以“利”尋“率”——2025年中國債市展望2025年1月5日概要1.

從實體經濟投資回報率到資金利率2.

利率債：蜿蜒下行3.

信用債：化債大年4.

固收+：從“1買”到“2買”2以“利”尋“率”圖：上市公司ROIC與10年國債收益率走勢具有高度相關性全部A股ROIC中位數（%，左軸）10年期國債收益率（%，四期平滑，右軸）76.565.04.54.03.53.02.52.05.554.543.532.52資料：WIND，證券研究所整理，數據截至24/9/303資金的價格取決于實體生意的收益率ROIC（歸母凈利潤/中長期資本）衡量市場化主體中長期的投資利潤率。圖：各板塊ROIC中位數（%）圖：新老經濟ROIC中位數（%）滬深300中證1000國證A指中證500老經濟8ROIC中位數（四期平滑，

）%新經濟ROIC中位數（四期平滑，

）%1097654328765432資料：WIND，證券研究所整理，數據截至24/9/304判斷盈利能力走勢更快的指標：擴散指數擴散指數（ROIC環(huán)比改善的公司數量占比）領先于中位數。這次賺錢效應未能擴散開來，“先富沒能帶動后富”。圖：ROIC擴散指數領先ROIC中位數（%）全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸）全部A股ROIC中位數（%，四期平滑，右軸）60%55%50%45%40%35%30%7.06.56.05.55.04.54.03.53.0資料：WIND，證券研究所整理，數據截至24/9/305“賺錢效應”后的企業(yè)投資用現金流量表中的投資現金流表示企業(yè)的資本開支強度。新經濟有“賺錢效應”，但投資并不夠強，或是因為企業(yè)家信心不足。圖：新老經濟部門資本開支水平均未見上行老經濟ROIC擴散指數（四期平滑）老經濟資本開支擴散指數（四期平滑）新經濟ROIC擴散指數（四期平滑）新經濟資本開支擴散指數（四期平滑）65%60%55%50%45%40%35%30%2006

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2024資料：WIND，證券研究所整理，數據截至24/9/306高頻指標顯示賺錢效應未來或下行圖：ROIC及其高頻領先指標（移軸處理）工業(yè)企業(yè)利潤累計同比擴散指標（領先6個月，左軸）全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸）叉車銷量當月同比（季調，3個月平滑，領先4個月，右軸）BCI利潤前瞻指數（季調，3個月平滑，領先4個月，右軸）75%65%55%45%35%25%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2005

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2025資料：WIND，證券研究所整理，數據截至24年11月7賺錢→花錢→10年期利率走勢圖：賺錢（ROIC）→花錢（資本開支）→利率全部A股資本開支擴散指數（四期平滑，左軸）10年期國債收益率當季平均值（%，右軸）全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸）65%60%55%50%45%40%35%4.54.03.53.02.52.02005

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2023資料：WIND，

證券研究所整理，數據截至24/9/308政策已變：財政從更強調紀律到更強調空間注：此處為新華社政策解讀專欄《今年赤字率為何擬按3%安排？》9政策已變：財政從更強調紀律到更強調空間注：此處為財政部長藍佛安在24年10月12日于國新辦新聞發(fā)布會上發(fā)言

10政策已變：貨幣政策強調穩(wěn)增長及支持財政發(fā)力24年6月——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講24年9月——

國新辦舉行新聞發(fā)布會

介紹金融支持經濟高質量發(fā)展有關情況11概要1.

從實體經濟投資回報率到資金利率2.

利率債：蜿蜒下行3.

信用債：化債大年4.

固收+：從“1買”到“2買”12低利率時代更進一步2024年，債市情緒先后受到特別國債供給擔憂、央行對長債風險的示警、財政發(fā)力預期等擾動，但整體來看債牛行情強勁，10Y國債活躍券利率最低觸及1.6625%。圖：2024年，債市利率再向下突破（%）降準50BP，但市場已有預期定價央行持續(xù)凈投放+降息預期+股市波動央行稱將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作《金融時報》再度提醒長債風險中國:中債國債到期收益率:10年政治局會議和PMI數據地，逆回購投放加大落9月經濟數據多項指標邊際改善2.602.402.202.001.80二季度貨政報告專欄提醒資管產品凈值波動風險股市走強+止盈情緒北京樓市新政出臺止盈情緒+股債蹺蹺板+2月CPI超預期人大會決議“增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務”MLF月內二次操作且利率下調20BP，大行下調存款利率降準降息、下調存量房貸利率等重磅舉措出臺財政部明確特別國債發(fā)行計劃5年期以上LPR報價下調25BP美國大選結果出爐

市場利率定價自律機制發(fā)布同業(yè)存款利率自律倡議短暫“贖回潮”政府工作報告提出超長期特別國債發(fā)行計劃《金融時報》“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區(qū)間”,一系列支持地產的金融舉措出爐央行約談部分交易激進2月社融增速放緩OMO利率下調10BP的金融機構央行行長潘功勝“后續(xù)仍有降準空間”央行“關注長期交易商協(xié)會通報四家農商行債券交易違規(guī)行為收益率的變化”人大會無增量杭州、西安宣布全面取消樓市限購央行表示將近期開展國債借入操作穩(wěn)增長政策出臺央行“投資者需要高度重視利率風險”新華社“今年全年經濟在5%的左一點或是右一點，都可以接受”交易商協(xié)會對4家農商行啟動自律調查潘功勝行長提及非銀主體大量持有中長期債券的風險、考慮明確以短期操作利率為主要政策利率等中央政治局會議罕見于9月召開討論經濟工作中央經濟工作會議“要實施適度寬松的貨幣政策…保持流動性充?！?.6001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01資料：WIND，中國人民銀行、新華網、中國政府網、央廣網、財政部、新華社、財聯社等，證券研究所整理，數據截至24/12/271324年財政支持力度下降財政支出/GDP顯示24年以來財政對經濟支持力度整體下降，9月起有所回升但仍處歷史偏低位。最新11月數據為29%，低于2021年初7pct。廣義赤字率看，24年11月數據僅8.3%，而22年年中、21年初高點一度達近12%、13%。圖：財政支出/GDP占比下降（%）圖：2024年廣義赤字率偏低（%）373635343332313029282714131211109876516/0817/0518/0218/1119/0820/0521/0221/1122/0823/0524/0224/1116/0817/0518/0218/1119/0820/0521/0221/1122/0823/0524/0224/11財政支出/GDP（兩本賬，年化）廣義赤字率（年度）資料：Wind，證券研究所，數據截至24/11/301425年財政政策將更加給力、靠前發(fā)力25年將提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債和地方政府專項債券。地方債實行專項債券投向領域“負面清單”管理，下放項目審核權限，預計發(fā)行節(jié)奏將前置。此外，我們認為準財政工具也有使用的可能，例如政策行或增加債券發(fā)行規(guī)模。圖：2025年赤字率有望提升（%）圖：廣義/準財政工具豐富多樣4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.8特定機政府預期目標:財政赤字:赤字率3.6特別國債構上繳財政利潤3.23.03.03.03.02.82.82.6政策性2.32.1債務限額空間開發(fā)性金融工具2.02.01.6其他工具PSL2010

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2024資料：Wind，中國人大網，證券研究所整理，數據截至24/9/3015寬財政≠債市轉熊寬財政前半程債市整體上漲為主，后半程債市變數在經濟基本面。圖：財政周期與債市、PMI走勢（%）左軸1

左軸2中債國債到期收益率:10年廣義赤字率（右軸，%）P

MI（左軸1）1412108594.6574.1553.6533.16514947452.62.11.64202006200820102012201420162018202020222024資料：Wind，證券研究所整理，數據截至24/12/3016寬財政需寬貨幣繼續(xù)配合廣義赤字率上行的時候貨幣政策一般都會寬松配合，中央經濟工作會議也強調“要實施適度寬松的貨幣政策…保持流動性充裕”，預計2025年寬貨幣繼續(xù)，LPR、存款準備金率、存貸款利率調整可期。圖：政策利率與廣義赤字率（%）貨幣寬松時期逆回購利率:7天廣義赤字率（右軸，%）4.43.93.42.92.41.91.41412108642015/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09資料：Wind，證券研究所整理，數據截至24/12/3017寬貨幣是債牛關鍵寬貨幣緊信用時期債市上漲幅度最大、利率平均下行51BP，其次是寬貨幣寬信用、利率平均下行26BP。表：寬貨幣時利率下行為主貨幣信用組合起始時間2002-012005-042008-122012-052015-052018-122021-102023-082003-072004-112008-092011-112014-022016-042018-042020-122022-072024-022006-042010-012013-012020-062

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92007-112010-022013-042016-082020-11終止時間

起始前一日10Y國債利率（%）終止日10Y國債利率（%）利率變動（BP）利率平均變動（BP）2003-062006-032009-122012-122016-032020-052022-062024-012003-082005-032008-112012-042015-042016-072018-112021-092023-07至今3.214.122.993.543.353.362.882.663.084.824.223.764.502.843.743.252.822.432.943.643.572.713.082.943.643.572.842.712.822.432.834.122.993.543.352.783.362.882.661.694.493.583.433.18-13-118653寬貨幣+寬信用-26-51-65-6-23-25-70-123-22-115-7寬貨幣+緊信用-51-39-37-16-74155-62007-102010-012013-042020-10緊貨幣+寬信用緊貨幣+緊信用4667-14482.834.82199-27182008-082011-102014-012018-032020-114.493.583.432.783.184.223.764.503.743.25107967資料：Wind，證券研究所，24/12/27更新18結構性資產荒繼續(xù)假設25年赤字率抬升、再加上特別國債和化債規(guī)模，預計25年政府債凈供給或較24年大幅增加；但化債不涉及新增，故信用債結構性資產荒或將延續(xù)。圖：政府債凈供給或放量圖：信用債供給稀缺200001500010000500002025年政府債預測：億元中央赤字規(guī)模地方赤字規(guī)模新增專項債限額赤字4.0%,新增專項債4.5w4690040000382003340041600265004500045000400003900038000赤字3.5%,新增專項債4.5w赤字3.3%,新增專項債4w202420232022202120203650036500375002750027800-5000201620172018201920202021202220232024020000400006000080000100000120000城投債凈融資額(wind口徑，億元)資料：Wind，證券研究所整理19銀行配債力度積極24年大型銀行雖負債端承壓，但配債力度更加積極，在政府債承接和央行調控長端利率方面釋放了較大潛力。農商行由前期的追漲超長債，轉為合理控制久期。但購債的意愿和規(guī)模并不弱，密切跟隨國債利率進行“低賣高買”。圖：24年大型銀行新增可用資金驟降，但債券投資高于往年同期水平（億元）圖：24年農商行累計現券凈買入規(guī)模明顯高于往年（億元）40000100,000農商行累計現券凈買入規(guī)模（億元）3500030000250002000015000100005000080,00060,00040,00020,0000-20,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月20/0121/0122/0123/0124/01大型銀行累計新增可用資金大型銀行累計新增債券投資2021202220232024資料：Wind，證券研究所。數據分別截至24/11/30、-各項貸款”衡量。2024/12/27

，可用資金使用“總資金二級市場銀行買盤力量或減弱大行信貸投放有財政注資支持，承接政府債能力有保障，但或降低二級市場參與意愿。農商行面臨成本約束，上市農商行24H1平均計息負債成本率、存款成本率分別為2.17%、2.10%，我們認為現券買入行為波動或更大，拉長久期需看監(jiān)管約束。圖：農商行配債越發(fā)面臨成本約束50040030020010003.02.82.62.42.22.01.81.6-100-200-300-40022/0122/0723/0123/0724/0124/077-10Y現券凈買入（億元，5日平均）10Y以上現券凈買入（億元，5日平均）10Y國債利率（%，右軸）平均計息負債成本率（%，右軸）資料：Wind，CFETs，證券研究所，數據截至24/12/2721保險欠配資金涌入二級現券市場新會計準則制約保險購買信用債的意愿，對長久期利率債配置訴求更強，但政府債發(fā)行滯后。一級市場供應不足，而高漲的保費收入亟待配置（尤其是“炒停售”時期），險資轉向二級市場大舉凈買入10Y以上現券。圖：利率債一級供給不足制約了保險總持債規(guī)模，保險累計新增托管規(guī)模/累計保費收入低于往年圖：欠配資金涌入二級市場，保險當月現券凈買入規(guī)模明顯高于往年同期（億元）18%16%14%12%10%8%保險累計新增托管規(guī)模/累計保費收入40003500300025002000150010005006%4%2%0%-2%-4%01月2月20203月4月5月20216月7月8月9月202310月11月12月-5001月2月3月4月20215月6月20227月20238月9月10月11月12月202220242024資料：Wind，CFETs，證券研究所，數據截至24/12/2722險資欠配或緩解，配債規(guī)模仍有望提升

險資對債券配置點位接受度或提高。?

國十條“支持浮動收益型保險發(fā)展”“健全利率傳導和負債成本調節(jié)機制”，政策支持險企降低剛性負債成本。?

預定利率調降。自24年9月1日起，新備案的普通型保險產品預定利率上限為2.5%；自24年10月1日起，新備案的分紅型保險產品預定利率上限為2.0%，新備案的萬能型保險產品最低保證利率上限為1.5%。

我國險資配債規(guī)模有提升的空間和潛力。更合意舒適的險資投資環(huán)境?

24年保險新增托管規(guī)模疲弱，欠配明顯。即使按照過往4年同期“累計新增托管規(guī)模/累計保費收入”的最低值9%（2022年）來計算，截至24年11月保險的欠配規(guī)模也有1174億元；若按23年來計算則有4702億元。?

2025年預計中央財政加杠桿、財政靠前發(fā)力，長久期政府債發(fā)行有望放量。?

從日本經驗看，日本壽險公司債券投資占比進入1990s年代后大幅提升，2002年起基本穩(wěn)定在50%上方，2012年達到59%的高點。截至24Q3，我國壽險公司資金運用中，債券占比為49%。

除債券角度外，還有兩個因素有助于險資欠配壓力緩解。?

資產端看，國務院發(fā)文“發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢，培育真正的耐心資險本資”對，權益類資產配置規(guī)模有望提升。?

負債端看，2024年兩次“炒停售”或提前預支了部分保險產品需求，疊加投資者風險偏好提振，保費收入增速或放緩。23資料：Wind，中國政府網，央廣網，新華社，BOJ，證券研究所整理外資持續(xù)配債格局將迎變動外資配債的主要邏輯或將由匯兌損益回歸中美利差，對存單利率的正向支撐也將相應轉為對國債利率的擾動?？紤]到美國24年12月FOMC會議表態(tài)偏鷹，新政府任期中的再通脹預期、財政赤字高企、經濟韌性等問題懸而未決，中美利差走闊的路徑未必順利。圖：外資持倉與中美利差高度相關，二者背離時期通常是受匯兌成本影響圖：外資持倉環(huán)比變動顯示，近1年以增配存單為主，22年前以國債為主（億元）300025002000150010005003003000250020001500100050020010000-100-200-300-500-1000-1500-20000-500-1000-150018/1

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24/7境外機構持倉規(guī)模環(huán)比變動（億元）中美利差（BP，右軸）考慮外匯對沖成本后中美利差（BP，右軸）國債地方債政金債信用債同業(yè)存單資料：Wind，證券研究所整理，數據截至24/12/3024震蕩中尋機會政策效果需要觀察，貨幣寬松確定性更高，內外多空因素交織，預計25年債市在震蕩中迎來機會。表：債市多空因素分析降準降息、存貸款利率下調結構性資產荒延續(xù)利多外部環(huán)境復雜、海外地緣關系經濟轉型，修復過程并非一蹴而就預期改善、風險偏好提升、股債蹺蹺板利空政策積極為之，逆周期調節(jié)力度加大通脹趨于上行，寬信用周期重啟資料：證券研究所整理25繼續(xù)關注超長債24年超長債供給環(huán)比放量，配置力量更加強勢，市場追逐收益，超長債賺錢效應突出，預計25年方向延續(xù)。圖：超長債凈發(fā)行規(guī)模（10年以上期限，億元）圖：超長債賺錢效應更大（%）200150100502024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年10Y國債變動30Y國債變動0-50-100-150-200-10000010000國債2000030000政金債40000500006000070000地方政府債銀行次級債信用債資料：Wind，信用債口徑為中票、短融、公司債、企業(yè)債證券研究所，數據截至24/12/3026概要1.

從實體經濟投資回報率到資金利率2.

利率債：蜿蜒下行3.

信用債：化債大年4.

固收+：從“1買”到“2買”27信用債關注化債行情演變24年1-8月信用利差下行壓至年內低位；8-9月信用債流動性偏弱，疊加政策擾動因素增多，市場波動加大，信用債階段性調整；10月以來化債工作推進較快，地方償債壓力進一步緩釋，信用債收益率跟隨利率債下行，整體表現弱于利率債，利差被動走擴。圖：2024年信用債市場回顧3年期AAA中票收益率（%）信用利差（BP，右軸)605040302010財政部公布新一輪10萬2.72.52.32.11.91.7億債務置換方案政治局會議定調經濟穩(wěn)中向好；要求持續(xù)防范化解重點領域風險；統(tǒng)籌研究消化存量房產和優(yōu)化增量住房的政央行行長講話提到：保持正常向上傾斜的收益率曲線監(jiān)管層調控長端利率，疊加特殊再融資債券10月再迎發(fā)行高峰中央經濟工作會議：更加積極的財政前期信用利差極致壓縮，信用債遭遇回調財政部公布2024年超長期特別國債發(fā)行安排政策、提高財政赤字率；增加發(fā)行超長期特別國債；適度寬松的貨幣政策、適時降準降息、保持流動性充裕央行降準50BP國新辦發(fā)布會：降低存量房貸利率，統(tǒng)一房貸最低首付比央行行長稱后續(xù)政治局會議：積極支持收購存量商品房用作保障性住房；完善和落實地方一攬子化債方案例，降準50BP還有降準空間央行降低個人住房貸款最低首付款比例國務院印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》政治局會議：實施更加積極的財政政策和適度國新辦發(fā)布會：擬一次性增加較大規(guī)模債務寬松的貨幣政策；加強超常規(guī)逆周期調節(jié)政治局會議：促進房地產限額置換地方政府存量隱性債務；支持推動房地產市場止跌回穩(wěn)，允許專項債用于土地儲備和收儲；支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本市場止跌回穩(wěn)，加大“白名單”項目貸款投放力度，調整住房限購政策聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選杭州、西安取消房產限購上海、深圳先后優(yōu)化房地產政策2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12資料會、新華社等，：Wind，中國政府網、國家金融監(jiān)管總局、人民銀行、證監(jiān)

28證券研究所整理，數據截至24/12/27地方經營性債務壓力不減據財政部，2023年末，經過逐個項目甄別、逐級審核上報，全國隱性債務余額為14.3萬億元。根據24年城投中報信息，城投有息負債規(guī)模在40萬億元左右，差額部分或為“經營性債務”。分地域來看，債務壓力主要集中在天津、吉林、青海、甘肅、黑龍江、貴州等地區(qū)。圖：各地顯性和隱性債務率（2023年底）圖：各地付息壓力（基于2023年底數據估算）顯性債務率(%)隱性債務率(%)2024年地方政府債利息（億元）2024年城投平臺利息（億元）900800700600500400300200100045004000350030002500200015001000500總利息支出占綜合財力比重（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%天

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夏

藏古

江江古資料：Wind，證券研究所測算，數據截至23/12/3129當前化債框架下的三種債務置換工具本輪隱債置換工作推進較快，自24年11月初財政部公布十萬億隱債置換規(guī)模后，24年內的兩萬億新增置換隱債額度已落實至各地；此外，24年特殊再融資債、特殊新增專項債發(fā)行規(guī)模分別為4947.11億元、8777.76億元。特殊再融資債規(guī)

特殊新增專項債

23年底存量

23年底城投

23年底廣義置換隱債專項債規(guī)模（億元）地區(qū)模（億元）規(guī)模（億元）

隱債規(guī)模估

有息負債規(guī)計（億元）

模（億元）債務率（%）2023261.01122.0282.0348.02263.8280.092.020242023351.4200.6119.50.00.00.0416.60.00.02024800.0463.0486.0520.0403.0615.0502.0391.0234.0378.0223.0188.0209.0126.7501.0337.0137.0262.0126.0183.0215.0108.0209.0669.179.0江蘇湖南山東河南貴州四川湖北安徽云南浙江遼寧天津重慶內蒙古陜西江西廣西福建黑龍江甘肅山西吉林河北新疆海南寧夏西藏青海北京上海廣東2511.01288.01255.01227.01176.01148.0982.0980.0878.0814.0771.0771.0754.0572.0564.0551.0515.0502.0484.0443.0385.0385.0281.0216.0152.0138.0137.073.0625.0149.0224.086.0670.2219.0268.0140.0106.0276.037.0564.7138.063.0127.0121.00.0120.023.063.036.033.0136.090.023.018.09.017953.79209.28973.38773.18408.48208.27021.37007.06277.75820.15512.75512.75391.14089.84032.63939.73682.33589.33460.63167.52752.82752.82009.21544.41086.8986.798975.727575.742366.527376.216125.855984.030790.622055.218782.977782.65172.414841.621728.23759.118879.422070.018694.616506.32880.77148.87220.16682.413674.28174.7189.0435.7298.8347.0685.8687.5388.8684.7344.8398.3423.3551.8721.4363.8403.6534.6649.8390.2316.2730.7998.6226.2250.7491.1695.3138.8174.9495.1908.1270.0135.2234.8620.01256.077.0名稱對應券種用途對應官方表述0.024.10.12財政部：中央財政從地方政府債務結存限額中安排了4000億元，補充地方政府綜合財力1006.01286.3726.01067.0100.0156.0623.0282.0303.0220.028.0892.0277.056.024.0141.00.044.0662.1109.720.264.315.1246.043.7146.556.99.5127.561.9278.20.017.264.40.0再融資一般債+

募集資金用途中寫明為“償還再融資專項債

政府存量債務”特殊再融資債24.11.08財政部：從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債未披露“一案兩書”，實際用途未公開特殊新增專項債新增專項債24.11.08財政部：增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務；新增債務限額全部安排為專項債務限額；2024—2026年每年2萬億元募集資金用途中寫明為“置換存量隱性債務”置換隱債專項債

再融資專項債落地情況2023年2024年2024年以來，經履行相關程30.0351.032.00.00.01088.0716.9784.614738.911192.229847.1特殊再融資債1.39萬億元2023年安排地方政府債務限額超過2.2萬億元，支持地方特別是高風險地區(qū)化解存量債務風險和清理拖欠企業(yè)賬款等。4947.11億元序，財政部已經安排了1.2萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業(yè)賬款。979.6522.0336.196.00.00.00.09.047.00.00.0201.0178.0194.30.00.00.0特殊新增專項債置換隱債專項債3055.12億元8777.76億元1.085萬億元0.0占24年兩萬億額度過半合計20000.0

13885.1

4947.13055.18777.8143000.0643804.214375.7資料數據截至24/12/27：

WIND，企業(yè)預警通，財政部，證券研究所整理，30城投債安全性增強，利差或有壓降空間歷輪大規(guī)模債務置換均帶來城投債利差的明顯下行，共性在于低等級城投債利差下行幅度更大。24年化債政策推進前后的利差走勢與23年“一攬子化債方案”推出前后的走勢相似程度較高。單位：BPAAA

1YAA+1YAA

1YAA-

1Y3020100302040201501005010000-10-20-30-40-20-40-60-50-100-150-10-20-66

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-22000224466666688

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154AAA

3YAA+3YAA

3YAA-

3Y20102010200100000-10-20-30-40-50-10-20-30-40-20-40-60-100-200-3002244224422442244AAA

5YAA+5YAA

5YAA-

5Y20102004020200100000-10-20-30-40-20-40-60-20-40-60-80-100-200-3002244224422442244建制縣試點證券研究所整理，數據截至24/12/27一攬子化債方案本輪化債資料：Wind，31尋找票息，城投區(qū)域行情輪動24年前三季度城投利差整體下行，市場從資質下沉和拉長久期兩個角度增厚收益，貴州、云南、青海、廣西、遼寧等地利差壓降幅度較大。四季度利差被動走擴至年內高位，新一輪地方債置換開啟，我們認為尾部城投償債壓力或進一步緩解，可控久期適度資質下沉挖掘收益，同時關注城投債提前兌付風險。表：各地城投債存量及收益率、利差情況公募債分期限收益率（%）城投債信用利差(BP)城投債存量

收益率久期24年日均換（年）

手率（%）24年變動(BP)地區(qū)24年以來走勢（億元）（%）0-1Y1-3Y3-5Y5Y+2024/1/22024/3/292024/6/282024/9/30

2024/12/27江蘇浙江山東湖南四川湖北重慶江西河南安徽天津福建陜西貴州河北廣西北京上海新疆云南山西廣東吉林遼寧西藏甘肅黑龍江寧夏青海內蒙古海南26314.7618205.308843.877351.737231.946658.676063.445707.205112.625061.212823.482688.902662.801874.961808.671538.441400.741247.421075.331010.17966.952.112.092.542.262.372.142.392.252.362.162.352.092.573.882.212.821.991.932.183.272.122.092.243.002.142.502.732.523.372.912.271.842.042.151.851.991.961.961.821.901.851.931.771.811.721.891.802.031.912.291.501.971.811.582.441.511.511.481.162.950.982.260.280.190.340.320.270.330.330.360.370.300.530.270.370.100.330.160.260.190.380.420.390.350.260.280.290.300.050.650.450.010.111.961.952.212.072.122.022.142.042.112.002.021.932.353.251.992.411.841.791.962.672.001.882.042.212.032.052.182.192.543.362.042.022.272.192.182.052.192.192.242.102.282.062.443.612.092.571.931.912.083.282.081.982.232.702.082.542.222.533.182.182.162.532.432.482.222.582.412.522.282.712.132.734.352.773.122.102.202.273.572.262.312.612.782.342.762.332.192.602.432.702.382.532.412.822.343.162.302.5490.8977.6979.8571.7754.6748.7798.3772.5389.6959.5779.8770.5673.7656.9469.0352.7186.90288.7155.49123.2943.8041.3261.53156.1956.0349.2365.69222.1749.46118.81112.1893.60105.03176.3046.5681.1176.2882.9377.11-7.96-0.59196.98139.25181.64113.12156.90132.86140.7493.98139.68109.96131.8292.51120.4495.96135.90100.15118.0790.20-61.08-39.10-63.57-22.91-41.95-33.12-29.38-6.43111.2586.38114.24104.53108.7881.51104.6093.82114.9599.7499.14111.3687.5684.14124.3981.3999.76104.8976.80107.9078.56-16.49-2.8275.80181.61590.22105.02318.9964.97124.03383.1588.12114.72264.8387.33135.48296.0293.27-46.13-294.20-11.75-158.792.272.512.962.292.082.963.53172.9464.62144.8566.67160.2067.2456.2860.0562.0364.097.81105.24355.4697.4783.8089.5894.05-11.19-141.72-14.185.84205.7879.86174.4881.56213.7483.29958.70916.68259.05255.27190.47133.72126.3665.202.383.1773.5471.0479.2879.38199.67351.7591.82116.67284.6775.35100.86179.5375.56110.86201.9487.30-88.82-149.81-4.52223.04179.03230.56573.27156.8499.25173.68141.67131.11179.61151.1684.02127.37132.22132.20142.09195.3879.67150.92135.16145.00192.23203.9286.48-72.12-43.87-85.56-381.0547.07-12.773.9815.406.00資料：Wind，證券研究所，數據截至24/12/2732積極關注國股大行二永債“國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本”+金融機構淡化“規(guī)模情結”+TLAC債發(fā)行日趨成熟，國股大行二永債供給量預計有限，仍是稀缺的、兼顧票息與流動性的優(yōu)質資產，關注逢高配置價值，同時跟隨市場波動靈活做波段。圖：整體上，TLAC監(jiān)管生效對合計凈融資額影響有限；圖：當前國股大行二永債信用利差仍居高位（BP）結構上，

TLAC債正逐漸替代大行二永債60504030201002.82.62.42.22.01.81.6各類型次級債凈融資規(guī)模（億元）120001000080006000400020000202220232024-200024/01

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24/12TLAC債大行二級大行永續(xù)股份行二級

股份行永續(xù)TLAC債大行二債大行永續(xù)債城商行二級

城商行永續(xù)

農商行二級

農商行永續(xù)股份行二債股份行永續(xù)債10Y國債利率（右軸，%）33資料：Wind，證券研究所。發(fā)行與到期數據截至24/12/31城農商行二永債擇優(yōu)下沉城農商行二永債仍是票息追逐熱點，但理財“真凈值化”進程推進和財政發(fā)力等因素可能使得極致壓利差程度不復以往。建議結合自身負債端穩(wěn)定性，擇優(yōu)尋求城農商行二永債票息價值，利差保護空間壓縮后注意把握組合流動性。表：二永債存續(xù)規(guī)模前25名的城農商行加權平均收益率（億元，%）二級資本債加權平均收益率（按剩余期限）永續(xù)債加權平均收益率（按剩余期限）發(fā)行主體存續(xù)債券規(guī)模主體評級銀行類型省份0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年寧波銀行北京銀行江蘇銀行南京銀行上海銀行杭州銀行755700500445425370340322270220200200200180175170170152144130130129120120117AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAA城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農村商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農村商業(yè)銀行農村商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農村商業(yè)銀行農村商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行浙江省北京1.70--1.69--1.72-------1.72-----1.77-1.78--1.78-----1.84---1.961.921.88-1.86---1.861.87-2.01---1.982.011.98--------1.99--2.002.002.00-2.14-2.44---------1.96-----2.11--2.45-2.14-2.162.12-------1.85-------2.26--1.99-2.042.03--2.032.16-2.36-2.222.22--2.22-----江蘇省江蘇省上海1.80--1.80-1.89-2.20-------1.85-2.01-2.36-1.94-1.90-------浙江省安徽省四川省廣東省河南省北京成都銀行廣州農商銀行中原銀行2.062.13-----2.092.252.632.07---北京農商銀行成都農商銀行廣州銀行四川省廣東省重慶--重慶銀行2.15-2.081.992.14-2.042.092.14-蘇州銀行江蘇省福建省天津----廈門國際銀行天津銀行-----2.732.142.18-2.13--東莞銀行廣東省山東省河北省湖南省湖北省浙江省江蘇省黑龍江省1.861.86-1.88-1.87--青島銀行-河北銀行-2.04-2.421.962.003.48長沙銀行-2.281.99--2.22漢口銀行2.392.47-2.18---------杭州聯合農商行江蘇江南農商行哈爾濱銀行---2.17---3.6234資料：Wind，證券研究所。數據截至24/12/30券商保險次級債關注流動性邊際變化券商、保險次級債24年供給量有所收縮，疊加資圖：券商保險次級債收益率及相對銀行次級債利差（AA+，3Y）產荒因素，收益率于8月極致壓縮，現跟隨債市有所回調，當前具備一定配置價值，但需注意波動和流動性風險。券商次級債（%）券商永續(xù)債（%）保險公司資本補充債（%）4.243.83.63.43.232.82.62.42.22政策提振下，券商保險資質有望得到改善，建議選擇流動性較好的國企主體債券謹慎下沉；此外金融業(yè)或迎合并重組浪潮，關注其中結構性機會。1.8圖：券商、保險次級債發(fā)行情況保險次級債發(fā)行規(guī)模（億元）券商次級債發(fā)行規(guī)模（億元）券商次級-銀行二級資本債利差（BP）保險資本補充債-銀行二級資本債利差（BP）券商永續(xù)-銀行永續(xù)利差（BP）403530252015105保險次級債發(fā)行利率（%，右軸）券商次級債發(fā)行利率（%，右軸）450400350300250200150100504.543.532.521.5100.50-50-10資料：Wind，證券研究所，數據截至24/12/2735政策加碼，地產板塊有望止跌回穩(wěn)24年房地產行業(yè)仍面臨較大壓力，但在密集支持性政策下，10月以來大中城市銷售情況明顯改善，日成交面積超前兩年同期，行業(yè)止跌可期。建議持續(xù)跟蹤政策落地效果和基本面企穩(wěn)信號，可關注2Y內基本面相對健康、債務壓力可控的央國企地產主體債券。圖：30大中城市商品房成交面積（七日平均，萬平方米）表：地產存量債券較多主體存量債規(guī)模（億元）較9月底收益率變動（pcts)24.12.27公募債收益率（%）最新收益率（%）最新利差（BP）地產主體企業(yè)性質主體評級

隱含評級0-0.5Y0.5-1Y1-2Y2-3Y3Y以上深圳市地鐵集團有限公司保利發(fā)展控股集團股份有限公司北京首都開發(fā)股份有限公司珠海華發(fā)集團有限公司地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1019.00703.88640.63609.50588.86582.80557.00472.56449.00398.00397.90358.60345.00339.45321.00314.50282.71274.00267.50262.80257.89255.40229.00221.11212.54210.00210.00206.26183.00182.402.001.992.392.401.981.982.0233.482.051.982.062.242.042.451.911.942.433.412.041.852.211.961.982.376.651.852.532.221.931.972.382.522.852.602.512.422.5016.802.542.352.442.592.462.702.312.342.683.482.402.352.642.432.442.718.442.312.862.632.402.3745.2971.15116.39113.9668.0656.1271.373232.2874.5073.7485.6894.7672.38116.2968.3065.29119.33223.9778.4450.3599.1957.6760.59116.62555.9065.05130.5395.7361.8477.181.721.822.312.021.781.791.8739.481.911.871.990.001.982.231.871.792.263.471.921.691.971.801.882.055.181.842.332.041.801.971.701.802.142.171.761.731.8225.281.881.891.961.891.882.181.851.852.062.901.921.682.061.761.761.957.581.792.342.041.731.941.791.992.432.371.981.841.9933.932.021.942.092.082.022.431.871.882.603.752.061.792.211.871.952.246.701.912.392.121.831.991.822.132.622.612.051.942.0625.562.062.042.212.412.052.561.971.912.793.982.091.832.621.901.902.819.441.933.072.221.902.182.333.212.842.232.222.319080706050403020100AA招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司

中央國有企業(yè)AAAAAAAAAAA+AAAAA+AA+AA+AAA-AA+AA+AA+AAAA+AA+AAAAAAAA-AAA-AA廣州越秀集團股份有限公司華潤置地控股有限公司萬科企業(yè)股份有限公司地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)公眾企業(yè)中海企業(yè)發(fā)展集團有限公司濟南高新控股集團有限公司中國鐵建房地產集團有限公司金融街控股股份有限公司北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限公司建發(fā)房地產集團有限公司蘇州蘇高新集團有限公司義烏市國有資本運營有限公司珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司綠城房地產集團有限公司北京城建投資發(fā)展股份有限公司上海國盛(集團)有限公司中國電建地產集團有限公司廣州市城市建設開發(fā)有限公司中交投資有限公司中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)2.262.252.632.302.641.992.232.352.030.002.182.163.27廣州珠江實業(yè)集團有限公司重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司深業(yè)集團有限公司AA-01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月202411月12月地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)AAA-AA+AA+AAA-AA2.08上海金茂投資管理集團有限公司保利置業(yè)集團有限公司(上海)上海金橋(集團)有限公司廣州高新區(qū)投資集團有限公司2.602.07202120222023資料：Wind，證券研究所，數據截至24/12/2736產業(yè)債擴容，久期拉升明顯產業(yè)債24年供給整體擴容，發(fā)債久期拉長，但票息空間仍小于城投債。周期產業(yè)債方面，24年上半年煤炭和鋼鐵價格震蕩下行，企業(yè)經營承壓；9月底政策發(fā)力，煤價鋼價均隨預期改善而回升，隨后沖高回落。后續(xù)跟蹤行業(yè)需求端變化，關注優(yōu)質央國企主體中長久期債券配置機會。圖：24年煤炭、鋼鐵價格走勢（元/噸）表：煤炭、鋼鐵部分發(fā)債主體較

9月

底

收益

率

變

動（

pcts)24.12.27公

募

債

收

益

率

（

%）京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產)秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)(右軸)存

量

債

規(guī)模

（

億元

）最

新

收

益率

（

%）最

新

利

差（

BP）煤

炭

主

體企

業(yè)

性

質主

體

評

級

隱

含

評

級2900270025002300210019001700150010009509008508007507006506000-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7Y+陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司晉能控股煤業(yè)集團有限公司山東能源集團有限公司地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AA+AAAA1260.00877.16649.20597.00525.00502.00464.63316.00305.00298.68180.30170.50115.00110.00106.101.992.082.002.011.782.012.012.102.022.581.942.431.911.942.102.422.552.442.502.282.452.442.602.522.932.432.752.352.422.5269.0881.3963.5178.0443.6364.0173.6383.5776.82127.6579.67116.0574.1047.3983.901.871.881.861.901.671.871.831.901.902.121.882.101.801.732.011.912.121.941.971.791.991.982.042.082.542.142.302.002.282.422.722.412.682.08晉能控股電力集團有限公司國家能源投資集團有限責任公司兗礦能源集團股份有限公司山西焦煤集團有限責任公司華陽新材料科技集團有限公司晉能控股裝備制造集團有限公司冀中能源集團有限責任公司山西潞安礦業(yè)(集團)有限責任公司中國平煤神馬控股集團有限公司淮河能源控股集團有限責任公司中國中煤能源集團有限公司晉城市國有資本投資運營有限公司AAAAAAA+AA+AAAAAAAAAAAA+AAA-AA21.972.122.422.082.862.332.413.132.683.342.292.892.772.011.812.1124/01

24/02

24/03

24/04

24/05

24/06

24/07

24/08

24/09

24/10

24/11

24/122.21上海:價格:螺紋鋼(HRB400E,20mm)上海:價格:熱軋板卷(Q235B,4.75mm)較

9月

底

收益

率

變

動（

pcts)24.12.27公

募

債

收

益

率

（

%）4200400038003600340032003000存

量

債

規(guī)主

體

評

級

隱

含

評

級

模

（

億元

）最

新

收

益率

（

%）最

新

利

差（

BP）鋼

鐵

主

體企

業(yè)

性

質0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7Y+河鋼集團有限公司首鋼集團有限公司地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)中央國有企業(yè)AAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AA953.00720.00447.71189.80187.00150.80148.00137.00131.00105.00100.002.101.942.031.941.942.241.851.981.981.791.782.482.382.422.352.392.732.272.432.402.262.3086.4467.8486.9774.5563.2696.8068.9972.9477.0965.7941.511.921.811.991.881.892.081.801.831.841.762.171.912.031.961.902.041.902.032.001.801.782.512.062.482.35山東鋼鐵集團有限公司廣西鐵路投資集團有限公司新興際華集團有限公司AAAAA-AA2AA+AA+AA+AAA-AAA1.992.892.10臨沂投資發(fā)展集團有限公司江西省國有資本運營控股集團有限公司河鋼股份有限公司2.47鞍山鋼鐵集團有限公司寶山鋼鐵股份有限公司中國寶武鋼鐵集團有限公司24/01

24/02

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24/12資料：Wind，證券研究所，數據截至24/12/2737產業(yè)債擴容，久期拉升明顯跟蹤化債鏈條上下游行業(yè)修復機會，例如建筑、交運、公用事業(yè)等板塊，母子公司利差與品種利差（永續(xù)債）值得挖掘，央企發(fā)債久期拉長，負債端穩(wěn)定機構可關注5Y以上超長產業(yè)債配置機會。表：建工部分發(fā)債主體最新收

較9月底收24.12.27公募債收益率（%）存量債規(guī)模（億元）最新利差（BP）建工主體企業(yè)性質主體評級

隱含評級益率（%）益率變動（pcts)0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7Y+山東高速集團有限公司蜀道投資集團有限責任公司中國中鐵股份有限公司地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)