第四章

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；QQ:1318241189；QQ群：1755696321互換教學(xué)目的學(xué)習(xí)利率互換與貨幣互換的運(yùn)作機(jī)制，利用它們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、降低融資成本；深入認(rèn)識(shí)融資成本比較優(yōu)勢(shì)及其在互換中的作用。教學(xué)內(nèi)容互換的起源利率互換利率互換的定義利率互換的報(bào)價(jià)習(xí)慣融資成本比較優(yōu)勢(shì)利率互換定價(jià)貨幣互換互換的基本應(yīng)用降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風(fēng)險(xiǎn)管理互換的起源——平行貸款或背靠背貸款互換業(yè)務(wù)的起源是70年代發(fā)展起來(lái)的平行貸款和背靠背貸款考慮兩家跨國(guó)公司，一家本部在英國(guó)，另一家在美國(guó)。這兩家公司分別在對(duì)方所在國(guó)擁有一家子公司，并且兩家子公司都需要融資。最直接的解決辦法是：兩家母公司分別向各自的子公司提供貸款但是，外匯管制的存在可能使這種方式操作起來(lái)很困難，代價(jià)很高甚至完全不可能。70年代發(fā)展起來(lái)的另一種融資方式——平行貸款或背靠背貸款——解決了這個(gè)問(wèn)題互換的起源——平行貸款與背靠背貸款的結(jié)構(gòu)美國(guó)

英國(guó)

美國(guó)母公司美國(guó)母公司的英國(guó)子公司

USD貸款GB貸款

英國(guó)母公司英國(guó)母公司的美國(guó)子公司互換的起源

——平行貸款與背靠背貸款的優(yōu)缺點(diǎn)平行貸款和背靠背貸款具有相似的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流。二者的區(qū)別在于：背靠背貸款給予協(xié)議雙方在對(duì)方違約時(shí)的沖抵權(quán)，相當(dāng)于雙方的貸款提供交叉擔(dān)保。平行貸款則無(wú)此類(lèi)權(quán)利，也不存在任何交叉擔(dān)保這種融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于避開(kāi)了外匯管制的限制，不需要跨國(guó)界轉(zhuǎn)移資金。缺點(diǎn)是：類(lèi)似于“物物交換”，難以找到正好匹配的交易對(duì)手雙方未必都能接受對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)問(wèn)題在自1979年發(fā)展起來(lái)的互換市場(chǎng)得到了解決利率互換——定義 標(biāo)準(zhǔn)利率互換的基本內(nèi)容包括：交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ褐Ц队谑孪却_定的一系列未來(lái)日期進(jìn)行利息按照某一名義本金計(jì)算雙方所付款項(xiàng)為同一種貨幣協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動(dòng)利率支付方交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對(duì)方的利息差利率互換——與一系列FRA的差異 從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，利率互換可以當(dāng)作一系列遠(yuǎn)期利率協(xié)議，但是二者不完全相同。主要差異是：在FRA系列中，每份FRA的協(xié)議利率通常彼此不同，它們分別為相應(yīng)期限的遠(yuǎn)期利率。但是，在標(biāo)準(zhǔn)的利率互換中，固定利率通常是不變的FRA的結(jié)算額是在名義貸款開(kāi)始的時(shí)候支付，等于利息差在期初的現(xiàn)值。然而，在利率互換中，利息差是在相應(yīng)利息期的期末支付，因此，交割額不需要經(jīng)過(guò)貼現(xiàn)利率互換——報(bào)價(jià)習(xí)慣LIBOR采用“實(shí)際天數(shù)/360天”的報(bào)價(jià)方式：在表示利率時(shí)1年為360天，實(shí)際上利息是按照實(shí)際天數(shù)支付互換中的固定利率是按照等效債券收益率(BEY)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)方法采用“實(shí)際天數(shù)/實(shí)際天數(shù)制”在互換雙方的付息頻率一樣時(shí)，對(duì)LIBOR和BEY利率進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換是簡(jiǎn)單的：把LIBOR轉(zhuǎn)換為BEY，利率乘以365/360；把BEY轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)IBOR，利率乘以360/365如果互換的付息日正好是休息日，那么順延到下一個(gè)工作日或者提前到前一個(gè)工作日利率互換——融資成本比較優(yōu)勢(shì)利率互換利用了交易雙方在融資成本上的比較優(yōu)勢(shì)，常常是由降低融資成本的愿望所推動(dòng)交易一方具有相對(duì)便宜的固定利率融資成本，但是希望籌措浮動(dòng)利率資金；另一方具有相對(duì)便宜的浮動(dòng)利率融資成本，但是希望籌措固定利率資金。通過(guò)利率互換，雙方可以發(fā)揮各自的融資成本優(yōu)勢(shì)之所以存在融資成本比較優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)存在著各種各樣的瑕疵，他們可能來(lái)自監(jiān)管、交易成本或者投資者的偏好等方面也有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，融資成本比較優(yōu)勢(shì)只是表面上的。投資者之所以能夠通過(guò)互換降低融資成本，是因?yàn)樗麄兂袚?dān)交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)(參見(jiàn)教材)利率互換——融資成本比較優(yōu)勢(shì)例：互換對(duì)手A和B都需要10年期債務(wù)融資，對(duì)手A發(fā)行浮動(dòng)利率債務(wù)和固定利率債務(wù)的成本分別為6m-LIBOR+50bp和11.25%，希望承擔(dān)固定利率債務(wù)；對(duì)手B發(fā)行浮動(dòng)利率債務(wù)和固定利率債務(wù)的成本分別為6m-LIBOR和10.25%，希望承擔(dān)浮動(dòng)利率債務(wù)

固定利率融資浮動(dòng)利率融資A11.25%LIBOR+50bpB10.25%LIBORA-B100bp50bp利率互換——債務(wù)融資+利率互換：利息流動(dòng)6-MLIBOR+50bp 10.25%X+10bpX6-MLIBOR6-MLIBOR浮動(dòng)利率債務(wù)市場(chǎng)固定利率債務(wù)市場(chǎng)

互換交易商

對(duì)手A

對(duì)手B利率互換——債務(wù)融資+利率互換：利息流動(dòng)假設(shè)對(duì)手A（B）發(fā)行浮動(dòng)利率債務(wù)（固定利率債務(wù)）并且作為固定利率支付方（浮動(dòng)利率支付方）進(jìn)行利率互換，這樣對(duì)手A（B）實(shí)際上承擔(dān)固定（浮動(dòng)）利率債務(wù)。上圖描述了利息現(xiàn)金流的情況，其中互換交易商支付的固定利率為X，收取的固定利率為(X+10)bp?；Q交易商從中獲得10bp的利益對(duì)于對(duì)手A來(lái)說(shuō)，只要X小于10.65%，它采取浮動(dòng)利率債務(wù)加互換的融資方式的實(shí)際資金成本就小于直接發(fā)行固定利率債務(wù)的成本，因而是有利可圖的對(duì)于對(duì)手B來(lái)說(shuō)，只要X大于10.25%，它采取固定利率債務(wù)加互換的融資方式的實(shí)際資金成本就小于直接發(fā)行浮動(dòng)利率債務(wù)的成本，因而是有利可圖的利率互換——定價(jià)假設(shè)沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)利率互換可以分解成兩種債券，因此可以把利率互換看作雙方的債務(wù)互換——用固定利率債務(wù)交換浮動(dòng)利率債務(wù)對(duì)于固定利率支付方來(lái)說(shuō)，互換合約的價(jià)值等于：利率互換——浮動(dòng)利率債券的定價(jià)在每一個(gè)付息日，浮動(dòng)利率債券的價(jià)格等于面值；在息票期的中間，100美元面值的浮動(dòng)利率債券的價(jià)格等于：利率互換——互換利率與平價(jià)債券利率在簽訂利率互換協(xié)議時(shí)，對(duì)交易雙方來(lái)說(shuō)互換的價(jià)值都等于0。可以證明，互換利率等于平價(jià)債券利率對(duì)于浮動(dòng)利率支付方來(lái)說(shuō)，考慮下面兩種投資策略：利用倫敦銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)融資，并且投資于平價(jià)債券作為浮動(dòng)利率的支付方參與利率互換假設(shè)平價(jià)債券和利率互換的付息頻率和到期日相同，并且市場(chǎng)是無(wú)套利的，那么兩種投資策略等價(jià)貨幣互換——與利率互換的差異 標(biāo)準(zhǔn)貨幣互換在結(jié)構(gòu)上與利率互換相仿，主要不同之處在于：互換雙方支付的款項(xiàng)的幣種不同在協(xié)議開(kāi)始和到期時(shí)，雙方常常互換本金在簽訂互換協(xié)議的時(shí)候，用不同幣種表示的本金大致等價(jià)互換雙方的利息支付可以是：均為固定利率均為浮動(dòng)利率一個(gè)是固定利率，另一個(gè)是浮動(dòng)利率貨幣互換——融資成本比較優(yōu)勢(shì)假設(shè)兩個(gè)交易對(duì)手A和B需要進(jìn)行7年期的債務(wù)融資對(duì)手A可以按照9.0%的固定利率借歐元或者1年期LIBOR利率借美元，需要浮動(dòng)利率的美元融資對(duì)手B可以按照10.1%的固定利率借歐元或者1年期LIBOR利率加40bp借美元，需要固定利率的歐元融資

固定利率歐元浮動(dòng)利率美元B10.1%LIBOR+40bpA9.0%LIBORB-A110bp40bp貨幣互換——債務(wù)融資+利率互換：利息流動(dòng)9%

LIBOR+40bp(LIBOR-X)-USD(LIBOR+40)-USD9%-Euro(9.5%+X)-Euro固定利率歐元債務(wù)市場(chǎng)浮動(dòng)利率美元債務(wù)市場(chǎng)

互換交易商

對(duì)手A

對(duì)手B貨幣互換——債務(wù)融資+利率互換：利息流動(dòng)對(duì)手A可以利用它在固定利率歐元上的融資成本優(yōu)勢(shì)，采取固定利率歐元債務(wù)加貨幣互換的策略，實(shí)際承擔(dān)浮動(dòng)利率的美元債務(wù)。只要X>0，融資成本就比直接發(fā)行浮動(dòng)利率美元債務(wù)的成本低對(duì)手B可以利用它在浮動(dòng)利率美元上的融資成本優(yōu)勢(shì)，采取浮動(dòng)利率美元債務(wù)加貨幣互換的策略，實(shí)際承擔(dān)固定利率的歐元債務(wù)。只要X<0.6%，融資成本就比直接發(fā)行固定利率馬克債務(wù)的成本低在按照上圖構(gòu)造的貨幣互換中，交易對(duì)手A與B都不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)匯率風(fēng)險(xiǎn)由互換中介承擔(dān)最合適、最經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榛Q中介作為金融機(jī)構(gòu)比互換對(duì)手A、B具有更多的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)與管理技術(shù)貨幣互換——定價(jià)假設(shè)沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)貨幣互換可以分解為兩種不同幣種的債券頭寸對(duì)于本幣收取方、外幣支付方來(lái)說(shuō)，貨幣互換的價(jià)值(本幣)等于 即期匯率：本幣/外幣互換的應(yīng)用

自1979年互換出現(xiàn)以來(lái)，利率互換市場(chǎng)和貨幣互換市場(chǎng)都獲得了迅速發(fā)展。推動(dòng)利率互換市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源于人們進(jìn)行互換的兩個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)：利用交易各方在融資成本上的比較優(yōu)勢(shì)來(lái)降低融資成本或提高資產(chǎn)收益利用互換來(lái)改變資產(chǎn)、負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)特性進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)互換的應(yīng)用如何運(yùn)用互換來(lái)提高資產(chǎn)收益與如何運(yùn)用互換來(lái)降低融資成本是類(lèi)似的，不同的是降低融資成本是對(duì)負(fù)債的處理，而提高資產(chǎn)的收益是對(duì)資產(chǎn)的處理假設(shè)一家美國(guó)保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備投資3年期國(guó)債，當(dāng)時(shí)美國(guó)的3年期國(guó)債的收益率為8.14%，德國(guó)的3年期國(guó)債的收益率為8.45%。但是，直接投資于德國(guó)國(guó)債將給公司帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)。為此，公司希望在投資于德國(guó)國(guó)債的同時(shí)通過(guò)固定利率對(duì)固定利率的USD/Euro互換來(lái)消除匯率風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)向互換交易商詢(xún)價(jià)，公司了解到在3年期USD/Euro互換中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作為回報(bào)公司可以得到8.51%的USD利息。最后，公司決定投資德國(guó)國(guó)債同時(shí)利用貨幣互換來(lái)套期保值，這樣使得公司獲得8.51%的USD收益率互換的應(yīng)用美國(guó)保險(xiǎn)公司德國(guó)國(guó)債發(fā)行人互換對(duì)手

8.45%Euro8.45%Euro

8.51%USD互換的應(yīng)用互換可以用來(lái)改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負(fù)債的債務(wù)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)：固定利率——浮動(dòng)利率一種貨幣——另一種貨幣實(shí)際上，互換的風(fēng)險(xiǎn)管理功能與降低融資成本/提高資產(chǎn)收益的功能常常一同發(fā)揮作用。但是，公司也可能純粹為了管理風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行互換1、字體安裝與設(shè)置如果您對(duì)PPT模板中的字體風(fēng)格不滿(mǎn)意，可進(jìn)行批量替換，一次性更改各頁(yè)面字體。在“開(kāi)始”選項(xiàng)卡中，點(diǎn)擊“替換”按鈕右側(cè)箭頭，選擇“替