買入（首次）執(zhí)業(yè)證書：S0600521080005盈利預(yù)測與估值2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入（百萬元）490.81371.49425.55487.86583.02執(zhí)業(yè)證書：執(zhí)業(yè)證書：S0600523080004wangshijie@歸母凈利潤（百萬元）(288.24)(343.46)(212.61)EPS-最新攤?。ㄔ?股）(2.38)(2.84)(1.76)(1.25)(0.73)P/E（現(xiàn)價(jià)&最新攤?。?38.96)(32.69)(52 解決方案已深入金融、能源、政府、交通、醫(yī)療等十余個(gè)行業(yè)。25Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.25億元，同比上升7.42%；歸母凈利潤-2.13億收盤價(jià)(元)n底層硬件變革帶動(dòng)軟件重構(gòu)，GPU-Native數(shù)據(jù)庫呼之欲出：架構(gòu)層面基礎(chǔ)數(shù)據(jù)例如存儲(chǔ)引擎的革新、數(shù)據(jù)布局優(yōu)化、查詢執(zhí)行引擎的重構(gòu)等。GPU直連SSD技術(shù)將使得數(shù)據(jù)庫從一個(gè)在通用操作系統(tǒng)上運(yùn)行的、管nAI技術(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，積極布局出海：公司擁有AI-ReadyDataPlat全流程的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)洞察能力。2024年，星環(huán)庫代表廠商。同時(shí)，公司擁有分布式關(guān)系型數(shù)據(jù)庫軟件（ArgoDB和18日正式向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，計(jì)劃發(fā)行H股并實(shí)現(xiàn)“A+H”有望迎來新機(jī)遇。公司在GPU-Native數(shù)據(jù)公司深度研究 4 4 7 4 5 7 8 8 8 8 9 9 9 9 5 數(shù)據(jù)與云計(jì)算技術(shù)，幫助企業(yè)構(gòu)建AI基礎(chǔ)圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所的實(shí)質(zhì)性控股。部分高層在公司服務(wù)已有十余載。孫元浩，1977年出生，分別于礎(chǔ)軟件起家。圖2：星環(huán)科技股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025年8月13日）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表1：公司管理層介紹（截至2025年8月13日）行董事及總經(jīng)理。執(zhí)行董事及副總裁執(zhí)行董事及副總裁執(zhí)行董事及副總執(zhí)行董事及副總要負(fù)責(zé)公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展及運(yùn)營。的整體管理。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所是兼容Oracle和MySQL的分布式交易型數(shù)據(jù)庫，支持集中式與分布式一體化架構(gòu)，與框架，具備資源管理、監(jiān)控、安全等企業(yè)級(jí)功能，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)智能化決策與運(yùn)營。圖3：公司產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所主要因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)影響，客戶采購決策更謹(jǐn)慎，招標(biāo)和驗(yàn)收后置，導(dǎo)致收入確認(rèn)延遲。25Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.25億元，同比上升7.42%；歸母凈利潤公司深度研究圖4：公司2018到25Q1-3營收與同比增速圖5：公司2018到25Q1-3歸母凈利潤與同比增速49%4.91-54%2.603.313.7332%3.71-54%2.601.7427%13%2.251.74 1.13-24%-52%-52%-1.84-2.45-1.39-2.1127%-1.84-2.45-1.39-2.11-11%-2.13-11%-33%-19%-2.71-2.88-3.43數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖6：2023-25H1分行業(yè)營收占比圖7：2024-25H1分行業(yè)營收同比增速2024數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司深度研究定制化平臺(tái)與業(yè)務(wù)分析解決方案需求增加。圖8：2018-25H1分產(chǎn)品營收占比120.00%0.30%4.49%22.37%0.30%4.49%22.37%0.20%19.59%100.00%3.56%4.36%16.41%16.11%11.99%8.78%100.00%3.56%4.36%16.41%16.11%2.22%11.68%16.46%80.00%60.00%88.01%89.00%40.00%80.03%79.47%76.50%72.84%79.18%40.00%80.03%79.47%76.50%72.84%20.00%0.00%2022202320242025H120182019202020212022202320242025H1軟件產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)解決方案軟硬一體產(chǎn)品及服務(wù)其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖9：2019-25H1分產(chǎn)品營收同比增速8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2019202020212022202320242025H1201920202021202220232024-1.00%軟件產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)解決方案軟硬一體產(chǎn)品及服務(wù)其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所產(chǎn)品及服務(wù)的毛利率同比顯著下滑，共同拉低了整體盈利水平。圖10：2018到25Q1-3公司毛利率60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%61.61%60.69%58.02%58.94%56.54%61.61%60.69%58.02%58.94%56.54%59.61%50.67%47.49% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖11：2019-25H1分產(chǎn)品毛利率80%60%53.29%53.50%64.35%66.33%71.83%67.75%70.99%62.00%58.64%80%60%53.29%53.50%46.61%47.49%46.47%35.75%40%20%0%-20%-40%5.39%0.21%3.84%7.30%9.08%2.20%0%-20%-40%2019202020212022202320242025H1-30.22%軟件產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)解決方案軟硬一體產(chǎn)品及服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所顯著下降，管理費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定。然而，研發(fā)費(fèi)用率高企，對(duì)當(dāng)期利潤形成侵蝕，圖12：2020到25Q1-3公司費(fèi)用率60%61%4%55%66%60%61%4%55%54%45%52%54%45%52%33%50%38%42%38%37%31%26%202020212022202320242025Q1-3銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖13：2018到25Q1-3公司扣非歸母凈利率-101.59%-102.23%-132.43%-134.15% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖14：不同AI任務(wù)對(duì)存儲(chǔ)的要求有很大差異數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)，東吳證券研究所存儲(chǔ)評(píng)估指標(biāo)從傳統(tǒng)的“每TB成本”（TB/TCO）轉(zhuǎn)向新興的“每IOPS成本”向量數(shù)據(jù)庫、推薦系統(tǒng)和圖計(jì)算。這類應(yīng)用吞吐量，而是系統(tǒng)處理海量、高并發(fā)、小圖15：需要新的存儲(chǔ)層級(jí)出現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)，東吳證券研究所），度(Qd)。個(gè)軟件棧（即上一張圖的"CurrentApproach"）習(xí)慣于"串行化"(serialize)或"批處理"(batch)I/O，這會(huì)人為地壓低系統(tǒng)實(shí)際的隊(duì)列圖16：軟件和存儲(chǔ)是新的瓶頸數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)，東吳證券研究所GPU只在計(jì)算需要時(shí)才“按需”(on-demand)從一個(gè)統(tǒng)一的分層存儲(chǔ)池中抓取它需要圖17：GPU地位提升數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)，東吳證券研究所SCADA是一個(gè)用于解決AII/O瓶頸的、可擴(kuò)(用戶態(tài)驅(qū)動(dòng))繞過內(nèi)核，實(shí)現(xiàn)極致的IOPS?？蛻舳耍篏PU圖18：GPU直連多個(gè)SSD圖19：GPU成為核心，CPU被跳過數(shù)據(jù)來源：OCP，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)，東吳證券研究所傾向采用純列式或混合式存儲(chǔ)格式，并原生支持ApacheArrow等零查詢執(zhí)行引擎的重構(gòu)。算子的GPU原生實(shí)現(xiàn):掃描(Scan)、連接(Join)、聚合數(shù)據(jù)本地性優(yōu)化。優(yōu)化器在生成執(zhí)行計(jì)劃時(shí)，必須優(yōu)先考接數(shù)據(jù)傳輸，使基于S3接口的向量數(shù)據(jù)庫性能提升8倍。數(shù)據(jù)和AI融合領(lǐng)域的前瞻性布局和行業(yè)豐富實(shí)踐，圖20：中國面向生成式AI的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，2025數(shù)據(jù)來源：IDC，東吳證券研究所科技AI-ReadyDataPlatform是一個(gè)AI賦能并為AI生產(chǎn)和提供高質(zhì)量數(shù)據(jù)的平臺(tái)。該圖21：星環(huán)科技AI-ReadyDataPlatform數(shù)據(jù)來源：星環(huán)科技，東吳證券研究所圖22：星環(huán)科技新一代AIInfra，全棧能力賦能各行業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)來源：星環(huán)科技，東吳證券研究所報(bào)告，報(bào)告繪制了RAG（檢索增強(qiáng)生成）管道建設(shè)路徑以及其中包含的主要技術(shù)和算析型業(yè)務(wù)場景的分布式閃存數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，主要用于構(gòu)建離線數(shù)據(jù)倉庫、實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)倉庫、等）的核心數(shù)據(jù)系統(tǒng)的構(gòu)建。新加坡理工學(xué)院等頂尖機(jī)構(gòu)及高校達(dá)成合作，聯(lián)合推進(jìn)AI技術(shù)研究、資源互通與人才培養(yǎng)；另一方面，積極尋求商業(yè)落地，其大數(shù)據(jù)平臺(tái)與AI知識(shí)圖譜產(chǎn)品已獲得新加坡近年來公司持續(xù)高研發(fā)投入，對(duì)新興市場戰(zhàn)略開拓，盡管面臨盈利挑戰(zhàn)，但在AI基礎(chǔ)設(shè)施軟件市場的地位得到認(rèn)可，按2024年收入計(jì)位列中國第五，且為平臺(tái)業(yè)務(wù)、分布式關(guān)系型數(shù)據(jù)庫軟件業(yè)務(wù)等。該部分業(yè)務(wù)有望充分受益于AI表2：營收預(yù)測（億元）務(wù)79%務(wù)4.26數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所領(lǐng)先，是中國面向生成式AI的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)導(dǎo)者，理應(yīng)擁有更高估表3：可比公司估值（截至2025年12月17日）公司數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：星環(huán)科技2025-2027年歸母凈利潤為東吳證券研究所預(yù)測，達(dá)夢數(shù)據(jù)和海量數(shù)據(jù)歸母凈利潤為2025年12月推理旺盛的需求。數(shù)據(jù)庫產(chǎn)業(yè)有望迎來新機(jī)遇。星環(huán)科技在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域早有產(chǎn)品2025-2027年?duì)I收分別為4.26/4.88/5.83億元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。01110369