風(fēng)險因素相關(guān)報告震蕩向上或為主，結(jié)構(gòu)性機會豐富疫情沖擊是短期的，著眼中長期配置策略研究員：惠祥鳳執(zhí)業(yè)編號：S0990513100001電話箱：huixf@滬深300指數(shù)上漲17.94%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲51.20%，科創(chuàng)50指數(shù)上漲51.20%。行業(yè)板塊漲多跌少，申萬一級行業(yè)中，有色金屬漲幅67.52%居首，通信漲幅數(shù)第二，石油石化以-3.12%跌幅倒數(shù)第三。個股漲多跌少，上漲家數(shù)占比2025年四季度市場運行邏輯：宏觀經(jīng)濟環(huán)境和貨幣政策是影響A股走勢的重要變量，A股本身的估值、業(yè)績及供需關(guān)系也對A股的走勢起著至關(guān)重要的A股市場有望呈現(xiàn)出震蕩向上，結(jié)構(gòu)性機會豐富的行情特征，看好半導(dǎo)體、泛AI及機器人行業(yè)等科技股，三季度市場走勢如我們預(yù)期。展望四季度，或許A業(yè)：產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增長驅(qū)動強勁。4.紅利股：擇低仍有配置價值。5.新能源：景氣度或有改善，反彈有望延續(xù)。6.券商：直接受益于市場活躍度提升的品種。7.核心驅(qū)動力。3.稀土材料：我國稀土領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，進可攻退可守。4.軍工：出口吸引力提升疊加地緣沖突的時有催化，但個股難免高位震蕩和分化。5.工業(yè)母機：逢低關(guān)注設(shè)備更新方向。6.低空經(jīng)濟：可逢低關(guān)注低空基礎(chǔ)設(shè)施、低空飛行器制造等方向。7.數(shù)字經(jīng)濟：績優(yōu)個股仍可逢低關(guān)注。8.國企改革：關(guān)注有國企重組整合及國企市值管理預(yù)期的標(biāo)的。9.并購重組：中小科創(chuàng)、央國2 4 4 4 5 5 6 7 7 3 4 4 6 4 圖1：2025年前三季度主要指數(shù)表現(xiàn)方面，煤炭以-7.90%跌幅居首，食品飲料以-5.06%跌圖2：2025年前三季度申萬行業(yè)類表現(xiàn)（%）5股的走勢起著至關(guān)重要的作用。展望2025年四季度，宏觀經(jīng)濟方面，美國的關(guān)稅政策仍會對全球經(jīng)濟造成擾動,中美關(guān)稅摩擦可能給中國出口帶來一定擾動，中國經(jīng)濟可能仍處于“弱復(fù)蘇、低通脹”格局，預(yù)計政策在“培育新動能”與“托底舊動能”兩端同時發(fā)力，規(guī)劃布局及反內(nèi)卷政策的推進情況；貨幣政策方面，四季度美聯(lián)儲進入謹慎降息周期，國寬松的路徑可能包括進一步的降息降準(zhǔn)，也可能是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的擴張等。不過，2025年四季度能否由估值驅(qū)動成功切換至基本面驅(qū)動至度。四季度可能處于盈利結(jié)構(gòu)性回升，疊加政策依然偏積極，可能繼續(xù)支撐風(fēng)險偏好，估值可能處于偏高水平；供求關(guān)系方面。股票市場需求主要受以下幾個方面因素的影響，一是個人投資者資金，在今年賺錢效應(yīng)的利誘下，居民有望加大權(quán)益類資產(chǎn)配置；二是公私金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者資金有望成為重要的增量資金來源之一；四是理財資金，建議投資者可適度增加權(quán)益類產(chǎn)品布局；五是境外資金，吸引外資流入，境外資金回流可期；六是股票回購資金，有望延續(xù)良好的回購態(tài)勢，系統(tǒng)性風(fēng)險和穩(wěn)定市場，在市場企穩(wěn)或上漲階段，該類資金通常逐的推動作用或邊際趨弱；八是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具依舊支持資本市場。股票市場供給主要由IPO、增發(fā)配股、限售股解禁及退市等決定。新股發(fā)行方面，目前IPO儲備項目較上半年規(guī)模處于近幾年低位，今年前三季度市場回暖后，減持規(guī)模明顯增加，四季度減持力度或有明顯加大；退市方面，將延續(xù)較快的退市頻率，注意公司退市風(fēng)險，不要盲目炒股。監(jiān)管層多舉措促進投融資兩端動態(tài)平衡措施，強化了市場信心6有望延續(xù)，但要時刻關(guān)注各路機構(gòu)及大股東減持情況。綜合以上宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、需求供給分析，年初，我們認為，2025年滬深三大指數(shù)呈現(xiàn)震蕩“慢?！鄙闲懈窬?，結(jié)構(gòu)性現(xiàn)牛市行情，科技領(lǐng)漲。展望2025年四季度，也許比以往更多分歧、更 圖3：2025年四季度市場運行邏輯個人資金：或加大配置公私募基金：繼續(xù)改善長期資金：寄予厚望理財資金：期望增加回購資金：回購潮延續(xù)類“平準(zhǔn)基金”：或邊際趨弱結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：依舊支持資本市場IPO：略有加快再融資：壓力較大解禁：處于低位減持：壓力加大退市：較快頻率宏觀經(jīng)濟：逐步恢復(fù)上漲或未結(jié)束但波動率或加大風(fēng)格或趨向均衡操作上偏謹慎保守估值：盈利結(jié)構(gòu)性回升，估值驅(qū)動能否向盈利驅(qū)動順利切換是關(guān)鍵會吸引投資者資金進一步進入股票市場，從而增加對股票的需求，反之亦然。由于過去中7外部因素是貨幣政策，貨幣政策傾向?qū)捤蓵r，市場資金比較寬裕，有利于股票的上漲，反突破100萬億元大關(guān)。在疫情的沖擊下，中國成為全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。2021年國內(nèi)生產(chǎn)總值114.4萬億元,同比增長8.1%,完成了2021年兩會設(shè)定GDP同比增長6%的目標(biāo)，國民經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)，雖然面對內(nèi)外部諸多風(fēng)險挑戰(zhàn)，但2021年取得的經(jīng)濟成績依問題、俄烏沖突、美聯(lián)儲加息、中美大國博弈、人民幣貶值等一系列海內(nèi)外利空事件反復(fù)和市場的影響逐步減小，隨著經(jīng)濟活動的會逐步恢復(fù)，2023年經(jīng)濟將重回正常增長狀態(tài)，地方政府專項債券4.4萬億元，比上年增加5000億元。合計新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元。特別國債方面，擬發(fā)行超長期特別國債1.3萬億元，比上年增加3000億元。擬發(fā)行特別國債5000億元。促進消費方面，安排超長期特別國債3000億元支6G等未來產(chǎn)業(yè)。加快制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、人工智能手機和四季度環(huán)比增長1.2%。二季度不變價GDP同比5.2%，上半年GDP實現(xiàn)5.3%的增增長目標(biāo)。展望四季度，中美關(guān)稅摩擦仍未完全解除，四季度出口增此，四季度政策“適時加力”的可能不能排除，考慮到上半年實8但在2019年11月之后，經(jīng)濟運行出現(xiàn)積極變化，連續(xù)3個月PMI重返榮枯線上方。讓人措手不及的是新冠肺炎突然來襲，2020年2月PMI指數(shù)下降到35.70%，隨著疫情被控制住，全國各地陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2020年3月份的PMI指數(shù)顯著回升至52.0%，之后PMI數(shù)據(jù)一直在榮枯線不過，11月制造業(yè)PMI指數(shù)回到50.1%，2022年2月份制造業(yè)PMI為50.2%，連續(xù)4個月處于擴張區(qū)間，非制造業(yè)總體恢復(fù)步伐有所加快，其中，基建發(fā)力下，建筑業(yè)景氣度明顯上行。不過，受2022年三月國內(nèi)新冠疫情多地散發(fā)及四月五月上海疫情封城的沖擊，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)榮枯線上方，不過，受傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季、市場需求釋放不足、高耗能行業(yè)景氣度走低等因素影響，7月PMI又降至49%，重回收縮區(qū)間。之后，防疫政策收緊，10、11月PMI連續(xù)下滑至措施效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，疊加疫情影響消退等有利因素，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市加快，我國經(jīng)濟景氣水平繼續(xù)回升，2023年2月PMI升至52.6%，是自2012年5月以來的最高紀錄。之后，經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，PMI數(shù)據(jù)連續(xù)走低，4月再度回到榮枯線下方，5月制造業(yè)在4月偏弱基足，尤其是需求端的拉動較為有限。在5月創(chuàng)出2023年P(guān)MI低點后，2023年6至9月份，官方制造業(yè)PMI連續(xù)四個月上揚，9月50.20%回到榮枯線上方，不過，因為季節(jié)性因素，10月制來打擊。淡季因素疊加需求走弱，2023年12月制造業(yè)PMI錄得49.0%，繼續(xù)回落。受政策加環(huán)比下降0.1個百分點，連續(xù)5個月處于榮枯線下方。假期結(jié)束后對生產(chǎn)經(jīng)營的影響減弱，為50.4，仍處于擴張區(qū)間。5月官方制造業(yè)PMI錄得49.5，再度回到榮路線下方。五一假日連續(xù)4個月回落至榮枯線下方，且再創(chuàng)年初回落以來新低。這顯示經(jīng)91月份制造業(yè)PMI為49.1%，下行1個百分點，再度進入收縮區(qū)間，主要是受季節(jié)性因素。春3月中國制造業(yè)PMI錄得50.5%，環(huán)比上升0.3個百分點，連續(xù)第二個月保持在榮枯線以上，月制造業(yè)景氣水平回升。6月中國制造業(yè)PMI為49.7%，比上月上升0.2個百分點，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)改善。不過，受制造業(yè)進入傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季以及部分地CPI/PPI數(shù)據(jù)。CPI方面，2023年4月CPI低通脹狀態(tài)愈發(fā)明顯，背后是在市場的同時，消費修復(fù)力度整體較為溫和。5月份CPI同比上漲0.2%，其中食品季節(jié)性回落但環(huán)際油價沖高回落等因素的影響，10月CPI同比-0.2%，再度走弱。11月CPI當(dāng)月同比-0.5%，2024年1月CPI同比增速較2023年年12月的-0.3%回落至-0.8%，2月CPI同比上漲正，為2023年9月以來首次正增長。其中，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，年末的中央經(jīng)濟工作會議新增了社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，或意味著政府將通過貨幣金融政策發(fā)力，增加流入實體經(jīng)濟的廣義貨幣供應(yīng)量，進而提振價格水平，不過，我們認為目前的問題出在需求側(cè)，而不是供給側(cè)。2024年《政府工作報月CPI同比漲幅在0.3%左右徘徊，7月CPI同比上漲0.5%，8月CPI同比上漲0.6%，較7月溫和受春節(jié)因素影響，全國CPI漲幅擴大，環(huán)比上漲0.7%，同比2025年2月份，居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.2%，同比和服務(wù)價格上漲較多，抬高了今年2月份的對比基數(shù)，導(dǎo)致今年2月份同比受上年價格變動的影響為負。今年政府工作報告中居民消費價格預(yù)期目標(biāo)是漲幅2%左右。2025年3月CPI同續(xù)顯效，居民消費價格指數(shù)（CPI）同比由上月下降轉(zhuǎn)為上漲0.1%，7月份，擴內(nèi)需政策效節(jié)性水平。國內(nèi)市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化，帶動煤炭需政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭相關(guān)政策持續(xù)PPI方面，2019年7月之后，連續(xù)6個月同比下降運行，2020年1月為0.1%，勉強翻隨著煤炭、化工和鋼材等產(chǎn)品價格繼續(xù)上漲，2021年10月更是上沖到13.50%，連續(xù)10個月價格傳導(dǎo)并不順暢。一方面，企業(yè)成本壓力“高燒”不退，另一方面，總需求仍然表現(xiàn)偏步收窄。8月PPI同比上漲2.30%，CPI與PPI剪刀差轉(zhuǎn)正。主要原因是，2022年5聯(lián)儲加息縮表、全球經(jīng)濟放緩擔(dān)憂及美元升值繼續(xù)推動銅、鋁、鐵礦石等大宗商品價格回轉(zhuǎn)負為-1.3%，之后幾個月一直維持小幅同比負增長，2023年2月PPI同比下降1.4%。2022穩(wěn)價穩(wěn)步推進、輸入性價格傳導(dǎo)壓力有所減輕、部分行業(yè)需求偏弱等多方面因素影響。盡管2023年2月PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)為持平，但同比下降1.4%。3月PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴大1.1個百分點。2023年4月PPI通縮加PPI同比降幅擴大1個百分點至-4.6%，PPI同環(huán)比降幅繼續(xù)擴大。2022年同期基數(shù)較高，國際大宗商品價格整體下行，且國內(nèi)外工業(yè)品市場需求偏弱等原因造成2023年5月PPI繼續(xù)下幅收窄趨勢未能延續(xù)，分別為-2.60%、-3.0%、-2.7%。進入2024年，原油等國際大宗商品窄，2月PPI同比增速為-2.7%，主要受到地產(chǎn)和基建偏弱的影響。雖然PPI同比降幅收窄的過程中出現(xiàn)反復(fù)，不過，2024年二季度策略報告中，我們認為同比降幅收窄的大趨勢不會改變，結(jié)果如我們說預(yù)料，2024年4月、5月、6月PPI同比增速降幅繼續(xù)收窄，6月PPI同比增速為-0.8%，受國際大宗商品價格上漲影響，生產(chǎn)資料價格上漲是PPI同比降幅收窄的主要原因。7月PPI同比增速為-0.8%，同比降幅PPI同比下降2.8%，10月PPI同比下降2.9%，降幅連續(xù)三個月擴大。11月PPI同比為-2.5%，降0.2%，同比下降2.3%。2025年2月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.1%，同比下降2.2%。2月工業(yè)生產(chǎn)淡季、部分國際大宗商品價格波動等多因素影響PPI下降，但降幅月PPI同比降幅擴大至-2.7%，這一表現(xiàn)反映了當(dāng)前工業(yè)品價格面臨的多重壓力，包括國際大宗商品價格下行、出口需求疲軟以及國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇動能偏弱。5月PPI同比下降3.3%，環(huán)比下降0.4%，延續(xù)了自2023年以來的負增長趨勢。整體來看，PPI同比降幅較上月擴大0.6年同期對比基數(shù)走低影響外，我國加緊實施更加積極有為的宏觀政策 明顯下降，之后，為了應(yīng)對疫情沖擊，中央出臺了一系列穩(wěn)投資政策，各地整合資源優(yōu)化項目審批流程，推出并集中開工一批重點項目，隨著抗“疫”的勝利及政策的推進落實，固定資產(chǎn)投資逐步恢復(fù)，2020年1-9月全國固定受2020年初低基數(shù)的影響，2021年1-2月固逐步回落，1-8月固定資產(chǎn)投資增長為8.90%，跌破兩位數(shù)的增長率，之后繼續(xù)放緩，2021行業(yè)投資增速由一季度的24.7%降至5.0%，降幅顯著。不過，2022年1-2月固定資產(chǎn)投資累延續(xù)放緩的態(tài)勢，主要分項方面，制造業(yè)投資增速延續(xù)下降，基建投資增速有所放緩，房顯收窄，1-2月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.7%，降幅比2022年全年收窄4.3個百分點。制造業(yè)韌性仍強。2023年1-2月制造業(yè)投資累計同比8.1%，較2022年全年回落1個點，指向制造業(yè)投資韌性仍存。3-10月固投增速逐步放緩，2023年1-10月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，臨近年底略有回升，2023年全國固定資產(chǎn)投資增長3.0%。2024年，全國固定資和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速明顯高于整體固定資產(chǎn)投資增速，房地產(chǎn)開市場恢復(fù)進一步增強，3月當(dāng)月同比為34市場預(yù)期，但是，3月全國多地疫情的反彈，4月上海疫情擴散并封城，在嚴格的管控措施下，疫情影響消費市場，4月當(dāng)月社會消費品零售總額同比下降11.1%，隨著部分受新冠肺炎疫情影響的地區(qū)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)生活秩序有序恢復(fù)，加之一系列促消費穩(wěn)增長的政之后，11月份本土疫情波及全國多數(shù)省份，居民出行減少、消費場景受限，非必需類商品銷售和聚集型消費受到明顯沖擊。2022年1-11月份社會消費品零售總額累計同比增長2023年1-2月份，社會消費品零售總額77067億元，同比增長3.5%，扭轉(zhuǎn)了2022年10月以來連續(xù)三個月下降的趨勢，在上年同期較高基數(shù)基礎(chǔ)上持續(xù)恢復(fù)。隨著經(jīng)濟社會全面恢復(fù)常年1-5月份，社會消費品零售總額1876秋國慶雙節(jié)的帶動下，10-11月消費市場加社會消費品零售總額同比增長3.5%，12月當(dāng)月同比增長3.7%。消費對2024年經(jīng)濟增長貢獻有所下降，消費表現(xiàn)偏弱，除受2023年高基數(shù)的影響外，也和居民消費意愿偏弱有關(guān)。中零售總額同比增長4%，2月當(dāng)月同比增長4%。2025年1-4月社會消費品零售總額累計值為161845億元，同比增長4.7%。其來臨有望推動消費在四季度出現(xiàn)低位回升態(tài)勢，不過，若在服無增量政策，則四季度消費抬升空間有限。其實，消費受居民影響，若居民預(yù)期改善，則消費有望隨之好轉(zhuǎn)。在居民資產(chǎn)端仍有業(yè)、居民部門的杠桿率均處于歷史高位區(qū)域。鑒于居民可支配收入 國內(nèi)對外貿(mào)易活躍度出現(xiàn)明顯下行，與對美貿(mào)易的下行有關(guān)。2019年12月14日，中美就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致，中美貿(mào)易摩擦進入階段性緩和，2019年12月份當(dāng)月出口增速大幅回升至8.05%。2020年初出現(xiàn)新冠疫情的黑天鵝，是誰也沒預(yù)料到的。2020年1-2月2021年1-2月外貿(mào)增長進一步加速，2月出口金額當(dāng)月同比增長154.60想象的亮眼，除了2020年基數(shù)過低，還有國內(nèi)生產(chǎn)基本恢復(fù)正常，國外生產(chǎn)面臨不少困難數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)了較強的韌性，12月出口金額當(dāng)月同比增長20.84%，仍在高位區(qū)間運行。從中長期看，中國外貿(mào)不可能保持著20%以上的增速，隨著疫苗大面積使用、歐美疫情流感化，經(jīng)濟逐步恢復(fù)常態(tài)，海外供需缺口逐步修復(fù)，2022年一季度出口增速進入預(yù)期中的下行區(qū)口增速跌至3.5%，5月之后，疫情影響逐步消退，積壓需求得以釋放，出口增速大幅回暖，之后出口增速進一步回落，10月起轉(zhuǎn)入負增長，11月出口增速下滑至-9.03%，12月出口增與前三個月相比，降幅已有明顯收窄。3月、4月出口分別同比高增14.8%、8.5%的背景下，5月出口增速降至-7.5%。在集中出運導(dǎo)致3月出口高增，以及2022年4月疫情高峰帶來低基數(shù)效應(yīng)，推高2023年4月出口同比增速后，5月這些短期因素消退，海外需求下滑帶來的影響充分顯現(xiàn)。2023年5月以來，出口呈加速下滑趨勢，其中6、7月份加速下滑至10%以上，瓦會談后，部分過高關(guān)稅下調(diào)，但由于出口訂單到實際出口的時滯，6、7月數(shù)據(jù)更充分體現(xiàn)了關(guān)稅緩和的影響。2025年6、7月中國出口總值同比增長4.4%，較7月低2.7個百分點。除去年同期出口基數(shù)抬升影響外，8降幅比上月擴大11.4個百分點。在對美出口大幅正增長的主要原因。未來仍需關(guān)注美國貿(mào)易政策變化及全球需求走關(guān)稅和全球經(jīng)濟基本面兩大因素，其中，關(guān)稅起決定性 仍將對我國出口份額提供支撐。圖4：上證指數(shù)與GDP增速走勢圖5：CPI、PPI同比、環(huán)比（月）圖6：PMI和財新PMI（月）圖7：固定資產(chǎn)投資完成額：累計同比（%）圖8：消費品零售總額：當(dāng)月同比（%）金融市場的流動性是股票市場交易活性的重要影響因素之一，股票市場的上漲與貨幣增速關(guān)聯(lián)度較高。為了應(yīng)對疫情沖擊，2020年全球各主要央行紛紛采取降息和直接投放流動性等措施以緩解經(jīng)濟壓力。國內(nèi)央行果斷選擇降準(zhǔn)、增加再貸款再貼現(xiàn)額度、下調(diào)貸款率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)上。2021年上半年，雖然我們面對美元流動性異常充裕的外部環(huán)境，但我國經(jīng)濟已在全球?qū)崿F(xiàn)了率先復(fù)蘇，因此，國內(nèi)貨幣政策相對克制。下半年貨幣政策依舊穩(wěn)健。2022年，貨幣政策呈現(xiàn)“外緊內(nèi)松”的格局，美期以來，累計加息幅度已達525個基點。2023年國內(nèi)貨幣政策是穩(wěn)健偏寬松，國內(nèi)央行2次降準(zhǔn)，每次降低0.25個百分點，另外，六大行及12家股份制銀行下降存款利率，央行下調(diào)月25日分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點，降低銀行資金成月18日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個基點，降至4.75%-5.00%之間的水平，開啟寬松周期。2024年9月27日起，央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備至4.50%之間。中共中央政治局2024年12月9日召開會議，分析研究2025年經(jīng)濟工作。會議指出，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常持在4.25%-4.5%不變，符合市場預(yù)期。之后，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心均與前期保持一后致。今年兩會對貨幣政策的定調(diào)是適度寬松，央行也多次表示擇機降準(zhǔn)展望2025年四季度，預(yù)計貨幣政策的首要目標(biāo)仍然是經(jīng)計貨幣環(huán)境依舊寬松，寬松的路徑可能包括進一步的降息降準(zhǔn)，寬松了，問題出在需求端，國內(nèi)有效需求仍偏弱，這2020年年初，1月6日，央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司)，此次全面降準(zhǔn)大約釋放長期資金8000億元。3月16日，央行實施普惠金融定向降準(zhǔn)，對達到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個百分點。在此之外，金融服務(wù)疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實體經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)效。2020年4月3日，央行中國人民銀行決定對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調(diào)0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。2021年7月15日，全面降準(zhǔn)，除已執(zhí)個百分點，降準(zhǔn)釋放長期資金約1萬億元。2021年12月6日央行宣布，決定于2021年12月15備金率為8.4%。此次降準(zhǔn)體現(xiàn)了貨幣政策“以我為主”的特點。貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，但邊際寬松明顯。2022年4月15日，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機構(gòu)存款農(nóng)”的支持力度，對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個百分點。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為7.8%。2023年3月17日晚間，中國人民銀行決定全面降準(zhǔn)，于2023年3月27日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu))。本次下調(diào)后，金融需要進一步加力。5月開始，從大行下降存款利率，再到央行下調(diào)逆回購、常備借貸便利、中期借貸便利利率，新一輪寬松已經(jīng)開啟。2023年9月14日，中國人民銀行宣布于2023年9月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)長期穩(wěn)定資金來源，進一步加大對實體經(jīng)濟的資金投入。2024年2月5日起，下調(diào)金融機大于近兩年的降準(zhǔn)幅度。從2022年以來，降準(zhǔn)操作是以下降0.25個百分點的小步幅進行。2024年9月27日起，下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準(zhǔn)降息，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。2025年5月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)下調(diào)汽車金融公司和金融租賃公司存款準(zhǔn)備金率5個百分公司、金融租賃公司的存款準(zhǔn)備金率從原來的5%調(diào)降為0%，將增強這兩類機構(gòu)面向特定領(lǐng)域的信貸供給能力。展望2025年四季度，中美貿(mào)易摩擦、外部地緣政治風(fēng)險以及國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性仍需要相對寬松的貨幣環(huán)境球貨幣政策環(huán)境趨于寬松，央行在降準(zhǔn)方面的操作空間也有行將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策，仍存在降準(zhǔn)的可能。不過幣供給側(cè)，提高了上限，減小了約束。但貨幣量能不居民是否愿意貸款。加大疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，通過各種措施緩解實體經(jīng)濟特別是民營和小微企業(yè)融資難融），投資活動仍較為謹慎。不過，2月M1拐點出現(xiàn)，同比為正值4.7%，環(huán)比提升6.6個百分點，主要受益于企業(yè)活期存款增速轉(zhuǎn)負為正。企業(yè)活期存款的增多反映出企業(yè)投資經(jīng)營意愿正在回暖。2022年5月末，M2、M1同比分別增長110.5個百分點。5月金融數(shù)據(jù)整體超預(yù)期增長。M2增速較快回升，體現(xiàn)了貨幣金融政策落實M2同比連續(xù)走高，8月M2同比繼續(xù)上行至12.2%，不過，M1同比增長6.11月M2增速達12.4%，創(chuàng)逾6年新高。但11與之相反的是，M1同比增長5.8%，增速比上月末低0.9個百分點。3月開始，M1、M2增速回落，8月份M1、M2同比分別增長2.2%、1的趨勢，11月份M1、M2同比分別增長1.3%、1金活性仍偏低，反映出經(jīng)濟活力仍顯不足，也反映當(dāng)前企業(yè)和居民的信心有待提振。2024年1月M1、M2同比分別增長5.9%、8.7%，1月M1增速明顯走強，受春節(jié)錯位的影響，2月M1息等現(xiàn)象已在規(guī)范治理，過去相當(dāng)一部分虛增的、不規(guī)范的存貸款有所減少，特別是對企增速有較高的關(guān)聯(lián)性，M1增速持續(xù)為負，體現(xiàn)企業(yè)部門投資擴張意愿偏弱，主要反映地產(chǎn)銷售偏弱。2024年7月、8月、9月M1同比增速繼續(xù)回落，10月、11月M1同比增速跌幅收窄。7月M2同比增速提升0.1個百分點至6.3%，8月M2增速低位趨穩(wěn)，9月、10月M2增速回升，10月一度回升至7.5%，11月再度小幅回落。4至9月，貨幣供應(yīng)量M1同比連續(xù)六個月負增、降后，化債能夠改善企業(yè)和居民現(xiàn)金流量表，企業(yè)應(yīng)收賬款可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，政府對非稅收入依賴度下降，企事業(yè)單位工資收入有了保障，也是2024年10月、11月M1同比增速跌幅大幅收窄的原因。2024年11月M2同比7.1款11月增幅僅為1800億元，同比少增13900億元。20萬億元,同比增長7.3%。2025年1月末，廣義貨幣（M2）余額318.52萬億元，同比增長7%。比提升0.8個百分點。主要原因是M0增長、企業(yè)信心修復(fù)及房地產(chǎn)銷售邊際改善。3月M2同比增速為7.0%，與2月持平，貨幣政策仍保持適度寬松。4月M2同比增速為8.0%，環(huán)比上升1.0個百分點，主要由于低基數(shù)效應(yīng)和政策逐步落地。5月M2同比增速為7.9%，環(huán)比小幅回落0.1個百分點，但仍處于高位。5月M1同比增速的回升表明企業(yè)活期存款有所增加，經(jīng)濟活躍度邊際改善。但整體來看，M1增速仍處于低位，反映出私人部門信貸需求疲軟，居民消費和購房需求仍偏弱。M1與M2增速之間的剪刀差是衡量經(jīng)濟活躍度的重要指標(biāo)。今年前兩個月M1增速顯著下降，與M2增速剪刀差擴大，反映企業(yè)不過，隨著財政政策和信貸投放對經(jīng)濟的支撐作用初步顯現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營活力有所回升。3 個月明顯回升，原因主要有三：一是低基數(shù)的支受權(quán)益市場賺錢效應(yīng)提升和居民預(yù)期有所改善等因素 企業(yè)活期存款增速或提升較多。7月M2增速活期存款仍受到去年同期的低基數(shù)效應(yīng)支撐，預(yù)計10月M1的低基數(shù)效應(yīng)將減弱；8月份M2府債融資是推動M2增速保持較高的因素，隨著政府仍需關(guān)注四季度的財政融資節(jié)奏、政策發(fā)力強度和經(jīng)濟融資度，美國關(guān)稅問題可能給中國出口帶來一定擾動，中國經(jīng)濟一定的就業(yè)壓力，疊加四季度可能依然處在低通脹環(huán)境，實際利改善實體部門預(yù)期，同時伴隨各種政策舉措助力企業(yè)發(fā)展及消費的環(huán)境，預(yù)計居民與企業(yè)的儲蓄意愿將邊際下降，投資消費傾圖9：存款準(zhǔn)備金率（%）圖10：貨幣供應(yīng)量M1和M2增速下新低6618億元，整體上看，2019年社融超預(yù)期的忽高忽低，說明當(dāng)時實體經(jīng)判斷分歧較大。2020年是名副其實的社會融資大年，新冠肆虐的特殊形勢下，信用擴張成為逆周期政策對沖疫情沖擊的重要手段，也為經(jīng)濟較快恢復(fù)增長提供了重要支持。具體如然對實體經(jīng)濟恢復(fù)形成較大力度支持，而非收緊。11月社會融資規(guī)模增量為2.13萬億元，存量為283.25萬億元，同比增長13.6%，較10月下降0.1個百分點，存量增速出現(xiàn)一年來的萬億、1.7萬億，2月社融數(shù)據(jù)延續(xù)1月強勁表現(xiàn)，但2021年3月社融低于市場預(yù)期，流動性拐點確立，之后4月大幅走低，5月社會融資規(guī)模繼續(xù)收縮，7-9月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，10比上年同期多9842億元，同樣創(chuàng)單月歷史最高。體現(xiàn)了貨幣政策和財政政策靠前發(fā)力支持穩(wěn)增長，2022年2月受春節(jié)原因出現(xiàn)季節(jié)性下滑，隨著寬信用發(fā)力，3月社融超市場預(yù)期，受4月上海疫情封城的影響，4月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的超預(yù)期疲軟，不過，經(jīng)濟下行壓力加大也刺激了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度，5月社融再超市場預(yù)期，寬信用格局延續(xù)。6月地方構(gòu)再度改善，9月新增社融3.53萬億，顯著改善，10月社融不及預(yù)期，較9月出現(xiàn)較大幅度回落，寬信用進程放緩。11月社融資增量1.99萬億元，同比少增6109億元，社融余額同比長意愿較強，政策繼續(xù)推動信貸投放，但受疫情的影響，實現(xiàn)明顯的下行，并延續(xù)到2023年1月份，2023年1月新增社融少于2022億元。不過，2月份社融增速回升，2023年2月社會融資規(guī)模增量為3.16萬億元，比上年同趨于平穩(wěn)、經(jīng)濟修復(fù)斜率放緩以及沒有大的刺激政策出臺的背景下也有關(guān)系。信貸在一季同期歷史第二高，僅次于2022年6月，一方面企業(yè)中長貸依然貢獻了信貸增長的主要部為3.12萬億元，比2022年同期多6316億元。結(jié)構(gòu)上來看，政府融資行為提供了主要增量，而居民貸款意愿偏弱的局面改善依然較慢。8月社融數(shù)據(jù)開始拐頭向上，9月、10月數(shù)據(jù)進一步向好。11月社融新增2.45萬億元，符合預(yù)期，政府債券支撐社融，貸款表現(xiàn)弱于季節(jié)月份社會融資規(guī)模增量為6.5萬億元，比2023年同期多5061億元。受春節(jié)假期錯位影響，2元，主要由于地方專項債發(fā)行較慢。5月單月新增社融2.07萬億元，同比多增5092億元，6月社會融資規(guī)模增量約為3.3萬億元，社融總體表現(xiàn)平穩(wěn)，7月新增社融7700億元，環(huán)比大求總體平穩(wěn)。2024年9月新增社融為37604億元，同比少增3722億元。政府融資作為社融的年同期多5437億元。2024年10月新增社融1.40萬億元，同比少增4483億元。11月社融新增2.34萬億，同比少增1197億，結(jié)構(gòu)上，政府債繼續(xù)是主要增量，信貸是主要拖累。政府債券新增1.31萬億，同比多增1589億。2024年11月初大規(guī)模增量化債方案落地后（2024年內(nèi)新增2萬億地方政府化債額度地方特殊再融資發(fā)行顯著加快。社融口徑人民幣貸款環(huán)比新增5223億，同比少增5897億，或與年末信貸投放季節(jié)性放緩、儲備項目至2025年進行開門紅投放、地方債務(wù)置換部分償還存量貸款有關(guān)。2024年12月新增社會融資規(guī)模2.86萬億增速向上，但把結(jié)構(gòu)拆分后會發(fā)現(xiàn)，影響社融增長的主要原因是政府支出。這表明居民和企業(yè)端的融資意愿依然不強。2025年1月社會融資規(guī)模增量為7.06萬億元，比上年同期多社融存量同比增速提升至8.4%，延續(xù)了年初以來的擴張趨勢。整體來看，政府債券發(fā)行加速是推動社融增長的核心力量，私人部門融資需求雖有改善，但仍顯疲軟，信貸結(jié)構(gòu)分化比增速保持在8.7%，與上月持平。盡管人民幣貸款增長偏弱，但政府債券和企業(yè)債券的強往往傾向于推動信貸增量前移。6、7月貸款平均增速保持平穩(wěn)，既體現(xiàn)了銀行對實體經(jīng)濟 基建、房地產(chǎn)等重要領(lǐng)域有望迎來更多利好，將帶動融資總量保持儲降息周期開始，國內(nèi)適度寬松的貨幣政策是主基調(diào)，四季度仍存未來新發(fā)貸款利率還將繼續(xù)降低，可以直接降低企業(yè)和個人的融據(jù)回暖。我們傾向認為，隨著積極有為的宏觀政策持續(xù)經(jīng)濟增長的內(nèi)生動能將不斷增強，有效融資需求有望進一步回升，月在21.5萬億以上，但2018年9、10月又出現(xiàn)大幅下滑，分別減少了1193、915億元，之后幾個月外匯占款降幅收窄趨穩(wěn)。2020年12月略減后，2021年小幅增加，2022年一季度延續(xù)個月出現(xiàn)小幅減少，截止到2025年8月，外匯占款214382億元人民幣，今年以來減少5537億元。外匯儲備。2017年1月我國外匯儲備跌破3萬億美持在3萬億美元以上，2019年5月重回3.1萬億以上，之后圍繞3.1萬億上下窄幅波動，變化增加505.08億、380.32回升至3.2萬億美共減少2200多億美元，之后，10、11再度下降超1000億美元，外匯局表示，外匯儲備下降的原因主要是受到主要經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、貨幣政策預(yù)期等因素的影響，導(dǎo)致美元指數(shù)上漲，全球金融資產(chǎn)價格總體下跌。這些因素綜合作用，使得外匯儲備規(guī)模出現(xiàn)下降。不過，2023年11、12月連續(xù)兩個月大幅產(chǎn)價格總體上漲，也帶來了外儲賬面升值。2024年以來，月外匯儲備出現(xiàn)小幅變動，但整美聯(lián)儲進入謹慎降息周期，國內(nèi)貨幣及財政政策發(fā)力，中國經(jīng)月15日，美聯(lián)儲再次緊急100個基點，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0-0.25%區(qū)間，并宣布不限量買入美債和MBS，開啟無限量QE等救市對沖政策。2021年3月18日，美聯(lián)儲宣布將繼續(xù)保持0-0.25%的低利率不變，同時重申維持資產(chǎn)購買步伐不變。2021年4月28日，美聯(lián)儲2021年6月17日，美聯(lián)儲公布利率決金利率(IOER)從0.1%上調(diào)至0.的住房抵押貸款支持證券，直到委員會的充分就業(yè)和物價穩(wěn)定目標(biāo)取得實質(zhì)性進展。20212021年11月30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲將考慮加快縮減購債，以應(yīng)對高通脹，放棄通脹“暫時”說法。2021年12月16日，美聯(lián)儲宣布將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%不變，年5月4日，美聯(lián)儲通過會議決定將美國聯(lián)邦基金利率增加0.5%(即上漲50個基點)，以降低美國高企的通脹率。加息后，聯(lián)邦基金利率區(qū)間增至0.75%-1%。同時，美聯(lián)儲還宣布將啟將基準(zhǔn)利率上調(diào)至1.50%-1.75%區(qū)間，加息幅度為1994年以來最大。2022年7月28日，美聯(lián)息50基點是美聯(lián)儲放慢加息步伐的第一步。2023年2月2日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點到4.50%至4.75%之間，這也是美聯(lián)左右，硅谷銀行、瑞士信貸等銀行接連出事后，美聯(lián)儲加息延續(xù)放緩步伐，2023年3月222023年5月3日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5%-5.25%，為自持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在5%至5.25%之間不變，這是美聯(lián)儲2022年3月以來連續(xù)10次加息在5.25%至5.5%的水平不變，符合普遍預(yù)期。2023年11月2日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%至5.5%之間不變?？s表上限按計劃維持每月950億美元，并開始關(guān)注金融條件大幅收緊的問題。2023年12月14日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在平上連續(xù)加息4次，達到近40年來最快加息速度。2023年2月，美聯(lián)儲首次放緩加息幅度至25個基點，并在6月暫停加息，隨后7月加息25個基點，2023年9月、11月、12月及2024年1年9月18日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個基點，降至宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點到4.50%至4.75%之間。2024年12月18日，宣布宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.2持在4.25%-4.5%不變。另外，上調(diào)通脹預(yù)期、下調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)測，并預(yù)測今年降息兩次。2025年5月8日凌晨，美聯(lián)儲公布最新利率決議，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.5%之間，符合市場預(yù)期。這也是美聯(lián)儲連續(xù)第三次會議按兵不動。美聯(lián)儲稱，經(jīng)濟前景的不確定性進一步加劇，失業(yè)率和通脹率上升的風(fēng)險已經(jīng)上升。在隨后召開的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾也強調(diào)，當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境充滿不確定性，美聯(lián)儲應(yīng)該繼續(xù)靜觀事態(tài)發(fā)展，沒必要操之過急。2025年6月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間不變，這是該行連續(xù)第四次決定維持利率不變。不過，特朗普頻繁喊話鮑威爾降息。2025年7月31日凌晨，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至持利率不變。鮑威爾認為，政策的不斷變化對經(jīng)濟影響仍不確定，關(guān)稅上調(diào)已開始體現(xiàn)在點。展望2025年四季度，美元降息周期對新興市場構(gòu)3個月升值，5月受中美貿(mào)易談判不及預(yù)期的影響再度出現(xiàn)貶值，2019年8月5日上午，無論幅波動。2020年1月，在外部環(huán)境回暖的情況下，人民幣對美元持續(xù)升值，但2月至重返“6時代”后繼續(xù)上行，2020年12月31日，美元離岸人民幣升破6.48元。回顧202不過，人民幣持續(xù)升值也引發(fā)了央行關(guān)注度上升。2021年一季度，人民幣對美元匯率走勢已脫離2020年下半年的單邊升值通道，轉(zhuǎn)而構(gòu)筑雙向波動的新格局。美債收益率的上行疊加中美經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏的差異，逐步推動中美長期利差收斂。受此影響，2021年春節(jié)前人民月的高位。對于這一波上漲的原因，市場普遍認為是美元指數(shù)走弱帶來的被動升值。關(guān)于年5月31日，中國人民銀行決定自6月15日起，上調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2波貶值，7-9月中旬在6.47附近震蕩，不過，2021年9月下旬之后，在美元持續(xù)走高的背景下，人民幣與美元走勢相對獨立，升值勢頭強勁。出口強勁、結(jié)匯需求旺盛、人民幣資產(chǎn)吸引力較強等因素共振，推升人民幣表現(xiàn)出“超預(yù)期”韌性。在人民幣對美元匯率持續(xù)走加息導(dǎo)致人民幣小幅貶值。在2022年二季度策略報告中，我們認為，前期促成匯率升值的一些因素可能弱化，人民幣單邊升值走勢不可持續(xù)，人民幣或有小幅調(diào)整的空間。原因如下：一是美國面臨通脹威脅可能會繼續(xù)加息，美元短期走強和中美利差收窄將對人民幣匯率形成下行壓力。二是國內(nèi)新冠疫情此起彼伏或?qū)⒂绊懗隹?，支撐人民幣匯率堅挺的出口優(yōu)勢可能減弱。三是中外經(jīng)濟與政策錯位，或引起資本流向和匯率預(yù)期的變化，亦難從基本面角度支持人民幣匯率繼續(xù)大幅升值。2022年2月末至5月中旬，人民幣出現(xiàn)貶值，特別下調(diào)至8%之后，5月中旬至8月中旬，人民幣匯率止跌企穩(wěn)。不過，8月中旬之后，隨著度出手穩(wěn)定匯市預(yù)期，決定自2022年9月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個百分緩解人民幣貶值壓力的作用。2022年9月15日,離岸人民幣兌美元跌破7，市場對于“破7”已有所預(yù)期，之后人民幣繼續(xù)貶值，2022年10月25日離岸人民幣一度貶至7.3745。我們認為，2022年4-10月，人民幣出現(xiàn)一定幅度的貶值，是階段性的短期變化，沒有改變?nèi)嗣駧湃蛑饕敲镭泿艆R率承壓，而人民幣頗具韌性。盡管2022年全年收跌，但從走勢來看，盤時報6.8972。2023年1月，人民幣延續(xù)升值的態(tài)勢，經(jīng)歷2022年11月到2023年1月的連續(xù)三個月升值，受美元指數(shù)走弱、中國經(jīng)濟前景改善、跨境資本大幅流入以及年底季節(jié)性結(jié)走強的因素從2023年2月開始出現(xiàn)不同程度的減弱，2月轉(zhuǎn)入貶值至6.9左右，之后在6.9附近震蕩。2023年4月中旬至6月末，人民幣兌美元匯率從6.8左右一路貶值幅度近7%，7月小幅升值后，8-9月繼續(xù)貶值，9月8日離岸人民幣一度貶值至7.37，創(chuàng)民幣匯率基本穩(wěn)定是金融管理部門、外匯市場自律機制、外匯市場成員、廣大企業(yè)和居民的共同愿望。在黨中央、國務(wù)院的堅強領(lǐng)導(dǎo)下，金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險。之后，人民幣貶值勢頭被遏制，2023年11月在岸、離岸人民幣匯率一改此前兩個多月的橫盤整理走勢，開啟大幅反彈，升幅雙雙超2000點，之后繼續(xù)小幅升值。不過，美國降息預(yù)期被推遲，中國降息降準(zhǔn)，造成中美利差縮小預(yù)期降低。2024年人民幣對美元匯率走勢分為三個階段：貶值-升值-貶值。上半兌美元匯率一度跌至7.3690。2025年開年，人民幣匯率整體延續(xù)了2024年四季度以來的承億元，起息日為2025年1月17日，到期日為2025年7月18日，到期日遇節(jié)假日順延。之后，呈現(xiàn)震蕩回升態(tài)勢，市場對人民幣的信心逐步增強，主要受到中美貿(mào)易關(guān)系階段性緩和、美元指數(shù)走弱以及國內(nèi)宏觀政策支持等因素的推動。6月人民幣匯率窄幅震蕩，7月人民幣匯率呈現(xiàn)雙向波動特征，8月至9月中旬人民幣匯率單邊升值，背后是中國經(jīng)濟韌性、美聯(lián)儲降息預(yù)期的共振。展望2025年四季度，美弱勢，人民幣匯率外部壓力緩解。另一方面，我們認為，決有望協(xié)同發(fā)展的基礎(chǔ)上，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中向好有支撐。最后，央行的當(dāng)前匯率雖處高位，但政策層對“避免單邊大幅波動”的態(tài)度明邊行情。展望四季度，預(yù)計后續(xù)人民幣匯率彈性將略有增加，進圖11：社會融資規(guī)模（億）圖12：外匯占款（億）2020年初，在疫情沖擊下，央行通過公開市場操作、降準(zhǔn)、再貸款等貨幣政策工具投放大量流動性，為抗疫提供流動性支持。之后幾個月，銀行體系流動性一直處于相對充裕緊，央行多次開展中期借貸便利及逆回購操作，國債到期收益率小幅回落，銀行間同業(yè)隔夜拆借利率也明顯回落。2021年之后，隨著經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，貨幣政策漸漸回歸常態(tài)，十年期國債利率回到疫情前水平，2021年春節(jié)前后流動性偏緊，10年期國債到期收益率升至3.276%，3月中旬之后逐步回落，7月以后僅一個月時間里，在央行超預(yù)期全面降準(zhǔn)的影響后旬漲至3.03%后逐級回落。2021年12月6日央行宣布全面降準(zhǔn)后，隔天央行下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款3個月、6個月、1年期利率0.25個百分點，分別至1.70%、1.90%、2.00%。隨后不久，又調(diào)降LPR，2022年開年又下調(diào)MLF和逆回購利率10個基點等等。2022年年初，10年期對消費產(chǎn)生明顯抑制，對部分制造業(yè)也造成了沖擊，房地產(chǎn)景氣仍在弱勢下行，國內(nèi)經(jīng)濟款利率，帶動其他銀行跟隨調(diào)整。之后，國債收益率也跟隨下行，2022年10月30，10年期國債收益率一度降至2.6425%，一年期國債收益率下滑至1.7375%。不過，2022年四季度策略報告中提醒，考慮到美聯(lián)儲大幅加息后，屆時人民幣仍有貶值壓力，央行對降息將更加波動明顯加大，持續(xù)殺跌，銀行間主要利率債收益大幅上行，短券調(diào)整更為劇烈，2022年12月30日，10年期國債利率為2.8312%，SH年6月14日，10年期國債收益率降至2便利(MLF)、LPR利率，再到降準(zhǔn)。加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟。2024年，貨幣政步推進。2024年7月22日，1年期和5年期限LPR雙雙迎來下調(diào)：1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較前一期下調(diào)10個基點。LPR是貸款利率定價主要參考基準(zhǔn)，LPR下降傳遞出穩(wěn)增長、促發(fā)展的政策信號，或?qū)訉嶓w經(jīng)濟融資成本進一步穩(wěn)中有降，有利于激發(fā)信貸需求，促進企業(yè)投資。而且下調(diào)5年期以上LPR，有利于減輕房貸借款人利息負擔(dān)，促進居民消費。2024年9月27日，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。同時，人民銀行將央行率下降0.3個百分點。隨后，10月18表明由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系在逐步理順，貨幣政策傳導(dǎo)效率不斷提升。與之相伴的是10年期國債收益率震蕩下行，并于2024年12月初跌至2%重要關(guān)口下方，且2024年12月24日1來年內(nèi)首次下調(diào)，1年期LPR和5年期以上LPR均下調(diào)10個基點。同時，多家國有大行及股份降低存量房貸利率以刺激消費和經(jīng)濟復(fù)蘇。2025年上半年，中國貨幣政策延續(xù)了適度寬松的基調(diào)，通過降準(zhǔn)、降息等手段推動融資成本下降。下半年央行通過多種工具保持流動性 尤其在4月和6月初出現(xiàn)了明顯的下行趨勢，7四季度，預(yù)計央行仍可能繼續(xù)采取適度寬松的貨幣政策，降準(zhǔn)降息仍 不過，我們認為，目前貨幣供給端已經(jīng)比較寬松了，問題弱，這個才是問題的關(guān)鍵。貨幣量能不能真的擴大，還要看需求側(cè)圖13：銀行間同業(yè)拆借利率（%）圖14：1年和10年期國債收益率（%）回顧歷史，展望將來。從歷史行情的頂和底，以及相應(yīng)的市盈率的對比發(fā)現(xiàn)，大盤平均市盈率的高低和大盤指數(shù)的頂與底有一定的關(guān)系。從縱向的歷史數(shù)據(jù)看，過去30多年，PB是1.5倍左右，深圳成指市盈率是30 自去年9月末以來，市場上漲后，各主要指數(shù)估值修復(fù)上證綜指市盈率約為16倍，除相對港股（恒生指數(shù)P圖15：上證指數(shù)市盈率比較策略報告中提示，2021年貨幣政策大概率回歸常態(tài)，與2020年相比，宏觀流動性或?qū)⒕S持趨勢是邊際收緊，國內(nèi)是緩而不緊格局，三季度市場整體估值難提升，低估值和高景氣行業(yè)占優(yōu)，三季度低估值大藍籌大幅上漲，業(yè)績大增的周期股表現(xiàn)優(yōu)異，高景氣賽道也表現(xiàn)不錯，完美的驗證了我們的預(yù)判。2021年四季度策略報告提醒，美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模，但國內(nèi)流動性有望偏寬松，對估值影響不大，整體也符合我們的預(yù)判。2022年受美聯(lián)儲貨幣策仍有望延續(xù)偏寬松的基調(diào)，貨幣政策收緊甚至轉(zhuǎn)向的可能性較小，從2023年度貨幣政策看，也基本驗證了我們的偏寬松的判斷，如降準(zhǔn)，大行下降存款利率，再到央行下調(diào)逆回略報告，當(dāng)時認為，2024年穩(wěn)健的貨幣政策是主基調(diào)，根據(jù)內(nèi)外部形勢、流動性情況變化從2024年市場整體表現(xiàn)看，滬深三大指數(shù)估值修復(fù)，符合我們預(yù)期。2025年的年度、二季前貨幣供給端已經(jīng)比較寬松了，問題出在需求端，國利潤總額5823.4億元，由4月份同比下降4.3%轉(zhuǎn)為增長6.0%，當(dāng)月國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤增速2020年首次轉(zhuǎn)正，之后逐步回升，12月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7071.10億元，同100%以上，隨后繼續(xù)下行，2021年1-12月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額87092.10大幅下滑。2022年1-2月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額11575.60億元，同比上升5.0%，工業(yè)企業(yè)效益狀況延續(xù)了2021年以來的恢復(fù)態(tài)勢。之后，3月疫情加劇，4月上海新年1-12月工業(yè)企業(yè)利潤總額84038.50億元，同比下降4.0%。2022年受疫情的影響，工業(yè)企元，同比下降22.9%。1月份左右，疫情蔓延，給生產(chǎn)和生活帶來極大干擾（不過，這是一次性沖擊，不具有可比性疊加春節(jié)因素，2023年1-2月份工業(yè)企業(yè)盈利大幅下降。在低基數(shù)因素下，前4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降20.6%，降幅雖繼續(xù)小幅收窄，但考慮2022年低基數(shù)因素影響后，企業(yè)利潤仍然承壓。之后幾個月累計同比增速降幅收窄，20232023年8月當(dāng)月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利同比增長17.2%，自2022年下半年以來，工業(yè)企上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額76858.30億元，同比下降2.3%，其中，12月當(dāng)月，全國規(guī)模以上上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比下降3.5%，需求端的疲軟，3月的生產(chǎn)降速，導(dǎo)致利潤回落。4月現(xiàn)亮眼，市場重拾上漲態(tài)勢。6、7月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤分別同比增長3.6%、4.1%。總體看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)效益延續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)態(tài)勢。8月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速從7月的4.1%轉(zhuǎn)至-17.8%，利潤增速大幅轉(zhuǎn)弱，受市場有效需求不足以及高溫、暴雨、洪澇等工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況恢復(fù)出現(xiàn)波動，表明在內(nèi)需波動擾動下，當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)恢復(fù)狀況并不牢靠，仍需相關(guān)政策大力扶持。2024年9月工業(yè)企業(yè)盈利同比增速較8月的-17.8%進一步地后基本面改善的影響。2024年12月當(dāng)月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤由11月份同比下降利潤總額9109.9億元，同比下降0.3%。從上面數(shù)據(jù)看，當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)恢復(fù)狀況并不牢年1-5月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額利潤總額同比降1.7%，較上半年(-1.8%)收窄0.1個百分點，企業(yè)盈利水平略有好轉(zhuǎn)。2025反內(nèi)卷和降息預(yù)期催化下PPI止跌回暖，8是外需趨勢？二是工業(yè)品價格修復(fù)情況？預(yù)計在政策持續(xù)發(fā)力和著經(jīng)濟基本面的回升，A股盈利增速將震蕩修復(fù)，來，市場驅(qū)動力主要體現(xiàn)為估值修復(fù)，2025年四季度動至關(guān)重要。圖16：工業(yè)企業(yè)盈利表現(xiàn)（%）影響股票價格波動的因素很多，供求關(guān)系的因素在股票市場價格波動中至關(guān)重要。股票市場的需求，是指能夠進入股票市場購買股票的資金總量。股票的需求者就是我們常謂的個人和機構(gòu)，按照證監(jiān)會在《股票投資者分類標(biāo)準(zhǔn)》中的劃分，分為自然人投資者、專業(yè)機構(gòu)投資者、一般機構(gòu)投資者和陸股通投資者，對應(yīng)市場中熟知的個人投資者、專業(yè)機個人資金來源于自有資金及借入資金，我們用銀證轉(zhuǎn)賬和杠桿資金（場外杠桿拿不到確切數(shù)據(jù)，只用場內(nèi)融資代表）兩個方面來衡量。根據(jù)wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月，我國股票市場期末投資者賬戶數(shù)量總計22406.06萬，其中，自然人賬戶數(shù)量為大白馬投資者有正收益外，大多數(shù)個人投資者是傷痕累累。2019年以后，市場行情轉(zhuǎn)暖吸3200、3300、3400點，個人投資者資金加速入場，兩市成交連續(xù)17天破萬億，之后隨著行情回落，個人投資者資金入市放緩，2020年四季度滬深三大指數(shù)大漲，2021年元旦至春節(jié)前后，指數(shù)接連上漲，兩市成交額頻頻破萬億，個人投資者資金流入明顯，春節(jié)后指數(shù)小幅調(diào)整，資金流出,4月之后，行情逐步回暖，資金再現(xiàn)流入。增量資金可能主要來自于銀金進場節(jié)奏再度加快，兩市成交額連續(xù)49天超萬億。之后市場小幅回調(diào)，雖然兩市成交額市成交額一直在萬億附近，2022年4月，A股市場繼續(xù)下行，高位權(quán)重股輪番殺跌，兩市成交萎靡不振，5月A股三大指數(shù)企穩(wěn)回升，6月延續(xù)回暖的趨勢，成交量也溫和回升，6月底一度攀升至1.3萬億，之后略有萎縮，但基本保持在萬億水平，進入9月，隨著美聯(lián)儲大幅連續(xù)收復(fù)2900點、3000點、3100點整數(shù)關(guān)口，兩市成交額再度突破萬億大關(guān)。2022年12月中下旬，滬深三大指數(shù)連續(xù)回踩，兩市成交額再度回到六七千億的水平。2023年元旦后，不斷提振市場信心和對相關(guān)板塊帶來提振，而且場內(nèi)資金也有所回流，市場成交熱情也在回升，2023年春節(jié)后市場成交快速突破萬億，整體遠強于春節(jié)前的成交額。2月末至3月中加清淡，兩市成交額一度萎縮到6000億下方。2023年國慶節(jié)后，受國際地緣政治沖突加劇的影響，滬深三大指數(shù)均創(chuàng)出年內(nèi)新低后展開反彈，兩市成交在8000億左右徘徊。之后，借道ETF基金穩(wěn)定市場，證監(jiān)會新主席上任等一系列因素后，A股迎來了強勢反彈行情，各大指數(shù)普漲。大盤不僅收復(fù)2024年失地，而且還收復(fù)了3000點整數(shù)關(guān)口，成交量也同步回升，3月中下旬成交多數(shù)時間維持在萬億上方。4月A股表現(xiàn)分化，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)穩(wěn)中有升，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)低迷。兩市成交額也出現(xiàn)小幅波動，時而超萬億，時而跌破8000億。新國九條發(fā)布后，對于A股產(chǎn)生深遠影響。隨著年報披露完畢，A股經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)宏觀基本面修復(fù)還不強，有效需求依舊不足，市場基本面提振動力依年6月A股震蕩下跌，陸家嘴論壇的政策低于預(yù)期，上證指數(shù)失守3000點整數(shù)關(guān)口，兩市成的存量博弈和配置保守化特征明顯。8月至9月中旬市場呈現(xiàn)全線走低態(tài)勢，下跌過程中，三大主要指數(shù)皆創(chuàng)此輪調(diào)整以來的新低，板塊和個股更是損失慘重。成交量也出現(xiàn)大幅萎日以來新高，并躋身A股歷史成交額第二位，8更是高達64.96%，個人投資者銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入3600億元，個人資金入市與市場行情高度相關(guān)，由于2021年春節(jié)后，高位抱團白馬股接連調(diào)整，投資者做多情緒受到打擊，而且銀行嚴查信貸資金違規(guī)流入樓市股市（如果炒樓的資金出現(xiàn)緊張，先拋出流動性好的股票是理性的選擇資金流出,4月之后，行情逐步回暖，資金再現(xiàn)流入，2021年8月兩市成交額每天都超萬億。2021年滬深三大指數(shù)小幅普漲，個人投資者銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入240年上半年凈流入2300億元，三季度A股大跌，資金凈流出3900億元，2022年A股熊市，資金2024年上半年，個人投資者銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入700億元。2024年9月末市場大幅上漲，個人資金大幅凈流入，2024年下半年，個人投資利的，與行情高度相關(guān)。如果股市賺錢效應(yīng)持續(xù)改善，存款有望向權(quán)益以來，國債收益率呈現(xiàn)出持續(xù)震蕩下行的態(tài)勢，理財產(chǎn)品及存款的預(yù)期回報率均在下降，中高預(yù)期回報率資產(chǎn)缺失。2025年在居民資產(chǎn)荒的背景下，居民資金入市力度有望進一步獻部分增量資金。2025年上半年，個人投四季度資金是凈流入還是流出，需留意四季度經(jīng)濟復(fù)蘇（反之亦然。隨著前三季度市場上漲，在賺錢效應(yīng)的利誘下，②場內(nèi)融資。兩融是個人投資者加杠桿參與股市的主要方式。融資余額與指數(shù)的走勢8月監(jiān)管層為了提振市場打出了政策組合拳，如融資融券標(biāo)的由950只擴大至1600只、取消了最低維持兩融擔(dān)保比例不得低于130%的統(tǒng)一限制、證金公司整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率80個基萬億，2019年年底達到10055億（2018年底7490億元提升2565億。2020年年初，隨著市海內(nèi)外市場的大幅波動下，資金連續(xù)流出，重新回到1.1萬億下方，5月之后再度轉(zhuǎn)為凈流入，7月之后兩市融資余額逐步攀升，8-12月份多數(shù)時間維持在1.4萬億上方，2020年兩市融資余額凈流入4765億元。2021年元旦后，高位抱團股加速沖高，融資余額也跟隨沖高到兩市融資余額也從年初的17190億元回落至14338億元左右，之后市場企穩(wěn)回升，兩市融資兩市融資余額再度回到1.45萬億左右。整體上，2022年凈減少2675億元。進入2023年，特別是自全面注冊制落地后，低估值為代表的中字頭大盤藍籌股明顯走強，兩市融資余額出現(xiàn)小幅回升，2023年4月20日一度回升在15487億元，之后中字頭和TMT板低比例由100%降低至80%。2023年9月11日，是融資保證金比例下調(diào)實施的第一天，融資余金比例調(diào)降，證券公司向投資者融資規(guī)模就會增加，財務(wù)杠桿效應(yīng)就會增強。歷史看，融 這個異常還是值得投資者注意（2024年驗證了我們的判斷，部分融資資金也被迫止損，融資余額也至13752億元。2024年春節(jié)后，行情逐步回暖，融資余額也同步上行，3月下旬，融資余額重新回到15000億上方，2024年4月12日，新國九條發(fā)布，隨后微盤股、垃圾股、ST股暴跌影響了市場情緒，融資余額小幅下降，跌破15000億。5月滬深三大指數(shù)均出現(xiàn)下跌，2024繼續(xù)下探，跌破2900點整數(shù)關(guān)口，2024年8月至9月中旬市場呈現(xiàn)全流入很大程度上取決于市場的走勢及對未來指數(shù)走勢的預(yù)期，2024年末，滬深北三市融資月初突破2萬億元，創(chuàng)十年新高，截止2025年9月15日，融資余額為23533億元，展望2025圖17：證券公司客戶交易結(jié)算資金余額圖18：上證指數(shù)及市場融資余額銀行、西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心的報告，從家庭財富配置來看，我國城房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全線下滑，既有2021年下半年商品房銷售景氣度走弱、2021年房地產(chǎn)融資大幅收縮的影響，也疊加了2018來這三年行業(yè)去杠桿政策的累積效應(yīng)。之后房地產(chǎn)行業(yè)投資增速一路下滑，多家龍頭房企暴雷。從具體月份看，2021年，無論是商品房銷售面積、銷售策開始密集出臺，2022年11月14日，銀保監(jiān)會、住建部、人民銀行三部門發(fā)布《關(guān)于商業(yè)資金，防范化解房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險，促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。2022年11月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會又正式印發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展困房企風(fēng)險處置、依法保障住房金融消費者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策和住房租賃等六大方面。緊接著，交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、郵儲銀行相繼與房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。2022年11月28日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，在資本資產(chǎn)作用以及積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用等。2022年12月15日，劉鶴表示房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。隨著利好政策持續(xù)出臺，2023年一季度，在積壓需求釋放及前期政策效果顯現(xiàn)等因素推動下，房地產(chǎn)市場活躍度上升，但進入二季度，回暖態(tài)勢未能延續(xù)，三四季度進一步低迷，2023年1-12月份，商品房銷售面積111735萬平方米，同比增長-8.5%，商品房銷售額116622億元，同比增長-6.5%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資110913億元，同比增長月份，商品房銷售面積11369萬平方米，同比增長-20.5%，商品房銷售額10566億元，同比增長-29.30%，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資1開國務(wù)院常務(wù)會議，指出要進一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策，持續(xù)抓好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，進一步推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制落地見效，系統(tǒng)謀劃相關(guān)支持政策，有效激發(fā)潛5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%，首套住房商業(yè)性比例調(diào)整為不低于25%。設(shè)立3000億再貸款，支持地方國企收購庫存商品房。自央行5月17月的銷售數(shù)據(jù)看，仍未見明顯好轉(zhuǎn)，202同比增長-10.2％。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，8月份，70個大中城市中，各線城市商品住宅銷售價格環(huán)比下降、同比降幅總體略有擴大，其中一線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比中國人民銀行行長潘功勝宣布了一組增量政策，包括存量房貸利率、統(tǒng)一房貸最低首付比例、優(yōu)化保障性住房再一首套房和二套房房貸最低首付比例，將全國層面二套房房貸最低首付比例由當(dāng)前的25%億元。這有助于促進擴大消費和投資，也有利于減少提前還貸行為，同時還可以壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間，保護金融消費者的合法權(quán)益，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2024對商品房建設(shè)要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完降14.3%（2024年1-8月是同比年1-8月是同比下降23.60%全國房地產(chǎn)開發(fā)投資93634億元，同比下降10.402024年7.3%（2025年1-5月同比下降3.8%，60309億元，同比下降12.92025年1-5月同比下降10.72024年1-8月是同比下降 深圳等一線城市接連發(fā)布樓市新政，多維度惠及購房者。政策呵強。另外，今年上半年，多家房企的債務(wù)重組取得 向“模式復(fù)制”的關(guān)鍵一步，有助于推動整個房地產(chǎn)行業(yè)2025年四季度房地產(chǎn)風(fēng)險有望邊際緩釋， 者為王”的現(xiàn)狀將持續(xù)深化，優(yōu)秀企業(yè)仍有配置價 或難再現(xiàn)，具體可重點關(guān)注一些土地儲備優(yōu)勢的國企房企以及過去幾十年居民資產(chǎn)配置以房地產(chǎn)為主，未來股票方向。在低利率的背景下，各類資產(chǎn)收益率的中樞也未來若股票市場能夠持續(xù)回暖活躍，或?qū)⒊蔀榫用褓Y產(chǎn)配置的圖19：商品房銷售同比走勢不及個人投資者，但由于賬戶數(shù)量少、資金量集中，公私募基金所具有的持股集中和類似“一致行動人”的特征，他們的股票持倉和結(jié)構(gòu)調(diào)整對市場影響巨大。公募方面，2019年公募基金發(fā)行明顯回暖，Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，公募基金發(fā)行股是機構(gòu)大年，股票型基金指數(shù)明顯跑贏大多數(shù)投資者，隨著個股的分化，很多投資者發(fā)現(xiàn)但總體來看，發(fā)行規(guī)模超去年同期。具體看，2021年初，抱團股連續(xù)上行，基金發(fā)行漸趨連續(xù)回調(diào)的市場令新基金發(fā)行市場有所降溫，疊加部分基民的非理性的羊群效應(yīng)行為大面積贖回導(dǎo)致市場進一步回落，但五月以后，隨著市場的企穩(wěn)和市場情緒的升溫，基金發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了回暖。6月，隨著股市再度活躍，基金賺錢效應(yīng)恢復(fù)，6-8月基金銷售市場快速回暖，前八月新基金發(fā)行破兩萬億，超過2020年同規(guī)模出現(xiàn)高位回落態(tài)勢，特別是股票型基金，但這個跌勢在10月出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2021年公募基斷崖式下降，隨著5-6月A股企穩(wěn)回升，7-8月股票型基金發(fā)行也明顯回暖。不過，7、8、9連續(xù)三個月調(diào)整，賺錢效應(yīng)的缺失，讓公募基金的人氣顯著降低，10月發(fā)行市場低迷情況進入到2023年1月，正處于疫情高峰蔓延階段，疊加春過，隨著A股市場走勢整體向上，2-5月公募發(fā)行略有回暖，之后市場整體呈現(xiàn)弱勢，偏股型基金和混合型基金發(fā)行都再度遇冷。8月基金發(fā)行有局面。2023年末，受A股市場震蕩走低、投資者情緒趨賽道股紛紛偃旗息鼓，由于賺錢效應(yīng)不佳，基金不僅在新發(fā)市場持續(xù)遇冷，存量市場也如履薄冰，清盤基金屢見不鮮。2024年前三季度，公募基金發(fā)行規(guī)模依舊萎靡不振。截止至2024年9月30日，公募基金發(fā)行股票型基金1016億份（202 但同時也是孕育豐厚回報的時候。從2024年下半年市場表現(xiàn)看，我們的提醒是非贊的。2024年以來，上證50、滬深300等指數(shù)的多只權(quán)益類寬基ETF份額持續(xù)走高，隨著市場有效性逐步提升及指數(shù)化投資認知的提升，我國指數(shù)市場將迎來大發(fā)展時代，這對大盤風(fēng)格占優(yōu)起到了支撐效果。在主動權(quán)益型基金遇冷的背景下，指數(shù)基金扛起了權(quán)益類基金大旗。今年以來，股票型公募基金新發(fā)規(guī)模明顯改善，特別是7、8月份市場前政策鼓勵中長期資金入市。一是，2025年穩(wěn)定性，促進資本市場投融資平衡發(fā)展。優(yōu)化主動管理權(quán)益權(quán)益類基金，推行與基金業(yè)績表現(xiàn)掛鉤的浮動管理費率收取模 保險資金、產(chǎn)業(yè)資本參與私募股權(quán)投資，拓寬資金來源。推規(guī)，優(yōu)化實物分配股票試點和“反向掛鉤”等機制，錢更多、長錢更長、回報更優(yōu)”的目標(biāo)，進一步促進中長期資金入市。指導(dǎo)意見重點提出了幾個舉措：大力發(fā)展權(quán)益類公募基金。重點是督促基金公司進一步端正經(jīng)營理念，堅持投資者回報導(dǎo)向，著力提升投研和服務(wù)能力，創(chuàng)設(shè)更多滿足老百姓需求的產(chǎn)品，努力為投別是部分基金回本后發(fā)行回暖等因素有望繼續(xù)為市場貢獻增量2020年私募基金規(guī)模增速進一步提升，2020年私募證券投資基金規(guī)模3.77萬億元（2019年益率影響，2022年A股大跌，眾多私募基金發(fā)出凈值預(yù)警，部分私募被動強制減倉。2022年12月底私募證券投資基金規(guī)模5.56萬億，較2021年末下降5625億元。量化交易引發(fā)的問題，2023年9月1日晚間，證監(jiān)會指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所出臺了加強程序化交易監(jiān)管系列舉措，股票市場正式建立起程序化交易報告制度和相應(yīng)的監(jiān)管安排。10月私募證券投資基金規(guī)模出現(xiàn)預(yù)期中的小幅減少，之后兩個月變化不大，截止到2023年12月31日，私募證券投資基金規(guī)模5.72萬億，較去年初增加1594億元。私募證券投金市場關(guān)注度提升，另外，在指數(shù)表現(xiàn)一般，風(fēng)格輪換較快的背景下，量化私募獲得超額收益明顯，投資者配置私募的意愿增強。不過，隨著監(jiān)管層加強對程序化交易的監(jiān)管，量化投資有望從快速發(fā)展的時代進入規(guī)范化發(fā)展時代。2023年持續(xù)下行的市場環(huán)境中，證券類私募基金整體規(guī)模變化不大。進入2024年，1月5日至2月8日微盤股創(chuàng)紀錄式下跌，部分不分紅或分紅比例偏低的公司或?qū)患{入ST，微盤股未來預(yù)期出現(xiàn)改變，資金避險離場。而如果說此前日至6月6日的下跌則是預(yù)期逐步的在實現(xiàn)。這些下情及監(jiān)管政策影響有所下降。今年以來，一季度私募證券投資基金規(guī)模凈值小幅增加，4月出現(xiàn)大幅增加，7月A股市場大漲，7月私募證券投資基金規(guī)模凈值大幅增加，截止2025深化并購重組市場化改革，提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。以下是主要內(nèi)容：建立重組股份對價分期支付機制。提高對財務(wù)狀況變化、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的包容度，新定明確上市公司之間吸收合并的鎖定期要求。鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。對私吳清在某重要論壇中表示，聚焦私募基金“募投管退循環(huán)。積極推動社保基金、保險資金、產(chǎn)業(yè)資本參與私募股權(quán)投資，拓寬資金來源。推動基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)試點轉(zhuǎn)常規(guī)，優(yōu)化實物分配股票試點和“反向掛鉤”等機制，暢通多元化退出渠道。上述措施有利于吸引私募基金入市。2025年四季度大盤指數(shù)大概率是震蕩偏強的格局，結(jié)構(gòu)性機會豐富，有利于發(fā)揮私募基金的專業(yè)性優(yōu)勢，會吸引資金入市，展望2025年四季度，私募證力度可能放緩。未來保險資金、社會保障基金、社會保險基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金等機構(gòu)投資者資金逐步擴大資本市場投資范圍和規(guī)模，長期資金入市將進一步增加資本市場的穩(wěn)定性。目雜志發(fā)表文章《堅定不移打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)》中指出，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度，引導(dǎo)理財、信托、保險等為資本市場增加長期穩(wěn)定資金。加快養(yǎng)老保險第二和第三支柱建設(shè)，推動養(yǎng)老基金在資本市場上的占比達到世界平均保險機構(gòu)主要負責(zé)人座談會，會議提出，養(yǎng)老金、銀行保險機構(gòu)和各類資管機構(gòu)應(yīng)進一步公司堅守保險資金、企業(yè)年金等長期資金核心管理人定位，鼓勵保險資管公司鞏固和發(fā)揮長期投資優(yōu)勢，更好發(fā)揮機構(gòu)投資者作用，為資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展提供穩(wěn)定的長期理暫行規(guī)定》自公布之日起施行，個人養(yǎng)老金投資公募細則落地。2022年12月21日，證監(jiān)會表示，加快投資端改革，引導(dǎo)社?；稹⒈ｋU基金、企業(yè)年金等各類中長期資金加大入議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”以來，相關(guān)部門多次強調(diào)要推動中長期資金加大權(quán)益投資力度，并出臺支持政策。如國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司因子從0.35調(diào)整為0.3。投資科創(chuàng)板上市普通股票，風(fēng)險因子從0.45調(diào)整為0.4。降低投資特定標(biāo)的風(fēng)險因子，將推動保險公司加大權(quán)益相關(guān)資產(chǎn)的配置，為增量險資入市進一步打開空間，險資長線投資的比例也有望提升，是活躍資本市場的利好因素。2023年10月份，財政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資、調(diào)整國有商業(yè)保險公司績效評價相關(guān)指標(biāo)核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合的考核方式。有利于降低短期考核對保險資金投資行為的影響，提升保險資金權(quán)益投資的積極性和穩(wěn)定性，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，降低市場波動，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2024年4月30日，以中長期投資為主，不太受短期波動虧損的影響，更看重未來，更注重長期收益回報的資發(fā)展權(quán)益類公募基金，優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，完善全國社會保障基金、基本養(yǎng)長錢更長、回報更優(yōu)”的目標(biāo)，進一步促進中長期資金入市。指導(dǎo)意見重點提出了三方面舉措：一是大力發(fā)展權(quán)益類公募基金。二是完善“長錢長投”的制度環(huán)境。重點是提高對投資的制度障礙，促進保險機構(gòu)做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩(wěn)定的長期投資。同時，引導(dǎo)多層次、多支柱養(yǎng)老保障體系與資本市場良性互動，完善全國社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險資金投資政策制度，鼓勵企業(yè)年金基金根據(jù)持有人不同年齡和風(fēng)險偏好探索開展確提出要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期要論壇中表示，更大力度培育壯大耐心資本、長期資本政策的再強調(diào)和協(xié)同推進。很多投資者把中長期資金的進出作為衡量股市未來走向的“風(fēng)期增量資金的重要來源，也是股市長期牛市的重要動力。目前，我①保險資金。從2018年下半年開始，政策鼓勵保險資金入市。2020年7月17日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》(下稱《通知》)，險企權(quán)益投資配置松綁，鼓勵更多中長期資金入市。2025年4月8日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)對應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)比例因此上調(diào)5%，同時，最高檔的權(quán)益類資產(chǎn)占比上限也從45%上調(diào)為出臺政策促進保險等長期資本的入市力度。根據(jù)銀保監(jiān)會披露數(shù)據(jù)，2020年12月，保險總較2019年末增加5457億元，占比提升至13.75%。202險資金運用余額232280億元，其中股票和證券投資基金29505億元，占比12.7%。雖然保險資金權(quán)益類配置比例限制不斷上調(diào)，但2021年顯下降的現(xiàn)象。實際上，2017年以前，險資投資于股票和證券投資基金占保險資金運用余2021年是12.7%，2022年是1從數(shù)據(jù)上看，無論是絕對數(shù)量，還是相對占比，20為50%，但從2020年至2024年看，險資配置權(quán)益類比例并未同等幅度的提升。主要原因是，我國資本市場這種高波動下的投資收益率的不確定性與保險資金低風(fēng)險偏好的內(nèi)在要求之間的矛盾，預(yù)計后期政策采取更多措施鼓勵國內(nèi)的保險資金提高入市比例或是大勢所趨。險資金發(fā)揮期限長、規(guī)模大、穩(wěn)定性高等獨特優(yōu)勢，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。但就短期來說，股、科創(chuàng)板成分股等風(fēng)險因子系數(shù)，釋放保險企業(yè)權(quán)益投資空間。要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。之后，財政部對國有商業(yè)保險公司凈資產(chǎn)收益率實施三年長周期考核，有利于降年10月首批試點落地以來，金融監(jiān)管總局已批復(fù)督管理總局局長李云澤在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示，將進一步擴大保險資金長期投一，在對股票的投資過程