wangzhongyao1@執(zhí)業(yè)證書編號：S08605180500執(zhí)業(yè)證書編號：S08605180500wuzeqing@執(zhí)業(yè)證書編號：S08605241000sunjinxia@orientsec.c執(zhí)業(yè)證書編號：S08605150700美聯(lián)儲在會議聲明中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了對于美國就業(yè)市場惡化風(fēng)險的擔(dān)憂，同始連貫降息的政策傾向。本次會議更新了經(jīng)濟(jì)預(yù)測和點(diǎn)陣圖：上修經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，wuzeqing@執(zhí)業(yè)證書編號：S08605241000sunjinxia@orientsec.c執(zhí)業(yè)證書編號：S08605150700關(guān)稅對美國通脹的影響不強(qiáng)：——2025年8月美國CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評衰退降息敘事浮現(xiàn)，看好黃金相對表現(xiàn)：——海外札記0908降息前后美國經(jīng)濟(jì)仍疲弱：——海外札記20250903降息按下快進(jìn)鍵：——海外札記202508252025-09-15關(guān)稅對美國通脹的影響不強(qiáng)：——2025年8月美國CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評衰退降息敘事浮現(xiàn)，看好黃金相對表現(xiàn)：——海外札記0908降息前后美國經(jīng)濟(jì)仍疲弱：——海外札記20250903降息按下快進(jìn)鍵：——海外札記202508252025-09-152025-09-092025-09-042025-08-27性敘事。經(jīng)驗(yàn)上，就業(yè)惡化將會顯著抑制經(jīng)濟(jì)l政策層面或更關(guān)注就業(yè)形勢，因此還會傾向于持續(xù)寬松。盡管當(dāng)前美國似乎出現(xiàn)了較大偏離，經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)出一些“無就業(yè)增長”特征，但政策終還是主要依據(jù)就業(yè)形勢。一方面，維護(hù)就業(yè)是美聯(lián)儲法定政策目標(biāo)。特基于支持率的政策傾向也有利于推動政策寬松，可能通過施壓美聯(lián)儲來形動，使得美聯(lián)儲決策分歧放大，向鴿派傾斜。短期內(nèi)再通脹風(fēng)險不大，l就業(yè)在降息后可能不會立即改善，走出衰退風(fēng)險區(qū)間。內(nèi)生趨勢上，就業(yè)數(shù)向數(shù)據(jù)繼續(xù)走軟，失業(yè)率可能“補(bǔ)漲”。經(jīng)驗(yàn)參照來看，外，本輪長端利率下行幅度較小，長端利率被財(cái)政風(fēng)險溢價“釘住”在高降息當(dāng)前僅在短端有效定價，尚未壓低長端，曲線陡峭化。而降息l市場展望：持續(xù)性降息情景下的資產(chǎn)價格趨勢），l2）降息介于基準(zhǔn)-鴿派情景之間，確定性排序依次為：美元貶值、非美升值；黃金介于溫和上漲~突破上行；美債收益率介于橫盤震蕩~長端下移；高風(fēng)偏托l(wèi)3）財(cái)政/貨幣雙擴(kuò)張+經(jīng)濟(jì)顯露衰退特征，遠(yuǎn)期宏觀不確定性較大，通脹/衰退/滯脹有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。2目錄 5 6 6 7 8 9政策層面或更關(guān)注就業(yè)形勢，因此還會傾向于持續(xù) 10 10 12 12 13人民幣：預(yù)計(jì)進(jìn)入升值趨勢，關(guān)注關(guān)鍵水平脈沖行情14 15 15 16 3 5 6 6 6 7 7 7圖8：市場更長的預(yù)期：穩(wěn)步降息，遠(yuǎn)期加息（2 7 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 12 12 12 12 13 14 14 14 14 15 15 15有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。4 16 16 16 16 17有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。59月FOMC會議如期降息25bp，對經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍存分歧月后重新開啟降息，符合市場會前的預(yù)期。美聯(lián)儲在會議聲明中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了對于美國就業(yè)市場惡市場穩(wěn)健”），增加了“就業(yè)的下行風(fēng)險上升”；增加了通脹上行的表述，邊際變化不大；對于未來政策利率指引的表述中，刪除了“降息的幅度與時點(diǎn)”表述，修改為在考慮對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間進(jìn)行額外調(diào)整時，將評估數(shù)據(jù)、前景以及風(fēng)險平衡，隱含降息50bp，利率決議的一張反對票或票的鮑曼和沃勒兩名理事本次并未提出反對，本次會議中美聯(lián)儲投票中表現(xiàn)出的一致性略超市場率中值預(yù)測1%至4.4%和4.3%，2025年維持4%-4.25%和3%-3.75%兩個區(qū)間，意味著當(dāng)下美聯(lián)儲內(nèi)部對于美國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期仍數(shù)據(jù)來源：Fed，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。6數(shù)據(jù)來源：Fed，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Fed數(shù)據(jù)來源：Fed，東方證券研究所本輪降息將是基準(zhǔn)-鴿派情景區(qū)間的降息美聯(lián)儲票委對于貨幣政策的路徑分歧背后是對于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的不同判斷。本輪美聯(lián)儲降息有2）基準(zhǔn)情景：穩(wěn)步中性，觸發(fā)條件為就業(yè)風(fēng)險高于通脹風(fēng)險。3）鴿派情景：觸發(fā)條件為就業(yè)市圖4：本輪美聯(lián)儲降息的3種主流情景假設(shè)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。7數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所市場預(yù)期、美聯(lián)儲指引，傾向未來1年穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所勢加速下滑，就業(yè)增長接近停滯；2）就業(yè)規(guī)就業(yè)市場是美國經(jīng)濟(jì)主軸，當(dāng)就業(yè)嚴(yán)重惡化，經(jīng)濟(jì)一定不好。就業(yè)很差、經(jīng)濟(jì)仍然向好的情景并有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。8數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所就業(yè)惡化、居民收入增速下行的背景下，以消費(fèi)為代表，核有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。9數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所實(shí)際上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)確實(shí)呈現(xiàn)一些“無就業(yè)增長”特征，導(dǎo)致美國整體經(jīng)濟(jì)目前尚呈現(xiàn)較大韌性。），這種“無就業(yè)增長”較為罕見地出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型周期，例如圖14：“無就業(yè)增長”較為罕見地出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型周期（數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。政策層面或更關(guān)注就業(yè)形勢，因此還會傾向于持續(xù)寬松盡管當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)與就業(yè)似乎出現(xiàn)了較大偏離，但政策面最終還另外從特朗普政府的角度，臨近選舉年，民調(diào)支持率不斷下降、創(chuàng)下新低，與市場走勢反向。支持率最主要的拖累項(xiàng)都在經(jīng)濟(jì)：貿(mào)易政策、就業(yè)、通脹，意味著其政策偏好或?qū)⑦M(jìn)一步向?qū)捤煞矫碌闹飨?）干預(yù)地方聯(lián)儲主席任命。美聯(lián)儲決議需政治擾動短期未必鎖定多數(shù)，但勢必放大決策分歧?；跊Q策一致性原則，美聯(lián)儲決策將向鴿派傾斜。政治干擾因素也將進(jìn)一步影響市場定價，鴿派立場壓低實(shí)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所當(dāng)前名義薪資增速3.7%≈2%通脹+1.5%左右生產(chǎn)率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所就業(yè)在降息后可能不會立即改善，走出衰退區(qū)間目前需求下行趨勢＞供給受限趨勢，需求-供給缺口繼續(xù)下降，指向數(shù)據(jù)繼續(xù)走軟，失業(yè)率可能“補(bǔ)漲”，目前堪薩斯聯(lián)儲就業(yè)市場狀況指數(shù)領(lǐng)先提示失業(yè)率可能繼續(xù)上升，如失有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所2024降息后年底的復(fù)蘇是暫時的24Q4“預(yù)防式”降息后，一批經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)（中小企業(yè)樂觀指數(shù)、PMI等）出現(xiàn)大幅度反彈業(yè)數(shù)據(jù)也很快回暖，服務(wù)業(yè)就業(yè)回升較為明顯，很大程度上成數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所當(dāng)前的降息交易較為特殊：長端利率被財(cái)政風(fēng)險溢價“釘住”在高位，央行降息當(dāng)前僅在短端有效定價，尚未壓低長端，曲線陡峭化。而降息給經(jīng)濟(jì)帶來利有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所經(jīng)濟(jì)&政策展望總結(jié)：1）基于就業(yè)市場的超預(yù)期惡化，本輪降息周期的空間和持續(xù)性較強(qiáng)。本輪降息將是基準(zhǔn)-鴿派情2）跟蹤監(jiān)測降息發(fā)展的關(guān)鍵角度是就業(yè)市場表現(xiàn)。短期再通脹風(fēng)險不大，非農(nóng)、失業(yè)率是判斷3）基于充裕政策空間和寬松政策立場，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)不會進(jìn)入衰退。但政策寬松是前提條數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所資產(chǎn)含義匯率：美國-非美利差收窄驅(qū)動美元貶值經(jīng)濟(jì)層面，基于美國-非美比較的相對視角，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)筑底回升，更多非美經(jīng)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。本輪降息周期美聯(lián)儲節(jié)奏慢于主要非美央行，歐央行等央行降息幅度已經(jīng)比較充分，伴隨美聯(lián)儲重啟降息，美國-非美利差收窄，美元預(yù)計(jì)將繼續(xù)貶值，在基準(zhǔn)降息-鴿派降息情景下，我們測算數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所以上，居高不下。（財(cái)政風(fēng)險普遍存在，匯率影響需基于比較）2）通脹風(fēng)險：通脹越高，美元越傾向于貶值。政治擾動推動美聯(lián)儲向鴿派傾斜，美國通脹風(fēng)險3）資產(chǎn)再平衡：23年以來，美元資產(chǎn)跑贏，配置權(quán)重新高。當(dāng)前美元資產(chǎn)開始跑輸，配置權(quán)重下降，資本流出美國，流入非美，或?qū)⒓觿∶涝H值。此外，美國-非美利差收窄，美元套息交易有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。上半年在基本面、中美利差高企導(dǎo)致結(jié)匯比例偏低等壓制下，人民幣升值幅度不足，仍然受到低數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所目前情境下，美債收益率與股市表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)，即美債收益率下行推動股市上漲，背后的邏輯在于市場將利空消息理解為推動進(jìn)一步降息，高風(fēng)險偏好支撐風(fēng)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。在上文所述的基準(zhǔn)情景下，目前美債短端定價降息比較充分，長端基于通脹/財(cái)政風(fēng)險發(fā)展，仍有在鴿派情景下：收益率曲線預(yù)計(jì)繼續(xù)下移，期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所在基準(zhǔn)情景下，即進(jìn)入財(cái)政貨幣雙擴(kuò)周期，金價受益于：利率下行、流動性寬松、財(cái)政惡化，有風(fēng)險情景下，如果經(jīng)濟(jì)走向超預(yù)期衰退或通脹，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所市場展望：黃金/利率/非美有進(jìn)一步受益空間2）降息介于基準(zhǔn)-鴿派情景之間，確定性排序依次為：美元貶值、非美升值；黃金介于溫和上漲~有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。3）財(cái)政/貨幣雙擴(kuò)張+經(jīng)濟(jì)顯露衰退特征，遠(yuǎn)期宏觀不確定性較大，通脹/衰退/滯脹的尾部風(fēng)險同數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東方證券研究所風(fēng)險提示經(jīng)濟(jì)基本面走向的不確定性。若美國經(jīng)濟(jì)基本面中就業(yè)、消費(fèi)等環(huán)節(jié)出現(xiàn)非線性惡化，美國經(jīng)濟(jì)關(guān)稅政策不確定性。根據(jù)其第一任期經(jīng)驗(yàn)，特朗普政府的政策節(jié)奏、幅度仍具有較大的不確定性，降息落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。當(dāng)前關(guān)稅對于美國通脹的沖擊仍然存在不確定性，如果通脹超預(yù)地緣政治形勢走向的不確定性，影響風(fēng)險偏好和商品價格。中東地緣沖突后續(xù)走向仍然具有不確定性，地緣政治風(fēng)險短期無法消退，需要密切跟蹤地緣政治局勢變化對于全球能源供需結(jié)構(gòu)、宏有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本報(bào)告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)或公司的漲公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評級、盈利行業(yè)投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)：未評級：由于在報(bào)告發(fā)出之時該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時對該行業(yè)暫停評級：由于研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時該行業(yè)的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業(yè)給予投資評級信息，投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁的免責(zé)申明。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告的全體接收人應(yīng)當(dāng)采取必要措施防止本報(bào)告被轉(zhuǎn)發(fā)給他本報(bào)告是基于本公司認(rèn)為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準(zhǔn)確性和完整性，客戶也不應(yīng)該認(rèn)為該信息是準(zhǔn)確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點(diǎn)或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報(bào)告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規(guī)定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報(bào)告之外，絕大多數(shù)證券研究報(bào)告是在在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必