風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的界定及特征

一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的界定

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)與一般資本市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，是資本市場(chǎng)中一個(gè)具有較大風(fēng)

險(xiǎn)的子市場(chǎng)。一般資本市場(chǎng)是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長(zhǎng)期資本的市場(chǎng)，它包

括了通常意義上的證券市場(chǎng)、私人股份融資市場(chǎng)和項(xiàng)目融資市場(chǎng)等(圖1.1)

而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)則是處于發(fā)育成長(zhǎng)期的新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場(chǎng)。從

市場(chǎng)的開(kāi)放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來(lái)劃分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)又包含了三個(gè)子市場(chǎng)，

它們是：非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)(InformalBusinessAngel)、風(fēng)險(xiǎn)資本(Venture

Capital)和專(zhuān)門(mén)為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的證券市場(chǎng)(SmallStockMarket)0非正式的

私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有中介的市場(chǎng)，它是富裕的家庭和個(gè)人直接向企業(yè)進(jìn)行股份

投資的市場(chǎng)，投資項(xiàng)目的選擇、投資過(guò)程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投

資者完成。因此，私人風(fēng)險(xiǎn)投資又稱(chēng)為沒(méi)有中介咨詢(xún)的風(fēng)險(xiǎn)資本，它是資本市場(chǎng)企業(yè)形

成最初階段(零階段)的主要融資方式。

風(fēng)險(xiǎn)資本是一種有組織、有中介的資本形式，風(fēng)險(xiǎn)資本家是資本供給者和資本使用

者之間的中介機(jī)構(gòu)，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成

長(zhǎng)性的新生中小企業(yè)中;它不僅負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時(shí)

間和方式。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種長(zhǎng)期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過(guò)程中重要的資本形式，一

般會(huì)陪伴著新生企業(yè)直到購(gòu)并或上市。

專(zhuān)門(mén)為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的證券市場(chǎng)(稱(chēng)小盤(pán)股市場(chǎng)或第二板市場(chǎng))是高新技術(shù)

企業(yè)走向市場(chǎng)、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，

是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要組成部分。

在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的三個(gè)組成部分中，非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本都屬于資本

市場(chǎng)中的私人股份融資市場(chǎng)(PrivateEquityMarket)的范疇。它們具有私人股份融資市

場(chǎng)的屬性，其股份都是由買(mǎi)賣(mài)雙方在市場(chǎng)上私售私買(mǎi)，不是一個(gè)公開(kāi)的公眾市場(chǎng)。但是，

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上股份融資的主體是具有高風(fēng)險(xiǎn)的新生高新技術(shù)企業(yè)，因而私人風(fēng)險(xiǎn)投資

和風(fēng)險(xiǎn)資本在運(yùn)作機(jī)制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場(chǎng)。同樣，專(zhuān)門(mén)為中小高

成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的小盤(pán)股市場(chǎng)與通常意義上的股票市場(chǎng)一樣，部屬于公共資本市場(chǎng)

(PublicCapitalMarket)的范疇，具有公共資本市場(chǎng)的屬性與特征，但由于其服務(wù)對(duì)象

的特殊性，它在運(yùn)作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場(chǎng)不同。因此，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)是資本市

場(chǎng)中一個(gè)具有特殊性的子系統(tǒng)。

從市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和組織形式來(lái)分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)可以分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩部分。

一級(jí)市場(chǎng)是從高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)始股份融資到企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程是高新

技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場(chǎng)運(yùn)作的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的一級(jí)市場(chǎng)包括了私人風(fēng)險(xiǎn)

投資和風(fēng)險(xiǎn)資本兩部分。它的功能是通過(guò)私募籌集資金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到

上市標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的二級(jí)市場(chǎng)是指專(zhuān)門(mén)為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的小盤(pán)股市場(chǎng)。

經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場(chǎng)上進(jìn)一步成長(zhǎng)，然后退出風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)而進(jìn)入一般的股票市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)的功能是為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出機(jī)制，并使企

業(yè)在公眾市場(chǎng)上籌集資金進(jìn)一步成長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中各部分有機(jī)結(jié)合構(gòu)成了一個(gè)整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到

成長(zhǎng)的全過(guò)程提供了融資服務(wù)。在這一個(gè)整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的各參與者在市場(chǎng)上通過(guò)股份的運(yùn)作獲取收益，企業(yè)則在這一過(guò)程中獲得

不斷成長(zhǎng)所需的資金，最終成長(zhǎng)為成熟的上市公司。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)具有嚴(yán)格內(nèi)涵和外延的概念。它是資本市場(chǎng)的重要

組成部分，又有別于一般資本市場(chǎng)，是一個(gè)具有內(nèi)在運(yùn)動(dòng)規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱(chēng)為

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，是因?yàn)檫@一市場(chǎng)中存在著比一般資本市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于

市場(chǎng)中的信息不完全和信息不對(duì)稱(chēng)，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點(diǎn)所決定的，它與

資本市場(chǎng)上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有本質(zhì)區(qū)別。衍生產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn)是由本身運(yùn)作上的復(fù)雜

性和市場(chǎng)的杠桿放大作用所帶來(lái)的，而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于發(fā)行股份的高新技術(shù)

企業(yè)的不確定性。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的特征

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的本質(zhì)特征己在其名稱(chēng)中體現(xiàn)出來(lái)。它是一個(gè)比一般資本市場(chǎng)具有更

高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，這是由風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點(diǎn)所決定的，也是和

市場(chǎng)中新生企業(yè)的信息不透明(InformationOpacity)密切相關(guān)的。高新技大企業(yè)與?般

企業(yè)相比，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。高新技術(shù)具有獨(dú)創(chuàng)性和開(kāi)拓性，但也因此具有

不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市

場(chǎng)中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長(zhǎng)早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場(chǎng)上規(guī)模較大、發(fā)育

較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會(huì)帶來(lái)投資決策和管理上較大

的盲目性，因而增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來(lái)的。由于市場(chǎng)的高風(fēng)

險(xiǎn)性，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在投資主體、投資決策、運(yùn)作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本

市場(chǎng)有很大差別，其主要特征可歸納如卜：

1.投資主體不同。一般資本市場(chǎng)的投資主體包括社會(huì)公眾和各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者;風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)的投資主體則主要是保險(xiǎn)基金、退休基金等長(zhǎng)期效益類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)富有

家庭。根據(jù)美國(guó)1997年的統(tǒng)計(jì)(Berlin,1998),風(fēng)險(xiǎn)資本中有54%來(lái)自退休基金和養(yǎng)老基

金，30%來(lái)自各種基金卻保險(xiǎn)公司等，7%來(lái)自私人投資者。在風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)上，對(duì)于

己上市的中小高新技術(shù)企業(yè)股票，政府一般也只鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者和有相當(dāng)資金量的個(gè)人

投資者參與買(mǎi)賣(mài)，借以控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.市場(chǎng)主體不同c普通資本市場(chǎng)的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績(jī)記

錄的公司；風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主體則是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)

定性低、規(guī)模較小，但有一定增長(zhǎng)潛力。

3.組織管理方式不向。投資于一般資本市場(chǎng)的資金，有個(gè)人管理的、有基金公司管

理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點(diǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)資本的組織管理

形式主要有兩種:一是有限合伙制(LimitedPartnership),即由投資者(有限合伙人)和

資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨(dú)立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對(duì)合伙企業(yè)負(fù)有

限責(zé)任，管理人在董事會(huì)的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作并對(duì)合伙企業(yè)負(fù)無(wú)限責(zé)任。

在美國(guó)和英國(guó)，相當(dāng)部分的風(fēng)險(xiǎn)資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的。二是公司制，

即風(fēng)險(xiǎn)資本以股份公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。公司制又可分為外部和內(nèi)部?jī)煞N組

織形式，外部形式是大公司或機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)資本家合作，提供資本讓風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資

的組織形式；內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)資本以鼓勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。

4.股東作用不同，在一般資本市場(chǎng)上，股權(quán)的分布是相對(duì)分散的，股東對(duì)公司的管

理監(jiān)督是被動(dòng)間接的，主要通過(guò)投票選舉董事會(huì)、授權(quán)董事會(huì)、確定獨(dú)立的非執(zhí)行董事

等內(nèi)部機(jī)制和市場(chǎng)對(duì)公司的外部監(jiān)督機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。而在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上，股權(quán)的分布相

對(duì)集中，風(fēng)險(xiǎn)資本家充所投資公司時(shí)管理監(jiān)督是主動(dòng)直接的，不僅直接參與公司重大決

策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，直接幫助企業(yè)運(yùn)作發(fā)展，直到公

司購(gòu)并或上市、風(fēng)險(xiǎn)資本退出為止。

5.投資對(duì)象不同,從投資對(duì)象看，一般資本市場(chǎng)的投資對(duì)象是相對(duì)分散的，對(duì)象的

選擇取決于其盈利性。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資對(duì)象則通常是可重置度低或高度專(zhuān)業(yè)化的

資產(chǎn)。依據(jù)其投資對(duì)象的不同，形成了從事計(jì)算機(jī)軟件、生物制藥、新材料、通信技術(shù)

等高新技術(shù)產(chǎn)'業(yè)的專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本。這些風(fēng)險(xiǎn)資本在世界范圍內(nèi)各自的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域中尋求投

資對(duì)象。

6.投資方式不向，一般資本市場(chǎng)上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份

的流動(dòng)性較強(qiáng)。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資則通常是多階段的。根據(jù)公司成長(zhǎng)的狀況，不斷

追加擴(kuò)張所需的資本。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種長(zhǎng)期資本，其投資周期一般在3—7年之間，其股

份的流動(dòng)性也較差。從投資評(píng)估方法看，一般資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)也存在本質(zhì)差別。

一般資本市場(chǎng)的投資評(píng)估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論;而風(fēng)

險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資評(píng)估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金融理論。

7.投資收獲方式不同。一般資本市場(chǎng)的投資主要是通過(guò)分紅派息和股份增值來(lái)收獲

的;風(fēng)險(xiǎn)資本則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時(shí)以股份增值作為報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)資本

的退出時(shí)間一般選擇在企業(yè)上市或出售時(shí)。

8.二級(jí)市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。普通資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，而風(fēng)險(xiǎn)資

本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)相疝較低。例如，美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)分為全國(guó)市場(chǎng)和小盤(pán)股市場(chǎng)，

前者是一般資本市場(chǎng)，后者則是以新興公司為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，前者在上市標(biāo)準(zhǔn)上

顯著高于后者。從市場(chǎng)監(jiān)管理念上看，一般資本市場(chǎng)既強(qiáng)調(diào)充分的信息披露，也強(qiáng)調(diào)發(fā)

行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以保護(hù)投資者的利益;而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)則主要強(qiáng)調(diào)信息披露基礎(chǔ).上的投

資者自我保護(hù)，即重點(diǎn)在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營(yíng)狀況

第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)形成的背景

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在美國(guó)的發(fā)育，可以追溯到本世紀(jì)初。當(dāng)時(shí)，富裕的家庭為了獲取高

額利潤(rùn)，雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行投資，形成了規(guī)模較小的私人風(fēng)險(xiǎn)

投資市場(chǎng)。直到70年代末期，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)才開(kāi)始在美國(guó)形成和發(fā)展，而

歐洲、日本和其他國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)形成的時(shí)間更晚。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成是資本市

場(chǎng)的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背

景。

一、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化

70年代以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷

出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級(jí)換代加速。技術(shù)不斷創(chuàng)新帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的巨大變化。這種變化表現(xiàn)

處在不斷發(fā)展壯大的階段。

近15年以來(lái)，西方國(guó)家的研究開(kāi)發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢(shì)，即政府對(duì)研究開(kāi)發(fā)的直接投

資占GNP的比重逐步減小，而私營(yíng)部門(mén)對(duì)研究開(kāi)發(fā)的投資占GNP的比重不斷增加。

以經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家為例，1990-1993年，政府的!^^)投資占6股的比例從2.4%降

到2.2%;而在另一方面,到1993年,有60%的R&D由私營(yíng)部門(mén)資助,67%的R&D由私營(yíng)部

門(mén)完成。這種趨勢(shì)反映了兩個(gè)方面的變化:一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、冷戰(zhàn)結(jié)災(zāi)和政府開(kāi)支

縮減直接導(dǎo)致了政府R&D投入的減少；另一方面是大量的科技成果走向市場(chǎng)，刺激了風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)的發(fā)展，增加了對(duì)R&D的投資力度。

在私營(yíng)部門(mén)逐步成為投資R&D項(xiàng)目的主力軍的背后，私營(yíng)部門(mén)內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方

式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢(shì)。R8D的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門(mén)來(lái)解決的事情,

它己經(jīng)成為社會(huì)資本計(jì)劃與預(yù)算過(guò)程的一部分。R&D和創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇與管理不再是政府

計(jì)劃的結(jié)果，而是以追求股東價(jià)值最大化為目的的市場(chǎng)行為。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)

水平上資源配置方式最重要的變化之一。

隨著創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)日益擴(kuò)大，私營(yíng)部門(mén)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的管理技術(shù)和程序也在不斷創(chuàng)新，主

要體現(xiàn)在兩方面:首先，與研究開(kāi)發(fā)投資的〃不可分割性和不可逆轉(zhuǎn)性〃特點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，靈活

性成為R&D管理最重要的原則。隨著創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)利差

(Risk-Premia)不斷提高，科技風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)了越來(lái)越明顯的專(zhuān)業(yè)化和階段性，將一個(gè)

整體的投資分為較小的單位來(lái)進(jìn)行.這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性

合同需要作出重大調(diào)整。調(diào)整的結(jié)果是逐步形成了一種新的合同連接方式。第二，運(yùn)用

于尋找、篩選和管理R&D及創(chuàng)新項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)技能越來(lái)越復(fù)雜精細(xì)，需要耗費(fèi)的時(shí)間和其

他資源越來(lái)越大，產(chǎn)生了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司這樣的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)需求。

總之，經(jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險(xiǎn)投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營(yíng)部門(mén)為主來(lái)完成，

而私營(yíng)部門(mén)對(duì)利潤(rùn)最大化或股東的價(jià)值最大化的追求創(chuàng)造了越來(lái)越精細(xì)的投資技術(shù)和機(jī)

制，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在這個(gè)變化過(guò)程中逐步形成并得到發(fā)展。

三、盒甘市場(chǎng)的變革

從70年代中后期到90年代初，各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系經(jīng)歷了一個(gè)由制度變革

和技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化過(guò)程。變化的結(jié)果是資本市場(chǎng)更加國(guó)際化、證券化和市

場(chǎng)化，為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。

在70年代早期，各國(guó)金融體系的主要特征是通過(guò)各種直接控制措施對(duì)盲場(chǎng)力量進(jìn)行

嚴(yán)格約束。約束的內(nèi)容大致分為兩類(lèi):其一是對(duì)金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場(chǎng)價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行

約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶(hù)控制等;其二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)

務(wù)邊界和市場(chǎng)準(zhǔn)入進(jìn)行限制，例如業(yè)務(wù)分類(lèi)、所有制限制，地域限制等。當(dāng)時(shí)，金融體

系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工具，期望通過(guò)這些措施來(lái)實(shí)現(xiàn)政府

的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益國(guó)際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制

措施所能產(chǎn)生的效果越來(lái)越小。在這些直接控制措施下運(yùn)作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不能適應(yīng)己

改變了的市場(chǎng)環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，虧損嚴(yán)重。在這樣的背景

下，各國(guó)紛紛對(duì)原有的金融管理制度進(jìn)行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場(chǎng)手

段對(duì)金融體系進(jìn)行間接管理，使之適應(yīng)日益市場(chǎng)化和國(guó)際化的大趨勢(shì)，適應(yīng)日趨活躍的

金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求;改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對(duì)金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要

將其作為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)在于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范；改革所涉及

的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市場(chǎng)法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)

務(wù)范圍限制，以及資本流動(dòng)限制等等。

證券市場(chǎng)的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。改革的內(nèi)容主要包拈放松市場(chǎng)進(jìn)

入限制、放松對(duì)中介費(fèi)用和各種價(jià)格及數(shù)量的控制、鼓勵(lì)新的市場(chǎng)工具的發(fā)展、鼓勵(lì)國(guó)

際化等等。最早一波改革發(fā)生在1975年，美國(guó)政府取消了對(duì)證券中介的有關(guān)非競(jìng)爭(zhēng)性限

制條例。英國(guó)于1986年對(duì)傳統(tǒng)的規(guī)章制度進(jìn)行了根本性變革，取消了限制價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的固

定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允

許包括外國(guó)公司在內(nèi)的非會(huì)員收購(gòu)會(huì)員股份等。與此同時(shí)，加拿大、澳大利亞、新西蘭、

愛(ài)爾蘭、瑞士、芬蘭等國(guó)家也相繼出臺(tái)了改革力度較大的措施。稍后，德國(guó)、比利時(shí)、

日本等國(guó)也相繼放松了對(duì)證券市場(chǎng)的直接控制。

從70年代中后期到90年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金

融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這一時(shí)期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家中，金融服務(wù)業(yè)的從業(yè)人

數(shù)占總就業(yè)人口的比重從3.設(shè)上升到4.1%,金融服務(wù)業(yè)的投資占全社會(huì)資本形成總額的

比重從2.3%上升到5.4%,英、美、法、日等國(guó)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)占GDP的比重在80年代增

長(zhǎng)了35%-40%(Edey和Hviding,1995)o

在此同時(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場(chǎng)化、國(guó)際

化和證券化三個(gè)方面。市場(chǎng)化的原因是政府取消了部分非競(jìng)爭(zhēng)性限制條例，市場(chǎng)化的結(jié)

果是加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時(shí)也刺激了市

場(chǎng)創(chuàng)新。國(guó)際化體現(xiàn)在跨國(guó)交易的迅速增長(zhǎng)上面。以美國(guó)和日本為例，債券和股票跨國(guó)

交易的數(shù)量占GDP的比重分別從1980年的9.3%和7.0%上升到了1990年的92.5%和118.6%,

機(jī)構(gòu)投資者擁有外國(guó)股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(zhǎng)(Edey和Hviding,1995)o

資本市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)可以從以下兩方面來(lái)說(shuō)明：第一，股票市值占GDP的比重大大

上升。從1980年到90年代初，具有成熟股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家的股票總幣值占CDP的比

重從48%上升到75%左右，尤其是在1984-1989年5年間，這個(gè)數(shù)字翻了一番(Edey和

Hviding,1995)o第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，在

各主要發(fā)達(dá)國(guó)家非金融行業(yè)的資金來(lái)源中，債券、股票直接融資所占的比例在80年代有

較大幅度的提高，其中，該比例在美國(guó)、日本、加拿大和法國(guó)分別從80年代初的17.6%、

7.2%、14.6%和4.0%上升到80年代末的24.1%、11.7%、23.4%和18.5%。

上述金融體系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，

最直接地體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:首先，放松對(duì)包括退休基金、保險(xiǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)的投資

限制極大地增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給;第二，金融體系市場(chǎng)化使更多的資源能夠按照市場(chǎng)經(jīng)

濟(jì)規(guī)律配置，為追求高額利潤(rùn)而投向風(fēng)險(xiǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng);第三，資本育場(chǎng)的國(guó)際化

擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的供求范圍，80年代中后期來(lái)自日本的資本對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的

發(fā)展起到了積極作用;第四，股票市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是以納斯達(dá)克為代表的小盤(pán)股市場(chǎng)的

迅速發(fā)展，進(jìn)一步完善和壯大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。四、政府的參與租扶持風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的

產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上要?dú)w功于政府的積極參與和強(qiáng)力扶持。從美國(guó)人的成功中，各

國(guó)政府逐步認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及增加就業(yè)機(jī)會(huì)中的重要作

用，從80年代中后期以來(lái)，相繼出臺(tái)了一批培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的政策措施。這些政策措

施可以分為四類(lèi)：

1.直接胖臺(tái)風(fēng)啦資本。最常采用的辦法有兩類(lèi):其一是政府直接對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本管理公

司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份投資，如比利時(shí)的佛蘭德投資公司(GIMV);其二是政

府向風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長(zhǎng)期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款

項(xiàng)目。

2.經(jīng)濟(jì)手段激勵(lì)。最常用的方式有三類(lèi):其一是稅收激勵(lì)，即對(duì)用于中小高新技術(shù)

企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)基金的投資減免稅收，如英國(guó)的企業(yè)投資計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)資本信托基金;其二是貸

款擔(dān)保，如法國(guó)的中小企業(yè)融資擔(dān)保公司；其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險(xiǎn)資本

的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會(huì)。

3.調(diào)整有關(guān)法規(guī)。這類(lèi)措施涉及的范圍較廣，主要包括:放松養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等的

投資限制以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的供給;創(chuàng)新公司制度，允許設(shè)立有限合作制公司;放松對(duì)證券

市場(chǎng)限制，鼓勵(lì)發(fā)展小企業(yè)股票市場(chǎng)等。

4.提供信息咨詢(xún)服務(wù)。例如，建立官辦風(fēng)險(xiǎn)投濱者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)

估機(jī)構(gòu)，制定為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。

就風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看作是對(duì)“市場(chǎng)失靈(Market

Failure)”的一種矯正。即使在美國(guó)這樣一個(gè)市場(chǎng)化程度最高的國(guó)家，政府也有培育風(fēng)

險(xiǎn)資本市場(chǎng)的大量措施?！ㄊ聦?shí)上，世界上其他國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的培育大都是從美國(guó)

學(xué)來(lái)的。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史最長(zhǎng)、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國(guó)政府采

取各種措施長(zhǎng)期不斷地培育是分不開(kāi)的。

早在1958年，美國(guó)政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項(xiàng)目，為投資于高成

長(zhǎng)性企業(yè)的基金提供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項(xiàng)目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資

本市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1983—1997年,僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究(SBR)一個(gè)項(xiàng)目中,

美國(guó)政府就投入了70億美元的資金(lerne,1998)。表1.1中列出了1958T997年美國(guó)政

府設(shè)立的主要項(xiàng)目。從中可以看出，一個(gè)功能較完備的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成不是一個(gè)短

期的過(guò)程，而是一個(gè)從創(chuàng)新產(chǎn)'業(yè)的培育到資本市場(chǎng)的培育的長(zhǎng)期過(guò)程。

設(shè)立組織項(xiàng)目名稱(chēng)簡(jiǎn)介時(shí)間跨度

小型企業(yè)管理小型企業(yè)投資公為由聯(lián)邦資助的、對(duì)高成長(zhǎng)性公司進(jìn)行債務(wù)1958-1997

局司項(xiàng)目和股份投資的基金提供資本年

為各種支持高科技公司(尤其是新公司)的1965-1969

商業(yè)部州技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目

政府項(xiàng)目提供資金年

住房和城市發(fā)

風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展授由指定地區(qū)居民創(chuàng)辦的、受特定城市資助的1967-1971

展部示范城市

助企業(yè)中的示范項(xiàng)目年

管理部門(mén)

至少43州的風(fēng)

向支持新企業(yè)的基金注資，這些基金通常集1970-1997

至少30個(gè)州險(xiǎn)基金或SB1C

中投資于高新技術(shù)企業(yè)年

項(xiàng)目

至少13個(gè)發(fā)展

國(guó)務(wù)院國(guó)際開(kāi)為向30多個(gè)國(guó)家的新企業(yè)進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)1971-1993

中國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)基

發(fā)署投資的金融中介機(jī)構(gòu)提供貸款年

金

向由聯(lián)邦資助的、對(duì)缺乏資金的個(gè)人所擁有

小型企業(yè)管理特殊小型企業(yè)投1972-1979

的成長(zhǎng)性公司進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)投資的基金

局資公司項(xiàng)目年

提供資本

商業(yè)部國(guó)家標(biāo)試驗(yàn)技術(shù)激勵(lì)項(xiàng)促進(jìn)新的鼓勵(lì)行業(yè)研究和風(fēng)險(xiǎn)投資的公共19721979

準(zhǔn)局目項(xiàng)目（跨機(jī)構(gòu)間的）的產(chǎn)生年

聯(lián)邦實(shí)驗(yàn)室可行資助國(guó)家實(shí)驗(yàn)室有關(guān)人員對(duì)企業(yè)家開(kāi)發(fā)出1972-1975

國(guó)家科學(xué)基金

性輔助試驗(yàn)的產(chǎn)品和過(guò)程原型進(jìn)行評(píng)估年

國(guó)家科學(xué)基金

通過(guò)孵化中心、補(bǔ)貼和技術(shù)支持等對(duì)高科技1973-1981

小型企業(yè)管理創(chuàng)新中心試驗(yàn)

企業(yè)家提供幫助年

局

能源部有關(guān)能

與能源相關(guān)的發(fā)為個(gè)人發(fā)明者和小公司提供融資以促使節(jié)1975-1997

源發(fā)明的辦公

明項(xiàng)目能方面的發(fā)明商業(yè)化年

室

小型企業(yè)管理小型企業(yè)發(fā)展中資助以大學(xué)為基地的中心來(lái)幫助小企業(yè)并19761997

局心項(xiàng)目鼓勵(lì)技術(shù)轉(zhuǎn)讓年

本項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來(lái)資助那些向新企業(yè)提供

創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)'業(yè)公1979-1981

商業(yè)部股權(quán)融資的州和區(qū)域性公司。只有一家此類(lèi)

司年

公司獲此資助

商業(yè)部少數(shù)民資助創(chuàng)辦技術(shù)型企業(yè)的少數(shù)民族企業(yè)家，資1979-1982

技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目

族企業(yè)發(fā)展署助建立幫助少數(shù)民族企業(yè)家的機(jī)構(gòu)年

為處于起步階段的企業(yè)提供辦公室、生產(chǎn)場(chǎng)

至少107個(gè)商業(yè)1980-1996

至少15個(gè)州所和其他支持性服務(wù)，并經(jīng)常對(duì)它們提供融

孵化場(chǎng)所年

資

小型企業(yè)創(chuàng)新研向技術(shù)型小企業(yè)提供獎(jiǎng)勵(lì)（此項(xiàng)目的前身為1982-1997

11個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)

究項(xiàng)目3家機(jī)構(gòu)的類(lèi)似項(xiàng)目，1977-1982）年

對(duì)從國(guó)家實(shí)驗(yàn)室脫離出來(lái)的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)

能源部能源研至少6個(gè)承包形1985-1997

投資（在能源部的鼓勵(lì)下，基金由主承包人

究辦公室式的風(fēng)險(xiǎn)基金年

或子承包人在實(shí)驗(yàn)室組織）

州小型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)放類(lèi)似于SBIR補(bǔ)貼并經(jīng)常與聯(lián)邦SBIR1987-1997

至少30個(gè)州

研究項(xiàng)目獎(jiǎng)勵(lì)一起發(fā)放年

商業(yè)部國(guó)家標(biāo)提供獎(jiǎng)勵(lì)基金給開(kāi)發(fā)目標(biāo)技術(shù)的公司和財(cái)1988-1997

高級(jí)技術(shù)項(xiàng)目

準(zhǔn)和技術(shù)組織團(tuán)。部分獎(jiǎng)勵(lì)側(cè)重面向小型企業(yè)年

此項(xiàng)目被設(shè)計(jì)用來(lái)對(duì)私營(yíng)高科技公司進(jìn)行

國(guó)防部高級(jí)防試驗(yàn)性風(fēng)險(xiǎn)資本1989-1991

投資以換取股權(quán)或特許使用權(quán)。此項(xiàng)目只進(jìn)

衛(wèi)研究項(xiàng)目署投資項(xiàng)目年

行了一項(xiàng)投資

國(guó)務(wù)院國(guó)際開(kāi)監(jiān)督12個(gè)由聯(lián)邦出資，投資于東歐、前蘇1990-1997

企業(yè)基金項(xiàng)目

發(fā)署聯(lián)和非洲的風(fēng)險(xiǎn)基金年

海外私人投資風(fēng)險(xiǎn)資本基金擔(dān)為在發(fā)展中國(guó)家的至少16個(gè)私人風(fēng)險(xiǎn)基金1990-1997

公司保的投資者提供全部或部分的收益擔(dān)保年

住房和城市發(fā)為租住公共住房的居民創(chuàng)辦的新企業(yè)和其

1993-1997

展部社區(qū)關(guān)系租戶(hù)機(jī)會(huì)項(xiàng)目他創(chuàng)業(yè)形式提供資金（項(xiàng)目的其他方面開(kāi)始

年

與事務(wù)辦公室于1987年）

能源部副部長(zhǎng)保護(hù)小型創(chuàng)業(yè)公為小型高科技企業(yè)提供資金、技術(shù)支持和使1993-1997

辦公室司計(jì)劃用國(guó)家實(shí)驗(yàn)室的機(jī)會(huì)年

小型企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)為小型高科技公司和非盈利性研究機(jī)構(gòu)之1994-1997

11個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)

移計(jì)劃間的合作研究項(xiàng)目提供融資年

國(guó)防部合作減對(duì)在前蘇聯(lián)投資于國(guó)防轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的一家獨(dú)1994-1997

保護(hù)企業(yè)基金

少威脅項(xiàng)目立的風(fēng)險(xiǎn)基金提供融資年

社區(qū)開(kāi)發(fā)金融機(jī)對(duì)社區(qū)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)資本和貸款基金投資并1995-1997

財(cái)政部

構(gòu)基金提供援助年

“快速通道(Fast為SBIR的獎(jiǎng)勵(lì)疣得者籌集的私人資金提供1995-1997

國(guó)防部

Track)”計(jì)劃4：1的配合贈(zèng)款年

農(nóng)業(yè)部農(nóng)村企

中介再貸款計(jì)劃允許項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)農(nóng)村風(fēng)險(xiǎn)基金投資者的收

業(yè)與合作開(kāi)發(fā)1997

(修正)益進(jìn)行擔(dān)保

服務(wù)組織

資料來(lái)源:Eisinger(1988),經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(1996),美國(guó)小企業(yè)管理局(1994),

及在LEXIS/NEXIS數(shù)據(jù)庫(kù)和政府報(bào)告內(nèi)的各種新聞故事。

注:附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目致力于將股權(quán)投資或類(lèi)似股

權(quán)的補(bǔ)貼(Equity-likeGrants)注入到私營(yíng)公司，或進(jìn)行這類(lèi)投資的基金當(dāng)中。如果一

個(gè)項(xiàng)目有多個(gè)名字，表中只列示其在1997年5月的名稱(chēng)。如來(lái)一個(gè)項(xiàng)目在此日期之前終

止，表中列示其終止時(shí)的名稱(chēng)。如果資助項(xiàng)目的組織改變了項(xiàng)目名稱(chēng)，或負(fù)責(zé)項(xiàng)目的組

織發(fā)生變化，表中只列示其在1997年5月時(shí)的資助組織名稱(chēng)。如果一個(gè)項(xiàng)目在此日期之

前終止，則表中列示其終止時(shí)的贊助組織名稱(chēng)。

除了政府設(shè)立的大量項(xiàng)目以外，在資本市場(chǎng)進(jìn)行的大量政策改革也是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本

市場(chǎng)迅速發(fā)展的重要?jiǎng)右?。大量的研究表明，美?guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)真正得到發(fā)展，是在70

年代末一系列政府政策出臺(tái)以后。在風(fēng)險(xiǎn)資本家、企業(yè)家、部分國(guó)會(huì)同情者和卡特政府

的共同努力下，五個(gè)有利于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的政策法規(guī)相繼出臺(tái)，極大地刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本

市場(chǎng)的發(fā)展。這些政策法規(guī)包括：

1.1978年收入法案。這個(gè)法案將當(dāng)時(shí)實(shí)行的資本增值稅率從49.5%降低到28%,它

是60年代末以后第一個(gè)鼓勵(lì)長(zhǎng)期股份投資的法案，致使其后一年風(fēng)險(xiǎn)資本增長(zhǎng)了10倍。

2.1979年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(PrudentManRule)。該法案允許

退休基金經(jīng)理進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的投資，包括風(fēng)險(xiǎn)資本投資。

3.1980年鼓勵(lì)小企業(yè)投資法案(SB1IA)。該法案將風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)重新界定為企業(yè)發(fā)

展公司，取消了它作為投資顧問(wèn)必須在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的規(guī)定。這個(gè)法案減少了風(fēng)險(xiǎn)資本企

業(yè)的報(bào)告要求，消除了因違反投資顧問(wèn)條例而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給予了投資者更大的靈活性。

4.1980年雇員退休保障法(ERISA)“安全港”(SafeHarbor)條例。該條例明確短定風(fēng)

險(xiǎn)資本基金經(jīng)理不能作為投資于該風(fēng)險(xiǎn)資本的退休基金的受信托人。這個(gè)條例給予風(fēng)險(xiǎn)

資本家更多的自由，同時(shí)避免了接受退休基金作為有限合伙人所冒的風(fēng)險(xiǎn)。

5.1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率,從28%降低到20%。

這個(gè)稅法實(shí)施的結(jié)果使1981年風(fēng)險(xiǎn)資本總額增長(zhǎng)了2倍。

這五個(gè)政策措施的相繼出臺(tái)，對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的最終形成產(chǎn)生了十分積極的推

動(dòng)作用。

第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究?jī)?nèi)容

從研究的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有信息不對(duì)稱(chēng)性強(qiáng)、不確定性高、評(píng)估難度大等特

點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)獨(dú)特的動(dòng)作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個(gè)理想的

研究對(duì)象。然而，對(duì)于這一市場(chǎng)的研究一直落后于市場(chǎng)本身的發(fā)展。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究還自在初級(jí)階段，原因主要有兩個(gè)：其一是該市場(chǎng)在理論上涉及多

層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可供利用的數(shù)

據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。盡管如此，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中扮演了十分重

要的角色，它正吸引著越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險(xiǎn)資本

市場(chǎng)正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對(duì)理論和實(shí)證研究愈來(lái)愈大的需求。

最近幾年來(lái)，國(guó)際上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究取得了很大的進(jìn)展，其初步成果體現(xiàn)在

分析探討了以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的功能和作用；（2）風(fēng)險(xiǎn)資本家干什

么、怎么干；（3）他們?cè)诙啻蟪潭壬先〉昧顺晒?；?）風(fēng)險(xiǎn)資本與發(fā)行上市過(guò)程；（5）

風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風(fēng)險(xiǎn)資本家與投資者的合同連接；（7）風(fēng)險(xiǎn)資本

的退出策略與價(jià)值最大化；（8）可供選擇的治理結(jié)構(gòu)。這些高度專(zhuān)業(yè)化的研究成果，推

動(dòng)了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)提供了良好的基礎(chǔ)。但從總體上

看，已有的研究成果多限于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

作為一個(gè)整體進(jìn)行研究的很少。要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個(gè)市場(chǎng)的

高度，對(duì)市場(chǎng)的功能、市場(chǎng)的運(yùn)作、市場(chǎng)的組織和市場(chǎng)的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分

析。具體說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究是由以下幾方面構(gòu)成的：

一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)件機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)制上有很大的差別。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)

的發(fā)育和成長(zhǎng)過(guò)程而運(yùn)作的。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，

從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)（R&D）階段到企業(yè)的擴(kuò)張階段，最后到企業(yè)上市進(jìn)入證券市場(chǎng)，風(fēng)

險(xiǎn)資本市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)的。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制

的研究包括很多內(nèi)容。首先，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是怎樣和科技成果（科技資本家）相結(jié)合而

形成新生企業(yè)的?通過(guò)葉么樣的方式?有什么特點(diǎn)?第二，風(fēng)險(xiǎn)資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?

在什么時(shí)候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險(xiǎn)資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益？

第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點(diǎn)?上市后是如何利用資本市場(chǎng)獲得進(jìn)

一步發(fā)展的?對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的研究不僅是從整體上認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需要，

其中也涉及一些重大的理論問(wèn)題。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能和作用

40年前，MldglianiM和Miller提出了〃任一廠商的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)〃

這一著名的眼M理論。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動(dòng)搖了M&M理論，它

證明了借貸;分配和所有制結(jié)構(gòu)確實(shí)影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)

價(jià)值。那么，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值增值功能是如何實(shí)現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中具有什么樣的

特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實(shí)踐中迫切需要回答的重大問(wèn)題。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能和作用的研究包括兩個(gè)方面:其一是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)功能和

作用，其二是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中各參與者的功能和作用。

資本市場(chǎng)的主要功能是優(yōu)化資源配置?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，

增加社會(huì)就業(yè)方面的作用日益增強(qiáng)，因而研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)功能重點(diǎn)在于研究市

場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用。這可以分為兩個(gè)層次進(jìn)行研究，第一個(gè)層次是風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)

新的關(guān)系，要回答的問(wèn)題是:風(fēng)險(xiǎn)資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新?第二個(gè)層次是小盤(pán)股市場(chǎng)與

風(fēng)險(xiǎn)資本的關(guān)系，要回答的問(wèn)題是：小盤(pán)股市場(chǎng)是否刺激風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展？如果對(duì)上述兩

個(gè)問(wèn)題的回答都是肯定的，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有其特殊的市場(chǎng)功能。同時(shí)，也可以從

市場(chǎng)運(yùn)作的結(jié)果來(lái)對(duì)比分析風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，〃從中看出風(fēng)險(xiǎn)資本

市場(chǎng)的作用。

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主要參與者包括企業(yè)家（科技資本家）、風(fēng)險(xiǎn)資本家、投資者、投資

銀行和政府。他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

得以有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理解的，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資

本家和政府的作用需要進(jìn)行深人的研究。風(fēng)險(xiǎn)資本家作為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中起核心作用的

中介具有價(jià)值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)育和成長(zhǎng)的主要決定因素,

同時(shí)也在相當(dāng)程度上作為風(fēng)險(xiǎn)資本家直接涉及風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)

佳而形成的。理想的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時(shí)滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。風(fēng)險(xiǎn)

資本市場(chǎng)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對(duì)它的研究主要包括以

下內(nèi)容：

首先，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)是什么？普遍的觀點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)在治理

結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。那么，這種治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對(duì)稱(chēng)

減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權(quán)利與責(zé)任，設(shè)計(jì)出合理的激勵(lì)機(jī)制的？

第二，投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接。投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接包括法律

結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本家的自有資本、投資者的投資計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬、報(bào)告制度與會(huì)

計(jì)核算方法、代理成本與運(yùn)作費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方

面的內(nèi)容。

第三，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程的最大特征是其多階段性，而投資

過(guò)程本身是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。各種投資技術(shù)的應(yīng)用是為「把投資風(fēng)險(xiǎn)控制在最低

水平。研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過(guò)程、權(quán)利與責(zé)任等方面。

其中還會(huì)涉及到信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟(jì)理論。

第四，風(fēng)險(xiǎn)資本求與企業(yè)家的合同連接。盡管風(fēng)險(xiǎn)資本家積極參與企業(yè)的決策和管

理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，即使他們具有相同的信息，在對(duì)有

些問(wèn)題的決策上仍會(huì)有分歧。風(fēng)險(xiǎn)資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來(lái)保證風(fēng)險(xiǎn)資本

家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。這些措施包括哪些內(nèi)容?為什么是有效的?對(duì)這些問(wèn)

題的回答是深入研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。

第五，風(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)機(jī)制與小盤(pán)股市場(chǎng)的治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家都希望

所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們?cè)谧儸F(xiàn)的時(shí)間和方式上可能有不同意見(jiàn)。標(biāo)準(zhǔn)的股份

購(gòu)買(mǎi)協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來(lái)控制企業(yè)的變現(xiàn)過(guò)程，使風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的利益均得到保

障。小盤(pán)股市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度

的信息不對(duì)稱(chēng)性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息

披露制度等多方面的內(nèi)容。

四、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的歷史演變過(guò)程與宏觀決定因素

從開(kāi)始發(fā)育到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)的曲折發(fā)展過(guò)程。它作為一個(gè)市場(chǎng)

的起落，不僅反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化對(duì)它的影響，而且也能說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)本身的

發(fā)展運(yùn)動(dòng)規(guī)律。發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的歷史演變過(guò)程為發(fā)展中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)

展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。在過(guò)去幾年中，很多國(guó)家

和政府己經(jīng)認(rèn)識(shí)刮風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在促進(jìn)科技成果的商業(yè)化、提高國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力、增加社會(huì)

就業(yè)量等方面的重要作用.開(kāi)始積極鼓勵(lì)和培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的

發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。這個(gè)環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場(chǎng)變量，都會(huì)

影響到風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。在這方面需要研究的問(wèn)題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市

場(chǎng)變量是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的決定因素?迸一步說(shuō)，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本

市場(chǎng)的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)影響因素的研究具有重要

的政策意義。

五、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展模式及有效性分析

資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重大課題之一。普遍的觀點(diǎn)是，資本

市場(chǎng)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。按資

本市場(chǎng)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃分，風(fēng)險(xiǎn)資大市場(chǎng)的發(fā)展在各國(guó)呈現(xiàn)出不同的模式。

其中最具代表性的模式包括：（1）德國(guó)模式。這種模式的特征是各主要銀行通過(guò)直接或問(wèn)

接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。（2）美國(guó)模式。在該模式下，銀行的

作用較小，資本市場(chǎng)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本和封閉式私募基金在發(fā)展成

熟的資本市場(chǎng)上運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)的。（3）日本模式。該模式的特征是大企業(yè)集團(tuán)成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)

的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。這些不同的模式是在各國(guó)特定的

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。然而，從運(yùn)行的結(jié)果上看，

它們的有效性又是有顯著差別的。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效

性，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。

從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場(chǎng)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。其中最

主要的兩種組織形式是獨(dú)立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)基金。

兩種顯著不同的組織形式帶來(lái)了治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制上的差別，而這種差別又必然會(huì)反

映到其投資項(xiàng)目的表現(xiàn)和市場(chǎng)運(yùn)作的效率上。對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本和公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本的對(duì)

照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個(gè)很典型的范本，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)研究的重要內(nèi)容之

0

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)培育高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長(zhǎng)搖籃。

它在企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的各個(gè)階段為其提供相應(yīng)的資金來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制是適

應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)、在技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過(guò)程中不斷完善和發(fā)展起來(lái)

的。

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個(gè)連續(xù)的成長(zhǎng)階段構(gòu)成。在各個(gè)不同階段，企業(yè)對(duì)資

本的類(lèi)型和數(shù)量有不同的需求。一個(gè)功能完善的資本市場(chǎng)能為處于不同階段的企業(yè)提供

合適的資本來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和小盤(pán)股市場(chǎng)，為處于研

究開(kāi)發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。

本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需

求特征，然后分別剖析私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)及運(yùn)作機(jī)制，在第四節(jié)和第

五節(jié)中分別探討風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)本的投資模式和投資收獲，最后用一個(gè)實(shí)例來(lái)說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

培育高新技術(shù)企業(yè)的過(guò)程。

第一節(jié)高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征

高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個(gè)階段，即研究開(kāi)發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成

長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期。各個(gè)階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資

金來(lái)源。

處于研究開(kāi)發(fā)期的企業(yè)要通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查來(lái)確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)潛力。這一

階段的投資需求較小，其資金來(lái)源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者。在研究開(kāi)

發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開(kāi)發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)

余時(shí)間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開(kāi)發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市場(chǎng)展示，要全力保證第一筆'業(yè)務(wù)

成交。在這一階段，企業(yè)對(duì)資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷(xiāo)費(fèi)用等。

創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來(lái)源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本也開(kāi)始進(jìn)入企

業(yè)。

在早期成長(zhǎng)階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開(kāi)發(fā)，市場(chǎng)正在逐步擴(kuò)大，然而企業(yè)仍然處

于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。這

個(gè)階段可供利用的資金來(lái)源是私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長(zhǎng)

期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)

金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來(lái)實(shí)現(xiàn)

高速成長(zhǎng)，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。在這個(gè)階段，部分成功的企業(yè)已可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)

市場(chǎng)，在市場(chǎng)上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過(guò)股票市場(chǎng)上的資本

運(yùn)作擴(kuò)大其規(guī)模，最終成為成熟市場(chǎng)的上市公司。

高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性?xún)纱筇卣?。高風(fēng)險(xiǎn)性表現(xiàn)在三個(gè)

方面：（1）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出

現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能；（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。高新技術(shù)產(chǎn)品面對(duì)著一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，

市場(chǎng)能否接受以及什么時(shí)候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速度以及競(jìng)爭(zhēng)能力都存在不確定性，

因此，存在營(yíng)銷(xiāo)失敗的可能性；（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)新項(xiàng)目，投資預(yù)算很難準(zhǔn)確確定。

同時(shí)，投資能否回收以及什么時(shí)候回收存在著諸多不確定性。事實(shí)上，國(guó)外多項(xiàng)實(shí)證研

究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他夕亍業(yè)低得多。高新技術(shù)企業(yè)的第二個(gè)特

征是高成長(zhǎng)性。高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強(qiáng)的市場(chǎng)壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為方場(chǎng)所接受，

就會(huì)表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，獲得美國(guó)政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目資助的企業(yè)，

在1985-1995年間的銷(xiāo)售收入和雇員人數(shù)分別增長(zhǎng)了151%和83%（Lerner,1998）,這兩

個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。

高新技術(shù)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性決定了它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需求,

也決定了風(fēng)險(xiǎn)資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨(dú)特的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，傳統(tǒng)的銀行在資

源配置上存在著一個(gè)“逆向選擇（AdverseSeleciton）"的問(wèn)題，即最需要資金、資金生產(chǎn)

率最高的項(xiàng)目往往因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)

較小而成為銀行追求的對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)資本的經(jīng)營(yíng)則與銀行完全不同，為了抵銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)投資的

高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期資金占用對(duì)投資者的影響，風(fēng)險(xiǎn)資大必須表現(xiàn)出比其他投資工具（如政府債

券或股票等）更高的回報(bào)率。只有最具成長(zhǎng)性的項(xiàng)目才可能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)資本的特

性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)。

適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供

相應(yīng)的資金來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資從企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)階段即進(jìn)入企、業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資

本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進(jìn)入企業(yè)，而發(fā)展到加速成長(zhǎng)期以后的企業(yè)則可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資

本二級(jí)市場(chǎng)。

第二節(jié)私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制

私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有中介的私人股份融資市場(chǎng)。它是私人投資者

(BussinessAngel)以股份或類(lèi)似股份的形式直接向新生高成長(zhǎng)性企業(yè)投資的市場(chǎng)。投資

者與企業(yè)家之間一般不存在親屬關(guān)系。在研究開(kāi)發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技

術(shù)企業(yè)重要的資本來(lái)源。美國(guó)的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本，

前者在投資的資金數(shù)量上是后者的5倍，在投資的項(xiàng)目數(shù)量上是后者的20倍(Freear、

Sohl和Welzel,1995)。在新生企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)育過(guò)程中，私人風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量幾乎超過(guò)了

所有其他類(lèi)型的外部資金的總和。據(jù)推算，美國(guó)私人風(fēng)險(xiǎn)投資者每年大約投資25億到40

億美元于大約10000個(gè)企業(yè)中，若以平均6年的投資期計(jì)算，私人風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上的資

金規(guī)模應(yīng)在150億到240億美元之間(Fenn和Liang,1995)o

一、投資者構(gòu)成

成為私人風(fēng)險(xiǎn)投資者需要具備兩個(gè)條件:其一是要有一定的資本運(yùn)作和企業(yè)管理的

經(jīng)驗(yàn);其二是要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。這兩個(gè)條件決定了風(fēng)險(xiǎn)投資者的構(gòu)成。私人風(fēng)險(xiǎn)

投資者隊(duì)伍基本上是由仍，65羅的中年男性組成。他們接受過(guò)良好的教育，至少是大學(xué)

本科畢業(yè)，多數(shù)人獲得管理和工程學(xué)位，并且有從事商'業(yè)經(jīng)營(yíng)或管理的經(jīng)驗(yàn)。絕大部分

私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是成功的商人、高收人的會(huì)計(jì)師、律師、咨詢(xún)師，或大企業(yè)的高級(jí)主管。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是社會(huì)中的富裕階層，他們不但有大量的閑置資金，也有豐富的商

業(yè)經(jīng)驗(yàn)。因此，他們不甘心將手中的錢(qián)存入銀行，而是要將自己的資金與智慧結(jié)合起來(lái)，

尋找更高的投資報(bào)酬，并從所投資企業(yè)的成功中獲得一種成就感。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者一般

都不是單打獨(dú)斗，相當(dāng)部分的私人風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)由朋友、同事和親戚組成的聯(lián)合體來(lái)

進(jìn)行。他們當(dāng)中有一個(gè)被稱(chēng)為〃天使長(zhǎng)(Archangel)〃的領(lǐng)頭人，由他向朋友、同事和親戚

推介投資機(jī)會(huì)。把各方面的資源集中起來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。聯(lián)合投資不但可以克服資金量

過(guò)小的障礙，還可以分散投資后的管理負(fù)擔(dān)。

二、投資機(jī)拿獲取

私人風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上投資者與企業(yè)家的結(jié)合主要通過(guò)兩種方式。第一種方式是通過(guò)

熟人介紹來(lái)獲取投資機(jī)會(huì)，有的通過(guò)親戚、朋友和同事介紹，也有的通過(guò)銀行、律師和

股票經(jīng)紀(jì)人介紹。這種方式十分普遍，但資源配置效率較低。第二種方式是通過(guò)所謂私

人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)來(lái)獲取投資機(jī)會(huì)，這種方式使投資的供需雙方在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行選

擇配對(duì)，效率較高。

在美國(guó)、加拿人和英國(guó)等風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)較發(fā)這的國(guó)家中，都存在著大量的私人風(fēng)險(xiǎn)

投資者網(wǎng)絡(luò)，其中的大多數(shù)是由政府部門(mén)或非盈利機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的，也有少數(shù)是出于商業(yè)目

的而設(shè)立的。由于風(fēng)險(xiǎn)投資者偏向于在住所附近投資，所以投資者網(wǎng)絡(luò)基本上是地區(qū)性

的。傳統(tǒng)的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)是通過(guò)定期出版的小冊(cè)子為投資者提供各種投資機(jī)會(huì)的

情況介紹，或者通過(guò)交易洽談會(huì)計(jì)企業(yè)家直接向私人風(fēng)險(xiǎn)投資者作介紹。

隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)己被搬上計(jì)算機(jī)。最早的風(fēng)險(xiǎn)投資者

計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)是美國(guó)人在1984年建成的，取名為風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)該網(wǎng)絡(luò)已改由MTT大學(xué)

企業(yè)論壇經(jīng)營(yíng)并易名為科技風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)絡(luò)。目前，全世界有近2/3的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)

絡(luò)已實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)化。它們通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家提供各種投資機(jī)會(huì)和投資者

的詳盡資料。有的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)在相應(yīng)的專(zhuān)家系統(tǒng)支持下，還可以提供自動(dòng)配對(duì)服務(wù)，為

投資者和企業(yè)家提供了極大的方便。

三、投資決策

大多數(shù)私人風(fēng)險(xiǎn)投資者都具有相當(dāng)?shù)慕鹑谥R(shí)和在證券市場(chǎng)投資的經(jīng)歷，他們有能

力對(duì)投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。他們一般相信自己的判斷能力，單獨(dú)作出投

資決策，在決策中較多地依靠本能而非正式的可行?性研究。私人風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決

策的主要依據(jù)是企業(yè)家提供的商業(yè)計(jì)劃(BusinessPlan)。

在投資決策過(guò)程中，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者評(píng)估項(xiàng)弓的三大要素是管理隊(duì)伍、市場(chǎng)潛力和

產(chǎn)品或勞務(wù)的獨(dú)創(chuàng)性。在眾多被考察的項(xiàng)目，一般只有不到10%的項(xiàng)目可以得到最后投資。

投資被拒最普遍的原因是項(xiàng)目的管理隊(duì)伍弱、企業(yè)的擴(kuò)張潛力小以及產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)

限制大。另外，殘缺不全的市場(chǎng)策略和財(cái)務(wù)預(yù)算也是項(xiàng)目被拒的重要原因。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資者一般投資于自己熟悉的領(lǐng)域。他們的決策是自行其是，不需要他人

認(rèn)可，因而決策過(guò)程較快。同時(shí)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資所需的文件較少、程序較簡(jiǎn)便，因此，

企業(yè)家籌資所耗費(fèi)的精力較少。

與風(fēng)險(xiǎn)資本家相比，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)時(shí)所投資項(xiàng)目的收益預(yù)期較低。

美國(guó)80年代中期的調(diào)查資料顯示(Wetzel,1983),私人風(fēng)險(xiǎn)投資者預(yù)期的年均收益率為

30%左右，而風(fēng)險(xiǎn)資本家預(yù)期的年均收益率為40%。如果考慮到私人風(fēng)險(xiǎn)投資更多是在高

風(fēng)險(xiǎn)的研究開(kāi)發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，這種收益預(yù)期上的差異是十分顯著的。事實(shí)上，Wezel的研

究表明，除了投資回報(bào)外，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)還考慮質(zhì)目的。〃精神收入〃。

他發(fā)現(xiàn)，如果項(xiàng)目能夠在其居住的社區(qū)內(nèi)創(chuàng)造較多的就業(yè)機(jī)會(huì)，使有用的技術(shù)如醫(yī)療、

節(jié)能、環(huán)保等技術(shù)商業(yè)化，有大約50%的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者愿意接受較低的收益率或較高的

風(fēng)險(xiǎn)。

四、投資規(guī)模與階段

私人風(fēng)險(xiǎn)投資在投資的階段和規(guī)模上與風(fēng)險(xiǎn)資本有顯著的差別。在投資規(guī)模上，私

人風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在資金需求量較小的項(xiàng)目上，大約80%的投資小于50萬(wàn)美元;在投資

的階段上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在企業(yè)發(fā)育早期，其中種子和創(chuàng)業(yè)階段的投資項(xiàng)目大

約占60%?

1985年，F(xiàn)reear(Freear,1995)等人對(duì)美國(guó)新英格蘭地區(qū)的284個(gè)新生高科技企業(yè)

做了融資歷史的調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)(表2.1),

表2.1新生高新科技企業(yè)中私人風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本的投資規(guī)模比較

私人風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)資本

投資額分組(萬(wàn)美元)總計(jì)

項(xiàng)目數(shù)占百分比項(xiàng)目數(shù)占百分比

<2510258%85%110

25-504324%148%57

50-100158%3118%57

>1001710%12069%137

合計(jì)177100%173100%350

在177項(xiàng)私人風(fēng)險(xiǎn)投資中，有102項(xiàng)小于25萬(wàn)美元;43項(xiàng)在25-50萬(wàn)美元之間，小于50

萬(wàn)美元的投資項(xiàng)目占私人風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目總數(shù)的82%。與此相反，在風(fēng)險(xiǎn)資本的173項(xiàng)投資

中，金額大于100萬(wàn)美元的投資占69%,有87席的項(xiàng)目的投資金額在50萬(wàn)美元以上。

該項(xiàng)調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要發(fā)生在種子和創(chuàng)業(yè)階段（表2.2）o

表2.2新生高新科技企業(yè)中私人風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)資本的投資階段比較

私人風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)資本

企業(yè)階段合計(jì)

項(xiàng)目數(shù)占百分比項(xiàng)目數(shù)占百分比

研究開(kāi)發(fā)期（種子期）5229%116%63

創(chuàng)業(yè)期5531%3822%93

早期成長(zhǎng)期2916%5632%85

加速成長(zhǎng)期2615%4627%72

成熟期106%1911%29

搭橋53%32%8

合計(jì)177100%173100%350

在177項(xiàng)私人風(fēng)險(xiǎn)投資中，107項(xiàng)發(fā)生在這兩個(gè)階段，占60機(jī)與此相反，在173項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)

資本投資中，種子階段僅有11項(xiàng)，占6%;創(chuàng)業(yè)階段38項(xiàng)，占22%。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資主要

發(fā)生在企業(yè)的早期成長(zhǎng)期和加速成長(zhǎng)期，兩個(gè)時(shí)期投資發(fā)生的次數(shù)占總數(shù)的60%0

從投資規(guī)模與階段的區(qū)別上看，私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本在高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)

程中存在著明顯的互補(bǔ)關(guān)系。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資在較小金額的投資中占主導(dǎo)

地位，但在較大金額的投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資比例顯著提高;在投資的階段上，私人風(fēng)

險(xiǎn)投資集中在企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，但在創(chuàng)業(yè)階段以后，私人風(fēng)險(xiǎn)資本的作用越

來(lái)越小，風(fēng)險(xiǎn)資本的作用加強(qiáng)?？梢哉J(rèn)為，私人風(fēng)險(xiǎn)投資將高新技術(shù)企業(yè)培育到一定規(guī)

模后，引起了風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)的興趣，風(fēng)險(xiǎn)資本接進(jìn)接力棒，繼續(xù)培育高新技術(shù)企業(yè)。從

另二個(gè)側(cè)面看，一個(gè)繁榮的風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)需要一個(gè)健康的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。

五、投資仁招與收獲

大量的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家類(lèi)似，都是價(jià)值增值型投資者

（Value-addedInvestors）o他們?cè)谕度胭Y本的同時(shí)，也投人自己的知識(shí)和技能，對(duì)其投

資進(jìn)行積極主動(dòng)的管理。根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)，有朽%左右的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)家保持密

切的工作關(guān)系，其中I月左右全職或半職地為其所投資的企業(yè)工作。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資者參與所投資企業(yè)的管理，并不意味著他們喧賓奪主，取代了企業(yè)家

的地位與作用。與此相反，他們?cè)谄髽I(yè)管理過(guò)程中有明顯的側(cè)重點(diǎn)，并不參與所有管理

事務(wù)。根據(jù)Enrlich等人（1994）的調(diào)查，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最高的六個(gè)項(xiàng)目依次

為:推介企業(yè)給其他投資者、監(jiān)視企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、為企業(yè)家提供咨詢(xún)、監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)

狀況、制定企業(yè)的商業(yè)策略、幫助企業(yè)進(jìn)行股份融資。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最低的

六個(gè)項(xiàng)目依次為:產(chǎn)品和勞務(wù)的開(kāi)發(fā)、設(shè)備和供應(yīng)的選擇、專(zhuān)家支持系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)與組織、

產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)化、營(yíng)銷(xiāo)計(jì)劃的測(cè)試與評(píng)估、管理人員的替換。從這項(xiàng)調(diào)查中可以看

出，私人風(fēng)險(xiǎn)資本家的主要工作是集中在企業(yè)的投融資管理和企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況的監(jiān)控上面,

而對(duì)于企業(yè)的具體管理工作涉及較少。他們和企業(yè)家在企業(yè)管理上有明確的分工。這種

分工既要保護(hù)投資者的利益，又要使企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)管理上的自主權(quán)。

監(jiān)督控制是私人風(fēng)險(xiǎn)投資者投資管理工作的重要內(nèi)容，監(jiān)控的內(nèi)容依據(jù)其發(fā)生的頻

率依次為:盈利能力、產(chǎn)品銷(xiāo)售、資本消耗、應(yīng)收賬款、成本控制和人事管理。私人風(fēng)險(xiǎn)

投資者監(jiān)控企業(yè)的方法有很多，依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為：電話詢(xún)問(wèn)、閱讀報(bào)告、召開(kāi)會(huì)

議、現(xiàn)場(chǎng)辦公。

私人風(fēng)險(xiǎn)投資的收獲機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)資本基本相同，它們都是通過(guò)在退出時(shí)出賣(mài)已增值

的股份收獲其投資。與風(fēng)險(xiǎn)資本相比較，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份更多地是在私人