證

券

研

究

報

告構(gòu)建多元化IP矩陣，深化全渠道布局從TOP

TOY看我國潮玩行業(yè)發(fā)展趨勢2025.10.14投資摘要?TOP

TOY為名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌，構(gòu)建了全產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺，創(chuàng)立以來業(yè)績已實現(xiàn)強勁增長。TOP

TOY是成立于2020年的新銳潮玩品牌，產(chǎn)品涵蓋手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨，構(gòu)建形成了“IP孵化-產(chǎn)品研發(fā)-供應(yīng)鏈-全渠道銷售”的完整生態(tài)。近年來，得益于規(guī)模擴張（截止目前已有293家門店）以及結(jié)構(gòu)優(yōu)化（自研產(chǎn)品占比增加至47.2%），公司營收及歸母凈利潤均實現(xiàn)大幅增長，25H1分別實現(xiàn)13.6/1.8億元，同比分別增長58.5%/28.0%。另外公司持續(xù)提升經(jīng)營效率，費用管控不斷優(yōu)化，25H1銷售費用率/一般及行政費用率分別控制在11.8%/1.7%，連續(xù)多年控制在較低水平。?在用戶情緒消費需求與成熟產(chǎn)業(yè)鏈的雙重協(xié)同下，中國潮玩行業(yè)正迎來高速增長期。據(jù)沙利文，中國潮玩行業(yè)零售額由2019年的207億元增長至2024年的587億元，復(fù)合年增長率達(dá)23.2%，且預(yù)計將以20.9%的年復(fù)合增長率增長至2030年的2133億元，國內(nèi)用戶通過產(chǎn)品聯(lián)結(jié)產(chǎn)生身份認(rèn)同和情感共鳴的需求成核心驅(qū)動力。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，中國潮玩行業(yè)已經(jīng)形成了上游IP創(chuàng)作和IP授權(quán)、中游IP運營和產(chǎn)品制造、下游產(chǎn)品銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)高效的分工和協(xié)同推動市場進(jìn)一步擴容。從細(xì)分品類看，24年手辦和搪膠毛絨在中國潮玩市場份額占比分別為45.1%/9.4%，并預(yù)計將成為未來增長核心品類，公司當(dāng)前也已重點布局。???公司通過構(gòu)建多維IP矩陣、強化產(chǎn)品力與渠道布局以及打造全鏈路營銷通路，共同構(gòu)筑了其深厚的核心護(hù)城河。公司IP資源豐富，當(dāng)前已構(gòu)建形成了自有IP（17個）、授權(quán)IP（43個）以及他牌IP（600+個）的多維IP矩陣。公司堅持自有IP孵化和產(chǎn)品設(shè)計，通過對二維IP塑造與用戶建立聯(lián)結(jié)，并采用優(yōu)質(zhì)材料與工藝提升產(chǎn)品質(zhì)量。渠道端公司布局以線下門店（旗艦店、合伙人模式、快閃店）為根基，輔以線上（入駐天貓、京東、抖音等）以及經(jīng)銷渠道，同時已加速開拓海外業(yè)務(wù)打開增量空間（截至25H1海外門店達(dá)10家）。營銷層面上公司打造全鏈路營銷推廣模式，通過持續(xù)的內(nèi)容輸出，提升消費者體驗以及品牌影響力，已形成潮玩IP成熟的運營方法論，核心護(hù)城河深厚。投資分析意見：TOP

TOY作為名創(chuàng)優(yōu)品旗下的中國潮玩新銳品牌，憑借全面的IP矩陣以及全渠道銷售優(yōu)勢，展現(xiàn)出較高的成長性和增長預(yù)期。公司業(yè)績的強勁增長由自有IP與授權(quán)IP雙輪驅(qū)動，25H1重點自有IP糯米兒、大力招財分別實現(xiàn)GMV

5000、3500萬元，同時公司與三麗鷗、迪士尼等眾多國際知名IP建立深度合作，25H1授權(quán)IP產(chǎn)品收入達(dá)6.2億元。渠道及營銷端公司已形成成熟IP運營方法論，通過線下零售門店沉浸式的氛圍體驗吸引用戶，并同步推出明星簽售、限量款發(fā)布、跨平臺內(nèi)容營銷等活動深化品牌認(rèn)知，進(jìn)而有效提升消費者互動與銷售轉(zhuǎn)化。公司正依托旗艦店+快閃店模式加速海外市場布局，2025年上半年已新增6家海外門店，長期看有望復(fù)制名創(chuàng)出海的成功經(jīng)驗，預(yù)計中長期增量空間將進(jìn)一步打開。風(fēng)險提示：核心IP產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；海外拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇

證券研究報告2主要內(nèi)容1.

公司業(yè)績增長強勁，打造多維競爭優(yōu)勢2.

行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟，中國潮玩加速全球化演進(jìn)3.

構(gòu)建多元化IP與產(chǎn)品矩陣，布局全渠道銷售31.1

發(fā)展歷程：構(gòu)建全面IP矩陣，啟動全球化發(fā)展??TOPTOY于2020年在中國廣州創(chuàng)立，當(dāng)前已發(fā)展成為中國規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌。據(jù)招股書，TOPTOY品牌背靠名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)深厚的消費者洞察及強大的零售基因，成功于集團(tuán)內(nèi)部孵化創(chuàng)立，基于對潮玩消費趨勢的精準(zhǔn)把握形成了“構(gòu)建潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺”，努力打造成為契合廣泛潮流消費者需求的潮玩品牌，主要產(chǎn)品涵蓋手辦、3D拼裝模型及搪膠毛絨等。品牌自2020年創(chuàng)立以來實現(xiàn)快速發(fā)展，全球化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。背靠名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的零售基因與供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，品牌于2020年12月開設(shè)首店，一年內(nèi)拓展近90家門店，快速確立市場影響力。2021年至2023年，公司確立“自研+外采”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，聚焦國際知名IP的深度運營與自有IP孵化，推動自研產(chǎn)品占比與毛利率持續(xù)提升，公司2023年實現(xiàn)GMV突破10億元，成為中國潮玩品牌中達(dá)成該目標(biāo)歷時最短的企業(yè)。2024年至今，TOPTOY啟動全球化拓展階段，陸續(xù)進(jìn)入泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場，截至招股書最后實際可行日期（2025.9.19）海外門店數(shù)量達(dá)15家，全球化布局穩(wěn)步推進(jìn)。圖1：公司品牌自創(chuàng)立以來實現(xiàn)高速發(fā)展

證券研究報告4資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.2

構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺，打造多維競爭優(yōu)勢?TOPTOY構(gòu)建了覆蓋潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺，形成"IP孵化-產(chǎn)品研發(fā)-供應(yīng)鏈-全渠道銷售"的完整生態(tài)。公司打造了豐富的IP資源池，構(gòu)建了涵蓋自有IP、授權(quán)IP及他牌IP的全面且動態(tài)的IP矩陣。公司堅持自主研發(fā)，2024年自研產(chǎn)品收入占比達(dá)49.1%，毛利率32.7%，顯著高于行業(yè)平均水平。供應(yīng)鏈方面，公司建立肇慶+沈陽雙倉儲中心，實現(xiàn)全國3-5天極速配送，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2024年為50.5天。銷售渠道方面，公司通過"直營+合伙人+經(jīng)銷商"的三維渠道網(wǎng)絡(luò)，同時通過其他中國主流電商平臺、新興內(nèi)容電商平臺、山姆會員商店及DonDonDonki等大型零售商及其他多樣化零售渠道進(jìn)行銷售。圖2：公司具備多維競爭優(yōu)勢

證券研究報告5資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.3

股權(quán)結(jié)構(gòu)：整體股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰?TOPTOY的股權(quán)架構(gòu)在發(fā)展中不斷明晰與完善。公司的控股主體于2025年4月24日注冊成立，截至最后實際可行日期，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)控股有限公司為控股股東

，持880,000,000股普通股（占86.9%），主導(dǎo)重大決策；設(shè)TOPTOYMANAGEMENT

HOLDING

LIMITED員工激勵平臺，持37,016,800股（占3.7%）；SunYW

holding

Limited（孫元文信托控制）、YXJ

Holding

LIMITED（晏曉嬌信托控制）分別持39,500,000股（3.9%）、8,500,000股（0.8%）；2025年7月A輪融資引入EmeiInvestment、TrueLight等，按優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后合計持股4.8%。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，控股主體和運營主體獨立經(jīng)營

證券研究報告6資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.4

管理層：團(tuán)隊兼具行業(yè)深度與創(chuàng)新活力?公司擁有一支兼具行業(yè)深度與創(chuàng)新活力的管理團(tuán)隊。核心管理層平均年齡41歲，其中既包含深耕零售行業(yè)二十余年的資深專家，也吸納了具備國際視野的年輕管理者。團(tuán)隊背景多元而專業(yè)，覆蓋財務(wù)管控、戰(zhàn)略投資、IP運營等關(guān)鍵領(lǐng)域，成員普遍擁有十年以上行業(yè)經(jīng)驗，在供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品開發(fā)及數(shù)字化運營方面形成專業(yè)協(xié)同。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計既保持了創(chuàng)業(yè)公司的高效決策機制，又通過系統(tǒng)化管理實現(xiàn)了規(guī)范化運營。尤為突出的是核心管理團(tuán)隊具備對潮玩產(chǎn)業(yè)的深刻理解，從產(chǎn)品設(shè)計到渠道拓展均展現(xiàn)出精準(zhǔn)的市場洞察力，為公司的快速成長和全球化布局提供了強有力的戰(zhàn)略支撐。表1：公司管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富姓名年齡職務(wù)過往經(jīng)歷非執(zhí)行董事兼董事會主席葉國富47歲名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人（2009年），現(xiàn)任名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)董事會主席兼CEO；永輝超市董事執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官孫元文34歲2020年創(chuàng)立TOPTOY品牌；曾任名創(chuàng)優(yōu)品運營總監(jiān)（2018-2020）、優(yōu)衣庫門店運營（2013-2018）名創(chuàng)優(yōu)品財務(wù)副總裁（2017-2020）；畢馬威廣州分所審計經(jīng)理（2008-2017）；中國注冊會計師執(zhí)行董事兼首席財務(wù)官晏曉嬌常宇亮39歲44歲淡馬錫中國區(qū)執(zhí)行總經(jīng)理（2017至今）；德意志銀行香港研究部總監(jiān)（2014-2017）；中金公司分析師非執(zhí)行董事超競集團(tuán)（EDG電競）聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO；索尼音樂中國營銷總監(jiān)（2007-2010）；LVMH集團(tuán)首席代表助理吳歷華46歲獨立非執(zhí)行董事九毛九國際控股獨立董事；畢馬威廣州分所審計合伙人（2011-2016）；廣州酷旅首席財務(wù)官（2016-2018）王曉梅王雅瑾47歲40歲獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事中歐國際工商學(xué)院市場營銷學(xué)教授；美國馬里蘭大學(xué)商學(xué)院教授（2015-2021）；ESG研究領(lǐng)域?qū)＜?/p>

證券研究報告7資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.5

業(yè)績增長強勁，結(jié)構(gòu)優(yōu)化下利潤持續(xù)釋放?TOPTOY業(yè)績增長強勁，呈現(xiàn)“規(guī)模擴張+結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的雙重特征。據(jù)招股書，2022-2024年TOP

TOY收入從6.79億元躍升至19.09億元，其中2023年115.3%的增速創(chuàng)行業(yè)紀(jì)錄，主要得益于門店網(wǎng)絡(luò)從117家快速擴張至276家?guī)淼囊?guī)模效應(yīng)。盈利方面，2022年公司歸母凈虧損3838萬元，但2023年成功扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤2.12億元，歸母凈利率提升至14.5%，2024年歸母凈利潤進(jìn)一步增長39.9%至2.97億元，歸母凈利率同步增長至15.6%。盈利能力的快速提升主要得益于毛利率的顯著改善和費用管控的持續(xù)優(yōu)化。圖5：公司歸母凈利潤持續(xù)增長圖4：公司營收實現(xiàn)高速增長

證券研究報告8資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.6

毛利率與凈利率前期改善后企穩(wěn)，收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化?公司毛利率與凈利率顯著改善，自研產(chǎn)品收入穩(wěn)中有升。公司盈利能力近年來保持穩(wěn)定，25H1毛利率/凈利率分別為32.4%/13.2%，盈利水平看齊行業(yè)平均水平。另一方面公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，自研產(chǎn)品收入占潮玩產(chǎn)品銷售收入比重從2022年的39.6%增加至2025H1的47.2%，在此影響下推動毛利率從19.9%躍升至32.4%。圖7：自研產(chǎn)品占潮玩產(chǎn)品銷售比重趨勢與毛利率一致圖6：公司盈利能力保持穩(wěn)定

證券研究報告9資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.7

經(jīng)銷及加盟銷售為核心，直營和線上銷售增速亮眼?從潮玩產(chǎn)品銷售分渠道看，經(jīng)銷及加盟銷售占比較高，直營銷售和線上銷售增速領(lǐng)先。2025H1線下直營/經(jīng)銷商/加盟商

銷

售

分

別

貢

獻(xiàn)

收

入

1.7/6.8/3.3

億

元

，

同

比

增

長

141%/48%/45%

，

占

潮

玩

產(chǎn)

品

銷

售

收

入

比

重

分

別

為12.8%/51.6%/25.2%，線下渠道仍是核心收入，直營渠道成最具潛力的增長引擎。線上渠道雖然僅占8.8%（1.2億元），但增速高達(dá)88%，未來增長潛力巨大。這種"線下基本盤穩(wěn)固+線上高速增長+自營門店貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升"的收入結(jié)構(gòu)，既確保了當(dāng)前業(yè)績的穩(wěn)定性，又為未來增長提供了多元化動力。圖8：分渠道看經(jīng)銷及加盟銷售占比較高，直營和線上銷售增長強勁

證券研究報告10資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.8

經(jīng)營效率持續(xù)提升，現(xiàn)金流管理健康?公司提高運營效率實現(xiàn)費用控制和成本優(yōu)化，現(xiàn)金管理健康流動性充足。近年來公司經(jīng)營效率持續(xù)提升，銷售費用率從2022年的22.01%大幅降至2025H1的11.75%，一般及行政費用率從2.69%優(yōu)化至1.69%，這主要得益于公司通過優(yōu)化營銷資源配置，減少了低效推廣投入，同時加強了線上渠道的精準(zhǔn)營銷能力。公司持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)金流管理，2025H1經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額達(dá)2.75億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達(dá)0.84億元，整體呈現(xiàn)不斷提升趨勢。另外，存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的65天縮短至2025H1的53天，應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從36天縮短至26天，經(jīng)營效率提升顯著。圖9：銷售及管理費用率保持基本穩(wěn)定圖10：公司精細(xì)管理經(jīng)營現(xiàn)金流及運營周轉(zhuǎn)

證券研究報告11資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究1.9

門店持續(xù)擴張，供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)勢顯著?TOPTOY門店持續(xù)擴張，在供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)方面展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢。22-25H1門店網(wǎng)絡(luò)從117家快速擴張至293家，結(jié)構(gòu)上仍以加盟店為主，直營門店25H1已達(dá)38家，長期看門店開店仍有空間。另外，公司通過數(shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)實現(xiàn)了跨區(qū)域倉儲的高效協(xié)同，位于肇慶和沈陽的兩大倉庫可將產(chǎn)品配送至全國門店的平均時間控制在3-5天。同時，公司建立了動態(tài)庫存調(diào)控機制，通過實時銷售數(shù)據(jù)監(jiān)測實現(xiàn)"爆款持續(xù)供應(yīng)、長尾精準(zhǔn)清庫"。公司供應(yīng)商集中度呈下降趨勢，前五大供貨商采購占比從2022年的19.3%降至2025年上半年的17.3%，反映出供應(yīng)鏈體系日趨多元化。圖12：前五大供應(yīng)商采購額占比縮小圖11：公司門店快速擴張，直營門店占比穩(wěn)中有升

證券研究報告12資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

公司業(yè)績增長強勁，打造多維競爭優(yōu)勢2.

行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟，中國潮玩加速全球化演進(jìn)3.

構(gòu)建多元化IP與產(chǎn)品矩陣，布局全渠道銷售132.1

全球泛娛樂商品行業(yè)持續(xù)增長，中國潮玩步入黃金增長期??全球泛娛樂商品行業(yè)持續(xù)增長，產(chǎn)品多元化、品牌發(fā)展和粉絲經(jīng)濟擴張成核心驅(qū)動力。泛娛樂商品行業(yè)是指以IP為核心、圍繞實物商品展開的一系列產(chǎn)業(yè)，據(jù)沙利文，全球泛娛樂商品行業(yè)的市場規(guī)模近年來穩(wěn)步增長，由2019年的448億美元增長至2024年的822億美元，復(fù)合年增長率達(dá)12.9%，預(yù)計到2030年市場規(guī)?？蛇_(dá)1948億美元，25-30年復(fù)合年增長率為13.1%。中國泛娛樂行業(yè)也在蓬勃發(fā)展，在全球占比由2019年的10.5%增長至2024年的15.3%，預(yù)計到2030年占比可達(dá)20.1%。中國潮玩行業(yè)以及全球潮玩行業(yè)的市場規(guī)模大幅增長。中國潮玩行業(yè)實現(xiàn)快速增長，零售額由2019年的207億元增長至2024年的587億元，復(fù)合年增長率達(dá)23.2%，預(yù)計2030年零售額達(dá)2133億元，25-30年復(fù)合年增長率達(dá)20.9%。這主要是得益于潮玩產(chǎn)品能促進(jìn)用戶產(chǎn)生身份認(rèn)同、懷舊情感、理想追求或歸屬感，同時能夠幫助粉絲群體在快節(jié)奏生活中保持良好的社交互動。全球潮玩行業(yè)方面，市場規(guī)模由2019年的198億美元增長至2024年的380億美元，復(fù)合年增長率13.8%，預(yù)計未來全球潮玩行業(yè)市場規(guī)?？稍?030年達(dá)到1047億美元，復(fù)合年增長率為15.8%。圖13：全球泛娛樂商品行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴張圖14：中國潮玩行業(yè)市場規(guī)模快速增長圖15：全球潮玩行業(yè)市場規(guī)?？焖僭鲩L

證券研究報告14資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究2.2

我國潮玩產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟，行業(yè)整體加速擴容?中國潮玩行業(yè)已經(jīng)形成了較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，高效運作推進(jìn)行業(yè)整體加速擴容。1）產(chǎn)業(yè)鏈上游為IP創(chuàng)作和IP授權(quán)。主要通過與設(shè)計團(tuán)隊、獨立藝術(shù)家合作進(jìn)行IP的開發(fā)和設(shè)計，或通過成熟IP品牌直接獲得授權(quán)。2）中游主要為IP運營和產(chǎn)品制造。IP運營通過對引起群體共鳴、具有特色的IP進(jìn)行二次創(chuàng)作，將虛構(gòu)的IP轉(zhuǎn)化為實物，通過活動營銷以及場景滲透加強IP與粉絲之間的連結(jié)。3）下游為產(chǎn)品銷售渠道，主要分為線上和線下兩類渠道。線下主要包括潮玩集合店、潮玩品牌店、自動售貨機店以及第三方經(jīng)銷商，線上主要包括綜合電商頻臺、品牌官方自營平臺以及特定潮玩相關(guān)平臺。圖16：中國潮玩行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟

證券研究報告15資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究2.3

情感共鳴與供應(yīng)鏈成核心驅(qū)動，中國潮玩全球化發(fā)展加速演進(jìn)??中國潮玩行業(yè)驅(qū)動因素眾多，情感共鳴和完備的供應(yīng)鏈成為核心驅(qū)動因素。據(jù)《情緒經(jīng)濟消費人群洞察報告（2024）》，情緒價值成為40.1%年輕人消費的首要理由，據(jù)艾媒咨詢，中國情緒經(jīng)濟市場和谷子經(jīng)濟市場規(guī)模持續(xù)攀升，這表明，情感寄托、社群聯(lián)結(jié)已經(jīng)成為Z世代的普遍需求。而潮玩行業(yè)將抽象的IP具象化，讓用戶通過產(chǎn)品聯(lián)結(jié)身份認(rèn)同、產(chǎn)生情感共鳴，推動消費增長。中國潮玩行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出多IP協(xié)同、全球化輸出、沉浸式體驗與消費者互動、產(chǎn)品創(chuàng)新與供應(yīng)鏈升級的趨勢。中國潮玩行業(yè)正在從單一IP營銷轉(zhuǎn)向生態(tài)化品牌建設(shè)，實現(xiàn)自有IP、授權(quán)IP及他牌IP協(xié)同發(fā)展。中國潮玩產(chǎn)業(yè)正加速走向世界，通過社交媒體、營銷活動迎合不同地區(qū)消費者的偏好，憑借多IP產(chǎn)品矩陣、成熟的供應(yīng)鏈體系實現(xiàn)產(chǎn)品輸出和文化輸出，推動全球市場份額增長。圖17：中國情緒經(jīng)濟市場規(guī)模持續(xù)攀升圖18：按地區(qū)劃分潮玩行業(yè)份額占比

證券研究報告16資料：艾媒咨詢，申萬宏源研究2.4

手辦市場份額獨占鰲頭，未來將再攀新高?分品類看手辦在中國潮玩市場份額占比最高，且預(yù)計占比仍將持續(xù)提升。從細(xì)分市場來看，潮玩主要包括手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨三類。其中，搪膠毛絨和手辦為核心增長品類，這主要是因為搪膠毛絨憑借其自身形態(tài)具有視覺吸引力，能夠在日常生活場景中引發(fā)情感共鳴；而手辦則憑借其高收藏價值、精湛工藝以及粉絲對角色的情感聯(lián)結(jié)受到消費者歡迎。按零售額占比來看，手辦在中國潮玩市場份額占比最高，并且預(yù)計將進(jìn)一步增長，2030年占比有望提升至51.2%；搪膠毛絨的市場份額占比相對較小但成長空間巨大，預(yù)計將由2024年的9.4%增長至2030年的13.6%。圖19：手辦和搪膠毛絨為未來增長核心品類

證券研究報告17資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究2.5

市場格局分散，優(yōu)質(zhì)品牌增量空間充足?當(dāng)前中國潮玩行業(yè)呈現(xiàn)相對分散的市場格局，優(yōu)質(zhì)品牌增量空間充足。據(jù)沙利文，2024年，按零售額來看，中國潮玩行業(yè)前五大零售商市場份額合計20.7%，分別為泡泡瑪特、樂高、TOP

TOY、X11、酷樂潮玩，其中TOP

TOY排第三位，2024年在中國的零售額為13億元，市場份額占2.2%。在集合零售商細(xì)分賽道中，中國潮玩行業(yè)前五大零售商市場份額合計5.3%，市場格局較為分散，TOP

TOY在集合零售商中份額位居首位。表2：中國潮玩行業(yè)市場格局較為分散，頭部品牌市場空間增量充足排名1中國潮玩公司泡泡瑪特樂高類型零售額（單位：十億元）按零售額計的市場份額自有品牌零售商自有品牌零售商潮玩集合公司潮玩集合公司潮玩集合公司類型7.212.3%22.54.2%3TOPTOYX111.32.2%40.61.1%5酷樂潮玩潮玩集合公司（細(xì)分）TOPTOYX110.50.9%排名1零售額（單位：十億元）按零售額計的市場份額潮玩集合公司潮玩集合公司潮玩集合公司潮玩集合公司潮玩集合公司1.30.60.50.40.32.2%1.1%0.9%0.7%0.5%23酷樂潮玩潮玩星球19八345

證券研究報告18資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究2.6

潮玩行業(yè)原材料成本下降，激活長期發(fā)展?jié)撃?中國潮玩行業(yè)原材料成本下降，為潮玩行業(yè)未來發(fā)展注入了強勁動力。PVC以及ABS是潮玩制造的主要材料，據(jù)沙利文，2019年至2024年，PVC的平均價格由12.3千元/噸下降至11.3千元/噸，復(fù)合年增長率為-1.7%，ABS的平均價格由6.6千元/噸下降至5.7千元/噸，復(fù)合年增長率為-2.9%。原材料成本下降直接優(yōu)化了生產(chǎn)端的利潤結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)可以將更多資源投入到產(chǎn)品設(shè)計、IP合作與品牌建設(shè)中，從而提升產(chǎn)品附加值與市場競爭力，推動潮玩產(chǎn)品從“量產(chǎn)化”向“品質(zhì)化”“精品化”升級。圖20：2019-2024年中國PVC和ABS的平均價格下降

證券研究報告19資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

公司業(yè)績增長強勁，打造多維競爭優(yōu)勢2.

行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟，中國潮玩加速全球化演進(jìn)3.

構(gòu)建多元化IP與產(chǎn)品矩陣，布局全渠道銷售203.1

公司IP資源豐富，打造全面多維IP矩陣?公司擁有多元的IP資源，構(gòu)建了涵蓋自有IP、授權(quán)IP以及他牌IP的全面IP矩陣。自有IP產(chǎn)品是公司產(chǎn)品力的核心，公司成立原創(chuàng)IP孵化團(tuán)隊孵化出眾多受歡迎的自有IP，25年H1自有IP開發(fā)的產(chǎn)品總共實現(xiàn)收入610萬元。公司與三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新、豬豬俠等知名IP建立深度合作關(guān)系，利用知名IP的熱度和粉絲群體，觸及成熟粉絲，擴大公司市場影響力。此外，公司還依托600個他牌IP，構(gòu)建多元化的IP矩陣，不斷擴大粉絲群體，深化用戶黏性。同時公司致力于在IP矩陣之間進(jìn)行聯(lián)動，從而提升整個產(chǎn)品矩陣的多樣性和持久生命力，強化IP的辨識度，助力品牌升級。圖21：公司打造了多維IP矩陣圖22：IP矩陣產(chǎn)品端形成聯(lián)動

證券研究報告21資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究3.2

推進(jìn)自研產(chǎn)品開發(fā)，提升核心產(chǎn)品力?自研產(chǎn)品是公司全程掌控設(shè)計的產(chǎn)品，為公司構(gòu)建了核心競爭壁壘。公司利用優(yōu)質(zhì)材料和先進(jìn)的漆面處理工藝提升產(chǎn)品視覺和觸覺效果、用戶體驗和產(chǎn)品吸引力，增強產(chǎn)品的可收藏性，引發(fā)情感共鳴。同時公司不僅是創(chuàng)造產(chǎn)品，而且通過對二維IP的塑造，設(shè)計豐富的故事背景和沉浸式體驗，建立IP與受眾的深層聯(lián)結(jié)。2022年至2025年上半年公司自研產(chǎn)品收入分別為2.4/7.6/9.0/6.2億元，收入占潮玩產(chǎn)品銷售收入比重由2022年39.6%提升至2025年47.2%。對于外采產(chǎn)品，公司通過系統(tǒng)和篩選把控產(chǎn)品質(zhì)量，保持品牌的一致性，收入占比趨于穩(wěn)定。表3：公司自研產(chǎn)品與外采產(chǎn)品收入收入（千元）自研產(chǎn)品2022占比39.660.410020237573346545041411838占比53.646.410020248961359279521824087占比49.150.91002024H1425442395330820772占比51.848.21002025H16213556958811317236占比47.252.8100235752387237640989外采產(chǎn)品銷售收入注：表中占比數(shù)據(jù)單位為%，占比含義為對應(yīng)類目銷售收入占潮玩產(chǎn)品銷售收入比重圖23：TOP

TOY自研產(chǎn)品卷卷羊和糯米兒

證券研究報告22資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究3.3

構(gòu)建多元化產(chǎn)品矩陣，覆蓋多層次消費需求?公司構(gòu)建了多元化產(chǎn)品矩陣，涵蓋手辦、3D拼裝模型以及搪膠毛絨。手辦是公司最暢銷的產(chǎn)品類型之一，2022年到2025年上半年收入貢獻(xiàn)分別為65.7%、72.0%、68.8%、65.6%，2022年到2024年復(fù)合年增長率為73%。3D拼裝模型客戶基礎(chǔ)廣泛，2024年該品類收入于潮玩產(chǎn)品總收入中占比21.0%。搪膠毛絨是公司增長最快的產(chǎn)品品類，該品類收入由2023年的115萬元增加至25年上半年1.5億元，收入貢獻(xiàn)增加至11.1%。圖24：公司多元化產(chǎn)品矩陣表4：公司各產(chǎn)品品類銷售收入收入（千元）手辦2022占比65.723.8202310165233045841147占比72.021.60.12024125559638317263791占比68.8212024H15999471650643154占比73.120.10.42025H18644231942501462601122031317236占比65.614.711.18.54212751522693D拼裝模型搪膠毛絨其他3.56744510.5100895846.312152818240876.7526076.4銷售總收入6409891411838100100820772100100注：表中占比數(shù)據(jù)單位為%，占比含義為對應(yīng)類目銷售收入占潮玩產(chǎn)品銷售收入比重

證券研究報告23資料：TOP

TOY招股說明書，TOP

TOY官網(wǎng)，申萬宏源研究3.4

全渠道銷售鏈條成熟，海外門店加速布局??公司已經(jīng)建有全渠道的銷售鏈條，以線下門店為根基，同時布局線上及經(jīng)銷渠道。2025H1線下經(jīng)銷商銷售收入/加盟商銷售收入/直營店收入/線上銷售收入分別為6.8/3.3/1.7/1.2億元，占潮玩產(chǎn)品銷售收入比重分別為51.6%/25.2%/12.8%/8.8%，線下經(jīng)銷與加盟渠道分銷仍為主要出口。變動趨勢上看直營店和線上銷售占比持續(xù)提升，全渠道布局成效彰顯。公司線下門店規(guī)模增長迅速，海外業(yè)務(wù)加快布局。TOP

TOY門店是品牌戰(zhàn)略的核心部分，除了促進(jìn)銷售，還是舉辦粉絲活動、測試新產(chǎn)品的重要場所，有助于增強品牌影響力和知名度。據(jù)沙利文，2022年到2025年上半年，全球TOP

TOY門店數(shù)量分別為117家、148家、276家及293家，已經(jīng)覆蓋中國內(nèi)地90余座城市，客流量于2024年突破6,000萬人次，同時公司正在以旗艦店+快閃店模式滲透海外市場，截至2025年上半年，公司已經(jīng)開設(shè)10家海外門店，相較24年底新增6家。圖25：公司海外門店蓬勃發(fā)展表5：各渠道銷售收入收入（千元）

2022占比2023占比2024占比2025H1占比直營門店零售543158.51094907.81725439.516886212.8銷售向加盟商銷售產(chǎn)品22762535.543.935671985545725.360.649979427.455.333153067954125.251.6向線下經(jīng)銷商銷售281078691021008144線上銷售10.81.475960142125.41.014029733097.70.2116079212248.81.6其他銷售渠道

8869銷售總收入

640989100141183810018240871001317236100注：表中占比數(shù)據(jù)單位為%，占比含義為對應(yīng)類目銷售收入占潮玩產(chǎn)品銷售收入比重

證券研究報告24資料：TOP

TOY招股說明書，小紅書，申萬宏源研究3.5

線下門店差異化定位，消費者體驗再上新臺階?公司線下店種類豐富，營銷沉浸式氛圍，提升消費者體驗感。1）旗艦店是門店的核心。它們一般占據(jù)城市核心點位，選址在人流量大的商業(yè)區(qū)，是城市潮流文化的地標(biāo)，平均面積為870平方米。旗艦店裝設(shè)沉浸式裝置和互動元素，例如夾娃娃機、DIY專區(qū)、照相館，旨在營造出較好的體驗氛圍，吸引周圍的客流量。2）主流門店坐落于人流量大的城市購物中心，裝設(shè)醒目的TOP

TOY品牌標(biāo)志，采用開闊明亮的布局，最大化吸引顧客，平均面積為240平方米。3）快閃店是臨時零售的重要場所，一般布局在人流量較大的商圈以提升曝光度，用于為特定IP產(chǎn)品系列開展?fàn)I銷活動、發(fā)布新品。圖26：TOPTOY旗艦店店內(nèi)布局圖27：TOP

TOY門店沉浸式裝置

證券研究報告25資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究3.6

多種分銷模式發(fā)揮各自優(yōu)勢，共同推動產(chǎn)品銷售??TOP

TOY合伙人模式借助雙方優(yōu)勢，有助于推動門店數(shù)量快速擴張。TOP

TOY合伙人模式由合伙人開設(shè)門店，公司提供運營指導(dǎo)，共同推動門店的發(fā)展。TOP

TOY合伙人負(fù)責(zé)門店選址并開設(shè)運營門店，承擔(dān)資金投入和經(jīng)營費用；公司提供門店管理和咨詢服務(wù)，優(yōu)化并統(tǒng)一關(guān)鍵運營環(huán)節(jié)（門店布局與裝修、室內(nèi)設(shè)計。員工培訓(xùn)、定價、產(chǎn)品選品及庫存捕獲），以確保門店在品牌形象、消費體驗及產(chǎn)品定價上保持一致。經(jīng)銷模式降低銷售成本，當(dāng)前仍貢獻(xiàn)主要收入。經(jīng)銷商主要包括與公司品牌定位相符的連鎖超市、專業(yè)玩具零售商以及成熟零售連鎖企業(yè)，借助經(jīng)銷商可以擴大經(jīng)營范圍、降低直銷渠道的成本。同時經(jīng)銷商還會帶來消費者偏好及兩手關(guān)系等方面知識，使得產(chǎn)品在不同市場具有有效定位。目前公司擁有53家經(jīng)銷商，產(chǎn)品遍布全國7000多家門店。圖28：TOP

TOY合伙人數(shù)量持續(xù)增長圖29：經(jīng)銷商數(shù)量快速增長表6：各模式之間成本風(fēng)險承擔(dān)不同直營模式TOP

TOY合伙人模式經(jīng)銷商模式TOPTOY合伙人與公司訂立銷售協(xié)議、授權(quán)協(xié)議、管理咨詢協(xié)議及門店裝修協(xié)議的買賣雙方關(guān)系經(jīng)銷商與公司通常訂立銷售協(xié)議的買賣雙方關(guān)系與對方的關(guān)系不適用TOPTOY合伙人承擔(dān)(i)初始資本開支、(ii)庫存保證金及(iii)與門店營運相關(guān)的成本，以及與投資回收和門店營運相關(guān)的風(fēng)險等公司承擔(dān)與下列各項有關(guān)的開支：(i)產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)；(ii)供應(yīng)鏈管；(iii)品牌管理以及與品牌及聲譽等相關(guān)的風(fēng)險經(jīng)銷商承擔(dān)庫存相關(guān)風(fēng)險。公司承擔(dān)與TOPTOY合伙人模式下相似的成本及風(fēng)險以及運營監(jiān)管不足等相關(guān)的風(fēng)險公司承擔(dān)所有相關(guān)成本及風(fēng)險由各方承擔(dān)的成本及風(fēng)險

證券研究報告26資料：TOP

TOY招股說明書，申萬宏源研究3.7

入駐多家電商平臺，線上銷售收入成效顯著?公司入駐多家電商平臺，線上銷售收入成效顯著。公司已經(jīng)全面入駐天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多、Amazon、TikTok、Lazada及Shopee等國內(nèi)外主流電商平臺和內(nèi)容及社交媒體，以提升品牌知名度。得益于多平臺的擴張策略、線上產(chǎn)品供應(yīng)的擴大以及線上營運模式的優(yōu)化，線上銷售收入顯著增加。在線上渠道，電商平臺的客戶標(biāo)簽以及購買行為數(shù)據(jù)使得公司針對客戶進(jìn)行個性化的產(chǎn)品推薦，提高粉絲轉(zhuǎn)化率。同時，通過社交媒體，輔以直播和社區(qū)參與等形式，讓用戶被拆箱視頻或直播吸引，增加銷量，培養(yǎng)品牌影響力。圖30：公司入駐多家電商平臺

證券研究報告27資料：TOP

TOY招股說明書，小紅書，申萬宏源研究3.8

構(gòu)建全鏈路營銷推廣體系，促進(jìn)產(chǎn)品銷售提升客群粘性??公司構(gòu)建全鏈路營銷推廣體系促進(jìn)產(chǎn)品銷售。公司對不用類型的消費者采取不同的營銷方案：對于Z世代圍繞稀缺性、社交認(rèn)同與文化參與；對于家庭客群聚焦親子互動與長期收益度；對于品牌忠實