證券研究報(bào)告|

2025年07月31日存款潮涌，逐險(xiǎn)而行——中國(guó)居民財(cái)富搬家路線圖暨非銀金融行業(yè)投資機(jī)會(huì)行業(yè)研究·深度報(bào)告非銀金融投資評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市（維持）核心觀點(diǎn)摘要?

存款搬家如同財(cái)富的“活水”，有利于增量資金涌入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。存款利率中樞持續(xù)下降，代表性全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是高股息資產(chǎn)估值企穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)包括銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管和公募基金在內(nèi)資管機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張，最終帶來股票市場(chǎng)估值回歸。近年來，居民存款擴(kuò)張到160萬億元，其中定期存款占比接近75%。隨著存款利率持續(xù)下降，客戶不再滿足于低息存款收益，而主動(dòng)尋求更高回報(bào)和多元配置，這促使銀行理財(cái)子公司、公募基金、保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)積極開發(fā)符合不同風(fēng)險(xiǎn)收益需求的理財(cái)產(chǎn)品；機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)剛開始，這推動(dòng)了產(chǎn)品創(chuàng)新與策略多元化，尤其從傳統(tǒng)涇渭分明的權(quán)益、固收拓展至跨境、量化、另類投資等領(lǐng)域。?

存款搬家持續(xù)，非銀金融板塊憑業(yè)績(jī)彈性體現(xiàn)顯著投資機(jī)會(huì)，維持行業(yè)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。資本市場(chǎng)一輪牛市分為三個(gè)階段，其中第一階段即估值修復(fù)階段：市場(chǎng)從悲觀低點(diǎn)啟動(dòng)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)因基本面企穩(wěn)或政策轉(zhuǎn)向率先反彈，低估值板塊引領(lǐng)股指溫和回升，2024年924行情是典型的“估值修復(fù)”階段；第二階段即熱點(diǎn)輪動(dòng)階段：隨著流動(dòng)性寬松與風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫，資金擴(kuò)散至成長(zhǎng)賽道和主題概念，居民財(cái)富跑步進(jìn)入股市，行業(yè)輪動(dòng)加快，賺錢效應(yīng)吸引增量資金入場(chǎng)，成交量持續(xù)放大，隨著市場(chǎng)交易放大，當(dāng)下是典型的市場(chǎng)第二階段特征；第三即估值泡沫化階段：市場(chǎng)情緒主導(dǎo)資金流動(dòng)，題材炒作不斷，低質(zhì)個(gè)股補(bǔ)漲，估值指標(biāo)大幅超過歷史均值，杠桿資金助推下呈現(xiàn)全面上漲，這一階段追求絕對(duì)收益的機(jī)構(gòu)常常且戰(zhàn)且退。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期、監(jiān)管趨嚴(yán)、保險(xiǎn)保費(fèi)收入不及預(yù)期、投資收益承壓、資本市場(chǎng)景氣度下降等。目錄存款篇：居民財(cái)富搬家的拐點(diǎn)大勢(shì)篇：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的源泉資管篇：?jiǎn)♀徑Y(jié)構(gòu)修正的判斷010203我國(guó)居民財(cái)富：房地產(chǎn)占比下行，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)利好資管存款房地產(chǎn)約40萬億元活期，120萬億元定期銀行理財(cái)約30萬億元約300-400萬億元，近年隨著地產(chǎn)流動(dòng)性變?nèi)酰嚓P(guān)配置呈下降趨勢(shì)保險(xiǎn)產(chǎn)品居民總財(cái)富ETF資管產(chǎn)品約30萬億元公募基金約17萬億元約為600-700萬億元受益于被動(dòng)化趨勢(shì)，復(fù)合增速超20%滿足居民大類資產(chǎn)配置訴求信托產(chǎn)品約15萬億元私募基金主動(dòng)權(quán)益金融產(chǎn)品約6萬億元精選細(xì)分領(lǐng)域非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢(shì)下占比逐步上行股票直接投資約25萬億元匹配中長(zhǎng)期財(cái)富配置債券資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理約3萬億元注：這里資管規(guī)模刪除了面向機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部分（toB），如貨幣和債券基金中銀行和保險(xiǎn)配置的部分理財(cái)剛兌打破/基金波動(dòng)放大，2022年以來居民財(cái)富回歸存款?

2022年以來，居民存款（本外幣）持續(xù)增長(zhǎng)，增速相對(duì)保持平穩(wěn)。2025年1月，居民存款較2024年末增加5.56萬億元，存款總量同比上升12.40%。?

2023年一季度以來，季度累計(jì)新增居民存款同比少增，居民儲(chǔ)蓄意愿有所下滑。圖：居民存款（萬億元）持續(xù)增長(zhǎng)圖：2009年-2024年季度累計(jì)新增居民存款同比變動(dòng)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款同比增速（本外幣）住戶存款同比增速（本外幣）季度累計(jì)新增居民存款同比多增（億元）20%18%16%14%12%10%8%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006%-5,000-10,000-15,000-20,000-25,0004%2%0%資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理居民活期存款規(guī)模平穩(wěn)，定期存款穩(wěn)步增長(zhǎng)?

2022年以來，居民存款（本外幣）持續(xù)增長(zhǎng)，增速相對(duì)保持平穩(wěn)。2025年1月，居民存款較2024年末增加5.56萬億元，存款總量同比上升12.40%。?

居民存款定期化趨勢(shì)明顯：2023年初居民定期存款比重已經(jīng)超過70%，2025年比重已達(dá)到72.28%。圖：住戶存款定期化趨勢(shì)明顯（單位：億元）住戶存款：活期存款住戶存款：定期存款1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理結(jié)構(gòu)上居民存款定期化趨勢(shì)明顯圖：2023-2024年各省份新增住戶存款情況?

居民存款定期化趨勢(shì)明顯：2023年初居民定期存款比重已經(jīng)超新增住戶存款（億元）占金融機(jī)構(gòu)新增住戶存款比重省份廣東江蘇浙江山東上海北京河北四川湖北安徽湖南陜西福建山西江西重慶內(nèi)蒙古吉林廣西云南貴州新疆甘肅海南寧夏青海西藏其他省份合計(jì)2023年2024年11641同比多增2023年7.84%2024年8.10%同比變化0.25%過70%，2025年比重已達(dá)到72.28%。130711532815398121977528718896808414695666975510462443494145450933602706--1430-2170-5251-991-1748-633-2406-341315810147112065780655572738380612362914849438834783278419230812203-9.20%9.24%7.32%4.52%4.31%5.81%5.05%4.17%4.02%3.31%2.77%2.61%2.49%2.71%2.02%1.62%-9.15%7.06%7.79%4.02%4.56%5.06%5.83%4.26%4.38%3.37%3.05%2.42%2.28%2.92%2.14%1.53%--0.04%-2.18%0.48%-0.50%0.25%-0.75%0.78%0.09%0.36%0.07%0.28%-0.19%-0.21%0.21%0.13%-0.09%-?

居民存款新增量呈下降趨勢(shì)：從2024年不同省份新增居民存款絕對(duì)規(guī)模和占比變動(dòng)來看，東部沿海地區(qū)下降趨勢(shì)顯著，如浙江、河北、江蘇、上海和廣東。-833-406-661-236-871-868-316-279-503-圖：住戶存款定期化趨勢(shì)明顯住戶存款中定期存款占比74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%2573253420111873192476124752271178816241768767-981.54%1.52%1.21%1.12%1.15%0.46%0.41%0.26%0.10%-1.72%1.58%1.24%1.13%1.23%0.53%0.39%0.25%0.10%-0.18%0.06%0.04%0.01%0.08%0.08%-0.02%0.00%0.00%--264-223-249-1555682563-119-65429364164142-22---166656143764-22892資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注明：各省份統(tǒng)計(jì)口徑略有差異，如江蘇、廣東等統(tǒng)計(jì)的是境內(nèi)住戶本外幣存款，浙江、江西等統(tǒng)計(jì)的是住戶本外幣存款。存款定期化導(dǎo)致銀行依賴債券交易賺錢圖：不同金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理差異圖：不同類型上市銀行金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)·以公允價(jià)值計(jì)量FVPL·公允價(jià)值變動(dòng)、分紅或利息收入計(jì)入利潤(rùn)表·以公允價(jià)值計(jì)量FVOCI·公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入凈資產(chǎn)，賣出時(shí)轉(zhuǎn)入利潤(rùn)表；利息收入、減值計(jì)入利潤(rùn)表·以攤余成本計(jì)量AC·利息收入、減值計(jì)入利潤(rùn)表資料：財(cái)政部，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8降息周期下居民存款收益持續(xù)下行圖：2024年上市樣本行存款成本下降?

存款定期化趨勢(shì)延續(xù)，這也反映了實(shí)體部門信心依然不足，需要逆周期政策進(jìn)一步加碼。?

2023年以來銀行存款掛牌利率大幅下調(diào)；同時(shí)，各家銀行進(jìn)一步加大存款成本管理，一是主動(dòng)優(yōu)化存款久期，二是提升存款精細(xì)化定價(jià)能力，2025-2026年銀行存款成本將延續(xù)大幅下降趨勢(shì)。圖：存款類金融機(jī)構(gòu)存款定期化趨勢(shì)仍在延續(xù)居民：定期及其他存款占比企業(yè)：定期及其他存款占比80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表1：工商銀行存款掛牌利率2015/10/24工商銀行掛牌利率2022/9/150.25%1.25%1.45%1.65%2.15%2.60%2.65%0.90%2023/6/80.20%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%2.50%0.90%2023/9/10.20%1.25%1.45%1.55%1.85%2.20%2.25%0.90%2023/12/220.20%2024/7/250.15%1.05%1.25%1.35%1.45%1.75%1.80%0.60%2024/10/180.10%活期0.30%1.35%1.55%1.75%2.25%2.75%2.75%1.00%3個(gè)月半年1.15%0.80%1.35%1.00%一年1.45%1.10%二年1.65%1.20%三年1.95%1.50%五年2.00%1.55%協(xié)定存款通知存款一天0.70%0.20%0.55%1.10%0.45%1.00%0.45%1.00%0.45%1.00%0.25%0.80%0.15%0.70%0.10%0.45%七天資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀行存款利率持續(xù)低于理財(cái)貨基等產(chǎn)品收益率?

銀行現(xiàn)金類理財(cái)目前報(bào)價(jià)利率在1.4%左右，定開式理財(cái)收益報(bào)價(jià)基準(zhǔn)在2.5%左右，這將引導(dǎo)居民存款往銀行理財(cái)遷徙。圖：理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率：1年（單位：%）圖：今年以來各類基金收益表現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率(人民幣):全市場(chǎng):1年純債基金股票基金混合基金貨幣基金商品基金3.02.52.01.51.00.50.020%15%10%5%0%-5%-10%資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理居民存款搬家已啟動(dòng)：存款利率持續(xù)下行，儲(chǔ)蓄規(guī)模增速下降?

國(guó)有大行定存利率持續(xù)下行，報(bào)價(jià)利率回歸“1”時(shí)代，存款對(duì)于居民吸引力逐步減弱。圖：部分國(guó)有大行1年期定存利率下行（單位：%）圖：部分國(guó)有大行3年期定存利率下行（單位：%）日期工商銀行3.503.253.002.752.502.252.001.751.651.651.551.451.351.100.95建設(shè)銀行3.503.253.002.902.552.252.001.751.651.651.551.451.351.100.95農(nóng)業(yè)銀行3.503.253.002.752.502.252.001.751.651.651.551.451.351.100.95中國(guó)銀行3.503.253.002.752.502.252.001.751.651.651.551.451.351.100.95日期工商銀行4.654.254.003.753.503.253.002.752.602.452.201.951.751.501.25建設(shè)銀行4.654.254.003.753.503.253.002.752.602.452.201.951.751.501.25農(nóng)業(yè)銀行4.654.254.003.753.503.253.002.752.602.452.201.951.751.501.25中國(guó)銀行4.654.254.003.753.503.253.002.752.602.452.201.951.751.501.252012-06-082012-07-062014-11-222015-03-012015-05-112015-06-282015-08-262015-10-242022-09-152023-06-082023-09-012023-12-222024-07-252024-10-182025-05-202012-06-082012-07-062014-11-222015-03-012015-05-112015-06-282015-08-262015-10-242022-09-152023-06-082023-09-012023-12-222024-07-252024-10-182025-05-20資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄存款篇：居民財(cái)富搬家的拐點(diǎn)大勢(shì)篇：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的源泉資管篇：革故鼎新，資金逐險(xiǎn)010203追逐高收益回報(bào)：居民存款搬家遵循風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的路徑?

2022年銀行理財(cái)剛兌打破過程中，對(duì)應(yīng)了居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，如從權(quán)益類產(chǎn)品回歸現(xiàn)金類理財(cái)、貨幣基金和存款；?

而2024年以來隨著存款利率持續(xù)下行，居民存款又轉(zhuǎn)向銀行理財(cái)、債券基金等低風(fēng)險(xiǎn)偏好資管產(chǎn)品，后續(xù)有望向二級(jí)債基、“固收+”理財(cái)、主動(dòng)權(quán)益基金等更高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資管產(chǎn)品遷徙。圖：居民財(cái)富遷徙路徑收益權(quán)益類產(chǎn)品2022年節(jié)奏混合型基金“固收+”理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)渠道優(yōu)化機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)貨基純債類理財(cái)現(xiàn)金類理財(cái)存款風(fēng)險(xiǎn)資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。財(cái)富險(xiǎn)中求：高收益回報(bào)來自對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的追逐?

經(jīng)濟(jì)處于不同發(fā)展階段時(shí)，政府、企業(yè)、居民的行為有所不同，對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張速度也有所不同。準(zhǔn)備階段起飛階段成熟階段穩(wěn)定階段經(jīng)濟(jì)增速政府行為較低快速增速下降降低杠桿產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中產(chǎn)崛起增速放緩較低舉債發(fā)力重工業(yè)持續(xù)舉債地產(chǎn)基建住房需求走向擴(kuò)張達(dá)到均衡企業(yè)行為服務(wù)業(yè)、新技術(shù)財(cái)富管理居民行為基本保障開始起步從企金到零售，差異化服務(wù)客戶商業(yè)銀行發(fā)展定向服務(wù)特定客戶非銀金融發(fā)展需求未至配合融資走向擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)偏好為何提升？我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的DeepSeek時(shí)刻?

根據(jù)賽迪顧問預(yù)計(jì)，中國(guó)作為全球重要的機(jī)器人生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，各類型機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)在“十五五”期間大幅增長(zhǎng)。機(jī)器人技術(shù)不斷創(chuàng)新發(fā)展，智能化水平持續(xù)提升，融入大模型等技術(shù)，使機(jī)器人在感知、決策和執(zhí)行任務(wù)方面更加智能。同時(shí)，仿生機(jī)器人成為創(chuàng)新焦點(diǎn)，“十五五”時(shí)期有望規(guī)模化應(yīng)用，可用于復(fù)雜環(huán)境作業(yè)、服務(wù)勞動(dòng)、幫扶特殊人群等場(chǎng)景。?

工信部數(shù)據(jù)顯示，截至去年9月底，我國(guó)人工智能核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模接近6000億元，相關(guān)企業(yè)超過4500家。今年中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)將迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，增速領(lǐng)跑全球。根據(jù)賽迪顧問預(yù)計(jì)，中國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)在未來10年將呈現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并在全球市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。圖：全球機(jī)器人關(guān)鍵技術(shù)演進(jìn)趨勢(shì)圖：AI應(yīng)用場(chǎng)景滲透率與影響力分析中國(guó)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模yoy3002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02022

2023

2024

2025E

2026E

2027E資料：賽迪顧問，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：賽迪顧問，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)險(xiǎn)偏好為何提升？我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的DeepSeek時(shí)刻（續(xù)）?

經(jīng)過多年孵化，中國(guó)創(chuàng)新藥的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力正在提升。2025年ASCO年會(huì)上中國(guó)創(chuàng)新藥企共貢獻(xiàn)73項(xiàng)口頭報(bào)告，并首次有11項(xiàng)入選“最新突破摘要”（LBA）。此外，中國(guó)創(chuàng)新藥企出海也正在加速，Licenseout數(shù)量和金額呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)政策環(huán)境的持續(xù)改善：一方面，政策層面趨向保護(hù)創(chuàng)新藥企利潤(rùn)空間，強(qiáng)化質(zhì)量評(píng)估而非“唯低價(jià)論”；另一方面，藥監(jiān)局審評(píng)審批效率也有明顯提升。?

在傳統(tǒng)市場(chǎng)面臨潮流擴(kuò)散、增速放緩甚至萎縮的大環(huán)境下，新興市場(chǎng)隨潮流擴(kuò)散反而不斷放大。新消費(fèi)熱潮——珠寶、玩具、寵物與運(yùn)動(dòng)戶外、茶飲等行業(yè)，成強(qiáng)勢(shì)崛起之勢(shì)。圖：中國(guó)創(chuàng)新藥Licenseout數(shù)量和金額呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)（單位：個(gè)、億美元）圖：新消費(fèi)擴(kuò)散路徑，對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)替代效應(yīng)逐步顯現(xiàn)交易數(shù)量

交易金額70060050040030020010002019202020212022202320242025H1資料：醫(yī)藥魔方，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：MOK莫克，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)險(xiǎn)偏好為何提升？我國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)反內(nèi)卷?

本輪“反內(nèi)卷”政策延續(xù)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的思路，但其目標(biāo)更加聚焦于提升市場(chǎng)效率與治理低效競(jìng)爭(zhēng)。從中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議到相關(guān)部委密集表態(tài)，反內(nèi)卷已從行業(yè)倡議上升為國(guó)家層面的系統(tǒng)工程。?

政策強(qiáng)調(diào)依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，并引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)方式的良性化。從汽車、光伏、鋼鐵到電力、電商等多個(gè)領(lǐng)域，政策通過限產(chǎn)、自律、資本金比例限制等方式推動(dòng)行業(yè)出清，并意在以此提升產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)盈利能力。圖：“反內(nèi)卷”政策梳理圖：各行業(yè)反內(nèi)卷相關(guān)措施梳理行業(yè)光伏反內(nèi)卷相關(guān)內(nèi)容措施時(shí)間會(huì)議名稱情況分類《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件》引導(dǎo)地方依據(jù)資源稟賦和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)合理布局光伏制造項(xiàng)目，鼓勵(lì)集約化、集群化發(fā)展。引導(dǎo)光伏企業(yè)減少單純擴(kuò)大產(chǎn)能的光伏制造項(xiàng)目，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低生產(chǎn)成本。新建和改擴(kuò)建光伏制造項(xiàng)目，最低資本金比例為30%。簽訂行業(yè)自律公約《行業(yè)維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境自律公約》,成立公約執(zhí)行管理委員會(huì)和紀(jì)律監(jiān)督委員會(huì)，反對(duì)低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)，提出依法制定低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及罰則。央企招標(biāo)規(guī)則調(diào)整，不再以最低價(jià)作為基準(zhǔn)。2024.07.30中央政治局會(huì)議要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)電鋼鐵水泥2024.12.112025.02.10中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為要優(yōu)化市場(chǎng)監(jiān)管，加強(qiáng)行業(yè)自律，共同維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)秩序《維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈整體利益共同抵制“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)》加強(qiáng)自律和合作來抵制“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，加快由“量本位”向“價(jià)本位”轉(zhuǎn)變，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同治理?！蛾P(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)水泥行業(yè)“反內(nèi)卷”“穩(wěn)增長(zhǎng)”高質(zhì)量發(fā)展工作的意見》強(qiáng)化行業(yè)自律與協(xié)同生產(chǎn)，倡導(dǎo)通過有序行業(yè)生態(tài)來防止內(nèi)卷，推動(dòng)行業(yè)在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩并且需求下行的情況下，通過主動(dòng)改善供給側(cè)結(jié)構(gòu)來應(yīng)對(duì)。加快建立健全基礎(chǔ)制度規(guī)則，破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，打通市場(chǎng)準(zhǔn)入退出、要素配置等方面制約經(jīng)濟(jì)循環(huán)的卡點(diǎn)堵點(diǎn)，綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)2025.03.052025.03.06政府工作報(bào)告堅(jiān)守成本底線，反對(duì)惡性競(jìng)爭(zhēng)。強(qiáng)化誠信自律，增強(qiáng)契約精神，構(gòu)建公平良性競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)。倡導(dǎo)合理價(jià)有序競(jìng)爭(zhēng)，反對(duì)低于成本價(jià)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。營(yíng)造公平穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，建立優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)機(jī)制。堅(jiān)守成本底線，避免擾亂市場(chǎng)秩序行為。保證消費(fèi)者長(zhǎng)遠(yuǎn)利益及行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，避免劣幣驅(qū)逐良幣。將分行業(yè)出臺(tái)化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾的具體方案，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，擴(kuò)大中高端產(chǎn)能供給，讓供給側(cè)更好適應(yīng)市場(chǎng)需求變化電力化工全國(guó)人大會(huì)經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)中國(guó)化學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會(huì)滌綸長(zhǎng)絲分會(huì)發(fā)布《滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倡議書》,倡議企業(yè)投資項(xiàng)目以現(xiàn)有產(chǎn)能的升級(jí)改造為主，避免盲目投資，避免低水平重復(fù)建設(shè)。2025.07.01

中央財(cái)經(jīng)委第六次會(huì)議

推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出針對(duì)汽車行業(yè)的支付賬期痼疾，明確大型企業(yè)付款賬期限制，并通過供應(yīng)鏈金融規(guī)范遏制內(nèi)卷衍生問題。要求開展新能源汽車行業(yè)“內(nèi)卷”問題綜合整治，并將依法行政意識(shí)能力提升作為重點(diǎn)任務(wù)。汽車資料：工信部，能源新聞網(wǎng)，中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)，中汽協(xié)，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)險(xiǎn)偏好為何提升？我國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)反內(nèi)卷（續(xù)）?

新一輪“反內(nèi)卷”與前兩輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革既有異曲同工之處，又有新的戰(zhàn)略定位，將溫和推進(jìn)中國(guó)過剩產(chǎn)能消解，以增量產(chǎn)能限制為主，同時(shí)通過升級(jí)優(yōu)化存量產(chǎn)能推動(dòng)中國(guó)制造向全球價(jià)值鏈高端躍升。?

在“反內(nèi)卷”因素催化下，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)連續(xù)大漲，并傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)。圖：本輪“反內(nèi)卷”與2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的對(duì)比圖：部分大宗商品價(jià)格自6余月下旬以來強(qiáng)勢(shì)上漲2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革本輪“反內(nèi)卷”多晶硅鐵礦石冶金焦炭80%70%60%50%40%30%20%10%0%以國(guó)有企業(yè)為核心的鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)行業(yè)目標(biāo)行業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)+以私企為主的新興行業(yè)政策方式基本策略改革任務(wù)核心焦點(diǎn)政府主導(dǎo)、財(cái)政政策引領(lǐng)市場(chǎng)

行業(yè)協(xié)會(huì)主導(dǎo)、企業(yè)自覺遵守控制存量產(chǎn)能，提振增長(zhǎng)

控制增量產(chǎn)能，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)去無效產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

提質(zhì)增效，創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展-10%去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板整治價(jià)格戰(zhàn)、盲目擴(kuò)產(chǎn)，鼓勵(lì)研發(fā)、產(chǎn)能升級(jí)資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)險(xiǎn)偏好為何提升？從“數(shù)字貨幣+穩(wěn)定幣”提出看政策主動(dòng)調(diào)整?

中國(guó)大陸：穩(wěn)定幣熱潮也引發(fā)了國(guó)內(nèi)輿論和政策探討的變化。2025年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝在2025年陸家嘴論壇上表示，新興技術(shù)在跨境支付領(lǐng)域加速應(yīng)用。區(qū)塊鏈和分布式賬本等新興技術(shù)推動(dòng)央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣蓬勃發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了“支付即結(jié)算”。其后，國(guó)內(nèi)關(guān)于穩(wěn)定幣的輿論導(dǎo)向逐漸轉(zhuǎn)變，業(yè)內(nèi)也開始認(rèn)可穩(wěn)定幣“蓬勃發(fā)展”的潛力。?

中國(guó)香港：8月1日，《穩(wěn)定幣條例》開始實(shí)施，遵循“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同規(guī)則”原則，旨在平衡金融創(chuàng)新與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)香港成為全球虛擬資產(chǎn)中心。圖：香港《穩(wěn)定幣條例》六項(xiàng)核心要求圖：已公開表態(tài)在港申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照的企業(yè)機(jī)構(gòu)企業(yè)基因科技企業(yè)申請(qǐng)情況監(jiān)管要素具體要求螞蟻數(shù)科已啟動(dòng)申請(qǐng)要求100%優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)支撐(現(xiàn)金、國(guó)債等)，市值需>流通面值；資產(chǎn)與發(fā)行人自有資金嚴(yán)格隔離托管，每月由第三方審計(jì)并披露；儲(chǔ)備資產(chǎn)管理螞蟻國(guó)際連連數(shù)字多點(diǎn)數(shù)智金融企業(yè)金融企業(yè)零售企業(yè)盡快提交申請(qǐng)正積極探討，成立穩(wěn)定幣專責(zé)團(tuán)隊(duì)正籌備申請(qǐng)用戶享有法定贖回權(quán)，贖回需在1個(gè)工作日內(nèi)完成，不得設(shè)置不合理費(fèi)用或條件；贖回保障機(jī)制本地化運(yùn)營(yíng)必須在香港設(shè)立實(shí)體公司，接受金管局本地化監(jiān)管；香港穩(wěn)定幣進(jìn)入沙盒測(cè)試第二階段，將在主要的貨幣國(guó)家申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照京東幣鏈科技渣打銀行零售企業(yè)金融企業(yè)資本實(shí)力要求

除初始2500萬港元資本外，需證明持續(xù)財(cái)務(wù)能力；與安擬集團(tuán)(AnimocaBrands)及香港電訊(HKT)合作申請(qǐng)企業(yè)人員要求

控股股東、董事等關(guān)鍵崗位需通過背景審查，確保專業(yè)能力與誠信；圓幣科技德林控股金融企業(yè)金融企業(yè)有意申請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)管理要求

覆蓋市場(chǎng)、操作、法律風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化反洗錢(AML)與反恐融資(CFT)措施；擬申請(qǐng)香港穩(wěn)定幣牌照資料

：香港證監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：香港證監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率放大：故事終究被驗(yàn)證圖：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革兩種路徑PS,成功的“反內(nèi)卷”：需求充裕實(shí)現(xiàn)價(jià)格提升SD路徑一P參考：2017年上游資源品供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革SDQPS,失敗的“反內(nèi)卷”：需求不足，價(jià)格難以反彈路徑二SD參考：膠卷、馬車、傳統(tǒng)手機(jī)QQ資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄存款篇：居民財(cái)富搬家的拐點(diǎn)大勢(shì)篇：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的源泉資管篇：革故鼎新，資金逐險(xiǎn)010203資管篇ü散戶資金流動(dòng)情況ü銀行理財(cái)資金情況ü公募基金流向情況ü保險(xiǎn)資管流向情況ü格局與總結(jié)融資規(guī)模增長(zhǎng)，投資者開戶數(shù)增加?

市場(chǎng)賺錢效應(yīng)回歸，固收資產(chǎn)持續(xù)低利率，會(huì)成為催化居民加大權(quán)益資產(chǎn)配置的重要因素。2024年9月，A股個(gè)人投資者開戶數(shù)幾乎追平2015年牛市期間開戶數(shù)，顯示投資者入市積極踴躍。衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩融資金來看，融資資金持續(xù)居于較高水平。圖：兩融余額持續(xù)提升圖：上交所投資者新開賬戶數(shù)（單位：萬戶）資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從融資占比看當(dāng)前資本市場(chǎng)并未到泡沫化階段?

融資規(guī)模接近2萬億元水平，但考慮到市值顯著擴(kuò)容，融資占A股票流通市值比約2.5%以內(nèi)，顯著低于2015年接近5%的峰值，整體離市場(chǎng)泡沫化階段仍有顯著距離。圖：兩融余額持續(xù)提升圖：兩融余額占A股流通市值比重兩融余額占A股流通市值(%)融資融券余額(億元)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.025,00020,00015,00010,0005,0000資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資管篇ü散戶資金流動(dòng)情況ü銀行理財(cái)資金情況ü公募基金流向情況ü保險(xiǎn)資管流向情況ü格局與總結(jié)銀行理財(cái)：過去以固收產(chǎn)品為主，“類存款”屬性突出?

銀行理財(cái)產(chǎn)品主要以固定收益類產(chǎn)品為主。截至2025年3月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品中現(xiàn)金管理型+固定收益類產(chǎn)品占比為97.7%，混合類占比為2.0%，權(quán)益類和商品及金融衍生品類占比均不足0.1%。并且，從2021至今，固定收益類產(chǎn)品規(guī)模占比不斷增加。圖：銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模及存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量（單位：億元、只）圖：銀行理財(cái)投資性質(zhì)規(guī)模分布情況存續(xù)規(guī)模存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量現(xiàn)金管理型

固定收益類

混合類

權(quán)益類

商品及衍生品類

其他350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000044,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料

：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：左軸為規(guī)模，右軸為數(shù)量資料

：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理理財(cái)規(guī)模突破31萬億元，負(fù)債端成本高企?

從規(guī)模來看，2023年以來銀行理財(cái)規(guī)模持續(xù)回升，2024年二季度手工補(bǔ)息整頓帶來較大貢獻(xiàn)。其中理財(cái)年報(bào)披露的2024年末理財(cái)產(chǎn)品，共存續(xù)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模29.95萬億元，同比增加12%?

今年以來理財(cái)規(guī)模在30萬億元附近徘徊，我們估計(jì)后續(xù)規(guī)模有望繼續(xù)增長(zhǎng)。一是得益于存款利率下行，近期中小銀行存款利率下調(diào)，2%以上存款額度緊俏，相比之下新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)仍有2.6%，吸引力提升；二是母行基于壯大中收業(yè)務(wù)考慮，也在營(yíng)銷端加大支持。圖：新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)在4月份有所反彈，目前在2.6%左右圖：銀行理財(cái)規(guī)模在30萬億元左右資料：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理理財(cái)“估值魔法”難以持續(xù)資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理銀行理財(cái)持續(xù)增加權(quán)益和基金配置從資產(chǎn)配置情況來看，銀行理財(cái)適當(dāng)增加利率債（增加交易）和基金配置（增加多資產(chǎn)），同時(shí)壓縮信用債（票息太低）和非標(biāo)配置（供給不足）。預(yù)計(jì)隨著過去信托收益平滑手段弱化，通過交易和多資產(chǎn)拓展收益加了信用債ETF配置，這使得過去以配置為主的資產(chǎn)流動(dòng)性和交易機(jī)會(huì)增加。的手段會(huì)持續(xù)增加，尤其是6月份以來銀行理財(cái)顯著增圖：銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況60.0%2021年末

2022年末

2023年末

2024年末

2025年中50.0%38.8%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%24.8%13.8%6.6%5.5%4.2%3.0%2.4%0.9%資料：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資管篇ü散戶資金流動(dòng)情況ü銀行理財(cái)資金情況ü公募基金流向情況ü保險(xiǎn)資管流向情況ü格局與總結(jié)公募主動(dòng)權(quán)益歸來，高質(zhì)量行動(dòng)方案塑造行業(yè)新范式?

《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》以“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展”為核心導(dǎo)向，通過系統(tǒng)性制度重構(gòu)引導(dǎo)行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升。圖：《方案》內(nèi)容及影響主旨重點(diǎn)內(nèi)容對(duì)應(yīng)條款具體影響對(duì)主動(dòng)管理權(quán)益類基金推行浮動(dòng)管理費(fèi)率，根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分檔收取管理費(fèi)，業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)需少收費(fèi)用1、基金公司經(jīng)營(yíng)邏輯轉(zhuǎn)變：打破“旱澇保收”模機(jī)構(gòu)提升投研能力，管理費(fèi)收入將與投資第1條第8條第5條式，者收益深度綁定，頭部機(jī)構(gòu)可能憑借投研優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，中小機(jī)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型壓力。費(fèi)率模式與利益綁定機(jī)制改革2、行為長(zhǎng)期化：通過薪酬與業(yè)績(jī)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)（如三年業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)10%需降薪），抑制基金經(jīng)理短期博弈行為，推動(dòng)投資策略轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。強(qiáng)制高管及基金經(jīng)理自購產(chǎn)品并延長(zhǎng)鎖定期，績(jī)效薪酬與中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)掛鉤全面實(shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核，權(quán)重不低于80%，引入基金利潤(rùn)率、盈利客戶占比等投資者回報(bào)指標(biāo)1、市場(chǎng)波動(dòng)率下降：長(zhǎng)周期考核將降低基金換手率，減少追漲殺跌行為，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性。2、行業(yè)生態(tài)優(yōu)化：考核導(dǎo)向從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“回報(bào)創(chuàng)造”，推動(dòng)中小機(jī)構(gòu)聚焦細(xì)分賽道（如主題ETF、智能投顧），形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局?？己嗽u(píng)價(jià)體系重構(gòu)修訂基金分類評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，降低規(guī)模排名權(quán)重，提升權(quán)益類基金占比及投研能力評(píng)分第6條、第9條實(shí)施股票ETF“5日快速注冊(cè)”機(jī)制，推動(dòng)中低波動(dòng)含權(quán)產(chǎn)品擴(kuò)容第10條、第11條1、資金供給優(yōu)化：權(quán)益類基金有望為市場(chǎng)引入長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，促進(jìn)投融資平衡。2、風(fēng)險(xiǎn)防控強(qiáng)化：通過業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約束，降低行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。權(quán)益投資規(guī)模與市場(chǎng)穩(wěn)定性提升強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約束，嚴(yán)控主題基金風(fēng)格漂移，動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)品注冊(cè)節(jié)奏第2條第15條第3條出臺(tái)基金投顧管理規(guī)定，推廣機(jī)構(gòu)投資者直銷服務(wù)平臺(tái)1、投資體驗(yàn)改善：投顧業(yè)務(wù)規(guī)范化和組合投資服務(wù)普及，將提升投資者資產(chǎn)配置效率；信息披露透明化有助于降低信息不對(duì)稱，增強(qiáng)信任感。2、投資成本降低：綜合費(fèi)率改革疊加銷售費(fèi)用調(diào)降，提升投資者凈收益。投資者服務(wù)能力升級(jí)修訂信息披露模板，新增跟蹤誤差、信息比率等透明度指標(biāo)完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，建立壓力測(cè)試和大額贖回應(yīng)急預(yù)案1、合規(guī)水平提升：通過分類評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)畫像，機(jī)構(gòu)完善內(nèi)控，新規(guī)將進(jìn)一步遏制違規(guī)行為。2、行業(yè)韌性增強(qiáng)：衍生品投資指引的出臺(tái)將提升風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，結(jié)合逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，增強(qiáng)行業(yè)抗沖擊能力。第19條第24條監(jiān)管與風(fēng)控體系強(qiáng)化嚴(yán)查股權(quán)代持、風(fēng)格漂移等違規(guī)行為，修訂《證券投資基金法》提升違法成本資料：證監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理基準(zhǔn)指數(shù)與主動(dòng)股基行業(yè)權(quán)重差異比較?

強(qiáng)化基準(zhǔn)作用下，行業(yè)配置或面臨糾偏。主動(dòng)股基對(duì)銀行與非銀金融的低配程度過高，對(duì)電子、醫(yī)藥高配程度過高。圖：滬深300、中證A500與主動(dòng)股基的行業(yè)配置權(quán)重差異-截至2025Q1末（單位：%）行業(yè)名稱主動(dòng)股基權(quán)重滬深300權(quán)重

主動(dòng)股基-滬深300中證A500權(quán)重主動(dòng)股基-中證A500電子醫(yī)藥生物電力設(shè)備食品飲料汽車機(jī)械設(shè)備通信家用電器計(jì)算機(jī)傳媒15.9910.8310.456.876.384.294.223.863.563.503.303.232.952.902.161.601.581.501.431.361.211.211.120.980.810.680.520.480.470.440.119.506.137.249.134.642.463.243.743.650.714.1214.561.721.833.62-3.7510.810.120.540.781.581.470.041.391.910.130.65-6.494.703.21-2.261.741.830.980.12-0.092.79-0.82-11.331.231.07-1.461.60-2.17-9.311.310.820.43-0.37-0.350.94-0.58-1.230.39-0.170.4710.727.588.567.345.173.193.343.804.921.655.059.353.472.823.830.303.285.970.340.671.001.620.630.161.161.970.250.680.370.81-5.273.251.89-0.471.211.100.880.06-1.361.85-1.75-6.12-0.520.08-1.671.30-1.70-4.471.090.690.21-0.410.490.82-0.35-1.290.27-0.200.10有色金屬銀行基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸社會(huì)服務(wù)公用事業(yè)非銀金融輕工制造商貿(mào)零售房地產(chǎn)石油石化農(nóng)林牧漁紡織服飾煤炭建筑裝飾美容護(hù)理建筑材料環(huán)保鋼鐵綜合0.54--0.100.11-0.370.11資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理大型機(jī)構(gòu)帶頭發(fā)行浮動(dòng)管理費(fèi)率產(chǎn)品?

5月底，首批浮動(dòng)管理費(fèi)率基金已發(fā)布。一共26只產(chǎn)品，多由大型機(jī)構(gòu)的資深投資經(jīng)理進(jìn)行管理。圖：首批浮動(dòng)管理費(fèi)率基金概況產(chǎn)品名稱基金公司托管人基金經(jīng)理周云基金經(jīng)理年限(年)11.95東方紅核心價(jià)值混合型東方紅資產(chǎn)管理浦發(fā)銀行富國(guó)均衡配置混合型嘉實(shí)成長(zhǎng)共贏混合型天弘品質(zhì)價(jià)值混合型基金華安競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)混合型交銀施羅德瑞安混合型匯添富均衡潛力優(yōu)選混合型華夏瑞享回報(bào)混合型中歐大盤智選混合型廣發(fā)價(jià)值穩(wěn)進(jìn)混合型易方達(dá)成長(zhǎng)進(jìn)取混合型博時(shí)卓睿成長(zhǎng)股票型銀華成長(zhǎng)智選混合型宏利睿智領(lǐng)航混合型南方瑞享混合型富國(guó)基金嘉實(shí)基金建設(shè)銀行中國(guó)銀行浦發(fā)銀行建設(shè)銀行浦發(fā)銀行農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行工商銀行中國(guó)銀行中國(guó)銀行建設(shè)銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中信銀行農(nóng)業(yè)銀行招商銀行招商銀行招商銀行交通銀行工商銀行--孫彬李濤6.014.565.738.633.653.2611.145.046.615.879.613.024.726.476.776.235.702.5311.185.42--天弘基金賈騰華安基金欒超交銀施羅德基金匯添富基金華夏基金黃鼎卞正王君正沈悅中歐基金廣發(fā)基金王明旭劉健維田俊維王曉川孟杰易方達(dá)基金博時(shí)基金銀華基金宏利基金南方基金李錦文，袁立何杰平安價(jià)值優(yōu)享混合型景順長(zhǎng)城成長(zhǎng)同行混合型工銀瑞信泓?；貓?bào)混合型興證全球合熙混合型招商價(jià)值嚴(yán)選混合型萬家新機(jī)遇同享混合型鵬華共贏未來混合型大成至臻回報(bào)混合型安信價(jià)值共贏混合型華商致遠(yuǎn)回報(bào)混合型信澳優(yōu)勢(shì)行業(yè)混合型平安基金景順長(zhǎng)城基金工銀瑞信基金興證全球基金招商基金農(nóng)冰立郭雪松陳聰朱紅裕束金偉--萬家基金鵬華基金大成基金------安信基金------華商基金------信達(dá)澳亞基金------資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公募FOF規(guī)模增長(zhǎng)，銀行與互聯(lián)網(wǎng)頭部渠道貢獻(xiàn)集中?

2025年以來，F(xiàn)OF產(chǎn)品數(shù)量、份額及凈值規(guī)模均持續(xù)擴(kuò)張，為市場(chǎng)提供增量資金。在財(cái)富端，譬如招商銀行“長(zhǎng)盈計(jì)劃”下的FOF投資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)整體FOF規(guī)模提升。?

代表產(chǎn)品：螞蟻財(cái)富“指數(shù)+”?！爸笖?shù)+”整合了買寬基、選行業(yè)和工具使用的一站式指數(shù)投資服務(wù)平臺(tái)，有助于提升用戶決策效率和持有體驗(yàn)。圖：FOF產(chǎn)品份額、凈值及數(shù)量（單位：億份、億元、只）圖：螞蟻財(cái)富“指數(shù)+”基金產(chǎn)品矩陣資料：WIND，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：支付寶APP，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資管篇ü散戶資金流動(dòng)情況ü銀行理財(cái)資金情況ü公募基金流向情況ü保險(xiǎn)資管流向情況ü格局與總結(jié)保險(xiǎn)主流壽險(xiǎn)品種調(diào)整?

具體來看，保險(xiǎn)產(chǎn)品中與利差掛鉤較為密切的主要是儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)，增額終身壽險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等險(xiǎn)種成為市面上主流的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)。因各類產(chǎn)品的產(chǎn)品構(gòu)成、結(jié)構(gòu)差異、收益結(jié)算機(jī)制等因素的不同，導(dǎo)致各類產(chǎn)品負(fù)債成本計(jì)算方式需有一定差異。其中，增額終身壽險(xiǎn)的特點(diǎn)主要為“固定收益水平”，通過在保險(xiǎn)合同中約定固定收益水平（目前為2.5%），為被保險(xiǎn)人提供固定的中長(zhǎng)期收益率。分紅險(xiǎn)則在前者基礎(chǔ)上提供額外的浮動(dòng)收益率，并按照年度可分配利潤(rùn)的百分比進(jìn)行紅利分配，為被保險(xiǎn)人提供一定的收益彈性。萬能險(xiǎn)及投連險(xiǎn)則具備更強(qiáng)的投資理財(cái)屬性，因此其收益確定性相對(duì)較弱。表：主流儲(chǔ)蓄險(xiǎn)對(duì)比表：各類保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的資金需求及配置偏好險(xiǎn)種收益水平收益分配模式保單收益確定性高賬戶結(jié)構(gòu)利潤(rùn)產(chǎn)品大類產(chǎn)品類型中期傳統(tǒng)險(xiǎn)長(zhǎng)期傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品收益率3.50%負(fù)債久期5年左右流動(dòng)性需求配置偏好·在合同中約定固定收益水平（目前為2.5%）無獨(dú)立投資賬戶以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時(shí)配置少量權(quán)益增額終身壽險(xiǎn)固定收益率死差、費(fèi)差、利差中低以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時(shí)配置少量權(quán)益·由最低保證收益率（目前為2.0%）疊加浮動(dòng)收益3.50%15-20年左右壽險(xiǎn)浮動(dòng)收益率

率構(gòu)成傾向于FVTPL權(quán)益類資產(chǎn)，提升投資收益無獨(dú)立投資賬戶分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)2.5%-3.0%2.5%-3.0%15-20年左右10年左右低高分紅險(xiǎn)（保底+浮動(dòng)）·按照年度可分配利潤(rùn)的中性死差、費(fèi)差、利差主要以利差為主百分比進(jìn)行紅利分配（例如監(jiān)管規(guī)定最低為可分配利潤(rùn)的70%）傾向于FVTPL權(quán)益類資產(chǎn)，提升投資收益以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時(shí)配置少量權(quán)益醫(yī)療險(xiǎn)重疾險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)不涉及不涉及不涉及1年高低高浮動(dòng)收益率

·由最低保證收益率（目獨(dú)立投資賬戶+保障賬戶健康險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)萬能險(xiǎn)投連險(xiǎn)（保底+浮動(dòng)）前為1.5%）疊加浮動(dòng)收益率構(gòu)成較低低以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時(shí)配置少量權(quán)益15-20年左右1年左右浮動(dòng)收益率

·無最低收益保證，完全以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時(shí)配置少量權(quán)益（浮動(dòng)）取決于投資收益表現(xiàn)資料：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。*注：“產(chǎn)品收益率”為預(yù)估存量產(chǎn)品平均值，具體應(yīng)以各公司實(shí)際情況為準(zhǔn)。壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向“低保底+高浮動(dòng)”分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型?

定價(jià)利率下調(diào)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換。分紅險(xiǎn)具有“低保底+高浮動(dòng)”的特點(diǎn)，險(xiǎn)企通過與被保險(xiǎn)人共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的方式降低剛性兌付成本。在“資產(chǎn)荒”背景下，降低負(fù)債端剛性成本及資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力，從而為險(xiǎn)資資產(chǎn)配置提供一定的靈活性。在I17準(zhǔn)則下，分紅險(xiǎn)采用浮動(dòng)收費(fèi)法計(jì)量，資產(chǎn)端的波動(dòng)會(huì)被合同服務(wù)邊際吸收后逐期釋放，利潤(rùn)具有較高的確定性和穩(wěn)定性。在I9實(shí)施之后，權(quán)益資產(chǎn)加大保險(xiǎn)公司利潤(rùn)波動(dòng)，在此背景下，藍(lán)籌股相對(duì)穩(wěn)定的股息部分則可以滿足分紅險(xiǎn)的高收益資產(chǎn)部分的配置需求。預(yù)計(jì)隨著未來分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入的增長(zhǎng)，疊加新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，有利于提升險(xiǎn)企對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)配置需求。?

因負(fù)債端剛性償付壓力相對(duì)較小，相較于傳統(tǒng)賬戶，分紅型賬戶在權(quán)益投資方面更為靈活。此外，分紅險(xiǎn)具有收益平滑機(jī)制，通過在投資收益較好的年份將一部分盈余“儲(chǔ)存”起來，放在“分紅特別儲(chǔ)備”的賬戶中，以供在未來投資收益下滑的年份提取。截至2024年中，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，分紅型賬戶共計(jì)重倉A股流通股市值498.6億元，主要投向集中在銀行、運(yùn)輸、房地產(chǎn)、貨本貨物等領(lǐng)域。圖：人身險(xiǎn)行業(yè)各類保費(fèi)收入占比（單位：%）圖：分紅型賬戶重倉流通股行業(yè)及市值（單位：萬元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1600000

1459168140000012000001000000800000600000400000200000071.6%70.9%72.0%74.9%73.5%73.4%76.1%637255584320449477358648249372198896139129

1218681169703.1%3.6%3.5%2.2%2.5%3.8%3.9%24.0%25.3%25.4%24.5%22.9%22.8%20.0%2018201920202021202220232024健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比

意外險(xiǎn)保費(fèi)收入占比

壽險(xiǎn)保費(fèi)收入占比持倉市值（萬元）資料：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理分紅險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)：負(fù)債成本浮動(dòng)有利于減少低利率環(huán)境沖擊?

從產(chǎn)品邏輯來看，分紅險(xiǎn)具有“低保底+高浮動(dòng)”的特點(diǎn)，對(duì)險(xiǎn)企而言，通過與被保險(xiǎn)人共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的方式降低剛性兌付成本。在“資產(chǎn)荒”背景下，降低負(fù)債端剛性成本及資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力，從而為險(xiǎn)資資產(chǎn)配置提供一定的靈活性。對(duì)分紅險(xiǎn)而言，由于采用浮動(dòng)收費(fèi)法計(jì)量，資產(chǎn)端的波動(dòng)會(huì)被合同服務(wù)邊際吸收后逐期釋放，也就意味著分紅險(xiǎn)利潤(rùn)直接來自合同服務(wù)邊際的攤銷，利潤(rùn)具有較高的確定性和穩(wěn)定性。從投資角度看，在I9實(shí)施之后，針對(duì)比較波動(dòng)的權(quán)益資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司傾向于加強(qiáng)配置高息藍(lán)籌股，股息部分就很大程度上可以滿足分紅險(xiǎn)的高收益資產(chǎn)部分的配置需求。預(yù)計(jì)隨著未來分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入的增長(zhǎng)，疊加新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施，有利于提升險(xiǎn)企對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)配置需求。表：分紅險(xiǎn)預(yù)定利率及演示利率水平表：各類保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的資金需求及配置偏好時(shí)間監(jiān)管規(guī)定預(yù)定利率上限未統(tǒng)一演示利率4.5%-6.0%4.50%2018A3.0%2019A3.0%2020A3.0%2021A3.0%2022A3.0%2023A2.5%2024A2.0%2025E1.5%2026E1.5%2027E1.5%無統(tǒng)一上限，三檔演示（高/中/低）1.保底收益率2.演示利率2018-2023年中2023年7月5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%4.5%3.8%3.5%3.5%取消三檔演示，改為兩檔未統(tǒng)一3.紅利分配比例4.分紅實(shí)現(xiàn)率70.0%100.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%80.0%70.0%80.0%70.0%90.0%2024年9月前預(yù)定利率2.5%，演示利率4.5%2.50%4.50%100.0%

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77.0%預(yù)定利率降至2.0%，演示利率分化為3.5%或4.0%2024年10月后2.00%3.5%-4.0%保單實(shí)際收益率=1+(2-1)*3*44.4%4.4%4.4%4.4%4.4%4.3%3.3%2.8%2.6%2.8%資料：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。*注：“產(chǎn)品收益率”為預(yù)估存量產(chǎn)品平均值，具體應(yīng)以各公司實(shí)際情況為準(zhǔn)。資產(chǎn)端：險(xiǎn)資權(quán)益類資產(chǎn)仍有增配空間?

截至2024年末，A股5家上市險(xiǎn)企權(quán)益類資產(chǎn)（包含股票、基金及其他權(quán)益投資）投資規(guī)模達(dá)3.2萬億元，占其總投資資產(chǎn)的17.5%，較監(jiān)管要求上限仍有一定空間。?

截至2024年末，上市險(xiǎn)企償付能力充足率均顯著高于監(jiān)管要求，其中中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)綜合償付能力充足率分別為207.8%/204.1%/281.0%/256.0%/217.6%。按照本次《通知》的要求，上市險(xiǎn)企權(quán)益投資規(guī)模占總資產(chǎn)的比例仍有較大的提升空間。圖：2024年上市險(xiǎn)企資產(chǎn)配置比例表：保險(xiǎn)公司投資單一創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管要求100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024綜合償付能力3.3%2.3%總資產(chǎn)（百萬元）

權(quán)益投資占總資產(chǎn)比例

新規(guī)定下上限要求4.2%7.8%充足率207.8%204.1%281.0%256.0%217.6%7.0%4.6%7.6%3.0%9.4%4.2%7.7%9.3%11.1%2.2%5.3%3.7%15.5%10.3%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保新華保險(xiǎn)67695461295782717663842834907169229718.7%6.5%30%30%40%40%30%8.6%11.3%52.4%59.0%60.4%61.9%49.0%17.0%14.4%22.2%17.4%6.6%7.7%6.4%4.3%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保新華保險(xiǎn)定期存款債券其他固收投資

股票基金其他權(quán)益投資

投資性房地產(chǎn)

現(xiàn)金及其他長(zhǎng)期股權(quán)投資資料：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：金管局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理浮動(dòng)型保險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型放大險(xiǎn)資權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好圖：9月份后保險(xiǎn)主流銷售產(chǎn)品圖：保險(xiǎn)公司權(quán)益配置結(jié)構(gòu)分層建設(shè)浮動(dòng)收益率1.25%-1.5%固定收益率2.0%固定收益率1.75%傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)分紅險(xiǎn)資料：慧保天下，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：太平洋保險(xiǎn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資管篇ü散戶資金流動(dòng)情況ü銀行理財(cái)資金情況ü公募基金流向情況ü保險(xiǎn)資管流向情況ü格局與總結(jié)資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)：險(xiǎn)資量級(jí)最確定，資金流入更多元圖：資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)平衡表資金流入資金流出2025年前4月原保險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模約2.6萬億元，剔除賠付后，約10%資金會(huì)配置權(quán)