證券研究報(bào)告大宗商品框架系列（一）解構(gòu)黃金:經(jīng)典定價(jià)體系下的新征程有色金屬

強(qiáng)于大市（維持）2025年10月22日核心摘要

框架：經(jīng)典框架歷久彌新，貨幣屬性基石穩(wěn)固。傳統(tǒng)意義來說，貨幣屬性、金融屬性、避險(xiǎn)屬性及商品屬性為黃金的四大定價(jià)屬性，決定了黃金價(jià)格的整體框架。我們認(rèn)為貨幣屬性是黃金的第一屬性，貨幣屬性的強(qiáng)弱決定了黃金中期定價(jià)框架和邏輯的變化，決定了金融屬性和避險(xiǎn)屬性的定價(jià)有效性。美元信用體系下，黃金的貨幣屬性表征其對(duì)美元的替代性。

復(fù)盤：貨幣屬性強(qiáng)弱變化主導(dǎo)不同時(shí)期定價(jià)邏輯切換。我們認(rèn)為布雷頓森林體系瓦解后，黃金在不同時(shí)期的定價(jià)框架可以分為幾類：1）美元貨幣體系下的金融屬性定價(jià)（1971-1989；2009-2020）；2）美元信用強(qiáng)化下的貨幣屬性定價(jià)（1990-2008）；3）美元信用弱化下的貨幣屬性定價(jià)（2021-至今）。此外，我們認(rèn)為長周期中，全球央行購金行為對(duì)黃金定價(jià)框架的變動(dòng)起到至關(guān)重要的作用，在一定程度上指導(dǎo)定價(jià)框架的轉(zhuǎn)變。

展望：多重驅(qū)動(dòng)共振，金價(jià)持續(xù)攀升。三重驅(qū)動(dòng)共振，黃金中長期上漲趨勢(shì)預(yù)計(jì)持續(xù)。長期來看，美國債務(wù)問題難解，美元信用走弱邏輯仍處于持續(xù)印證中，黃金貨幣屬性增強(qiáng)；同時(shí)央行購金常態(tài)化提供官方背書，進(jìn)一步形成正反饋；非美方面，法國日本等其他核心經(jīng)濟(jì)體政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)抬升趨勢(shì)顯現(xiàn)，部分地區(qū)地緣沖突加劇，黃金避險(xiǎn)屬性提升。中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)，推動(dòng)黃金金融屬性定價(jià)。多重因素共振下，黃金上漲邏輯堅(jiān)實(shí)，預(yù)計(jì)中長期上漲趨勢(shì)持續(xù)。

投資建議：我們認(rèn)為黃金貨幣屬性為其定價(jià)基石，貨幣屬性強(qiáng)弱決定了黃金中期定價(jià)框架和邏輯的變化，當(dāng)前貨幣屬性處于加強(qiáng)周期內(nèi)，美元信用走弱或仍為長期定價(jià)邏輯。美國財(cái)政問題壓力持續(xù)，特朗普政府帶來的貿(mào)易摩擦或邊際拖累美國政府信用；央行購金常態(tài)化提供官方背書，黃金貨幣屬性有望持續(xù)發(fā)酵。同時(shí)海外地緣問題未現(xiàn)緩解，避險(xiǎn)需求仍為黃金重要驅(qū)動(dòng)，多重共振下金價(jià)中樞仍看抬升。

風(fēng)

險(xiǎn)

提示：1、貨幣政策超預(yù)期收緊風(fēng)險(xiǎn)。2、海外市場(chǎng)波動(dòng)加大風(fēng)險(xiǎn)。3、地緣局勢(shì)變化風(fēng)險(xiǎn)。4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目錄CONTENTS一、框架：經(jīng)典框架歷久彌新，貨幣屬性基石穩(wěn)固二、復(fù)盤：貨幣屬性強(qiáng)弱變化主導(dǎo)不同時(shí)期定價(jià)邏輯切換三、展望：多重驅(qū)動(dòng)共振，金價(jià)持續(xù)攀升四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示貨幣屬性是黃金的第一屬性

傳統(tǒng)意義來說，貨幣屬性、金融屬性、避險(xiǎn)屬性及商品屬性為黃金的四大定價(jià)屬性，決定了黃金價(jià)格的整體框架。我們認(rèn)為，貨幣屬性是黃金的第一屬性，也是金融屬性和避險(xiǎn)屬性的基石，貨幣屬性的強(qiáng)弱決定了黃金中期定價(jià)框架和邏輯的變化，決定了金融屬性和避險(xiǎn)屬性的定價(jià)有效性。商品角度來看，由于黃金存量規(guī)模較高，對(duì)比其他商品而言，供求邊際變化對(duì)金價(jià)的定價(jià)權(quán)重相對(duì)較小。黃金定價(jià)框架貨幣屬性商品屬性金融屬性避險(xiǎn)屬性黃金資料：平安證券研究所貨幣屬性是黃金的第一屬性

我們認(rèn)為貨幣屬性是黃金的第一屬性。美元信用體系下，黃金的貨幣屬性表征其對(duì)美元的替代性。我們把替代性拆分為兩個(gè)維度進(jìn)行理解：1）二者信用體系發(fā)生系統(tǒng)性強(qiáng)弱變化，黃金信用作為非主權(quán)信用對(duì)美元信用產(chǎn)生底層價(jià)值重估，理解為黃金的價(jià)值層面變化；2）美元作為黃金的標(biāo)價(jià)貨幣，在美元信用體系相對(duì)穩(wěn)定下，與黃金價(jià)格呈現(xiàn)出的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系，理解為黃金的價(jià)格層面變化。

在此前提下，我們可以發(fā)現(xiàn)長周期內(nèi)金價(jià)與美元外匯儲(chǔ)備占比的負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)更為顯著，即反應(yīng)二者替代性的第一個(gè)維度；同時(shí)美元作為黃金標(biāo)價(jià)貨幣，在美元信用較為穩(wěn)定的短周期內(nèi)，美元指數(shù)與黃金價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即反應(yīng)二者替代性的第二個(gè)維度。金價(jià)與美元外匯儲(chǔ)備占比負(fù)相關(guān)性較有效美元指數(shù)與黃金價(jià)格呈現(xiàn)階段性負(fù)相關(guān)現(xiàn)貨價(jià)(倫敦市場(chǎng)):黃金:美元美元/盎司1973年3月=100美元/盎司全球:外匯儲(chǔ)備:幣種確認(rèn)官方儲(chǔ)備:美元:比值（右軸）現(xiàn)貨價(jià)(倫敦市場(chǎng)):黃金:美元美元指數(shù)（右軸）3,500.0130.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.750.700.650.600.550.503,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.0120.0110.0100.090.080.00.019992003200720112015201920230.070.01999200320072011201520192023資料：Wind

，平安證券研究所金融屬性是貨幣屬性穩(wěn)定情景下的核心定價(jià)框架

我們認(rèn)為黃金的金融屬性是貨幣屬性穩(wěn)定情景下的核心定價(jià)框架，即在美元信用體系較為穩(wěn)固前提下，金融屬性定價(jià)有效。

傳統(tǒng)意義金融屬性定價(jià)路徑為：金融屬性對(duì)應(yīng)實(shí)際利率框架，實(shí)際利率可作為衡量黃金的機(jī)會(huì)成本，因此在歷史較長時(shí)間段內(nèi)與金價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。我們認(rèn)為美元信用體系穩(wěn)固是實(shí)際利率有效的前提，若美元信用體系出現(xiàn)較大變化，則黃金作為替代品將面臨底層價(jià)值重估，此時(shí)實(shí)際利率不再能作為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，實(shí)際利率框架失效。實(shí)際利率框架的階段有效性美元/盎司金價(jià)美國實(shí)際利率（右軸）%4,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.00.019821986199019941998200220062010201420182022資料：彭博，Wind，平安證券研究所避險(xiǎn)屬性本質(zhì)來自于底層儲(chǔ)備地位

黃金避險(xiǎn)屬性的定價(jià)本質(zhì)也來自于其底層儲(chǔ)備地位。風(fēng)險(xiǎn)情景下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)較大程度悲觀轉(zhuǎn)向，進(jìn)而影響美元信用穩(wěn)定性，黃金作為安全儲(chǔ)備資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)其偏好階段性優(yōu)于其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及美元，金價(jià)往往呈現(xiàn)更好的表現(xiàn)。

從

歷

史表現(xiàn)來看，2000年以來，風(fēng)險(xiǎn)情景下黃金多呈現(xiàn)上漲。如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及20

11年9.11事件，2008年金融危機(jī)，2020年疫情及2022年俄烏沖突等。風(fēng)險(xiǎn)情景下黃金多呈現(xiàn)上漲1966年2季=100美元/盎司現(xiàn)貨價(jià)(倫敦市場(chǎng)):黃金:美元美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（右軸）互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及金融危機(jī)爆發(fā)2020疫情爆發(fā)2022俄烏沖突9.11事件3,500.0120.0100.080.060.040.020.00.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.02000

2001

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2024

2025資料：Wind

，平安證券研究所商品屬性定價(jià)權(quán)重相對(duì)較低

商品屬性定價(jià)權(quán)重相對(duì)較低。從歷史表現(xiàn)來看，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，2014年起全球黃金平衡整體處于過剩格局，近年來由于全球央行購金規(guī)模抬升，黃金過剩規(guī)模出現(xiàn)較大波動(dòng)，但仍未呈現(xiàn)短缺狀態(tài)。全球過剩背景下，長期金價(jià)中樞仍呈現(xiàn)趨勢(shì)上移，2021年之后上行趨勢(shì)顯著。供需維度對(duì)黃金價(jià)格走勢(shì)指導(dǎo)意義較弱。

黃金需求結(jié)構(gòu)來看，珠寶、投資及央行購金等貢獻(xiàn)黃金主要需求，工業(yè)需求占比較低，商品屬性較弱。在供需矛盾不尖銳狀況下，整體基本面定價(jià)能力較弱。全球黃金供需情況全球黃金供需與金價(jià)供需平衡（右軸）COMEX金供需平衡（右軸）總供給總需求/噸美元

盎司噸噸8,00016001400120010008003,0002,5002,0001,5001,000500160014001200100080060040020007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006004002000-200-400-200-4000資料：世界黃金協(xié)會(huì)，Wind

，平安證券研究所目錄CONTENTS一、框架：經(jīng)典框架歷久彌新，貨幣屬性基石穩(wěn)固二、復(fù)盤：貨幣屬性強(qiáng)弱變化主導(dǎo)不同時(shí)期定價(jià)邏輯切換三、展望：多重驅(qū)動(dòng)共振，金價(jià)持續(xù)攀升四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示復(fù)盤：貨幣屬性強(qiáng)弱變化主導(dǎo)不同時(shí)期定價(jià)邏輯切換

我們認(rèn)為布雷頓森林體系瓦解后，黃金在不同時(shí)期的定價(jià)框架可以分為幾類：1）美元貨幣體系下的金融屬性定價(jià)（1971-1989；2009-2020）；2）美元信用強(qiáng)化下的貨幣屬性定價(jià)（1990-2008）；3）美元信用弱化下的貨幣屬性定價(jià)（2021-至今）。此外，我們認(rèn)為長周期中，全球央行購金行為對(duì)黃金定價(jià)框架的變動(dòng)起到至關(guān)重要的作用，在一定程度上指導(dǎo)定價(jià)框架的轉(zhuǎn)變。

盡管避險(xiǎn)屬性及商品屬性也為黃金定價(jià)的重要因素，我們認(rèn)為長周期維度上，避險(xiǎn)屬性更多作為脈沖因素在較短的時(shí)間維度起到驅(qū)動(dòng)作用。同時(shí)由于黃金區(qū)別于其他工業(yè)金屬，供需基本面的定價(jià)權(quán)重也相對(duì)較低，在歷史周期內(nèi)未顯著地長期參與黃金定價(jià)。金價(jià)走勢(shì)現(xiàn)貨價(jià)(倫敦市場(chǎng)):黃金:美元美元/盎司5,0004,5004,0001971-1989：由法幣切換為主權(quán)信用下具有貨幣屬性的底層儲(chǔ)備3,5003,0002,5002,0001,5001,0005001990-2008：儲(chǔ)備地位減弱，貨幣屬性削減2009-2020：央行集中購金，實(shí)際利率框架有效性重現(xiàn)2021-至今：美元信用弱化，貨幣屬性增強(qiáng)，黃金價(jià)值重估0資料：Wind，平安證券研究所；注：數(shù)據(jù)截止至2025/10/211971-1989：

由

法幣切換為主權(quán)信用下具有貨幣屬性的底層儲(chǔ)備

布雷頓森林體系瓦解，黃金由官方法幣切換為主權(quán)信用系統(tǒng)下具有貨幣屬性的底層儲(chǔ)備資產(chǎn)，金融屬性框架開始主導(dǎo)黃金定價(jià)。70年代初期，布雷頓森林體系瓦解，黃金不再作為貨幣定值標(biāo)準(zhǔn)。石油危機(jī)后石油美元協(xié)議落地，貨幣體系走向以美元為中心的信用紙幣時(shí)代。我們認(rèn)為，黃金雖褪去法幣地位，但隨著主權(quán)信用建立，各國對(duì)于獨(dú)立于主權(quán)國家信用影響的底層儲(chǔ)備需求抬升，黃金仍然為此階段重要的價(jià)值儲(chǔ)備工具。貨幣屬性逐步顯現(xiàn)。央行購/售金未形成趨勢(shì)性金價(jià)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)現(xiàn)貨價(jià)(倫敦市場(chǎng)):黃金:美元1973年3月=100美元/盎司美元指數(shù)（右軸）900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.00.019751977197919811983198519871989資料：世界黃金協(xié)會(huì)，Wind

，平安證券研究所1971-1989：

由

法幣切換為主權(quán)信用下具有貨幣屬性的底層儲(chǔ)備

隨著黃金貨幣屬性認(rèn)可度提升，1971-1989年期間金融屬性框架開始主導(dǎo)黃金定價(jià)，金價(jià)與美國實(shí)際利率負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)較高。70年代石油危機(jī)導(dǎo)致美國通脹高企，實(shí)際利率下降，推升金價(jià)。同時(shí)中東地緣政治問題爆發(fā)，黃金避險(xiǎn)屬性顯現(xiàn)。80年代，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克采取激進(jìn)的緊縮貨幣政策，美國通脹水平顯著下行。同時(shí)里根推行大幅減稅以刺激投資和消費(fèi)，美國實(shí)際利率逐步走高，通脹水平進(jìn)一步下行，金價(jià)自高位回落。

因此70年代到90年代期間，黃金其貨幣屬性持續(xù)背景下，金價(jià)仍符合實(shí)際利率框架。金價(jià)與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)有效性較高通脹對(duì)金價(jià)支撐作用顯現(xiàn)美元/盎司%倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格實(shí)際利率（右軸）美國:核心PCE:同比實(shí)際利率%800700600500400300200100010.012.010.08.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0資料：彭博，Wind，平安證券研究所1990-2008：

儲(chǔ)

備地位減弱，貨幣屬性削減

1990年之后，全球央行呈現(xiàn)長達(dá)將近20年的黃金凈賣出，黃金儲(chǔ)備地位減弱，貨幣屬性削減，實(shí)際利率框架失效。90年代初期，東西方結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)從衰退中走出，呈現(xiàn)較為穩(wěn)健增長。全球經(jīng)濟(jì)迎來了高增長、低通脹的大穩(wěn)健時(shí)代（The

Great

Moderation

Era）。此背景下，現(xiàn)代貨幣政策工具的全球信任度提升，主權(quán)信用體系有效性抬升，部分國家儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿顯現(xiàn)，黃金儲(chǔ)備需求降低。全球央行開啟黃金凈賣出時(shí)代，以英國為例，1999-2002年間英國共拋售400噸黃金，占英國黃金儲(chǔ)備一半以上。央行此時(shí)期集中售金美國90年代初逐步走出衰退%美國:GDP:不變價(jià):季調(diào):折年數(shù):同比10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0資料：世界黃金協(xié)會(huì)，Wind

，平安證券研究所1990-2008：

儲(chǔ)

備地位減弱，貨幣屬性削減

各國央行長期售金，較大程度上削弱了黃金儲(chǔ)備地位，黃金貨幣屬性邊際弱化，1990年至2008年將近20年期間內(nèi)，實(shí)際利率框架總體表現(xiàn)失效，黃金未延續(xù)此前與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)走勢(shì)。

我們認(rèn)為，黃金貨幣屬性的穩(wěn)固是實(shí)際利率框架有效的前提。缺乏足夠的官方背書可能無法使黃金與實(shí)際利率形成相對(duì)有效的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但此期間央行持金意愿下降也并未使黃金貨幣屬性完全泯滅，黃金價(jià)格走勢(shì)與通脹走勢(shì)仍呈現(xiàn)一定程度的一致性。金價(jià)走勢(shì)一定程度表征通脹走勢(shì)金價(jià)與實(shí)際利率未現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性美元/盎司1,200.01,000.0800.0倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格實(shí)際利率（右軸）%美元/盎司900.00倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格美國:核心PCE:同比（右軸）%6.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.005.04.03.02.01.00.0600.0400.0200.00.0資料：聯(lián)邦儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，Wind

，平安證券研究所2009-2020：

央

行集中購金，實(shí)際利率框架有效性重現(xiàn)金價(jià)與實(shí)際利率反向關(guān)系較為顯著

隨著2008年金融危機(jī)爆發(fā)，全球央行對(duì)美元資產(chǎn)的信心出現(xiàn)一定程度的動(dòng)搖，外匯儲(chǔ)備多樣化的訴求重新抬升。黃金作為不依賴任何主權(quán)信用的儲(chǔ)備資產(chǎn)，各國央行對(duì)其持有意愿抬升。金融危機(jī)后，全球央行開啟了黃金凈買入時(shí)代。200018001600140012001000800600400R2

=

0.6987

伴隨著底層儲(chǔ)備地位重新獲得全球化認(rèn)可，黃金貨幣屬性加速夯實(shí)，其實(shí)際2000利率框架有效性重現(xiàn)。-1.000.001.002.003.004.00實(shí)際利率（%））央行此時(shí)期集中購金實(shí)際利率框架有效性重現(xiàn)美元/盎司美國:國債實(shí)際收益率:10年倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格%1,9003.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.01,7001,5001,3001,100900700500資料：世界黃金協(xié)會(huì)，Wind

，平安證券研究所2021-至今：美元信用弱化，貨幣屬性增強(qiáng)，黃金價(jià)值重估

2021年起，由于疫后美國開啟了財(cái)政寬松進(jìn)程，其公共債務(wù)規(guī)模大幅攀升，市場(chǎng)對(duì)美國政府信用擔(dān)憂逐步加深，美元信用同步弱化，黃金底層儲(chǔ)備價(jià)值再度抬升。2025年以來，特朗普大幅提升關(guān)稅及一定程度干擾美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，市場(chǎng)對(duì)于美國政府政策及美元信用的穩(wěn)定性擔(dān)憂加深，美元信用體系邊際弱化加速。此背景下，全球央行開始尋求安全性更高的底層儲(chǔ)備，央行購金規(guī)模出現(xiàn)大幅提升。2022年全球央行購金規(guī)模同比增長近140%，創(chuàng)1950年來央行年度購金規(guī)模新高，此后兩年維持年均1000噸以上購金規(guī)模。黃金貨幣屬性大幅增強(qiáng)，再度脫離實(shí)際利率框架，金價(jià)加速重估。金價(jià)再度脫離實(shí)際利率框架央行購金規(guī)模大幅抬升央行購金倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格美國:國債實(shí)際收益率:10年（右軸）美元/盎司%噸4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003.01,2002.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51,000800600400200002010

2011

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2014

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2023

2024資料：世界黃金協(xié)會(huì)，彭博，Wind

，平安證券研究所目錄CONTENTS一、框架：經(jīng)典框架歷久彌新，貨幣屬性基石穩(wěn)固二、復(fù)盤：貨幣屬性強(qiáng)弱變化主導(dǎo)不同時(shí)期定價(jià)邏輯切換三、展望：多重驅(qū)動(dòng)共振，金價(jià)持續(xù)攀升四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示美國債務(wù)問題持續(xù)發(fā)酵

近年來美國財(cái)政赤字問題不斷凸顯，債務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)張，其占GDP的比重不斷上升。2024年美國財(cái)政赤字占GDP比重達(dá)6.9%，處于歷史較高水平。債務(wù)方面，2020年疫情沖擊下，美國債務(wù)規(guī)模開啟持續(xù)擴(kuò)張。截止2025年9月，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模已超37萬億美元；2025年Q2，美國國債對(duì)GDP占比達(dá)11

9%。

赤字累積推動(dòng)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，二者形成螺旋上升，提升債務(wù)上限等短期手段則加速了循環(huán)惡化，償債壓力加劇，美國財(cái)政赤字和債務(wù)問題難以得到長期根本性解決，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷提升，美元信用逐步動(dòng)搖。美國國債總額與GDP占比美國財(cái)政赤字對(duì)GDP占比美國:國債總額GDP占比（右軸）十億美元美國財(cái)政赤字占GDP比重（盈余為負(fù)）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%40,0001.41.2135,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000.80.60.40.206.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%資料：Wind

，平安證券研究所海外政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)抬升

海外主要經(jīng)濟(jì)體政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)抬升，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升催生黃金避險(xiǎn)屬性定價(jià)。2025年以來海外主權(quán)信用環(huán)境不穩(wěn)定性逐步抬升，特朗普關(guān)稅政策下貿(mào)易保護(hù)主義升溫，法國及日本等核心經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)政治變局，以中東為代表的部分地區(qū)地緣沖突加劇。整體來看，歐美等海外主要經(jīng)濟(jì)體面臨著貿(mào)易格局重塑、地緣沖擊以及內(nèi)部政治局勢(shì)動(dòng)蕩等多重壓力，此背景下，相關(guān)核心經(jīng)濟(jì)體均面臨不同程度的主權(quán)信用重估壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)抬升一定程度催生黃金避險(xiǎn)屬性定價(jià)。主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率美國:國債收益率:10年日本:國債收益率:10年法國:國債收益率:10年英國:國債收益率:10年%6.05.04.03.02.01.00.0-1.0資料：Wind，平安證券研究所；注：數(shù)據(jù)截止至2025/10/21央行購金常態(tài)化背書黃金貨幣地位

央行購金規(guī)模顯著抬升，全球央行對(duì)黃金貨幣地位的背書增強(qiáng)，黃金貨幣屬性進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著美債問題日益尖銳，美國貿(mào)易保護(hù)主義加劇，特朗普政策搖擺頻現(xiàn)，美元信用危機(jī)逐步發(fā)酵。同時(shí)海外其他核心經(jīng)濟(jì)體政治問題頻發(fā)，地緣沖突擾動(dòng)加劇，全球避險(xiǎn)需求日益抬升。黃金作為獨(dú)立于主權(quán)信用的底層儲(chǔ)備，可滿足各國央行風(fēng)險(xiǎn)管理、優(yōu)化儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)等訴求，全球黃金儲(chǔ)備由此加速增長。

央行購金或常態(tài)化，黃金貨幣地位持續(xù)夯實(shí)。我們認(rèn)為，海外政治經(jīng)濟(jì)問題或有較強(qiáng)持續(xù)性，美元信用體系仍將受到較強(qiáng)挑戰(zhàn)。格局重塑下，黃金或仍為各國央行持續(xù)增加的核心儲(chǔ)備，黃金貨幣地位持續(xù)夯實(shí)。全球央行購金規(guī)模全球央行黃金儲(chǔ)備噸央行購金噸全球:黃金儲(chǔ)備:當(dāng)月值同比增速（右軸）1,20040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000.040.030.020.0101,0008006004002000-0.01-0.02-0.03資料：世界黃金協(xié)會(huì)，Wind

，平安證券研究所黃金投資需求驅(qū)動(dòng)持續(xù)增強(qiáng)COMEX黃金持倉變化

黃金投資需求驅(qū)動(dòng)持續(xù)增強(qiáng)。2025年以來，隨著美元信用走弱主線逐步清晰，黃金長期上漲邏輯進(jìn)一步堅(jiān)實(shí)，黃金投資需求逐步攀升。2025年下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，黃金上漲動(dòng)能實(shí)現(xiàn)長短期共振，全球黃金ETF實(shí)

現(xiàn)

持續(xù)凈流入，9月規(guī)模創(chuàng)階段性新高，COMEX黃金持倉同步提升。張COMEX:黃金:總持倉900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000

我們認(rèn)為降息交易仍為金價(jià)短期核心驅(qū)動(dòng)，ET