證券市場的合規(guī)性和投資者保護。發(fā)行企業(yè)在準(zhǔn)備申報材料時，需要分別按照不同部門的要求進行整理和提交，耗費大量的時間和精力。不同監(jiān)管部門之間的溝通協(xié)調(diào)機制不夠完善，容易出現(xiàn)信息傳遞不暢、政策解讀不一致等問題，進一步拖延了發(fā)行進度。例如，在某中小企業(yè)集合債券的發(fā)行申報過程中，由于國家發(fā)改委和中國證券監(jiān)督管理委員會對募集資金用途的審核標(biāo)準(zhǔn)存在差異，發(fā)行企業(yè)反復(fù)修改申報材料，導(dǎo)致發(fā)行時間推遲了數(shù)月。多頭監(jiān)管還導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。各監(jiān)管部門在監(jiān)管過程中可能存在職能交叉和重疊的情況，出現(xiàn)問題時容易相互推諉責(zé)任，導(dǎo)致監(jiān)管空白或監(jiān)管不到位。對于中小企業(yè)集合債券的信用評級監(jiān)管，不同監(jiān)管部門可能都有自己的監(jiān)管要求和標(biāo)準(zhǔn)，評級機構(gòu)需要應(yīng)對多個部門的檢查和審核，增加了運營成本，也降低了監(jiān)管效率。此外，監(jiān)管部門之間缺乏有效的信息共享機制，難以對中小企業(yè)集合債券的發(fā)行和交易進行全面、實時的監(jiān)管，無法及時發(fā)現(xiàn)和解決潛在的風(fēng)險問題。這使得中小企業(yè)集合債券在發(fā)行和管理過程中面臨較高的不確定性，增加了發(fā)行成本和市場風(fēng)險，不利于中小企業(yè)集合債券市場的健康發(fā)展。五、中小企業(yè)集合債券發(fā)展對策與建議5.1完善擔(dān)保與信用增級體系5.1.1創(chuàng)新?lián)７绞揭氡ｋU公司信用保證險是解決中小企業(yè)集合債券擔(dān)保難題的有效途徑之一。信用保證險是一種為確保交易安全的保險形式，保險公司在其中承擔(dān)向受益人支付賠償金的責(zé)任，以彌補被保險人未能按照合同約定履行義務(wù)而導(dǎo)致的經(jīng)濟損失。對于中小企業(yè)集合債券而言，保險公司的信用保證險可以為債券提供信用支持，增強投資者信心。保險公司資金雄厚，具有較強的風(fēng)險承擔(dān)能力，其提供的信用保證險能夠有效分散債券的違約風(fēng)險。當(dāng)債券發(fā)行人出現(xiàn)違約情況時，保險公司將按照保險合同的約定向投資者支付賠償金，降低了投資者的損失風(fēng)險。在國際市場上，信用保證險在債券融資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，為中小企業(yè)債券融資提供了有力支持。在我國，雖然信用保證險在中小企業(yè)融資領(lǐng)域的應(yīng)用尚處于探索階段，但已經(jīng)展現(xiàn)出巨大的潛力。為推動保險公司信用保證險在中小企業(yè)集合債券中的應(yīng)用，需要加強相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，明確保險責(zé)任、賠償范圍、理賠程序等關(guān)鍵事項，為信用保證險的發(fā)展提供法律保障。同時，要建立健全風(fēng)險評估和監(jiān)測機制，保險公司應(yīng)加強對中小企業(yè)集合債券的風(fēng)險評估，準(zhǔn)確評估債券的違約風(fēng)險，合理確定保險費率。還需加強與銀行、擔(dān)保機構(gòu)等金融機構(gòu)的合作，形成風(fēng)險共擔(dān)機制，共同推動中小企業(yè)集合債券的發(fā)展。發(fā)展互助擔(dān)保也是一種可行的創(chuàng)新?lián)７绞?。中小企業(yè)互助擔(dān)保是由一些中小企業(yè)以自愿和互利為原則組成信用互助協(xié)會，協(xié)會成員共同出資組建互助擔(dān)?；穑詴T企業(yè)出資為主，以會員企業(yè)為服務(wù)對象的擔(dān)保機構(gòu)。其主要特征是成員企業(yè)之間的互助行為，不從事貸款擔(dān)保以外的投資業(yè)務(wù)，不以盈利為主要目的。信用互助協(xié)會以互助擔(dān)?；馂槌蓡T企業(yè)的貸款提供擔(dān)保，幫助解決中小企業(yè)的信貸缺口。互助擔(dān)保模式具有獨特的優(yōu)勢，它基于中小企業(yè)之間的相互了解和信任，能夠有效降低信息不對稱風(fēng)險。會員企業(yè)對彼此的經(jīng)營狀況、信用狀況較為熟悉，在提供擔(dān)保時能夠更加準(zhǔn)確地評估風(fēng)險，減少道德風(fēng)險和逆向選擇的發(fā)生?；ブ鷵?dān)保還可以增強中小企業(yè)的凝聚力和合作意識，促進企業(yè)之間的交流與合作，實現(xiàn)共同發(fā)展。然而，目前我國中小企業(yè)互助擔(dān)保機構(gòu)在發(fā)展過程中還面臨一些問題，如中小企業(yè)與金融機構(gòu)參與程度不夠、互助擔(dān)保企業(yè)資金規(guī)模小、政府干預(yù)過多、缺乏擔(dān)保運營的專業(yè)隊伍、資金補償機制和風(fēng)險控制不健全等。為促進互助擔(dān)保機構(gòu)的健康發(fā)展，政府應(yīng)加大政策支持力度，提供財政補貼、稅收優(yōu)惠等政策，鼓勵中小企業(yè)參與互助擔(dān)保。同時，要加強對互助擔(dān)保機構(gòu)的監(jiān)管，建立健全監(jiān)管制度，規(guī)范其運營行為，確?；ブ鷵?dān)保基金的安全?；ブ鷵?dān)保機構(gòu)自身也應(yīng)加強內(nèi)部管理，完善風(fēng)險評估和控制機制，提高擔(dān)保能力和服務(wù)水平。5.1.2優(yōu)化信用增級路徑分層集合債現(xiàn)金流是一種有效的內(nèi)部信用增級方式。通過對集合債券的現(xiàn)金流進行分層設(shè)計，可以將債券分為優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級債券在本金和利息的償還上具有優(yōu)先權(quán)利，次級債券則承擔(dān)較高的風(fēng)險。當(dāng)債券出現(xiàn)違約時，先由次級債券承擔(dān)損失，保護了優(yōu)先級債券投資者的利益。這種分層設(shè)計能夠滿足不同投資者的風(fēng)險偏好，吸引更多投資者參與。風(fēng)險偏好較低的投資者可以選擇購買優(yōu)先級債券，獲得較為穩(wěn)定的收益；風(fēng)險偏好較高的投資者則可以選擇購買次級債券，以獲取更高的回報。分層集合債現(xiàn)金流還可以降低債券的整體風(fēng)險，提高債券的信用等級。由于優(yōu)先級債券的風(fēng)險得到了有效控制，其信用等級可以相應(yīng)提高，從而降低了債券的融資成本。有選擇提供擔(dān)保也是優(yōu)化信用增級路徑的重要手段。根據(jù)中小企業(yè)的信用狀況、經(jīng)營實力等因素，有針對性地為部分企業(yè)提供擔(dān)保，而不是對所有企業(yè)進行全面擔(dān)保。對于信用狀況良好、經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，可以減少擔(dān)保金額或降低擔(dān)保條件；對于信用風(fēng)險較高的企業(yè)，則加大擔(dān)保力度。這樣可以在保證債券整體信用水平的前提下，降低信用增級成本。通過對不同企業(yè)進行差異化擔(dān)保，還可以激勵中小企業(yè)加強自身信用建設(shè)，提高經(jīng)營管理水平，以獲得更有利的擔(dān)保條件。這有助于促進中小企業(yè)的健康發(fā)展，提升整個集合債券的質(zhì)量。5.2降低發(fā)行門檻與發(fā)展OTC市場5.2.1適度降低發(fā)行門檻目前，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行遵循《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》等法律法規(guī)，這些法規(guī)并未針對中小企業(yè)發(fā)債做出特殊規(guī)定，導(dǎo)致規(guī)模較小的企業(yè)難以通過債券融資。過高的發(fā)行門檻雖在一定程度上保障了資本市場的穩(wěn)定性，但卻抑制了資本市場的活力。為了讓更多中小企業(yè)能夠通過集合債券融資，應(yīng)借鑒股票市場創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，適度降低發(fā)行門檻。在凈資產(chǎn)要求方面，可以根據(jù)中小企業(yè)的實際情況，適當(dāng)降低標(biāo)準(zhǔn)。將有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)要求從不低于人民幣6000萬元降低至3000萬元左右。對于一些具有高成長性和創(chuàng)新性的科技型中小企業(yè)，即使凈資產(chǎn)規(guī)模相對較小，但如果其擁有核心技術(shù)、良好的市場前景和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也應(yīng)給予一定的融資機會。在注冊時間上，可將要求從注冊3年以上縮短至2年以上。對于新興行業(yè)的中小企業(yè)，其發(fā)展速度快，技術(shù)更新迭代迅速，2年的運營時間足以展現(xiàn)其發(fā)展?jié)摿褪袌龈偁幜ΑＴ跇I(yè)績增長指標(biāo)上，也應(yīng)更加靈活。不再要求最近連續(xù)3年銷售量增長20%以上、最近3年凈利潤增長10%以上，而是綜合考慮企業(yè)的行業(yè)特點、市場環(huán)境和發(fā)展階段等因素。對于處于市場開拓期的中小企業(yè)，雖然短期內(nèi)銷售量和凈利潤增長可能不明顯，但如果企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、市場份額拓展等方面取得積極進展，也應(yīng)符合發(fā)行條件。為了確保證券市場的穩(wěn)定和活力，在降低發(fā)行門檻的同時，需采取相應(yīng)的配套措施。要提高集合債的透明度，要求發(fā)行企業(yè)更加詳細(xì)、準(zhǔn)確地披露企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、資金使用計劃等信息，讓投資者能夠充分了解企業(yè)的真實情況，做出合理的投資決策。加強對投資者的教育，培養(yǎng)合格的投資者，提高投資者對中小企業(yè)集合債券風(fēng)險和收益特征的認(rèn)識，增強投資者的風(fēng)險承受能力和投資理性。5.2.2規(guī)范和扶持OTC市場場外交易市場（OTC市場），即Over-the-CounterMarket，是指在證券交易所外進行證券買賣的市場。與證券交易所等場內(nèi)交易市場相比，OTC市場具有獨特的優(yōu)勢。它的交易規(guī)則相對靈活，對企業(yè)的上市條件要求較低，能夠滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。中小企業(yè)數(shù)量眾多，銀行間債券市場以及證券交易所難以滿足集合債的全部發(fā)展需求，而OTC市場的存在為中小企業(yè)集合債券提供了更廣闊的發(fā)展空間。規(guī)范和扶持OTC市場，對于中小企業(yè)集合債券的發(fā)展具有重要意義。政府應(yīng)加大對OTC市場的政策支持力度，制定相關(guān)法律法規(guī)和政策措施，明確OTC市場的法律地位和監(jiān)管