II一、緒論研究背景及意義研究背景自2018年起，中國資本市場深化體制改革的步伐明顯加快，一系列重大舉措相繼出臺。首先，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試行注冊制，隨后在2019年迎來首批科創(chuàng)板企業(yè)上市。緊接著，深圳證券交易所于2020年對創(chuàng)業(yè)板進行了改革，同樣引入了注冊制。至2021年，北京證券交易所盛大成立，同步采用注冊制。直至2023年2月1日，我國全面推行股票發(fā)行注冊制改革，這些改革措施有力增強了新股發(fā)行的市場化程度，理論上有助于實現(xiàn)資源更優(yōu)配置，且對抑制新股過度融資現(xiàn)象產(chǎn)生積極影響。然而，盡管注冊制改革持續(xù)推進與完善，A股市場的新股超募問題依然突出?！蹲C券時報》2023年9月的一篇報道指出，自2019年7月22日至2023年8月，在注冊制背景下，超募公司的比例始終居高不下，約維持在半數(shù)左右，且歷年超募企業(yè)數(shù)量通常多于低募（即募資不足）企業(yè)。此外，超募幅度呈現(xiàn)波動趨勢，某些年份甚至出現(xiàn)急劇增長。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2023年8月，上市公司平均超募率呈現(xiàn)“V”形走勢，2019年和2020年的平均超募率為約24%，2022年達(dá)到頂峰，超過38%，2023年略有回落，平均超募率為約27%。面對大量涌入的超募資金，上市公司采取了多元化的資金使用策略，但實踐中普遍將超額募集資金用于補充流動資金、購買理財產(chǎn)品等?！蹲C券時報》統(tǒng)計顯示，在已公布超募資金主要用途的605家注冊制公司中，超過六成公司將超募資金用于補充流動性，超過一成用于購買理財產(chǎn)品，另外超過兩成資金投入擴大產(chǎn)能、增強研發(fā)或進行對外投資等方向。部分企業(yè)還將超募資金投向非主營業(yè)務(wù)，如購置土地或房產(chǎn)。這既顯示出企業(yè)在資本充足條件下的資金運用靈活性，也暴露了資源配置可能偏離核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的問題。媒體與學(xué)術(shù)界對這種資金使用狀況持續(xù)關(guān)注并提出質(zhì)疑，部分報道揭示了超募資金投向非主業(yè)對上市公司盈利能力的影響。當(dāng)企業(yè)未能有效利用超募資金提升主營業(yè)務(wù)競爭力時，其長期盈利能力往往出現(xiàn)下滑。在上述605家公司中，將超募資金主要用于“補充流動資金或償還貸款”以及“購買土地或房產(chǎn)”的企業(yè)在上市后第二年，其扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增速均為負(fù)值；而偏好“理財”的企業(yè)在上市當(dāng)年雖取得平均11.97%的扣非凈利潤增速，但在上市后第一年下降至-5.67%，第二年更是大幅降至-51%。相比之下，選擇“擴產(chǎn)、加大研發(fā)投入或?qū)ν馔顿Y”的企業(yè)在上市后第二年，其扣非凈利潤增速回升至20%以上，優(yōu)于其他三類企業(yè)。這些發(fā)現(xiàn)引發(fā)了對超募資金使用效率及其對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展影響的深度探討。當(dāng)前背景揭示了新股發(fā)行定價機制、市場參與者行為以及企業(yè)資金使用策略等方面的待解問題。本研究旨在深入探究IPO超募現(xiàn)象是否確實削弱了企業(yè)的盈利能力，為政策制定者提供參考，助力進一步完善注冊制下新股發(fā)行及其資金使用的監(jiān)管機制，從而推動資本市場健康有序發(fā)展。研究意義理論上，A股上市公司在上市過程中所募資金應(yīng)得到合理配置與高效運用，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、擴大收益、降低風(fēng)險，并借助充沛資本力量推動戰(zhàn)略規(guī)劃與經(jīng)營業(yè)績達(dá)到最佳狀態(tài)。然而，理論設(shè)想與實際研究結(jié)果存在顯著分歧。國內(nèi)外學(xué)者對我國A股上市公司上市后盈利能力下降現(xiàn)象的研究尚未達(dá)成統(tǒng)一且系統(tǒng)的結(jié)論。就超募資金現(xiàn)象而言，理論上，IPO超募本應(yīng)有利于企業(yè)迅速擴張，帶來更多發(fā)展機遇，即企業(yè)可將計劃內(nèi)資金投入預(yù)定項目，而超額部分則可用于新業(yè)務(wù)開發(fā)或研發(fā)投入，從而進一步提升收益。然而，現(xiàn)實中，眾多企業(yè)在面對超額募集資金時，未能有效利用，反而引發(fā)一系列負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致盈利能力下滑。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對此現(xiàn)象的研究多集中于成因探討與超募資金影響分析，鮮有深入實證研究超募資金與公司盈利能力間內(nèi)在聯(lián)系。資本市場的重要職能在于合理分配資源，確保資金流向具備良好前景但資金短缺的企業(yè)。作為股權(quán)融資的關(guān)鍵渠道，IPO過程應(yīng)使企業(yè)在獲取必要發(fā)展資金后，投資于具有正凈現(xiàn)值的項目，實現(xiàn)規(guī)模擴大、經(jīng)營績效提升，并最終回饋股東，形成資金高效利用的良性循環(huán)。然而，實踐中資源配置錯配問題廣泛存在：一方面，部分低成長性及運營效率較低的企業(yè)卻能吸引大量資本；另一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)過度籌集資金，導(dǎo)致有限金融資源未能充分利用，壓縮了其他企業(yè)的融資空間。我國資本市場建設(shè)以來，“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價、高市盈率、高超募比例）頻現(xiàn)，凸顯資源配置錯配的嚴(yán)重性。盡管我國已逐步推行注冊制改革以市場化新股發(fā)行機制，但超募現(xiàn)象仍頻繁發(fā)生，個別公司巨額超募資金的現(xiàn)象猶存。因此，針對我國當(dāng)前A股市場環(huán)境，深入探究IPO超募對上市公司盈利能力的具體影響，對于揭示資源配置錯配問題、引導(dǎo)上市公司合理利用超募資金、提升資本市場運行效率及保障投資者權(quán)益具有重要實踐意義與理論價值。本文研究對象為2010年至2020年間在中國A股市場完成首次公開募股（IPO）的企業(yè)，旨在系統(tǒng)性探討以下三個緊密關(guān)聯(lián)的核心議題：1.通過實證分析方法，驗證IPO超募對企業(yè)盈利能力的實際影響，揭示新股發(fā)行過程中超額募集資金與公司長期盈利能力之間的因果聯(lián)系及其量化表現(xiàn)。2.進行異質(zhì)性檢驗，區(qū)分不同情境下IPO超募對公司盈利能力的影響差異，具體關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中度不同的企業(yè)及企業(yè)在上市前成立年限對超募與盈利能力關(guān)系的潛在調(diào)節(jié)作用。3.在既有文獻基礎(chǔ)上，本文創(chuàng)新性地將研究焦點直接置于IPO超募行為本身，深入剖析其如何通過內(nèi)在機制影響企業(yè)盈利性能。同時，通過對各類異質(zhì)性因素的細(xì)致分析，為理解IPO超募對不同背景上市公司盈利能力差異化影響提供了新的理論依據(jù)與實證支持。綜上所述，本文的主要學(xué)術(shù)貢獻體現(xiàn)在三方面：首先，研究樣本涵蓋了整個A股市場，較之以往僅關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的研究，擴大了研究范圍；其次，采用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C方法，證明了IPO超募與公司盈利能力下降之間的關(guān)聯(lián)，并精準(zhǔn)量化了影響程度，同時通過多重穩(wěn)健性檢驗確保了研究結(jié)論的可信度；最后，研究內(nèi)容上，相較于前人傳統(tǒng)視角下的金融資產(chǎn)比例對盈利能力的影響，更首次從IPO超募的獨特視角進行深度探討，并通過精細(xì)的異質(zhì)性分析，豐富了對這一復(fù)雜問題的多層次理解。文獻綜述國外相關(guān)研究文獻國外發(fā)達(dá)市場的IPO定價機制與我國及部分亞太地區(qū)市場存在顯著區(qū)別。在這些成熟的資本市場環(huán)境中，企業(yè)在首次公開發(fā)行時，其募集資金并不強制要求與預(yù)設(shè)投資項目嚴(yán)格匹配。這種高度市場化的制度賦予企業(yè)根據(jù)市場需求及自身價值自主確定融資規(guī)模的權(quán)利，而投資者則依據(jù)對公司的未來收益和成長預(yù)期，自主決定是否購買股票及愿意支付的價格。由于募集資金無需直接對應(yīng)特定項目，故而在這些市場中，“超募”現(xiàn)象——實際募集資金超過計劃募集資金——通常不會出現(xiàn)。相反，研究重點更多地聚焦于IPO抑價現(xiàn)象，即新股上市首日交易價格相較于發(fā)行價的上漲程度。因此，關(guān)于超募問題的研究相對較少。研究表明，公司發(fā)行股票的一個主要目的在于獲取超募資金。例如，Taggart（1977）通過研究指出，當(dāng)市場對公司的估值高于其實際價值時，企業(yè)傾向于選擇發(fā)行股票而非債務(wù)融資的方式來籌集資金REF_Ref24604\r\h[1]。Pagano、Panetta和Zingales（1998）以意大利股票市場為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市的一大動機在于利用市場的錯誤定價調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，而非單純?yōu)轫椖咳谫YREF_Ref24993\r\h[2]。Kim和Weisbaach（2008）在對38個國家新發(fā)行的16958只股票及其他12373只股票再融資情況的調(diào)查中，也得出相似結(jié)論：公司上市的目的并非僅僅為了項目融資，而是更希望通過市場對公司價值的高估或低估來獲取額外資金REF_Ref25202\r\h[3]。綜上所述，成熟市場中，公司發(fā)行股票的核心動機之一是利用市場對其價值的高估獲取超募資金，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而非僅僅滿足項目融資需求。這一現(xiàn)象在IPO定價機制更為市場化的發(fā)達(dá)國家尤為明顯，與我國及部分亞太地區(qū)市場形成了鮮明對比。國內(nèi)相關(guān)研究文獻自1991年中國證券市場初步建立以來，超募現(xiàn)象便已顯現(xiàn)。尤其是2009年創(chuàng)業(yè)板開板后出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價、高市盈率、高超募比例），引發(fā)了眾多學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的深入研究。據(jù)統(tǒng)計，1991年至2010年的20年間，中國資本市場平均融資超募率高達(dá)41.5%（方軍雄，2010）REF_Ref3425\r\h[4]。當(dāng)前，我國對超募問題的研究主要集中在兩大領(lǐng)域：一是IPO超募現(xiàn)象的成因，二是IPO超募帶來的后果。對于IPO超募的原因，李其成（2012）通過對相關(guān)文獻的梳理，歸納出四點主要原因：資本市場制度假說、承銷商聲譽假說、投資者情緒假說和利益驅(qū)動假說REF_Ref3533\r\h[5]。在新股發(fā)行制度方面，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為制度性因素對上市公司超募現(xiàn)象具有重要影響。方軍雄（2010）以1991-2020年間的1220家IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)隨著新股發(fā)行制度市場化改革的深入（從審批制、通道制、保薦制到詢價制），上市公司IPO超募程度逐漸下降REF_Ref3425\r\h[4]。郭凈（2022）的最新研究進一步證實，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的推進與超募現(xiàn)象呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，進一步印證了制度因素對IPO超募的顯著影響REF_Ref4572\r\h[6]。然而，曾永藝（2011）指出，我國《證券法》第五十條關(guān)于股票上市條件的規(guī)定，即公開發(fā)行股份須達(dá)到公司股份總數(shù)的25%或10%以上，直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司在IPO時發(fā)行股票數(shù)量過多，這是我國創(chuàng)業(yè)板高超募現(xiàn)象的制度根源REF_Ref4640\r\h[7]。在承銷商聲譽方面，陳見麗（2012）的研究顯示，承銷商聲譽與融資超募存在顯著正相關(guān)關(guān)系REF_Ref5065\r\h[8]。高聲譽承銷商支持的公司IPO融資能力更強，往往獲得更高的超募率和更多的超募資金，因此超募現(xiàn)象更為嚴(yán)重。投資者情緒方面，張強（2011）和衣龍新（2012）的研究均表明，機構(gòu)投資者和公眾投資者的樂觀情緒與IPO融資超募比例正相關(guān)，高漲的情緒會推高超募比例REF_Ref5395\r\h[9,REF_Ref5401\r\h10]。利益驅(qū)動方面，衣龍新（2012）通過實證發(fā)現(xiàn)，以券商承銷保薦費的券商利益相較于承銷商聲譽是導(dǎo)致IPO超募的深層次原因REF_Ref5401\r\h[10]。此外，王欣榮（2014）的研究發(fā)現(xiàn)審計師聲譽能顯著降低發(fā)行公司的超募程度REF_Ref5587\r\h[11]。而李夢雅（2019）的研究則表明風(fēng)險投資的介入能有效降低企業(yè)的超募融資率，且風(fēng)險投資持股比例越大，抑制作用越明顯REF_Ref5649\r\h[12]。對于IPO超募的后果，國內(nèi)學(xué)者結(jié)合多種因素進行了深入探討。方軍雄（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，IPO融資超募容易導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)過度投資和高管薪酬過度發(fā)放的問題REF_Ref5783\r\h[13]。甄麗明（2013）的研究揭示了超募嚴(yán)重程度與R&D投入之間的U型關(guān)系REF_Ref5911\r\h[14]。趙剛（2017）探討了IPO超募對高管私有收益的影響，指出超募融資的上市公司高管能獲得更高的貨幣性和非貨幣性私有收益REF_Ref5966\r\h[15]。王華（2019）以2009-2016年A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司IPO資金超募對其財務(wù)績效和企業(yè)社會責(zé)任均有顯著的負(fù)向影響REF_Ref6035\r\h[16]。徐輝在超募領(lǐng)域的研究較為深入，他分別研究了IPO超募資金對研發(fā)平滑（徐輝，2020）、企業(yè)環(huán)保投資（徐輝，2022）的抑制效應(yīng)，以及IPO超募融資對公司價值的影響機制（徐輝，2021）REF_Ref6221\r\h[17,REF_Ref6234\r\h18,REF_Ref6237\r\h19]。侯德帥（2022）研究了IPO超募對企業(yè)并購商譽的影響，發(fā)現(xiàn)超募加劇了企業(yè)商譽泡沫的形成REF_Ref7047\r\h[20]。李軍訓(xùn)（2022）實證分析了創(chuàng)業(yè)板IPO超募對企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果顯示超募融資對投資效率有負(fù)向影響REF_Ref7076\r\h[21]。綜上所述，雖然IPO超募現(xiàn)象已引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究涉及多個主題，但關(guān)于IPO超募對企業(yè)盈利能力的影響這一領(lǐng)域的研究尚顯不足。目前僅有黃志忠（2013）從金融資產(chǎn)比重角度探討了其對盈利能力的影響，但并未涉及IPO超募問題REF_Ref15673\r\h[22]。此外，針對不同股權(quán)集中度和公司成立年限等異質(zhì)性因素對超募影響盈利能力的差異性分析也尚待深入探討。研究內(nèi)容與思路本文第一部分是提出本課題的研究背景和研究意義，并且總結(jié)國內(nèi)外文獻研究。第二部分是介紹A股上市公司IPO募資現(xiàn)狀和從不同角度分析IPO超募情況，同時總結(jié)A股上市公司IPO超募對盈利能力作用機制，第三部分闡述本文的研究假設(shè)、樣本選取和模型構(gòu)建，第四部分報告描述性統(tǒng)計和實證結(jié)果，并對結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗與異質(zhì)性分析，第五部分總結(jié)得出本文結(jié)論和針對性給出建議。具體的研究思路圖如下：圖1-1研究思路圖二、A股上市公司IPO募資狀況A股上市公司IPO募資現(xiàn)狀2010年1月1日至2023年12月31日，wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，已完成A股發(fā)行的3755家新股中，有1459家公司出現(xiàn)了超募現(xiàn)象，占所有上市公司的38.85%。這3755家公司原本披露的首發(fā)預(yù)計募集資金總額達(dá)到32070億元，而實際上它們募集到的資金總額高達(dá)37909億元，這意味著超募資金高達(dá)5838億元，超募比例為18.20%。進一步聚焦于發(fā)生超募的1459家公司，它們披露的首發(fā)預(yù)計募集資金總額為9926億元，實際募集資金總額卻飆升至17489億元，超募資金額達(dá)7562億元，超募比例高達(dá)76%。特別值得注意的是，2021年12月20日上市的禾邁股份，其預(yù)計募集資金僅為7.30億元，但實際募集金額驚人地達(dá)到了55.78億元，超出預(yù)期的48.48億元，超募比例更是達(dá)到了令人瞠目的665%。這些數(shù)據(jù)無疑表明，A股市場IPO存在顯著的超募現(xiàn)象。接下來，我們從上市年份和上市板塊兩個角度來分析2010年到2023年上市公司的IPO超募情況。A股上市公司IPO超募的定量分析不同年份上圖2-12010-2023年超募現(xiàn)象隨年份的變化觀察2010-2023年間的上市公司的超募資金比率和超募公司占比超募資金比率等于在發(fā)生超募現(xiàn)象的公司中，該年或該板塊的首發(fā)超募資金合計/該年或該板塊的首發(fā)預(yù)計募集資金合計，超募公司占比等于該年或該板塊發(fā)生超募的上市公司數(shù)量/該年或該板塊的上市公司數(shù)量。的走勢，我們從圖2-1中可以看到，在2010年，超募現(xiàn)象達(dá)到了一個高峰，但到了2012年之后，這一現(xiàn)象有了顯著的緩解。特別是在2013年（由于IPO幾乎暫停），以及2015年到2018年期間，超募現(xiàn)象基本上消失了。然而，進入2020年，無論是超募資金比率還是超募公司占比都出現(xiàn)了明顯的上升。具體來說，超募資金比率從2019年的34.87%急劇上升到了2020年的70.64%，而超募公司占比也從2021年的20.42%翻了一番多，達(dá)到了2022年的49.77%。這表明，盡管超募現(xiàn)象之前有所改善，但最近超募現(xiàn)象又有所回升，需要市場參與者和監(jiān)管機構(gòu)的密切關(guān)注。超募資金比率等于在發(fā)生超募現(xiàn)象的公司中，該年或該板塊的首發(fā)超募資金合計/該年或該板塊的首發(fā)預(yù)計募集資金合計，超募公司占比等于該年或該板塊發(fā)生超募的上市公司數(shù)量/該年或該板塊的上市公司數(shù)量。不同板塊上圖2-22010-2023年不同上市板塊超募現(xiàn)象當(dāng)深入觀察不同股市板塊的超募情況時，從圖2-2中我們可以清楚地看到主板和創(chuàng)業(yè)板的超募問題特別突出。在這兩個板塊中，超募資金比率非常高，主板達(dá)到了89.85%，而創(chuàng)業(yè)板更是高達(dá)91.35%。從超募的資金規(guī)模來看，主板超過了2518億元，創(chuàng)業(yè)板也超過了2637億元，即便是2019年才成立的科創(chuàng)板，其超募的資金規(guī)模也達(dá)到了驚人的2396億元。另一方面，北交所的超募現(xiàn)象相對較少。這很可能與北交所到2023年底只有239家上市公司有關(guān)，樣本量較小，因此超募情況并不明顯。這表明在不同板塊之間，超募現(xiàn)象的差異很大，這可能與各板塊的特點、監(jiān)管政策以及上市公司的構(gòu)成有關(guān)。A股IPO超募影響企業(yè)盈利能力的作用機制A股超募資金對企業(yè)盈利能力的影響主要體現(xiàn)在三個方面。首先，當(dāng)企業(yè)獲得遠(yuǎn)超實際需求的巨額超募資金時，如果這部分資金未能及時、有效地投入到運營活動中，而是長期閑置，無疑會降低企業(yè)整體資金的使用效率。根據(jù)2022年3月《21世紀(jì)經(jīng)濟報道的》的一篇文章，以某只發(fā)行市盈率為50倍的股票為例，若要使其具備投資價值，其募集資金的凈資產(chǎn)收益率需達(dá)到14.5%。然而，現(xiàn)實中超募資金往往用于現(xiàn)金管理，其收益率僅為2.8%-3%，遠(yuǎn)低于理想水平。這種顯著的資金利用效率落差，意味著大量超募資金未能為企業(yè)創(chuàng)造應(yīng)有的收益，從而削弱了企業(yè)的盈利能力。其次，超募資金若被大規(guī)模投入主營業(yè)務(wù)，可能會引發(fā)過度投資現(xiàn)象。企業(yè)在面對突如其來的大量資金時，可能過于樂觀地啟動或擴大投資項目，而忽視了對市場需求、項目回報率及風(fēng)險的充分評估。如假設(shè)某企業(yè)未來五年歸母凈利平均增長率僅為15%，卻因超募資金推動下進行過度投資，試圖實現(xiàn)高達(dá)50%的業(yè)績增速，這可能導(dǎo)致資源錯配、項目回報不佳，使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險，進而侵蝕盈利能力。歷史案例顯示，這種盲目擴張行為往往使企業(yè)陷入困境，甚至走向萬劫不復(fù)。最后，巨額超募資金還可能誘發(fā)企業(yè)內(nèi)部的人才流失問題。當(dāng)企業(yè)高管認(rèn)為自身人力資本的價值未得到與超募資金規(guī)模相匹配的股權(quán)激勵時，他們可能選擇離職并套現(xiàn)手中的股份。這種行為不僅破壞了企業(yè)管理層的穩(wěn)定性，還可能導(dǎo)致關(guān)鍵人才攜帶客戶資源、核心技術(shù)或重要商業(yè)信息離開，進一步削弱企業(yè)的競爭力和盈利能力。據(jù)觀察，此類因超募資金引發(fā)的企業(yè)家人才流失現(xiàn)象在過往市場案例中并不鮮見。綜上所述，A股超募資金通過降低資金利用效率、催生過度投資風(fēng)險以及誘發(fā)高管離職套現(xiàn)與人才流失等方式，從不同維度對企業(yè)的盈利能力構(gòu)成了負(fù)面影響。盡管超募資金表面上增強了企業(yè)的財務(wù)實力，但在實際運作中，若未能妥善管理和有效運用，反而可能成為拖累企業(yè)盈利能力和長期發(fā)展的“重負(fù)”。因此，對于企業(yè)而言，合理規(guī)劃募資規(guī)模，科學(xué)配置與高效使用募集資金，尤其是在市場環(huán)境和企業(yè)戰(zhàn)略允許的情況下，通過回購、分紅等方式回饋投資者，或是將資金導(dǎo)向更符合企業(yè)核心競爭力提升的用途，顯得尤為重要。同時，監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)適時引導(dǎo)和規(guī)范超募資金的使用，確保其真正服務(wù)于實體經(jīng)濟，提升資本市場資源配置效率。三、實證設(shè)計研究假設(shè)基于作用機制分析，我們提出本文的假設(shè)H1：企業(yè)盈利能力與超募率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在其他條件不變的情況下，超募現(xiàn)象越嚴(yán)重，企業(yè)上市后盈利能力下降的程度越大。樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2010年1月1日至2020年12月31日之間在A股上市，并存在資金超募的上市公司為研究對象。之所以樣本只取到2020年是因為本文的實證部分需要公司上市當(dāng)年、上市后第1年、上市后第2年的財務(wù)數(shù)據(jù)，但截止寫稿時2023年的年度報表還沒有披露，所以本文樣本的時間范圍選擇截止到2020年。而同時本文又用到了公司上市前3年、上市前2年、上市前1年的財務(wù)數(shù)據(jù)，所以實際使用到的數(shù)據(jù)范圍為2007年至2022年。然后，按以下規(guī)則對初始樣本（2490家上市公司）進行了篩選：（1）剔除金融保險行業(yè)公司樣本，原因是其報表與其他類型的企業(yè)不一樣；（2）剔除在樣本期間內(nèi)ST、*ST樣本；（3）剔除有數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本；（4）為消除極端值的影響，對所有連續(xù)性變量進行上下1%分位的Winsorize縮尾處理。得到2348家上市公司的年度觀測截面數(shù)據(jù)，但是本文側(cè)重研究的是IPO超募與公司盈利能力之間的關(guān)系，所以剔除了實際募集資金小于等于預(yù)期募集資金即不存在資金超募的樣本借鑒方軍雄（2010）的一篇論文“新股發(fā)行制度市場化改革與融資超募現(xiàn)象”的做法，發(fā)生超募為實際募集資金大于計劃融資規(guī)模，所以未發(fā)生超募取“小于等于”而非“小于”。，最后的樣本量為924家公司。借鑒方軍雄（2010）的一篇論文“新股發(fā)行制度市場化改革與融資超募現(xiàn)象”的做法，發(fā)生超募為實際募集資金大于計劃融資規(guī)模，所以未發(fā)生超募取“小于等于”而非“小于”。變量定義1、被解釋變量：盈利能力本文的被解釋變量是盈利能力變化（ChangeinROE）。借鑒已有文獻的做法（李惠彬，2017REF_Ref6652\r\h[23]），選取用公司在上市后3年ROE均值（包括IPO當(dāng)年）減去上市前3年ROE均值作為公司盈利能力的代理變量。其中，考慮到加權(quán)ROE比全面攤薄ROE更能反映公司在一年內(nèi)凈資產(chǎn)變化對盈利能力的影響，因此本文選取加權(quán)ROE，其計算方法為，歸屬母公司股東的凈利潤／加權(quán)平均歸屬母公司股東的權(quán)益*100%。同時引入總資產(chǎn)報酬率ROA(ChangeinROA)作為本文的穩(wěn)健性檢驗，其計算方法為息稅前利潤*2／(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))*100%。若盈利能力變化越大，說明企業(yè)的盈利能力在上市后下降的程度也嚴(yán)重。2、解釋變量：超募率本文的解釋變量是超募率（Over_ratio）。借鑒趙剛（2017）的研究REF_Ref6821\r\h[24]，該變量為超募資金比率，計算方法為首發(fā)超募資金與首發(fā)預(yù)計募集資金的比率。首發(fā)超募資金=首發(fā)總共募集資金-首發(fā)預(yù)計募集資金總額，其中首發(fā)預(yù)計募集資金等于招股意向書披露的擬募集資金數(shù)量加上其發(fā)行費用的合計。超募率越高，說明企業(yè)的超募程度越嚴(yán)重。具體公式如下：超募率Over_ratio=控制變量公司的盈利能力還會受到一些其他因素的影響,為了控制公司的其他特征可能對盈利能力造成的影響，參考已有文獻付啟敏等（2014）REF_Ref7027\r\h[25]、侯德帥等（2022）REF_Ref7047\r\h[20]，本文選取了總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、現(xiàn)金水平、獨立董事占比、成立年限、企業(yè)性質(zhì)等7個變量作為控制變量。其中，總資產(chǎn)（InSize）是企業(yè)上市當(dāng)年的總資產(chǎn)，取對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）是企業(yè)上市當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率；股權(quán)集中度（Big1）是上市當(dāng)年，第一大股東持股數(shù)量占公司總股本數(shù)量的比例；現(xiàn)金水平（Cash）是上市當(dāng)年貨幣現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比率；獨立董事占比（IDR）是上市首日，獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)的比值；成立年限（InAge）等于企業(yè)上市年份減去企業(yè)成立年份，取對數(shù)；企業(yè)性質(zhì)（Soe）為虛擬變量，如果企業(yè)是國有控股就取1，否則取0。行業(yè)上，按照證監(jiān)會2012年對行業(yè)進行的分類,設(shè)置虛擬變量,因制造業(yè)公司較多,所以按其二級代碼進行分類,而其他行業(yè)則按一級代碼進行分類。年份上，根據(jù)不同的年份設(shè)立不同的年度虛擬變量。本文所涉及的主要變量定義如表3-1所示。表3-1變量定義一覽表變量類別變量名稱變量符號變量定義被解釋變量盈利能力ChangeinROE（ROEt＋ROEt+1+ROEt+2）/3-（ROEt-3＋ROEt-2+ROEt-1）/3ChangeinROA（ROAt＋ROAt+1+ROAt+2）/3-（ROAt-3＋ROAt-2+ROAt-1）/3解釋變量超募率Over_ratio首發(fā)超募資金/預(yù)計募集資金控制變量總資產(chǎn)InSize企業(yè)上市當(dāng)年的總資產(chǎn)，取對數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev企業(yè)上市當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率股權(quán)集中度Big1上市當(dāng)年，第一大股東持股數(shù)量占公司總股本數(shù)量的比例現(xiàn)金水平Cash上市當(dāng)年，貨幣現(xiàn)金/總資產(chǎn)獨立董事占比IDR上市首日，獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比成立年限InAge企業(yè)IPO年份-企業(yè)成立年份，取對數(shù)企業(yè)性質(zhì)Soe虛擬變量，如果是國有控股，就取1，否則取0行業(yè)Industry按照證監(jiān)會2012年對行業(yè)進行的分類，設(shè)置虛擬變量，因制造業(yè)公司較多，所以按其二級代碼進行分類，而其他行業(yè)則按一級代碼進行分類年份Year年度虛擬變量模型構(gòu)建為了驗證假設(shè)H1，即IPO超募與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系，本文建立下列模型進行回歸檢驗。若Over_ratio的系數(shù)顯著為負(fù)，則可以驗證假設(shè)H1，即IPO超募會降低企業(yè)盈利能力，二者顯著正相關(guān)。ChangeinROE=四、實證回歸結(jié)果與分析描述性統(tǒng)計1、所有自變量的描述性統(tǒng)計本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，有關(guān)變量的統(tǒng)計結(jié)果如表4-1所示，盈利能力（ChangeinROE）均值為-21.01，說明企業(yè)在上市后普遍盈利能力出現(xiàn)較大幅度降低。超募率（Over_ratio）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.24和1.07，企業(yè)間超募情況差異較大，一些企業(yè)超募情況比較嚴(yán)重，最高超募率高達(dá)7倍。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為20.46，中位數(shù)為17.28。股權(quán)集中度，也就是第一大股東持股占比（Big1）的均值為36.94，中位數(shù)為35.82?，F(xiàn)金水平（Cash）的均值為0.46，中位數(shù)為0.47，表明在上市當(dāng)年企業(yè)的現(xiàn)金水平呈現(xiàn)較高水平。獨立董事占比（IDR）的均值為0.37，中位數(shù)為0.33，表示絕大多數(shù)公司獨立董事占比設(shè)置為三分之一。是否國有控股（Soe）的均值為0.07，中位數(shù)為0，說明大部分上市公司是非國有控股。表4-1變量描述性統(tǒng)計變量樣本量均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ChangeinROE924-21.01-19.1914.85-97.2631.25ChangeinROA924-10.85-8.969.27-62.7924.26Over_ratio9241.241.021.070.0027.00InSize9242.682.680.741.075.84Lev92420.4617.2814.201.1078.07Big192436.9435.8214.895.2188.55Cash9240.460.470.210.032.77IDR9240.370.330.0500.6InAge9242.432.430.410.254.01Soe9240.070.000.2601超募率區(qū)間統(tǒng)計分布表4-2是對超募率按區(qū)間分布進行統(tǒng)計，超募率主要集中在0-2之間，共733家，占全部樣本的79.29%，超募率在2-4之間的樣本有171家，占全部樣本的18.55%，超募率超過5的樣本公司有4家，分別為棕櫚股份（002431）、國民技術(shù)（300077）、海普瑞（002399）、匯川技術(shù)（300124），超募率達(dá)700%、609%、586%、563%。表4-2超募區(qū)間分布超募率分布頻率百分比平均超募率0-145949.68%40.58%1-227429.65%145.05%2-312813.85%246.25%3-4434.65%341.57%4-5161.73%443.37%5-620.22%574.55%6-720.22%654.51%合計924100.00%相關(guān)性檢驗通過表4-3中對各變量間相關(guān)性的系統(tǒng)檢驗，我們得出了如下結(jié)論：首先，相關(guān)系數(shù)矩陣顯示各自變量間的相關(guān)系數(shù)值偏低，表明多重共線性問題并不顯著。為確證這一點，我們進一步計算了平均方差膨脹因子（VIF），其數(shù)值為3.43，遠(yuǎn)低于判斷多重共線性問題的常用閾值，有力地排除了模型中存在顯著多重共線性的可能性。在相關(guān)性分析中，我們注意到超募率與公司盈利能力（以ROE變化量衡量）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著超募現(xiàn)象越嚴(yán)重，公司上市后盈利能力下降的可能性越大。此外，上市公司的若干特征與盈利能力呈現(xiàn)出統(tǒng)計學(xué)上的顯著相關(guān)性：上市當(dāng)年總資產(chǎn)的對數(shù)、上市當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率、上市前公司成立年限以及是否國有控股，這四個變量均在1%的顯著性水平上與公司盈利能力正相關(guān)。具體而言，總資產(chǎn)規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率較高、公司成立時間較長以及具有國有背景的上市公司在上市初期展現(xiàn)出更強的盈利能力，分別可能歸因于規(guī)模效應(yīng)、適度負(fù)債對資本運營效率的提升、企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的積累以及國有企業(yè)的資源與政策優(yōu)勢。與此相反，上市當(dāng)年現(xiàn)金水平以及獨立董事占比這兩個變量與公司盈利能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。其中，現(xiàn)金水平在1%的顯著性水平上與盈利能力負(fù)相關(guān)，暗示過多現(xiàn)金未能有效投入運營，可能對資本回報率構(gòu)成負(fù)面影響。而獨立董事占比則在5%的顯著性水平上與盈利能力負(fù)相關(guān)，似乎表明在特定治理結(jié)構(gòu)下，獨立董事比例較大可能對上市初期的盈利產(chǎn)生一定的抑制作用。表4-3變量相關(guān)系數(shù)矩陣ROEOver_ratioInSizeLevBig1CashIDRInAgeSoeROE1.000Over_ratio-0.343***1.000InSize0.139***-0.0211.000Lev0.238***-0.297***0.406***1.000Big1-0.016-0.062*0.157***0.109***1.000Cash-0.313***0.430***-0.216***-0.522***-0.0271.000IDR-0.085**-0.020-0.118***-0.101***0.132***0.0451.000InAge0.268***-0.185***-0.0260.088***-0.029-0.112***-0.0111.000Soe0.113***-0.0410.222***0.194***0.149***-0.055*-0.106***0.0481.000注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著相關(guān)。模型回歸結(jié)果與分析1、對原假設(shè)的檢驗本文采用多元線性回歸模型對假設(shè)進行了嚴(yán)謹(jǐn)檢驗，所得結(jié)果如表4-4所示。該表第一列呈現(xiàn)了僅考慮IPO超募與公司盈利能力間關(guān)系的單變量回歸結(jié)果，第二列則在引入控制變量后進行了多元回歸分析。在這兩組回歸中，IPO超募與公司盈利能力間的負(fù)相關(guān)關(guān)系均達(dá)到了1%的統(tǒng)計顯著性水平，有力地驗證了我們的原假設(shè)，即隨著IPO超募規(guī)模的增大，企業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)出明顯的下滑態(tài)勢。表4-4超募對企業(yè)盈利能力影響的回歸結(jié)果變量（1）（2）ChangeinROEChangeinROEOver_ratio-2.958***-1.536***(-5.61)(-2.80)InSize-1.003(-1.37)Lev0.195***(4.35)Big10.009(0.28)Cash-5.728**(-2.15)IDR-24.308**(-2.73)InAge5.319***(4.62)Soe3.446*(1.87)Constant-14.080***-19.973***(-3.33)(-3.13)IndustryYesYesYearYesYesObservations924924R-squared0.2440.313注：括號內(nèi)為P值；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。具體而言，超募資金的大量涌入首先導(dǎo)致上市公司的資本結(jié)構(gòu)失衡，這種不合理的資本配置直接影響了企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性。由于缺乏對超募資金的有效預(yù)規(guī)劃，大量資金被迫滯留于銀行賬戶賺取微薄利息，或被投入低風(fēng)險但收益有限的投資項目，顯著降低了資金的使用效率。超募資金利用率的低下直接拉低了公司的經(jīng)營業(yè)績，阻礙了企業(yè)的價值創(chuàng)造。其次，過度的超募現(xiàn)象導(dǎo)致巨量資金處于閑置或低效利用狀態(tài)，造成了嚴(yán)重的資源浪費。當(dāng)前，許多上市公司正面臨超募資金無處可投、資產(chǎn)收益率低迷的問題。資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)成長能力的關(guān)鍵指標(biāo)，其下滑不僅意味著企業(yè)成長步伐放緩，還可能引發(fā)投資者對其高成長潛力和投資回報率的質(zhì)疑，進而動搖市場對企業(yè)的信心。最后，對于企業(yè)管理層而言，面對龐大閑置的超募資金，為維持公司高成長性的表象，他們可能被迫將無明確投向的資金盲目用于擴大現(xiàn)有項目規(guī)模，或倉促開展新項目投資。此類決策往往缺乏充分的市場論證和風(fēng)險評估，從而大幅增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，為企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展埋下隱患。穩(wěn)健性檢驗在進行穩(wěn)健性檢驗時，我們對原研究中的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)進行了調(diào)整，以確保結(jié)論的可靠性。首先，我們采用了反映公司整體回報率的ROA指標(biāo)替代原先的ROE，以此更為全面地衡量企業(yè)的盈利能力。其次，針對作為公司盈利能力代理變量的處理方式，我們進行了改進，將其從計算均值差值改為計算中位數(shù)差值，旨在減少極端值對結(jié)果的影響，增強統(tǒng)計分析的穩(wěn)健性。為進一步驗證回歸結(jié)果的普適性，我們依據(jù)中國證監(jiān)會行業(yè)分類（2012版），將樣本企業(yè)細(xì)分為制造業(yè)與非制造業(yè)兩類，分別進行獨立的穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)過上述三次針對性的穩(wěn)健性檢驗，調(diào)整后的回歸結(jié)果與前期研究所得到的結(jié)論基本吻合。用ROA、ROA的中位數(shù)替換后的回歸結(jié)果，超募率在5%水平上顯著。用ROE的中位數(shù)替換后的回歸結(jié)果，超募率仍在1%水平上顯著。而區(qū)分制造業(yè)和非制造業(yè)時，制造業(yè)的回歸結(jié)果在5%水平上顯著，非制造業(yè)的回歸結(jié)果在10%水平上顯著。綜上，無論是替換盈利能力衡量指標(biāo)、變更盈利能力代理變量的計算方法，還是在不同行業(yè)類別中進行獨立檢驗，回歸分析所揭示的規(guī)律與原結(jié)論始終保持一致，未出現(xiàn)顯著偏離。表4-5穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果變量（1）（2）（3）（4）（5）ChangeinROAChangeinROE（中位數(shù)）ChangeinROA（中位數(shù)）制造業(yè)非制造業(yè)Over_ratio-0.767**-1.680***-0.688**-1.319**-1.851*(-2.43)(-3.17)(-2.10)(-2.04)(1.78)ControlYesYesYesYesYesConstant-9.293**-17.929***-8.003**-22.770***-19.267*(-2.54)(-2.91)(-2.10)(--3.63)(-1.70)IndustryYesYesYesYesYesYearYesYesYesYesYesObservations924924924679245R-squared0.4180.3230.4350.3400.295注：括號內(nèi)為P值；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。異質(zhì)性分析公司上市前成立年限為深入探究公司上市前成立年限是否會對“超募導(dǎo)致公司盈利能力下降”這一結(jié)論產(chǎn)生影響，我們以全部樣本（924家）的平均上市前成立年限為基準(zhǔn)，將樣本公司劃分為高成立年限組（389家）與低成立年限組（535家）。我們首先對比了這兩組企業(yè)在盈利能力與超募率上的表現(xiàn)。從表4-6的數(shù)據(jù)可見，高成立年限組的超募率為99.02%，其盈利能力表現(xiàn)為-15.55，而低成立年限組的超募率顯著升高至141.60%，盈利能力下降更為顯著，為-23.86。顯然，低成立年限組不僅超募現(xiàn)象更為嚴(yán)重，盈利能力下降的程度也更大。進一步分析表4-7中的分組回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)高成立年限組的IPO超募與公司盈利能力之間的關(guān)系已不再顯著，而低成立年限組的IPO超募依然在1%的顯著性水平上與公司盈利能力呈負(fù)相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)表明，“超募降低公司盈利能力”的結(jié)論在低成立年限組中得到了更為鮮明的體現(xiàn)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能在于，成立年限較長的公司在進入成熟發(fā)展階段后選擇上市，其盈利能力相對穩(wěn)定，受IPO超募的影響相對較小。相反，成立年限較短的公司可能正處于快速成長期，其盈利能力對IPO超募的反應(yīng)更為敏感，超募資金的使用效率、投資決策以及由此帶來的財務(wù)結(jié)構(gòu)變化等對這類公司盈利能力的影響程度顯著增大。因此，公司上市前的成立年限對超募資金對其盈利能力的影響效果具有顯著調(diào)節(jié)作用，特別是在那些處于發(fā)展初期、尚未形成穩(wěn)固盈利模式的低成立年限公司中，超募對盈利能力的負(fù)面影響尤為突出。表4-6高成立年限和低成立年限組的超募率與盈利能力高成立年限組低成立年限組Observations389535ChangeinROE（mean）-15.55-23.87Over_ratio（mean）99.14%141.19%Age（mean）17.038.93表4-7高成立年限和低成立年限組的回歸結(jié)果高成立年限組低成立年限組Over_ratio0.011-1.909***(0.01)(-2.67)ControlYesYesConstant-21.076*-18.596*(-1.92)(-1.79)IndustryYesYesYearYesYesObservations389535R-squared0.2990.332注：括號內(nèi)為P值；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。股權(quán)集中度進為探究股權(quán)集中度是否對“IPO超募降低公司盈利能力”這一結(jié)論產(chǎn)生影響，我們將樣本公司按照上市當(dāng)年股權(quán)集中度的均值劃分為高股權(quán)集中度組（440家）與低股權(quán)集中度組（484家）。通過對兩組企業(yè)的超募率與盈利能力進行統(tǒng)計分析（參見表4-8），我們發(fā)現(xiàn)，高股權(quán)集中度組的超募率為117.84%，盈利能力為-21.36；而低股權(quán)集中度組的超募率略高，為128.99%，盈利能力為-20.70。對比之下，雖然低股權(quán)集中度組的超募情況稍顯嚴(yán)重，但高股權(quán)集中度組的盈利能力下降幅度更為顯著。深入觀察表4-9中的分組回歸結(jié)果，我們注意到，高股權(quán)集中度組的IPO超募與公司盈利能力之間的關(guān)系已不再顯著，而在低股權(quán)集中度組中，IPO超募與公司盈利能力仍保持著1%顯著性水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象表明，“IPO超募降低公司盈利能力”的結(jié)論在低股權(quán)集中度組中得到了更為有力的支持。造成這一差異的原因可能在于，高股權(quán)集中度組公司的管理層通常擁有更強的話語權(quán)與更佳的管理能力，能夠更有效地應(yīng)對IPO超募帶來的挑戰(zhàn)，從而使得公司盈利能力受超募影響的程度相對較小。相比之下，低股權(quán)集中度組公司的管理層話語權(quán)相對較弱，公司管理水平可能存在不足，導(dǎo)致在面臨超募資金時，其盈利能力更容易受到顯著影響。表4-8高股權(quán)集中度和低股權(quán)集中度組的IPO超募與盈利能力高股權(quán)集中度組低股權(quán)集中度組Observations440484ChangeinROE（mean）-21.37-20.70Over_ratio（mean）117.81%128.65%Big1（mean）49.69%25.35%表4-9高股權(quán)集中度和低股權(quán)集中度組的回歸結(jié)果高股權(quán)集中度組低股權(quán)集中度組Over_ratio-0.510-1.915***(-0.58)(-2.69)ControlYesYesConstant-32.856***-10.596(-3.63)(-1.09)IndustryYesYesYearYesYesObservations440484R-squared0.3790.372注：括號內(nèi)為P值；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。五、結(jié)論與建議結(jié)論A股上市公司的IPO超募現(xiàn)象以及IPO后盈利能力下降一直備受關(guān)注，特別自2020年來超募情況又有大肆增長的態(tài)勢。因此如何避免超募現(xiàn)象出現(xiàn)造成企業(yè)盈利能力下降和市場資源浪費對企業(yè)的發(fā)展以及資本市場資源的有效配置有著至關(guān)重要的作用。本文在總結(jié)A股上市公司IPO募資現(xiàn)狀和梳理造成IPO超募的原因后，以2010年-2020年發(fā)生超募現(xiàn)象的924家A股上市公司為研究對象進行實證研究，實證了IPO超募對公司盈利能力的影響，最后從公司上市前成立年限和股權(quán)集中度兩個角度對研究結(jié)論進行異質(zhì)性分析。研究的主要結(jié)論如下：首先，2010-2023年間有近四成上市公司發(fā)生超募現(xiàn)象，發(fā)生超募的公司中超額募集資金占首發(fā)預(yù)計募資資金近八成。從年份上看，2010、2011年超募情況較為嚴(yán)重，2012-2019年間超募現(xiàn)象較少甚至若干年份無超募發(fā)生，然而進入2020年后超募現(xiàn)象又呈現(xiàn)大幅增長的形勢。從板塊上看，四個上市板塊（主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北證）中，創(chuàng)業(yè)板的超募現(xiàn)象特別突出，主板緊隨其后。同時本文分析了IPO超募造成公司盈利能力下降的機制。其次，本文發(fā)現(xiàn)發(fā)生超募的公司公司IPO后盈利能力下降幅度很大，高達(dá)21%。同時本文檢驗了IPO超募對公司盈利能力的影響。結(jié)果顯示，公司IPO時超募率越高，公司的盈利能力下降程度越大。該結(jié)論的成立性在考慮分公司上市前成立年限長短以及股權(quán)集中程度高低時，會呈現(xiàn)出不同的適用情況。其表現(xiàn)為高成立年限組和高股權(quán)集中度組結(jié)論不成立，低成立年限組和低股權(quán)集中度組結(jié)論仍然有效。原因可能是高成立年限的公司發(fā)展更加成熟，高股權(quán)集中度公司管理層話語權(quán)更強，公司經(jīng)營管理水平更好。建議盡量防止超募發(fā)生首先，要盡量防止超募發(fā)生，不讓上市公司獲得太多無處可花的資金，這對于資本市場的運行效率以及單體上市公司的運營效率都是很有好處的。超募不僅可能導(dǎo)致上市公司手握大量無處投放的資金，降低資金使用效率，還可能對企業(yè)家精神產(chǎn)生負(fù)面影響，高額超募資金有時會消磨創(chuàng)業(yè)者原有的奮斗意志，使之失去持續(xù)創(chuàng)新與進取的動力。因此，有必要采取有效措施，確保募集資金與實際需求相匹配，同時引導(dǎo)超募資金合理回流市場。實現(xiàn)這一目標(biāo)的第一步，是要求上市公司在申報募投項目時，準(zhǔn)確預(yù)計所需資金量并合理設(shè)定新股發(fā)行數(shù)量。當(dāng)實際發(fā)行價格接近于上述兩者之比時，表明募集資金量與預(yù)期需求相符，有效避免了超募問題。然而，現(xiàn)實中存在部分發(fā)行人并無切實可行的募投項目，其上市動機并非基于真實資金需求，而是單純追求上市地位。對于此類情況，發(fā)審、注冊部門應(yīng)保持高度警惕，嚴(yán)防企業(yè)通過編造募投項目以達(dá)到上市目的，從而導(dǎo)致社會資金被低效甚至無效使用。對于此類申請，應(yīng)審慎考慮其核準(zhǔn)或注冊資格。此外，當(dāng)前二級市場上新股不敗神話的延續(xù)，即新股估值顯著高于老股的現(xiàn)象，也在一定程度上助推了超募問題。投機資金熱衷于炒作新股，人為推高新股估值，使得企業(yè)往往能以遠(yuǎn)超實際需求的價格完成融資。為遏制這一現(xiàn)象，監(jiān)管部門應(yīng)加強對炒新行為的監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊其中涉及的違法違規(guī)行為，從源頭上抑制超募問題的滋生。對于可能面臨的超募資金，發(fā)行人應(yīng)在上市前做好充分預(yù)案。一方面，加強項目儲備，確保在超募情況下有充足的投資標(biāo)的可供選擇；另一方面，若實在缺乏優(yōu)質(zhì)投資項目，將超募資金用于回購股份，既能提高資金使用效率，又能回饋股東，不失為一種理想的選擇。總之，通過多措并舉，既要防止超募現(xiàn)象的發(fā)生，又要確保一旦超募資金出現(xiàn)，能被高效、合規(guī)地利用，以維護資本市場秩序，保護投資者利益，激發(fā)企業(yè)家精神，促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展。要引導(dǎo)上市公司合理使用超募資金要引導(dǎo)上市公司合理使用超募資金。為確保上市公司妥善處理超募資金，實現(xiàn)資本的高效利用，引導(dǎo)其投入到收益率較高的新項目至關(guān)重要。為此，發(fā)行人須在上市籌備階段即預(yù)見可能出現(xiàn)的超募情況，未雨綢繆，強化項目儲備。如此一來，一旦超募資金到賬，便可迅速對接優(yōu)質(zhì)投資項目