基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述研究現(xiàn)狀開(kāi)放式基金研究的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要指：基金管理者在面臨持有人贖回壓力時(shí)，難以在合理的時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格將其投資組合變現(xiàn)而引起資產(chǎn)損失或交易成本的不確定性。國(guó)內(nèi)外對(duì)貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大多基于此定義研究。除此以外，Brunnermeier和Pedersen(2009)也將流動(dòng)性劃分為融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性，融資流動(dòng)性為市場(chǎng)中貨幣的充裕程度，市場(chǎng)流動(dòng)性為資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度。已有文獻(xiàn)中，針對(duì)貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究只體現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，未看到有融資流動(dòng)性方面研究。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者從貨幣基金特有的T+0快贖入手，研究T+0快贖帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如王英明（2019）所研究的貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為：“當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)擾動(dòng)引發(fā)投資者巨額贖回發(fā)生極端情況時(shí)，基金公司無(wú)法對(duì)全部贖回份額實(shí)施快速贖回服務(wù)，使得投資者不能進(jìn)行全額贖回，未贖回資金將要承擔(dān)未來(lái)基金價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也就是基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。此外，也有個(gè)別貨幣流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究，是站在投資者的角度，從贖回到實(shí)際資金可用時(shí)間的不確定來(lái)研究。趙文瑜（2016）就指出，一些寶寶類(lèi)產(chǎn)品存在中間錢(qián)包，贖回時(shí)資金先到中間錢(qián)包，如余額包，客戶(hù)贖回時(shí)需要將資金先轉(zhuǎn)入余額寶，再轉(zhuǎn)入銀行卡，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成因主要有兩方面觀點(diǎn)。一方面是期限錯(cuò)配原因，楊明月（2016）在研究中對(duì)期限錯(cuò)配給出如下定義：基金投資組合資產(chǎn)端與負(fù)債端流動(dòng)性不匹配，組合投資資產(chǎn)是有剩余期限的，但投資者卻可以對(duì)投資份額實(shí)時(shí)贖回，導(dǎo)致基金在資產(chǎn)端與負(fù)債端的流動(dòng)性管理不匹配。周正清（2014）進(jìn)一步提出T+0貨幣基金期限錯(cuò)配更明顯，T+0貨幣市場(chǎng)基金比一般貨幣基金往往投資期限更長(zhǎng)，但是它的贖回端卻要實(shí)時(shí)到賬。另一放面，從管理人來(lái)看，劉爽（2009）認(rèn)為貨幣基金的流動(dòng)性與收益性是相互矛盾的。StefarRuenzi和AlexanderKempf（2004）分析發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模變化和基金業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)，即基金業(yè)績(jī)的越好基金，基金規(guī)模也越大。Cherneo-ko和Sunderam(2014)研究也表明基金經(jīng)理愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)以博取更好的業(yè)績(jī)，從而增加管理規(guī)模。基金經(jīng)理可以通過(guò)提高投資組合的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)獲取更高收益，或則提升組合剩余期限來(lái)提高收益。提升組合剩余期限往往就會(huì)降低投資端流動(dòng)性，而投資更高風(fēng)險(xiǎn)債券，一旦市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，資產(chǎn)難以變現(xiàn)導(dǎo)致價(jià)格迅速下降，從而可能導(dǎo)致變現(xiàn)虧損。貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)中，研究最多的是貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素以及監(jiān)管政策。影響因素方面，孫長(zhǎng)華、桑柳玉（2013）通過(guò)基金季度報(bào)告數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得到基金成立時(shí)長(zhǎng)、收益情況、基金規(guī)模、費(fèi)率等因素影響貨幣基金申購(gòu)贖回。陳靜（2013）指出與貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的影響因素包括持有者結(jié)構(gòu)、清算效率、業(yè)績(jī)等單一基金層面因素，以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件等整體行業(yè)因素。李憲（2015）通過(guò)面板回歸，得出貨幣基金規(guī)模變動(dòng)的四個(gè)主要因素為：貨幣基金的持有人集中程度、實(shí)收基金持有人結(jié)構(gòu)、貨幣基金的市場(chǎng)細(xì)分或持有人市場(chǎng)細(xì)分、以及貨幣基金贖回結(jié)算時(shí)效性要求四個(gè)方面。陳磊（2018）通過(guò)面板回歸模型得出：上證綜合指數(shù)的變動(dòng)率、貨幣市場(chǎng)基金的超額收益率、基金所屬公司的資產(chǎn)管理規(guī)模、GDP增長(zhǎng)率對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的負(fù)向影響，shibor利率和基金資產(chǎn)組合剩余到期期限對(duì)貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正向影響。李騰云（2018）通過(guò)線性回歸模型得出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要與6個(gè)指標(biāo)相關(guān)：逆回購(gòu)凈投放、公開(kāi)市場(chǎng)凈投放量、SHIBOR1W、同業(yè)存單3個(gè)月期發(fā)行率、R007、1年國(guó)債即期收益率。王英明（2019）研究得出機(jī)構(gòu)占比是影響貨幣流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。監(jiān)管政策方面，MelanieL.Fein（2012）研究了新的金融監(jiān)管法規(guī)《多德-弗蘭克法案》與貨幣基金風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)了壓力測(cè)試對(duì)于貨幣基金風(fēng)險(xiǎn)管理的重要作用。劉輝（2017）通過(guò)對(duì)比歐洲貨幣基金監(jiān)管政策，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)客戶(hù)和個(gè)人客戶(hù)存在不同的行為模式，建議監(jiān)管可以考慮針對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩種不同定位的貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管。王英明（2019）通過(guò)統(tǒng)計(jì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，證明該政策對(duì)降低貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積極作用。魯政委（2014）介紹了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)基金的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)基金提出了保護(hù)消費(fèi)者、從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)監(jiān)管的建議。文獻(xiàn)述評(píng)對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究大多側(cè)重于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究，并且大多研究并沒(méi)有對(duì)貨幣基金做進(jìn)一步細(xì)分，而是希望找到共性指標(biāo)。文獻(xiàn)中找到的指標(biāo)有很多，但在不同文獻(xiàn)中，也出現(xiàn)多次相同指標(biāo)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)論并不相同的情況。這些結(jié)論差異，一方面受限于貨幣基金披露數(shù)據(jù)有限，很多指標(biāo)（如機(jī)構(gòu)占比，前十大占比等）只在年報(bào)、半年報(bào)可查，實(shí)際可供分析數(shù)據(jù)并不多，另一方面也與文獻(xiàn)分析所選標(biāo)的，以及選擇時(shí)間區(qū)間有較大關(guān)系。而即便是已有研究中普遍認(rèn)可的貨幣收益與規(guī)模增長(zhǎng)存在的正相關(guān)，筆者認(rèn)為，也是存在很多前置條件的，例如：渠道是否存在壟斷地位，渠道是否上線多只貨幣基金相互競(jìng)爭(zhēng)，投資者是否有便利的自主選擇權(quán)等。另外，文獻(xiàn)中一些指標(biāo)影響貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因解釋也有待商榷。已有文獻(xiàn)中對(duì)貨幣基金細(xì)分渠道的流動(dòng)性分析比較少，查到最多的細(xì)分渠道研究，是在余額寶橫空出世后，對(duì)余額寶的專(zhuān)項(xiàng)研究。但這些研究又缺乏與貨幣基金其他細(xì)分渠道的橫向?qū)Ρ取４送?，還有個(gè)別對(duì)場(chǎng)內(nèi)貨幣的研究分析算是細(xì)分渠道研究。本人認(rèn)為，這種情況可能還是公開(kāi)市場(chǎng)獲取細(xì)分渠道數(shù)據(jù)困難導(dǎo)致。貨幣基金本身并不會(huì)公開(kāi)按不同渠道統(tǒng)計(jì)的任何數(shù)據(jù)。余額寶有很多研究文獻(xiàn)，很可能是由于阿里余額寶在很長(zhǎng)一段時(shí)間只有天弘基金余額寶一只基金，天弘基金余額寶份額也基本都來(lái)自阿里余額寶。而場(chǎng)內(nèi)貨幣基金會(huì)有單獨(dú)份額代碼只在場(chǎng)內(nèi)銷(xiāo)售，因此提供了場(chǎng)內(nèi)渠道的可查詢(xún)數(shù)據(jù)。從研究方法上，已有的貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素以線性模型分析為主，主要做相關(guān)性研究。但從更廣的證券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究來(lái)看，面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)分析，越來(lái)越多的研究?jī)A向于使用非線性方法進(jìn)行回歸或監(jiān)測(cè)研究，相對(duì)于線性模型能有更高的預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度。目前對(duì)于貨幣基金特有的T+0快贖所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究也比較少?？熠H對(duì)貨幣基金發(fā)展有著舉足輕重的作用?？熠H是當(dāng)前貨幣基金與其他開(kāi)放式基金的一個(gè)重要差異，也給貨幣基金帶來(lái)了新的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。并且，快贖也在2016~2018年，一度成為貨幣基金運(yùn)作管控的一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該受到更多的研究和關(guān)注。另外，貨幣基金大多都是加杠桿運(yùn)作，本身是存在融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的，已有文獻(xiàn)也未看到針對(duì)貨幣基金的融資流動(dòng)性方面研究。參考文獻(xiàn)[1]SecuritiesandExchangeCommission,2013,”MoneyMarketFundReform”,ReleaseNo.33-9408[2]WermersR.MoneyFundRuns[J].SsrnElectronicJournal,2010:25-69[3]HANSONSG,SCHARFSTEINDS,SUNDERAMA.AnEvaluationofMoneyMarketFundReformProposals[R].HarvardUniversityandNBER,2014(5)[4]MichaelE.Porter.ThecompetitiveAdvantageofNations[M].2007[5]RobertW.Lucky.Silicondreams:Information,ManandMachine[M].StMartin'sPress,1991[6]Chernenko，S．a(chǎn)ndA．Sunderam，2014．”FrictionsinShadowBanking:EvidencefromtheLendingBehaviorofMoneyMarketMutualFunds”，ReviewofFinancialStudies，27(6):1717~1750．[7]Haveman，H．A．2000．“TheFutureofOrganizationalSociology:ForgingTiesamongParadigms”，ContemporarySociology，29(3):．476~486．[8]Maggio，M．D．a(chǎn)ndM．Kacperczyk2017．“TheUnintendedConsequencesoftheZeroLowerBoundPolicy”，JournalofFinancialEconomics，123(1):59~80．[9]Kacperczyk，M．a(chǎn)ndSchnablP．2013．“HowSafeareMoneyMarketFunds?”，TheQuarterlyJournalofEconomics，128(3)，:1073~1122．[10]Cohen，L．，F(xiàn)razziniA．a(chǎn)ndC．Malloy，2008．“TheSmallWorldofInvesting:BoardConnectionsandMutualFundReturns”，JournalofPoliticalEconomics，116(5):951~979．[11]CharlesP.Baril,LuisBetancourt,NancyNichols.TheNewSECRulesforMoneyMarketFunds:FinancialReportingandTaxConsequences[J].JournalofCorporateAccounting&Finance,2015,26(6).[12]BasuS.IntegratedStressTesting:ImpactonLiquidityandSolvency[J].SocialScienceElectronicPublishing,2013.[13]FenderI.andGibsonMS.,UpperC.Stresstestinginpractive:asurveyof43majorfinancialinstitutions[J].BisQuarterlyReview,2001.[14]BouveretA.LiquidityStressTestsforInvestmentFunds:APracticalGuide[J].SocialScienceElectronicPublishing,2017(226).[15]GallagherE.TheInternationalTransmissionofMoneyMarketFundLiquidityShocks[J].Academyofmanagementjournal,2015:34-91.[16]李騰飛.中美貨幣基金發(fā)展比較研究.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2018[17]周書(shū)儀.我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理研究.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，2017[18]李航.統(tǒng)計(jì)學(xué)習(xí)方法.北京：清華大學(xué)出版社，2012[19]周志華.機(jī)器學(xué)習(xí).北京：清華大學(xué)出版社，2016[2