天馬科技可轉(zhuǎn)債融資過程及經(jīng)濟(jì)后果分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u21814天馬科技可轉(zhuǎn)債融資過程及經(jīng)濟(jì)后果分析案例 197001.1案例概況 248761.1.1天馬科技概況 2161721.1.2天馬科技可轉(zhuǎn)債融資概況 2277621.2天馬科技融資動(dòng)因分析 4272291.2.1行業(yè)競爭加劇產(chǎn)品同質(zhì)性高 4203141.2.2內(nèi)部留存難以匹配業(yè)績增長 5297841.2.3營運(yùn)資本大量投資資金緊張 6309581.3天馬科技融資方式選擇分析 75561.3.1直接權(quán)益性融資方式分析 731761.3.2債務(wù)融資方式分析 8314901.3.3可轉(zhuǎn)債融資方式分析 1018873第2章天馬科技可轉(zhuǎn)債融資經(jīng)濟(jì)后果分析 1317112.1可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng) 13108572.2可轉(zhuǎn)債對主要利益相關(guān)者的影響 17280622.2.1對可轉(zhuǎn)債投資者的影響 1777492.2.2對控股股東的影響 22197522.3可轉(zhuǎn)債對公司價(jià)值的影響 26120102.3.1對資本結(jié)構(gòu)的影響 26275442.3.2對加權(quán)平均資本成本的影響 29184682.3.3對公司價(jià)值的影響——EVA視角 33第1章天馬科技可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)因及融資過程分析基于前文所述的相關(guān)背景，本文選擇福建天馬科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“天馬科技”）發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券為案例，分析案例公司可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)因以及可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。一方面，天馬科技在選擇融資方式時(shí)綜合考慮了政策、行業(yè)以及自身等因素，最終選擇可轉(zhuǎn)債融資，融資方式的選擇較為合理；另一方面，天馬科技于2018年4月17日正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，2018年10月開始轉(zhuǎn)股，2019年11月19日轉(zhuǎn)股結(jié)束、債券摘牌，僅存續(xù)377天，較為成功的完成本輪融資。綜上所述，天馬科技在融資選擇、融資過程兩方面均具有一定的代表性，因此本文選取天馬科技可轉(zhuǎn)債融資為案例進(jìn)行分析。1.1案例概況1.1.1天馬科技概況天馬科技成立于2005年12月。2017年1月17日，天馬科技在上交所主板成功上市（股票代碼603668），公司的主營特種水產(chǎn)配合飼料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等業(yè)務(wù)，是國家級高新技術(shù)企業(yè)。公司所屬的行業(yè)為飼料加工行業(yè)，近年來，飼料行業(yè)一直收到國家政策方面的大力支持和推進(jìn)，2016年10月農(nóng)業(yè)部頒布《全國飼料工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，指出“飼料工業(yè)是聯(lián)結(jié)種養(yǎng)的重要產(chǎn)業(yè)”，體現(xiàn)出飼料產(chǎn)業(yè)的重要性。天馬科技在政策支持的背景下快速發(fā)展，其中鰻鱺配合飼料的銷量多年穩(wěn)居全國第一位，多種飼料產(chǎn)品在國內(nèi)特種水產(chǎn)配合飼料市場銷售中位居前列。1.1.2天馬科技可轉(zhuǎn)債融資概況（1）可轉(zhuǎn)債融資過程2018年4月17日，天馬科技正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，然而在正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前，有一系列的決策和準(zhǔn)備工作，本文對天馬科技可轉(zhuǎn)債融資的前后過程進(jìn)行了梳理，結(jié)果如表4-1所示：表4-1天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債日程表時(shí)間融資過程2017.7.12可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)公司董事會議審議通過2017.7.13天馬科技發(fā)布公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案公告2017.7.28可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)公司臨時(shí)股東大會審議通過2017.10.20天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請材料由中國證監(jiān)會受理2018.3.13證監(jiān)會核準(zhǔn)天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請2018.1.13天馬科技發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書及可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告2018.1.17天馬科技正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債2018.1.21天馬科技公布可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)果2018.2.7天馬科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債正式上市數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上海證券交易所官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理（2）可轉(zhuǎn)債融資基本條款天馬科技本次可轉(zhuǎn)債融資條款如表4-2所示。表4-2天馬科技可轉(zhuǎn)債基本條款名稱天馬轉(zhuǎn)債債券代碼113507募集資金3.05億元票面金額發(fā)行數(shù)量100元305萬張發(fā)行價(jià)格按面值平價(jià)發(fā)行初始轉(zhuǎn)股價(jià)格11.04元/股債券期限自發(fā)行之日起6年，即2018年4月17日至2024年4月16日發(fā)行方式本次“天馬轉(zhuǎn)債”的發(fā)行采用向登記在冊的原A股股東優(yōu)先配售的方式，原A股股東優(yōu)先配售后的余額部分通過上交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行。續(xù)表4-2發(fā)行對象原A股股東、一般社會公眾投資者（包括符合法律規(guī)定的法人、證券投資基金、自然人等）募集資金用途募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后的實(shí)際募集資金用于投資特種水產(chǎn)配合飼料三期生產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理1.2天馬科技融資動(dòng)因分析1.2.1行業(yè)競爭加劇產(chǎn)品同質(zhì)性高經(jīng)過三十多年的發(fā)展，我國水產(chǎn)配合飼料行業(yè)取得了巨大的成就，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，培育出了一批成長迅速、特色鮮明的企業(yè)，但是這也造成了我國水產(chǎn)配合飼料行業(yè)集中度低，同行業(yè)內(nèi)部企業(yè)群雄逐鹿的問題。依據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，全國特種水產(chǎn)配合飼料生產(chǎn)企業(yè)多達(dá)600家，天馬科技未來將面臨越來越激烈的行業(yè)競爭。通過分析圖4-1可以發(fā)現(xiàn)，中國特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，占比最大的三個(gè)品種分別為海水魚飼料、鱉飼料和鰻鱺飼料，三種飼料約占總供應(yīng)量的62.77%。圖4-12015年中國特種水產(chǎn)配合飼料產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)圖分析表4-3天馬科技的主營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)公司的核心產(chǎn)品也是海水魚飼料、鱉飼料和鰻鱺飼料——2014-2016年，三種飼料產(chǎn)品的銷售額分別占當(dāng)年收入總額的77.06%、87.83%和81.5%，公司營銷所主要依賴的產(chǎn)品，也是特種水產(chǎn)配合飼料市場中供應(yīng)量最高的產(chǎn)品，產(chǎn)品高同質(zhì)性意味著公司未來可能面臨更激烈的競爭。因此，天馬科技希望通過融資加大新產(chǎn)品的研發(fā)力度，尋求新的利潤增長點(diǎn)，擺脫對原有產(chǎn)品的過度依賴，實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略，在行業(yè)中提高自身競爭優(yōu)勢。表4-3天馬科技營業(yè)收入按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分明細(xì)表（單位：萬元）產(chǎn)品系列201620152014金額占比（%）金額占比（%）金額占比（%）鰻鱺料、鱉料系列43,103.1752.2549,321.2866.3937,068.6359.46海水魚料系列26,602.3832.2515,929.0721.4410,971.1517.6淡水品種料系列6,829.258.285,059.006.814,917.317.89蝦料系列2,967.593.61,558.162.13,182.272.1種苗料系列1,769.452.141,451.891.951,779.252.85其他1,226.761.49971.611.314,412.587.08數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理1.2.2內(nèi)部留存難以匹配業(yè)績增長根據(jù)優(yōu)序融資理論，如果企業(yè)能通過自身經(jīng)營成果扣減股利支付后的內(nèi)部留存收益資金滿足未來生產(chǎn)經(jīng)營的需要，則不需要進(jìn)行外部融資。本文使用銷售百分比法來判斷并預(yù)測天馬科技2017年是否需要外部融資，在這種方法中，首先假設(shè)報(bào)表中各個(gè)項(xiàng)目與營業(yè)收入之間存在固定的百分比關(guān)系，然后根據(jù)預(yù)計(jì)收入和對應(yīng)的百分比確定預(yù)計(jì)凈經(jīng)營資產(chǎn)增加數(shù)，最后確定融資需求。本文在使用銷售百分比法分析融資需求時(shí)，首先假設(shè)外部融資需求為零，測算天馬科技需要達(dá)到的銷售增長率，學(xué)術(shù)界將此增長率稱為內(nèi)含增長率。如果預(yù)計(jì)的銷售增長率大于內(nèi)涵增長率，則企業(yè)僅靠內(nèi)部留存資金是不足夠的。具體的計(jì)算公式如下：外部融資額=基期凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比-[（1+增長率）/增長率]×預(yù)計(jì)營業(yè)凈利率×（1-股利支付率）（4-1）公式中計(jì)算得到的增長率即為內(nèi)含增長率，在確定內(nèi)含增長率時(shí)，凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比等于管理報(bào)表角度下的凈經(jīng)營資產(chǎn)與營業(yè)收入的比值，以2017年末的數(shù)值為準(zhǔn)，預(yù)計(jì)營業(yè)凈利率、預(yù)計(jì)股利支付率查詢數(shù)據(jù)庫后采用2016-2017年兩年年實(shí)際營業(yè)凈利率和股利支付率的平均值，計(jì)算的具體數(shù)據(jù)如下：表4-42017年天馬科技內(nèi)含增長率測算指標(biāo)（單位：萬元）經(jīng)營性資產(chǎn)146783經(jīng)營性負(fù)債48932凈經(jīng)營資產(chǎn)97851凈經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比106.44%預(yù)計(jì)銷售凈利率10.25%預(yù)計(jì)股利支付率19.63%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技2017年年報(bào)整理通過表4-4的數(shù)據(jù)以及上述公式計(jì)算可以得出，假設(shè)外部融資需求為零的情況下，內(nèi)含增長率為8.39%，而公司2017年年報(bào)顯示當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長率高達(dá)31.69%。由此可以看出，如果天馬科技想要在2018年度延續(xù)之前的銷售增長率，僅靠內(nèi)部留存是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要通過外部融資，尋求外部資金的支持。1.2.3營運(yùn)資本大量投資資金緊張基于天馬科技所屬的行業(yè)特點(diǎn)，公司的營運(yùn)資本投資較多，應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目余額較高。通過分析表4-5的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，一方面，各年度末公司的應(yīng)收賬款余額、存貨余額均較大，且呈現(xiàn)逐年增加的趨勢；另一方面，天馬科技半年報(bào)和年報(bào)的數(shù)據(jù)存在較大的差異，以存貨為例，2015年6月30日存貨余額24067.15萬元，同比增長105%……特種水產(chǎn)養(yǎng)殖領(lǐng)域具有明顯的周期性，每年的第二、第三季度氣候比較適宜特種水產(chǎn)生物的生長，因此在這段期間內(nèi)養(yǎng)殖戶對特種水產(chǎn)飼料的需求量很高。但是特種水產(chǎn)飼料的生產(chǎn)周期和保質(zhì)期較短，公司幾乎不可能提前采購原材料、提前生產(chǎn)，而是根據(jù)客戶的訂單安排自己的采購及生產(chǎn)活動(dòng)，因此天馬科技的采購、生產(chǎn)等經(jīng)營活動(dòng)也呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性。天馬科技會在第二和第三季度期間集中進(jìn)行大量的原材料采購和高負(fù)荷的生產(chǎn)，增加產(chǎn)成品的供貨，導(dǎo)致半年度報(bào)表中存貨的數(shù)據(jù)較高。另一方面，與普通水產(chǎn)飼料不同，特種水產(chǎn)養(yǎng)殖戶的資金投入較大，回款周期較長，養(yǎng)殖戶在養(yǎng)殖期間多呈現(xiàn)出資金入不敷出的狀態(tài)，因此天馬科技會在銷售貨物時(shí)會采用賒銷和現(xiàn)銷相結(jié)合的收款政策，并適度提高賒銷的比例，這也導(dǎo)致公司半年度報(bào)表中應(yīng)收賬款的數(shù)據(jù)較高。表4-5天馬科技應(yīng)收賬款及存貨余額變動(dòng)表（單位：萬元）賬戶名稱2017.6.302016.12.312016.6.302012.12.312012.6.302011.12.31應(yīng)收賬款29,859.1320,026.5123,941.9319,317.3822,881.2316,818.30存貨44,657.7817,881.8717,011.8514,239.8924,067.1511,746.35數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理綜上所述，天馬科技一方面需要采購大量的原材料，另一方面銷售不能及時(shí)實(shí)現(xiàn)資金回流，這導(dǎo)致公司半年報(bào)中應(yīng)收賬款和存貨的金額大幅上漲，資金入不敷出，需要償還的借款可能變成壓死天馬科技的“稻草”。所以公司希望通過融資補(bǔ)充流動(dòng)資金，維持正常生產(chǎn)經(jīng)營需要，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1.3天馬科技融資方式選擇分析在上文確定天馬科技融資動(dòng)因的基礎(chǔ)之上，本文主要結(jié)合天馬科技的具體情況，從以下三種不同的外部融資方式探討天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)因。1.3.1直接權(quán)益性融資方式分析首先，天馬科技擬外部融資的時(shí)間是2017年下半年，而2017年2月證監(jiān)會剛剛發(fā)布文件，針對資本市場上的融資亂象加大非公開發(fā)行股票的難度，因此天馬科技直接股權(quán)融資的難度較大。2017年2月證監(jiān)會頒布的再融資政策曾經(jīng)提到“上市公司申請配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得超過18個(gè)月，前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票?！倍祚R科技于2017年1月上市，2017年1月11日IPO的資金剛剛到位，2018年初沒有超過證監(jiān)會18個(gè)月的限制，如果等18個(gè)月期滿后再融資，適逢天馬科技的經(jīng)營旺季，已經(jīng)需要大量資金，這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇融資顯得有些為時(shí)過晚。其次，天馬科技在上市前的總股本為15900萬股，首次公開發(fā)行股票5300萬股，占原股本總數(shù)的1/3，并且發(fā)行的全部是面向社會公眾投資者的無限售條件A股流通股，導(dǎo)致原有股東股權(quán)造成了較大程度的稀釋，天馬科技的控股股東和實(shí)際控制人為陳慶堂，時(shí)任公司的董事長和總經(jīng)理，陳慶堂在首次公開發(fā)行股票前的持股比例為48.97%，發(fā)行股票后的持股比利降至36.72%。由于非公開增發(fā)沒有配股、可轉(zhuǎn)債對原有股東優(yōu)先配售的規(guī)定，如果采用非公開增發(fā)等股權(quán)性融資，則會導(dǎo)致公司原有股東的股權(quán)被進(jìn)一步稀釋，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度分析，天馬科技選擇直接權(quán)益融資也不合適。最后，通過分析圖4-2公司融資前的股價(jià)變動(dòng)圖可以發(fā)現(xiàn)，天馬科技上市后公司股價(jià)一路飆升，最高時(shí)達(dá)到31.22元/股，但隨后股價(jià)呈現(xiàn)出快速下降的趨勢，2017年5月23日公司股價(jià)降至13.84元/股，之后較長的時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)在14元/股處微微波動(dòng)，表現(xiàn)較為低迷。在信息不對稱的背景下，公司采用直接權(quán)益性融資時(shí)會向外屆傳遞消極信號，導(dǎo)致公司的股價(jià)下跌。因此，在公司股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)比較低迷的情況下，直接權(quán)益性融資會導(dǎo)致公司股價(jià)進(jìn)一步下跌。圖4-2天馬科技可轉(zhuǎn)債融資前股價(jià)變動(dòng)圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理綜上所述，天馬科技不適合采用增發(fā)、配股等直接權(quán)益性融資方式。1.3.2債務(wù)融資方式分析首先，分析圖4-3的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，2014年天馬科技的資產(chǎn)負(fù)債率為42.83%，低于行業(yè)平均水平56.94%；但是2015年公司資產(chǎn)負(fù)債率上漲至53.68%，2015-2017年資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出略微下降的趨勢，但是仍然維持在一個(gè)較高的水平，并且已經(jīng)高于行業(yè)的平均水平，說明公司的長期償債能力不斷下降；其次，分析天馬科技的利息保障倍數(shù)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)下降的幅度較快，2016年利息保障倍數(shù)為11.04，較2014年下降了33%，主要原因是公司的非流動(dòng)負(fù)債增速較快，2016年公司借入了長期借款3950萬元，當(dāng)年年末非流動(dòng)負(fù)債的余額為6780.87萬元，較2015年末上漲197.36%。圖4-3天馬科技資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率對比圖其次，短期償債能力指標(biāo)如圖4-4和4-5所示，天馬科技的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2015-2017年不斷提高，但是與2014年年末相比還是有所下降；從行業(yè)的角度分析，天馬科技的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都屬于行業(yè)中領(lǐng)先的水平，但是同行業(yè)中的其他對比公司以普通水產(chǎn)配合飼料業(yè)務(wù)為主，普通水產(chǎn)的養(yǎng)殖周期短，因此普通水產(chǎn)配合飼料以現(xiàn)銷為主，應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例較低，而天馬科技經(jīng)營特種水產(chǎn)配合飼料業(yè)務(wù)，應(yīng)收賬款比例較高。盡管天馬科技的短期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)較好，但是還應(yīng)當(dāng)結(jié)合應(yīng)收賬款的賬齡、回款政策進(jìn)行進(jìn)一步分析才更加準(zhǔn)確。圖4-4天馬科技流動(dòng)比率與行業(yè)平均流動(dòng)比率對比圖圖4-5天馬科技速動(dòng)比率與行業(yè)平均速動(dòng)比率對比圖最后，通過分析表4-6天馬科技的負(fù)債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，天馬科技的負(fù)債主要由流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成，除了2016年（借入長期借款）之外，其他年份的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重一直在90%以上。短期債務(wù)由于期限短，還本付息的壓力大，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高。綜上所述，一方面公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，另一方面公司的償債能力表現(xiàn)并不好，兩種因素的綜合影響使得債務(wù)類融資也不是天馬科技合適的選擇。表4-6天馬科技負(fù)債結(jié)構(gòu)（單位：萬元）年度2017201620152014金額占比金額占比金額占比金額占比流動(dòng)負(fù)債57,360.1392.9245,711.3887.0843,562.0392.0329,009.8499.86非流動(dòng)負(fù)債2,437.161.086,780.8712.922,280.341.9740.570.141.3.3可轉(zhuǎn)債融資方式分析2017年2月，再融資政策一方面對非公開增發(fā)進(jìn)行了限制，但另一方面規(guī)定“上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、創(chuàng)業(yè)板小額快速融資不適用18個(gè)月融資頻率的限定”，在政策的大力推動(dòng)下，可轉(zhuǎn)債進(jìn)入天馬科技的視野當(dāng)中。（1）相對直接權(quán)益性融資的優(yōu)勢由圖3-2可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債融資雖然發(fā)行條件與其他融資方式相比較為嚴(yán)苛，但是在發(fā)行對象方面，可轉(zhuǎn)債可以優(yōu)先向原股東配售，這對于2017年剛剛通過IPO上市、股權(quán)已經(jīng)被較大程度稀釋的老股東來說是非常合適的融資選擇；此外，可轉(zhuǎn)換債券是一種間接性的股權(quán)融資工具，能夠向外界傳遞股價(jià)上漲的信號，有利于緩解信息不對稱，避免公司股價(jià)持續(xù)下跌。（2）相對債務(wù)融資的優(yōu)勢首先，可轉(zhuǎn)債累進(jìn)式的票面利率能夠?yàn)榘l(fā)行方減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。項(xiàng)目前期一般是建設(shè)階段，投資量大且產(chǎn)生的回報(bào)低，天馬轉(zhuǎn)債前三年的票面利率分別為0.4%、0.6%和1%，能夠幫助企業(yè)在項(xiàng)目建設(shè)期節(jié)省現(xiàn)金流、降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，等項(xiàng)目建設(shè)完成、逐漸產(chǎn)生高回報(bào)時(shí)，可轉(zhuǎn)債可能已經(jīng)轉(zhuǎn)股，不再需要支付可轉(zhuǎn)換債券的利息和本金，即使沒有轉(zhuǎn)股，第六年最高的票面利率2.0%也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央行五年期以上貸款基準(zhǔn)利率1.95%。其次，其次可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間較長。根據(jù)上文分析可知，天馬科技的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，流動(dòng)負(fù)債的比例占90%以上，隨時(shí)都可能需要?dú)w還債務(wù)本金。與流動(dòng)負(fù)債不同，可轉(zhuǎn)債的存續(xù)時(shí)間一般為5-6年，在短期內(nèi)沒有歸還本金的壓力。最后，可轉(zhuǎn)債融資具有較強(qiáng)的靈活性，如果發(fā)行方擬投資項(xiàng)目的前景較好，債權(quán)人可以選擇轉(zhuǎn)換為公司股東享受更多的項(xiàng)目投資回報(bào)，發(fā)行方的償債壓力也可以降低，可謂是一舉兩得的融資方式。天馬科技可轉(zhuǎn)債的募集說明書指出，本次融資資金將用于特種水產(chǎn)配合飼料三期生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，三期生產(chǎn)項(xiàng)目的主要建設(shè)內(nèi)容為新建種苗料、石斑魚飼料和海參鮑魚飼料。一方面，國內(nèi)高端海水魚類的養(yǎng)殖規(guī)模不斷增長，以石斑魚為例，2010年我國石斑魚的海水養(yǎng)殖量僅為49360噸，2016年已增長到108319噸，年度復(fù)合增長率為12.17%；然而市場中卻沒有合適的石斑魚飼料，養(yǎng)殖戶主要采用雜魚進(jìn)行喂養(yǎng)石斑魚，導(dǎo)致石斑魚容易腐敗變質(zhì)。另一方面，近年來鮑魚海參產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶對產(chǎn)品的需求量不斷上漲，導(dǎo)致鮑魚、海參等產(chǎn)品的養(yǎng)殖量不斷上漲，具體見圖4-6。從經(jīng)營區(qū)域的角度分析，享有得天獨(dú)厚養(yǎng)殖條件的福建省是全國鮑魚、海參的養(yǎng)殖第一大省，2015年全省鮑魚海水養(yǎng)殖量約為10.1萬噸，占全國總量的78.91%，而天馬科技的第三期項(xiàng)目生產(chǎn)基地同樣坐落在福建省，如果可以提高鮑魚及海參飼料的產(chǎn)能，在保證飼料質(zhì)量的前提下，省內(nèi)的養(yǎng)殖戶很有可能優(yōu)先選擇同省的飼料供應(yīng)商以保證飼料的新鮮度。綜合來看，天馬科技募集資金投資項(xiàng)目瞄準(zhǔn)了藍(lán)海市場，如果順利開拓這片市場，項(xiàng)目的投資收益將十分客觀，在這種情況下可轉(zhuǎn)債投資者可以將債券轉(zhuǎn)換為公司股票，成為公司的股東，分享項(xiàng)目的投資回報(bào)，發(fā)行方的償債能力也得以緩解。綜合上述多重因素的影響，天馬科技最終選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，滿足企業(yè)的融資需求。圖4-6全國鮑魚、海參海水養(yǎng)殖量（單位：萬噸）第2章天馬科技可轉(zhuǎn)債融資經(jīng)濟(jì)后果分析2.1可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)本文使用事件研究法分析可轉(zhuǎn)債融資的公告效應(yīng)。事件研究法被普遍應(yīng)用于研究某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)事件對公司股價(jià)的影響。在該方法中，首先確定事件日以及事件日的前后日期確定為窗口期，然后計(jì)算窗口期內(nèi)的超額收益率和累計(jì)超額收益率.其中超額收益率是被事件影響時(shí)的實(shí)際收益率與事件未發(fā)生時(shí)的正常收益率之間的差額，累計(jì)超額收益率即為超額收益率的累計(jì)值。在事件研究法中，正常收益率的計(jì)算有三種方法，分別是市場模型法、市場調(diào)整法和均值模型法。本文分別選擇天馬科技可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案的公布日、可轉(zhuǎn)債募集說明書正式公布日為事件日，使用市場調(diào)整法計(jì)算正常收益率。事件研究法使用的模型及公式如下：AR=Rit-Rmt（5-1）CAR=AR0+AR1+……ARn（5-2）其中，ARit表示超額收益率；Rit表示個(gè)股實(shí)際收益率，本文中指天馬科技股票超額收益率和個(gè)股實(shí)際收益率；Rmt表示市場指數(shù)收益率，本文使用上證指數(shù)的收益率作為市場指數(shù)收益率的衡量指標(biāo)；CAR表示累計(jì)超額收益率。（1）可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告效應(yīng)本文第四章表格4-1曾列示了天馬科技可轉(zhuǎn)債融資的過程，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資方案最初于2017年7月12日經(jīng)公司董事會議審議通過，7月13日公司公布了《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案公告》，這是公司向外界公開準(zhǔn)備使用可轉(zhuǎn)債融資的最早日期。本文選取從可轉(zhuǎn)債預(yù)案公告的前后10日為窗口期，計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率如表格5-1所示：表5-1可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告窗口期收益率情況窗口期日期RitRmtARCAR-102017/6/290.15%0.47%-0.32%-0.32%-92017/6/3010%0.14%9.86%9.54%-82017/7/39.97%0.11%9.86%19.41%-72017/7/43.76%-0.41%1.17%23.58%-62017/7/52.97%0.76%2.21%22.79%-52017/7/66.18%0.17%6.01%31.80%-42017/7/7-3.81%0.17%-3.98%27.82%-32017/7/10-3.34%-0.17%-3.17%21.65%-22017/7/11-0.23%-0.30%0.06%21.72%-12017/7/121.93%-0.17%2.11%26.82%02017/7/13-2.35%0.64%-2.99%20.83%12017/7/14-3.40%0.13%-3.53%17.30%22017/7/17-10%-1.43%-8.57%8.72%32017/7/181.47%0.35%1.12%9.84%42017/7/190%1.36%-1.36%8.48%52017/7/201.96%0.43%1.53%13.01%62017/7/21-3.35%-0.21%-3.13%9.87%72017/7/241.22%0.39%0.83%10.71%82017/7/25-0.40%-0.21%-0.19%10.52%92017/7/26-2.15%0.12%-2.28%8.24%102017/7/273.03%0.06%2.96%11.20%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告窗口期收益率變動(dòng)如圖5-1所示，可以發(fā)現(xiàn)天馬科技累計(jì)超額收益率在融資預(yù)案公告前呈現(xiàn)上漲的趨勢，并且上漲的速度較快，最高時(shí)達(dá)到31.80%；然而在可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告后，超額收益率和累計(jì)超額收益率不斷下降，其中超額收益率于7月17日跌至最低點(diǎn)，這說明資本市場對天馬科技的可轉(zhuǎn)債融資初步持消極的態(tài)度。由于天馬科技上市時(shí)間不久，股東在公司IPO前取得的股份為限售股，不得在二級市場流通。因此，在限售股解禁前，限售股股東并不像流通股股東那樣關(guān)注公司股價(jià)的表現(xiàn)，導(dǎo)致流通股股東與限售股股東存在一定的利益沖突。從流通股股東的角度分析，天馬科技2017年1月剛剛通過IPO上市，2017年7月發(fā)布可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案，間隔時(shí)間較短，可能意味著公司大股東存在“圈錢”傾向，天馬科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，可能只是受18個(gè)月融資頻率的限制而使用的間接性股權(quán)融資工具。因此，可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告被視為向市場傳遞了一種消極的信號。天馬科技可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告的資本市場反應(yīng)一定程度上驗(yàn)證了宋芳秀和范瀚予（2013）的研究結(jié)論，即非全流通股樣本可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案的公告效應(yīng)為負(fù)。從7月18日開始，超額收益率和累計(jì)超額收益率開始上漲，資本市場對可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告的態(tài)度有了一些改觀，說明可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案披露的內(nèi)容已經(jīng)被投資者充分熟悉并消化，例如預(yù)案中披露了天馬科技近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2017年上半年公司的營業(yè)收入同比增長27.03%，凈利潤同比增長30.72%，彰顯出天馬科技較為強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)及盈利增長能力。圖5-1天馬科技可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案公告超額累計(jì)收益率變化圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理（2）可轉(zhuǎn)債募集說明書公告日公告效應(yīng)前文對可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案的公告效應(yīng)進(jìn)行了分析，不過發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要經(jīng)過證監(jiān)會審核，可轉(zhuǎn)債預(yù)案的公布并不說明擬發(fā)行方最終能夠成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債。2018年3月，證監(jiān)會審核通過天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請；2018年4月13日，天馬科技正式公布《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行公告》和《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》，本文選取可轉(zhuǎn)債募集說明書正式公告的前后10日為窗口期，計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率如表格5-2所示。表5-2可轉(zhuǎn)債募集說明書公告窗口期收益率情況窗口期日期RitRmtARCAR-102018/3/28-1.51%-1.40%-0.11%-0.11%-92018/3/291.92%1.22%0.69%0.58%-82018/3/301.79%0.26%1.52%2.11%-72018/4/21.02%-0.18%1.20%3.31%-62018/4/32.56%-0.84%3.40%6.71%-52018/4/41.79%-0.18%1.96%8.67%-42018/4/9-2.02%0.23%-2.25%6.42%-32018/4/10-1.61%1.66%-3.27%3.15%-22018/4/111.64%0.56%1.08%1.24%-12018/4/12-2.95%-0.87%-2.08%2.15%02018/4/130.09%-0.66%0.76%2.91%12018/4/16-2.30%-1.53%-0.77%2.14%22018/4/17-2.09%-1.41%-3.68%-1.55%32018/4/182.09%0.80%1.29%-0.26%42018/4/19-0.10%0.84%-0.94%-1.20%52018/4/20-2.53%-1.47%-1.06%-2.27%62018/4/230.30%-0.11%0.41%-1.85%72018/4/242.59%1.99%0.61%-1.24%82018/4/250.58%-0.35%0.93%-0.31%92018/4/26-1.64%-1.38%-0.27%-0.58%102018/4/270.29%0.23%0.06%-0.51%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理可轉(zhuǎn)債融資募集說明書正式公告窗口期的收益率變動(dòng)如圖5-2所示，可以發(fā)現(xiàn)在募集說明書正式公告前，超額收益率和累計(jì)超額收益率就呈現(xiàn)出比較明顯的下降趨勢，可能存在信息泄露的可能性，導(dǎo)致資本市場對募集說明書公告的反應(yīng)前置；募集說明書正式公告后的4天內(nèi)，超額收益率和累計(jì)超額收益率繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢，其中超額收益率在4月17日下降至最低點(diǎn)，說明資本市場對可轉(zhuǎn)債融資正式公告的反應(yīng)依然是負(fù)面的。正式公告對可轉(zhuǎn)債的基本情況、優(yōu)先配售條款進(jìn)行了詳細(xì)說明，其中“原A股股東可優(yōu)先配售的可轉(zhuǎn)債上限總額占可轉(zhuǎn)債發(fā)行總額的99.939%”的規(guī)定可能是資本市場負(fù)面反應(yīng)的主要原因；2018年4月18日，天馬科技公布《可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果》，公告顯示雖然原有股東可優(yōu)先配售比例上限定的很高，但實(shí)際原A股股東的配售比例僅為32.26%，而且可轉(zhuǎn)債募集說明書的其他相關(guān)信息也被投資者充分消化，因此從4月18日開始，超額收益率和累計(jì)超額收益率開始增長，其中超額收益率的增長幅度較為明顯，這與股權(quán)分置改革后學(xué)術(shù)界可轉(zhuǎn)債融資公告效應(yīng)的研究結(jié)論大致相符。圖5-2天馬科技可轉(zhuǎn)債融資正式公告后收益率變動(dòng)圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理2.2可轉(zhuǎn)債對主要利益相關(guān)者的影響企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資將對可轉(zhuǎn)債投資者、公司控股股東和中小股東、公司經(jīng)營者等多種利益相關(guān)者產(chǎn)生影響。其中對可轉(zhuǎn)債投資者、控股股東的影響較為顯著。因此，本文選取可轉(zhuǎn)債投資者、公司控股股東兩個(gè)角度，分析可轉(zhuǎn)債融資對公司主要利益相關(guān)者的影響。2.2.1對可轉(zhuǎn)債投資者的影響可轉(zhuǎn)換公司債券在發(fā)行時(shí)以債券的形式存在，因此可轉(zhuǎn)債的投資者首先是企業(yè)的債權(quán)人。可轉(zhuǎn)債具有期權(quán)的屬性，如果公司可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)置合理，公司發(fā)展前景良好，那么公司的股價(jià)將很可能上漲，債權(quán)人愿意行使可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)；反之，如果公司發(fā)展前景差，債權(quán)人則可能不行使可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)。因此，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債將對可轉(zhuǎn)債投資者產(chǎn)生直接影響。本文從轉(zhuǎn)股前和轉(zhuǎn)股后兩個(gè)角度，分別分析可轉(zhuǎn)債對可轉(zhuǎn)債投資者的影響。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前的影響由于可轉(zhuǎn)債被普遍視為是一種間接的融資工具，因此在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前，可轉(zhuǎn)債發(fā)行方經(jīng)常會通過一系列的運(yùn)作，影響可轉(zhuǎn)債投資者的轉(zhuǎn)股意愿。本文將從以下兩個(gè)方面，分析轉(zhuǎn)股前可轉(zhuǎn)債對投資者產(chǎn)生的影響。發(fā)行方下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)債股性特征明顯。天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，由于派發(fā)現(xiàn)金股利、正股價(jià)格下跌等情況，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格不斷下調(diào)，具體的下調(diào)過程見表格5-3。由表格可知，天馬科技的轉(zhuǎn)股價(jià)格由最初的11.04元/股調(diào)整至7.32元/股。對可轉(zhuǎn)債投資者而言，轉(zhuǎn)股價(jià)格越低，每張債券轉(zhuǎn)股可以獲得的股票數(shù)越多。因此天馬科技不斷下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，加快了天馬轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股進(jìn)程。表5-3天馬轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整表日期調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格事項(xiàng)轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整情況2018.6.14公司實(shí)施2017年度利潤分配方案，每股派送現(xiàn)金股利0.065元由11.04元/股下調(diào)至10.98元/股2018.10.16公司2018年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，限制性股票完成授予登記由10.98元/股下調(diào)至10.92元/股2019.2.11公司股票價(jià)格下跌，根據(jù)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款，對轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行向下調(diào)整由10.92元/股下調(diào)至7.37元/股2019.6.26公司實(shí)施2018年度利潤分配方案，每股派送現(xiàn)金股利0.05元由7.37元/股下調(diào)至7.32元/股數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上海證券交易所官網(wǎng)數(shù)據(jù)整理隨著轉(zhuǎn)股價(jià)格的不斷下調(diào)，天馬轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也不斷下降。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是指可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對于其轉(zhuǎn)換后價(jià)值的溢價(jià)水平，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的計(jì)算公式和原理如下：轉(zhuǎn)換比率=債券面值（每張100元）/轉(zhuǎn)股價(jià)格（5-3）轉(zhuǎn)換后價(jià)值=正股價(jià)格×轉(zhuǎn)換比率（5-4）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（可轉(zhuǎn)債市價(jià)-轉(zhuǎn)換后價(jià)值）/轉(zhuǎn)換后價(jià)值（5-5）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常用來衡量可轉(zhuǎn)債的股性。當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為正時(shí)，持有可轉(zhuǎn)債的價(jià)值大于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的價(jià)值，投資者通過二級市場賣出持有的可轉(zhuǎn)債將獲得更多的收益，在這種情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越大，可轉(zhuǎn)債持有人越傾向于選擇不轉(zhuǎn)股；當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)時(shí)，持有可轉(zhuǎn)債的價(jià)值小于將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的價(jià)值，投資者轉(zhuǎn)股將獲得更多的收益，在這種情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越?。ń^對值越大），可轉(zhuǎn)債持有人越傾向于選擇轉(zhuǎn)股。圖5-3反映了天馬轉(zhuǎn)債自上市之日起轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變動(dòng)情況，可以發(fā)現(xiàn)在2019年2月之前，由于轉(zhuǎn)股價(jià)格沒有進(jìn)行過大的調(diào)整，因此轉(zhuǎn)換比率沒有過多變化，但是公司的正股價(jià)格不斷下跌，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不斷上升，可轉(zhuǎn)債投資者轉(zhuǎn)股的意愿逐漸下降，截至2018年末只有面值2.7萬元的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。2019年2月，天馬科技向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)股價(jià)格由10.92元/股下調(diào)至7.37元/股，導(dǎo)致轉(zhuǎn)換比率大幅度提升，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在這時(shí)呈現(xiàn)斷崖式的下滑，此后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一直在0%的水平上下波動(dòng)，所以大部分可轉(zhuǎn)債在2019年才開始轉(zhuǎn)股。圖5-3天馬轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理②發(fā)行方經(jīng)營情況良好，投資者轉(zhuǎn)股意愿明顯通過前文的分析可知，上市公司在可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，易通過轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正等運(yùn)作方式促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。但是如果正股價(jià)格持續(xù)低迷，公司經(jīng)營情況較差，看不到正股價(jià)格未來上漲的希望，那么投資者可能依舊不愿“買賬”。天馬科技注重提高周轉(zhuǎn)能力和盈利能力，改善自身的經(jīng)營情況，使得投資者的轉(zhuǎn)股意愿逐漸增強(qiáng)。周轉(zhuǎn)能力方面，基于特種水產(chǎn)配合飼料行業(yè)的特點(diǎn)，公司應(yīng)收賬款的余額較高，但是天馬科技很了解自己所處行業(yè)的情況，采用較嚴(yán)格的信用政策及收款管理制度，改善自身的周轉(zhuǎn)能力。通過分析表5-4中的應(yīng)收賬款賬齡可以發(fā)現(xiàn)，公司歷年來的應(yīng)收賬款余額約90%為一年期以內(nèi)的應(yīng)收賬款，在銷售的當(dāng)年或者次年基本上就能實(shí)現(xiàn)貨款的回收，并且沒有5年以上的應(yīng)收賬款長期掛賬。此外，雖然公司存貨余額不斷增加，存貨周轉(zhuǎn)率較低，但是通過分析表5-5中的存貨明細(xì)可以發(fā)現(xiàn)，公司的存貨主要是原材料，占所有存貨的比重高達(dá)85%，而庫存商品和在產(chǎn)品的比重較低，說明公司的生產(chǎn)效率較高，產(chǎn)品的銷路也較好，公司儲備大量的原材料以隨時(shí)接受客戶訂單進(jìn)行生產(chǎn)，如果企業(yè)利用融資資金提高產(chǎn)能，有利于企業(yè)銷售的進(jìn)一步增長。表5-4天馬科技應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)表（單位：萬元）應(yīng)收賬款賬齡分析201420152016金額金額占比占比金額占比1年以內(nèi)（含1年）16,081.6117,762.5491.95%92.62%17,588.5187.83%1-2年582.621,317.156.82%3.48%1,601.028.01%2-3年122.03138.660.72%0.73%736.953.68%3-4年29.0499.020.51%0.17%62.10.33%4-5年000031.930.16%5年以上000000數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理表5-5天馬科技存貨構(gòu)成分析表（單位：萬元）存貨構(gòu)成分析201420152016金額占比金額占比金額占比原材料1017386.61%12439.0887.35%15082.9381.33%庫存商品911.387.78%1112.177.81%2230.6312.47%周轉(zhuǎn)材料446.943.80%492.043.46%511.922.86%在產(chǎn)品212.041.81%196.591.38%59.390.33%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技可轉(zhuǎn)債募集說明書整理盈利能力方面，天馬科技的營業(yè)收入和凈利潤近年來不斷增長，2015年和2016年?duì)I業(yè)收入和凈利潤年度復(fù)合增長率分別為12.04%和16.21%，2017年公司IPO上市，募集資金用于投資二期特種水產(chǎn)配合飼料項(xiàng)目，投資收益開始釋放，2017年?duì)I業(yè)收入和凈利潤較2016年分別增長31.69%和13.06%，其中營業(yè)收入的增速翻倍，可見投資項(xiàng)目幫助企業(yè)有效的擴(kuò)大了市場份額。綜上所述，發(fā)行方一方面降低轉(zhuǎn)股價(jià)格，另一方面改善公司經(jīng)營狀況，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債投資者的轉(zhuǎn)股意愿逐漸增強(qiáng)。2018年4月17日天馬科技公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，2018年10月23日起債券可轉(zhuǎn)換為天馬科技A股股份。2019年10月9日，天馬科技發(fā)布《可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股結(jié)果暨股份變動(dòng)公告》稱，截至2019年9月30日已轉(zhuǎn)股的天馬轉(zhuǎn)債金額占天馬轉(zhuǎn)債總額的86.20%，不到一年的時(shí)間，天馬轉(zhuǎn)債幾乎全部轉(zhuǎn)換為公司的股票；2019年10月28日，天馬轉(zhuǎn)債尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債面值總額為2683.8萬元，已經(jīng)不足3000萬元，根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書的相關(guān)規(guī)定，天馬科技有權(quán)將剩余債券贖回；2019年11月18日，天馬轉(zhuǎn)債迎來贖回收市，截至當(dāng)日未轉(zhuǎn)股的天馬轉(zhuǎn)債面值僅為296.7萬元，占天馬轉(zhuǎn)債發(fā)行面值總額的0.97%；2019年11月19日，天馬科技以每張100.353元的價(jià)格將剩余未轉(zhuǎn)股的債券贖回，天馬轉(zhuǎn)債退市，標(biāo)志著天馬科技本輪可轉(zhuǎn)債融資的結(jié)束。天馬轉(zhuǎn)債從上市到摘牌退市，僅存續(xù)了377天。本文通過數(shù)據(jù)庫查詢到，在2018年發(fā)行的67只可轉(zhuǎn)債中，有52只可轉(zhuǎn)債的存續(xù)時(shí)間比天馬轉(zhuǎn)債長，占比高達(dá)77.61%，這一方面說明公司實(shí)現(xiàn)權(quán)益性融資的速度較快，另一方面說明天馬科技的運(yùn)作對可轉(zhuǎn)債投資者的影響十分顯著?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的影響前文分析了可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前對投資者的影響。當(dāng)債券轉(zhuǎn)換為公司股票后，對可轉(zhuǎn)債投資者也會持續(xù)性地產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先是投資者身份的轉(zhuǎn)換。在轉(zhuǎn)股前，可轉(zhuǎn)債投資者的身份是債權(quán)人，只能獲得金額固定的利息，而且利率也比較低；轉(zhuǎn)股后，可轉(zhuǎn)債投資者的身份變?yōu)楣镜墓蓶|，可以與其他股東共同分享天馬科技三期生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目的超額投資收益，也可以向二級市場轉(zhuǎn)讓持有的股份從而投機(jī)獲利。其次是投資者轉(zhuǎn)股后能獲得的股權(quán)份額。可轉(zhuǎn)債融資與非公開增發(fā)、公開增發(fā)等融資方式不同，其通?？梢詢?yōu)先向原有股東配售，原有股東放棄認(rèn)購的可轉(zhuǎn)債才向其他投資者發(fā)售。因此，原有股東優(yōu)先配售的比例，將會影響其他可轉(zhuǎn)債投資者轉(zhuǎn)股后獲得的股份。如果優(yōu)先配售比例較高，其他投資者只能參與中簽率較低的網(wǎng)上配售或通過二級市場購買公司的債券，享受不到過多的項(xiàng)目投資回報(bào)。2018年4月21日，天馬科技發(fā)布《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行結(jié)果公告》，天馬轉(zhuǎn)債的發(fā)行結(jié)果如表格5-6所示，原有股東優(yōu)先配售的比例為32.26%，除了主承銷商包銷的部分，其他可轉(zhuǎn)債投資者的配售比例為61.23%。在我國可轉(zhuǎn)債市場中，1998-2004年發(fā)行了37只可轉(zhuǎn)債，只有5只向原股東的配售比例超過50%，占比僅為14%；2005-2011年發(fā)行了66只可轉(zhuǎn)債，其中19只配售比例超過了50%，占比上漲至29%；2012-2018年發(fā)行的84只可轉(zhuǎn)債，配售比例超過50%的達(dá)到了51家，占比高達(dá)61%。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，天馬轉(zhuǎn)債對其他投資者的配售比例較高，投資者轉(zhuǎn)股后有利于獲得更多的股權(quán)。截至2019年末，可轉(zhuǎn)債已全部轉(zhuǎn)股，累計(jì)轉(zhuǎn)股數(shù)量為4103萬股，其中除原有股東和主承銷商之外的可轉(zhuǎn)債投資者持有2626萬股，占2019年公司總股本的7.7%。表5-6天馬轉(zhuǎn)債配售結(jié)果明細(xì)表投資者類別認(rèn)購數(shù)量（張）認(rèn)購金額（元）原有股東優(yōu)先配售（限售股）87843087843000原有股東優(yōu)先配售（非限售股）10546010546000網(wǎng)上社會公眾投資者1959040195904000主承銷商包銷10707010707000合計(jì)3050000305000000數(shù)據(jù)來源：《天馬科技公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行結(jié)果公告》2.2.2對控股股東的影響通過上文對天馬轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況的分析，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債僅用了一年左右的時(shí)間就全部轉(zhuǎn)股，較為迅速的實(shí)現(xiàn)了間接股權(quán)融資的目標(biāo)；但是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股將會直接影響公司控股股東的持股比例以及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。天馬轉(zhuǎn)債對原有股東的優(yōu)先配售比例較低，在一定程度上優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是可能對公司原有股東股權(quán)的稀釋效應(yīng)較強(qiáng)，甚至?xí)毓晒蓶|的地位造成威脅，例如國美電器曾經(jīng)在2009年6月22日與境外機(jī)構(gòu)投資者貝恩資本簽訂價(jià)值12.90億元的可轉(zhuǎn)債融資協(xié)議，2010年貝恩資本完成轉(zhuǎn)股，直接成為國美電器的第二大股東，原控股股東黃光裕的股權(quán)稀釋比較嚴(yán)重，而陳曉和貝恩資本聯(lián)手，很大程度上威脅黃光裕的控制權(quán)。因此，可轉(zhuǎn)債融資對控股股東也會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，本文將從以下三個(gè)方面展開分析：（1）對控股股東持股比例的影響天馬科技控股股東的持股比例變化如圖5-4所示，可以發(fā)現(xiàn)2018年直接持股比例為28.87%，通過全資子公司間接持股比例為7.82%，合計(jì)持股比例36.69%；然而到了2019年陳慶堂的直接持股和間接持股比例分別降至22.41%和6.89%，合計(jì)持股比例降至32.3%，降幅為11.97%。由于可轉(zhuǎn)債融資對原控股股東的配售比例較低，因此轉(zhuǎn)股后的稀釋作用較強(qiáng)。2019年陳慶堂的持股數(shù)已經(jīng)不到公司總股本的1/3，雖然其仍然是天馬科技的第一大股東，但是如果有股東的持股比例與陳慶堂接近，再加上一致行動(dòng)人的影響，陳慶堂的控制權(quán)地位將受到很大的威脅。圖5-4控股股東持股情況變化圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技2018-2019年年報(bào)整理（2）對控股股東控制權(quán)收益的影響本文借鑒已有研究，使用第一大股東持股比例、前五大股東比例（前五大股東持股數(shù)/總股數(shù)）、Z指數(shù)（第一大股東持股比例/第二大股東持股比例）三個(gè)主要指標(biāo)分析控制權(quán)收益的變化。通過圖5-5可以發(fā)現(xiàn)：一方面，2017-2019年Z指數(shù)不斷上漲，但上漲幅度較小，這說明在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和轉(zhuǎn)股階段，由于可轉(zhuǎn)債投資者分散性較強(qiáng)，陳慶堂的控制權(quán)地位沒有受到太大的威脅；另一方面，2017-2019年第一大股東持股比例、前五大股東持股比例均不斷下降，其中前五大股東比例由2018年的56.78%下降至46.78%，下降幅度為17.61%，這說明天馬科技雖然通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債間接實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資，但是控制權(quán)收益最大化并不是天馬科技可轉(zhuǎn)債融資的主要?jiǎng)右?。圖5-5控制權(quán)收益變化情況圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技2017-2019年年報(bào)整理（3）對控股股東絕對控制權(quán)的影響在表5-7列示的2019年期末前十名股東中，可以發(fā)現(xiàn)陳慶堂的持股比例雖然降低至22.41%，但是第二大股東福建天馬投資發(fā)展有限公司，其實(shí)是控股股東陳慶堂的全資子公司，是陳慶堂的一致行動(dòng)人。而第三大股東的持股比例僅為2.69%，剩余的所有股東持股比例都不超過5%，因此天馬科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，控股股東仍保留著對公司的絕對控制權(quán)。表5-7天馬科技期末前十名股東明細(xì)表排名20192018股東名稱持股比例股東名稱持股比例1陳慶堂22.41%陳慶堂28.87%2福建天馬投資發(fā)展有限公司6.89%寧波華寶投資有限公司9.28%續(xù)表5-73鄭坤2.69%福建天馬投資發(fā)展有限公司7.82%4寧波華寶投資有限公司2.00%鄭坤6.47%5林家興3.80%林家興1.31%6何修明3.80%何修明1.31%7回購專用證券賬戶2.02%章禮森2.96%8章禮森1.90%張蕉霖1.36%9陳矗1.56%劉寶榮1.16%10張蕉霖1.20%林成長1.10%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)天馬科技2018-2019年年報(bào)整理為什么天馬科技能夠在原有股東優(yōu)先配售比例較低的情況下，依然保留控股股東的控制權(quán)？本文通過分析發(fā)現(xiàn)，主要原因有以下兩點(diǎn)：一方面，天馬轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模較低。公司可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模為3.05億元，2018年可轉(zhuǎn)債市場的平均融資規(guī)模11.75億元，天馬科技的融資規(guī)模遠(yuǎn)低于平均水平。較低的融資規(guī)模能夠幫助天馬科技規(guī)避兩類風(fēng)險(xiǎn)：一方面，在轉(zhuǎn)股前，天馬科技的付息壓力較低，如果公司融資規(guī)模過高，一旦可轉(zhuǎn)債不能實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)股，債權(quán)人選擇繼續(xù)以債權(quán)方式持有可轉(zhuǎn)債或選擇向發(fā)行方回售可轉(zhuǎn)債，意味著發(fā)行方將承擔(dān)過高的還本付息壓力；另一方面，如果能夠成功轉(zhuǎn)股，在轉(zhuǎn)股價(jià)格不變的情況下，融資規(guī)模越低，轉(zhuǎn)換的股數(shù)越少，當(dāng)可轉(zhuǎn)債對原的股東優(yōu)先配售的比例較低時(shí)，較少的轉(zhuǎn)股數(shù)量可以幫助原有股東避免被稀釋過多的股權(quán)。截至2019年年底，公司可轉(zhuǎn)債累計(jì)轉(zhuǎn)股數(shù)量為41029302股，僅占轉(zhuǎn)股前公司已發(fā)行股份總數(shù)的13.69%，占轉(zhuǎn)股后公司股份總數(shù)的7.7%，不及控股股東陳慶堂個(gè)人持股數(shù)量的1/2。另一方面，天馬轉(zhuǎn)債的投資者分散型較強(qiáng)。對比表格5-4中公司2018和2019年公司前十名股東的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)只是個(gè)別自然人的持股比例出現(xiàn)了變化，沒有出現(xiàn)新的、持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的資金實(shí)力較為雄厚、投資規(guī)模較大，在機(jī)構(gòu)投資者的視角下，可轉(zhuǎn)債不僅是一種融資工具，更是一種制度安排，使得機(jī)構(gòu)投資者能夠通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股獲得企業(yè)的大量股權(quán)，參與發(fā)行企業(yè)的公司治理實(shí)踐。因此，天馬科技發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，雖然對公司原控股股東股權(quán)有一定的股權(quán)稀釋效應(yīng)，但是影響不大，公司第一大股東的地位依然十分牢固。2.3可轉(zhuǎn)債對公司價(jià)值的影響首先，由于可轉(zhuǎn)債的雙重屬性，公司的資本結(jié)構(gòu)會隨著可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股而發(fā)生動(dòng)態(tài)的變化；其次，公司的加權(quán)平均資本成本也會變化；最后，根據(jù)公司價(jià)值理論和資本結(jié)構(gòu)理論，公司價(jià)值也會隨著可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股而發(fā)生變化。因此，本文依次分析可轉(zhuǎn)債融資對資本結(jié)構(gòu)、對加權(quán)平均資本成本的影響，最后通過經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)，落實(shí)到對公司價(jià)值的影響。此外，本節(jié)內(nèi)容還假設(shè)天馬科技采用配股、增發(fā)等直接權(quán)益性融資，分析直接權(quán)益性融資對資本結(jié)構(gòu)、加權(quán)平均資本成本及公司價(jià)值的影響，并與可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)生的影響進(jìn)行對比。2.3.1對資本結(jié)構(gòu)的影響本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率兩個(gè)指標(biāo)，分析可轉(zhuǎn)債融資對資本結(jié)構(gòu)的影響。資產(chǎn)負(fù)債率是公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，是最能直觀反映公司債務(wù)資本所占比重的指標(biāo)之一，被廣泛用于公司資本結(jié)構(gòu)的評價(jià)；有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率是衡量公司帶息債務(wù)資本比重的指標(biāo)，有息負(fù)債和無息負(fù)債對企業(yè)的影響是不同的。無息負(fù)債一般屬于經(jīng)營性的負(fù)債，例如應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等，一般籌資成本較低，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響較??；有息負(fù)債一方面產(chǎn)生利息費(fèi)用，主要列示為財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接影響當(dāng)期利潤，另一方面有息負(fù)債存在籌資成本，能夠影響企業(yè)的資本成本和資本結(jié)構(gòu)，因此分析資本結(jié)構(gòu)中帶息負(fù)債資本的比重也是非常重要的?？赊D(zhuǎn)債融資對資本結(jié)構(gòu)的影響資產(chǎn)負(fù)債率第四章分析企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)時(shí)，曾經(jīng)提到天馬科技2016年借入長期借款，公司負(fù)債比例不斷增加，2015-2017年平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到51.31%。2018年4月，天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，2018年10月開始轉(zhuǎn)股，但是截至2018年底只有面值金額57000元的債券轉(zhuǎn)換成公司股票，因轉(zhuǎn)股形成的股份數(shù)量為5202股，僅占公司股本總額的0.002%，對公司資本結(jié)構(gòu)的影響很小。因此截止2018年年末，公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債主要還是以債務(wù)的形式存在，2018年公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了52.2%，較2017年繼續(xù)增長，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。但是到了2019年，公司轉(zhuǎn)股比例達(dá)到了99.01%，因轉(zhuǎn)股形成的股份數(shù)量為4102萬股，占公司總股本的13.69%，轉(zhuǎn)股的部分對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響，2019年年末資產(chǎn)負(fù)債率為43.19%，下降幅度達(dá)到21.76%。因此通過可轉(zhuǎn)債融資，天馬科技降低了公司負(fù)債的比例，在一定程度上優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。②有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前屬于帶息債務(wù)資本，因此2018年公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致當(dāng)年公司有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率由2017年的11.66%增長至20.1%，同比增長37.11%；2019年開始大量的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為公司股票，并且2019年年末全部的債券都已經(jīng)轉(zhuǎn)股或贖回，應(yīng)付債券的余額為零，公司的有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率由20.1驟降至1.62%?？赊D(zhuǎn)債融資背景下，公司資產(chǎn)負(fù)債率和有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率的變動(dòng)如圖5-6所示。圖5-6可轉(zhuǎn)債融資背景下資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)變化圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理直接權(quán)益性融資對資本結(jié)構(gòu)的影響資產(chǎn)負(fù)債率2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，公司當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)付債券項(xiàng)目余額2.38億元，其他權(quán)益工具項(xiàng)目余額0.65億元。假設(shè)其他條件不變，如果公司2018年選擇直接權(quán)益性融資，則2018年財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)付債券項(xiàng)目余額調(diào)減為0，其他權(quán)益工具項(xiàng)目余額調(diào)減為0，股東權(quán)益資本金額調(diào)增3.05億元；2019年公司可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，應(yīng)付債券項(xiàng)目余額為0，股東權(quán)益資本較發(fā)行可轉(zhuǎn)債前增加3.05億元，因此在其他條件不變的情況下，2019年不需要進(jìn)行調(diào)整。在上述的調(diào)整下，計(jì)算得到直接權(quán)益融資背景下2018年的資產(chǎn)負(fù)債率為43.32%；2019年為43.19%。有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，公司當(dāng)年財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)付債券項(xiàng)目余額2.38億元，如果公司2018年選擇直接權(quán)益性融資，其他條件不變的情況下，應(yīng)付債券項(xiàng)目余額調(diào)整為0；2019年公司可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，應(yīng)付債券余額0，因此不需要調(diào)整。在上述的調(diào)整下，計(jì)算得到直接權(quán)益融資背景下2018年的有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率為7.86%，2019年為1.62%。直接權(quán)益融資背景下，公司資產(chǎn)負(fù)債率和有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率的變動(dòng)如圖5-7所示。圖5-7直接權(quán)益融資背景下資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)變化圖數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理兩種融資方式的對比通過對比兩種不同融資方式下資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的變化，可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債被視為間接性的權(quán)益性融資，因此當(dāng)債券全部轉(zhuǎn)股后，對資本結(jié)構(gòu)的影響效果和直接權(quán)益融資對資本結(jié)構(gòu)的影響效果相同。但是，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的過程不同，直接權(quán)益性融資會直接增加權(quán)益資本比重，降低公司資產(chǎn)負(fù)債率；而可轉(zhuǎn)債融資首先以債務(wù)的形式存在，天馬科技2018年4月發(fā)行可轉(zhuǎn)債，當(dāng)年年末幾乎沒有轉(zhuǎn)股，因此資產(chǎn)負(fù)債率和有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比率呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，如果2019年可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股進(jìn)程不順利，或者有其他到期債務(wù)需要償還，那么公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將比可轉(zhuǎn)債融資前進(jìn)一步提高。綜上所述，在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高償債能力方面，直接權(quán)益性融資的表現(xiàn)比可轉(zhuǎn)債融資更好。2.3.2對加權(quán)平均資本成本的影響盡管在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高償債能力方面，直接權(quán)益性融資的表現(xiàn)比可轉(zhuǎn)債融資更好，但是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低并非意味著公司的資本結(jié)構(gòu)越好，因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，權(quán)益資本的占比越高，然而權(quán)益資本的成本通常也較高。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使得公司的加權(quán)平均資本成本最低，公司價(jià)值最大。因此，分析兩種融資方式下加權(quán)平均資本成本的變化，有利于更客觀的分析融資方式對資本結(jié)構(gòu)的影響。（1）可轉(zhuǎn)債融資對加權(quán)平均資本成本的影響①權(quán)益資本成本的測算權(quán)益資本成本的測算大多采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，需要得到無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf、市場平均期望報(bào)酬率Rm以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，計(jì)算公式：權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（市場平均期望報(bào)酬率-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）×系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。（5-6）首先，鑒于國內(nèi)的實(shí)際情況，我國長期政府債券的投資風(fēng)險(xiǎn)基本趨近于零，因此長期國債的到期收益率通常作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。本文通過查詢數(shù)據(jù)庫整理了2017-2019年我國十年期國債的收益率，然后取算數(shù)平均數(shù)得到近似的無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf如下表5-9所示。其次，Rm-Rf為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是市場平均期望報(bào)酬率Rm并沒有形成統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)。目前學(xué)術(shù)界主要有兩種方式確定Rm，其一，用證券市場指數(shù)的綜合報(bào)酬率衡量Rm，然后減無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf得到市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；其二，直接用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長率衡量市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一方面，由于資本市場牛、熊市的存在，可能導(dǎo)致市場指數(shù)綜合報(bào)酬率失真，無法準(zhǔn)確的衡量市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；另一方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP比較穩(wěn)定，因此本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長率衡量市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表5-8市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf計(jì)算表年份201720182019GDP增長率6.90%6.60%6.10%市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.90%6.60%6.10%數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計(jì)年鑒最后，β系數(shù)用來評估某只證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其度量的是單個(gè)證券或某一證券組合相對于總體市場的波動(dòng)情況。若β的絕對值越大，說明股票的收益變化幅度相對于市場的變化幅度越大，反之則說明股票的收益變化相對于市場變化的幅度越小。若β值大于0，說明股票收益變化與市場的變化方向相同，若β值小于0，說明股票的收益變化與市場收益的變化方向相反。本文通過查詢數(shù)據(jù)庫，得到天馬科技的β值如表5-9所示：根據(jù)公式計(jì)算可得天馬科技權(quán)益資金成本如下表所示：表5-9天馬科技權(quán)益資本成本計(jì)算表年份201720182019無風(fēng)險(xiǎn)收益率3.47%市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.90%6.60%6.10%β系數(shù)2.441.010.81權(quán)益資金成本20.31%10.14%8.41%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理②債務(wù)資本成本的測算債務(wù)資本成本由短期債務(wù)資本成本和長期債務(wù)資本成本加權(quán)計(jì)算得到。短期債務(wù)方面，天馬科技的短期債務(wù)多為經(jīng)營性負(fù)債，例如應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬、其他應(yīng)付款等，其資本成本較低，可以忽略不計(jì)。因此公司的債務(wù)資本成本主要由短期債務(wù)資本中的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，以及長期債務(wù)資本中的應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款等構(gòu)成。短期借款是根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的需要在一年內(nèi)償還的借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也需要在一年內(nèi)償還，因此本文選取央行一年期的貸款基準(zhǔn)利率作為天馬科技短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的資本成本；長期應(yīng)付款是由于天馬科技2015年融資租賃購買固定資產(chǎn)形成的，付款期為五年，類似長期債務(wù)的還本付息，因此本文選取央行一至五年（含五年）的貸款基準(zhǔn)利率作為天馬科技長期應(yīng)付款的資本成本；可轉(zhuǎn)換債券的投資成本，可以用投資者的內(nèi)含報(bào)酬率來估計(jì)，需要注意的是雖然可轉(zhuǎn)債的票面利率比同類同期債券的市場利率低，可以降低發(fā)行人前期的籌資成本，但是可轉(zhuǎn)債有一部分籌資成本隱藏在轉(zhuǎn)股的期權(quán)中，當(dāng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時(shí)，可轉(zhuǎn)債的籌資成本會變高，因此可轉(zhuǎn)債的票面利率并不是真實(shí)的籌資成本。本文假設(shè)可轉(zhuǎn)債于2018的年初發(fā)行，并全部于2019年的年末轉(zhuǎn)股，利用插值法計(jì)算得到可轉(zhuǎn)債的資本成本近似值為6.78%。加權(quán)平均資本成本的測算通過上述整理和計(jì)算的數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出天馬科技2017-2019年的加權(quán)平均資本成本如表5-10所示。表5-10可轉(zhuǎn)債融資時(shí)加權(quán)平均資本成本計(jì)算表年份201720182019資本合計(jì)97770128944118522短期借款占比19.68%11.78%2.95%短期借款資本成本1.35%1.35%1.35%應(yīng)付債券占比0%18.43%0%應(yīng)付債券資本成本6.78%6.78%6.78%長期應(yīng)付款占比1.30%0.06%0%長期應(yīng)付款資本成本1.75%1.75%1.75%權(quán)益資本占比79.02%69.73%91.05%權(quán)益資本成本20.31%10.14%8.41%加權(quán)平均資本成本（稅后）16.84%8.67%8.14%根據(jù)圖5-10可以發(fā)現(xiàn)，2017-2019年公司加權(quán)平均資本成本呈下降趨勢。2017年公司的加權(quán)平均資本成本較高，主要是因?yàn)楣竟蓶|權(quán)益的資本成本較高；2018年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，公司債務(wù)資本占所有資本的比例由20.98%升至30.27%，而債務(wù)資本成本比權(quán)益資本成本低，根據(jù)表5-11可知債務(wù)資本成本最高為6.78%，而權(quán)益資本成本為10.14%。因此，債務(wù)資本占比的提升使得2018年公司的加權(quán)平均資本下降。按照2018年資本成本的變化邏輯，2019年公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，權(quán)益資本的占比提高，公司的加權(quán)平均資本成本應(yīng)該提高，但是通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2019年的加權(quán)平均資本成本與2018年基本持平，甚至還有小幅度的下降。主要原因有兩個(gè)，一方面公司的股權(quán)資本成本下降，由10.14%下降至8.41%；另一方面公司轉(zhuǎn)股速度很快，2018年末應(yīng)付債券的余額為2.4億，占所有資本的比例為18.43%，2019年末就實(shí)現(xiàn)了全部轉(zhuǎn)股，應(yīng)付債券占比為0。而根據(jù)前面的計(jì)算可知，可轉(zhuǎn)債的籌資成本為6.78%，高于其他所有債務(wù)資本的成本，因此快速轉(zhuǎn)股幫助公司節(jié)省了這筆成本。（2）直接權(quán)益融資對加權(quán)平均資本成本的影響如果天馬科技采用直接權(quán)益性融資，將會對債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，在這種情況下，假設(shè)權(quán)益資本成本和相關(guān)債務(wù)的資本成本不變，計(jì)算直接權(quán)益融資背景下的加權(quán)平均資本成本如表5-11所示。表5-11直接權(quán)益融資時(shí)加權(quán)平均資本成本計(jì)算表年份201720182019資本合計(jì)97770128944118522短期借款占比19.68%11.78%2.95%短期借款資本成本1.35%1.35%1.35%應(yīng)付債券占比000應(yīng)付債券資本成本6.78%6.78%6.78%長期應(yīng)付款占比1.30%0.06%0%長期應(yīng)付款資本成本1.75%1.75%1.75%權(quán)益資本占比79.02%88.16%91.05%權(quán)益資本成本20.31%10.14%8.41%加權(quán)平均資本成本（稅后）16.84%9.40%8.14%（3）兩種融資方式的比較根據(jù)圖5-8可以發(fā)現(xiàn)，無論是可轉(zhuǎn)債融資還是直接權(quán)益融資，盡管公司最終權(quán)益資本的占比提高，但是由于權(quán)益資本成本不斷下降，公司加權(quán)平均資本成本都呈現(xiàn)下降的趨勢。對比兩種不同的融資方式，可以發(fā)現(xiàn)，2018年可轉(zhuǎn)債融資背景下的加權(quán)平均資本成本更低。綜上所述，在調(diào)節(jié)加權(quán)平均資本成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面，兩種融資方式的效果大致相同，但是可轉(zhuǎn)債融資在轉(zhuǎn)股期間的表現(xiàn)更勝一籌。圖5-8不同融資方式下加權(quán)平均資本成本變化對比2.3.3對公司價(jià)值的影響——EVA視角（1）EVA價(jià)值評估的可行性首先，與一般水產(chǎn)配合飼料不同，天馬科技主營的特種水產(chǎn)配合飼料業(yè)務(wù)對技術(shù)及研發(fā)投入的要求較高，行業(yè)的毛利率也比高。這種行業(yè)的公司具有高新技術(shù)企業(yè)的屬性，先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)、高素質(zhì)的研發(fā)人員等非財(cái)務(wù)因素通常能夠影響公司價(jià)值，而且高新技術(shù)企業(yè)一般具有較好的成長前景，因此成本法并不適合天馬科技的價(jià)值評估。其次，市場法評估基于公司股價(jià)，評估過程比較簡便，也容易理解，但是市場法的評估需要找到具有相似經(jīng)營規(guī)模以及相似資本結(jié)構(gòu)的公司，天馬科技主營的飼料行業(yè)屬于第一產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的占比最低，同行業(yè)的上市公司較少；而且天馬科技的主營產(chǎn)品是特種水產(chǎn)飼料，同行業(yè)其他上市公司的主營業(yè)務(wù)都是一般水產(chǎn)飼料，很難找到與天馬科技經(jīng)營規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)匹配的同行業(yè)企業(yè)，因此用市場法評估天馬科技的難度較大。最后，收益法的評估基于對企業(yè)產(chǎn)生的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)，在評估過程中需要預(yù)測企業(yè)未來的股權(quán)現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流，因此收益法的評估適用于盈利增長較穩(wěn)定的企業(yè)。天馬科技募集資金投資的項(xiàng)目處在建設(shè)期，雖然2015-2017年公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤一直保持增長，但各年度的增長速率參差不齊，而且投資項(xiàng)目擬生產(chǎn)的產(chǎn)品并不是天馬科技已掌握核心技術(shù)的產(chǎn)品，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此天馬科技未來的盈利情況存在較高的不確定性。收益法也不是評估天馬科技公司價(jià)值的最合適的方法。相比傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)有一定的優(yōu)越性。一方面，企業(yè)的稅后經(jīng)營利潤剔除了偶然的非經(jīng)營因素的影響，而且為了使計(jì)算結(jié)果更為準(zhǔn)確的反映企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，稅后經(jīng)營凈利潤的計(jì)算需要經(jīng)過一定的調(diào)整，例如將計(jì)入當(dāng)期損益的研發(fā)費(fèi)用和營銷費(fèi)用資本化，相比于成本法，這種調(diào)整考慮了公司研發(fā)、營銷對公司發(fā)展前景的影響，有利于更真實(shí)的反映公司價(jià)值；另一方面，EVA考慮了企業(yè)資本成本及資本機(jī)構(gòu)對創(chuàng)造價(jià)值的影響，尤其是在天馬科技可轉(zhuǎn)債融資導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本成本發(fā)生動(dòng)態(tài)變化的情形中，EVA的價(jià)值評估方法更適合使用。由于經(jīng)濟(jì)增加值為絕對數(shù)指標(biāo)，行業(yè)中不同企業(yè)的稅后經(jīng)營凈利潤、投入資本的規(guī)模往往不同，導(dǎo)致計(jì)算得出的經(jīng)濟(jì)增加值差距較大，因此經(jīng)濟(jì)增加值不適合進(jìn)行行業(yè)的橫向?qū)Ρ确治?，本文中對天馬科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債前、發(fā)行可轉(zhuǎn)債后、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后三個(gè)不同階段的經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行縱向?qū)Ρ确治?，從而得出結(jié)論。（2）可轉(zhuǎn)債融資對經(jīng)濟(jì)增加值的影響①稅后經(jīng)營凈利潤與利潤表中的凈利潤不同，在經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算中，稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）反映的是企業(yè)的經(jīng)營性損益，需要在凈利潤的基礎(chǔ)上進(jìn)行多處調(diào)整，具體公式如下：稅后經(jīng)營凈利潤=凈利潤+研發(fā)和營銷費(fèi)用+利息支出+非經(jīng)常性損益（投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益、營業(yè)外收支）+減值準(zhǔn)備金+遞延所得稅-所得稅調(diào)整項(xiàng)所得稅事項(xiàng)=調(diào)整事項(xiàng)×當(dāng)年度平均所得稅率需要注意的是，財(cái)務(wù)費(fèi)用等非經(jīng)營性損益，在利潤表中列示的是稅前的數(shù)據(jù)，需要根據(jù)平均所得稅稅率將金融損益調(diào)整為稅后數(shù)據(jù)，平均所得稅稅率為當(dāng)期所得稅費(fèi)用總額與利潤總額之比。調(diào)整后天馬科技的稅后經(jīng)營凈利潤如表格5-12所示。