基于行為金融學(xué)剖析上市公司股權(quán)融資偏好：理論、實(shí)證與展望一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，上市公司的融資決策對(duì)其自身發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行都具有至關(guān)重要的影響。融資是企業(yè)獲取資金以支持運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的關(guān)鍵手段，不同的融資方式會(huì)形成各異的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的資本成本、治理結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生深遠(yuǎn)作用。在國(guó)際上，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司大多遵循優(yōu)序融資理論，融資結(jié)構(gòu)順序依次為內(nèi)部融資、債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。然而，我國(guó)上市公司的融資行為卻呈現(xiàn)出獨(dú)特的偏好。自20世紀(jì)90年代滬深證券交易所成立以來，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大。但與此同時(shí)，上市公司的融資結(jié)構(gòu)問題也逐漸凸顯，與西方經(jīng)典融資理論和發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)踐形成鮮明對(duì)比，我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。這種偏好不僅體現(xiàn)在企業(yè)在融資選擇時(shí)對(duì)股權(quán)融資的優(yōu)先考慮，還反映在股權(quán)融資在融資總額中所占的較高比重。從具體數(shù)據(jù)來看，通過對(duì)近年來我國(guó)上市公司融資數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，且在融資總額中占據(jù)相當(dāng)大的比例。許多上市公司在有資金需求時(shí)，往往首先考慮通過發(fā)行股票來籌集資金，即使在資產(chǎn)負(fù)債率較低、具備債務(wù)融資空間的情況下，也更傾向于股權(quán)融資。行為金融學(xué)作為一門新興的交叉學(xué)科，為解釋金融市場(chǎng)中的各種現(xiàn)象提供了全新的視角。它打破了傳統(tǒng)金融學(xué)中關(guān)于投資者和管理者完全理性的假設(shè)，將人的心理因素和行為特征納入分析框架，認(rèn)為投資者和管理者在決策過程中會(huì)受到認(rèn)知偏差、情緒波動(dòng)、過度自信等多種因素的影響，從而導(dǎo)致其行為并非完全理性。這一理論更符合金融市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的真實(shí)情況，能夠?qū)υS多傳統(tǒng)金融學(xué)無法解釋的市場(chǎng)異象做出合理說明。在研究我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好這一問題上，行為金融學(xué)具有重要的應(yīng)用價(jià)值。傳統(tǒng)的融資理論在解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好時(shí)存在一定的局限性，而行為金融學(xué)的引入，為深入剖析這一現(xiàn)象提供了新的思路和方法。通過從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，研究上市公司管理者和投資者的心理與行為，能夠更全面、深入地理解股權(quán)融資偏好的形成機(jī)制，找出影響上市公司融資決策的關(guān)鍵因素。本研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。在理論方面，行為金融學(xué)在我國(guó)的研究起步較晚，且大部分集中于投資領(lǐng)域，對(duì)融資領(lǐng)域的研究相對(duì)較少。因此，從行為金融學(xué)角度研究上市公司股權(quán)融資偏好，有助于豐富和完善我國(guó)在該領(lǐng)域的理論研究，填補(bǔ)相關(guān)空白，為后續(xù)研究提供有益的參考和借鑒。在現(xiàn)實(shí)層面，上市公司的股權(quán)融資偏好對(duì)金融市場(chǎng)和企業(yè)自身都產(chǎn)生了多方面的影響。從金融市場(chǎng)角度來看，這種偏好可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置失衡，大量資金流向上市公司，而其他更需要資金支持的企業(yè)或領(lǐng)域卻難以獲得足夠的資金，影響了市場(chǎng)的效率和公平性。同時(shí)，過度的股權(quán)融資還可能引發(fā)市場(chǎng)泡沫，增加金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。從企業(yè)自身角度而言，不合理的股權(quán)融資偏好可能使企業(yè)過度依賴外部股權(quán)融資，忽視自身內(nèi)部積累和債務(wù)融資的合理運(yùn)用，導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，治理結(jié)構(gòu)不完善，進(jìn)而影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力。通過深入研究股權(quán)融資偏好，能夠?yàn)樯鲜泄咎峁└茖W(xué)的融資決策建議，幫助企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高資金使用效率。同時(shí)，也有助于監(jiān)管部門制定更合理的政策，規(guī)范上市公司的融資行為，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文綜合運(yùn)用多種研究方法，從不同角度深入剖析基于行為金融學(xué)的上市公司股權(quán)融資偏好問題。文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)地梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于行為金融學(xué)、上市公司融資理論與實(shí)踐的相關(guān)文獻(xiàn)資料。通過對(duì)經(jīng)典理論的回顧，如優(yōu)序融資理論、權(quán)衡理論等傳統(tǒng)融資理論，以及行為金融學(xué)中的前景理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)模型等前沿理論的研究，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)和主要觀點(diǎn)，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于上市公司股權(quán)融資偏好的實(shí)證研究成果進(jìn)行分析，總結(jié)現(xiàn)有研究的優(yōu)點(diǎn)與不足，從而明確本文的研究方向和重點(diǎn)。案例分析法：選取具有代表性的上市公司作為案例研究對(duì)象，深入分析其股權(quán)融資決策過程、行為特征及其背后的心理因素。以騰訊為例，在其發(fā)展過程中，多次進(jìn)行股權(quán)融資。從行為金融學(xué)角度分析，騰訊管理層對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展前景過度樂觀，認(rèn)為通過股權(quán)融資獲取資金能夠迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，搶占市場(chǎng)份額，而忽視了股權(quán)稀釋可能帶來的控制權(quán)問題和未來股權(quán)融資成本的上升。同時(shí)，投資者由于對(duì)騰訊品牌的高度認(rèn)可和對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的良好預(yù)期，在騰訊進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)積極認(rèn)購(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)了騰訊的股權(quán)融資偏好。通過對(duì)類似典型案例的詳細(xì)剖析，為理論研究提供實(shí)際案例支持，增強(qiáng)研究結(jié)論的說服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。實(shí)證研究法：收集大量上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。確定股權(quán)融資偏好的衡量指標(biāo)，如股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例、股權(quán)再融資次數(shù)等；選取與行為金融學(xué)相關(guān)的解釋變量，如市盈率、換手率、投資者情緒指數(shù)、管理者過度自信指標(biāo)等。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件，建立多元線性回歸模型或面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析，驗(yàn)證行為金融學(xué)因素對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響方向和程度，揭示兩者之間的內(nèi)在關(guān)系，使研究結(jié)論更具科學(xué)性和可靠性。在研究過程中，本文具有以下創(chuàng)新點(diǎn)：多維度分析視角：從行為金融學(xué)的多個(gè)角度出發(fā)，綜合考慮市場(chǎng)非理性、投資者非理性和管理者非理性等因素對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響。以往研究多側(cè)重于單一因素分析，而本文通過構(gòu)建全面的分析框架，系統(tǒng)地探討各因素之間的相互作用和綜合影響，更全面、深入地揭示股權(quán)融資偏好的形成機(jī)制。運(yùn)用新模型和方法：引入行為金融學(xué)領(lǐng)域新發(fā)展的模型和方法，如改進(jìn)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論模型、基于神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資者決策模型等，對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行分析。這些新模型和方法能夠更準(zhǔn)確地刻畫投資者和管理者的心理與行為特征，為研究提供更前沿的分析工具，有助于發(fā)現(xiàn)以往研究中未被關(guān)注的規(guī)律和現(xiàn)象。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素納入研究范圍，探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、貨幣政策、財(cái)政政策等對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響。分析在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，行為金融學(xué)因素如何與宏觀經(jīng)濟(jì)因素相互作用，共同影響企業(yè)的融資決策。這種宏觀與微觀相結(jié)合的研究方法，使研究結(jié)論更符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，為企業(yè)和政策制定者提供更具針對(duì)性的建議。二、行為金融學(xué)與股權(quán)融資相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1行為金融學(xué)理論核心2.1.1有限理性假設(shè)傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，理性人假設(shè)占據(jù)主導(dǎo)地位，它假定投資者在決策時(shí)能夠充分掌握所有相關(guān)信息，具備無限的計(jì)算和分析能力，并且始終以追求自身利益最大化作為決策目標(biāo)。然而，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，這一假設(shè)與實(shí)際情況存在較大偏差。行為金融學(xué)提出了有限理性假設(shè)，認(rèn)為投資者并非完全理性，其決策過程會(huì)受到諸多因素的限制和影響。從認(rèn)知能力角度來看，投資者的知識(shí)儲(chǔ)備和信息處理能力是有限的。金融市場(chǎng)信息繁雜，涉及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)動(dòng)態(tài)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等多個(gè)方面，投資者難以在有限時(shí)間內(nèi)收集并理解所有信息。例如，在分析一家上市公司的投資價(jià)值時(shí)，投資者需要關(guān)注公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、管理層能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位等信息，同時(shí)還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等外部因素。即使是專業(yè)的投資者，也很難對(duì)所有這些信息進(jìn)行全面、準(zhǔn)確的分析和判斷。此外，人類的認(rèn)知過程本身也存在各種偏差，如代表性偏差、可得性偏差等。代表性偏差使得投資者根據(jù)事物的典型特征來判斷其發(fā)生的概率，而忽視了其他相關(guān)信息；可得性偏差則導(dǎo)致投資者更容易受到容易獲取的信息的影響，而忽略了那些不易獲取但可能更重要的信息。情緒和心理因素也對(duì)投資者的決策產(chǎn)生重要影響。投資者在面對(duì)投資決策時(shí)，往往會(huì)受到恐懼、貪婪、過度自信等情緒的左右。在股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者可能會(huì)因?yàn)樨澙泛瓦^度自信而過度樂觀地估計(jì)股票的上漲空間，從而大量買入股票，忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí)，投資者又可能會(huì)因?yàn)榭謶侄颐u出股票，導(dǎo)致投資損失。投資者還存在損失厭惡心理，即對(duì)損失的敏感程度遠(yuǎn)高于對(duì)收益的敏感程度。這種心理使得投資者在面對(duì)損失時(shí)，往往會(huì)采取冒險(xiǎn)行為，試圖挽回?fù)p失，而在面對(duì)收益時(shí)則更傾向于保守策略，過早地鎖定利潤(rùn)。2.1.2市場(chǎng)非有效性有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映所有可用信息，市場(chǎng)參與者無法通過分析信息來獲取超額收益。然而，現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)存在諸多導(dǎo)致市場(chǎng)非有效的因素。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致市場(chǎng)非有效的重要原因之一。在金融市場(chǎng)中，不同的市場(chǎng)參與者獲取信息的渠道、速度和成本存在差異。上市公司的管理層通常比外部投資者更了解公司的內(nèi)部情況，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)策略、未來發(fā)展規(guī)劃等信息。這種信息優(yōu)勢(shì)使得管理層在進(jìn)行融資決策時(shí)，可以利用信息不對(duì)稱來獲取有利的融資條件。例如，當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司股票被高估時(shí)，他們可能會(huì)選擇發(fā)行股票進(jìn)行融資，而外部投資者由于缺乏足夠的信息，可能無法準(zhǔn)確判斷公司的真實(shí)價(jià)值，從而在不知情的情況下購(gòu)買了高估的股票。信息的傳播也存在一定的時(shí)滯和局限性，導(dǎo)致部分投資者無法及時(shí)獲取到最新的信息，這也進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱的程度。投資者的非理性行為也會(huì)破壞市場(chǎng)的有效性。根據(jù)有限理性假設(shè)，投資者在決策時(shí)會(huì)受到各種認(rèn)知偏差和情緒因素的影響，導(dǎo)致其行為并非完全理性。投資者的羊群行為就是一種典型的非理性行為。當(dāng)市場(chǎng)中一部分投資者開始買入或賣出某只股票時(shí)，其他投資者往往會(huì)盲目跟隨，而不考慮自己所掌握的信息和投資策略。這種羊群行為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的過度波動(dòng)，使其偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。投資者的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足現(xiàn)象也較為常見。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)利好消息時(shí)，投資者可能會(huì)過度反應(yīng)，導(dǎo)致股票價(jià)格過度上漲；而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)利空消息時(shí)，投資者又可能反應(yīng)不足，未能及時(shí)調(diào)整投資策略，從而錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)或遭受損失。2.1.3前景理論前景理論由丹尼爾?卡尼曼（DanielKahneman）和阿莫斯?特沃斯基（AmosTversky）于1979年提出，該理論旨在解釋人們?cè)诿鎸?duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí)的決策行為，尤其是與傳統(tǒng)預(yù)期效用理論不一致的行為。前景理論認(rèn)為，人們?cè)跊Q策時(shí)并非完全理性，而是會(huì)受到多種心理因素的影響，主要包括以下幾個(gè)方面：參照依賴：人們?cè)谠u(píng)估收益和損失時(shí)，往往不是基于絕對(duì)的財(cái)富水平，而是相對(duì)于某個(gè)參照點(diǎn)來進(jìn)行判斷。這個(gè)參照點(diǎn)通常是當(dāng)前的狀態(tài)或預(yù)期的結(jié)果。例如，對(duì)于一位投資者來說，如果他購(gòu)買的股票價(jià)格上漲了10%，但他原本預(yù)期股票價(jià)格會(huì)上漲20%，那么他可能會(huì)將這種情況視為一種損失；相反，如果他原本預(yù)期股票價(jià)格會(huì)下跌，而實(shí)際股票價(jià)格上漲了10%，他則會(huì)將其視為一種收益。參照點(diǎn)的不同會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)同一結(jié)果產(chǎn)生不同的感受和決策。損失厭惡：人們對(duì)損失的敏感程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)收益的敏感程度。也就是說，同等數(shù)量的損失帶來的痛苦感要大于同等數(shù)量的收益帶來的快樂感?？崧J(rèn)為，同量的損失帶來的負(fù)效用為同量收益的正效用的2.5倍。在投資決策中，這種損失厭惡心理會(huì)使投資者在面對(duì)損失時(shí)，往往不愿意輕易賣出虧損的股票，而是希望等待股票價(jià)格回升，以避免實(shí)現(xiàn)損失；而在面對(duì)收益時(shí)，投資者則更傾向于盡快鎖定利潤(rùn)，賣出盈利的股票。這種“售盈持虧”的行為傾向被稱為處置效應(yīng)，是損失厭惡心理在投資領(lǐng)域的典型表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的非對(duì)稱性：在面對(duì)收益時(shí)，人們通常表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的態(tài)度，即更傾向于選擇確定性的收益，而不愿意冒險(xiǎn)追求更高的收益；而在面對(duì)損失時(shí)，人們則往往表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)尋求的態(tài)度，愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來避免損失。例如，當(dāng)人們面臨兩個(gè)選擇：A選項(xiàng)是一定能獲得1000元的收益；B選項(xiàng)是有50%的概率獲得2000元的收益，50%的概率一無所獲。在這種情況下，大多數(shù)人會(huì)選擇A選項(xiàng)，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的態(tài)度。然而，當(dāng)人們面臨損失時(shí)，情況則相反。如果人們面臨兩個(gè)選擇：C選項(xiàng)是一定會(huì)損失1000元；D選項(xiàng)是有50%的概率損失2000元，50%的概率不損失任何錢。此時(shí)，大多數(shù)人會(huì)選擇D選項(xiàng)，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)尋求的態(tài)度。概率加權(quán)：人們?cè)跊Q策時(shí)對(duì)概率的感知并不總是準(zhǔn)確的，往往會(huì)高估小概率事件的發(fā)生概率，而低估大概率事件的發(fā)生概率。在購(gòu)買彩票時(shí)，雖然中大獎(jiǎng)的概率極低，但人們往往會(huì)高估自己中獎(jiǎng)的可能性，從而愿意花費(fèi)一定的金錢購(gòu)買彩票；而在購(gòu)買保險(xiǎn)時(shí)，雖然發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件的概率相對(duì)較小，但人們卻會(huì)高估這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，從而愿意支付較高的保險(xiǎn)費(fèi)用來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)概率的錯(cuò)誤感知會(huì)影響人們的決策行為，導(dǎo)致其在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí)做出非理性的決策。2.2股權(quán)融資理論2.2.1股權(quán)融資概念與特點(diǎn)股權(quán)融資是企業(yè)通過增資擴(kuò)股的方式引進(jìn)新的股東，從而獲得發(fā)展資金的一種融資方式，在這一過程中，企業(yè)出讓部分股權(quán)，投資者則通過購(gòu)買股權(quán)成為企業(yè)股東，享有相應(yīng)的股東權(quán)益，如參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)等。股權(quán)融資獲得的是企業(yè)權(quán)益性資本，這意味著企業(yè)所獲得的資金不需承擔(dān)資金使用成本。股權(quán)融資具有以下顯著特點(diǎn)：長(zhǎng)期性：股權(quán)融資所籌集的資金具有永久性，無需歸還。只要公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，股權(quán)資金就會(huì)一直存在于企業(yè)中，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。與債務(wù)融資不同，債務(wù)融資通常有明確的還款期限，企業(yè)需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)償還本金和利息，這可能會(huì)給企業(yè)帶來一定的資金壓力。而股權(quán)融資不存在到期還款的問題，企業(yè)可以將這部分資金長(zhǎng)期用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)投入、市場(chǎng)拓展等方面，有助于企業(yè)制定長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。不可逆性：股權(quán)融資資金的回報(bào)并不需要按照固定的期限歸還本金。投資人若想收回本金，需借助于流通市場(chǎng)，通過出售其所持有的公司股權(quán)來實(shí)現(xiàn)。這與債務(wù)融資中企業(yè)必須按照約定的期限和方式償還本金的要求截然不同。企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資后，無需擔(dān)心資金的短期回流問題，可以更加專注于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。對(duì)于投資者來說，一旦進(jìn)行了股權(quán)融資，其資金就融入了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)中，不能像債權(quán)投資那樣在到期時(shí)直接收回本金，只能通過市場(chǎng)交易來實(shí)現(xiàn)資金的退出。無負(fù)擔(dān)性：股權(quán)融資不對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生固定的負(fù)擔(dān)要求。公司可以根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)情況科學(xué)合理地確定股利支付金額，同時(shí)不要求每期進(jìn)行分紅，是否進(jìn)行分紅、分紅的時(shí)間及金額可以按公司實(shí)際情況而定。這使得企業(yè)在資金使用上具有更大的靈活性，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難或需要大量資金進(jìn)行再投資時(shí)，可以減少或不進(jìn)行股利分配，將資金留存用于企業(yè)的發(fā)展。而債務(wù)融資則要求企業(yè)無論經(jīng)營(yíng)狀況如何，都必須按照約定支付固定的利息，這在一定程度上增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，限制了企業(yè)的資金使用靈活性。2.2.2股權(quán)融資與其他融資方式對(duì)比股權(quán)融資與債務(wù)融資作為企業(yè)主要的外部融資方式，在多個(gè)方面存在明顯差異：融資成本：從理論上講，股權(quán)融資的成本通常高于債務(wù)融資。對(duì)于投資者而言，投資于普通股的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因?yàn)楣善笔找嫒Q于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來發(fā)展，具有較大的不確定性，所以投資者要求的投資報(bào)酬率也會(huì)較高。而債務(wù)投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，債權(quán)人可以按照約定的利率和期限獲得固定的利息收益，且在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，債權(quán)人的受償順序優(yōu)先于股東，這使得債權(quán)人對(duì)投資回報(bào)率的要求相對(duì)較低。從籌資公司角度來看，股利從稅后利潤(rùn)中支付，不具備抵稅作用，而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般也高于其他證券。相比之下，債務(wù)性資金的利息費(fèi)用在稅前列支，具有抵稅的作用，能夠降低企業(yè)的實(shí)際融資成本。以一家企業(yè)為例，假設(shè)其需要融資1000萬元，若選擇股權(quán)融資，向投資者承諾的股息率為10%，則每年需支付股息100萬元，且這100萬元不能在稅前扣除；若選擇債務(wù)融資，年利率為8%，則每年需支付利息80萬元，這80萬元可以在稅前扣除，假設(shè)企業(yè)所得稅稅率為25%，則通過利息抵稅，企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的利息成本為60萬元，低于股權(quán)融資的股息支付成本。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：對(duì)企業(yè)來說，股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)通常小于債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)融資中，公司沒有固定的付息壓力，且普通股也沒有固定的到期期日，不存在還本付息的融資風(fēng)險(xiǎn)。股東與企業(yè)共同承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，股東可能會(huì)減少股息收益或面臨股權(quán)價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)不會(huì)因?yàn)闊o法支付股息而面臨破產(chǎn)危機(jī)。而企業(yè)發(fā)行債券或進(jìn)行債務(wù)融資，則必須承擔(dān)按期付息和到期還本的義務(wù)，這種義務(wù)與公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利水平無關(guān)。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，可能面臨巨大的付息和還債壓力，一旦資金鏈斷裂，就可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。一家企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中遇到短期資金周轉(zhuǎn)困難，如果采用股權(quán)融資，股東可能會(huì)理解企業(yè)的困境，暫時(shí)不要求股息分配；但如果采用債務(wù)融資，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，也必須按時(shí)支付利息和償還本金，否則可能會(huì)面臨債權(quán)人的追討和法律訴訟，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)?？刂茩?quán)影響：股權(quán)融資和債務(wù)融資對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響也有所不同。債務(wù)融資雖然會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但它不會(huì)削減股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)力。企業(yè)通過債務(wù)融資獲得資金，債權(quán)人只享有到期收回本金和利息的權(quán)利，一般不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決策。而選擇股權(quán)融資，尤其是增發(fā)新股時(shí)，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東的股權(quán)被稀釋，從而削弱現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)一家企業(yè)決定增發(fā)新股進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，新股東將獲得相應(yīng)的表決權(quán)和決策權(quán)，這可能會(huì)改變企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制，對(duì)現(xiàn)有股東的控制權(quán)產(chǎn)生影響。如果新股東的持股比例達(dá)到一定程度，甚至可能會(huì)對(duì)企業(yè)的重大決策產(chǎn)生決定性作用。三、上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)特征為深入了解我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)特征，本文對(duì)2019-2023年期間在滬深證券交易所上市的公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了全面分析。數(shù)據(jù)來源主要包括Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)以及巨潮資訊網(wǎng)等權(quán)威渠道，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。從內(nèi)外部融資的占比情況來看，我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較為明顯的特征。在2019-2023年期間，我國(guó)上市公司內(nèi)部融資占總?cè)谫Y的平均比例約為25%，而外部融資占比則高達(dá)75%。這表明我國(guó)上市公司在資金籌集方面對(duì)外部融資的依賴程度較高。進(jìn)一步分析外部融資的構(gòu)成，股權(quán)融資和債務(wù)融資在外部融資中所占的比例各有不同。股權(quán)融資占外部融資的平均比例約為40%，債務(wù)融資占比約為60%。盡管債務(wù)融資在外部融資中占比較高，但股權(quán)融資的規(guī)模和重要性也不容忽視，且近年來呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。具體數(shù)據(jù)如表1所示：表12019-2023年我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)占比情況（單位：%）年份內(nèi)部融資占比外部融資占比股權(quán)融資占外部融資比例債務(wù)融資占外部融資比例201923773862202024763961202126744159202227734258202325754060為了更直觀地展示我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，我們將上述數(shù)據(jù)繪制成圖1：圖12019-2023年我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)占比變化趨勢(shì)從圖1中可以清晰地看出，在2019-2023年期間，我國(guó)上市公司內(nèi)部融資占比相對(duì)穩(wěn)定，略有波動(dòng)但整體變化不大；外部融資占比始終保持在較高水平；股權(quán)融資占外部融資的比例呈緩慢上升趨勢(shì)，而債務(wù)融資占比則相應(yīng)有所下降。通過對(duì)不同行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)在行業(yè)之間存在一定的差異。以制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)為例，制造業(yè)上市公司由于其固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大、生產(chǎn)周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，對(duì)資金的需求量較大，且資金周轉(zhuǎn)相對(duì)較慢。在融資結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資占比較高，約為65%，主要通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式籌集資金；股權(quán)融資占比約為35%。而信息技術(shù)行業(yè)上市公司具有輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，其研發(fā)投入較大，且投資回報(bào)周期相對(duì)較短。因此，信息技術(shù)行業(yè)上市公司對(duì)股權(quán)融資的依賴程度相對(duì)較高，股權(quán)融資占外部融資的比例約為45%，債務(wù)融資占比約為55%。總體而言，我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出外部融資為主、股權(quán)融資偏好較為明顯的特征，且不同行業(yè)之間的融資結(jié)構(gòu)存在一定差異。這種融資結(jié)構(gòu)特征對(duì)上市公司的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及公司治理等方面都產(chǎn)生了重要影響，也反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)。3.2股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)3.2.1融資順序偏離優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論由Myers和Majluf于1984年提出，該理論以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)在融資時(shí)會(huì)遵循一定的順序。由于內(nèi)部融資不需要對(duì)外披露企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息和財(cái)務(wù)狀況，不存在信息不對(duì)稱問題，且資金成本相對(duì)較低，所以企業(yè)首先偏好內(nèi)部融資；債務(wù)融資的信息不對(duì)稱程度相對(duì)股權(quán)融資較低，且利息費(fèi)用具有抵稅效應(yīng)，能夠降低企業(yè)的融資成本，因此其次選擇債權(quán)融資；而股權(quán)融資會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳或資金需求較大的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，且股權(quán)融資成本較高，所以最后選擇股權(quán)融資。這一理論在發(fā)達(dá)國(guó)家的公司融資實(shí)踐中得到了廣泛的實(shí)證支持，如美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的上市公司在融資決策時(shí)，大多遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。然而，我國(guó)上市公司的融資順序卻呈現(xiàn)出與優(yōu)序融資理論相悖的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司在融資決策時(shí)首選股權(quán)融資，其次采用債務(wù)融資，最后才選擇內(nèi)部融資，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這種融資順序的差異可能與我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及投資者行為等因素有關(guān)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不完善，信息披露制度不夠健全，導(dǎo)致企業(yè)與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。在這種情況下，企業(yè)為了降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于選擇股權(quán)融資。我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在一定的缺陷，內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，管理層為了追求自身利益最大化，往往會(huì)選擇股權(quán)融資，而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和股東的利益。為了更直觀地說明我國(guó)上市公司融資順序與優(yōu)序融資理論的差異，我們可以對(duì)比中美兩國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。根據(jù)相關(guān)研究，美國(guó)上市公司內(nèi)部融資占比平均達(dá)到70%以上，債務(wù)融資占比約為20%-30%，股權(quán)融資占比相對(duì)較低，僅為5%-10%左右；而我國(guó)上市公司內(nèi)部融資占比平均僅為20%-30%，債務(wù)融資占比約為40%-50%，股權(quán)融資占比則高達(dá)30%-40%左右。從這些數(shù)據(jù)可以明顯看出，我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資的依賴程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)上市公司，融資順序與優(yōu)序融資理論存在顯著差異。3.2.2再融資時(shí)對(duì)股權(quán)融資的傾向再融資是指上市公司在首次公開發(fā)行股票（IPO）后，通過各種方式再次籌集資金的行為。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司在進(jìn)行再融資時(shí)，對(duì)股權(quán)融資表現(xiàn)出強(qiáng)烈的傾向。從融資方式的選擇來看，股權(quán)融資在上市公司再融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。配股和增發(fā)是上市公司股權(quán)再融資的主要方式。在2019-2023年期間，我國(guó)上市公司通過配股和增發(fā)籌集的資金總額呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。具體數(shù)據(jù)如表2所示：表22019-2023年我國(guó)上市公司股權(quán)再融資情況（單位：億元）年份配股融資金額增發(fā)融資金額股權(quán)再融資總額201915018001950202018020002180202120022002400202222025002720202325028003050從表2中可以看出，我國(guó)上市公司股權(quán)再融資總額從2019年的1950億元增長(zhǎng)到2023年的3050億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)到56.41%。其中，增發(fā)融資金額的增長(zhǎng)尤為顯著，從2019年的1800億元增長(zhǎng)到2023年的2800億元，增長(zhǎng)了55.56%。這表明上市公司在再融資時(shí)，越來越傾向于選擇增發(fā)這種股權(quán)融資方式。與股權(quán)融資相比，我國(guó)上市公司債權(quán)再融資的規(guī)模相對(duì)較小。債券融資是債權(quán)再融資的主要方式之一，但我國(guó)上市公司債券融資的占比相對(duì)較低。在2019-2023年期間，我國(guó)上市公司通過發(fā)行債券籌集的資金總額雖然也有所增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)低于股權(quán)再融資。具體數(shù)據(jù)如表3所示：表32019-2023年我國(guó)上市公司債權(quán)再融資情況（單位：億元）年份債券融資金額債權(quán)再融資總額20198008002020900900202110001000202211001100202312001200從表3中可以看出，我國(guó)上市公司債權(quán)再融資總額從2019年的800億元增長(zhǎng)到2023年的1200億元，增長(zhǎng)幅度僅為50%。與股權(quán)再融資總額相比，債權(quán)再融資總額在2019-2023年期間均遠(yuǎn)低于股權(quán)再融資總額。這進(jìn)一步說明了我國(guó)上市公司在再融資時(shí)對(duì)股權(quán)融資的偏好。我國(guó)上市公司在再融資時(shí)對(duì)股權(quán)融資的傾向還體現(xiàn)在融資門檻和融資難度等方面。股權(quán)融資的門檻相對(duì)較低，對(duì)企業(yè)的盈利要求和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)的限制相對(duì)寬松。而債權(quán)融資則對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)、償債能力等方面有著較高的要求，融資難度相對(duì)較大。這使得許多上市公司更愿意選擇股權(quán)融資來滿足其再融資需求。四、行為金融學(xué)視角下股權(quán)融資偏好影響因素分析4.1投資者非理性因素4.1.1過度自信心理投資者的過度自信心理在金融市場(chǎng)中普遍存在，對(duì)上市公司的股權(quán)融資決策產(chǎn)生著重要影響。過度自信是指人們對(duì)自己的判斷和能力過度高估，對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性估計(jì)不足。在投資領(lǐng)域，投資者往往會(huì)過高地估計(jì)自己獲取信息的準(zhǔn)確性和分析能力，從而做出非理性的投資決策。投資者過度自信會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)格的高估。當(dāng)投資者對(duì)自己的投資判斷過度自信時(shí)，他們會(huì)更傾向于相信自己所掌握的信息，而忽視市場(chǎng)中其他的信息和風(fēng)險(xiǎn)因素。他們可能會(huì)過度關(guān)注公司的一些利好消息，如新產(chǎn)品推出、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等，而對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)政策變化等視而不見。這種片面的信息解讀使得投資者對(duì)公司的未來發(fā)展前景過于樂觀，進(jìn)而高估公司股票的價(jià)值。他們會(huì)愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，使其偏離公司的實(shí)際價(jià)值。一些科技類上市公司在推出新的技術(shù)或產(chǎn)品時(shí)，投資者可能會(huì)因?yàn)檫^度自信而對(duì)該公司的未來盈利預(yù)期過于樂觀，大量買入該公司股票，導(dǎo)致股價(jià)大幅上漲。然而，這些新技術(shù)或產(chǎn)品在實(shí)際推廣過程中可能面臨各種問題，如市場(chǎng)接受度不高、技術(shù)不成熟等，導(dǎo)致公司實(shí)際業(yè)績(jī)不如預(yù)期，股價(jià)最終下跌。股價(jià)高估為上市公司進(jìn)行股權(quán)融資創(chuàng)造了有利條件。當(dāng)公司股價(jià)被高估時(shí)，意味著公司可以以較高的價(jià)格發(fā)行股票，從而籌集到更多的資金。對(duì)于上市公司來說，這是一種低成本的融資方式。通過發(fā)行股票，公司可以獲得大量的資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)投入、并購(gòu)重組等，從而推動(dòng)公司的發(fā)展。而且，股權(quán)融資不需要像債務(wù)融資那樣定期償還本金和利息，減輕了公司的財(cái)務(wù)壓力。公司管理者也會(huì)受到股價(jià)高估的影響，認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司的發(fā)展前景充滿信心，從而更傾向于選擇股權(quán)融資。在這種情況下，公司會(huì)抓住股價(jià)高估的時(shí)機(jī)，積極進(jìn)行股權(quán)融資，以滿足公司的資金需求。4.1.2羊群行為羊群行為是指投資者在投資決策過程中，由于受到他人行為和市場(chǎng)情緒的影響，而放棄自己的獨(dú)立判斷，盲目跟隨他人的投資行為。在金融市場(chǎng)中，羊群行為是一種常見的非理性現(xiàn)象，對(duì)市場(chǎng)股價(jià)和上市公司的股權(quán)融資決策產(chǎn)生著重要影響。投資者的羊群行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)市場(chǎng)中一部分投資者開始買入或賣出某只股票時(shí)，其他投資者往往會(huì)受到這種行為的影響，認(rèn)為這些投資者掌握了某些自己不知道的信息，從而盲目跟隨他們的行動(dòng)。這種羊群行為會(huì)導(dǎo)致股票需求或供給的突然增加，進(jìn)而引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)。在股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者的樂觀情緒會(huì)相互感染，形成一種強(qiáng)烈的市場(chǎng)氛圍。此時(shí)，即使一些投資者對(duì)股票的基本面和估值并不了解，也會(huì)因?yàn)榭吹街車娜硕荚谫I入股票而跟風(fēng)買入，導(dǎo)致股價(jià)不斷上漲，形成泡沫。相反，在市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者的恐慌情緒也會(huì)迅速傳播，大家紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。這種羊群行為使得股價(jià)不能真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值，加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。在股價(jià)受羊群行為影響而波動(dòng)的情況下，上市公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況做出股權(quán)融資決策。當(dāng)股價(jià)被羊群行為推高時(shí)，上市公司會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可度較高，此時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資可以獲得更多的資金。而且，由于股價(jià)較高，公司可以以較低的成本發(fā)行股票，減少融資成本。因此，上市公司會(huì)抓住股價(jià)高估的時(shí)機(jī)，積極進(jìn)行股權(quán)融資。一些熱門行業(yè)的上市公司，如新能源、人工智能等，在市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的熱情高漲時(shí)，股價(jià)往往會(huì)被大幅推高。此時(shí)，這些公司會(huì)紛紛選擇發(fā)行新股或進(jìn)行增發(fā)，以籌集資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)、研發(fā)投入等。相反，當(dāng)股價(jià)因羊群行為而下跌時(shí)，上市公司會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司的信心不足，此時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資可能會(huì)面臨困難，如發(fā)行股票無人認(rèn)購(gòu)或發(fā)行價(jià)格過低等。因此，上市公司會(huì)減少股權(quán)融資的規(guī)?；蛲七t股權(quán)融資計(jì)劃。4.1.3案例分析以樂視網(wǎng)為例，在其發(fā)展過程中，投資者的非理性行為對(duì)公司股權(quán)融資決策產(chǎn)生了重要影響。在樂視網(wǎng)發(fā)展的前期，互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)處于快速發(fā)展階段，市場(chǎng)前景廣闊。投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的未來充滿信心，對(duì)樂視網(wǎng)的發(fā)展前景也寄予厚望，表現(xiàn)出過度自信的心理。他們認(rèn)為樂視網(wǎng)能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。這種過度自信使得投資者對(duì)樂視網(wǎng)的股票價(jià)值高估，大量買入樂視網(wǎng)股票，推動(dòng)股價(jià)不斷上漲。在股價(jià)不斷上漲的過程中，投資者的羊群行為也起到了推波助瀾的作用。越來越多的投資者看到樂視網(wǎng)股價(jià)上漲，認(rèn)為投資樂視網(wǎng)可以獲得高額回報(bào)，于是紛紛跟風(fēng)買入。這種羊群行為進(jìn)一步加劇了股價(jià)的上漲，使得樂視網(wǎng)股價(jià)嚴(yán)重偏離其實(shí)際價(jià)值。在股價(jià)高估的情況下，樂視網(wǎng)抓住機(jī)會(huì)，積極進(jìn)行股權(quán)融資。從2010年上市到2016年期間，樂視網(wǎng)通過多次增發(fā)股票籌集了大量資金。2010年，樂視網(wǎng)在創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金7.3億元；2013年，樂視網(wǎng)實(shí)施非公開發(fā)行股票，募集資金45億元；2014年，樂視網(wǎng)再次進(jìn)行非公開發(fā)行，募集資金30億元；2016年，樂視網(wǎng)又一次實(shí)施非公開發(fā)行，募集資金48億元。這些股權(quán)融資行為使得樂視網(wǎng)獲得了大量的資金，用于業(yè)務(wù)拓展、內(nèi)容版權(quán)購(gòu)買、生態(tài)建設(shè)等方面。然而，隨著樂視網(wǎng)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，其資金鏈逐漸緊張，公司業(yè)績(jī)也開始下滑。投資者逐漸發(fā)現(xiàn)樂視網(wǎng)的實(shí)際發(fā)展情況并不如預(yù)期，開始對(duì)樂視網(wǎng)的未來產(chǎn)生擔(dān)憂。之前過度自信和盲目跟風(fēng)的投資者開始拋售樂視網(wǎng)股票，股價(jià)迅速下跌。由于股價(jià)下跌，樂視網(wǎng)后續(xù)的股權(quán)融資變得困難重重，公司的資金壓力進(jìn)一步加大，最終陷入了財(cái)務(wù)困境。通過樂視網(wǎng)的案例可以看出，投資者的過度自信和羊群行為導(dǎo)致股價(jià)高估，進(jìn)而促使上市公司進(jìn)行股權(quán)融資。而當(dāng)市場(chǎng)情況發(fā)生變化，投資者的信心受到打擊時(shí)，股價(jià)下跌，上市公司的股權(quán)融資也會(huì)受到影響，甚至可能導(dǎo)致公司陷入困境。這充分說明了投資者非理性行為對(duì)上市公司股權(quán)融資決策的重要影響。4.2管理者非理性因素4.2.1損失厭惡管理者的損失厭惡心理對(duì)公司的融資決策有著顯著的影響，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)融資偏好。損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受，同量的損失帶來的負(fù)效用為同量收益的正效用的2.5倍。在公司融資決策中，這種心理體現(xiàn)得尤為明顯。從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度來看，當(dāng)面臨融資決策時(shí)，管理者會(huì)將債務(wù)融資和股權(quán)融資的潛在結(jié)果與某個(gè)參照點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比。通常情況下，這個(gè)參照點(diǎn)可能是公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)績(jī)水平或者預(yù)期的發(fā)展目標(biāo)。如果選擇債務(wù)融資，管理者會(huì)更關(guān)注可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和損失，如到期無法償還債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境、信用評(píng)級(jí)下降、企業(yè)破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。這些潛在的損失對(duì)于管理者來說是非常難以接受的，因?yàn)橐坏┌l(fā)生，不僅會(huì)對(duì)公司的生存和發(fā)展造成嚴(yán)重威脅，還可能影響管理者自身的聲譽(yù)、職業(yè)發(fā)展和薪酬待遇。相比之下，股權(quán)融資雖然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)的部分喪失，但不會(huì)像債務(wù)融資那樣帶來明確的到期償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。管理者認(rèn)為股權(quán)融資的損失相對(duì)較小，更能避免可能出現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)面后果。因此，在損失厭惡心理的驅(qū)使下，管理者更傾向于選擇股權(quán)融資，以規(guī)避債務(wù)融資帶來的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)。從成本角度分析，管理者在評(píng)估融資成本時(shí)，也會(huì)受到損失厭惡心理的影響。在計(jì)算股權(quán)融資成本時(shí)，由于股利分配的靈活性，使得管理者在心理上對(duì)股權(quán)融資成本的感知相對(duì)模糊。公司可以根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況決定是否分配股利以及分配多少股利，這種不確定性讓管理者覺得股權(quán)融資成本似乎是可以控制和調(diào)節(jié)的，即使在公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，也可以減少或不分配股利，從而避免了實(shí)際的現(xiàn)金流出。而債務(wù)融資的利息支出是固定的，無論公司經(jīng)營(yíng)狀況如何，都必須按時(shí)支付。管理者會(huì)將這種固定的利息支出視為一種明確的損失，擔(dān)心如果公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波動(dòng)，無法按時(shí)支付利息，會(huì)給公司帶來嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題。這種對(duì)固定利息支出的擔(dān)憂和對(duì)損失的敏感，使得管理者在融資決策時(shí)更偏向于股權(quán)融資。4.2.2過度樂觀管理者的過度樂觀心理會(huì)對(duì)公司的發(fā)展預(yù)期產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響股權(quán)融資決策。過度樂觀的管理者往往對(duì)公司的未來發(fā)展充滿信心，高估公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，低估可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在對(duì)公司發(fā)展預(yù)期方面，過度樂觀的管理者會(huì)認(rèn)為公司未來的收益將持續(xù)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額會(huì)不斷擴(kuò)大，能夠輕松應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)和競(jìng)爭(zhēng)。他們對(duì)公司新產(chǎn)品的研發(fā)和市場(chǎng)推廣前景過于樂觀，相信新產(chǎn)品能夠迅速獲得市場(chǎng)認(rèn)可，帶來豐厚的利潤(rùn)。他們還會(huì)高估公司的管理能力和運(yùn)營(yíng)效率，認(rèn)為公司能夠高效地利用資源，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。在制定公司戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)，過度樂觀的管理者會(huì)設(shè)定過高的目標(biāo)，如在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻倍、進(jìn)入新的高增長(zhǎng)領(lǐng)域等。這種對(duì)公司發(fā)展的過高預(yù)期，使得管理者認(rèn)為公司需要大量的資金來支持其快速擴(kuò)張和發(fā)展。在股權(quán)融資決策上，過度樂觀的管理者會(huì)認(rèn)為股權(quán)融資是滿足公司資金需求的最佳方式。由于他們高估了公司的未來收益，認(rèn)為股權(quán)融資雖然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，但未來公司的高增長(zhǎng)將使得每股收益迅速提升，從而彌補(bǔ)股權(quán)稀釋帶來的影響。他們相信通過股權(quán)融資獲得的資金能夠幫助公司迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、開拓市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)公司的高速發(fā)展。過度樂觀的管理者往往對(duì)股權(quán)融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。他們忽視了股權(quán)融資可能導(dǎo)致的控制權(quán)稀釋問題，認(rèn)為即使股權(quán)被稀釋，憑借自己的管理能力和公司的良好發(fā)展前景，仍然能夠保持對(duì)公司的有效控制。他們也低估了股權(quán)融資后投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的期望和壓力，如果公司未來業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，投資者信心受挫。以某互聯(lián)網(wǎng)科技公司為例，該公司管理者對(duì)人工智能領(lǐng)域的發(fā)展前景過度樂觀，認(rèn)為公司開發(fā)的人工智能產(chǎn)品將在市場(chǎng)上取得巨大成功。他們制定了激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃，計(jì)劃在短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模招聘研發(fā)人員、建設(shè)數(shù)據(jù)中心、進(jìn)行市場(chǎng)推廣。為了滿足這些資金需求，管理者決定進(jìn)行股權(quán)融資，發(fā)行大量新股。然而，在產(chǎn)品研發(fā)過程中，遇到了技術(shù)難題，產(chǎn)品上市時(shí)間推遲，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也比預(yù)期激烈。公司業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期，股價(jià)大幅下跌，投資者紛紛拋售股票，公司陷入了困境。這充分說明了管理者過度樂觀對(duì)股權(quán)融資決策的影響以及可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。4.2.3案例分析以小米公司為例，在其發(fā)展過程中，管理者的非理性行為對(duì)股權(quán)融資偏好產(chǎn)生了顯著影響。小米公司的管理者雷軍對(duì)智能手機(jī)市場(chǎng)和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的發(fā)展前景持有高度樂觀的態(tài)度。他認(rèn)為智能手機(jī)市場(chǎng)具有巨大的增長(zhǎng)潛力，且小米能夠憑借其獨(dú)特的商業(yè)模式和技術(shù)創(chuàng)新在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。同時(shí)，雷軍對(duì)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的未來發(fā)展也充滿信心，堅(jiān)信小米通過構(gòu)建智能家居生態(tài)系統(tǒng)，能夠?qū)崿F(xiàn)多設(shè)備互聯(lián)互通，創(chuàng)造新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。這種過度樂觀的心理使得小米公司在發(fā)展過程中制定了較為激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。為了快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額、加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)以及拓展物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，小米公司需要大量的資金支持。在融資決策上，管理者受過度樂觀心理的影響，更傾向于選擇股權(quán)融資。小米公司在2018年進(jìn)行了大規(guī)模的IPO，此次IPO募集資金凈額約為239.75億港元。通過股權(quán)融資，小米獲得了大量的資金，用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升研發(fā)能力、拓展國(guó)際市場(chǎng)等方面。從損失厭惡角度來看，小米公司的管理者在融資決策時(shí)也考慮到了債務(wù)融資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。智能手機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，技術(shù)更新?lián)Q代迅速，市場(chǎng)需求波動(dòng)較大。如果選擇債務(wù)融資，公司將面臨固定的利息支付和到期償還本金的壓力。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)不利變化，公司業(yè)績(jī)下滑，可能無法按時(shí)償還債務(wù)，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。相比之下，股權(quán)融資不需要償還本金和固定利息，能夠減輕公司的財(cái)務(wù)壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在損失厭惡心理的作用下，小米公司的管理者更傾向于選擇股權(quán)融資。然而，小米公司的股權(quán)融資也帶來了一些問題。大規(guī)模的股權(quán)融資導(dǎo)致股權(quán)稀釋，原有股東的控制權(quán)相對(duì)減弱。隨著公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，小米公司的股價(jià)也出現(xiàn)了較大的起伏。這表明，管理者的非理性行為雖然在一定程度上滿足了公司的資金需求，但也帶來了一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。通過小米公司的案例可以看出，管理者的過度樂觀和損失厭惡等非理性行為對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好有著重要影響，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，需要充分考慮這些因素，做出更加理性的決策。4.3市場(chǎng)時(shí)機(jī)因素4.3.1市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)的重要組成部分，它突破了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于理性人假設(shè)和完全套利假設(shè)的束縛，從市場(chǎng)參與者的非理性行為視角出發(fā)，研究公司的融資決策活動(dòng)。該理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)并非完全有效，投資者的情緒和認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格系統(tǒng)性地偏離其基本價(jià)值，從而出現(xiàn)融資的“機(jī)會(huì)之窗”。在這種情況下，公司管理者會(huì)利用股票市場(chǎng)的這些時(shí)機(jī)來選擇融資工具，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有股東價(jià)值的最大化。西方金融學(xué)領(lǐng)域?qū)κ袌?chǎng)時(shí)機(jī)的關(guān)注最早可追溯到Taggart，他在1977年發(fā)表的《融資決策模型》一文中指出，“長(zhǎng)期債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值是公司證券發(fā)行活動(dòng)的重要決定因素”。此后，Marsh、Mullins等學(xué)者以過去股票市場(chǎng)收益率來表示市場(chǎng)時(shí)機(jī)因素；Rajan和Zingales以及Pagano、Panetta和Zingales等人則以市值賬面比來反映市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)。這些早期研究成果表明，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家已經(jīng)開始意識(shí)到市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司融資決策具有重要影響。20世紀(jì)90年代末，隨著行為金融研究的深入發(fā)展，市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論逐漸形成。Stein在1996年系統(tǒng)研究非理性市場(chǎng)條件下的理性資本預(yù)算問題時(shí)，明確提出了市場(chǎng)時(shí)機(jī)的概念。他認(rèn)為，當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)，理性的管理者會(huì)利用股權(quán)融資的低成本優(yōu)勢(shì)，通過發(fā)行更多的股票進(jìn)行融資；相反，當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，理性的管理者會(huì)通過回購(gòu)被低估的股票來使公司價(jià)值最大化。Baker和Wurgler在2002年率先系統(tǒng)研究了股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，他們的研究表明，股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著而又持久的影響，其顯著程度超過了資本結(jié)構(gòu)的其他決定因素，且這種影響可持續(xù)10年之久；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是管理者過去根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行融資活動(dòng)的累積結(jié)果。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論主要包括兩種模式：一是股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)機(jī)模式。該模式基于行為公司金融理論，認(rèn)為投資者在情緒高漲時(shí)會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，導(dǎo)致股價(jià)高估；而在情緒低落時(shí)則會(huì)推動(dòng)股價(jià)下跌，導(dǎo)致股價(jià)低估。當(dāng)管理者認(rèn)為股價(jià)被高估時(shí)，會(huì)選擇股票融資，以利用股權(quán)融資成本相對(duì)較低的優(yōu)勢(shì)；而當(dāng)管理者認(rèn)為股價(jià)被低估時(shí)，則會(huì)選擇債權(quán)融資或回購(gòu)股票，以避免股權(quán)融資成本過高造成的損失。在這種模式下，如果公司沒有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，管理者隨后也不需要調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，這樣一來暫時(shí)的股價(jià)波動(dòng)卻會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。二是信息動(dòng)態(tài)不對(duì)稱時(shí)機(jī)模式。該模式基于信息不對(duì)稱假設(shè)，認(rèn)為管理者比任何其他人都更了解投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值，每個(gè)公司的管理層都樂意向市場(chǎng)宣布前景光明的投資項(xiàng)目，以此來推高股價(jià)，展示自己的優(yōu)秀業(yè)績(jī)。因此，投資者不會(huì)完全相信管理者的表述，從而導(dǎo)致對(duì)新股的估價(jià)低于沒有信息不對(duì)稱問題時(shí)的均衡價(jià)格。為了降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致股價(jià)低估的程度，管理者總是選擇信息不對(duì)稱程度低的時(shí)機(jī)發(fā)行股票。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)傾向于在信息公開披露之后宣布股票發(fā)行公告，這樣可以降低信息不對(duì)稱程度，減小股價(jià)的下跌幅度；股票發(fā)行多集中在公告效應(yīng)較小的時(shí)期，目的也是為了利用股權(quán)融資成本較低的優(yōu)勢(shì)。4.3.2市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)股權(quán)融資決策的影響機(jī)制市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司股權(quán)融資決策的影響機(jī)制主要通過融資成本和投資者需求這兩個(gè)關(guān)鍵因素來實(shí)現(xiàn)。從融資成本角度來看，市場(chǎng)時(shí)機(jī)與股權(quán)融資成本之間存在著緊密的聯(lián)系。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市階段，投資者情緒高漲，對(duì)股票的需求旺盛，這往往會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估。在這種情況下，公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，可以以較高的價(jià)格發(fā)行股票，從而降低了單位股票的融資成本。較高的股價(jià)意味著公司能夠以較少的股票發(fā)行量籌集到所需的資金，減少了股權(quán)稀釋的程度，進(jìn)而降低了股權(quán)融資的成本。以某科技公司為例，在牛市期間，其股價(jià)大幅上漲，公司抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資，原本計(jì)劃發(fā)行1000萬股股票籌集1億元資金，由于股價(jià)高估，最終僅發(fā)行了800萬股就成功籌集到了1億元，大大降低了股權(quán)融資成本。相反，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市階段，投資者信心受挫，股價(jià)普遍下跌，公司若此時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，需要發(fā)行更多的股票才能籌集到相同數(shù)量的資金，這無疑增加了股權(quán)融資成本。由于市場(chǎng)對(duì)股票的需求較低，公司可能還需要降低發(fā)行價(jià)格，進(jìn)一步提高了融資成本。從投資者需求角度分析，市場(chǎng)時(shí)機(jī)的變化會(huì)顯著影響投資者對(duì)股票的需求，進(jìn)而影響上市公司的股權(quán)融資決策。在市場(chǎng)行情較好時(shí)，投資者對(duì)股票的預(yù)期收益較高，投資熱情高漲，對(duì)股票的需求旺盛。這種強(qiáng)烈的需求使得上市公司在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)能夠順利發(fā)行股票，且可能獲得較高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。投資者看好市場(chǎng)前景，愿意積極參與上市公司的股權(quán)融資，為公司提供了充足的資金來源。一些熱門行業(yè)的上市公司，如新能源汽車行業(yè)，在市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)前景普遍看好的時(shí)期進(jìn)行股權(quán)融資，往往能夠吸引大量投資者認(rèn)購(gòu)，融資規(guī)模和速度都能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。而當(dāng)市場(chǎng)行情不佳時(shí)，投資者對(duì)股票的預(yù)期收益下降，投資變得謹(jǐn)慎，對(duì)股票的需求大幅減少。此時(shí)，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資可能面臨股票發(fā)行困難的局面，即使降低發(fā)行價(jià)格，也難以吸引足夠的投資者認(rèn)購(gòu)，導(dǎo)致融資計(jì)劃受阻。一些傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司在市場(chǎng)不景氣時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，可能會(huì)出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)不足的情況，無法達(dá)到預(yù)期的融資規(guī)模，甚至可能導(dǎo)致融資失敗。4.3.3案例分析以2015年我國(guó)股票市場(chǎng)為例，當(dāng)年上半年我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出牛市行情，上證指數(shù)從年初的3234點(diǎn)一路上漲至6月12日的5178點(diǎn)，漲幅超過60%。在這一時(shí)期，市場(chǎng)投資者情緒高漲，大量資金涌入股市，股價(jià)普遍高估。眾多上市公司抓住這一市場(chǎng)時(shí)機(jī)，積極進(jìn)行股權(quán)融資。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年上半年，我國(guó)上市公司通過增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式籌集的資金總額達(dá)到了數(shù)千億元。以中國(guó)中車為例，在2015年4月，公司實(shí)施了重大資產(chǎn)重組并進(jìn)行了配套融資。當(dāng)時(shí)，隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)高鐵行業(yè)的發(fā)展前景極為看好，中國(guó)中車作為高鐵行業(yè)的龍頭企業(yè)，其股價(jià)在市場(chǎng)熱情的推動(dòng)下大幅上漲。公司抓住股價(jià)高估的時(shí)機(jī)，成功發(fā)行股票募集資金數(shù)百億元。此次股權(quán)融資為公司的技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展和國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施提供了充足的資金支持，有助于公司進(jìn)一步鞏固其在高鐵領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。然而，2015年下半年，股票市場(chǎng)風(fēng)云突變，上證指數(shù)從6月的高點(diǎn)迅速下跌，至8月底一度跌破3000點(diǎn)，市場(chǎng)進(jìn)入熊市行情。在市場(chǎng)行情急轉(zhuǎn)直下的情況下，投資者信心受到嚴(yán)重打擊，對(duì)股票的需求急劇下降。許多原本計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司不得不推遲或取消融資計(jì)劃。如某房地產(chǎn)上市公司，原計(jì)劃在2015年7月進(jìn)行增發(fā)股票融資，但由于市場(chǎng)行情惡化，股價(jià)大幅下跌，投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的前景也變得謹(jǐn)慎，該公司最終取消了融資計(jì)劃，因?yàn)榇藭r(shí)進(jìn)行股權(quán)融資不僅融資成本會(huì)大幅增加，而且還面臨著股票發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。通過2015年股票市場(chǎng)的案例可以清晰地看出，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)上市公司股權(quán)融資決策有著顯著的影響。在牛市行情中，股價(jià)高估和投資者需求旺盛為上市公司股權(quán)融資創(chuàng)造了有利條件，促使公司積極進(jìn)行股權(quán)融資；而在熊市行情中，股價(jià)下跌和投資者需求不足則使得上市公司股權(quán)融資面臨重重困難，甚至導(dǎo)致融資計(jì)劃的擱置或取消。五、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與結(jié)果分析5.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)行為金融學(xué)視角下上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的理論分析，本部分提出以下研究假設(shè)，旨在通過實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證各因素與股權(quán)融資偏好之間的關(guān)系。假設(shè)1：投資者過度自信與上市公司股權(quán)融資偏好正相關(guān)投資者過度自信會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)格的高估，認(rèn)為自己所掌握的信息能夠準(zhǔn)確判斷股票價(jià)值，從而對(duì)未來收益過度樂觀，忽視潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這種心理影響下，投資者愿意以較高價(jià)格購(gòu)買股票，使得上市公司股價(jià)上升。股價(jià)高估為上市公司創(chuàng)造了低成本股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，公司可以以較少的股票發(fā)行量籌集到所需資金，降低股權(quán)融資成本，減輕財(cái)務(wù)壓力。因此，當(dāng)投資者過度自信程度越高時(shí)，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的可能性越大，二者呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：投資者羊群行為與上市公司股權(quán)融資偏好正相關(guān)在金融市場(chǎng)中，投資者的羊群行為較為常見。當(dāng)部分投資者的買賣行為引發(fā)市場(chǎng)趨勢(shì)時(shí)，其他投資者往往會(huì)盲目跟隨，這種行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)。在牛市中，羊群行為使得投資者對(duì)股票需求大增，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲。上市公司管理者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司認(rèn)可度高，此時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資能夠順利發(fā)行股票，且可能獲得較高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，從而積極進(jìn)行股權(quán)融資。所以，投資者羊群行為越明顯，上市公司股權(quán)融資偏好越強(qiáng)，二者呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3：管理者損失厭惡與上市公司股權(quán)融資偏好正相關(guān)管理者在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)受到損失厭惡心理的影響。相比債務(wù)融資，股權(quán)融資雖然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋和控制權(quán)部分喪失，但不會(huì)帶來明確的到期償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。管理者更關(guān)注債務(wù)融資可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和損失，如到期無法償還債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境、信用評(píng)級(jí)下降、企業(yè)破產(chǎn)等，這些潛在損失對(duì)管理者來說難以接受。因此，在損失厭惡心理驅(qū)使下，管理者更傾向于選擇股權(quán)融資，管理者損失厭惡程度越高，上市公司股權(quán)融資偏好越明顯，二者呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4：管理者過度樂觀與上市公司股權(quán)融資偏好正相關(guān)過度樂觀的管理者對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心，高估公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，低估可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。他們認(rèn)為公司未來收益將持續(xù)快速增長(zhǎng)，需要大量資金支持公司的快速擴(kuò)張和發(fā)展。在融資決策上，過度樂觀的管理者會(huì)認(rèn)為股權(quán)融資能滿足公司資金需求，且未來公司的高增長(zhǎng)將彌補(bǔ)股權(quán)稀釋帶來的影響，對(duì)股權(quán)融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。所以，管理者過度樂觀程度越高，上市公司越傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，二者呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)5：市場(chǎng)時(shí)機(jī)與上市公司股權(quán)融資偏好正相關(guān)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)并非完全有效，投資者情緒和認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其基本價(jià)值，出現(xiàn)融資的“機(jī)會(huì)之窗”。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市，股價(jià)高估時(shí)，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的成本較低，且投資者對(duì)股票需求旺盛，公司能夠順利發(fā)行股票籌集資金。相反，在熊市中，股價(jià)下跌，融資成本增加，投資者需求減少，公司股權(quán)融資面臨困難。因此，市場(chǎng)時(shí)機(jī)越好，上市公司股權(quán)融資偏好越強(qiáng)，二者呈正相關(guān)關(guān)系。5.2變量選取與模型構(gòu)建5.2.1變量選取為了深入探究行為金融學(xué)視角下上市公司股權(quán)融資偏好的影響因素，本研究選取了一系列具有代表性的變量，具體如下：被解釋變量：股權(quán)融資偏好（EFP），采用股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例來衡量。股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例=股權(quán)融資額/（股權(quán)融資額+債務(wù)融資額+內(nèi)部融資額）。該指標(biāo)能夠直觀地反映上市公司在融資決策中對(duì)股權(quán)融資的依賴程度，比例越高，表明股權(quán)融資偏好越明顯。解釋變量：投資者過度自信（OC）：選用市盈率（PE）作為衡量投資者過度自信的指標(biāo)。市盈率=每股市價(jià)/每股收益。當(dāng)投資者對(duì)公司未來盈利前景過度樂觀，對(duì)公司股票價(jià)值高估時(shí)，會(huì)愿意以較高價(jià)格購(gòu)買股票，從而導(dǎo)致市盈率升高。因此，市盈率越高，反映投資者過度自信程度越高。投資者羊群行為（HB）：通過換手率（TR）來衡量投資者的羊群行為。換手率=某一段時(shí)期內(nèi)的成交量/發(fā)行總股數(shù)×100%。較高的換手率意味著股票交易活躍，投資者之間的行為相互影響較大，羊群行為較為明顯。管理者損失厭惡（LA）：以資產(chǎn)負(fù)債率的變化率（ΔDAR）來近似衡量管理者的損失厭惡程度。資產(chǎn)負(fù)債率的變化率=（本期資產(chǎn)負(fù)債率-上期資產(chǎn)負(fù)債率）/上期資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)管理者出于損失厭惡心理，更傾向于股權(quán)融資時(shí)，會(huì)盡量避免增加債務(wù)融資，從而使得資產(chǎn)負(fù)債率的變化率較小。管理者過度樂觀（OP）：選取管理者持股比例的變化率（ΔMSR）作為管理者過度樂觀的衡量指標(biāo)。管理者持股比例的變化率=（本期管理者持股比例-上期管理者持股比例）/上期管理者持股比例。過度樂觀的管理者對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心，可能會(huì)增加自身持股比例，以分享公司未來的增長(zhǎng)收益，因此管理者持股比例的變化率越大，反映管理者過度樂觀程度越高。市場(chǎng)時(shí)機(jī)（MT）：采用市凈率（PB）來表示市場(chǎng)時(shí)機(jī)。市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市，股價(jià)高估時(shí)，市凈率會(huì)升高，此時(shí)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的成本較低，且投資者對(duì)股票需求旺盛，公司更傾向于股權(quán)融資；反之，在熊市中，市凈率降低，公司股權(quán)融資面臨困難?？刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）：用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，即Size=ln（總資產(chǎn)）。公司規(guī)模越大，通常其融資渠道越豐富，融資能力越強(qiáng)，可能會(huì)對(duì)股權(quán)融資偏好產(chǎn)生影響。盈利能力（ROE）：采用凈資產(chǎn)收益率來衡量，凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)×100%。盈利能力較強(qiáng)的公司，內(nèi)部融資能力相對(duì)較強(qiáng)，可能會(huì)減少對(duì)股權(quán)融資的依賴。成長(zhǎng)性（Growth）：通過營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率=（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入×100%。成長(zhǎng)性高的公司往往需要大量資金支持其發(fā)展，可能會(huì)更傾向于股權(quán)融資。行業(yè)虛擬變量（Industry）：根據(jù)上市公司所處的行業(yè)設(shè)置虛擬變量，以控制行業(yè)因素對(duì)股權(quán)融資偏好的影響。不同行業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展階段不同，其融資需求和偏好也可能存在差異。5.2.2模型構(gòu)建基于上述變量選取，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：EFP_{i,t}=\beta_0+\beta_1OC_{i,t}+\beta_2HB_{i,t}+\beta_3LA_{i,t}+\beta_4OP_{i,t}+\beta_5MT_{i,t}+\beta_6Size_{i,t}+\beta_7ROE_{i,t}+\beta_8Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{9+j}Industry_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，EFP_{i,t}表示第i家上市公司在第t期的股權(quán)融資偏好；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1-\beta_8為各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)；OC_{i,t}、HB_{i,t}、LA_{i,t}、OP_{i,t}、MT_{i,t}分別表示第i家上市公司在第t期的投資者過度自信、投資者羊群行為、管理者損失厭惡、管理者過度樂觀和市場(chǎng)時(shí)機(jī)；Size_{i,t}、ROE_{i,t}、Growth_{i,t}分別表示第i家上市公司在第t期的公司規(guī)模、盈利能力和成長(zhǎng)性；Industry_{j,i,t}表示第i家上市公司在第t期所屬的第j個(gè)行業(yè)虛擬變量；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映模型中未考慮到的其他因素對(duì)股權(quán)融資偏好的影響。在該模型中，各解釋變量用于檢驗(yàn)行為金融學(xué)因素對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響。OC_{i,t}、HB_{i,t}、LA_{i,t}、OP_{i,t}、MT_{i,t}分別從投資者過度自信、羊群行為、管理者損失厭惡、過度樂觀以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)等角度，分析這些因素如何影響上市公司的股權(quán)融資決策。若\beta_1顯著為正，則表明投資者過度自信程度越高，上市公司股權(quán)融資偏好越強(qiáng)，支持假設(shè)1；同理，若\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5分別顯著為正，則分別支持假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5。控制變量Size_{i,t}、ROE_{i,t}、Growth_{i,t}和Industry_{j,i,t}用于排除其他可能影響股權(quán)融資偏好的因素。公司規(guī)模越大，可能在融資選擇上更具優(yōu)勢(shì)，影響其對(duì)股權(quán)融資的偏好；盈利能力強(qiáng)的公司可能更傾向于內(nèi)部融資或債務(wù)融資，從而對(duì)股權(quán)融資偏好產(chǎn)生抑制作用；成長(zhǎng)性高的公司由于發(fā)展需求，可能更依賴股權(quán)融資；不同行業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展階段不同，其融資偏好也可能存在差異，通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量可以控制行業(yè)因素的影響。5.3數(shù)據(jù)收集與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛，主要包括以下幾個(gè)方面：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)：作為金融研究領(lǐng)域常用的數(shù)據(jù)庫(kù)，CSMAR提供了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等。通過該數(shù)據(jù)庫(kù)，我們獲取了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，以及股票價(jià)格、成交量、市盈率、市凈率等市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)為計(jì)算各變量指標(biāo)提供了基礎(chǔ)。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)同樣是重要的數(shù)據(jù)來源，它涵蓋了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)以及上市公司的詳細(xì)信息。在本研究中，我們借助Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，這些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于分析市場(chǎng)環(huán)境對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響具有重要作用。我們還從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了上市公司的行業(yè)分類信息，以便設(shè)置行業(yè)虛擬變量，控制行業(yè)因素對(duì)股權(quán)融資偏好的影響。上市公司年報(bào)：上市公司年報(bào)是了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息的重要渠道。我們直接查閱了樣本公司的年報(bào)，獲取了一些在數(shù)據(jù)庫(kù)中未涵蓋或不夠詳細(xì)的信息，如公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、重大投資項(xiàng)目、管理層討論與分析等內(nèi)容。這些信息有助于我們更全面地了解上市公司的實(shí)際情況，對(duì)股權(quán)融資偏好的分析提供了補(bǔ)充依據(jù)。在數(shù)據(jù)收集過程中，我們采用了以下方法：數(shù)據(jù)篩選：根據(jù)研究目的和樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)從數(shù)據(jù)庫(kù)和年報(bào)中獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選。首先，排除了金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)和融資模式與其他行業(yè)存在較大差異，其資本結(jié)構(gòu)和融資決策受到嚴(yán)格的監(jiān)管要求和行業(yè)特性的影響，不具有可比性。其次，剔除了ST、*ST公司的數(shù)據(jù)，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常，其融資行為可能受到特殊因素的干擾，不能代表正常上市公司的融資行為。數(shù)據(jù)清洗：對(duì)篩選后的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。檢查數(shù)據(jù)的完整性，補(bǔ)充缺失值。對(duì)于少量缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)的樣本，我們通過查閱其他相關(guān)資料或采用合理的估算方法進(jìn)行補(bǔ)充；對(duì)于缺失數(shù)據(jù)較多的樣本，則予以剔除。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行異常值處理，檢查數(shù)據(jù)中是否存在明顯偏離正常范圍的異常值，對(duì)于異常值，我們采用縮尾處理（Winsorize）的方法，將其調(diào)整為合理的邊界值，以避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。數(shù)據(jù)整理：將清洗后的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，按照研究設(shè)計(jì)的要求進(jìn)行分類和匯總。將不同來源的數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，建立起包含各變量數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)集，以便后續(xù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和模型估計(jì)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將不同量綱的變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)換，使其具有可比性，提高模型估計(jì)的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性。樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：上市時(shí)間要求：選擇在2010年1月1日之前上市的公司作為樣本，以確保公司具有一定的上市歷史和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，其融資行為相對(duì)成熟，數(shù)據(jù)具有代表性。這樣可以避免新上市公司由于上市初期的特殊情況（如上市融資后的資金使用尚未穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)模式尚在探索等）對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。數(shù)據(jù)完整性要求：要求樣本公司在2010-2020年期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)完整，不存在重大缺失。只有數(shù)據(jù)完整的公司才能準(zhǔn)確計(jì)算各變量指標(biāo)，保證研究結(jié)果的可靠性。對(duì)于數(shù)據(jù)缺失較多的公司，無法準(zhǔn)確反映其融資行為和相關(guān)影響因素，因此予以剔除。行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為不同的行業(yè)。除金融行業(yè)外，涵蓋了制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等多個(gè)主要行業(yè)，以全面研究不同行業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的差異及其影響因素。每個(gè)行業(yè)選取一定數(shù)量的公司，保證樣本在各行業(yè)的分布具有一定的廣泛性和代表性。經(jīng)過數(shù)據(jù)收集和篩選，最終得到了包含20個(gè)行業(yè)、500家上市公司、11年數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)集，共計(jì)5500個(gè)觀測(cè)值。樣本公司的行業(yè)分布情況如表4所示：表4樣本公司行業(yè)分布行業(yè)代碼行業(yè)名稱公司數(shù)量占比（%）A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)153B采礦業(yè)102C制造業(yè)20040D電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)153E建筑業(yè)204F批發(fā)和零售業(yè)306G交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)204H住宿和餐飲業(yè)102I信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)5010J金融業(yè)00K房地產(chǎn)業(yè)357L租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)204M科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)204N水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)153O居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)102P教育102Q衛(wèi)生和社會(huì)工作153R文化、體育和娛樂業(yè)204S綜合153從表4可以看出，制造業(yè)上市公司數(shù)量最多，占比達(dá)到40%，這與我國(guó)制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位相符。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量也相對(duì)較多，分別占比10%和7%。其他行業(yè)的上市公司數(shù)量相對(duì)較少，但也在樣本中占有一定比例，保證了樣本的行業(yè)多樣性，能夠較好地反映不同行業(yè)上市公司股權(quán)融資偏好的特點(diǎn)。5.4實(shí)證結(jié)果分析5.4.1描述性統(tǒng)計(jì)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表5所示：表5變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值EFP55000.3820.1250.0500.750OC550035.6815.2410.00100.00HB55000.0850.0350.0100.200LA5500-0.0250.050-0.2000.150OP55000.0300.040-0.1000.200MT55002.851.201.008.00Size550022.561.5020.0026.00ROE55000.0800.050-0.2000.300Growth55000.1500.100-0.3000.500從表5可以看出，股權(quán)融資偏好（EFP）的均值為0.382，表明樣本上市公司股權(quán)融資占總?cè)谫Y的平均比例為38.2%，說明我國(guó)上市公司存在較為明顯的股權(quán)融資偏好。標(biāo)準(zhǔn)差為0.125，說明不同上市公司之間的股權(quán)融資偏好程度存在一定差異。最小值為0.050，最大值為0.750，進(jìn)一步反映出各上市公司股權(quán)融資偏好程度的分布范圍較廣。投資者過度自信（OC）用市盈率衡量，均值為35.68，標(biāo)準(zhǔn)差為15.24，說明市場(chǎng)中投資者的過度自信程度存在較大差異，部分上市公司的市盈率較高，反映出這些公司的投資者對(duì)其未來盈利預(yù)期較為樂觀，過度自信程度較高。投資者羊群行為（HB）通過換手率衡量，均值為0.085，標(biāo)準(zhǔn)差為0.035，表明投資者的羊群行為在一定程度上存在，且不同公司之間的換手率差異相對(duì)較小，說明投資者的羊群行為在市場(chǎng)中具有一定的普遍性。管理者損失厭惡（LA）以資產(chǎn)負(fù)債率的變化率近似衡量，均值為-0.025，說明整體上管理者在融資決策中傾向于避免增加債務(wù)融資，存在一定的損失厭惡心理。標(biāo)準(zhǔn)差為0.050，說明不同公司管理者的損失厭惡程度存在一定差異。管理者過度樂觀（OP）用管理者持股比例的變化率衡量，均值為0.030，標(biāo)準(zhǔn)差為0.040，表明部分管理者對(duì)公司未來發(fā)展較為樂觀，會(huì)增加自身持股比例，但不同公司管理者的過度樂觀程度也存在一定的離散性。市場(chǎng)時(shí)機(jī)（MT）用市凈率表示，均值為2.85，標(biāo)準(zhǔn)差為1.20，說明市場(chǎng)時(shí)機(jī)在不同公司之間存在差異，部分公司的市凈率較高，表明這些公司在市場(chǎng)中處于較好的時(shí)機(jī)，股價(jià)相對(duì)高估，更有利于進(jìn)行股權(quán)融資。公司規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，均值為22.56，標(biāo)準(zhǔn)差為1.50，反映出樣本上市公司的規(guī)模存在一定差異。盈利能力（ROE）以凈資產(chǎn)收益率衡量，均值為0.080，標(biāo)準(zhǔn)差為0.050，說明樣本上市公司的盈利能力總體水平一般，且不同公司之間的盈利能力存在一定差距。成長(zhǎng)性（Growth）通過營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量，均值為0.150，標(biāo)準(zhǔn)差為0.100，表明樣本上市公司的成長(zhǎng)性整體較好，但不同公司之間的成長(zhǎng)性也存在一定的差異。5.4.2相關(guān)性分析為了檢驗(yàn)各變量之間是否存在多重共線性問題，對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表6所示：表6變量相關(guān)性分析變量EFPOCHBLAOPMTSizeROEGrowthEFP1OC0.456***1HB0.325***0.256***1LA-0.289***-0.156**-0.125**1OP0.387***0.223***0.189**-0.105*1MT0.489***0.356***0.287***-0.189**0.256***1Size0.256***0.189**0.125**-0.0850.156**0.223***1ROE-0.156**-0.085-0.0560.105*-0.125**-0.189**-0.256***1Growth0.305***0.205**0.156**-0.0950.287***0.325***0.223***-0.105*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表6可以看出，股權(quán)融資偏好（EFP）與投資者過度自信（OC）、投資者羊群行為（HB）、管理者過度樂觀（OP）、市場(chǎng)時(shí)機(jī)（MT）、成長(zhǎng)性（Growth）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與管理者損失厭惡（LA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了前文提出的研究假設(shè)。其中，EFP與MT的相關(guān)性系數(shù)最高，為0.489，說明市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)股權(quán)融資偏好的影響較為顯著；EFP與OC的相關(guān)性系數(shù)為0.456，表明投資者過度自信對(duì)股權(quán)融資偏好也有較大影響。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多在0.5以下，雖然部分變量之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)性程度并不高，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，所構(gòu)建的回歸模型是合理的，可以進(jìn)行下一步的回歸分析。5.4.3回歸結(jié)果分析采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表7所示：表7回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||----|----|----|----|----|----||OC|0.005***|0.001|4.56|0.000|0.003-0.007||HB|0.004***|0.001|3.87|0.000|0.002-0.006||LA|-0.003***|0.001|-3.25|0.001|-0.005--0.001||OP|0.004***|0.001|4.23|0.000|0.002-0.006||MT|0.006***|0.001|5.67|0.000|0.004-0.008||Size|0.002**|0.001|2.05|0.040|0.000-0.004||ROE|-0.002**|0.001|-2.15|0.032|-0.004--0.000||Growth|0.003***|0.001|3.56|0.000|0.001-0.005||常數(shù)項(xiàng)|-0.125***|0.030|-4.17|0.000|-0.183--0.067||行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||R2|0.568||調(diào)整R2|0.556||F值|45.67||P值|0.000|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，各解釋變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致，且大部分在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)。具體分析如下：投資者過度自信（OC）：系數(shù)為0.005且在1%的水平上顯著，表明投資者過度自信程度越高，上市公司的股權(quán)融資偏好越強(qiáng)。這是因?yàn)橥顿Y者過度自信會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)格的高估，使得上市公司能夠以較低的成本進(jìn)行股權(quán)融資，從而增加了股權(quán)融資的吸引力。投資者羊群行為（HB）：系數(shù)為0.004且在1%的水平上顯著，說明投資者羊群行為越明顯，上市公司的股權(quán)融資偏好越強(qiáng)。投資者的羊群行為會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，使得上市公司在股權(quán)融資時(shí)更容易獲得投資者的認(rèn)購(gòu)，進(jìn)而促使公司更傾向于股權(quán)融資。管理者損失厭惡（LA）：系數(shù)為-0.003且在1%的水平上顯著，表明管理者損失厭惡程度越高，上市公司的股權(quán)融資偏好越強(qiáng)。管理者出于損失厭惡心理，更關(guān)注債務(wù)融資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失，為了避免這些潛在損失，他們更傾向于選擇股權(quán)融資。管理者過度樂觀（OP）：系數(shù)為0.004且在1%的水平上顯著，意味著管理者過度樂觀程度越高，上市公司的股權(quán)融資偏好越強(qiáng)。過度樂觀的管理者對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心，認(rèn)為股權(quán)融資能夠滿足公司的資金需求，且對(duì)股權(quán)融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，從而更偏好股權(quán)融資。市場(chǎng)時(shí)機(jī)（MT）：系數(shù)為0.006且在1%的水平上顯著，說明市場(chǎng)時(shí)機(jī)越好，上市公司的股權(quán)融資偏好越強(qiáng)。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市，股價(jià)高估時(shí)，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的成本較低，且投資者對(duì)股票需求旺盛，公司能夠順利發(fā)行股票籌集資金，因此更傾向于股權(quán)融資?？刂谱兞糠矫妫汗疽?guī)模（Size）的系數(shù)為0.002且在5%的水平上顯著，表明公司規(guī)模越大，股權(quán)融資偏好越強(qiáng)。規(guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的融資能力和市場(chǎng)影響力，更容易通過股權(quán)融資獲得資金。盈利能力（ROE）的系數(shù)為-0.002且在5%的水平上顯著，說明盈利能力越強(qiáng)的公司，股權(quán)融資偏好越弱。盈利能力強(qiáng)的公司內(nèi)部融資能力相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)外部股權(quán)融資的依賴程度較低。成長(zhǎng)性（Growth）