經(jīng)濟(jì)漸入穩(wěn)態(tài)，風(fēng)偏繼續(xù)提升——2026年經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望大類(lèi)資產(chǎn)首席分析師：孫付SAC

NO：S11205200500042025年11月4日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1證券研究報(bào)告經(jīng)濟(jì)基本面展望：●

2026是“十五五

”開(kāi)局之年，技術(shù)革命浪潮風(fēng)起云涌、科技自強(qiáng)自立邁向新征程，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力將繼續(xù)提升，供給端優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。外需：產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力是支撐，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系步入階段性緩和，出口多元化格局進(jìn)一步塑造，匯率保持相對(duì)彈性，出口有望總體穩(wěn)定。內(nèi)需：擴(kuò)大內(nèi)需是戰(zhàn)略基點(diǎn)

，短期政策刺激和長(zhǎng)期機(jī)制完善將共同促內(nèi)需。財(cái)政和貨幣政策將繼續(xù)積極加碼發(fā)力支持消費(fèi)和有效投資。統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)和要素市場(chǎng)化改革將清理內(nèi)需擴(kuò)張障礙，增進(jìn)內(nèi)需潛能?！?/p>

物價(jià)：在食品價(jià)格企穩(wěn)、文娛消費(fèi)延續(xù)回升、反內(nèi)卷破除惡性?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下，2026年物價(jià)將回升，預(yù)計(jì)CPI中樞0.6%，

PPI中樞-0.8%，下半年GDP平減指數(shù)將轉(zhuǎn)正。●

GDP增速：綜合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)特征與宏觀政策效能，預(yù)計(jì)2026年實(shí)際GDP增速在4.5%附近，名義GDP增速約4.7%，名義增速回升將帶動(dòng)居民收入和企業(yè)盈利改善。政策展望：預(yù)計(jì)2026年財(cái)政政策延續(xù)積極給力，赤字率在4%，支出節(jié)奏高效并向民生保障領(lǐng)域傾斜。貨幣金融政策：銀行存款迎來(lái)一輪重定價(jià)，負(fù)債端成本將顯著下行，為資產(chǎn)端利率下降提供空間，利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)。資產(chǎn)展望：人民幣匯率穩(wěn)定、名義GDP增速回升下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)有所上升。匯率：出口商品的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，人民幣在跨境貿(mào)易金融交易中占比的快速上升，將使得人民幣呈現(xiàn)“穩(wěn)中偏強(qiáng)

”。中債利率：貨幣政策延續(xù)寬松，短端利率平穩(wěn)；物價(jià)企穩(wěn)改善，長(zhǎng)債利率易上難下。股票：匯率穩(wěn)定，名義GDP增速回升帶動(dòng)企業(yè)盈利改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)提升，看好股票資產(chǎn)?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突等影響，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。核心觀點(diǎn)21.

經(jīng)濟(jì)基本面分析與展望1.1

趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)1.2

高頻新變化34經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（GDP：%）通脹水平預(yù)測(cè)（CPI：%）2025202620252026發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1.61.62.52.2美國(guó)22.12.72.4歐元區(qū)1.21.12.11.9德國(guó)0.20.92.11.8法國(guó)0.70.91.11.5意大利0.50.81.72西班牙2.922.42日本1.10.63.32.1英國(guó)1.31.33.42.5加拿大1.21.522其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1.61.82.32.1新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體4.245.34.7亞洲（新興發(fā)展）5.24.71.32.1中國(guó)4.84.200.7印度6.66.22.84歐洲（新興發(fā)展）1.82.213.59.3俄羅斯0.6195.2拉美和加勒比地區(qū)2.42.37.65巴西2.41.95.24墨西哥11.53.93.3中東和中亞3.53.810.99.5沙特阿拉伯442.12撒哈拉以南非洲4.14.413.110.9尼日利亞3.94.22322南非1.11.23.43.7世界經(jīng)濟(jì)概覽：

IMF預(yù)測(cè)資料來(lái)源：

IMF

《世界經(jīng)濟(jì)展望》（2025,10），

華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所

52012-2013年2014年2015-2017年2018年2019年2023Q3-2024Q42025年（E）2026年（E）GDP季度同比區(qū)間（%）7.5-8.07.3-7.76.7-7.16.5-6.95.8-6.44.6-5.44.5-5.44.4-4.6GDP季度同比均值（%）7.87.56.96.86.15.05.04.5GDP季度環(huán)比區(qū)間（%）1.6-2.11.7-1.91.5-1.91.2-1.90.9-1.80.8-1.61.0-1.21.0-1.2GDP季度環(huán)比均值（%）1.91.81.71.61.41.31.11.1●

考察相對(duì)穩(wěn)態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速的變化態(tài)勢(shì)，伴隨經(jīng)濟(jì)體量的擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)緩步降臺(tái)階?！?/p>

預(yù)計(jì)當(dāng)前季度GDP環(huán)比中樞在1.1%附近，GDP同比在4.5%附近?！?/p>

從生產(chǎn)供給端看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，近期GDP增速較工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速偏低，主要是建筑業(yè)和農(nóng)業(yè)（合計(jì)占GDP比重約14.5%）增速較低?！?/p>

近期工業(yè)增加值增速較服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速高，貨物出口高增速是重要原因。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)特征

供給端強(qiáng)于需求端：受技術(shù)突破并持續(xù)創(chuàng)新、豐富的人才資源、制造業(yè)政策支持等影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率高、產(chǎn)能具有顯著規(guī)模效應(yīng)，這是中國(guó)產(chǎn)品在關(guān)稅壓力之下仍具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，帶來(lái)了出口增速持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，工業(yè)增加值及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持較高增速。

需求端：內(nèi)需偏弱消費(fèi)：受名義GDP增速放緩影響，居民收入增速亦有所回落；在收入增速放緩中，居民邊際儲(chǔ)蓄傾向上升，消費(fèi)支出偏弱。投資：受PPI持續(xù)低迷影響，相當(dāng)一部分企業(yè)盈利承壓，產(chǎn)能擴(kuò)張意愿不足；另外，企業(yè)出海也帶動(dòng)部分產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移，這都導(dǎo)致制造業(yè)投資增速放緩；嚴(yán)控隱債、土地出讓收入下滑，基建項(xiàng)目從傳統(tǒng)“鐵公機(jī)”向民生類(lèi)社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)變，項(xiàng)目種類(lèi)與體量有變化；受房地產(chǎn)銷(xiāo)售收縮影響，房企資金壓力大，房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資下滑較為明顯。出口：中國(guó)制造商品競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，出口區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整，相對(duì)有彈性的匯率，出口表現(xiàn)出較強(qiáng)韌勁。

2026年，伴隨銀行負(fù)債端定期存款到期重定價(jià)（利率下降），預(yù)計(jì)在LPR等政策利率引導(dǎo)下銀行資產(chǎn)端貸款利率將繼續(xù)回落，降低居民和企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和企業(yè)融資需求形成支持。下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將有所增強(qiáng)。

2026年，財(cái)政政策有望繼續(xù)保持積極給力狀態(tài)，狹義和廣義赤字率將保持較為顯著擴(kuò)張狀態(tài)。財(cái)政政策將繼續(xù)加大對(duì)消費(fèi)的補(bǔ)貼支持，提高民生保障水平，支持“兩重”項(xiàng)

目建設(shè)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征及展望7●

2026年四個(gè)季度實(shí)際GDP同比分別為4.4%、4.5%、4.5%和4.6%；全年增速同比4.5%。

（四個(gè)季度環(huán)比為:1.0%、1.1%、1.1%和1.2%）●

預(yù)計(jì)2026年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速將在4.5%附近窄幅波動(dòng)，呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)特征。2026年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（實(shí)際）：同比約4.5%資料來(lái)源：

WIND

資訊，

華西證券研究所82026年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（名義）：同比約4.7%

●

預(yù)計(jì)2026年四個(gè)季度名義GDP同比分別為4.1%、4.6%、4.9%和5.0%；全年增速同比4.7%。●

預(yù)計(jì)2026年四個(gè)季度GDP平減指數(shù)同比分別為-0.3%、-0.1、0.4%和0.4%；全年為0.2%?！?/p>

伴隨名義GDP增速回升，企業(yè)盈利將獲得改善。資料來(lái)源：

WIND

資訊，

華西證券研究所9資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所●

居民可支配收入增速與名義GDP增速基本同步，名義GDP增速放緩將伴隨居民名義可支配收入增速放緩?！?/p>

在收入放緩中，居民儲(chǔ)蓄增速回升，反映居民儲(chǔ)蓄傾向提升，消費(fèi)支出偏弱。消費(fèi)：收入約束與消費(fèi)意愿●

伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也在變化：服務(wù)性消費(fèi)占比持續(xù)在提升（剔除異常沖擊時(shí)期）?！?/p>

參考主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，中國(guó)服務(wù)消費(fèi)占比提升空間仍大。美國(guó)服務(wù)消費(fèi)占比約65%。消費(fèi)結(jié)構(gòu)：服務(wù)消費(fèi)占比上升，且空間仍大資料來(lái)源：

WIND

資訊，

華西證券研究所10●

能消費(fèi)：提高收入與消費(fèi)能力。核心是提升勞動(dòng)報(bào)酬占GDP比重，居民收入增長(zhǎng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)同步；提高低收入群體（消費(fèi)傾向高）可支配收入?！?/p>

敢消費(fèi)：全生命周期保障托底。構(gòu)建“0歲到老年

”全覆蓋保障體系，包括0-3歲育兒補(bǔ)貼（從300元/月向覆蓋奶粉、保姆費(fèi)方向探索）、3-6歲免費(fèi)育兒、免費(fèi)教育向高中及部分大學(xué)專(zhuān)業(yè)延伸，降低“養(yǎng)孩、養(yǎng)老、教育

”的后顧之憂(yōu)?！?/p>

愿消費(fèi)：創(chuàng)造新場(chǎng)景與開(kāi)放機(jī)遇。國(guó)內(nèi)場(chǎng)景：發(fā)展夜經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì)（私人飛機(jī)、跳傘等高端消費(fèi)）、文娛消費(fèi)，激活高收入群體消費(fèi)潛力；破除消費(fèi)卡點(diǎn)（如車(chē)輛限購(gòu)限行），釋放剛需。國(guó)際場(chǎng)景：擴(kuò)大“單方面免簽

”范圍（針對(duì)數(shù)十個(gè)國(guó)家），吸引外國(guó)游客消費(fèi)，參考“免簽后入境游客半年增長(zhǎng)40%-50%”的案例，以政策創(chuàng)新撬動(dòng)增量消費(fèi)，無(wú)需額外財(cái)政投入。消費(fèi)前景：提高居民消費(fèi)率1112●

上一輪信貸擴(kuò)張帶動(dòng)的投資擴(kuò)張漸入尾聲，制造業(yè)投資增速回落?！?/p>

地方債務(wù)嚴(yán)管理，土地出讓收入疲弱，疊加基建轉(zhuǎn)型、優(yōu)化，向民生基礎(chǔ)設(shè)施傾斜，投資放緩?！?/p>

房地產(chǎn)銷(xiāo)售收縮，房屋新開(kāi)工及投資負(fù)增長(zhǎng)。●

“反內(nèi)卷

”下，部分產(chǎn)能冗余行業(yè)投資減緩對(duì)制造業(yè)投資帶來(lái)影響；財(cái)政資金撥付節(jié)奏也會(huì)對(duì)基建投資產(chǎn)生影響。投資：增速降臺(tái)階資料來(lái)源：

WIND

資訊，

華西證券研究所13資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所●

盡管面臨美國(guó)關(guān)稅逆風(fēng)，中國(guó)出

口韌勁較強(qiáng)。高效勞動(dòng)生產(chǎn)率與規(guī)模效應(yīng)下的較強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、

出口區(qū)域多元化、靈活的匯率政策都對(duì)出

口提供對(duì)沖力。另外，關(guān)稅階段性緩和窗

口下的“搶出

口

”也是重要因素?！?/p>

上述前三個(gè)因素會(huì)持續(xù)對(duì)中國(guó)出口形成支撐，而最后的因素弱化后將對(duì)出口帶來(lái)一定弱化影響。出口：韌勁的來(lái)源與持續(xù)性2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017北美洲美國(guó)加拿大墨西哥亞洲中國(guó)香港中國(guó)澳門(mén)中國(guó)臺(tái)灣日本韓國(guó)印度東南亞國(guó)家聯(lián)盟越南馬來(lái)西亞印度尼西亞泰國(guó)新加坡菲律賓歐洲歐盟德國(guó)法國(guó)荷蘭意大利西班牙英國(guó)俄羅斯大洋洲澳大利亞新西蘭拉丁美洲巴西阿根廷非洲南非埃及50.4548.2347.8448.0046.9947.5348.8347.7848.448.318.148.138.3910.4410.5311.1612.1512.340.100.110.110.120.100.090.120.120.142.162.102.032.302.332.322.201.961.944.304.254.664.884.945.515.735.916.073.924.094.414.594.434.344.444.374.543.613.373.483.342.902.582.993.083.0117.8416.4015.5016.0114.4114.8214.3812.8412.335.154.534.074.154.114.393.923.373.142.862.842.592.642.352.182.091.831.842.242.141.932.011.811.581.831.741.542.802.412.242.212.071.951.821.721.712.282.222.282.291.652.222.191.981.991.551.461.551.821.711.621.631.411.4220.4720.6621.0821.0220.8820.6919.9919.0918.9614.7914.4414.8315.8515.4415.1017.1516.4316.443.142.992.983.283.433.353.193.123.141.271.241.231.291.371.431.321.231.222.502.552.963.323.053.052.962.932.971.311.291.321.441.301.271.341.331.291.221.141.181.181.081.061.081.001.012.232.212.312.302.592.802.502.272.512.613.233.282.152.011.951.991.931.90●

自2018年貿(mào)易戰(zhàn)后，中

國(guó)

出

口

區(qū)域結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。呈現(xiàn)多元化、分散化態(tài)勢(shì)?！?/p>

對(duì)美國(guó)出口占比較顯著下降，從約20%降至約12%。對(duì)歐盟出口占比亦有所下降。●

對(duì)東盟、拉美、非洲，

以及印度和俄羅斯出口與占比提升。13.2715.9816.1417.9318.7019.0718.2320.6620.3811.9214.6714.8116.4117.1617.4416.7519.2418.991.341.301.331.521.531.631.481.411.392.402.522.412.192.011.731.861.771.592.352.432.612.672.402.502.332.302.261.901.982.182.221.982.061.931.901.830.200.220.230.260.260.230.230.230.237.827.757.257.146.825.826.085.985.781.882.021.751.751.601.351.421.351.280.370.260.320.360.320.270.280.340.405.705.005.114.644.424.414.534.224.190.580.610.700.680.630.590.660.650.660.500.470.440.480.540.530.490.480.42注：2025年數(shù)據(jù)截止上半年。資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所中國(guó)出口區(qū)域結(jié)構(gòu)變化14年份GDP（%）物價(jià)工業(yè)增加值（%）服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（%）消費(fèi)品零售增速固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)出口流動(dòng)性CPI(%)PPI(%)消費(fèi)名義增速（%）消費(fèi)實(shí)際增速（%）整體（%）房地產(chǎn)（%）基建（%）制造業(yè)（%）出口（%）進(jìn)口（%）貿(mào)易差額(億美元)新增信貸規(guī)模

(億元)社融余額增速（%）新增社融規(guī)模

(億元)2026年E4.50.6-0.85.55.35.04.52.0-105.03.50.00.0118431750008.03550002025年E5.00.0-2.66.05.54.54.50.0-13.53.54.05.0-0.5118431750008.53500002024年5.00.2-2.25.85.23.53.33.2-10.69.29.25.91.19921.61809008.03225582023年5.20.2-34.68.17.26.83-9.68.26.5-4.6-5.582212274009.53560002022年32.04.23.6-0.1-0.2-2.85.1-1011.59.15.60.783792130009.63200002021年8.40.98.09.613.112.510.74.94.40.213.529.630670419946210.33135002020年2.22.5-1.82.80-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.6524019638213.33486342019年6.02.9-0.35.76.9865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年6.72.13.56.27.796.95.99.51.89.51016350916166310.32249002017年6.91.66.36.68.210.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年6.82.0-1.46--10.49.68.16.915.74.2-7.7-5.5510012650017.8272300注明：截至2025年9月，工業(yè)增加值：當(dāng)月同比6.5%，累計(jì)同比6.2%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：當(dāng)月同比5.6%，累計(jì)同比5.9%；名義社零：當(dāng)月同比3.0%

，累計(jì)同比4.5%；服務(wù)零售：累計(jì)同比5.2%；固定資產(chǎn)投資：累計(jì)增速-0.5%，其中，制造業(yè)4.0%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資-13.9%，基建（含電力）3.3%；出口：當(dāng)月同比8.3%，累計(jì)同比6.1%；進(jìn)口：當(dāng)月同比7.4%，累計(jì)同比-1.1%。信用擴(kuò)張：累計(jì)新增信貸規(guī)模14.75萬(wàn)億元，累計(jì)新增社融規(guī)模30.1萬(wàn)億元，社融存量增速8.7%；M2增速8.4%。資料來(lái)源：

WIND資訊，華西證券研究所152026年經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)表：2026年主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（億元

%）資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所

商品房銷(xiāo)售面積(萬(wàn)平方米)

商品房銷(xiāo)售面積:同比(%,右)40176,086179,433169,408171,465171,558

30157,34920140000128,495

129,766120,649

10111,762104,76597,38590,08186,027-4.5-7.5

-1060000-2040000-302000002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

20262025年商品房銷(xiāo)售開(kāi)局良好，但仍面臨挑

戰(zhàn)：1）庫(kù)存壓力較大。截至2025年9月底，商

品房待售面積達(dá)75928萬(wàn)平方米。2）居民收入預(yù)期仍偏弱。中指研究院的居民置業(yè)調(diào)查顯示，收入不穩(wěn)定是影響購(gòu)房

意愿的主要因素。3）二手房市場(chǎng)“以?xún)r(jià)換量”效應(yīng)顯著，可能分流部分新房市場(chǎng)需求。2025年房地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)局表現(xiàn)良好，不過(guò)進(jìn)

入下半年后，銷(xiāo)售修復(fù)節(jié)奏有所放緩。從

整體趨勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)仍處于逐步回穩(wěn)的階

段，預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售面積同比下降7.5%。2026年全年銷(xiāo)售展望：

伴隨政策進(jìn)一步加力，居民就業(yè)與收入改

善，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)商

品房銷(xiāo)售降幅將進(jìn)一步收窄，全年銷(xiāo)售面

積同比下降4.5%。

16持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)圖：房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積及增速(萬(wàn)平方米，%)20000018000016000012000010000080000109,367111,304130,551-400商品類(lèi)別商品名稱(chēng)加權(quán)指數(shù)10月漲跌(%)7月以來(lái)累計(jì)漲跌幅(%)建材玻璃原木瀝青-10.98-7.23-0.293.15-0.43-1.571.94-0.23-4.1713.554.673.063.092.173.45-10.07-6.89-2.71新能源工業(yè)硅碳酸鋰多晶硅-0.5911.622.672.61-6.284.16-3.4311.791.339.3010.3052.3312.134.02-5.673.7829.4253.71化工尿素純堿燒堿PTA甲醇聚丙烯乙二醇對(duì)二甲苯-1.56-2.04-5.920.39-3.08-2.53-2.171.35-4.57-3.31-4.85-3.77-1.77-2.00-5.88-4.001.070.713.29-0.77-3.68-2.210.91-0.651.278.7711.260.992.051.003.552.40-3.16-1.13-5.441.867.512.77-1.751.99-5.95-6.53-0.96-5.40-9.73-6.78-5.00-1.89能源INE原油焦炭焦煤-2.958.1410.25-0.74-1.81-2.64-8.071.084.367.3815.4632.2910.037.5714.36-3.3214.7230.65有色鋁

鎳鉛

銅

錫

鋅2.820.513.786.112.701.98-1.87-0.38-0.480.304.99-0.41-1.20-5.351.171.590.951.764.96-0.96-5.48-0.03-0.76-2.79-2.04-0.98-0.507.782.48-0.263.572.937.081.540.613.29-0.171.7210.245.62-1.03-7.87黑色系螺紋鋼熱軋卷板線材不銹鋼硅鐵錳硅鐵礦石0.320.760.390.040.592.830.45-3.32-3.07-3.50-1.12-0.48-3.82-0.83-2.80-1.24-2.460.11-3.412.022.797.518.572.802.285.87-1.138.161.071.470.31-1.073.142.431.53-1.563.73-4.73-0.530.16-0.909.53農(nóng)產(chǎn)品生豬菜油玉米雞蛋-6.44-2.97-2.78-1.49-9.022.68-2.013.48-2.253.42-2.71-10.802.540.86-4.13-4.050.750.850.823.36-17.202.97-9.64-16.48

在經(jīng)歷7月“反內(nèi)卷”第一階段商品價(jià)格快速上漲后，市場(chǎng)從情緒中解脫，逐漸回歸基本面邏輯，開(kāi)始聚焦反內(nèi)卷政策的實(shí)際落地效果，以及其對(duì)商品供需格局產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響。

8月以來(lái)，多數(shù)與“反內(nèi)卷”相關(guān)的商品期貨價(jià)格顯著回落。往后看，“反內(nèi)卷

”對(duì)物價(jià)的影響，仍需通過(guò)改善供需關(guān)系的渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)，其最終效果或?qū)⑹墙Y(jié)構(gòu)性與溫和的。

8月15日，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)刊發(fā)文章《“反內(nèi)卷”不會(huì)推動(dòng)物價(jià)普遍上漲》，指出“反內(nèi)卷”的目的是治理部分領(lǐng)域的低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，而不是推升物價(jià)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，供需關(guān)系是決定價(jià)格最根本的因素。

10月20日，國(guó)新辦介紹和解讀黨的二十屆四中全會(huì)精神新聞發(fā)布會(huì)上，再次指出“十五五”時(shí)期，將“靈活運(yùn)用市場(chǎng)化法治化手段

,

在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域及時(shí)出手，堅(jiān)決遏制低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)賬款嚴(yán)重拖欠等行為”。反內(nèi)卷：進(jìn)入第二階段9月漲跌(%)8月漲跌(%)7月漲跌(%)6月漲跌(%)資料來(lái)源：

WIND

資訊，

華西證券研究所氧化鋁●

關(guān)于CPI：1）食品方面：根據(jù)生豬期貨遠(yuǎn)期價(jià)格，預(yù)計(jì)在春節(jié)需求拉動(dòng)下，豬肉價(jià)格將略有回升；但基本面供需壓力仍存，節(jié)后或迎來(lái)二次探底。下半年，隨著行業(yè)虧損出清、供給壓力改善，豬肉價(jià)格或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)。2）居住和醫(yī)療以及交通出行消費(fèi)，受房?jī)r(jià)、

醫(yī)療體系制度以及石油汽車(chē)價(jià)格的影響，增速預(yù)計(jì)仍保持低位。預(yù)計(jì)低基數(shù)下食品價(jià)格的邊際改善，文娛消費(fèi)延續(xù)回升并帶動(dòng)價(jià)格溫和上漲是2026年價(jià)格回升的主要拉動(dòng)?！?/p>

關(guān)于PPI：根據(jù)期貨遠(yuǎn)期價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)：1）黑色系：預(yù)計(jì)反內(nèi)卷產(chǎn)能逐步治理下，2026年黑色系商品價(jià)格將有所回升；2）原油化工：預(yù)計(jì)2026年原油價(jià)格將較當(dāng)前價(jià)格水平略有回落；同時(shí)，受原油價(jià)格壓制，化工產(chǎn)品價(jià)格也將延續(xù)低位震蕩。3）有色：供給因素?cái)_動(dòng)下，銅價(jià)帶動(dòng)有色金屬延續(xù)高位震蕩。未來(lái)物價(jià)預(yù)判的基本前提及邏輯1819資料來(lái)源：WIND，華西證券研究所-0.3-0.4中國(guó):CPI:當(dāng)月同比2.10.70.5

0.5

0.60.1-0.3-0.3-0.5-0.8

2025年CPI，Q1-Q3均值分別為-0.1%、0%、-0.2%；預(yù)計(jì)Q4均值為0.4%，全年中樞0%。

2026年CPI，預(yù)計(jì)Q1-Q4均值分別為0.4%、0.6%、0.7%、0.7%，全年中樞0.6%左右。CPI同比預(yù)測(cè)（%）1.0

0

8

0.80.7

0.5

0.6

.

0.6

0.6

0.6

.

0.60.4

0.40.3

0.3

0.30.2

0.2

0.20.1

0.1

0.1

0.10.0

0.0

0.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12未來(lái)物價(jià)：2026年CPI中樞略有回升，中樞0.6%左右3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-0.1-0.1-0.1-0.20

7

0.7

.

0.7

0

7-0.70.10.0

2025年P(guān)PI，Q1-Q3均值分別為-2.3%、-3.2%、-2.9%；預(yù)計(jì)Q4均值為-2.1%，全年中樞-2.6%。

2026年P(guān)PI，預(yù)計(jì)Q1-Q4均值分別為-1.7%、-0.8%、-0.3%、-0.3%，全年中樞-0.8%左右。PPI同比預(yù)測(cè)（%）-0.3

-0.3

-0.3-0.4-0.8-1.1-1.4-1.8

-1.8-2.0-2.120資料來(lái)源：WIND，華西證券研究所-0.8

-0.8-1.4-1.8-2.5

-2.5未來(lái)物價(jià)：2026年P(guān)PI將降幅收窄，中樞-0.8%左右

中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.2-2.3

-2.3-2.5-2.7-2.9-3.3-3.6

-3.6-3.0-3.5-4.0-0.2-0.4

-0.4-2.8-2.9-2.7-2.8-2.3

-2.2-2.5-2.51.

經(jīng)濟(jì)基本面分析與展望1.1趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)1.2

高頻新變化21單位（%）2025-092025-082025-072025-06單位（%）2025-092025-082025-072025-06CPI同比-0.3-0.40.00.1PPI同比-2.3-2.9-3.6-3.6食品分項(xiàng)同比-4.4-4.3-1.6-0.3生產(chǎn)資料同比-2.4-3.2-4.3-4.4非食品分項(xiàng)同比0.70.50.30.1生活資料同比-1.7-1.7-1.6-1.4核心CPI同比1.00.90.80.7CPI環(huán)比0.10.00.4-0.1PPI環(huán)比0.00.0-0.2-0.4食品分項(xiàng)環(huán)比0.70.5-0.2-0.4生產(chǎn)資料環(huán)比0.00.1-0.2-0.6非食品分項(xiàng)環(huán)比-0.1-0.10.50.0生活資料環(huán)比-0.2-0.1-0.2-0.1核心CPI環(huán)比0.00.00.40.0CPI具體分項(xiàng)環(huán)比PPI具體分項(xiàng)環(huán)比食品煙酒0.50.3-0.1-0.3采掘工業(yè)1.21.3-0.2-1.2衣著0.7-0.1-0.3-0.1原材料工業(yè)0.00.2-0.1-0.7居住0.00.00.10.0加工工業(yè)-0.10.0-0.3-0.5生活用品及服務(wù)0.3-0.10.80.2食品類(lèi)-0.10.10.0-0.3交通和通信-0.9-0.31.50.0衣著類(lèi)0.00.0-0.10.0教育文化和娛樂(lè)-0.4-0.11.3-0.1一般日用品類(lèi)0.2-0.2-0.20.1醫(yī)療保健0.20.30.20.1耐用消費(fèi)品類(lèi)-0.4-0.3-0.6-0.1其他用品和服務(wù)1.30.00.90.59月CPI繼續(xù)受食品項(xiàng)拖累，非食品價(jià)格持續(xù)回升，核心CPI繼續(xù)小幅回升至1%。核心CPI的上漲驅(qū)動(dòng)因素：工業(yè)消費(fèi)品中，金飾品和鉑金飾品價(jià)格分別大幅上漲，家用器具類(lèi)商品價(jià)格亦較顯著上漲。服務(wù)價(jià)格中，

醫(yī)療服務(wù)和家庭服務(wù)價(jià)格上漲。PPI環(huán)比持平，生活資料類(lèi)價(jià)格持續(xù)走弱。受基數(shù)影響，PPI同比降幅收窄至-2.3%。最新通脹數(shù)據(jù)情況資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所22新房銷(xiāo)售方面，10月30城商品房日均銷(xiāo)售面積23.92萬(wàn)平方米，同比下降26.6%。一線、二線和三線城市分別同比下降32.6%、17.0%和28.7%。10月新房銷(xiāo)售旺季不旺，整體市場(chǎng)仍處于尋底過(guò)程中。土地方面

，10月100大中城市土地成交總價(jià)同比下降26.3%，處于歷史同期低位；10月平均土地溢價(jià)率為3.5%，較9月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。二手房成交方面，國(guó)慶假期后核心城市二手房周均成交維持在230萬(wàn)平方米附近。一線城市的房地產(chǎn)政策不斷優(yōu)化。8月8

日，北京推出新政，符合條件的家庭在五環(huán)外購(gòu)房不再限套數(shù)，并加大住房公積金支持力度。8月25

日，上海優(yōu)化限購(gòu)政策，并同步優(yōu)化公積金貸款與商業(yè)性房貸利率。9月5日，深圳發(fā)布了樓市新政，涉及優(yōu)化住房限購(gòu)、企事業(yè)單位購(gòu)房以及調(diào)整個(gè)人住房信貸政策等內(nèi)容。23 13城二手房成交面積一線城市二、三線城市400350300250200150100500——

2020

——

2021

2023

——

2024

2025700600500400300200100001月02月

03月04月05月06月07月08月09月10月

11月12月30城商品房成交面積:全國(guó)

(萬(wàn)平方米)

13城二手房成交面積(萬(wàn)平方米)房地產(chǎn)：銷(xiāo)售情況（高頻）資料來(lái)源：

WIND

資訊，華西證券研究所2025年1-9月，全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計(jì)增速為-5.5%（前值-4.7%），

當(dāng)月同比為-11.9%（前值-11%）。房地產(chǎn)：銷(xiāo)售情況（高頻）資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所24

9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.5%（Wind預(yù)期5.23%；前值5.2%）。從環(huán)比看，9月份工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.64%（前值0.37%）。1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%（前值6.2%）。9月假期錯(cuò)位疊加，出口同比增速加快，工業(yè)生產(chǎn)增速加快。往后看，受假日因素和“搶出口

”弱化，10月中國(guó)制造業(yè)PMI回落，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速或逐步放緩。

分行業(yè)來(lái)看，三大門(mén)類(lèi)中，9月采礦業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)6.4%（前值5.1%）；制造業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)7.3%（前值5.7%）；電力

、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長(zhǎng)0.6%（前值2.4%）。工業(yè)生產(chǎn)：外需助力增速加快2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06工業(yè)增加值當(dāng)月同比:采礦業(yè)%工業(yè)增加值當(dāng)月同比:電力業(yè)%工業(yè)增加值當(dāng)月同比:制造業(yè)%工業(yè)增加值:當(dāng)月同比%2024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08403020100-10-202022-062022-082022-102022-122023-022020-022020-042020-062020-082020-10資料來(lái)源：

WIND

資訊，華西證券研究所2019-1225

1-9月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%（Wind預(yù)期0.03%，前值0.5%）。從環(huán)比看，9月份固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶(hù)）下降0.07%（前值-0.15%）。

分行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速錄得4.0%（前值5.1%），關(guān)稅戰(zhàn)不確定性擾動(dòng)，疊加“反內(nèi)卷

”產(chǎn)能優(yōu)化預(yù)期，制造業(yè)投資增速回落?；A(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)1.1%（前值2.0%）；全口徑基建投資同比增速為3.3%（前值5.4%），受財(cái)政資金撥付節(jié)奏，以及去年高基數(shù)等因素的影響，9月基建投資回落；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比下降13.9%（前值-12.9%），房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于尋底過(guò)程中，投資增速延續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)。

政策加碼，預(yù)計(jì)四季度基建投資將有所改善：規(guī)模高達(dá)5000億元的新型政策性金融工具，重點(diǎn)投向新興產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元，用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力和擴(kuò)大有效投資。其中，新增了2000億元專(zhuān)項(xiàng)債券額度，專(zhuān)門(mén)用于支持部分省份投資建設(shè)。

資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所

26房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比%403020100-10-20-30-40——

2019

——

2021

2023

——

2024

2025605040302010001月

02月03月

04月

05月

06月

07月

08月

09月

10月

11月

12月2019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09固定資產(chǎn)投資：政策加碼，有望回升石油瀝青裝置開(kāi)工率(%)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比%制造業(yè)投資:累計(jì)同比%50

9月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額41971億元，同比增長(zhǎng)3.0%（Wind預(yù)期3.1%；前值3.4%），環(huán)比下降0.18%（前值0.25%）。1-9月累計(jì)36.59萬(wàn)億元，增長(zhǎng)4.5%（前值4.6%）。服務(wù)消費(fèi)保持增長(zhǎng)，1-9月份，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)5.2%（前值5.1%）。受?chē)?guó)家補(bǔ)貼優(yōu)惠政策收縮，以及中秋節(jié)錯(cuò)月節(jié)假日減少等因素影響，消費(fèi)增速有所放緩。往后看，去年四季度高基數(shù)壓力下，社零增速或延續(xù)放緩趨勢(shì)。

分品類(lèi)來(lái)看，限額以上單位通訊器材類(lèi)、家具類(lèi)、體育娛樂(lè)、金銀珠寶商品零售額分別增長(zhǎng)16.2%、16.2%、11.9%、9.7%，繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。文化辦公用品類(lèi)和家電和音像類(lèi)增速則有較大回落。

9月17日，商務(wù)部等九部門(mén)發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》，提出五方面19條舉措。其中包括開(kāi)展“服務(wù)消費(fèi)季

”系列促消費(fèi)活動(dòng)；支持優(yōu)質(zhì)消費(fèi)資源與知名IP跨界合作；擴(kuò)大電信、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域開(kāi)放試點(diǎn)；有序擴(kuò)大單方面免簽國(guó)家范圍；優(yōu)化學(xué)生假期安排，完善配套政策等。社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比%3.004.50通訊器材家具

體育、娛樂(lè)用品

金銀珠寶化妝品日用品

糧油、食品

文化辦公用品服裝鞋帽針紡織品家用電器和音像器材

商品零售

中西藥品

汽車(chē)煙酒

建筑及裝潢材料飲料

餐飲收入

石油及制品-202019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09消費(fèi)零售：延續(xù)放緩403020100-10-20-30資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所9月當(dāng)月同比

8月當(dāng)月同比2019-09-10272030100資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所

28

按美元計(jì)，9月我國(guó)出

口3285.7億美元，同比增長(zhǎng)8.3%（Wind預(yù)期5.94%；前值4.3%）

；進(jìn)口2381.2億美元

,

同比7.4%（Wind預(yù)期1.5%；前值1.2%）。9月貿(mào)易順差904.5億美元。

分產(chǎn)品看，9月機(jī)電產(chǎn)品出口同比增長(zhǎng)12.6%，拉動(dòng)總出口約7.7個(gè)百分點(diǎn)，較上月增加3.2個(gè)百分點(diǎn)，是9月出口增速加快的主要推動(dòng)力量。高新技術(shù)產(chǎn)品出

口同比增長(zhǎng)11.5%，拉動(dòng)總出

口約3.0個(gè)百分點(diǎn)，較上月增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。

分國(guó)別來(lái)看，9月對(duì)美出口同比下降27.03%，降幅較8月收窄6.1個(gè)百分點(diǎn)。但對(duì)非洲、東盟、歐盟等非美市場(chǎng)的出口延續(xù)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出口同比增長(zhǎng)56.41%、15.62%、13.90%。對(duì)美出

口持續(xù)回落，而非美市場(chǎng)出口繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，出口總體平穩(wěn)。往后看，受去年高基數(shù)影響，四季度出口增速有一定回落壓力。外貿(mào)出口：有所加快32.7232.7829.1624.22-1.8610.85-18.9117.31-21.83-10.3623.08-0.86-3.83-5.760.29-16.11-16.04-18.87-15.5220.8710.9617.1310.8610.38-0.04資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所

29單位（%）2025-092025-08

2025-07

2025-062025-09

2025-08

2025-072025-06出口：當(dāng)月同比8.30

4.40

7.10

5.80拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)（%）按貿(mào)易對(duì)象東盟美國(guó)歐盟(含英國(guó))日本韓國(guó)非洲印度俄羅斯15.62

22.51

16.59

16.92-27.03

-33.12

-21.67

-16.132.39

3.409

-5.0 2.58

-3.39

2.74

0-2.398

1.37

0

0.278

-0.28-4.1 13.90

10.35

9.011.81

6.74

2.457.01

-1.44

4.63-6.662.240.080.262.660.49-0.781.80.21.20.3

1.5 0.10.1

1.9 0.3-0.56.41

25.86

42.41

34.80

14.36

9.08

9.79

9.38-21.14

-16.73

-9.12

-16.2001.65

0.

31-0.5260按商品類(lèi)別自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零件集成電路手機(jī)汽車(chē)包括底盤(pán)汽車(chē)零配件家用電器鋼材服裝及衣著附件-0.30

-2.96

-9.63

-2.84

-0.021.55-0.090.410.13-0.2-0.0-0.36-0.17-0.60

-0.1711.42

.35

1.09

-0.51

-.70

.62

.10.11.24.03-0.280.00-0.26-0.03

0.0477.6105.25

4.77

3.96

0.05

-9.68

-6.64

-3.79

-9.00-2.73

-7.46

11.69

-1.58-7.97

-10.08

-0.610.79.13

00.19

-00.17

00.51

-0進(jìn)口：當(dāng)月同比7.4

1.3

4.1

1.1拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)（%）按貿(mào)易對(duì)象東盟美國(guó)歐盟(含英國(guó))日本韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣-0.14

-1.001.141.25

0.93

0.71

9170.05-1.02-0.00.630.070.20127.61-5.76

44集成電路鐵礦砂及其精礦14.08

8.3612.96

11.46

13.44

-6.24

-11.97-6.07

24.44

13.90

26.40

15.71-7.41

-15.10

-7.43

-14.27-15.54

-27.86

4.93-0.95

-28.12

-35.90

-47.82

-44.57

-36.39

-50.54

-42.10

-36.33

-21.06

-17.86

-18.45

-19.652.291.28

1

-0.30

-0.42

0.991.71

0.60

0.6129401936223按商品類(lèi)別銅礦砂及其精礦原油成品油煤及褐煤汽車(chē)和汽車(chē)底盤(pán)汽車(chē)零配件0.65.670.4

-0.86-0.18-0.55-0.53-0.22-0

-0.89

-1..05

-0.

1.01

-0.

0.85-0.

0.21-0.外貿(mào)出口：持續(xù)關(guān)注后續(xù)變化-0.60-1.00-0.320.640.24-0.54-0.8

-1.3-0.11.00.00.0-0.35-0.73

-1.00

-0.2113.07

3.532.43-1.40-2.7518.55

-2.05

8.016.610.510.45--0.66-0.31-0.56-0.061.01

03440061---2.政策面：財(cái)政與貨幣政策特征30全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算全國(guó)政府性基金收支差額預(yù)算狹義赤字合計(jì)PSL新增額度政策性銀行金融債凈融資城投債凈融資鐵道債凈融資一般國(guó)債凈融資特別國(guó)債凈融資地方債凈融資廣義赤字合計(jì)名義GDP政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字:赤字率狹義赤字率廣義赤字率2015162001721179216981105787169160010700036637736657025122.3%2.6%10.5%201621800424826048975014455126281330131500580221093347611933.0%3.4%14.4%2017238008299320996350120035381144014734041166810758473833.0%3.8%9.6%2018238001388437684692099032053115014463033262677529360102.6%4.0%7.2%20192760021854494542670136639378380175470304727411010058722.8%4.9%7.4%2020376004467882278202255791801960030353100004368112843410348683.6%8.0%12.4%20213570036739724390215421876310202328304814211274911738233.2%6.2%9.6%2022337004035574055630020679812013027750-20034579810677412340292.8%6.0%8.7%20234880039793885933517185988576-7104124805660612783612942723.8%6.8%9.9%2024406004939289992150016088-5096-94034844100006795312434913473373.0%6.7%9.2%2025E5660067000123600021000-5500-5004860085007500014710014043964.0%8.8%10.5%2026E5880059000117800018000-3000-44050800150007200015236014704034.0%8.0%10.4%全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算

=

一般國(guó)債+地方政府一般債券全國(guó)政府性基金收支差額預(yù)算

=

特別國(guó)債+地方政府專(zhuān)項(xiàng)債2025年全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算56600億元=48600億元中央國(guó)債+8000億元地方政府一般債券2025年全國(guó)政府性基金收支差額67000億元=44000億元新增專(zhuān)項(xiàng)+18000億元特別國(guó)債+使用5000億元地方債限額結(jié)余2026年全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算58800億元=50800億元中央國(guó)債+8000億元地方政府一般債券2026年全國(guó)政府性基金收支差額59000億元=44000億元新增專(zhuān)項(xiàng)+15000億元特別國(guó)債說(shuō)明:

政府財(cái)政赤字率目標(biāo)

=

全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算/名義GDP狹義赤字率

=

(全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算+全國(guó)政府性基金收支差額預(yù)算)/名義GDP廣義赤字率

=

(PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國(guó)債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP財(cái)政政策：繼續(xù)保持積極表：2015-2026E各

口徑財(cái)政赤字率測(cè)算一覽（億元

%）資料來(lái)源：

Wind

資訊，

新華社，

華西證券研究所31資料來(lái)源：WIND

，華西證券研究所

32●財(cái)政收入增速放緩：一般財(cái)政收入主要受經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致稅收收入不高，政府性基金收入主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累，土地出讓金收入下降?！裰С鋈员３忠欢◤?qiáng)度：盡管財(cái)政收入放緩，為強(qiáng)化政策逆周期和保障必要的民生支出和重要投資，一般財(cái)政支出和政府性基金支出增速?！?/p>

2026年在積極財(cái)政政策繼續(xù)加力下，伴隨名義GDP增速企穩(wěn)回升，財(cái)政收入增速有望改善。財(cái)政：收入增速不高下，仍維持必要的支出強(qiáng)度l

今年政府債券整體發(fā)行進(jìn)度較快，顯示出財(cái)政政策靠前發(fā)力的跡象。至10月31

日：

一般國(guó)債凈融資約4.02萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度約82.8%；

特別國(guó)債發(fā)行約1.8萬(wàn)億元（其中，用于補(bǔ)充銀行資本金的特別國(guó)債5000億元（已經(jīng)發(fā)行完畢），超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.3萬(wàn)億元）；

新增地方債發(fā)行約1.98萬(wàn)億元（其中，地方一般債6900億元，發(fā)行進(jìn)度約86.3%；地方專(zhuān)項(xiàng)債3.96億元，發(fā)行進(jìn)度約90.1%）。資料來(lái)源：

WIND

，華西證券研究所

33一般國(guó)債發(fā)行進(jìn)度

1-10月發(fā)行進(jìn)度120%100%82.8%80%63.9%60%40%20%0%-20%20182019202020212022202320242025新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度

1-10月發(fā)行進(jìn)度120%94.6%

95.7%

96.5%79.5%80%60%40%20%0%202020212022

2023財(cái)政擴(kuò)張力度：2025較往年節(jié)奏偏快99.9%99.2%90.1%53.3%84.6%68.3%67.0%65.3%72.9%201920242025100%價(jià)格招標(biāo)：增加價(jià)格彈性降準(zhǔn)置換（

目前準(zhǔn)備金率為6.1%，未來(lái)將改革優(yōu)化）公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債（做一定國(guó)債收益率曲線管理）買(mǎi)斷式逆回購(gòu)（可利用商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表儲(chǔ)備債券）貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）

存款利率（存貸利差）

（

自主調(diào)整、

自律機(jī)制）逐步淡化MLF（2025年9月底規(guī)模為5.85萬(wàn)億元）貨幣市場(chǎng)利率

國(guó)債收益率曲線優(yōu)點(diǎn)：無(wú)成

本獲得流動(dòng)

性，利于降

低銀行負(fù)債

成本貨幣政策新框架：利率機(jī)制與政策工具7天逆回購(gòu)操作利率

（固定利率，數(shù)量招標(biāo)）短端貨幣市場(chǎng)利率（DR007、DR001）存量規(guī)模逐步減少數(shù)量工具臨時(shí)逆回購(gòu)（+50BP）臨時(shí)正回購(gòu)（-20BP）3435資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所●

2024年買(mǎi)債：央行自2024年8月開(kāi)始推行“買(mǎi)賣(mài)國(guó)債

”操作，其對(duì)應(yīng)的就是央行資產(chǎn)負(fù)債表中“對(duì)政府債權(quán)

”項(xiàng)的變化。2024年8-12月，累計(jì)增加1.35萬(wàn)億元。●

2025年情況：2025年，伴隨央行所購(gòu)買(mǎi)的短債逐步到期，央行持債規(guī)模有所下降。1-7月，累計(jì)下降約6600億元。10月27日，潘功勝行長(zhǎng)宣布將恢復(fù)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作?！?/p>

與其他工具配合，央行在管理流動(dòng)性上將更加精準(zhǔn)，國(guó)債收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)的作用將進(jìn)一步凸顯。央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債：新工具提升國(guó)債收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)貨幣政策態(tài)度與資金狀況平穩(wěn)中偏寬松資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所松收寬緊36銀行負(fù)債端重定價(jià)將為融資成本下降提供空間

●

2019年以來(lái)，儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)較快，特別在2022-2023年，伴隨相關(guān)定期存款到期，銀行負(fù)債端將迎來(lái)重定價(jià)

高峰?！?/p>

2022年下半年以來(lái)，銀行存款利率較為顯著下降。以工商銀行為例，1年期定存利率下降80BP，3年期定存

利率下降150BP?！?/p>

2026年存量存款到期后，銀行負(fù)債端成本將較顯著下降，這將為L(zhǎng)PR下調(diào)，進(jìn)一步降低貸款融資成本提供空

間。37資料來(lái)源：

WIND

資訊，

華西證券研究所M1同

比——

——7.2

6.05.64.62.3M2同比——

——

8.4

資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所8.88.87.9單位（億元）當(dāng)月新增當(dāng)月同比2025-092025-082025/09

2025/08

2025/07

2025/06

2025/05社會(huì)融資規(guī)模3533825668-2297-4655360092662276表內(nèi)融資159516162-3311-3637-26852805-1653人民幣貸款160806253-3662-4158-34881673-2274外幣貸款-129-913515218031132621表外融資357921581869998-910-184-41委托貸款282-165-110-190-522-397-157信托貸款6235056-13417568-51未貼現(xiàn)承兌匯票3235197319231322-563145167直接融資60516622403-419863711252企業(yè)債券10513382031-3657123221211股票融資5003243723242744941政府債券1188613672-3471-2505560150322319社融增速（%）————8.78.89.08.98.7人民幣貸款129005900-3000-3100-31001100-3300居民端3890303-1110-1597-2793267-217居民短貸1421105-1279-611-1671150-451居民中長(zhǎng)貸2500200200-1000-1200151232企業(yè)端122005900-2700-2500-7001400-2100企業(yè)短貸710070025002600049002300企業(yè)中長(zhǎng)貸91004700-500-200-3900400-1700票據(jù)融資-4026531-4712-49203125-3716-2826非銀機(jī)構(gòu)-2348-1130356225-31391226人民幣存款2210020600-15300-16001300075005000居民存款2960011007600-6000-78003300500企業(yè)存款9