本報告導(dǎo)讀：我國

IP

經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，渠道投資機會涌現(xiàn)。本文從

IP

商品開發(fā)視角，復(fù)盤三麗鷗的

IP

商品化過程，分析共性與差異，復(fù)盤興衰更替、推演發(fā)展路徑。投資要點：

投資建議：

推薦方向：

①基于渠道網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與供應(yīng)鏈優(yōu)勢的渠道型公司，看好具備

IP

商品快速開發(fā)能力與

IP

運營能力的公司，有望受益

IP

流量加持；②線下渠道

IP

消費相關(guān)業(yè)態(tài)布局的公司；③布局IP

消費相關(guān)業(yè)態(tài)及品牌孵化的代運營公司。推薦標(biāo)的：

名創(chuàng)優(yōu)品、青木科技、小商品城，受益愛嬰室、海昌海洋公園。 IP

消費的誕生：異域同天，人口經(jīng)濟是永恒的主題。中美日的

IP

消費崛起，

底層驅(qū)動是人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟基礎(chǔ)與代際消費觀念的更迭。隨著人口數(shù)量眾多的“個性化消費者”一代逐步達到消費峰值年齡段，美國、

日本、中國分別先后于

1960-1970s

、

1980s

、2020s

迎來

IP

消費高速增長的黃金時代，且多伴隨多元化的消費業(yè)態(tài)。我們預(yù)計，隨著年齡結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展階段演進，東南亞等新興市場的

IP

消費有望迎來進一步的爆發(fā)式增長。 IP

消費為萬億級大市場，

中國市場潛力可期。全球

IP

授權(quán)商品和服務(wù)市場為超

2

萬億元規(guī)模，空間廣闊；其中，北美為絕對主力市場，歐亞市場規(guī)模緊隨其后，亞洲市場增速領(lǐng)先全球平均水平。中國

IP

授權(quán)商品與服務(wù)市場仍處于快速增長階段，對應(yīng)市場規(guī)模近千億元，快速增長潛力可期；2023年中國授權(quán)商品與服務(wù)銷售額達137.7

億美元/yoy+9.6%，2014-2023

年銷售額實現(xiàn)年復(fù)合增長

10.6%。全球

IP

授權(quán)商競爭格局穩(wěn)定，上游集中度高且穩(wěn)定，下游渠道批發(fā)及零售商相對較為分散，且各國渠道網(wǎng)絡(luò)布局有較大差異。

中國

IP

消費正當(dāng)時，商業(yè)模式各有不同。

①名創(chuàng)優(yōu)品：渠道驅(qū)動型公司，產(chǎn)品品類及定位受眾相對更廣泛，基于線下渠道擴張與IP

授權(quán)加持下的流量變現(xiàn)，賺取基于規(guī)模和供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢，貨盤持續(xù)迭代上新、快速周轉(zhuǎn)的利潤；

②青木科技：通過運營jellycat

、泡泡瑪特等網(wǎng)店，基于強運營能力，通過推動品牌

IP

高增長實現(xiàn)自身成長；③小商品城：線下市場量價齊升，線上（CG+義支付）高增長，旗下愛喜貓超市推進谷子店布局；

④海昌海洋公園：IP

結(jié)合主題樂園，已落地奧特曼主題館和航海王寶藏區(qū)域受追捧，有望繼續(xù)實現(xiàn)

IP

商業(yè)化落地。

風(fēng)險提示：

IP

運營不及預(yù)期帶來的熱度下降、庫存管理等風(fēng)險。行業(yè)深度研究批發(fā)零售業(yè)《12

月社零增速環(huán)比提高，珠寶降幅收窄》2025.01.19批發(fā)零售業(yè)《微信小店發(fā)布新一輪激勵計劃，山姆中國全年銷售額破千億》2025.01.05批發(fā)零售業(yè)《11

月社零增速環(huán)比回落，餐飲提速》2024.12.17批發(fā)零售業(yè)《雙十一前置和以舊換新拉動

10

月社零超預(yù)期》2024.11.17批發(fā)零售業(yè)《流通體系視角下的零售業(yè)態(tài)比較》2024.11.13IP

經(jīng)濟迎爆發(fā)，渠道滿生機

批發(fā)零售業(yè)評級：

增持上次評級:

增持——IP

消費深度報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2025.01.22相關(guān)報告股目錄1.IP

消費的誕生：異域同天，人口經(jīng)濟是永恒的主題

..................................32.IP

消費為萬億級大市場，

中國市場潛力可期..............................................82.1.市場空間：全球

IP

授權(quán)市場規(guī)模廣闊，中國市場快速增長...............82.2.產(chǎn)業(yè)鏈：圍繞

IP

為核心，各方權(quán)責(zé)定位清晰.......................................92.3.競爭格局：聚焦核心

IP

強者恒強，上游集中度高且穩(wěn)定.................123.復(fù)盤三麗鷗：Hello

Kitty

開創(chuàng)形象

IP

先河，商品化具備大市場

............144.未來展望：IP

消費正當(dāng)時，成長潛力可期................................................234.1.名創(chuàng)優(yōu)品：

渠道與

IP

流量加持，

品牌升級

2.0

空間可期..................234.2.青木科技：拓展泡泡瑪特、Jelly

Cat

等潮玩代運營

...........................284.3.小商品城：旗下愛喜貓推進谷子店布局

..............................................354.4.海昌海洋公園：奧特曼+航海王豐富主題樂園內(nèi)涵

............................364.5.愛嬰室：國內(nèi)母嬰童渠道頭部企業(yè)，合作萬代開設(shè)高達基地...........384.6.王府井：谷子經(jīng)濟助力傳統(tǒng)業(yè)態(tài)優(yōu)化創(chuàng)新

..........................................404.7.百聯(lián)股份：百聯(lián)

ZX

打造二次元商業(yè)改造典范

...................................425.投資建議

........................................................................................................466.風(fēng)險提示

........................................................................................................47請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

2of

48行業(yè)深度研究1.IP

消費的誕生：異域同天，人口經(jīng)濟是永恒的主題中美日的

IP

消費崛起，底層驅(qū)動是人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟基礎(chǔ)與代際消費觀念的更迭。隨著人口數(shù)量眾多的“個性化消費者”一代逐步達到消費峰值年齡段，美國、

日本、中國分別先后于1960-1970s

、

1980s

、2020s

迎來

IP

消費高速增長的黃金時代，且多伴隨多元化的消費業(yè)態(tài)。我們預(yù)計，隨著年齡結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展階段演進，

東南亞等新興市場的

IP

消費有望迎來進一步的爆發(fā)式增長。美國：人口結(jié)構(gòu)與消費周期是推動

IP

消費需求爆發(fā)的底層驅(qū)動。

美國于1934-1961年出生的“嬰兒潮”一代對應(yīng)人口體量達約

1.09億人，隨著該世代逐步達到消費峰值年齡段，驅(qū)動美國早期

IP

消費（初期以影視與玩具為主要形態(tài)）進入大發(fā)展階段。圖

1：美國

“嬰兒潮”一代對應(yīng)人口體量達約

1.09億人

圖

2：美國消費者總支出在

20-40

歲階段顯著提升數(shù)據(jù)來源：U.S.CensusBureau

，DentResearch數(shù)據(jù)來源：U.S.CensusBureau圖

3：美國

GDP（

不變價）維持穩(wěn)健增長請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

3of

48數(shù)據(jù)來源：Wind

，國泰君安證券研究行業(yè)深度研究1960-1970s：迪士尼、

美泰、孩之寶先后實現(xiàn)上市。一方面，以美泰、孩之寶為代表的玩具制造商通過加強設(shè)計、制造、營銷等方面的創(chuàng)新展現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的競爭優(yōu)勢；另一方面，以迪士尼為代表的大型娛樂公司通過授權(quán)與建立合資公司，延續(xù)影視

IP

的專營權(quán)價值。20世紀(jì)

90年代末，三大制造商美泰、孩之寶和丹麥樂高占據(jù)美國玩具業(yè)的主導(dǎo)地位，約占總銷量的約一半；2009年，與影視、圖書等

IP

相關(guān)的玩具，在美國玩具銷售總量中占據(jù)約25%的份額（54億美元）。圖

4：1867-2010年玩具產(chǎn)業(yè)大事記數(shù)據(jù)來源：《娛樂產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)》日本：人口為基，

消費觀念的代際更迭是

IP

消費需求爆發(fā)的重要驅(qū)動。

出生于

1962-1972

年日本經(jīng)濟高速增長期的“回聲嬰兒潮”一代人口數(shù)量眾多，且因其成長階段日本已成為僅次于美國的

GDP

經(jīng)濟強國，該世代顯著區(qū)別于初代“嬰兒潮”（

出生于

1947-1949年）呈現(xiàn)的“均質(zhì)消費者”以生活必需品、標(biāo)品為主的消費習(xí)慣，具備強烈的消費欲望與“個性化消費者”特征。隨著日本“回聲嬰兒潮”一代逐步成為社會消費主力、達到消費峰值年齡段，驅(qū)動日本于1980

年代逐步進入

IP

消費（

以動漫及周邊衍生品為主要形態(tài)）的黃金時代。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

4of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：

日本社會實情數(shù)據(jù)圖鑒，《第四消費時代》1980s：

日本

IP

動漫及周邊產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。1960年代，手冢治蟲將《鐵臂阿童木》從漫畫作品改編制作動畫片熱播；1980年代，隨著《高達》、《叮當(dāng)貓》及宮崎駿吉

卜力工作室等的推出與創(chuàng)立，日本動漫產(chǎn)業(yè)迎來黃金發(fā)展期。同時，工作室通過尋求廣告代理商的贊助將漫畫作品改編成電視動漫后，販賣不同平臺的播放權(quán)，并將動漫形象商品化、授權(quán)各種周邊產(chǎn)生獲得附加價值，逐步形成日本動漫產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式雛形，動漫周邊產(chǎn)業(yè)迎來蓬勃發(fā)展。1975

年日本動漫產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值為

46億日元，

1980

年達120

億日元，20世紀(jì)90年代上升至千億日元。1978年日本漫畫出版物銷售量達到

1836億日元，占當(dāng)年出版物總銷售金額的

15%，1990年漫畫出版物總銷售金額達4881億日元。數(shù)據(jù)來源：Wind

，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：

日本內(nèi)閣府，國泰君安證券研究圖

7：

日本經(jīng)濟增長率經(jīng)歷增速換擋階段圖

5：

日本出生于

1962-1972年的“回聲嬰兒潮”人口數(shù)量多

圖

6：2000

年日本人口結(jié)構(gòu)呈紡錘狀請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

5of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：Wind，世界銀行，公司公告，國泰君安證券研究中國：

“回聲嬰兒潮”一代構(gòu)成社會消費主力，

驅(qū)動

IP

消費需求崛起。出生于

1985-1993年的“回聲嬰兒潮”一代，由于成長期處于中國改革開放以來的經(jīng)濟高速增長期，孩提時代家中電器多已一應(yīng)俱全，并于經(jīng)濟增速換檔期間順利完成職場就業(yè)，代際人群具備較為強烈的消費欲望與“個性化消費者”特征。隨著處于

15-39

歲年齡段的“回聲嬰兒潮”一代逐步成為社會消費主力、達到消費峰值年齡段，驅(qū)動中國

IP

消費需求快速增長。圖

9：

中國出生于

1985-1993年的“回聲嬰兒潮”人口眾多

圖

10：2020

年中國人口結(jié)構(gòu)呈啤酒桶形數(shù)據(jù)來源：Wind

，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind

，國泰君安證券研究2020s：盲盒、積木、卡牌等多業(yè)態(tài)層出不窮，

IP

消費迎來爆發(fā)式增長態(tài)勢。

2016年，泡泡瑪特推出Molly

首個星座盲盒系列，而后由盲盒延伸至毛絨、手辦、積木、

樂園等圍繞

IP

消費的多品類業(yè)態(tài)；2017年，布魯可推出

“百變布魯可積木”系列產(chǎn)品；2018

年，卡游推出首個卡牌系列產(chǎn)品；2023

年下半年以來，名創(chuàng)優(yōu)品圍繞

Barbie

、Loopy

、Chiikawa

、哈利波特等

IP

推出多品類的系列聯(lián)名產(chǎn)品，IP

消費相關(guān)業(yè)態(tài)表現(xiàn)顯著優(yōu)于消費大盤。圖

8：

日本人均

GDP穩(wěn)步提升伴隨

IP產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（

美元）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

6of

48行業(yè)深度研究圖

12：IP消費各業(yè)態(tài)公司營收增速表現(xiàn)優(yōu)于中國社零總額增速數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局，公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，世界銀行，公司公告，國泰君安證券研究圖

11：2019年中國人均

GDP

突破

10000美元請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

7of

48行業(yè)深度研究2.IP

消費為萬億級大市場，中國市場潛力可期2.1.

市場空間：全球

IP授權(quán)市場規(guī)模廣闊，中國市場快速增長全球

IP

授權(quán)商品和服務(wù)市場為超

2

萬億元規(guī)模，空間廣闊。

根據(jù)國際授權(quán)業(yè)協(xié)會（LIMA）數(shù)據(jù)，2023

年全球授權(quán)商品和服務(wù)銷售額達

3565

億美元/yoy+4.6%

，2014-2023年銷售額實現(xiàn)

5.0%的年復(fù)合增長，穩(wěn)健擴容。北美為絕對主力市場，歐亞市場規(guī)模緊隨其后。從

IP

授權(quán)零售規(guī)模分地區(qū)占比看：

①北美

IP

授權(quán)零售市場規(guī)模

2103

億美元，對應(yīng)占比約58.9%，占據(jù)絕對主力市場；②歐洲地區(qū)合計

IP

授權(quán)零售市場規(guī)模

777億美元，對應(yīng)占比約

21.8%；③亞洲地區(qū)合計

IP

授權(quán)零售市場

481

億美元，對應(yīng)占比約13.5%；

④拉美地區(qū)

IP

授權(quán)零售市場150

億美元，對應(yīng)占比

4.2%；

⑤中東北非地區(qū)IP

授權(quán)零售市場59億美元，對應(yīng)占比

1.7%。亞洲市場增速領(lǐng)先全球平均水平。

2023年全球多個地區(qū)的授權(quán)市場增長率高于全球市場平均水平，包括北亞（+9.3%）、中東/非洲

（+7.5%）、南亞/PAC（+7.4%）和東歐（+7.1%）。北亞地區(qū)的增速保持領(lǐng)先，其中中國市場同比增長

9.6%、日本市場同比增長

9.8%，顯示強勁增長。圖

13：2023年全球授權(quán)商品和服務(wù)零售額美國為絕對主力

圖

14：全球

IP

授權(quán)零售市場北美地區(qū)貢獻占比達

58.9%數(shù)據(jù)來源：LIMA數(shù)據(jù)來源：LIMA

，國泰君安證券研究中國

IP

授權(quán)商品與服務(wù)市場為近千億元規(guī)模，

快速增長潛力可期。

2023年中國授權(quán)商品與服務(wù)銷售額達

137.7億美元/yoy+9.6%，2014-2023年銷售額實現(xiàn)年復(fù)合增長

10.6%

，中國

IP

授權(quán)市場仍處于快速增長階段。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

8of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：《2023GlobalLicensing

IndustryStudy》，世界銀行2.2.產(chǎn)業(yè)鏈：圍繞

IP

為核心，各方權(quán)責(zé)定位清晰從

IP

授權(quán)商品產(chǎn)業(yè)鏈拆解看，主要由“授權(quán)商(Licensor)-代理商(Agency)-被授權(quán)商(Licensee)-批發(fā)商(Distributor)-零售商(Retailer)

”五大環(huán)節(jié)構(gòu)成。①

授權(quán)商(Licensor)：IP

版權(quán)所有者，主要負責(zé)孵化創(chuàng)造并運營

IP。根據(jù)

IP

類型不同，分為內(nèi)容/形象

IP

授權(quán)與品牌

IP

兩類授權(quán)商；根據(jù)

IP

授權(quán)商主體不同，通過藝術(shù)家個人或版權(quán)窗口對外進行

IP

商品化授權(quán)。代表公司：迪士尼、華納、寶可夢、環(huán)球、三麗鷗等。②

代理商（Agency）：負責(zé)

IP

的本土化運營并對接商品化等授權(quán)，按授權(quán)版權(quán)金的一定比例收取代理傭金。數(shù)據(jù)來源：LIMA

，LicenseGlobal，國泰君安證券研究

數(shù)據(jù)來源：LIMA

，LicenseGlobal，國泰君安證券研究對比美日，中國人均

IP

零售消費仍有較大提升空間。2022年中國人均IP

零售銷售額

51元，相比全球

227元/美國

3077元/日本

581元的人均

IP

消費金額，目前中國

IP

消費仍處于早期發(fā)展階段。隨著消費群體的不斷擴大，消費需求不斷增長且多元化、產(chǎn)品質(zhì)量提高及產(chǎn)品類型多樣化等因素推動，預(yù)計仍有較大提升空間，成長潛力空間大。圖

17：2022年全球

IP商品零售人均消費額與市場規(guī)模

TOP5圖

15：2014-2023年全球授權(quán)商品與服務(wù)銷售規(guī)模穩(wěn)步增長

圖

16：2014-2023年中國授權(quán)商品與服務(wù)銷售規(guī)模穩(wěn)步增長請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

9of

48行業(yè)深度研究代表公司：IMG

、CAA

Brand

Management、阿里魚等。③

被授權(quán)商（Licensee）：獲取

IP

授權(quán)商許可的一方，通過授權(quán)協(xié)議約定對應(yīng)授權(quán)的

IP、授權(quán)年限、授權(quán)品類尺寸、版權(quán)金等，被授權(quán)商可圍繞授權(quán)

IP

圖庫進行對應(yīng)品類的商品化設(shè)計，符合

IP

授權(quán)方監(jiān)修要求確認后方可生產(chǎn)。代表公司：孩之寶（迪士尼星球大戰(zhàn)）、美泰（迪士尼公主系列）

、名創(chuàng)優(yōu)品（美泰

Barbie

系列）、奇萌盾甲（小劉鴨/我不是胖虎）、起重集（線條小狗）等。④

批發(fā)商（Distributor）：與

IP

授權(quán)商品制造商建立批發(fā)代理關(guān)系，在一定區(qū)域/市場范圍內(nèi)可進行渠道的批發(fā)銷售，轉(zhuǎn)售給B端零售商或個體渠道方。代表公司：艾漫（木棉花動漫周邊中國內(nèi)地經(jīng)銷總代理）、52TOYS（早期萬代玩具事業(yè)部的中國總代理）⑤

零售商（Retailer）：從

IP

商品制造商或批發(fā)商處采購IP

商品，通過線下門店或線上渠道等直接面向終端消費者銷售。代表公司：

沃爾瑪、Target、名創(chuàng)優(yōu)品、九木雜物社、三福百貨等。各參與方環(huán)節(jié)定位圍繞

IP

，一方可擔(dān)多角。

全球

IP

授權(quán)商品產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式成熟，但考慮到IP

授權(quán)方針對

IP

各國家地區(qū)的市場策略可能存在差異，被授權(quán)商獲取授權(quán)權(quán)限可能根據(jù)

IP

項目存在差異，各方所參與的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)可能存在交叉。比如，孩之寶既是迪士尼星球大戰(zhàn)

IP

的被授權(quán)商，又是自有

IP

變形金剛的

IP

授權(quán)商；泡泡瑪特自有

IP

的參與環(huán)節(jié)，涵蓋從上游

IP

孵化、IP商品設(shè)計與生產(chǎn)制造、IP

商品零售及

IP

的對外授權(quán)全產(chǎn)業(yè)鏈。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

10of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：LIMA

，LicenseGlobal，產(chǎn)業(yè)調(diào)研，公司公告，國泰君安證券研究從

IP

授權(quán)商品價值鏈拆分來看，

利潤環(huán)節(jié)主要集中于上、

下游兩端。

上游IP

版權(quán)方與下游

IP

被授權(quán)制造的品牌零售商兩端，利潤率水平相對較高。①上游授權(quán)商：

對外的

IP

授權(quán)通常采用輕資產(chǎn)模式，授權(quán)銷售商品收取終端零售額的5%-8%作為IP

版權(quán)金，實際不需要投入資金參與生產(chǎn)制造，但對監(jiān)修環(huán)節(jié)具有較強的話語權(quán)，授權(quán)收入對應(yīng)極高的利潤率；②中游代理商：負責(zé)

IP

本土化運營的資源對接，采取輕資產(chǎn)模式更多承擔(dān)撮合職能，代理傭金在版權(quán)金中的抽成比例不高；③中游生產(chǎn)代工廠：

為勞動密集型環(huán)節(jié)，技術(shù)與工藝壁壘不高，供應(yīng)鏈產(chǎn)能充足，議價能力較弱，利潤率環(huán)節(jié)較低；④下游品牌零售商：涵蓋

IP

商品設(shè)計的品牌零售商，產(chǎn)品依托差異化的

IP商品設(shè)計，區(qū)別與其他零售渠道貨盤，可形成一定的產(chǎn)品溢價，利潤率相對較高；

同時獲取

IP

授權(quán)生產(chǎn)商品時，需承擔(dān)一定保底版權(quán)金及渠道庫存風(fēng)險。IP

版權(quán)金（Royalties）主要可劃分為四大授權(quán)方式：①

買斷制：一次性買斷，版權(quán)方不參與后期運營分成（獨家需另談），一般適用影視綜藝/階段性熱度

IP；②保底版權(quán)金+固定分成：確認授權(quán)品類固定版權(quán)金費率、授權(quán)期內(nèi)保底銷售額，提前支付保底版權(quán)金；若銷售額>保底銷售額，超出部分按約定固定分成比例另計版權(quán)金；③

保底版權(quán)金+階梯式分成：確認授權(quán)品類的階梯版權(quán)金費率、授權(quán)期內(nèi)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

11of

48圖

18：全球

IP零售產(chǎn)業(yè)鏈圖譜行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：中國玩具和嬰童用品協(xié)會，國泰君安證券研究核心競爭壁壘：

上游聚焦

IP

孵化與運營，

下游聚焦渠道與產(chǎn)品開發(fā)。從各環(huán)節(jié)核心競爭壁壘看，上游版權(quán)方公司以優(yōu)質(zhì)

IP

為核心稀缺資源，關(guān)鍵在于

IP

的孵化與持續(xù)運營能力；中游代理商與生產(chǎn)代工廠關(guān)鍵在于規(guī)模與勞動力成本把控；下游品牌零售商關(guān)鍵在于渠道布局與管理能力，IP

設(shè)計賦能+品控打造的渠道品牌力。2.3.競爭格局：聚焦核心

IP

強者恒強，上游集中度高且穩(wěn)定全球

IP

授權(quán)商競爭格局穩(wěn)定，迪士尼憑借強大的

IP

儲備強者恒強。

根據(jù)LIMA

、License

Global

數(shù)據(jù)進行測算，2019-2023

年全球

IP

授權(quán)商

CR5

市占率由

39.3%提升至

40.8%，CR10對應(yīng)市占率由49.2%提升至

54.0%，行業(yè)競爭格局基本保持穩(wěn)態(tài)。其中，迪士尼持續(xù)蟬聯(lián)全球

IP

授權(quán)商榜首，旗下IP

商品零售額由2019年的547億美元穩(wěn)步提升至

2023年的620億美元。保底及階梯目標(biāo)銷售額，提前支付保底版權(quán)金。

e.g.授權(quán)保底銷售額3000w，對應(yīng)保底版權(quán)金

240w（保底費率

8%），若實際銷售3000-5000w

，超出部分費率

7%，實際銷售

5000w+

，超出部分費率

6%；假設(shè)銷售1億，對應(yīng)版權(quán)金合計

240w+2000*7%+5000*6%=680w。④

零保底+純分成：無需提前支付版權(quán)金，根據(jù)實際銷售額按約定費率分成，月/季度/半年結(jié)算一次，一般適用品牌體量大/體量小的

IP。圖

19：2021-2023年中國市場品牌授權(quán)商版權(quán)金收取以

“保底授權(quán)金+溢繳授權(quán)金”模式為主請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

12of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：LIMA

，LicenseGlobal，國泰君安證券研究

數(shù)據(jù)來源：LIMA

，LicenseGlobal，國泰君安證券研究全球

IP

授權(quán)代理商格局穩(wěn)定，IMG

多年蟬聯(lián)榜首。根據(jù)LIMA

、LicenseGlobal

數(shù)據(jù)進行測算，2020-2023

年全球

IP

授權(quán)代理商

CR5

與

CR10

市占率分別基本穩(wěn)定在15%與

20%水平，整體格局穩(wěn)定。其中

，IMG

持續(xù)多年產(chǎn)量榜首，對應(yīng)

IP

商品年零售額由

2020

年的134

億美元穩(wěn)步提升至

2023年的

172億美元。數(shù)據(jù)來源：LIMA

，LicenseGlobal，國泰君安證券研究

數(shù)據(jù)來源：LIMA

，LicenseGlobal，國泰君安證券研究下游渠道批發(fā)及零售商相對較為分散，且各國渠道網(wǎng)絡(luò)布局有較大差異。圖

20：2024年迪士尼為全球第一大

IP授權(quán)商

圖

21：2019-2023

年全球頭部

IP授權(quán)商零售份額保持穩(wěn)定圖

22：2024年

IMG為全球第一大代理商

圖

23：2020-2023

年全球頭部代理商零售份額保持穩(wěn)定請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

13of

48行業(yè)深度研究日本

IP首發(fā)時間估算收入

（億美元）內(nèi)容收入

（億美元）衍生品收入（億美元）IP版權(quán)方寶可夢19961000358.1671.5任天堂Hello

Kitty19748600.3858.3三麗鷗面包超人19735600.9564.0Froebel-kanJump

Comics1968400398.12.2集英社（漫畫）、萬代南夢宮（游戲）馬里奧1981380340.243.2任天堂七龍珠1984270193.876.9鳥山明、集英社（漫畫）東映動畫（動畫）、萬代南夢宮（游戲）高達19792695.3263.9日昇（萬代南夢宮）北斗神拳1983225225.50.3Buronson

、Tetsuo

Hara、集英社（漫畫）

東映動畫（動畫）、世嘉（游戲和彈珠機）One

Piece1997209151.457.6尾田榮一郎、集英社（漫畫）東映動畫（動畫）、萬代南夢宮（游戲）游戲王1996203155.247.8高橋和希、集英社（漫畫）KONAMI（

游戲和卡片）美國

IP首發(fā)時間估算收入（億美元）內(nèi)容收入（億美元）衍生品收入（億美元）IP版權(quán)方小熊維尼19247604.6761.9迪士尼Micky

Mouse&Friends19287407.4731.2迪士尼星際大戰(zhàn)1977700275.0422.2迪士尼迪士尼公主系列20004600.2463.3迪士尼漫威2008350278.572.3迪士尼哈利波特1997320235.783.2華納兄弟變形金剛198430057.3122.0孩之寶蜘蛛人1962290135.9158.8迪士尼蝙蝠俠193928076.1213.3華納兄弟芭比198724719.9227.2美泰3.復(fù)盤三麗鷗：Hello

Kitty

開創(chuàng)形象

IP先河，商品化具備大市場IP

孵化方式各有不同，但

IP

運營有其共性規(guī)律。各國根據(jù)所處媒介環(huán)境、大眾注意力資源變化，IP

孵化路徑各有不同，但

IP

運營策略有其共性：

①

IP

形象圍繞姿態(tài)、場景、尺寸、稀缺度等維度延伸，同時可根據(jù)

IP

適配度拓展商品品類；

②通過內(nèi)容、主題樂園、餐飲等業(yè)態(tài)拓展，實現(xiàn)

IP

粉絲破圈、提升

IP

粘性，延長

IP

生命周期。對

IP

消費而言，

IP

運營是保證

IP

生命力的核心競爭要素。表

1：美國前十大

IP價值主要由衍生品收入實現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wikimili

，國泰君安證券研究三麗鷗圍繞自有

IP

形象矩陣，通過商店、主題樂園、社交媒體等觸點擴大表

2：

日本前十大

IP價值主要由衍生品收入實現(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

14of

48數(shù)據(jù)來源：Wikimili

，國泰君安證券研究行業(yè)深度研究粉絲基礎(chǔ)，并在全球范圍內(nèi)擴展授權(quán)業(yè)務(wù)觸達粉絲、滿足消費者需求，實現(xiàn)IP

價值。2024

財年三麗鷗實現(xiàn)總營收

999.81

億日元/yoy+37.67%

，經(jīng)調(diào)整凈利潤175.84

億日元/yoy+115.54%，其中商品銷售與授權(quán)、主題樂園及其他業(yè)務(wù)三大板塊分別對應(yīng)收入占比

86.47%/12.75%/0.78%。圖

24：2022年以來三麗鷗股價上行主要受業(yè)績釋放驅(qū)動數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究圖

25：2022年以來三麗鷗營業(yè)收入維持較快增長

圖

26：三麗鷗業(yè)務(wù)由三大板塊構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究圖

27：三麗鷗經(jīng)調(diào)整凈利潤呈現(xiàn)較大波動

圖

28：三麗鷗凈利率呈現(xiàn)較大波動請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

15of

48行業(yè)深度研究縱觀三麗鷗發(fā)展歷程，構(gòu)建并持續(xù)豐富自有IP

形象矩陣，拓展多元化品類實現(xiàn)

IP

價值的最大化，延續(xù)IP

生命周期。

1960-1973年：雜貨禮品銷售起家。嘗試簽約專業(yè)設(shè)計人才并推出IP

相關(guān)商品，1966年取得美泰芭比娃娃在日本的代理權(quán)，1968年成為史努比

IP

授權(quán)的日本代理合作方；1971年開設(shè)日本首家三麗鷗禮品直營門店。

1974-2000年：構(gòu)建自有

IP

形象矩陣，開啟

IP

對外授權(quán)。1974年HelloKitty

推出后，推動三麗鷗營收由1975

年的

92

億日元飆升至1977

年的

322

億日元，并先后引發(fā)1977

年、

1985

年、

1997

年前后的三次全球熱潮，全球在售產(chǎn)品約

5

萬種，遍及全球130

個國家及地區(qū)；并于1976年對外開啟自有

IP

授權(quán)、布局主題樂園。

2000年以來：

調(diào)整再出發(fā)，

“脫實向虛”恢復(fù)盈利。三麗鷗依托商品和門店的擴展擁有可觀營收，但由于門店銷售表現(xiàn)平平面臨一定庫存風(fēng)險，

疊加高價投資的主題樂園等減值影響，利潤產(chǎn)生階段性虧損；

2008

年以來戰(zhàn)略聚焦“脫實向虛”，

由商品銷售至上轉(zhuǎn)向減少自有商品

SKU、發(fā)力授權(quán)業(yè)務(wù)的策略，圍繞

IP

聚焦市場營銷，疊加海外業(yè)務(wù)發(fā)力，盈利表現(xiàn)逐步恢復(fù)向好。圖

29：2000年代三麗鷗銷售額達歷史峰值數(shù)據(jù)來源：THEShashi三麗鷗圍繞

IP

持續(xù)迭代出新，IP

形象矩陣日益豐富。

自

1974

年

Hello

Kitty誕生至今，三麗鷗已推出超

450個

IP，IP

形象通過商品、服務(wù)、活動演藝、游戲等載體觸達全球粉絲受眾；并通過持續(xù)迭代推新，適應(yīng)時代及消費者偏好變化，維持

IP

生命周期，實現(xiàn)

IP

價值最大化。Hello

Kitty

單一

IP

形象對應(yīng)銷售收入貢獻占比由

2014

財年的

75.7%下降至

2019

財年的54.2%

，

2024財年進一步下降至

30.4%

，IP

形象矩陣豐富度顯著提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

16of

48行業(yè)深度研究圖

32：1970年代三麗鷗旗下誕生的IP

形象

圖

33：1980年代三麗鷗旗下誕生的

IP

形象圖

34：1990年代三麗鷗旗下誕生的IP

形象

圖

35：2000年代三麗鷗旗下誕生的

IP

形象圖

30：HelloKitty推出首個

IP

商品

圖

31：HelloKitty在三麗鷗公司貢獻較大收入占比數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司公告數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

17of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)Hello

Kitty

作為三麗鷗公司核心

IP，基于商品化過程成功孵化。Hello

Kitty是由三麗鷗公司設(shè)計師清水侑子創(chuàng)造的形象

IP，于1975

年推出首個

IP

商品“印有白貓圖案的零錢袋”，并成為當(dāng)年最暢銷的商品，基于商品化過程成功孵化

IP。Hello

Kitty

憑借其可愛的IP

形象設(shè)定深受市場喜愛，相關(guān)

IP商品銷售持續(xù)增長，截至

2020年，Hello

Kitty

授權(quán)商品覆蓋全球

70

多個國家，銷售額突破

80億美元，是三麗鷗公司最重要的核心IP

之一。產(chǎn)品運營：圍繞

IP

形象、場景、伙伴等元素延伸拓展。IP

形象的設(shè)計上，

Hello

Kitty

最初以側(cè)視圖的坐姿形態(tài)出現(xiàn)；而后第二任設(shè)計師米洼節(jié)子對

IP形象進行漸進式創(chuàng)新，以站姿形態(tài)描繪

Hello

Kitty；第三任設(shè)計師山口裕子則進一步圍繞形象、場景、服飾等進行延伸拓展，比如設(shè)計

Hello

Kitty

坐在鋼琴前的形象，并逐步豐富

IP

形象的姿態(tài)、服飾變化，同時為

Hello

Kitty構(gòu)建豐富的伙伴體系，比如加入妹妹Mimmy

、朋友角色大耳狗、庫洛米，寵物貓、泰迪熊等角色元素。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

18of

48圖

36：2024年三麗鷗前

90

大

IP形象行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究產(chǎn)品矩陣：形象

IP

適配商品類別較廣，

品類及場景多元化延伸。Hello

Kitty的聯(lián)名產(chǎn)品從文具及日用小商品品類多元化拓展，通過打造豐富的產(chǎn)品品類與生活化場景提升

IP

價值：①服裝配飾類，從午餐盒、杯子、貼紙等日用品類延伸擴展至服裝配飾等產(chǎn)品；②家居用品類，推出帶有

Hello

Kitty

形象的床上用品、餐具和廚房用具，全面覆蓋家庭生活；③電子產(chǎn)品，推出耳機、電腦、音響等電子產(chǎn)品；④品牌文化跨界聯(lián)名，與麥當(dāng)勞、耐克、優(yōu)衣庫等全球品牌跨行業(yè)合作推出聯(lián)名系列產(chǎn)品，延展

IP

品牌價值并進一步吸引消費者破圈；

⑤圍繞交通工具等開展

IP

跨界合作，打造以Hello

Kitty

為主題的飛機、火車、

巴士等出行場景。1980年發(fā)售的

Hello

Kitty

數(shù)字腕表銷售超過

100

萬塊（時價

3900日元）；

1999年麥當(dāng)勞聯(lián)名套餐香港

5

周售出

450

萬份，誠泰銀行聯(lián)名信用卡推出十個月吸引40

萬客戶換卡，2000年新加坡麥當(dāng)勞推出Kitty

套餐首日吸引35

萬人排隊。2016年，Hello

Kitty

相關(guān)在售產(chǎn)品

SKU

約

5

萬個，遍及全球130個國家及地區(qū)。特點傳統(tǒng)內(nèi)容

IP以

Hello

Kitty為代表的形象

IP起源IP有核心世界觀/故事設(shè)定，通過漫畫、動畫、電影等

內(nèi)容孵化IP有形象設(shè)定但無內(nèi)容，通過商品化過程孵化傳播路徑內(nèi)容驅(qū)動吸引粉絲，后通過商品化變現(xiàn)商品化過程吸引粉絲內(nèi)容重要性以內(nèi)容為核心，IP故事和世界觀設(shè)定是成功關(guān)鍵初期沒有內(nèi)容，僅憑形象設(shè)計本身吸引消費者形象靈活性受

IP世界觀/內(nèi)容設(shè)定限制，根據(jù)

IP設(shè)定風(fēng)格適配商

品化品類有局限較為靈活，可適配不同商品類別數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究表

3：HelloKitty

與傳統(tǒng)內(nèi)容

IP對比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

19of

48圖

37：HelloKitty

的

IP形象變化行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)IP

運營：先后布局內(nèi)容、游戲、主題樂園等業(yè)態(tài)，

圍繞

IP

持續(xù)投入。

1986年以來舉辦三麗鷗角色年度大賞；

1987

年推出Hello

Kitty

首部動畫作品《Hello

Kitty’s

Furry

Tale

Theater》，在歐美地區(qū)廣泛傳播；2008年推出首部

3D動畫系列《The

Adventures

of

Hello

Kitty

&

Friends》，擴大了

HelloKitty

在中國與東南亞市場的影響力，開啟全球化擴張。隨著

1990年后電子游戲產(chǎn)業(yè)迅速崛起，持續(xù)推出《Hello

Kitty

World》等游戲內(nèi)容，加強粉絲圖

42：Hello

Kitty

相關(guān)品牌聯(lián)名

圖

43：Hello

Kitty

相關(guān)出行場景主題元素圖

38：Hello

Kitty

相關(guān)文具及日用品

圖

39：Hello

Kitty

相關(guān)服飾及家居用品圖

40：Hello

Kitty

相關(guān)電子產(chǎn)品

圖

41：Hello

Kitty

相關(guān)絎縫產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

20of

48行業(yè)深度研究形式載體其他相關(guān)內(nèi)容布局動畫《Hello

Kitty’s

FurryTaleTheater》（

1987）、《Hello

Kittyand

Friends》（

1993）、《Hello

Kitty’sParadise》（

1999）、《HelloKitty：StumpVillage》（2005）、《TheAdventuresofHello

Kitty&Friends》（2008）、《Hello

Kitty&

Friends–

Let’s

LearnTogether》（2016）、《HelloKittyandFriendsSupercuteAdventures》（2020）電子游戲《Hello

KittyWorld》（

1992）、《Hello

Kitty

no

Hanabatake》（

1992）、《Hello

Kitty’sCubeFrenzy》（

1999）、《Hello

Kitty：Roller

Rescue》（2005）、《Hello

Kitty：BigCity

Dreams》（2008）、《Hello

KittyOnline》（2008）、《Hello

Kittyandthe

ApronofMagic》（2010）、《HelloKitty

IslandAdventure》（2023）主題樂園Sanrio

Puroland（

1990）、Harmony

Land（

1991

）、HelloKitty

Park（2015）數(shù)據(jù)來源：三麗鷗官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗官網(wǎng)線下渠道：零售門店、主題樂園、咖啡店、酒店業(yè)態(tài)等多元布局，

提升粉絲體驗與粘性。1990-1991年，三麗鷗主題樂園彩虹樂園與和諧樂園先后開業(yè)；

2010年以來在臺北、廣州、

東京等地開設(shè)

Hello

Kitty

主題酒店；

2014年以來先后在洛杉磯、上海等地開設(shè)

Hello

Kitty

咖啡館、主題餐廳與快閃店，讓粉絲沉浸在全方位的Hello

Kitty

世界中。數(shù)據(jù)來源：三麗鷗官網(wǎng)，國泰君安證券研究圖

44：2008年上映的

HelloKitty和朋友們的冒險

圖

45：2005

年發(fā)布的電子游戲

HelloKitty：Roller

Rescue與

IP

的互動體驗與粘性，擴展

IP觸達用戶群體。表

4：HelloKitty相關(guān)內(nèi)容布局圖

46：三麗鷗彩虹樂園（

SanrioPuroland）

圖

47：HelloKitty

酒店數(shù)據(jù)來源：三麗鷗官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

21of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)通過持續(xù)的形象設(shè)計、職業(yè)角色創(chuàng)新和多場景打造，Hello

Kitty

已超越簡單的卡通形象，成為一種文化符號和生活方式的象征，廣泛覆蓋全球市場并保持長期的品牌活力。圖

48：HelloKitty咖啡館

圖

49：HelloKitty

主題餐廳圖

50：三麗鷗禮品店形象

圖

51：三麗鷗禮品店形象數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：三麗鷗公司官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

22of

48行業(yè)深度研究4.未來展望：IP

消費正當(dāng)時，成長潛力可期4.1.名創(chuàng)優(yōu)品：渠道與IP

流量加持，品牌升級

2.0

空間可期名創(chuàng)優(yōu)品聚焦品牌升級核心戰(zhàn)略，致力于打造全球第一的IP

設(shè)計零售集團。名創(chuàng)優(yōu)品于

2013年開設(shè)首家門店，以生活日用品和家居用品起家；2015年開啟全球化戰(zhàn)略品牌出海，2022年聚焦品牌升級核心戰(zhàn)略，拓展延伸至香氛、服飾、潮玩等具備較高溢價的

SKU

品類。名創(chuàng)優(yōu)品

2023年名創(chuàng)優(yōu)品實現(xiàn)營業(yè)收入

138.39

億元/yoy+39.4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤

23.57

億元/yoy+109.7%；

2024年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入

122.81億元/yoy+22.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤

19.28億元/yoy+13.7%，維持穩(wěn)健增長。圖

52：名創(chuàng)優(yōu)品的發(fā)展伴隨著渠道網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴張數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告，國泰君安證券研究復(fù)盤歷史股價表現(xiàn)：2022H2

以來股價上行主要基于業(yè)績驅(qū)動。

①上市后至2022年，受國內(nèi)海外業(yè)務(wù)疫情節(jié)奏擾動，整體業(yè)績承壓；

②2022Q3確立品牌升級戰(zhàn)略以來，產(chǎn)品毛利率由52%提升至

60%+

，驅(qū)動公司會計毛利率由33%提升至近

40%

，期間費用率穩(wěn)定在

20-23%區(qū)間，凈利率由

8.8%提升至16%

，疊加海外與國內(nèi)線下消費復(fù)蘇，利潤表現(xiàn)持續(xù)季度超預(yù)期兌現(xiàn)。渠道估值定價：上市初期估值較高，后回落至合理估值水平20x

區(qū)間。2022H2至

2023

年期間股價驅(qū)動主要基于品牌升級戰(zhàn)略下的毛利率提升帶來的利潤數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司官網(wǎng)圖

53：2023年以來名創(chuàng)優(yōu)品收入維持穩(wěn)健增長

圖

54：2023

年名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)調(diào)整凈利潤實現(xiàn)高增請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

23of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告，國泰君安證券研究業(yè)績持續(xù)增長的底層驅(qū)動：渠道擴張與

IP

授權(quán)加持下的流量變現(xiàn)。

我們認為，名創(chuàng)優(yōu)品屬于渠道驅(qū)動型公司，產(chǎn)品品類及定位受眾相對更廣泛，底層邏輯是基于線下渠道網(wǎng)絡(luò)布局擴張與IP

授權(quán)流量加持，核心賺的是基于規(guī)模和供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢，貨盤持續(xù)迭代上新、快速周轉(zhuǎn)的利潤。品牌升級

1.0

時代：基于存量市場，

自有品牌的品類結(jié)構(gòu)升級。2022年名創(chuàng)優(yōu)品確立品牌升級戰(zhàn)略，基于興趣消費主題，圍繞產(chǎn)品、營銷、渠道三個維度發(fā)力：

①產(chǎn)品端，70%的產(chǎn)品價格保持穩(wěn)定，保持高性價比滿足消費者多樣化消費需求，同時推出基于興趣消費新產(chǎn)品，例如香氛、美妝飾品、盲盒等具備較高溢價的品類，提升整體毛利率；②營銷端，堅持產(chǎn)品驅(qū)動的品牌升級核心戰(zhàn)略，提升全球品牌形象，在一、二線城市開展品牌推廣活動；

③渠道端，優(yōu)化一、二線城市門店的產(chǎn)品組合、品牌形象，同時持續(xù)下沉滲透，端超預(yù)期，下一階段核心關(guān)注：①2023

年海外直營業(yè)務(wù)顯著加速布局，打造門店經(jīng)營標(biāo)桿，海外加盟拓店有望提速，驅(qū)動收入端成長空間；②聚焦興趣消費品類，IP

戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力銷售占比有望持續(xù)提升，疊加海外直營業(yè)務(wù)經(jīng)營杠桿釋放、

費用率優(yōu)化，利潤貢獻釋放可期。圖

55：名創(chuàng)優(yōu)品歷史股價復(fù)盤數(shù)據(jù)來源：Wind

，公司公告，國泰君安證券研究圖

56：2022年以來名創(chuàng)優(yōu)品利潤率持續(xù)改善

圖

57：2023年以來名創(chuàng)優(yōu)品門店擴張?zhí)崴伲?/p>

）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

24of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品天貓旗艦店

數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品天貓旗艦店品牌升級

2.0

時代：基于

IP

消費增量市場，多業(yè)態(tài)布局。名創(chuàng)優(yōu)品聚焦

IP戰(zhàn)略開發(fā)新品打造競爭壁壘，主要基于三方面：①渠道規(guī)模優(yōu)勢，支撐大版權(quán)

IP

的授權(quán)獲取，同時極大降低

IP

保底版權(quán)金風(fēng)險；

②高效供應(yīng)鏈，通過持續(xù)快速上新、淺庫存、快周轉(zhuǎn)，通過IP

引流實現(xiàn)快速商品化變現(xiàn)；

③IP商品設(shè)計賦能，減少消費終端的同質(zhì)化比價，獲取更多價值鏈環(huán)節(jié)利潤。截至

2024年

10

月，名創(chuàng)優(yōu)品與全球超

150

個知名IP

深度合作，聚焦具有情感共鳴、全球吸引力與高增長潛力的戰(zhàn)略品類，先后推出

Barbie

、Loopy

、

Chiikawa

、哈利波特等

IP

產(chǎn)品，在全球范圍內(nèi)掀起銷售熱潮。推動私域及線上小程序全渠道運營推動業(yè)務(wù)增長。圖

58：名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)力香氛產(chǎn)品線

圖

59：名創(chuàng)優(yōu)品梳子產(chǎn)品年銷售額過億圖

60：名創(chuàng)優(yōu)品與全球超

150個知名IP深度合作

圖

61：名創(chuàng)優(yōu)品與Barbie合作推出聯(lián)名產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

25of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)渠道布局：創(chuàng)新業(yè)態(tài)矩陣，發(fā)力

IP

消費增量市場。

2024

年10

月，名創(chuàng)優(yōu)品聚焦

IP

戰(zhàn)略，推出創(chuàng)新店態(tài)矩陣發(fā)力

IP

消費增量市場，拓寬全球業(yè)務(wù)潛力空間：①國內(nèi)門店不局限于

200

平以下業(yè)態(tài)，構(gòu)建包括

IP

樂園店、勢能店、旗艦店、次主力店、常規(guī)店、Miniso

Go

、Miniso

快閃店

7層店態(tài)，針對不同場景消費需求打造差異化門店貨盤，IP

樂園店IP

產(chǎn)品占比

80%，普通常規(guī)門店維持20-30%占比；②圍繞盲盒、毛絨、二次元、寵物布局品類主題門店，優(yōu)先開設(shè)在高線城市，聚集商圈，捕捉線下以年輕人為主的興趣消費趨勢，提升品牌形象。通過創(chuàng)新業(yè)態(tài)矩陣，有望打開名創(chuàng)優(yōu)品中國業(yè)務(wù)成長空間：①中國開店空間，同個商圈可以出現(xiàn)

3-4

個店態(tài)；

②消費群體擴展，

目前以女性為主1.5-2

億人群，希望進一步擴大可覆蓋的消費圈層；③提高消費粘性，未來隨著整體品牌影響力吸引更多消費進店。同時，隨著海外業(yè)務(wù)布局逐步成熟，將逐步推廣運用創(chuàng)新業(yè)態(tài)矩陣布局，增量空間可期。圖

64：名創(chuàng)優(yōu)品推出創(chuàng)新店態(tài)矩陣圖

62：名創(chuàng)優(yōu)品與

Chiikawa合作推出聯(lián)名產(chǎn)品

圖

63：名創(chuàng)優(yōu)品與哈利波特合作推出聯(lián)名產(chǎn)品請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

26of

48數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)增長驅(qū)動：IP賦能+海外直營加速布局，經(jīng)營杠桿釋放利潤表現(xiàn)可期?；冢孩賴鴥?nèi)大店戰(zhàn)略持續(xù)推進，有望帶動

IP

銷售占比持續(xù)提升；②海外市場直營驅(qū)動，隨著產(chǎn)品組合優(yōu)化、IP

銷售占比提升，經(jīng)營杠桿逐步釋放；③受益高利潤率產(chǎn)品占比提升，驅(qū)動

TOP

TOY

毛利率提升；預(yù)計公司整體毛利率有望進一步提升，隨著海外直營業(yè)務(wù)店效進一步釋放，拓店加密經(jīng)營杠桿釋放，盈利能力仍有較大優(yōu)化空間，驅(qū)動整體利潤端釋放提振可期。圖

65：名創(chuàng)優(yōu)品

IP樂園門店形象

圖

66：

印尼名創(chuàng)優(yōu)品三麗鷗主題店形象圖

67：名創(chuàng)優(yōu)品勢能店

“

中國名創(chuàng)”門店形象

圖

68：名創(chuàng)優(yōu)品北京五棵松旗艦店數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

27of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究公司主業(yè)主要涵蓋電商運營、品牌孵化與管理、技術(shù)解決方案及消費者運營服務(wù)三大板塊。l

電商運營服務(wù)：

1)電商代運營，為品牌商在天貓、京東等電商平臺上的單個或多個官方旗艦店提供全鏈條或核心環(huán)節(jié)的代運營服務(wù)；2)電商直播，為品牌商在抖音、天貓、京東等電商直播平臺上提供店鋪直播服務(wù)及達人合作服務(wù)。l

品牌孵化與管理：將有成長潛力的海外新興品牌引入中國市場，全盤負責(zé)品牌在中國區(qū)域的品牌推廣、

線上線下全渠道銷售工作。l

經(jīng)銷代理：

代理成熟知名品牌部分渠道的分銷或電商零售業(yè)務(wù)。l

品牌數(shù)字營銷：為品牌商提供品牌傳播策劃及執(zhí)行服務(wù)，一般為提供單項或整合的品牌數(shù)字營銷服務(wù)，如大型營銷活動策劃及執(zhí)行、自媒體運營、直播、社交平臺推廣等。l

技術(shù)解決方案及消費者運營服務(wù)：1)技術(shù)解決方案，為客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化或定制化的

IT

系統(tǒng)或個性化開發(fā)定制；2)消費者運營服務(wù)，利用自研的“數(shù)據(jù)磨坊

CRM”軟件等工具，提供全方位會員運營服務(wù)。時間階段詳細內(nèi)容2009-2013成立初期確立方向：公司成立于

2009年，2011年確定發(fā)展電商代運營業(yè)務(wù)，成為天貓鞋服包類目代運營服務(wù)第一品牌。2014-2015發(fā)展階段業(yè)務(wù)探索：公司以電商運營為主營業(yè)務(wù)，并拓展品牌數(shù)字營銷、倉網(wǎng)配送業(yè)務(wù)條線。軟件大數(shù)據(jù)成為公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元。2016-2019數(shù)字化發(fā)展與服務(wù)品類拓展：

電商代運營業(yè)務(wù)日漸成熟，接入

INDITEX

、H&M

集團等國際品牌，服裝成為公司又一主營類目。

同步拓寬配飾品類運營；拓展母嬰、美妝等類目的經(jīng)銷；全渠道分銷，以及跨境電商業(yè)務(wù)。搭建“數(shù)據(jù)磨坊

TM”

消費者運營平臺，和青木

OMS、青木

BI等為優(yōu)秀品牌提供信息化解決方案；2020-至今快速發(fā)展階段智能化服務(wù)升級，發(fā)展前景廣闊：蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商，獲天貓品牌營銷服務(wù)商資質(zhì)；拓展個人護理、美妝、寵物食品等潛力品類，拓寬品類運營實力；智能化的消費者全鏈路運營服務(wù)升級，為品牌客戶帶來人群資產(chǎn)的持續(xù)提升。4.2.青木科技：拓展泡泡瑪特、JellyCat

等潮玩代運營（一）青木科技是國內(nèi)頭部代運營企業(yè)公司歷經(jīng)

10余年發(fā)展，成長為以數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動的零售服務(wù)頭部企業(yè)。l

公司成立于

2009年，2011年起深耕電商代運營業(yè)務(wù)，2018年起拓展品牌孵化等業(yè)務(wù)。l

公司以數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動的零售服務(wù)專家為愿景，已成長為圍繞品牌零售輸出整體解決方案的公司并構(gòu)建起全面電商服務(wù)生態(tài)，涵蓋大服飾、大健康、寵物食品、美妝個護等產(chǎn)品類目。表

5：公司歷經(jīng)

10余年發(fā)展歷程請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

28of

48行業(yè)深度研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究公司從電商代運營為主轉(zhuǎn)向電商代運營+品牌孵化。l

營收構(gòu)成：電商代運營營收占比自2017

年的76.9%降至2023

年的50.3%，

2024H1為

51.4%；品牌孵化營收占比自2017年的

16.7%提升至

37.2%，2024H1

為

38.5%(按品牌孵化與管理+代理經(jīng)銷口徑)；l

毛利構(gòu)成：電商代運營毛利占比自2017

年的

88.8%降至2023

年的53.2%，

2024H1

為

48.05%；品牌孵化毛利占比自

2017

年的

6%提升至

35.7%

，

2024H1

為

42.66%(按品牌孵化與管理+代理經(jīng)銷口徑)；l

電商代運營增長歸因：公司繼續(xù)發(fā)揮在大服飾領(lǐng)域的優(yōu)勢地位，積極拓展抖音渠道代運營業(yè)務(wù)，帶動原有品牌持續(xù)保持增長；積極拓展新品牌，新引進

Jellycat

及博士倫等品牌均取得較好的業(yè)績，從而帶動代運營服務(wù)快速增長；l

品牌孵化與管理業(yè)務(wù)增長歸因：得益于健康消費品類Cumlaude

lab

和

Zuccari

的快速發(fā)展。圖

69：公司以電商代運營為核心主業(yè)，推進品牌孵化及技術(shù)服務(wù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

29of

48數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖

70：公司核心業(yè)務(wù)模式一覽行業(yè)深度研究圖

71：公司收入主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構(gòu)成圖

72：公司毛利主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖

73：2023年營收增速回升圖

74：2023年歸母凈利增速回升數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究近

5年公司營收

CAGR

為

25.9%

、凈利

CAGR

為

3.9%

，2023年起營收凈利增速企穩(wěn)回升。l

營收：1)2018-23

年公司營收自3.06

億元增至9.67

億元，CAGR

為25.9%，好于大盤增長；2)2022-23

年波動主要因：

電商競爭激烈及外部環(huán)境影響；3)2024H1

營收

5.44億元/+19.6%

，企穩(wěn)改善；l

歸母凈利：

1)2018-23

年公司歸母凈利有所波動，2018-21

年

CAGR

為51%，后凈利下滑，主要因代運營行業(yè)競爭激烈、外部環(huán)境影響(如物流受阻、業(yè)務(wù)發(fā)展放緩但成本費用剛性支出)以及品牌孵化業(yè)務(wù)合作模式調(diào)整等因素；2)2024H1

歸母凈利

0.67億元/+62.4%

，加速回升。（二）Jellycat

快速崛起，進一步催化潮玩新消費代運營需求，公司于

2024年承接

Jellycat

線上代運營Jellycat

是

2024

年全球最受關(guān)注的高端毛絨玩具，作為情緒消費的典型代表，承載年輕人群緩解焦慮的寄托。l

Jellycat

創(chuàng)立于1999

年的英國，起初專注嬰幼兒安撫玩具；2014

年轉(zhuǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

30of

48行業(yè)深度研究階段重點解讀1999-2013年1999年，Jellycat

由英國的托馬斯和威廉兄弟倆創(chuàng)立，品牌名字則是托馬斯

7

歲的兒子起的——這也預(yù)示著，Jellycat

最早的定位是母嬰品類下一個細分的玩具賽道，主要受眾是兒童。此時，Jellycat

所屬公司還有一個專門面向嬰幼兒的品牌

Jellykitten，少量的成人需求則由另一個品牌

Catseye承接。2014-20年2014年，Jellycat進行重大的破圈行動，將

Jellycat

的定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭挲g段玩具”，并于

2017年再次砍掉

Catseye

，將所有的品牌資產(chǎn)全部集中到了

Jellycat

身上。2021年后公共衛(wèi)生安全事件推動“情緒價值”紅利快速崛起。型，定位高端禮品，覆蓋全年齡人群并在全球范圍內(nèi)迅速走紅；2022年實現(xiàn)營收約

1.46億英鎊/+72%，毛利率高達

61%；l

2024

年為

Jellycat

成立

25

周年，Jellycat

在線下舉辦一系列慶?；顒?，如長得很像咖啡廳的“Jellycat

CAFE”快閃店開到各國的城市，并為成人顧客們提供“特色打包服務(wù)”。表

6：Jellycat歷經(jīng)

25年發(fā)展歷史數(shù)據(jù)來源：鈦媒體，國泰君安證券研究圖

75：Jellycat25周年活動讓熱度達到巔峰請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

31of

48數(shù)據(jù)來源：鈦媒體行業(yè)深度研究圖

76：Jellycat

某產(chǎn)品組合非常可愛圖

77：Jellycat是線下實體店重要的引流者數(shù)據(jù)來源：鈦媒體數(shù)據(jù)來源：鈦媒體Jellycat

成功因素拆解：

世界觀及稀缺感設(shè)定、

強營銷策略、

高質(zhì)量、把握時代紅利。l

世界觀及稀缺感設(shè)定：

1)每年

1

月和

7

月推出新系列，并為每款玩偶定制背景故事和性格；2)推出玩偶“退休制”玩法，每年超百款退休玩偶成為絕版；l

強力的營銷策略：

如在

2024

年

WTT

新加坡大滿貫前夕，請樊振東代言乒乓球拍玩偶，從而實現(xiàn)品牌進一步擴圈；l

高質(zhì)量：采用高密度聚酯纖維，

并進行脫敏處理；l

把握時代紅利：近年來工作與生活壓力持續(xù)增長的背景下，毛絨玩具可作為“過渡性客體”，為消費者提供一種柔軟和穩(wěn)定的感受，進而緩解壓力與焦慮。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

32of

48行業(yè)深度研究圖

78：2020年

8

月

Jellycat用戶畫像是年輕父母圖

79：2024年

8

月

Jellycat用戶畫像實現(xiàn)擴圈數(shù)據(jù)來源：鈦媒體，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：鈦媒體，國泰君安證券研究圖

81：Jellycat產(chǎn)品單價較高圖

82：Jellycat產(chǎn)品單價較高數(shù)據(jù)來源：京東數(shù)據(jù)來源：天貓數(shù)據(jù)來源：鈦媒體因此

Jellycat

定價