浙商滬杭甬REIT的交易情況及風(fēng)險管控案例分析目錄TOC\o"1-3"\h\u128441.1基本情況與交易結(jié)構(gòu)概述 114241.1.1浙商滬杭甬REIT主要信息 131631.1.2主要交易安排 257021.1.3浙商滬杭甬REIT的交易架構(gòu) 2312481.2核心資產(chǎn) 3298911.3原始權(quán)益人 3211001.4其他交易各方 420570第2章浙商滬杭甬REIT案例風(fēng)險分析及防控 5208042.1與核心資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險 5245982.1.1高速公路收費政策風(fēng)險 5148122.1.2核心資產(chǎn)運營收益敏感性分析 8105072.1.3核心資產(chǎn)合規(guī)性風(fēng)險 13308232.1.4與核心資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險防控建議 14154282.2與參與主體相關(guān)的風(fēng)險 152032.2.1原始權(quán)益人繼續(xù)涉入帶來的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險 15207492.2.2基金管理人的道德風(fēng)險 18236042.2.3與主體相關(guān)的風(fēng)險防控建議 1817072.3與市場相關(guān)的風(fēng)險 1993302.3.1稅收風(fēng)險 19124842.3.2投資集中度過高的風(fēng)險 20254172.3.3與市場相關(guān)的風(fēng)險防控建議 21第1章浙商滬杭甬REIT案例介紹1.1基本情況與交易結(jié)構(gòu)概述1.1.1浙商滬杭甬REIT主要信息2021年5月17日，浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡稱“浙商滬杭甬REIT”）作為中國內(nèi)地第一批公募REITs產(chǎn)品之一被證監(jiān)會準予注冊。本次發(fā)行過程中，浙商滬杭甬REIT共募集資金總額41.60億元，于2021年6月21日在上海證交所上市交易。浙商滬杭甬REIT的主要信息如下表所示：表7浙商滬杭甬REIT主要信息基金名稱浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運作方式契約型、封閉式基金基金存續(xù)期限自基金合同生效之日起20年募集資金總額4,360,000,000元基金份額500,000,000份基金上市份額125,438,351份上市交易日期2021年6月21日目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券杭徽高速資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券核心資產(chǎn)杭徽高速浙江段（留下至昱嶺關(guān)）1.1.2主要交易安排第一，設(shè)立浙商滬杭甬REIT基金。浙商滬杭甬REIT由基金管理人浙商資管成立以后，主要的初始投資資產(chǎn)為目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（ABS）。待后期ABS成立之后，浙商滬杭甬REIT將通過持有ABS的全部份額穿透持有核心資產(chǎn)杭徽高速浙江段項目的所有權(quán)，以獲取核心資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流。第二，設(shè)立以杭徽高速為目標(biāo)資產(chǎn)池的資產(chǎn)支持證券（ABS），即杭徽高速資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券，并完成對項目公司的投資。首先，由項目公司原股東包括主要原始權(quán)益人等，對項目公司完成減資，形成原始權(quán)益人對于項目公司的債券。其次，設(shè)立ABS，并完成對項目公司減資后100%股權(quán)的收購，達到對項目公司的控制。也即在ABS完成對于項目公司的整個收購過程之后，ABS將同時享有對于項目公司的股權(quán)及債權(quán)。1.1.3浙商滬杭甬REIT的交易架構(gòu)圖5浙商滬杭甬REIT交易架構(gòu)如圖5所示，浙商滬杭甬REIT的核心資產(chǎn)為杭徽高速（浙江段），項目公司浙江杭徽高速公路有限公司持有核心資產(chǎn)100%的收益權(quán)，杭徽高速資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）持有項目公司100%的股權(quán)，浙商滬杭甬REIT持有ABS的100%份額，原始權(quán)益人滬杭甬公司及中小股東、配售方、專業(yè)投資者、公眾投資者持有浙商滬杭甬REIT的全部份額。在整個交易架構(gòu)中，浙商資管為浙商滬杭甬REIT及ABS的管理人。1.2核心資產(chǎn)在REITs產(chǎn)品中，核心資產(chǎn)指的是REITs產(chǎn)品穿透后擁有所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)或是收益權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施。在浙商滬杭甬REIT的交易架構(gòu)中，核心資產(chǎn)為杭徽高速公路浙江段及其相關(guān)構(gòu)筑物資產(chǎn)組的收費權(quán)，其中包含公路及構(gòu)筑物、房屋建筑物。公路及構(gòu)筑物：杭徽高速（浙江段），起點為位于杭州的留下，終點位于黃山市的昱嶺關(guān)，總長度為122.245千米。該段高速公路建設(shè)期間分為三段，其中汪家埠至昌化段以及留下至汪家埠段于2006年12月進入運營階段，收費期從2007年開始，到2031年截止；昌化至昱嶺關(guān)段建成時間稍早，從2004底開始進行運營，收費期從2005年開始，到2029年截止。房屋建筑物：包含杭徽高速全線共計收費站13處（白果、頰口、龍崗、昌化、太陽、於潛、藻溪、玲瓏、臨安、青山湖、九峰、老余杭、杭州西）、服務(wù)區(qū)2處（臨安、龍崗）、監(jiān)控管理中心1處和養(yǎng)護中心1處的所有經(jīng)營性房屋建筑物，均未辦理房屋所有權(quán)證。天源資產(chǎn)評估有限公司為本次浙商滬杭甬REIT發(fā)行過程中核心資產(chǎn)的評估機構(gòu)，采用收益法對于核心資產(chǎn)使用收益法進行評估后，截至2020年12月31日，核心資產(chǎn)的價值為45.63億元人民幣。1.3原始權(quán)益人原始權(quán)益人指的是在REITs產(chǎn)品中，項目公司的原股東。在浙商滬杭甬REIT中，項目公司浙江杭徽高速公路有限公司的原股東包括浙江滬杭甬高速公路股份有限公司、杭州市交通投資集團有限公司、杭州市臨安區(qū)交通投資有限公司和杭州余杭交通集團有限公司，持股比例分別為88.6737%、5.4838%、4.0145%和1.8279%。即滬杭甬公司、杭州交投、臨安交投和余杭交通均為浙商滬杭甬REIT的原始權(quán)益人，其中滬杭甬公司為主要原始權(quán)益人。主要原始權(quán)益人滬杭甬公司的主要信息如下表所示：表8主要原始權(quán)益人的主要信息公司名稱浙江滬杭甬高速公路股份有限公司公司類型港股上市公司股票代碼0576.HK主營業(yè)務(wù)高速公路業(yè)務(wù)：包括滬杭甬、上三、甬金、杭徽徽杭、申嘉湖杭、舟山跨海大橋、杭寧、龍麗麗龍及乍嘉蘇等高速公路項目，以及320國道嘉興段、德清304省道PPP項目等；金融證券業(yè)務(wù)：主要為孫公司浙商證券相關(guān)業(yè)務(wù)等；酒店物業(yè)業(yè)務(wù)：全資控股浙江大酒店，同時持有杭州浙商開元名都酒店51%股權(quán)。1.4其他交易各方表9浙商滬杭甬REIT的其他交易各方角色機構(gòu)名稱基金管理人、ABS管理人浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司基金托管人、ABS托管人招商銀行股份有限公司財務(wù)顧問中國國際金融股份有限公司項目公司浙江杭徽高速公路有限公司在REITs的交易架構(gòu)中，其他的交易各方還包括基金管理人、基金托管人、ABS管理人、ABS托管人、項目公司、財務(wù)顧問等。在交易架構(gòu)中，浙商滬杭甬REIT持有ABS的全部份額，浙商滬杭甬REIT的基金管理人為浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司，托管人為招商銀行股份有限公司。ABS的管理人及托管人分別與浙商滬杭甬REIT一致。本案例的財務(wù)顧問為中國國際金融股份有限公司。項目公司為直接持有核心資產(chǎn)所有權(quán)或者經(jīng)營權(quán)的公司，浙商滬杭甬REIT的項目公司為浙江杭徽高速公路有限公司。

第2章浙商滬杭甬REIT案例風(fēng)險分析及防控2.1與核心資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險2.1.1高速公路收費政策風(fēng)險高速公路經(jīng)營收入主要來自通行收費。因此高速公路運營管理機構(gòu)的收入主要受兩個方面的因素影響，其一為由政府部門確定的高速公路收費政策，其二為標(biāo)的高速公路的車流量。本部分將對高速公路收費政策變動的風(fēng)險進行分析。在我國，高速公路收費政策由相關(guān)政府部門予以決策，對運營主體來說屬于外部因素，不可控性較強。企業(yè)應(yīng)通過加強對以往高速公路收費政策變動的研究以增強對于未來高速公路收費政策可能發(fā)生之變動的預(yù)測能力，進而未雨綢繆，及時調(diào)整經(jīng)營措施以應(yīng)對風(fēng)險。一般來講，在我國高速公路收費政策的變動可分為長期性變動及臨時性變動。1.長期性變動長期性變動主要指的是政府部門對高速公路收費政策進行的長期性調(diào)整，該種調(diào)整是對高速公路收費政策的直接調(diào)整，從收費政策對通行車輛的分類、對不同分類車輛單位里程的通行費調(diào)整、對通過特殊路段費用的調(diào)整等來進行。長期性變動具有調(diào)整前籌備期長、可預(yù)測性強、影響期間長、影響范圍廣等特點。浙江省的高速公路收費政策分別從客車收費、貨車收費、集裝箱運輸車輛收費、橋梁/隧道疊加費等四個門類進行規(guī)定。省內(nèi)的最近一次高速公路收費政策長期性變動為2020年1月1日開始實施的收費政策調(diào)整。具體情況如下：根據(jù)相關(guān)規(guī)定《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站收費正常調(diào)整意見的復(fù)函》（浙政辦函[2019]96號）《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站收費正常調(diào)整意見的復(fù)函》（浙政辦函[2019]96號）（1）客車收費1）客車分類標(biāo)準表10浙江省高速公路收費客車分類標(biāo)準項目調(diào)整后調(diào)整前第1類≤9座（車長小于6米）≤7座第2類10-19座（車長小于6米）8-19座乘用車列車第3類≤39座（車長不小于6米）20-39座第4類≥40座（車長不小于6米）≥40座2）客車通行費收費標(biāo)準表11浙江省高速公路客車通行費收費標(biāo)準項目調(diào)整后調(diào)整前車公里費率(元/車公里)車次費(元/車次)車公里費率(元/車公里)車次費(元/車次)第1類0.4050.405第2類0.4050.405第3類0.80100.8010第4類1.20151.2015（2）貨車收費1）貨車調(diào)整后收費標(biāo)準表12浙江省高速公路貨車調(diào)整后通行費收費標(biāo)準項目標(biāo)準車公里費率(元/車公里)第1類2軸（車長小于6米且最大允許總質(zhì)量小于4500KG）0.450第2類2軸（車長不小于6米或最大允許總質(zhì)量不小于4500KG）0.841第3類3軸1.321第4類4軸1.639第5類5軸1.675第6類6軸（含）以上1.7472）貨車調(diào)整前收費標(biāo)準根據(jù)相關(guān)規(guī)定《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于修訂全省高速公路貨車計重收費費率試行方案的復(fù)函》[浙政辦函〔2018〕29號]《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于修訂全省高速公路貨車計重收費費率試行方案的復(fù)函》[浙政辦函〔2018〕29號]（3）集裝箱運輸車輛收費表13浙江省高速公路集裝箱運輸車輛調(diào)整前通行費收費標(biāo)準集裝箱車次費（元/車次）車公里費率（元/車公里）1只或2只20英尺箱151.401只40英尺箱1只45英尺箱自2020年2月12日起，裝載行為符合法律規(guī)定的集裝箱貨車在浙江省高速公路通行不再收取車次費，對于運輸國際標(biāo)準集裝箱的貨車通行費，六五折優(yōu)惠范圍進一步從10個收費站擴大至全省收費站。（4）橋梁/隧道疊加費表14浙江省高速公路橋梁/隧道疊加費收費標(biāo)準路段調(diào)整后橋梁/隧道疊加費調(diào)整前橋梁/隧道疊加費杭州西-老余杭2元/車次5元/車次，中途在老余杭上下的不收疊加費老余杭-九峰1元/車次可以發(fā)現(xiàn)，2020年浙江省對于高速公路收費政策的調(diào)整力度較大，不僅涉及對客車收費、貨車收費、集裝箱運輸車輛收費、橋梁/隧道疊加費等四個收費門類內(nèi)部分類的調(diào)整，比如調(diào)整客車收費分類標(biāo)準、調(diào)整貨車收費分類標(biāo)準、刪除集裝箱運輸車輛的車次費；還涉及對四大門類內(nèi)部各細分項下具體單位收費數(shù)額的調(diào)整，其對高速公路運營主體的收入影響較大。企業(yè)應(yīng)盡量在類似長期性高速公路收費政策調(diào)整之前提前進行準備，未雨綢繆，方能在政策調(diào)整到來時達到沉著應(yīng)對的目標(biāo)。2.臨時性變動在我國，高速公路收費政策的臨時性變動主要包含兩類，其一為在國家法定節(jié)假日對7座及以下小型客車免收高速通行費的政策，該類政策的特點是同樣由政府部門進行長期籌備后推出，對高速公路運營主體具有長期性的廣泛影響。2012年8月，國務(wù)院發(fā)布相關(guān)政策《國務(wù)院關(guān)于批準交通運輸部等部門重大節(jié)假日免收小型客車通行費實施方案的通知》（國發(fā)[2012]37號）《國務(wù)院關(guān)于批準交通運輸部等部門重大節(jié)假日免收小型客車通行費實施方案的通知》（國發(fā)[2012]37號）其二為突發(fā)性的高速公路收費政策變動，比如新冠疫情期間國家在2020年2月7日至2020年5月6日實行的臨時免通行費政策2020年受新冠疫情影響，全國收費公路自2月12020年受新冠疫情影響，全國收費公路自2月17日至5月6日免費通行：/2020zhengcejd/huifusf_gsgl/202004/t20200429_3332657.html為應(yīng)對高速公路收費政策變動的風(fēng)險，浙商滬杭甬REIT基金管理人等相關(guān)主體應(yīng)從以下方面入手。首先，加強對速公路收費政策長期性變動以及臨時變動中法定節(jié)假日部分車輛免費通行政策變動等，有較長政策變動籌備期的政策變動的監(jiān)測；其次，對于臨時性變動中的諸如新冠疫情突發(fā)性的高速公路免費通行政策，由于其具有突發(fā)性，難以提前預(yù)測，故項目公司應(yīng)不斷加強企業(yè)的內(nèi)部控制制度的設(shè)計與執(zhí)行，進而提升對于突發(fā)風(fēng)險事件的防控能力。2.1.2核心資產(chǎn)運營收益敏感性分析作為以單一基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)杭徽高速（浙江段）為投資對象的浙商滬杭甬REIT，由于投資集中度相比一般的證券投資基金較高，其收益幾乎全部來源于核心資產(chǎn)杭徽高速（浙江段）的運營收益。因此，杭徽高速（浙江段）運營收益的波動對于基金的未來收益水平影響非常大。本部分將對杭徽高速（浙江段）的運營收益進行定量分析。1.杭徽高速（浙江段）運營收益構(gòu)成分析（1）杭徽高速（浙江段）運營收入根據(jù)浙商滬杭甬REIT所公告的相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年至2020年項目公司相關(guān)收入數(shù)據(jù)如下表所示：表152018年-2020年項目公司主要期間數(shù)據(jù)項目2018年2019年2020年營業(yè)收入（萬元）53,609.1758,642.1245,673.67高速公路收費（萬元）52,910.1058,165.0545,187.74高速公路收費占收入比例98.70%99.19%98.94%從上表可以發(fā)現(xiàn)，項目公司運營核心資產(chǎn)杭徽高速（浙江段）獲取的收入主要來源于高速公路收費，2018年-2020年高速公路收費占項目公司營業(yè)收入的比例分別為98.70%、99.19%及98.94%，其他諸如通信管道租賃、服務(wù)區(qū)房屋及經(jīng)營權(quán)租賃等收入占營業(yè)收入的比例較小。因此對于高速公路收費的分析對于核心資產(chǎn)營業(yè)收入的分析至關(guān)重要。根據(jù)杭徽高速（浙江段）收費政策（見2.1.1高速公路收費政策風(fēng)險），影響該路段高速公路收費的主要因素包含各型客車流量及其車次費和公里費，各型貨車流量及其公里費，集裝箱運輸車輛的流量及其公里費，橋梁和隧道的數(shù)量、通行車流量及通行費。其中單位公里通行費、橋梁隧道數(shù)量等指標(biāo)短期內(nèi)不會發(fā)生重大變動，因此預(yù)期影響高速公路收費的主要因素將為各型車輛的通行數(shù)量。從浙商滬杭甬REIT所公告的相關(guān)數(shù)據(jù)看，2018年至2020年杭徽高速（浙江段）的通行車流量如下圖所示：圖62018年至2020年杭徽高速（浙江段）日均車流量（單位：輛）觀察上圖可以發(fā)現(xiàn)，2018年和2019年各月份杭徽高速（浙江段）通行車流量變動趨勢基本保持一致，2020年受新冠疫情影響，2月份同行車流量有極具下跌，3月至4月受新冠疫情期間高速公路免費通行政策影響，杭徽高速（浙江段）的通行車流量有明顯反彈。同時，根據(jù)浙商滬杭甬REIT公告數(shù)據(jù)，杭徽公路（浙江段）的通行車流量以客車為主，約占85%以上，其中客車一型占81.9%，通行量排名第二和第三的分別為貨車一型和貨車五型。在上述通行車流量的背景下，2018年至2020年杭徽公路（浙江段）的高速公路通行費數(shù)據(jù)如下圖所示：圖72018年至2020年杭徽高速（浙江段）高速公路通行費（單位：萬元）由上圖可以看出，2018年至2019年項目公司收入變動趨勢與通行車流量基本保持一致。2020年由于新冠疫情期間2月17日至5月6日全國收費公路免費通行，3月至4月兩個月，杭徽高速（浙江段）高速公路通行費為0。對2018年至2020年杭徽高速（浙江段）通行車流量及高速公路收費金額進行整體分析，結(jié)果如下：表162018年至2020年杭徽高速（浙江段）單位車輛通行費項目2018年2019年2020年高速公路收費（萬元）52,910.1058,165.0543,597.56通行車流量（萬輛）703.15782.20642.64單位車輛通行費（元/輛）75.2572.3667.84單位車輛通行費均值（剔除2020年）：72.80元/輛注：1.年通行車流量數(shù)據(jù)由每月日均通行量數(shù)據(jù)乘以對應(yīng)月份天數(shù)后合計得到；2.由于受新冠疫情影響，2020年2月17日至2020年5月6日全國收費公路免費通行，故為保證數(shù)據(jù)可比性，計算2020年相關(guān)數(shù)據(jù)時對2020年2月至4月相關(guān)數(shù)據(jù)予以剔除。由上表可以發(fā)現(xiàn)2018年至2019年期間，杭徽高速（浙江段）單位車輛的通行費用非常接近。這主要有兩點原因，其一，高速公路通行量具有以年為周期波動特征（見圖6）的高速公路通行車輛在相鄰兩個年度當(dāng)然保持穩(wěn)定；其二，在社會環(huán)境保持基本穩(wěn)定的情況下，相鄰兩個年度中，客車、貨車、集裝箱運輸車輛三類高速公路通行車輛及各類車輛中細分小類的通行車輛比例構(gòu)成應(yīng)該保持穩(wěn)定。2020年單位車輛的通行費用相比前兩年變化較大，主要系受新冠疫情影響，社會環(huán)境在發(fā)生較大變化過程中，年內(nèi)客車、貨車、集裝箱運輸車輛三類高速公路通行車輛及各類車輛中細分小類的通行車輛比例構(gòu)成也發(fā)生較大變動所致。由于浙江當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，人口流動狀況等并未發(fā)生長期根本性變化，因此一旦疫情狀況消除，或者雖未消除但達到新的穩(wěn)態(tài)，各類車輛的構(gòu)成比例預(yù)計將回到2018至2019年之水平。因此，本部分取2018年至2019年單位車輛的通行費用均值72.80元/輛建立杭徽高速（浙江段）年收益預(yù)測公式。（2）杭徽高速（浙江段）運營成本根據(jù)浙商滬杭甬REIT公告的相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年至2020年期間項目公司高速公路收費業(yè)務(wù)收入及相關(guān)成本數(shù)據(jù)如下表所示：表172018年-2020年項目公司高速公路收費業(yè)務(wù)收入成本項目2018年2019年2020年高速公路收費業(yè)務(wù)收入（萬元）52,910.1058,165.0545,187.74高速公路收費業(yè)務(wù)成本（萬元）33,353.8242,637.1441,038.27高速公路收費業(yè)務(wù)毛利（萬元）19,556.2815,527.914,149.47高速公路收費業(yè)務(wù)毛利率36.96%26.70%9.18%2018年至2020年，項目公司高速公路收費業(yè)務(wù)毛利率分別為36.96%、26.70%和9.18%，項目公司高速公路收費業(yè)務(wù)毛利率呈逐年下降的趨勢，2019年毛利率較2018年下降10.26個百分點，主要系養(yǎng)護成本增加。2020年毛利率較2019年下降17.51個百分點，主要系新冠疫情期間全國收費公路免費通行政策的影響。2018年至2020年項目公司高速公路收費業(yè)務(wù)成本具體構(gòu)成情況如下表所示：表182018年-2020年高速公路收費業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（單位：萬元）項目2018年2019年2020年金額占比金額占比金額占比折舊19,559.9158.64%25,333.3459.42%26,161.7763.75%員工費用5,866.5717.59%7,122.1616.71%6,239.4215.20%工程養(yǎng)護成本5,310.1915.92%6,842.8116.05%5,927.3012.44%行政經(jīng)費1,551.902.65%1,665.903.91%1,501.413.66%營運經(jīng)費625.491.88%820.661.92%689.721.68%系統(tǒng)維護成本439.771.32%850.271.99%518.651.26%合計33,353.83100.00%42,637.14100.00%41,038.27100.00%經(jīng)過對項目公司高速公路收費業(yè)務(wù)成本構(gòu)成的分析可以發(fā)現(xiàn)，該業(yè)務(wù)成本主要由折舊、員工費用、工程養(yǎng)護成本等項目構(gòu)成。從各成本項目占比分析，高速公路作為基礎(chǔ)設(shè)施，折舊在成本中的占比保持在60%左右，且占高速公路收費業(yè)務(wù)成本比例波動不大。員工費用、工程養(yǎng)護成本占比均在15%左右，且保持相對穩(wěn)定。其他占比相對較小的成本項目在2018至2020年占比也保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。2.杭徽高速（浙江段）運營收益敏感性分析經(jīng)過上個部分對杭徽高速（浙江段）運營收益構(gòu)成情況的分析，可以得到杭徽高速（浙江段）年度運營收益的預(yù)測公式：杭徽高速（浙江段）年度運營收益=年通行車流量×72.80元/輛-Σ(高速公路通行費各項成本)由于2020年受新冠疫情影響，社會環(huán)境發(fā)生波動，導(dǎo)致相關(guān)數(shù)據(jù)無法體現(xiàn)社會環(huán)境處于穩(wěn)定狀態(tài)時的杭徽高速（浙江段）運營收益構(gòu)成情況，故本部分選取2018-2019年平均數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對杭徽高速（浙江段）年度運營收益進行敏感性分析。表192018年至2019年相關(guān)數(shù)據(jù)均值項目2018年至2019年相關(guān)數(shù)據(jù)均值杭徽高速（浙江段）年度運營收益（萬元）17,542.10年通行車流量（萬輛）742.68高速公路通行費業(yè)務(wù)成本（萬元）37,995.48（1）年通行車流量敏感性分析假設(shè)杭徽高速（浙江段）年通行車流量在2018年至2019年均值的基礎(chǔ)上分別波動如下比例，杭徽高速（浙江段）年度運營收益波動情況如下：表20年通行車流量敏感性分析年通行車流量變動比例變動后的年通行車流量（萬輛）變動后的年度運營收益（萬元）年度運營收益變動比例波動比例倍數(shù)-10%668.41212,001.74-31.58%3.16-5%705.54614,779.36-15.75%3.150%742.6817,556.980.08%-5%779.81420,332.6115.92%3.1810%816.94823,112.2331.75%3.18經(jīng)過上表對于年通行車流量的敏感性分析，可以發(fā)現(xiàn)杭徽高速（浙江段）年通行車流量的波動對于其年度運營收益的影響會得到放大，放大倍數(shù)在3.16倍左右。雖然年通行車流量對于項目公司來說并不是一個可以控制的內(nèi)生變量，但是由于該變量變動對于年度運營收益項目波動的放大效果較為明顯，故項目公司應(yīng)積極監(jiān)測杭徽高速（浙江段）通行量變化，以做到對于相關(guān)變動情況的及時應(yīng)對。（2）高速公路通行費業(yè)務(wù)成本敏感性分析由項目公司高速公路通行費業(yè)務(wù)成本構(gòu)成（見表18）分析，折舊項目由項目公司所擁有的杭徽高速（浙江段）相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施賬面原值及項目公司的固定資產(chǎn)折舊政策決定，未來波動可預(yù)期性較強。員工費用、工程養(yǎng)護成本兩項占比15%左右的成本未來則存在較大的波動可能性，尤其是工程養(yǎng)護成本，由于未來基礎(chǔ)設(shè)施成新度不斷降低，預(yù)計工程養(yǎng)護成本逐年上升的可能性較大。對員工費用、工程養(yǎng)護成本進行敏感性分析時，由于二者在杭徽高速（浙江段）年度運營收益預(yù)測公式中處于直接求和的關(guān)系，而由上部分對高速公路通行費業(yè)務(wù)成本的分析可以發(fā)現(xiàn)，各成本項目比例在2018年至2020年基本保持穩(wěn)定。因此員工費用、工程養(yǎng)護成本變動一定比例將會導(dǎo)致高速公路通行費業(yè)務(wù)成本變動相同的比例。故本部分分析直接假設(shè)杭徽高速（浙江段）高速公路通行費業(yè)務(wù)成本在2018年至2019年均值的基礎(chǔ)上分別波動如下比例，杭徽高速（浙江段）年度運營收益波動情況如下：表21高速公路通行費業(yè)務(wù)成本敏感性分析高速公路通行費業(yè)務(wù)成本變動比例變動后的高速公路通行費業(yè)務(wù)成本（萬元）變動后的年度運營收益（萬元）高速公路通行費業(yè)務(wù)成本變動比例波動比例倍數(shù)-10%34,195.9321,356.5321.74%-2.17-5%36,095.7119,456.7610.91%-2.180%37,995.4817,556.980.08%-5%39,895.2515,657.21-10.74%-2.1510%41,795.0313,757.44-21.57%-2.16由表21分析結(jié)果可知，員工費用、工程養(yǎng)護成本等成本項目的變動對于杭徽高速（浙江段）的年度運營收益的影響有2.17倍左右的放大程度。因此項目公司可以通過優(yōu)化成本管理方式，以加強對相關(guān)可控成本項目的控制力度，進而減少非必要成本的發(fā)生，達到提升年度運營收益的效果。經(jīng)過本部分對于核心資產(chǎn)杭徽高速（浙江段）運營收益的分析，可以發(fā)現(xiàn)，為提升核心資產(chǎn)的運營收益，進而增加浙商滬杭甬REIT的投資收益，項目公司可以從以下兩方面入手。其一，加強對杭徽高速（浙江段）年通行車流量及影響其的相關(guān)因素，如經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、人員流動情況的監(jiān)測；其二，不斷優(yōu)化項目公司的成本管理模式，以加強對相關(guān)可控成本項目的控制力度，進而減少非必要成本的發(fā)生。2.1.3核心資產(chǎn)合規(guī)性風(fēng)險作為主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施的不動產(chǎn)投資信托基金REITs，基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定經(jīng)營對于基金的健康發(fā)展至關(guān)重要。因此，保證REITs核心資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施使用權(quán)或收益權(quán)的清晰，以保證基礎(chǔ)設(shè)施運營活動的持續(xù)進行也就成為REITs正常發(fā)展的必要條件。在我國內(nèi)地，土地類資源皆為國有資源，所受到的監(jiān)管較為嚴格。因此如果作為REITs核心資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)利關(guān)系存在瑕疵，未來勢必會對REITs的健康發(fā)展造成較大不利影響。對于浙商滬杭甬REIT來說，核心資產(chǎn)杭徽高速（浙江段）為項目公司按照浙江省交通運輸廳批復(fù)，并在依法擁有國有土地使用權(quán)的土地上建設(shè)完工的高速公路項目，高速公路相關(guān)附屬建筑的建設(shè)也已經(jīng)獲得相關(guān)的批復(fù)，因此項目公司對于杭徽高速（浙江段）擁有收益權(quán)不存在重大瑕疵。但是，項目公司對于核心資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的收益權(quán)仍存在一些小瑕疵，具體體現(xiàn)在以下兩個方面。首先，項目公司雖然擁有杭徽高速（浙江段）中昌昱段、汪昌段以及留汪段高速公路附屬房屋建筑的所有權(quán)，持續(xù)對其進行運營并獲得收益不存在重大障礙。但是截至浙商滬杭甬REIT招募說明書公告日，項目公司并未完成對相關(guān)房屋建筑的登記。而根據(jù)民法典物權(quán)法相關(guān)章節(jié)規(guī)定，不動產(chǎn)的所有權(quán)變動登記后才能最終生效，因此項目公司未完成對于相關(guān)房屋建筑物的登記仍然會在未來給REITs的正常經(jīng)營帶來一定風(fēng)險。其次，項目公司在日常的經(jīng)營管理中，存在具有法律爭議的經(jīng)營行為。具體體現(xiàn)在項目公司以租賃等方式出租位于劃撥用地上的房產(chǎn)建筑物以收取租金。而根據(jù)國家有關(guān)土地管理規(guī)定，擁有劃撥用地的組織被禁止將劃撥用地用于商業(yè)經(jīng)營以獲取收益。因此，項目公司以劃撥用地上的房屋建筑物出租賺取租金收益的商業(yè)行為在法律上存在瑕疵，將會為REITs的健康經(jīng)營帶來一定風(fēng)險，即若將來政府部門對相關(guān)土地進行審查，將存在項目公司因瑕疵行為被沒收前期租金收益并處罰款，甚至其他更嚴重處罰的可能，進而為浙商滬杭甬REIT的健康經(jīng)營發(fā)展帶來不利影響。為應(yīng)對核心資產(chǎn)杭徽高速（浙江段）基礎(chǔ)設(shè)施合規(guī)性存在的風(fēng)險，首先，浙商滬杭甬REIT相關(guān)主體，包括基金管理人以及項目公司等應(yīng)加大對于保持核心資產(chǎn)合規(guī)性重要性的認識。其次，在具體的應(yīng)對措施上，一是項目公司應(yīng)盡快履行昌昱段、汪昌段以及留汪段高速公路附屬房屋建筑的登記手續(xù)，以完善項目公司對于相關(guān)房屋建筑所有權(quán)的證據(jù)鏈；二是項目公司應(yīng)盡快終止在劃撥用地上進行房屋建筑物出租的經(jīng)營行為，或是協(xié)調(diào)政府相關(guān)部門，將劃撥用地變更為出讓性質(zhì)等可以進行商業(yè)經(jīng)營的土地類型。2.1.4與核心資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險防控建議對于高速公路收費政策風(fēng)險，浙商滬杭甬REIT基金管理人等相關(guān)主體應(yīng)從以下方面入手。首先，加強對高速公路收費政策長期性變動以及臨時變動中法定節(jié)假日部分車輛免費通行政策變動等，有較長政策變動籌備期的政策變動的監(jiān)測；其次，對于臨時性變動中的諸如新冠疫情突發(fā)性的高速公路免費通行政策，由于其具有突發(fā)性，難以提前預(yù)測，故項目公司應(yīng)不斷加強企業(yè)的內(nèi)部控制制度的設(shè)計與執(zhí)行，進而提升對于突發(fā)風(fēng)險事件的防控能力。對于核心資產(chǎn)未來運營收益的波動風(fēng)險，為提升核心資產(chǎn)的運營收益，進而增加浙商滬杭甬REIT的投資收益，項目公司可以從以下兩方面入手。其一，加強對杭徽高速（浙江段）年通行車流量及影響其的相關(guān)因素，如經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、人員流動情況的監(jiān)測；其二，不斷優(yōu)化項目公司的成本管理模式，以加強對相關(guān)可控成本項目的控制力度，進而減少非必要成本的發(fā)生。對于核心資產(chǎn)的合規(guī)性風(fēng)險，首先浙商滬杭甬REIT相關(guān)主體，包括基金管理人以及項目公司等應(yīng)加大對于保持核心資產(chǎn)合規(guī)性重要性的認識。其次，在具體的應(yīng)對措施上，一是項目公司應(yīng)盡快履行昌昱段、汪昌段以及留汪段高速公路附屬房屋建筑的登記手續(xù)，以完善項目公司對于相關(guān)房屋建筑所有權(quán)的證據(jù)鏈；二是項目公司應(yīng)盡快終止在劃撥用地上進行房屋建筑物出租的經(jīng)營行為，或是協(xié)調(diào)政府相關(guān)部門，將劃撥用地變更為出讓性質(zhì)等可以進行商業(yè)經(jīng)營的土地類型。2.2與參與主體相關(guān)的風(fēng)險2.2.1原始權(quán)益人繼續(xù)涉入帶來的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險1.原始權(quán)益人繼續(xù)涉入REITs的角色分析注意到在浙商滬杭甬REIT的交易架構(gòu)下，原始權(quán)益人并非賣斷基礎(chǔ)設(shè)施而離場，而是轉(zhuǎn)換成多重法律身份，繼續(xù)深度涉入基礎(chǔ)設(shè)施項目。具體來說，其可能的法律身份主要有：一是作為基礎(chǔ)設(shè)施核心資產(chǎn)的原始權(quán)益人。雖然作為原始權(quán)益人的滬杭甬公司已經(jīng)將項目公司的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給ABS，但其作為基礎(chǔ)設(shè)施杭徽高速浙江段的原始權(quán)益人，按照相關(guān)法規(guī)規(guī)定仍應(yīng)承擔(dān)相關(guān)義務(wù)。根據(jù)《指引》規(guī)定，原始權(quán)益人在REITs發(fā)行及運營過程中，應(yīng)保證相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的真實合法，以及向基金管理人提供完整真實準確的相關(guān)資料；同時，原始權(quán)益人還應(yīng)配合相關(guān)中介機構(gòu)進行相關(guān)的盡職調(diào)查工作，以及及時完整地移交基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的合同、賬簿、證書文件、管理權(quán)限等等。二是作為浙商滬杭甬REIT的戰(zhàn)略投資者。按照《指引》要求，REITs產(chǎn)品不同類型的投資者有著不同的投資比例及鎖定期要求。基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人在向ABS賣出項目公司的全部股權(quán)之后，仍應(yīng)當(dāng)參與REITs配售，并認購相關(guān)REITs產(chǎn)品不少于20%的份額，其中20%份額之內(nèi)的部分應(yīng)鎖定5年，超過20%部分的份額應(yīng)鎖定至少3年；REITs產(chǎn)品還可以向網(wǎng)下的機構(gòu)投資者進行發(fā)售，鎖定期不少于1年；除此之外，其余份額可由網(wǎng)上投資者進行認購，該部分可以進行正常交易。在浙商滬杭甬REIT的發(fā)行過程中，原始權(quán)益人滬杭甬公司認購了較高比例的份額，認購比例達到51%，其他網(wǎng)下戰(zhàn)略投資者也進行了積極的認購，戰(zhàn)略投資者總認購比例合計達到72.30%，見表22。可以發(fā)現(xiàn)，雖然浙商滬杭甬REIT為公募基金產(chǎn)品，但是現(xiàn)階段其主要投資者仍為機構(gòu)投資者。容易發(fā)現(xiàn)，原始權(quán)益人進行高額認購的原因有二，一是遵照《指引》的相關(guān)政策精神，在以成熟基礎(chǔ)設(shè)施進行REITs試點的過程中，擔(dān)心優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)流失，因此通過高額認購以期在會計核算上保持對基礎(chǔ)設(shè)施的控制權(quán)，繼續(xù)將基礎(chǔ)設(shè)施杭徽高速保留在合并范圍之內(nèi)；二是看好REITs產(chǎn)品未來的發(fā)展前景，希望通過參加相關(guān)投資進行后續(xù)的分紅，并繼續(xù)安排原有負責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施運營管理的人員負責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施運營。表22浙商滬杭甬REIT戰(zhàn)略投資者配售結(jié)果序號證券賬戶名稱認購份額（份）認購比例限售期1浙江滬杭甬高速公路股份有限公司255,000,00051.00%20%的份額限售60個月，其余份額限售36個月2臨安交投20,072,5002.01%363杭州余杭交通集團有限公司9,139,7001.83%364浙江浙商金控有限公司10,514,7082.10%365光大證券-誠享7號資管計劃10,514,7082.10%126工銀瑞投-四海甄選資管計劃5,257,3031.05%127招商-基礎(chǔ)設(shè)施1號資管計劃5,257,3031.05%128上海機場投資有限公司8,411,8061.68%129中國人壽再保險10,514,7082.10%1210中保投資基金（有限合伙）10,514,7082.10%1211中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司10,514,7082.10%1212中國中金財富證券有限公司10,514,7082.10%1213北京首源投資有限公司5,257,3031.05%12合計371,484,16372.30%-三是作為基金管理人的間接控股股東。按照《指引》要求，REITs的基金管理人應(yīng)該具備公募基金管理資格。由于當(dāng)前優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的原始權(quán)益人大多為大型集團國企，或者受控于地方國資委，同時最近幾年國有資本投資金融股權(quán)的情形，造成原始權(quán)益人和基金管理人之前存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的可能性大大增加。以本文所選取的浙商滬杭甬REIT為例，該基金的管理人為浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司，原始權(quán)益人為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司，同時也是其基金管理人的間接控股股東，二者之間的股權(quán)關(guān)系見圖8。為了防止REITs原始權(quán)益人利用與基金管理人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系將不符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施注入REITs，或者出現(xiàn)其他危害REITs的行為，《指引》規(guī)定，應(yīng)另外聘請第三方的財務(wù)顧問和基金管理人一起負責(zé)對基礎(chǔ)設(shè)施開展盡職調(diào)查。對于REITs后續(xù)運營過程中可能會受到的基金管理人和原始權(quán)益人之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的影響，還需進一步探索相關(guān)制度進行約束。圖8浙商滬杭甬REIT原始權(quán)益人與基金管理人之股權(quán)關(guān)系四是作為基礎(chǔ)設(shè)施的外部管理機構(gòu)。REITs與傳統(tǒng)公募基金的一個較大的不同點是，REITs賦予了基金管理人主動參與對基礎(chǔ)設(shè)施運營進行管理的職能。但是由于基金管理人往往僅僅為專業(yè)的金融機構(gòu)，雖然對于金融工具的管理具有較強的專業(yè)性，但是一般情況下并不會擁有直接對基礎(chǔ)設(shè)施進行運營管理的能力。實踐中，公募REITs往往會選擇聘請專業(yè)的機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施進行運營管理。以浙商滬杭甬REIT為例，基金管理人聘請了具有豐富高速公路管理經(jīng)驗的原始權(quán)益人作為基金核心資產(chǎn)杭徽高速的外部管理機構(gòu)負責(zé)運營該基礎(chǔ)設(shè)施，基金管理人保留部分例如印章管理、檔案管理的職責(zé)以對外部管理機構(gòu)形成制約。2.原始權(quán)益人繼續(xù)涉入帶來的風(fēng)險及應(yīng)對基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人利用其在REITs中保留的控制權(quán)或與基金管理人的關(guān)聯(lián)關(guān)系等優(yōu)勢，為謀求自身利益最大化而濫用權(quán)利的動機，在現(xiàn)有REITs法律制度下就有實現(xiàn)的可能途徑，值得警惕。為應(yīng)對原始權(quán)益人繼續(xù)涉入REITs帶來的風(fēng)險，主要應(yīng)從相關(guān)規(guī)范的制定層面入手。第一，針對原始權(quán)益人持有REITs份額過高的狀況，可以建立相關(guān)制度進行一定約束。比如，可以參考上市公司相關(guān)制度對于大股東的限制，要求對原始權(quán)益人這類持有份額比例較高的投資者應(yīng)對其他中小投資者承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，不得通過濫用高額投票群以及與基金管理人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系對REITs其他相關(guān)各方的權(quán)益造成損害，如對其他REITs相關(guān)權(quán)益方的利益造成損害，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的過錯賠償義務(wù)。第二，可以考慮在基金份額持有人大會中建立相應(yīng)措施，以保護REITs少數(shù)投資者的合法權(quán)益。比如可以規(guī)定，對于嚴重影響REITs運營的相關(guān)事項，應(yīng)該由持有人大會所有持有人以及中小投資者分別表決通過。第三，可以增加REITs產(chǎn)品信息披露的相關(guān)要求，并加強對REITs信息披露過程的監(jiān)督。2.2.2基金管理人的道德風(fēng)險REITs的發(fā)行以及后續(xù)運營主要依賴基金管理人和項目公司，基金管理人主要負責(zé)基金的管理，項目公司則在外部運營管理公司的協(xié)助下經(jīng)營REITs核心資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施。從基金層面說，REITs賬戶中的資金劃轉(zhuǎn)與分配、投資管理等事項均依賴于基金管理人與基金托管人的勤勉盡責(zé)、協(xié)調(diào)配合以及互相監(jiān)督。若上述機構(gòu)為了自身利益未能盡職履行責(zé)任，或其內(nèi)部管理、系統(tǒng)操作不當(dāng)，可能導(dǎo)致REITs份額持有人蒙受損失，從而影響REITs資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性。浙商滬杭甬REIT中，基金管理人為浙商資管，基金托管人為招商銀行，管理人及托管人機構(gòu)內(nèi)部都已經(jīng)建立了較為完善的風(fēng)險防范措施，未來二者通過其權(quán)利謀取私利，損害REITs中小投資者的道德風(fēng)險較小。為應(yīng)對基金管理人的道德風(fēng)險，應(yīng)從內(nèi)外部兩方面動手。首先，從基金管理人內(nèi)部來講，應(yīng)加強基金管理人內(nèi)部控制制度的建設(shè)和運行，以減小基金管理人將來進行違規(guī)操作的可能性；其次，從外部來講，要加強監(jiān)督力度，比如加強REITs臨時公告制度的管理，以及加大對于基金管理人違規(guī)行為的處罰力度，以降低基金管理人進行不當(dāng)利己行為的意愿。2.2.3與主體相關(guān)的風(fēng)險防控建議對于原始權(quán)益人繼續(xù)涉入的風(fēng)險，主要應(yīng)從相關(guān)規(guī)范的制定層面入手。第一，針對原始權(quán)益人持有REITs份額過高的狀況，可以建立相關(guān)制度進行一定約束。比如，可以參考上市公司相關(guān)制度對于大股東的限制，要求對原始權(quán)益人這類持有份額比例較高的投資者應(yīng)對其他中小投資者承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，不得通過濫用高額投票群以及與基金管理人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系對REITs其他相關(guān)各方的權(quán)益造成損害，如對其他REITs相關(guān)權(quán)益方的利益造成損害，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的過錯賠償義務(wù)。第二，可以考慮在基金份額持有人大會中建立相應(yīng)措施，以保護REITs少數(shù)投資者的合法權(quán)益。比如可以規(guī)定，對于嚴重影響REITs運營的相關(guān)事項，應(yīng)該由持有人大會所有持有人以及中小投資者分別表決通過。第三，可以增加REITs產(chǎn)品信息披露的相關(guān)要求，并加強對REITs信息披露過程的監(jiān)督。對于基金管理人的道德風(fēng)險，應(yīng)從內(nèi)外部兩方面動手。首先，從基金管理人內(nèi)部來講，應(yīng)加強基金管理人內(nèi)部控制制度的建設(shè)和運行，以減小基金管理人將來進行違規(guī)操作的可能性；其次，從外部來講，要加強監(jiān)督力度，比如加強REITs臨時公告制度的管理，以及加大對于基金管理人違規(guī)行為的處罰力度，以降低基金管理人進行不當(dāng)利己行為的意愿。2.3與市場相關(guān)的風(fēng)險2.3.1稅收風(fēng)險基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs涉稅問題較為復(fù)雜。首先，REITs涉及主體層級較多，具體大致可以分為投資者、REITs、資產(chǎn)支持證券ABS、以及項目公司四個層級的納稅主體；其次，在REITs的設(shè)立環(huán)節(jié)、運營階段的收入分配環(huán)節(jié)、退出環(huán)節(jié)等涉及的涉稅經(jīng)營活動多；最后，由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的運營過程中涉及對基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)的經(jīng)營，因此除企業(yè)經(jīng)營中常見的增值稅等流轉(zhuǎn)稅以及企業(yè)所得稅之外，還涉及城鎮(zhèn)土地使用稅、房產(chǎn)稅、契稅、土地增值稅等與不動產(chǎn)相關(guān)的稅種，涉及稅種相對較多。按照REITs的設(shè)立、運營及退出環(huán)節(jié)對REITs涉及的稅收活動進行分析，目前我國稅收政策下，浙商滬杭甬REIT所涉及的稅收政策如下所示：1.REITs設(shè)立階段在REITs的設(shè)立階段，所涉及的涉稅活動主要包括項目公司減資、資產(chǎn)支持證券收購項目公司股權(quán)、投資者投資REITs等環(huán)節(jié)。在項目公司減資環(huán)節(jié)，項目公司的原股東，即原始權(quán)益人浙江滬杭甬高速公路股份有限公司、杭州市交通投資集團有限公司、杭州市臨安區(qū)交通投資有限公司和杭州余杭交通集團有限公司可能涉及企業(yè)所得稅、印花稅的繳納。在ABS收購項目公司的過程中，ABS作為買方，需繳納的稅種主要為印花稅。項目公司的原股東，也即基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人，作為賣方，主要需繳納印花稅及企業(yè)所得稅。由于浙商滬杭甬REIT的基礎(chǔ)設(shè)施杭徽高速（浙江段）在REITs設(shè)立之前已經(jīng)由項目公司浙江杭徽高速公路有限公司負責(zé)運營，因此在REITs設(shè)立階段不涉及項目公司收購基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或者收益權(quán)的環(huán)節(jié)。如涉及相關(guān)環(huán)節(jié)，則基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)權(quán)益的原所有者應(yīng)繳納增值稅、企業(yè)所得稅、土地增值稅、印花稅等；項目公司作為基礎(chǔ)設(shè)施的買方，所涉及的稅種包括契稅、印花稅等。2.REITs運營階