STYLEREF"標(biāo)題1"6.中國股市有效性較低的現(xiàn)實(shí)分析中國內(nèi)地股票市場有效性的實(shí)證分析摘要股票市場的有效性時衡量股票公開、公平和股市資金分配效率的重要標(biāo)志。1952年馬科維茨（Markowilz）在《金融雜志》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合選擇”后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展就產(chǎn)生了大爆炸。數(shù)理統(tǒng)計方法的應(yīng)用使經(jīng)濟(jì)學(xué)家得以用數(shù)學(xué)公式來刻畫投資的收益和面臨的風(fēng)險，這使經(jīng)濟(jì)學(xué)家雄心勃勃地想在金融學(xué)中也像在以前地經(jīng)濟(jì)學(xué)中那樣建立一般均衡模型，在這些模型中最出色、最完美也是被檢驗(yàn)和討論最多地模型就是資本資產(chǎn)定價模型CAPM。正確合理地用CAPM模型評價我國內(nèi)地股市的有效性及其影響因素，可以為投資者及投資機(jī)構(gòu)提供參考，為后續(xù)進(jìn)一步提高我國內(nèi)地股市有效性提供幫助。關(guān)鍵字：中國內(nèi)地股市；股市有效性；CAPM模型AbstractEffectivenessofthestockmarketisimportanttomeasuretheopenness,fairnessandefficiencyofcapitalallocationinthestockmarket.AfterMarkowilz’sworkpublishedinFinancialJournalin1952,thedevelopmentoffinancialeconomicsemergedabigprogress.Bymathematicalstatisticseconomistscanestablishgeneralequilibriummodelstodescribeinvestmentreturnsandrisksinfinanceastheydidbefore.Amongthesemodels,CAPMismostwidelytestedanduesed.UsingCAPMmodeltoevaluatethevalidityandreasonscanprovidereferenceforinvestors,furtherimprovingtheeffectivenessofChina'smainlandstockmarketinthefollow-up.Keyword:MainlandChinaStockMarket;EffectivenessofStockMarket;CAPMModel目錄TOC\o"1-3"\h\u摘要 11.緒論 41.1研究背景 41.2研究意義 51.3研究現(xiàn)狀 52.論文設(shè)計思路與研究方法 82.1論文設(shè)計思路與主要內(nèi)容 82.2研究方法 83.模型選取與實(shí)驗(yàn)步驟 93.1模型簡述 93.1.1模型的提出 93.1.2模型的數(shù)學(xué)表達(dá) 103.2樣本選擇 103.2.1市場組合 103.2.2單只股票 113.2.3無風(fēng)險利率 113.2.4收益率計算 113.2.5時間跨度 113.3實(shí)驗(yàn)步驟及結(jié)果 123.3.1對單只股票的系數(shù)進(jìn)行回歸估計 123.1.2對各股收益率均值和系數(shù)的再回歸分析 134.結(jié)果解讀 144.1資產(chǎn)和收益存在正相關(guān) 144.2無風(fēng)險收益率等于設(shè)定值 144.3常數(shù)項(xiàng)和相關(guān)系數(shù)的回歸結(jié)果通過顯著性檢驗(yàn) 145.實(shí)驗(yàn)存在的不足 155.1非系統(tǒng)性風(fēng)險存在 155.2CAPM基本假設(shè)違背 155.3樣本量選取 165.4沒有對時間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn) 165.5無風(fēng)險利率的選取 166.中國股市有效性較低的現(xiàn)實(shí)分析 176.1政府干涉過強(qiáng) 176.1.1股市與宏觀經(jīng)濟(jì)脫節(jié) 176.1.2股市與貨幣政策關(guān)系密切 176.1.3國有股份占比過大 186.2上市企業(yè)管理不當(dāng) 196.2.1上市企業(yè)效益低下，分不出紅 196.2.2上市企業(yè)高層資金出逃 196.3.3上市企業(yè)造假 196.3缺乏合理的市場機(jī)制 196.3.1缺乏做空機(jī)制 196.3.2缺乏做市商制度 206.3.3退市制度 211.緒論1.1研究背景股票市場的有效性時衡量股票公開、公平和股市資金分配效率的重要標(biāo)志。1952年馬科維茨（Markowilz）在《金融雜志》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合選擇”后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展就產(chǎn)生了大爆炸。數(shù)理統(tǒng)計方法的應(yīng)用使經(jīng)濟(jì)學(xué)家得以用數(shù)學(xué)公式來刻畫投資的收益和面臨的風(fēng)險，這使經(jīng)濟(jì)學(xué)家雄心勃勃地想在金融學(xué)中也像在以前地經(jīng)濟(jì)學(xué)中那樣建立一般均衡模型，在這些模型中最出色、最完美也是被檢驗(yàn)和討論最多地模型就是資本資產(chǎn)定價模型CAPM。同樣經(jīng)濟(jì)學(xué)中地傳統(tǒng)地理性人假設(shè)也被應(yīng)用到資本市場中來，資本市場中地理性人被認(rèn)為可以立即接受和準(zhǔn)確地處理市場信息，這是資本市場達(dá)到一般均衡地基礎(chǔ)，這一理論最終被形式化為有效市場理論EMH。1965年琺瑪（E.Fame）發(fā)表題為“股票市場價格的行為”一文，定義了三種不同程度的市場效率：弱式效率、半強(qiáng)式效率和強(qiáng)式效率。此后，威斯特、惕尼克（West&Tinic,1976）和簡森（Jensen,1978）分別對股票市場效率進(jìn)行了論述。1990年，中國政府允許上海、深圳兩地試點(diǎn)公開發(fā)行股票，但是并未得到重視。直到1994年6月17日，國務(wù)院頒布《九十年代國家產(chǎn)業(yè)政策綱要》，明確指出，今后股票、債券發(fā)行要優(yōu)先安排基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。1995年，中國期貨市場得到全面整頓，中國股市成為扶持對象，這樣股市才迎來了真正的利好，轉(zhuǎn)而進(jìn)入了大發(fā)展時期。因此，中國開展股票市場效率研究主要是從1995年開始的，并借鑒了國外的理論和研究方法。中國內(nèi)地股市的有效性處于什么發(fā)展階段，以及影響中國內(nèi)地股市有效性的因素已然成為了學(xué)術(shù)界的重要研究課題。1.2研究意義目前，美國仍然擁有世界上最大的股票市場，市值略超過31萬億美元。在2015年，中國股市市值曾一度超過10萬億美元。而在今年8月2日暴跌之后，中國股市市值僅剩6.09萬億美元，相比之下，日本為6.17萬億美元，中國將世界第二大股市地頭銜拱手讓給日本。（根據(jù)彭博匯編的數(shù)據(jù)）三年之間，新增了828家新股，但是大部分都在暴跌。其中狀況最壞的就是創(chuàng)業(yè)板，突破了3年來的歷史新低。這意味著，即使經(jīng)過近30年的發(fā)展，我國股票市場仍然面臨許多問題，諸如莊家操盤股市損害中小股民、公司上市圈錢和大股東挪用資金等丑聞層出不窮。正確合理地評價我國內(nèi)地股市的有效性及其影響因素，可以為投資者及投資機(jī)構(gòu)提供參考，為后續(xù)進(jìn)一步提高我國內(nèi)地股市有效性提供幫助。1.3研究現(xiàn)狀目前，對中國股市有效性的研究主要是探討中國內(nèi)地股市是否初步具備弱式有效，這點(diǎn)在不同的研究方法、研究數(shù)據(jù)下有不同的研究結(jié)果。一部分學(xué)者認(rèn)為中國股市尚未達(dá)到弱式有效，主要是基于CAPM模型、遺傳編程技術(shù)、BDS檢驗(yàn)、與世界各國股市綜合股指對比、R/S分析法、方差比檢驗(yàn)法這六個方法來檢驗(yàn)的。靳云匯等同樣運(yùn)用了CAPM基本模型測量了1997-2000年的數(shù)據(jù)，得出了同樣的結(jié)論。（靳云匯、劉霖，2001，《中國股票市場CAPM的實(shí)證研究》）解保華等研究了1990.12.21—2001.3.2的上證綜合指數(shù)和1995.12.1—2001.3.2的深圳成分指數(shù)，共772個周收盤價，認(rèn)為中國證券市場的弱式有效性并不成立。（解保華、高榮興、馬征，2002，《中國股票市場有效性實(shí)證檢驗(yàn)》）胡昌生等人測量了1992.5.21—2003.9.20的上證綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)，認(rèn)為滬深股市還不具備若有效，但是有效性在提升。（胡昌生、劉宏；2004，《中國股票市場有效性實(shí)證研究》）RongbaoGu等人則對1990.12.19—2011.12.30的上海股市做了研究，研究認(rèn)為盡管中國股市尚未達(dá)到弱式有效，但是2005年后的股權(quán)分置改革在長期來看必將提高中國股市的有效性。李林香將數(shù)據(jù)分為三個階段：1990.12.20—1996.10.16為早期市場、1996.10.17—2007.10.17為牛市、2007.10.18—2013.11.20為熊市，共5605個交易日的上證指數(shù)的收盤價為樣本，分析得出市場有效性可能正在逐漸上升，熊市比牛市相對有效，牛市比早期階段有效。但是仍然認(rèn)為，即使有效性在逐漸上升，中國股市也尚未達(dá)到弱式有效。（李林香，2014，《中國股票市場的有效性檢驗(yàn)與收益波動特征——基于上證指數(shù)的數(shù)據(jù)分析》）YanLuo等人以1992.1—2013.12滬深兩地A股的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)研究了基于股價偏離預(yù)測內(nèi)在價值的股票誤估問題，認(rèn)為中國A股市場中的股票誤估具有較強(qiáng)的收益預(yù)測能力，這可能是由于中國市場效率較低所致。但也指出，2005年后，我國股市的誤估效應(yīng)有所減弱，肯定了股權(quán)分置改革對中國股市效率的積極作用。（YanLuo、JinjuanRen、YizhiWang，2015，《Misvaluationcomovement,marketefficiencyandthecross-sectionofstockreturn》）王崤函對上海股票市場數(shù)據(jù)（2011.1.1-2016.1.1）分析認(rèn)為非系統(tǒng)性風(fēng)險對于收益率的影響大于系統(tǒng)性風(fēng)險，所以弱式有效不成立。（王崤函，2017，《CAPM模型在中國股票市場有效性的實(shí)證研究》）瞿慧等人運(yùn)用基于遺傳編程的技術(shù)交易系統(tǒng)測量了深圳100指數(shù)在2004.01.02—2010.03.12期間共計1503個交易日的歷史數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國股票市場尚未達(dá)到弱式有效。（瞿慧、劉燁、李娟，2011，《基于遺傳編程的中國股票市場有效性新檢驗(yàn)》）王紅霞等運(yùn)用遺傳編程測量了上證綜合指數(shù)和5個滬深股市個股，結(jié)果認(rèn)為我國股票市場并未達(dá)到弱式有效。（王紅霞、曹波，《基于遺傳編程的中國股票市場有效性檢驗(yàn)》）解保華等測量了上證綜合指數(shù)1990.12.21—2001.03.02的514個周收盤價與深證成分指數(shù)1995.12.01—2001.03.02的258個數(shù)據(jù)也同樣認(rèn)為中國證券市場的弱式有效性并不成立，但是運(yùn)用BDS檢驗(yàn)證明了中國股市收益二階相關(guān)，存在異方差，說明了“波動集聚效應(yīng)”。WeiSun則將1998-2012年SHA、SHB、SZA、SZB、以及非內(nèi)陸的HKCEI與世界各國股市的綜合指數(shù)做了研究，研究發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地股市與世界其他股市的關(guān)聯(lián)性不大，而香港股市則與世界其他股市相連甚密，即中國內(nèi)陸股市并未達(dá)到弱式有效。（WeiSun，2014，《China’sA-Share,B-Share,andH-ShareStockMarketsandtheWorldFinancialMarkets:ACointegrationandCausalityAnalysis》）檀學(xué)燕運(yùn)用R/S分析方法，將中國股票市場分成萌芽階段（1990.12.19—1992.12.31）、初步形成階段（1993.1.1—1998.12.31）、快速發(fā)展階段（1999.1.1—2005.12.31）、進(jìn)一步規(guī)范階段（2006.1.1—2008.12.31）四個階段，認(rèn)為中國股票市場依然達(dá)不到若有效，第四階段與第三階段相比，沒有明顯接近有效市場。（檀學(xué)燕，2010，《基于制度變遷的中國股票市場有效性分析》）冉茂盛等同樣運(yùn)用R/S法分析了1995.1.1—2005.12.31上海股市的10支大盤股，也認(rèn)為中國股票市場有效性不成立。（冉茂盛、張宗益、陳茸，2001，《運(yùn)用R/S方法研究中國股票市場有效性》）李佳等人運(yùn)用方差對比檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了2005.4.8—2007.11.29和1999.11.26—2007.11.29的滬深300指數(shù)，認(rèn)為我國股票市場短期有效，而中長期基本無效，因?yàn)檎α繌?qiáng)勢地干預(yù)了股票市場運(yùn)行。（李佳、王曉，2010，《中國股票市場有效性的實(shí)證研究——基于方差比的檢驗(yàn)方法》）另一部分學(xué)者認(rèn)為中國內(nèi)地股市已經(jīng)初步具備了弱式有效，他們主要采用了時間序列分析法、差異顯著性分析法與五因子模型。鄧子來等通過弱式隨機(jī)游程檢驗(yàn)了滬深股市1998.7—1998.8上市公司的20家公司的股票價格，通過弱式自回歸檢驗(yàn)了深滬股市各于1997.6.1—1997.12.1期間上市交易的12支股票及市場的股價綜合指數(shù)，研究認(rèn)為我國兩個股票市場經(jīng)過幾年的發(fā)展，已經(jīng)初步具備弱式有效。（鄧子來、胡健，2001，《市場有效理論及我國股票市場有效性的實(shí)證檢驗(yàn)》馬巖祥通過分析深圳領(lǐng)先指數(shù)和上海領(lǐng)先指數(shù)在2007.8.29—2008.8.29收益率歷史數(shù)據(jù)認(rèn)為深證和滬證市場日收益率均不存在自相關(guān)和偏自相關(guān)，符合弱有效市場檢驗(yàn)的要求，因此均為弱式有效市場。（馬巖祥，2009，《中國股票市場有效性實(shí)證分析》）朱孔來等以2010.1.4—2011.4.1滬深兩地股票市場綜合指數(shù)的日收盤價和日收益率為研究對象，研究認(rèn)為滬深兩市基本達(dá)到弱式有效，且上證綜指對深圳綜指的日收益率有一定預(yù)測作用，滬深股市基本達(dá)到聯(lián)合的弱式有效。（朱孔來、李靜靜，2013，《中國股票市場有效性的復(fù)合評價》）曾勁松將1998年至2004年劃分為兩個不同時期分別進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為將移動平均線法在買入?yún)^(qū)間或賣出區(qū)間的平均收益與總區(qū)間內(nèi)平均收益進(jìn)行差異顯著性分析，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)隨著市場的發(fā)展，技術(shù)分析方法難以持久地獲得超額收益率，市場有效性增強(qiáng)了。（曾勁松，2005，《技術(shù)分析與中國股票市場有效性》）周駱等則對CAPM模型進(jìn)行了改進(jìn)，將規(guī)模因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）、盈利能力因子（RMW）、投資模式因子（CMA）考慮入模型內(nèi)，發(fā)現(xiàn)模型貼合數(shù)據(jù)擬合度明顯增高，五因子模型可以解釋中國股票市場65%的收益率，但是解釋效果仍然沒有美國市場好。（周駱、張德禮，2016，《中國股票市場的有效性實(shí)證研究——基于Fama-French五因子模型》）2.論文設(shè)計思路與研究方法2.1論文設(shè)計思路與主要內(nèi)容本文首先概述了課題研究的背景與意義；其次，綜述了國內(nèi)外學(xué)者的研究成果；再次，用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，解釋實(shí)驗(yàn)結(jié)果及實(shí)驗(yàn)可能存在的不足。本文分為五章，詳細(xì)內(nèi)容如下。第一章，緒論。介紹了本論文的研究背景和研究意義，并且綜述國內(nèi)外學(xué)者對中國股市有效性的研究概況。第二章，提出本次實(shí)驗(yàn)的設(shè)計思路、主要內(nèi)容與研究方法。第三章，通過上證綜指和隨機(jī)抽取的五支股票200周的周收盤價作為實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，用Eviews進(jìn)行回歸分析，通過回歸結(jié)果判斷中國股市的有效性。第四章，解讀實(shí)驗(yàn)結(jié)果。第五章，實(shí)驗(yàn)存在的不足。第六章，深層次解讀實(shí)驗(yàn)結(jié)果的現(xiàn)實(shí)原因，從多個角度說明為什么中國股市會存在不足的問題。2.2研究方法本文研究方法采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法，分別是文獻(xiàn)研究法和實(shí)證研究法。研究方法詳細(xì)情況如下：文獻(xiàn)研究法本文將收集大量國內(nèi)外關(guān)于中國內(nèi)地股市有效性研究的相關(guān)文獻(xiàn)資料，同時對收集到的資料進(jìn)行整理分析，為本文實(shí)證分析部分提供有說服力的理論基礎(chǔ)。實(shí)證分析法本文將運(yùn)用時間序列分析方法對中國內(nèi)地股市有效性作出合理評價，通過相關(guān)性分析研究股市有效性與影響因素之間的相關(guān)性，利用近三年我國內(nèi)地股市綜合股指相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸，分析中國內(nèi)地股市有效性的發(fā)展階段。此外，本文數(shù)據(jù)處理均采用Eviews統(tǒng)計分析軟件。3.模型選取與實(shí)驗(yàn)步驟3.1模型簡述3.1.1模型的提出CAPM模型由馬科維茨（Markowitz）最先提出，后經(jīng)由夏普（w.Sharpe）、林特納（J.Lintner）和莫辛（J.Mossin）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展并完善，現(xiàn)在已經(jīng)成為資本市場證券投資研究中的一個基本分析工具。CAPM模型的核心在于衡量預(yù)期收益和資產(chǎn)風(fēng)險的平衡點(diǎn)，從而能夠達(dá)到投資組合最優(yōu)化——在風(fēng)險最低的情況下收益最大，抑或在收益最大的情況下風(fēng)險最低。CAPM模型包含六個假設(shè)：市場處于完全競爭狀態(tài)投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之后的情況投資者可以不受限地獲得無風(fēng)險利率市場流通完全自由開放，不存在交易成本和信息不對稱理性人假設(shè)一致預(yù)期假設(shè)。投資者具有相同預(yù)期，他們對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。盡管CAPM模型有著幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的假設(shè)，但是因其計算簡單、使用方便的特點(diǎn)還是被投資者廣泛采用。3.1.2模型的數(shù)學(xué)表達(dá)單只股票的期望收益=無風(fēng)險收益+風(fēng)險程度*市場超額收益率（風(fēng)險收益）（1）代表某一只股票的期望收益率，即風(fēng)險溢收益。風(fēng)險溢收益是指額外承擔(dān)風(fēng)險而額外要求回報。任何投資都面臨著風(fēng)險，不同的風(fēng)險承擔(dān)水平必須用不同的預(yù)期收益來補(bǔ)償，且承受風(fēng)險越大就期望得到更多的收益回報。（2）代表無風(fēng)險利率。無風(fēng)險利率是一種理想狀態(tài)中的收益。無風(fēng)險收益是投資人不需要承擔(dān)任何風(fēng)險，但是由于資金具有時間價值和通貨膨脹等考量因素，所以獲得一個較低的利率補(bǔ)償。（3）代表市場組合的期望收益率，是市場上所有股票通過加權(quán)計算出的市場總體收益率。由于市場收益率的具體數(shù)據(jù)較難獲得，按慣例常用市場指數(shù)來代替——假設(shè)紅利和股息均已反映在股指的波動之中。（4）代表該股票相對于市場組合的風(fēng)險程度，度量該股票對總體市場的依賴性與波動性。越大，表示該股票的收益率隨市場收益率變動而變動的程度越大，該股票的系統(tǒng)性風(fēng)險越高。3.2樣本選擇3.2.1市場組合選取上證綜指000001作為市場組合。上證綜指以1990年12月19日上海股市上所有股票為樣本，自1991年7月15日開始發(fā)布，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)，加權(quán)平均編制所得的指數(shù)，即以該日所有各種股票的價格分別乘上各股的總股數(shù)想家以后再求其平均數(shù)，并以該平均數(shù)為100點(diǎn)，其后同樣計算出每天的平均價格后，除以基準(zhǔn)日的平均價就得到每天的指數(shù)。相比于深圳成指，上證綜指的覆蓋范圍更廣（包括上交所上市的所有股票），變化更穩(wěn)定，歷史更悠久。3.2.2單只股票隨機(jī)抽取尾號為0的前五支股票作為本次的研究對象，包括：600000-SHE浦發(fā)銀行600010-SHE包鋼股份600020-SHE中原高速600050-SHE中國聯(lián)通600060-SHE海信電器圖表3-SEQ圖表_3-\*ARABIC1隨機(jī)股票3.2.3無風(fēng)險利率以中國一年期國債利率2.6%作為無風(fēng)險利率，無風(fēng)險周利率約為0.049863%。3.2.4收益率計算收益率等于某周的收盤價相對于上一周的變化幅度。如果收盤價變高，則收益率為正；反之，為負(fù)。3.2.5時間跨度本文選取了2015年1月9日到2018年11月3日的上證綜指以及五只股票的周收盤價（共200周）作為實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。眾多研究結(jié)果都表明2015年以前的中國股市是不具備有效性的，但是一些新的研究結(jié)果表明2015年以后的中國股市已經(jīng)在逐步邁向弱有效階段了。所以本文選取2015年以后的數(shù)據(jù)以驗(yàn)證中國股市是否已經(jīng)初步具備弱有效特征。并且中國股市具有很強(qiáng)的周期性，長周期需要將時間按照周期狀況分為不同的階段進(jìn)行考量。中國股市2015年以后處于一個相對穩(wěn)定的周期，選取這樣一個約三年的周期有利于提高本文實(shí)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。3.3實(shí)驗(yàn)步驟及結(jié)果3.3.1對單只股票的系數(shù)進(jìn)行回歸估計和由樣本數(shù)據(jù)計算得到。、為待估參數(shù)，為隨機(jī)干擾項(xiàng)，為零。通過這個計量模型對五只股票分別進(jìn)行回歸分析，得到各股相應(yīng)的和。浦發(fā)銀行包鋼股份中原高速中國聯(lián)通海信電器-0.000852-0.00230.0025070.0030490.0017970.5460631.1696681.3598971.2371681.3048540.2595330.3809310.5485680.4182750.403554F統(tǒng)計量70.39871122.8351241.6046143.3673134.9664圖表3-SEQ圖表_3-\*ARABIC2Eviews回歸結(jié)果截距項(xiàng)的含義如果截距項(xiàng)等于0，說明股票的預(yù)期收益和實(shí)際收益一致，股票的價值與價格相匹配，預(yù)期股價走勢平穩(wěn)；如果截距項(xiàng)大于0，說明股票的實(shí)際收益高于預(yù)期收益，即股票價格高于價值，收益率被市場高估，應(yīng)該減持；如果截距項(xiàng)小于0，說明股票的實(shí)際收益小于預(yù)期收益，即股票價格低于價值，收益率被市場低估，應(yīng)該增持?？蓻Q系數(shù)和F統(tǒng)計量的含義可決系數(shù)和F統(tǒng)計量都是用來衡量回歸方程對原數(shù)據(jù)的擬合程度的指標(biāo)。從回歸結(jié)果來看，回歸方程對于原數(shù)據(jù)的擬合程度嚴(yán)重不足，這可能會導(dǎo)致進(jìn)一步的實(shí)驗(yàn)誤差。3.1.2對各股收益率均值和系數(shù)的再回歸分析和由樣本數(shù)據(jù)計算得到。、為待估參數(shù)，為隨機(jī)干擾項(xiàng)，為零。通過這個計量模型得到相應(yīng)的和。浦發(fā)銀行-0.0008520.546063包鋼股份-0.0023001.169668中原高速0.0025071.359897中國聯(lián)通0.0030491.237168海信電器0.0017971.304854上證綜指-0.0006291圖表3-SEQ圖表_3-\*ARABIC3Eviews回歸結(jié)果整理實(shí)驗(yàn)結(jié)果如下：(0.003375)(0.002970)t=(-1.132184)(1.348288)R2=0.99364.結(jié)果解讀根據(jù)CAPM模型的基本原理，需要驗(yàn)證三點(diǎn)：4.1資產(chǎn)和收益存在正相關(guān)資產(chǎn)和收益存在正相關(guān)亦可表述為股票的風(fēng)險溢收益為正，即。根據(jù)回歸結(jié)果，回歸出來的相關(guān)系數(shù)0.004005的確大于零。4.2無風(fēng)險收益率等于設(shè)定值計算得出的無風(fēng)險收益率（相關(guān)系數(shù)）等于模型設(shè)定的無風(fēng)險收益率，即。中國一年期國債利率2.6%，折合周利率0.049863%，不等于計算出來的值-0.3822%。此條不成立。4.3常數(shù)項(xiàng)和相關(guān)系數(shù)的回歸結(jié)果通過顯著性檢驗(yàn)若常數(shù)項(xiàng)t檢驗(yàn)結(jié)果顯著，同時相關(guān)系數(shù)t檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則認(rèn)為CAPM在中國股市中有效；若常數(shù)項(xiàng)t檢驗(yàn)不顯著，但相關(guān)系數(shù)t檢驗(yàn)顯著，則認(rèn)為市場超額回報率和個股超額回報率存在線性關(guān)系，但CAPM模型無法完全解釋中國市場的個股回報率問題；若常數(shù)項(xiàng)t檢驗(yàn)結(jié)果顯著，但相關(guān)系數(shù)t檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，則認(rèn)為市場超額回報率和個股超額回報率之間不存在相關(guān)關(guān)系。CAPM無法有效解釋中國股市中的個股回報問題；若常數(shù)項(xiàng)t檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，同時相關(guān)系數(shù)t檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，則同樣認(rèn)為市場超額回報率和個股超額回報率之間不存在線性相關(guān)關(guān)系，CAPM無法有效解釋中國股市中的個股回報問題。運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)方法：常數(shù)項(xiàng)（估測的無風(fēng)險收益率）為-0.003822，t檢驗(yàn)統(tǒng)計量為-1.132184。相關(guān)系數(shù)（估測的風(fēng)險溢價）為0.004005，t檢驗(yàn)統(tǒng)計量為0.002970。如果給定顯著性水平=0.05，由t分布表可以查處自由度為4的臨界值。因?yàn)槌?shù)項(xiàng)和相關(guān)系數(shù)的t檢驗(yàn)統(tǒng)計量顯著小于臨界值，所以認(rèn)為符合第四種結(jié)果——市場超額回報率和個股超額回報率之間不存在線性相關(guān)關(guān)系，CAPM無法有效解釋中國股市中的個股回報問題。5.實(shí)驗(yàn)存在的不足5.1非系統(tǒng)性風(fēng)險存在\t"/item/%E9%9D%9E%E7%B3%BB%E7%BB%9F%E6%80%A7%E9%A3%8E%E9%99%A9/_blank"非系統(tǒng)風(fēng)險，是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風(fēng)險，純粹由于個股自身的因素引起的個股價格變化以及由于這種變化導(dǎo)致的個股收益率的不確定性，例如，公司的工人罷工，新產(chǎn)品開發(fā)失敗，失去重要的銷售合同，訴訟失敗或宣告發(fā)現(xiàn)新礦藏，取得一個重要合同等．這類事件是非預(yù)期的，隨機(jī)發(fā)生的，它只影響一個或少數(shù)公司，不會對整個市場產(chǎn)生太大的影響。但是CAPM模型只假設(shè)了系統(tǒng)風(fēng)險對單只股票期望收益的影響，并未將非系統(tǒng)風(fēng)險包含在模型內(nèi)。因此實(shí)驗(yàn)結(jié)果可能缺乏準(zhǔn)確性。5.2CAPM基本假設(shè)違背CAPM模型具有五條假設(shè)，包含完全競爭假設(shè)、投資期限相同假設(shè)、無風(fēng)險利率可自由獲得假設(shè)、理性人假設(shè)、一致預(yù)期假設(shè)。第一，中國股票市場并不是完全競爭市場，大量的鐵道交通，電力傳輸，石油化工，通信以及航空行業(yè)的巨頭企業(yè)具有操縱市場的勢力。第二，每個投資人的投資周期偏好都不一樣：短期投資者可能更看重資金的流動性和靈活性，而長期投資者更看重平臺的發(fā)展和長期的收益。第三，中國國債在市場上往往供不應(yīng)求，不是每個投資者都有機(jī)會可以獲得的。第四，理性人假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中是不存在的，因?yàn)閹缀鯖]有人能夠完全處理海量信息從而獲得一個全局最優(yōu)，投資者往往只能獲得局部最優(yōu)；另外，投資人很難有嚴(yán)格的投資偏好，更多時候是偶然的選擇，存在隨機(jī)性。第五，一致預(yù)期假設(shè)是建立在理性人假設(shè)之上，但是中國股市大量的散戶并不能用投資工具進(jìn)行分析。5.3樣本量選取時間長度、截面數(shù)據(jù)的樣本量都不足。根據(jù)統(tǒng)計學(xué)的要求，原始樣本量更全面則統(tǒng)計結(jié)果越可靠。所以選取一個更長的回歸期間和一個更大的截面數(shù)據(jù)能夠使結(jié)果更具準(zhǔn)確性和代表性。但是同時，股票本身的風(fēng)險特征可能在長周期里存在很大波動，周期越長，波動越大，所以如何選取一個合理的時間長度、截面數(shù)據(jù)量、時期收益率都是需要探討的問題。5.4沒有對時間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)根據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的要求，時間序列應(yīng)當(dāng)做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，但是本文并未對其作平穩(wěn)性檢驗(yàn)。平穩(wěn)性要求過去的歷史數(shù)據(jù)的確能夠?qū)ΜF(xiàn)在及將來的新數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，時間序列是平穩(wěn)可估計的，而不是一些雜亂無章的值。5.5無風(fēng)險利率的選取本文選取的是一年期中國國債利率作為無風(fēng)險利率，其實(shí)并不完全符合無風(fēng)險利率的條件。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀挠绊?，其?shí)是不存在所謂的無風(fēng)險投資的。即使是貨幣本身都存在貶值的風(fēng)險，更何況用貨幣購買的理財產(chǎn)品。但是這個問題無法從根本上得到解決。6.中國股市有效性較低的現(xiàn)實(shí)分析6.1政府干涉過強(qiáng)6.1.1股市與宏觀經(jīng)濟(jì)脫節(jié)中國股市在相當(dāng)長的時間里不是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，也沒有發(fā)揮出對宏觀經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。程淑芬等用1994—2002年的GNP與中國股市市價總值進(jìn)行回歸分析，分析得出中國經(jīng)濟(jì)自90年代以來的持續(xù)高增長與股市增長并不一致，在某些時間段甚至嚴(yán)重背離。（程淑芬、任安軍，2004，《股市與國民經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析》）鄭瑋斯以1999.1—2006.9的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出，股市與工業(yè)增加值、銀行間同業(yè)拆借利率以及物價指數(shù)呈反向關(guān)系，而且它們對股指的影響程度也是不同的。綜合來看，我國證券市場發(fā)展不成熟，股票市場沒有充分反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)。（鄭瑋斯，2007，《中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證分析》）謝平在分析中發(fā)現(xiàn)，我國股票市場對宏觀經(jīng)濟(jì)只起到有限的資源配置功能，更多的是籌資功能?；I資功能意味著股票為單個上市企業(yè)籌措社會資金，但是并非為優(yōu)質(zhì)企業(yè)分配社會資源。（高莉，2001，《中國股票市場與貨幣政策新挑戰(zhàn)》）6.1.2股市與貨幣政策關(guān)系密切中國股市與貨幣政策關(guān)系極其密切。但是通過貨幣政策刺激股票市場拉動需求的做法在長期都是不可靠的，當(dāng)股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是不安全的。易綱等指出通過單獨(dú)的貨幣擴(kuò)張政策對于股市良好平穩(wěn)健康發(fā)展是有害的股市是投機(jī)者的游樂園，投機(jī)行為在股市中不可避免，因此經(jīng)濟(jì)往往會脫離預(yù)期發(fā)展方向。（易綱、王召，2002，《貨幣政策與金融資產(chǎn)價格》）郭金龍等通過實(shí)證分析指出，我國股市其實(shí)是一宏觀經(jīng)濟(jì)政策為“晴雨表”的，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的貨幣政策。當(dāng)然我國股市近幾年的自我發(fā)展成熟改變了過去過度依賴貨幣政策的局面，甚至形成了貨幣政策傳包的雙輪驅(qū)動框架。政府可以借助股市的信息完全性的特點(diǎn)傳遞政府意圖，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展。（郭金龍、李文君，2004，《我國股票市場發(fā)展與貨幣政策互動關(guān)系的實(shí)證分析》）6.1.3國有股份占比過大郗閩認(rèn)為，20世紀(jì)90年代的股份制改革帶來的直接結(jié)果就是：國有股和法人股不能流通（共占2/3股份總額），只有剩下1/3的股份能在證券市場上流通。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅不利于國企建立完善的公司制度，也不利于社會資源配置和股市功能發(fā)揮，影響到我國金融二級市場的運(yùn)作發(fā)展。（郗閩，2014，《股權(quán)分置改革中的中小股東利益的保護(hù)》）2004年，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，隨后我國證監(jiān)會出臺的一系列法律文件讓股權(quán)分置改革進(jìn)入一個新的階段。股權(quán)分置改革解決了上市公司大股東惡意圈錢，股票市盈率過高以及市場定位模糊等問題，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，股權(quán)分置改革還存在局限，給我國證券市場帶來了包括市場供需失衡、股東利益沖突及企業(yè)控制權(quán)僵化等后遺癥。（陳艷紅、湯方華，2017，《股權(quán)分置對證券市場的作用》）劉曉梅指出，股權(quán)分置改革具有重要意義：一是有利于我國股票發(fā)行制度的完善；二是有利于我國股票價格定價機(jī)制的完善；三是有利于我國上市公司進(jìn)行并購重組。并且，實(shí)證分析得出股權(quán)多元化對公司業(yè)績的正面影響取決于該行業(yè)的競爭性，為了使股權(quán)多元化發(fā)揮預(yù)期作用，應(yīng)當(dāng)首先提高行業(yè)的競爭性，再在此基礎(chǔ)上適當(dāng)降低國家股比例。（劉曉梅，2015，《股權(quán)分置與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化》）經(jīng)過2005年以來的股價分置改革，現(xiàn)在已經(jīng)有了很大進(jìn)步，但還是有20%的國家股、法人股沒有完全流通?，F(xiàn)在還在不斷地有非流通股被放出來兌現(xiàn)，它們的成本極低，有的僅幾毛錢、一元錢，但上來兌現(xiàn)幾元，十幾元，幾十元，收益達(dá)到幾十倍。6.2上市企業(yè)管理不當(dāng)6.2.1上市企業(yè)效益低下，分不出紅由于相當(dāng)多上市企業(yè)效益低下，所以不肯分紅，分不出紅，也不想分紅。改革開放30年來，每年GDP增長9.5%，而大部分公司不分紅，這在西方發(fā)達(dá)國家成熟市場是難以想象的。最近這些年來，A股累計分紅2萬億元左右，分到老百姓、公眾投資者手里的不到30%，而且近年的融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4.5萬億元左右。到2011年，上市5年的不分紅的公司有400多家，10年來從不分紅的公司竟然有30多家。對于中小投資者來說，中國上市公司是回報最低、風(fēng)險最低