上市公司有色金屬上市公司

剛泰控股(600687)公司研究公司深度報告原因：強調(diào)原有的投資評級買入（維持）公司研究公司深度報告原因：強調(diào)原有的投資評級買入（維持）/證 市場數(shù)據(jù)： 2015年11月30日研券 20.01研究 高/元） 51.86/11.86報 12.2告 紅/0.30流通A股市值（百萬元）10841上證指數(shù)/深證成指3445.41/12037.86基礎(chǔ)數(shù)據(jù): 2015年09月30日1.64率% 69.89/A）1079/542通B/H） -/-一年內(nèi)股價與大盤對比走勢：剛泰控股 指數(shù)200%100%0%---------------相關(guān)研究《剛泰控股（600687）點評：二級市場增持進行員工激勵，前瞻布局均具稀缺性》2015/09/14《剛泰控股（600687）點評：中報業(yè)績增長175%，上調(diào)盈利預(yù)測》2015/08/28證券分析師劉洋A0230513050006liuyang2@劉智A0230515080003liuzhi@聯(lián)系人孫家旭(8621)23297818×7460sunjx@

投資要點：并購構(gòu)建完整產(chǎn)品線，為兩大戰(zhàn)略落地奠定基礎(chǔ)。13年提出“將進一步加大黃金藝術(shù)品黃金飾品、珠寶翡翠等主打產(chǎn)品研發(fā)、制作與銷售，積極探索打造互聯(lián)網(wǎng)概念的黃金金融4年報提出深化戰(zhàn)略尚文化傳播、國鼎黃金、優(yōu)娜珠寶等拓展珠寶電商、黃金文化、首飾設(shè)計等產(chǎn)品線，面對的年消費市場接近萬億，為未來的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和金融戰(zhàn)略落地打下基礎(chǔ)?；瘋鞑ゴ蛟炀樊a(chǎn)品線，鉆石產(chǎn)品的低頻消費和單價高兩大劣勢將被改變，投資者將看到公司很強的協(xié)同效應(yīng)，目前全國行業(yè)網(wǎng)絡(luò)銷售占比僅3%不到，公司先發(fā)優(yōu)勢助力成為行業(yè)絕對龍頭。而這一平臺未來將成為公司供應(yīng)鏈和消費金融的重要載體。戰(zhàn)略核心是供應(yīng)鏈金融14年報中明確提出“利用黃金的類貨幣金融屬性，積極探索構(gòu)建以黃金獲取廉價資金，并通過供應(yīng)鏈金融和消費金融等獲得資金出口，獲取中間差價。目前全國40%10個點（15個點以上億級以上。騰訊成為公司股東，三位一體構(gòu)建千億生態(tài)。未來公司期望通過投資等方式構(gòu)建底層數(shù)據(jù)風(fēng)控、交易等平臺，這是未來平臺之上生態(tài)建設(shè)的基礎(chǔ)，平臺之上的生態(tài)構(gòu)成包括供應(yīng)鏈金融、消費金融和產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)三大支柱。而三大支柱之間也是有著較為密切的關(guān)系，比如通過新業(yè)態(tài)的建立構(gòu)建特殊的消費金融形態(tài)，通過電子商務(wù)平臺構(gòu)建供應(yīng)鏈金融和消費金融的貫通。伴隨著公司戰(zhàn)略推動的不斷加速，以及阿里在鋼鐵、煤炭電子商務(wù)平臺對騰訊的觸動，公司與股東騰訊的合作或在珠寶行業(yè)實現(xiàn)大突破，公司珠寶產(chǎn)業(yè)千億生態(tài)建設(shè)值得期待。2015-201744315174.6411.570.430.83EPS0.43、0.60、0.781624倍（考慮3倍，目標市值接近翻倍空間。營業(yè)收入（百萬元）4,742營業(yè)收入（百萬元）4,7426,2269,57816,61521,835同比增長率（%）236.78211.07101.9973.4731.42凈利潤（百萬元）2511874649001,157同比增長率（%）180.92117.1784.7393.9728.56每股收益（元/股）0.510.170.430.831.07毛利率（%）10.110.2ROE（%）15.610.622.530.428.1市盈率3947241920142014 15Q1-Q32015E2016E2017EO請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明投資案件投資評級與估值2015-20174.6411.57億元（考慮并購珂蘭鉆石與瑞格傳播，EPS為、8、.7，考慮增發(fā)因素后，攤EPS0.43、0.60、0.78元。公司的E和EPS4428（收購?fù)瓿珊?，超預(yù)期概率大。關(guān)鍵假設(shè)點102%、23-25%4%1%11%。假設(shè)瑞格傳播3年的CAGR為45%，銷售費用率13%。有別于大眾的認識2013年轉(zhuǎn)型突然并且發(fā)展過快不合理。我們認為，投資者對我們認為3-5年銀行對黃金企業(yè)的過度放貸導(dǎo)致銷售擴張、毛利下降，企業(yè)積重難返。我們認為A股上市公司少有。股價表現(xiàn)的催化劑催化劑是管理層增持、定期報告與外延并購A股上市公司中少有的前瞻布局具有稀缺性核心假設(shè)風(fēng)險剛泰控股的外延整合發(fā)展低于預(yù)期宏觀經(jīng)濟下行對黃金珠寶消費負面作用估計過低目錄借助并購，轉(zhuǎn)型落地清晰可見 6黃金珠寶領(lǐng)域：前景良好，盈利能力強 6黃金全產(chǎn)業(yè)鏈布局 7電商模式（線下線上）優(yōu)勢積累顯著 9國外珠寶電商經(jīng)驗：線下（資源+品牌體驗）+線上（導(dǎo)流+擴充展示）深度結(jié)合 9國內(nèi)珠寶電商行業(yè)發(fā)展進入轉(zhuǎn)折期 12珂蘭對公司電商戰(zhàn)略至關(guān)重要：互聯(lián)網(wǎng)思維+體驗店 13領(lǐng)先的行業(yè)步伐：更大價值隱藏在O2O布局完成后 15供應(yīng)鏈金融和“黃金銀行”是另一戰(zhàn)略核心 18黃金珠寶承載的互聯(lián)網(wǎng)金融空間 18黃金珠寶企業(yè)深知其背后的空間和服務(wù)“盲點” 20剛泰布局：資金出入口和風(fēng)控安全 21超預(yù)期概率極大，公司有翻倍空間 234.12015-2017年盈利預(yù)測分別上調(diào)2%/36%/46% 234.2分步估值后給予公司443億市值目標價 24圖表目錄圖1：歷年公司營業(yè)收入構(gòu)成 6圖2：2014年黃金銷售收入占比超95% 6圖3：募集資金用于搭建互聯(lián)網(wǎng)平臺 7圖4：瑞格傳播主營業(yè)務(wù)情況 8圖5：剛泰控股精心打造產(chǎn)業(yè)鏈布局 8圖6：BlueNile網(wǎng)上展示多種鉆石產(chǎn)品 9圖7：BlueNile近10年和近5年復(fù)合增長率為21.7%、6.7% 10圖8：2007年以后，風(fēng)險資本積極介入國內(nèi)鉆石網(wǎng)絡(luò)營銷 13圖9：珂蘭公司O2O業(yè)務(wù)主要流程 13圖10：珂蘭全渠道整合戰(zhàn)略下的國內(nèi)外立體造勢 14圖11：剛泰控股和珂蘭鉆石的協(xié)同效應(yīng) 15圖12：中國珠寶市場規(guī)模持續(xù)上升 16圖13：黃金占大部分市場份額 16圖14：行業(yè)資源：國際經(jīng)紀公司 16圖15：行業(yè)資源：國內(nèi)影視公司 16圖16：公司服務(wù)的客戶 17圖17：銀行黃金租賃業(yè)務(wù)進入高速增長期（以招商銀行為例） 19圖18：黃金珠寶加工企業(yè)毛利率持續(xù)下滑 21圖19：黃金珠寶加工企業(yè)應(yīng)收賬款占比上升 21圖20:剛泰供應(yīng)鏈金融系統(tǒng) 21表1：BlueNile市場份額變化情況 10表2：BlueNileVS溫斯頓：低庫存、資金高效周轉(zhuǎn)、投資收益水平高 11表3：2011年公司在美國擁有1318家門店，在英國擁有535家門店 11表4：主要珠寶電商發(fā)展情況 12表5：珂蘭鉆石歷任CEO都有豐富的電商經(jīng)驗 14表6：B2C網(wǎng)站活躍度排名中珂蘭從未進入前30，營銷手段薄弱 17表7：國內(nèi)商業(yè)銀行貴金屬業(yè)務(wù)類型較為完善，但業(yè)務(wù)創(chuàng)新性明顯不強 18表8：黃金珠寶類企業(yè)涉足供應(yīng)鏈金融 20表9：剛泰控股利潤表 23表10：分步估計結(jié)果為442.8億 24表11：主要黃金產(chǎn)品生產(chǎn)公司 25借助并購，轉(zhuǎn)型落地清晰可見黃金珠寶領(lǐng)域：前景良好，盈利能力強剛泰控股公司（原廈門國貿(mào)泰達股份有限公司）1992年成立，199311月上市交201311（集團201021.47%201172.27%2012公司84.41%2013順利實3，鋼材貿(mào)22.10%2014年主營業(yè)務(wù)為黃金、黃金藝術(shù)品及黃金飾品銷售，占比95.25%。（見圖1和圖2）圖1：歷年公司營業(yè)收入構(gòu)成 圖2：2014年黃金銷售收入占比超95%剛泰控股營業(yè)收入構(gòu)成（剛泰控股營業(yè)收入構(gòu)成（2014）4.75%95.25%黃金及黃金飾品銷售電解銅貿(mào)易資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究2014年加大了全產(chǎn)業(yè)鏈的并購整合力度9%100%TriangleVenturesLtd.公司達成黃金礦產(chǎn)資源的收購意向協(xié)議。黃金全產(chǎn)業(yè)鏈布局定位全產(chǎn)業(yè)鏈的黃金文化企業(yè)。2013年報中，公司提出“將進一步加大黃金藝術(shù)品、黃金飾品、珠寶翡翠等主打產(chǎn)品的研發(fā)、制作與銷售，積極探索打造互聯(lián)網(wǎng)概念的黃金金融業(yè)務(wù)”。公司將充分利用上市公司的融資平臺，在相關(guān)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)進行兼并重組，做強做大。未來三年，公司將“專注于打造一家集黃金資源開采、黃金珠寶翡翠設(shè)計加工銷售、黃金藝術(shù)文化于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈的黃金文化企業(yè)”。2014企業(yè)”戰(zhàn)略目標，以黃金為核心，實現(xiàn)總體發(fā)展規(guī)劃。1)公司將以黃金礦業(yè)資源為依托，形成大資源優(yōu)勢:建立公司的礦產(chǎn)資源數(shù)據(jù)庫，結(jié)合收購兼并國內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資源和開拓國外優(yōu)良礦業(yè)資源形成大資源優(yōu)勢。2)以黃金消費為基礎(chǔ)，以大消費為方向，憑借互聯(lián)網(wǎng)O2O的創(chuàng)新銷售模式，打造以互聯(lián)網(wǎng)為中心的銷售平臺:一是著力打造一批黃金藝術(shù)品的個性化旗艦體驗店；二是形成線下體驗、線上銷售的經(jīng)營模式。20153732.95億元擬用于收購上海珂蘭商貿(mào)100%100%100%股權(quán)經(jīng)66,000.00100%股權(quán)經(jīng)交易各方協(xié)商初步確定44,000.00O2O營銷渠道和信息管理中心建設(shè)項目尚需獲得有權(quán)部門的批準。（3）公司擬收購的珂蘭公司為互聯(lián)網(wǎng)黃金銷售平臺、瑞格文化主要是娛樂傳播推廣類公司，加上公司之前收購的優(yōu)娜珠寶和收購的國鼎黃金，公司有望搭建一個完整的互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺。圖3：募集資金用于搭建互聯(lián)網(wǎng)平臺資料來源：公司公告，申萬宏源研究預(yù)計增發(fā)成功后，騰訊將持股1.53%。公司開始具有深度互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景，將充分利用騰訊計算機等龍頭企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)渠道以及“大數(shù)據(jù)”等行業(yè)資源，謀求深度合作機會，實現(xiàn)線上流量的快速增長，努力成為國內(nèi)一流的基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的黃金珠寶企業(yè)，未來合作想象空間廣闊。公司收購北京瑞格嘉尚文化傳播有限公司100%股權(quán)，瑞格傳播主營業(yè)務(wù)為娛樂營銷2TCL3TCLX瑞格傳播目前娛樂營銷的主要方式包括影視劇廣告植入、聯(lián)合推廣、產(chǎn)品授權(quán)三種模式（4）。圖4：瑞格傳播主營業(yè)務(wù)情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究公司可利用瑞格傳播的娛樂營銷媒介有力推廣公司品牌。娛樂營銷隨著文化娛樂產(chǎn)品在生活中的地位日益增加應(yīng)運而生，成為企業(yè)品牌推廣的重要手段。相比傳統(tǒng)營銷，娛樂營銷能更好地吸引消費者的注意力，提升品牌的內(nèi)涵價值。瑞格傳播作為以品牌傳播為核心的娛樂營銷公司，在本次收購?fù)瓿珊?，可助力公司的產(chǎn)品和渠道與娛樂內(nèi)容相結(jié)合，從而有力推動公司發(fā)展戰(zhàn)略的實施，提升公司綜合競爭能力。圖5：剛泰控股精心打造產(chǎn)業(yè)鏈布局注：大冶礦業(yè)—2012年，剛泰控股26億元注入大冶礦業(yè)100%股權(quán)，以金礦為主的礦產(chǎn)資源，大冶礦業(yè)擁有1項采礦權(quán)和17項探礦權(quán)。國鼎黃金—2014年，大冶礦業(yè)有限責(zé)任公司收購國鼎黃金有限公司100%股權(quán)，收購價格為3億元，主要從事貴金屬投資品收藏品等業(yè)務(wù)。TriangleVenturesLtd—2015年，剛泰擬以1500萬加元收購其在加拿大溫哥華島西南沿岸2平方英里礦產(chǎn)資源。AWDC—2015年，公司與安特衛(wèi)普鉆石中心AWDC簽署了《杰出項目框架協(xié)議》，全球80%的毛胚鉆石和50%的成品鉆石都流經(jīng)安特衛(wèi)普。資料來源：公開資料、申萬宏源研究電商模式（線下+線上）優(yōu)勢積累顯著黃金珠寶電商前景廣闊，公司或成為絕對龍頭：收購成功后，珂蘭將成為首家上市的鉆石珠寶電商，未來公司將以珂蘭作為電商平臺，全面布局除鉆石以外的黃金產(chǎn)品和珠寶產(chǎn)品的電商銷售，并通過文化傳播打造精品產(chǎn)品線，對鉆石電商比較擔(dān)憂的投資者也將看到公司很強的協(xié)同效應(yīng)，公司也將成為行業(yè)絕對龍頭。國外珠寶電商經(jīng)驗：線下（資源+品牌+體驗）+線上（導(dǎo)流擴充展示）深度結(jié)合1）電商模式出現(xiàn)沖擊傳統(tǒng)珠寶商：網(wǎng)絡(luò)珠寶商第一股--藍色尼羅河（BlueNile）BlueNile成立于1999年，是一家提供鉆石和珠寶線上銷售的互聯(lián)網(wǎng)公司，其通過網(wǎng)站展示超過30000種獲得獨立認證的鉆石和1000Nile避開了傳統(tǒng)的鉆石批發(fā)商和經(jīng)紀人，從而在產(chǎn)品銷售上具有價格競爭優(yōu)勢。圖6：BlueNile網(wǎng)上展示多種鉆石產(chǎn)品資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究在業(yè)務(wù)模式上，BlueNile對鉆石以代銷為主，所有展示的鉆石產(chǎn)品都歸公司供貨商所有，當客戶通過網(wǎng)絡(luò)提交訂單后，BlueNile才向供貨商采購并在一個工作日內(nèi)由供貨商將商品送達公司；對其余珠寶首飾商品，BuleNile則基本采取自營模式。由于減少了大量的存貨成本和實體網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營成本，BlueNile的毛利率較傳統(tǒng)珠寶零售商高一半左右，商品價格也更有競爭優(yōu)勢。BlueNile2000-201144233.4810521.7%6.7%SignetZale的年均5.1%、1.0%和-1.8%、-6.5%。（71）圖7：BlueNile近10年和近5年復(fù)合增長率為21.7%、6.7%4003503002502001501005001999200020012002200320042005200620072008200920102011銷售總額（百萬美元） 年增長率

100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：公司資料，申萬宏源研究表1：BlueNile市場份額變化情況零售商199920042007200820092010Signet5.2%7.4%8.7%8.6%9.1%9.3%Zale5.8%7.8%6.3%5.5%4.9%4.6%Tiffany&Co3.1%3.8%4.8%4.9%4.7%5.0%BlueNile0.1%0.6%1.0%0.9%1.0%1.1%資料來源：SEC,申萬宏源研究2）傳統(tǒng)珠寶商具備品牌優(yōu)勢：Signet發(fā)力O2O搶占市場份額BlueNile10Signet等公司仍10倍的差距。201110%，其中BlueNile1.1%。BlueNileNile）公司再向上游供應(yīng)商下單采購相應(yīng)的裸鉆，（BlueNile）40%15%。表2：BlueNileVS溫斯頓：低庫存、資金高效周轉(zhuǎn)、投資收益水平高現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物存貨固定資產(chǎn)總資產(chǎn)BlueNile122793209067601160586哈利.溫斯頓49628收入322228凈利潤548827毛利率1493948凈利率BlueNile3192641745920.4%5.5%哈利.溫斯頓67930710657854.2%7.1%所有者權(quán)益總資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率BlueNile6347710.9%27.5%哈利.溫斯頓5716627.2%18.6%資料來源：公司2007年財報，申萬宏源研究Signet80年代開始，Signet通過Signet3600家門店和KayJewelersZalesJaredTheGalleriaOfJewelry,H.Samuel,ErnestJonesPeoplesandPiercingPagoda6（3）表3：2011年公司在美國擁有1318家門店，在英國擁有535家門店目標客群主要品牌 門店類型單店面積門店數(shù)量銷售額銷售額（家庭/年）m2Mil.占比美國市場Kay購物中心店$35000-$100000920149$1,78747.7%Jared大型獨立門店$50000-$150000183557$95725.5%Regional購物中心店215$2917.7%小計1318$3,03480.9%英國市場 H.samuel購物中心店￡15000-￡40000337102￡24310.4%ErnestJones商場店￡30000-￡5000019884￡2048.7%小計535￡44719%總計1853$3,749100%資料來源：公司年報-2011，Regional指區(qū)域性品牌，申萬宏源研究201426.9Signet擴大在珠寶業(yè)的SignetZale2860Signet37.2%。3）線下帶動線上消費：體驗店概念補充純線上缺少的品牌信任度鉆石電商領(lǐng)域的巨頭---20152.6%1.064865120萬美金。12個月來（45日）1050萬美金，而去年同期的運行費用為2400萬美金。CEO，HarveyKanter先生總結(jié)到“今年一季度，我們利潤的提升主要得益于加大了市場宣傳和產(chǎn)品定價方面的投資。在行業(yè)整體面臨挑戰(zhàn)的大環(huán)境下，我們還是能夠保持穩(wěn)定的表現(xiàn)以及緩慢的銷售增長。展望未來，我們會繼續(xù)在定價方面加大加強與設(shè)計師的合作并且推廣我們的線下體驗店概念，從而樹立消費者對品牌的信任度，并且吸引更多的消費者前來選購?！眹鴥?nèi)珠寶電商行業(yè)發(fā)展進入轉(zhuǎn)折期隨著電子商務(wù)大行其道，國內(nèi)傳統(tǒng)珠寶企業(yè)紛紛涉足電子商務(wù)尋求突破，以適應(yīng)新的市場環(huán)境。近年來，傳統(tǒng)珠寶企業(yè)與珠寶電商企業(yè)已在線上展開了對攻之勢，珠寶電商市場早已不再是線上珠寶企業(yè)一枝獨秀的局面。傳統(tǒng)企業(yè)的入局、老牌電商企業(yè)的深耕、珠寶垂直平臺的崛起讓珠寶電商的發(fā)展迎來了快車道。目前中國鉆石通過網(wǎng)上銷售占總比僅為2%左右，與北美30%的占比而言還有很大差距，國內(nèi)鉆石類電商網(wǎng)站發(fā)展空間巨大。公開報道顯示，隨著80、90后開始成為珠寶消費主流人群，珠寶電商正以平均每年20%的增長率發(fā)展。珠寶網(wǎng)絡(luò)營銷吸引眾多珠寶品牌紛紛觸電（見表4）。剛剛過去的京東618200%2.5萬多件；珂蘭鉆石成功售31612.23GIA618600%。表4：主要珠寶電商發(fā)展情況珠寶電商時間電商業(yè)績周大福20102014年周大福電子業(yè)務(wù)的零售額比上年度增長90.7%。周大福線上業(yè)務(wù)，包括天貓店和京東店在內(nèi)，12.250.6%144.8萬人，同比增長93.6%。周生生 2010東方美寶 2013

周生生電商業(yè)務(wù)在破億之后一直難以突破，2013年及時的通過戰(zhàn)略調(diào)整，迅速的打開了局面。目前已進駐了天貓、京東、唯品會等平臺。201311B2C+O2O42000萬元人民幣13年珠寶垂直電商領(lǐng)域最大的融資案例。佐卡伊 2004 佐卡伊是隨著淘寶成長起來的互聯(lián)網(wǎng)珠寶品牌。周大生 2014 運營天貓旗艦店，通過半年的時間，天貓旗艦店從最初排在500名外，大躍進地殺入珠寶類目前10。通過實體店鋪逐步解決網(wǎng)絡(luò)不能解決“信任“體驗問題取得了不錯的效果鉆石小鳥的銷售鉆石小鳥 2005珂蘭 2009

額提高了5倍。如今，鉆石小鳥已從3千營業(yè)額做到6億以上的成交額。A3002011資料來源：公開資料，申萬宏源研究珠寶零售行業(yè)屬于尚處于投資洼地8)圖8：2007年以后，風(fēng)險資本積極介入國內(nèi)鉆石網(wǎng)絡(luò)營銷融資企業(yè) 股權(quán)融資金額投資方鉆石小鳥 20%500萬美元今日資本2008-10N/A1億人民幣今日資本、聯(lián)創(chuàng)策源九鉆網(wǎng) 2007-08N/AN/A何伯權(quán)等人2008-02N/A1000萬美元KPCB、RAPARPORT等珂蘭鉆石 20%300萬美元美國某上市公司戴維尼 2007-01N/A1200萬美元周大生、光速創(chuàng)業(yè)資料來源：公開資料，媒體報道，申萬宏源研究目前國內(nèi)珠寶消費主要是百貨業(yè)零售和珠寶城零售與批發(fā)結(jié)合兩種模式，從百貨業(yè)態(tài)來看，珠寶品牌少，顧客選擇性少，而且目前受珠寶店商沖擊，銷售下滑趨勢明顯；從珠寶城來看，國內(nèi)目前幾個大的珠寶城，由于混合了批發(fā)零售，拉低了高端品牌的價值，使其未能形成絕對影響力。珂蘭對公司電商戰(zhàn)略至關(guān)重要：互聯(lián)網(wǎng)思維體驗店100%O2O（從事鉆石珠寶飾品類產(chǎn)品銷售服務(wù)為主的品牌直銷電子商務(wù)公司，擁有“珂蘭鉆石”、“天使之翼”、“天生一對”等品牌的鉆石、鉆戒及珠寶飾品。圖9：珂蘭公司O2O業(yè)務(wù)主要流程資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究30多個城市建立了直營及加盟實體體驗店，覆蓋了國內(nèi)主要消費城市，為客戶提供鉆石珠寶銷售、落地客服、私人定制等各項服務(wù)。目前主要客戶群為婚嫁人群，以都市簡約時尚為特色，主營婚嫁鉆戒類珠寶飾品，著力為客戶提供“最高性價比，最具幸福感”的珠寶飾品。珂蘭運營團隊有很深的互聯(lián)網(wǎng)意識5)CEO50%－80%CEO曹宏志加強品牌塑造，彌補之前過于注重銷售、強調(diào)性價比而忽視品牌價值的短板。表5：珂蘭鉆石歷任CEO都有豐富的電商經(jīng)驗時間時間 CEO 電商經(jīng)歷2007年在淘寶商城上建立“珂蘭鉆石旗艦店”；2012—2014王雍2007年在淘寶商城上建立“珂蘭鉆石旗艦店”；2012—2014王雍1998年開始做電商，先后負責(zé)新浪商城及體育用品B2C；2005年參與創(chuàng)建B2B電商網(wǎng)站金銀島，和以B2B起家的阿里巴巴正面交鋒；2007年和郭峰等人一起創(chuàng)辦垂直電商珂蘭鉆石；2014—曹宏志2006-2011年就職于卓越亞馬遜，并擔(dān)任物流總監(jiān)一職;2011-2012年曾短暫就職于汽車周邊電商車品匯；2012加入珂蘭鉆石，擔(dān)任副總裁；

2000年創(chuàng)立莎啦啦鮮花網(wǎng)；資料來源：公開資料，申萬宏源研究線上線下全渠道整合演練的電商珠寶企業(yè)，打破了以前只是線上向線下單向引流的局O2O雙十一營銷為團隊鍛煉提供了最新穎和成功的借鑒案例。2014雙十一塵埃落定時，作為中國最大的電B2C平臺鉆石銷售第一。其4219首位的全球市值最大的純珠寶商周大福。11日19點16分，珂蘭旗艦店以2500萬的價格成功成交一枚重約4.84克拉的頂級心形藍鉆，創(chuàng)下天貓商城以及天貓聚劃算史上最大的單筆交易金額，為迄今為止，中國互聯(lián)網(wǎng)平臺最大一筆全額付款的珠寶消費記錄！圖10：珂蘭全渠道整合戰(zhàn)略下的國內(nèi)外立體造勢資料來源：公開資料，媒體報道，申萬宏源研究渠道渠道線下銷售線上平臺同時，珂蘭在其全渠道整合的戰(zhàn)略思路指導(dǎo)下，采用一系列方法進行國內(nèi)外立體造勢（B.Duck小黃鴨捐贈貧困山區(qū)真愛夢想教室；攜手蘇寧易購，贊助中國最火真人秀《奔跑吧兄弟》，見證鄧超、古力娜扎真愛演出；鼎力支持電視劇《北上廣不相信眼淚》，為“馬司令”馬伊琍復(fù)出首片加油助威。一系列舉措為珂蘭雙十一營造了良好的品牌聲譽和影響力。O2O布局完成后1）剛泰的黃金產(chǎn)品直接注入珂蘭平臺在眾多珠寶電商之中，主要可以劃分為兩大類：一類是像周大福、周生生、六福珠寶等傳統(tǒng)企業(yè)電商為代表;另一類就是新興的互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)，比如鉆石小鳥，珂蘭鉆石、翡資源黃金資源客戶資源圖11：剛泰控股和珂蘭鉆石的協(xié)同效應(yīng)資源黃金資源客戶資源品牌品牌黃金加工設(shè)計鉆石銷售宣傳瑞格傳播宣傳瑞格傳播立體造勢資料來源：公開資料、申萬宏源研究單一珠寶類別的領(lǐng)軍式企業(yè)是傳統(tǒng)企業(yè)電商和新興互聯(lián)網(wǎng)電商的共同缺陷。其中鉆石電商行業(yè)先后出現(xiàn)了鉆石小鳥、珂蘭、戴維尼、佐卡伊、歐寶麗等一線品牌;而翡翠王朝作為翡翠類電商在該領(lǐng)域也是一枝獨秀，憑借獨特的互聯(lián)網(wǎng)思維與傳統(tǒng)玉石文化的完美融合，創(chuàng)造了翡翠王朝在翡翠電商領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。而琥珀珠類電商里，隨著近幾年琥珀被廣大消費者日益熟識和重視，皇室安伯抓住了市場先機。若珂蘭公司收購成功，與母公司有銷售協(xié)同性(見圖11)。對于收購珂蘭，剛泰可迅速觸網(wǎng)切入O2O電商。剛泰目前主業(yè)集中于黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈，而此次收購的珂蘭公司專注于鉆戒，與公司主業(yè)形成極強的協(xié)同效應(yīng)，并會對公司拓展產(chǎn)品線和O2O拓展形成強力拉動效應(yīng)。目前，珠寶品牌在線上的競爭壓力并不亞于線下。包括菜百、鉆石小鳥、周生生等一大批線下品牌均已在天貓、京東等第三方平臺開設(shè)官方旗艦店，并針對互聯(lián)網(wǎng)消費者對價格的敏感性推出專門款式和貨品?；ヂ?lián)網(wǎng)思維起家的珂蘭在產(chǎn)業(yè)鏈上下游具有先天不足。黃金產(chǎn)品在珠寶市場占主導(dǎo)地位（勢將突破。公司通過收購珂蘭鉆石，擁有了國內(nèi)最大流量的鉆石電商平臺，而并購后公司將珠寶和黃金產(chǎn)品嫁接到珂蘭電商平臺，珂蘭將成為國內(nèi)最大的珠寶鉆石和黃金產(chǎn)品的綜合垂直電商平臺，鉆石電商平臺的低頻消費和單價較高劣勢將突破，未來行業(yè)的電商銷售市場份額有望持續(xù)高速增長。圖12：中國珠寶市場規(guī)模持續(xù)上升 圖13：黃金占大部分市場份額70006000500040003000200010000

58202007200820092010201120122013

0.3545403810454038102960238018102150.10.050

8%37%

55%市場規(guī)模（億元）

黃金 鉑金、鉆石、珠寶鑲嵌 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 申萬宏源研究2）瑞格傳播的娛樂營銷及內(nèi)容制作業(yè)務(wù)打造銷售品牌201020102》的廣告植入后，參與了多部內(nèi)地發(fā)行的好萊塢大片中的中國品牌植入。2015年，瑞格傳播繼續(xù)與上海國際電影節(jié)攜手合作，承辦主題名為“中國電影營銷密碼”的產(chǎn)業(yè)論壇，從娛樂營銷的角度審視電影產(chǎn)業(yè)鏈的全新形態(tài)。KathyFindlingKathyFindling是THA執(zhí)行副總裁、美國漫威影業(yè)電影植入及推廣TCL007KathyFindling的加入，不僅帶來了二十余年好萊塢片方和娛樂營銷商務(wù)模式的成功經(jīng)驗，更為瑞格傳播的國際化戰(zhàn)略提供了廣闊的行業(yè)視野。圖14：行業(yè)資源：國際經(jīng)紀公司 圖15：行業(yè)資源：國內(nèi)影視公司 資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究 資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究圖16：公司服務(wù)的客戶資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究珠寶行業(yè)是一個注重情感價值的行業(yè)，人們買珠寶是需要有一種情感的表達，娛樂營銷戰(zhàn)略通過與演藝影視界合作更是突出。佐卡伊的影視營銷策略，例如：黃海波跟高圓圓主演的情感大劇《咱們結(jié)婚吧》，電影《觸不可及》、《壞姐姐之拆婚聯(lián)盟》以及小野麗KerenAnn1sunshine15年眾多觀眾粉絲首選的愛情禮物。122日由吳宇森執(zhí)導(dǎo)，章子怡、佟大為、黃曉明、宋慧喬、金城武、長澤雅美等海內(nèi)外巨星主演的電影《太平輪》震撼上映，鉆石小鳥不僅率先推出了《太平122日上線了其與電影合作推出了獨家定制鉆飾“迷影”、“純戀”、“醉心”系列和三款主題字母鏈。表6：B2C網(wǎng)站活躍度排名中珂蘭從未進入前30，營銷手段薄弱2015.012015.022015.032015.042015.052015.06佐卡伊31124---鉆石小鳥181821271725珂蘭 - - - - - -資料來源：億邦動力，申萬宏源研究營銷擴大流量，以顧客在佐卡伊天貓店網(wǎng)購為例，在每天50萬次訪問中，如果有500500025010供應(yīng)鏈金融和“黃金銀行”是另一戰(zhàn)略核心黃金珠寶特殊性明顯，產(chǎn)業(yè)金融市場規(guī)模浩大?！敖疸y天然不是貨幣，貨幣天然是金黃金珠寶承載的互聯(lián)網(wǎng)金融空間1）銀行率先發(fā)力，但壟斷姿態(tài)限制業(yè)務(wù)范圍在鐵礦石、銅、螺紋鋼等傳統(tǒng)大宗商品的融資方式逐漸被市場認知并被嚴格監(jiān)管的同時，不被人熟知的黃金貿(mào)易融資業(yè)務(wù)規(guī)模卻開始急速擴張(見表7)。業(yè)務(wù)類型 業(yè)務(wù)內(nèi)容表業(yè)務(wù)類型 業(yè)務(wù)內(nèi)容貴金屬實物買賣 按銀行掛牌價格進行貴金屬實物銷售或者回購賬戶貴金屬交易 根據(jù)商業(yè)銀行的報價在賬戶上進行虛擬買賣貴金屬但不進行實物交割的業(yè)務(wù)通過交易系統(tǒng)為個人客戶提供上海黃金交易所掛牌交易品種的報價，客戶委托銀行參與交代理上海黃金交易所易黃金積存 客戶與商業(yè)銀行約定每月購買一定重量或一定金額的黃金黃金理財產(chǎn)品 銀行將資金投資于與貴金屬黃金、白銀、鉬金等掛鉤的金融工具客戶通過支付一定的費用，約定在未來依據(jù)期初協(xié)定的黃金價格買賣一定數(shù)量的黃金的交黃金期權(quán)易。黃金遠期 銀行與客戶雙方約定在未來某一日以期初約定價格買賣約定數(shù)量黃金的交易黃金租借 商業(yè)銀行向交易對手租入或租出黃金，承租方按約定歸還黃金并以人民幣支付黃金租賃費貴金屬質(zhì)押 客戶以商業(yè)銀行認可的具有一定標準的貴金屬質(zhì)押給銀行作為債權(quán)擔(dān)保資料來源：上海黃金交易所，申萬宏源研究2014年上半年國內(nèi)大型銀行持有的貴金屬價值較去年同期大幅增長66%。中國銀行、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國建設(shè)銀行四大國有銀行持有的貴金屬價值總計達到3780億元人民幣，這還是在黃金價格低迷的狀況下計算所得，其增速遠超銀行其他主要業(yè)務(wù)。但從增速上看，股份制銀行貴金屬資產(chǎn)的增速更加明顯。上半年，民生銀行貴金屬資產(chǎn)增長309%，平安銀行貴金屬資產(chǎn)增長92.1%，遠高于四大行28%的平均增幅。推動銀行貴金屬(黃金)資產(chǎn)快速增長的主要動力是國內(nèi)黃金租賃業(yè)務(wù)的高速發(fā)展（見圖17）。黃金租賃業(yè)務(wù)正在成為國內(nèi)銀行在去杠桿化過程中的經(jīng)營亮點。2013年以來黃金租3年國內(nèi)黃金租借總量大幅增長至0。201410271450200%。按照這個20005000億。圖17：銀行黃金租賃業(yè)務(wù)進入高速增長期（以招商銀行為例）800007000060000500004000030000200001000002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年1-3月黃金租賃發(fā)生量（公斤） 黃金租賃業(yè)務(wù)收入（萬元）資料來源：招商銀行年報、申萬宏源研究轉(zhuǎn)型。尤其是近幾年來，隨著黃金首飾等市場銷售數(shù)據(jù)的飆升（近五年黃金首飾平均消費增速超0整個黃金實體產(chǎn)業(yè)對黃金租賃、借貸、回購、生息等需求更加明顯，這類業(yè)務(wù)由于存量非常高，并未受到黃金價格疲軟以及投資性需求下滑的影響，但銀行幾乎壟斷了黃金市場所有衍生的金融業(yè)務(wù)。2）黃金金融業(yè)務(wù)的銀行壟斷格局容易被打破，新力量千呼萬喚始出來目前黃金加工企業(yè)向銀行租借黃金，平均年利率超過15%，但中國市場上有超過500010%的利率租借給黃金產(chǎn)業(yè)鏈上的一些企業(yè)，對長期持有黃金的散戶來說，至少可以獲得接近3-5%的出借利率，而用金企業(yè)可以獲得成本更低的原料金。1000噸（2200億），200億。目前的情況是，數(shù)百萬實物黃金持有者，以及上億的黃金首飾消費人群因為缺乏增值渠道，被“閑置”起來的黃金除了要承受價格波動風(fēng)險之外，無任何收益，并且為了安全考慮，更多的黃金持有者將黃金寄存在銀行，銀行不僅不給利息，還要收保管費。商業(yè)銀行作為面向企業(yè)的黃金出租方時，利率過高；作為面向個人的黃金承租方時，利率太低。國家一直在激活民間存量資金，以支持投資和消費，完成中國經(jīng)濟的發(fā)展和轉(zhuǎn)型，如50003）黃金等市場可能是互聯(lián)網(wǎng)金融下一個爆發(fā)點中國有上千家不同層次的銀行，其中超過80%把黃金業(yè)務(wù)當作理財服務(wù)中品牌業(yè)務(wù)來452813.70噸（進口量全球第一）；在中國，黃金投資者是僅次于股票投資人數(shù)的投資人群（規(guī)模超3000萬）。中國正面臨消費升級，當大部分人擁有了房子、車子的時候，對黃金等產(chǎn)品的需求會20530克，是中國的6倍；歐美市場人均擁有黃金首飾超過3件，中國則不到1件?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的細分肯定開始于與金融相關(guān)的行業(yè)，尤其是與大眾消費，以及投資理財更相近的黃金等市場，將可能是互聯(lián)網(wǎng)金融下一個爆發(fā)點，由于產(chǎn)業(yè)認知和行業(yè)知識壁壘較高，前期進入者會獲得更大的優(yōu)勢，在這個萬億級市場，未來出現(xiàn)千億級市值公司也并非稀奇之事。黃金珠寶企業(yè)深知其背后的空間和服務(wù)“盲點”（201415家公司投資“珠寶貸”互聯(lián)網(wǎng)金融公司；20154月，豫園商城公告稱，公司擬投資參股設(shè)立廣州(樓盤)90%股權(quán)。目前國內(nèi)市場上尚無金融機構(gòu)提供對整個黃金產(chǎn)業(yè)鏈的綜合融資服務(wù)，行業(yè)尚處于培育期。2014表8：黃金珠寶類企業(yè)涉足供應(yīng)鏈金融公司公司 事件 事件 影響程管理、交易功能及業(yè)務(wù)運營平臺。豫園商城2015.04參股設(shè)立廣州復(fù)星云通小額貸款有限公司程管理、交易功能及業(yè)務(wù)運營平臺。豫園商城2015.04參股設(shè)立廣州復(fù)星云通小額貸款有限公司探索互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境中小額貸款公司的發(fā)展路融業(yè)態(tài)。金葉珠寶2015.05購買豐匯租賃90%股權(quán)進入租賃行業(yè)，業(yè)務(wù)范圍將拓展至提供包括融資租賃、黃金租賃、委托貸款在內(nèi)的傳統(tǒng)及創(chuàng)新型融資服務(wù)領(lǐng)域。

參股設(shè)立深圳市珠寶貸互聯(lián)網(wǎng)金融股份有限公司

通過互聯(lián)網(wǎng)平臺將潛在投資人與珠寶行業(yè)資金資料來源：公開資料，申萬宏源研究先行公司已驗證商業(yè)模式，為加盟店擴張?zhí)峁┵Y金服務(wù)。每克拉美（國內(nèi)首家專業(yè)的全渠道鉆石零售品牌）打通鉆石供應(yīng)鏈金融渠道，為企業(yè)開店擴張?zhí)峁┥舷掠钨Y金服務(wù)支持。每克拉美認為供應(yīng)鏈金融幫助黃金珠寶企業(yè)生態(tài)圈。上市母公司（浩寧達）6.6億（小微企業(yè)融資服務(wù)每克拉美未來將為加盟商做擔(dān)保，通過團貸網(wǎng)為加盟店提供資金加快開店速度，同時由于每克拉美可以掌握加盟店銷售等數(shù)據(jù)，從而控制風(fēng)險。供應(yīng)鏈金融已成為珠寶鉆石行業(yè)發(fā)展的新方向，該模式線上和線下的雙向反哺效果顯著。以每克拉美為例，線下布局直接影響品牌的市場地位，而供應(yīng)鏈金融則將為企業(yè)打造B2C模式向C2C模式轉(zhuǎn)變，為消費者提供一個鉆石交流平臺，提高鉆石在國內(nèi)的消費量及除了加盟店擴張的供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式，以中小企業(yè)為主的黃金加工企業(yè)也是潛在客2014201430.5%（19）。黃金珠寶加工企業(yè)目前面臨行業(yè)整合，探索差異化競爭，在銀行貸款收緊的情況下，供應(yīng)鏈金融資金需求是發(fā)展方向。圖18：黃金珠寶加工企業(yè)毛利率持續(xù)下滑 圖19：黃金珠寶加工企業(yè)應(yīng)收賬款占比上升12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

11.14%2009 2010 2011 2012 2013

70009.28%6.98%9.28%6.98%7.10%6.34% 6.28%500040003000200010000

2010 2011 2012 2013 2014黃金珠寶加工企業(yè)應(yīng)收賬款（百萬元） 應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Wind，申萬宏源研究 料來源：Wind，申萬宏源研究剛泰布局：資金出入口和風(fēng)控安全圖20:剛泰供應(yīng)鏈金融系統(tǒng)AA股融資自有資金為客戶提供利息黃金銀行為客戶提供利息黃金銀行黃金存儲紙黃金ERP平臺經(jīng)銷商經(jīng)銷商加盟商海外合作海外貸款供應(yīng)國內(nèi)監(jiān)控：所有經(jīng)銷商ERP和公司互聯(lián)網(wǎng)平臺全面對接加盟商利用海外貸款利率低擠兌風(fēng)險 漲價風(fēng)險風(fēng)控體系貨物流現(xiàn)金流最完善、周密的風(fēng)險控制體系，遠超同主題其他公司資料來源：公司公告、公開調(diào)研、申萬宏源研究1）黃金珠寶下游的銷售商和加盟商是目標客戶40%的比例來自貸款周轉(zhuǎn)，整個行業(yè)供應(yīng)鏈金融需求非常大。根據(jù)這個比例可以計算出大約的供1.340%10%以上，大體可以計算出供應(yīng)鏈金融的市場規(guī)模為500億元的利潤空間。如果公司通過一系列布局，能夠占據(jù)其中5%左右的市場，未來25億的凈利潤沉淀也非?？捎^。針對下游供貨商，剛泰提供賬期，通過賬期帶動收益。進入這樣一個供應(yīng)鏈模式，因為剛泰之前是在一個比較封閉的體系內(nèi)做經(jīng)銷商，風(fēng)控體系比較完善。對加盟商進行流動資金的貸款。珂蘭并購以后，線下體驗店更多的是依托加盟商的模16%-18%的年化利率低于銀行利率水平。2）”黃金銀行”和”海外合作”為供應(yīng)鏈金融提供資金源黃金銀行投資者在公司平臺購買紙黃金可以給予5%年化收益，相當于以黃金作為融資工具。海外合作比利時安特衛(wèi)普國際鉆石交易中心5%左右的利息來從消費者那5%左右的年化利息。AWDC及其他潛在投資者設(shè)立的新公司將成為安特衛(wèi)普最大的非銀行流（AWDC（中國是比利時鉆石第二大出口國，155030%以上的快速增長；08年總的鉆石進出口總額450億美元，15年或?qū)⑦_700億美元）。3）上市公司中少有的步步為贏風(fēng)控體系ERP+騰訊大數(shù)據(jù)的風(fēng)控平臺圍繞互聯(lián)網(wǎng)布局做全系統(tǒng)ERP體系，所有經(jīng)銷商ERP和公司互聯(lián)網(wǎng)平臺全面對接，所有資金、貨物流動全部實施監(jiān)控。并購珂蘭戰(zhàn)略中引入騰訊，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)的整合，可是實現(xiàn)對加盟商全面的風(fēng)險管控。應(yīng)對擠兌和漲價的系統(tǒng)風(fēng)險公司并不擔(dān)心這種集中的兌付風(fēng)險，與AWDC的合作看中其在風(fēng)險控制領(lǐng)域的運營經(jīng)驗，海外合作也提供了黃金珠寶倉庫。首先對于比較標準的產(chǎn)品，如金條等，公司的日常庫存即可以控制。如果是非標準的東西，公司可以通過支付極少的成本進行快速加工獲得。另外對于金價等上升帶來的兌付風(fēng)險公司也會通過風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁等一系列手段來消除，如向海外輸出等。超預(yù)期概率極大，公司有翻倍空間4.12015-2017年盈利預(yù)測分別上調(diào)2%/36%/46%高管大比例增持，市值空間巨大。公司大比例增持顯現(xiàn)未來發(fā)展信心，公司目前預(yù)期差較大，伴隨著市場對公司發(fā)展?jié)摿托袠I(yè)機會的逐漸認識，公司將得到更多人認可。2015-20172%/36%/46%15174.6411.57億元（排除未來外延并購所帶來的業(yè)績增厚），EPS0.43、0.83、1.07，考慮EPS0.43、0.60、0.78元。年報、2015中報告、2015三季報已表現(xiàn)；2）珂蘭鉆石和瑞格傳播的經(jīng)營情20152014年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（公司公告和調(diào)研），并持續(xù)改善，后續(xù)會在上市公司支表9：剛泰控股利潤表2012A2013A2014A2015E2016E2017E營業(yè)收入1,5211,4084,7429,57816,61521,835營業(yè)總成本1,4261,2714,4499,06015,56620,452其中：營業(yè)成本1,3741,1744,3398,76414,93219,618營業(yè)稅金及附加205735674銷售費用81412162209管理費用31593071161233財務(wù)費用(6)1440140189245資產(chǎn)減值損失(1)1929696572加：公允價值變動收益(1)021234341投資收益73318353930營業(yè)利潤1001703315761,1311,454加：營業(yè)外收入7210172020減：營業(yè)外支出11051210利潤總額1051713415881,1391,464減：所得稅278290123239308凈利潤78892514649001,157少數(shù)股東損益600000歸屬于母公司所有者的凈利潤72892514649001,157全面攤薄每股收益70.430.600.78資料來源：Wind，申萬宏源研究4.2分步估值后給予公司443億市值目標價公司期望未來成為黃金珠寶鉆石產(chǎn)業(yè)金融的服務(wù)商，電商僅僅發(fā)展方向之一，而“黃金銀行”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)定位才是公司核心戰(zhàn)略價值，公司有望借助產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)成為金融服務(wù)細分龍頭，公司面臨萬億市場規(guī)模空間。表10：分步估計結(jié)果為442.8億業(yè)務(wù)子業(yè)務(wù)估值黃金采掘和銷售業(yè)務(wù)黃金銷售185.6億珂蘭電商業(yè)務(wù)瑞格文化產(chǎn)業(yè)鉆石銷售66億16.2億產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)業(yè)務(wù)175億資料來源：申萬宏源研究黃金采掘和銷售業(yè)務(wù)估值剛泰控股的毛利率是高于黃金類上市公司行業(yè)平均的，增速又極快，收入增長迅速主2015年歸4.6440PE185.6。表11：主要黃金產(chǎn)品生產(chǎn)公司代碼名稱2014年黃金產(chǎn)品收入2014年EPS2014年ROA市盈率TTM000587.SZ金葉珠寶8,3620.2611.41%140002155.SZ湖南黃金3,7030.134.22%186600489.SH中金黃金42,4900.030.85%-121600547.SH山東黃金45,7940.589.41%52601069.SH西部黃金9220.156.99%132600687.SH剛泰控股4,5140.5116.80%62資料來源：Wind，申萬宏源研究珂蘭電商業(yè)務(wù)珂蘭珠寶是國內(nèi)最大鉆石電商品牌，201120146.47億元；2015-20172000/3000/4000PE33/22/17倍；珂6.6億元。剛泰控股原有主業(yè)集中于黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈，集黃金資源開采、黃金珠寶翡翠設(shè)計加工O2O電商。黃金依然是帶動網(wǎng)上銷售的主力，2014年“雙十一”10名交易總額為1.0510倍以O(shè)2O平臺自然生成。同時，考慮珂蘭鉆石的線上卡位和未來的1066億（剛泰控股并購珂蘭鉆石后已引起其他類似并購標的溢價）。瑞格文化產(chǎn)業(yè)2015-20174000/5400/7300PE11/8/630PE16.2億市值空間。產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)業(yè)務(wù)基于金融方面的投資和對外合作或?qū)⒊掷m(xù)落地，補足整個生態(tài)體系。目前黃金珠寶和1.340%以上，10%的利差，供應(yīng)鏈金融行業(yè)每5005%255億利潤(2014年業(yè)績中已出現(xiàn)此項業(yè)務(wù)的利潤)35倍市盈率（P2P、供應(yīng)鏈金融可比公司）175億。合并損益表百萬元合并損益表百萬元201320142015E2016E2017E營業(yè)收入1,4084,7429,57816,61521,835營業(yè)總成本1,2714,4499,06115,56620,452營業(yè)成本1,1744,3398,76414,93219,618營業(yè)稅金及附加5735674銷售費用1412162209管理費用593071161233財務(wù)費用1440140189245資產(chǎn)減值損失1929000公允價值變動損益021234341投資收益3318353930營業(yè)利潤1703315761,1311,455營業(yè)外收支11012810利潤總額1713415881,1391,465所得稅8290123239308凈利潤892514649001,157少數(shù)股東損益00000歸屬于母公司所有者的892514649001,157凈利潤資料來源：申萬宏源研究合并資產(chǎn)負債表百萬元201320142015E2016E2017E流動資產(chǎn)1,3672,9464,4536,4177,894現(xiàn)金及等價物

505 379 503 501 501應(yīng)收款項751應(yīng)收款項7511,7782,3833,2633,916存貨凈額1117641,5422,6283,453其他流動資產(chǎn)025252525長期投資5563636363固定資產(chǎn)332310289269248無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)279316316316316資產(chǎn)總計2,0333,6345,1217,0648,521流動負債6021,6822,4123,1633,170短期借款1576231,1151,5351,291應(yīng)付款項1642394778081,059其它流動負債99595595595595非流動負債473456389301,223負債合計6492,0273,0504,0934,393股本377490490490490資本公積786672672672672盈余公積99999未分配利2074288921,7922,948少數(shù)股東權(quán)益

0 0 0 0 0股東權(quán)益 1,384 1,607 2,064 2,964 4,121