目錄一、熱思考國信貸場，幾何？ 6（一區(qū)域性銀行風(fēng)波的沖擊有多大？僅當(dāng)日市場劇烈反應(yīng)目前沖并未持續(xù) 6（二私募信貸是值得擔(dān)憂“蟑螂嗎？短期外溢風(fēng)險有限但或“裂痕初現(xiàn)” 8（三信貸市場還有哪些潛藏的風(fēng)險？商業(yè)地產(chǎn)消費者信貸等風(fēng)險值得關(guān)注 11二大類產(chǎn)&外事件&數(shù)據(jù)美達(dá)成易協(xié)議黃金續(xù)兩周調(diào) 14（一）大類資產(chǎn)：納指續(xù)創(chuàng)歷史新高，黃金連續(xù)兩周回調(diào) 14（二）中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅局勢有所降溫 19（三）美聯(lián)儲：10例會降息25BP，12結(jié)束縮表 20（四）歐央行：第三次按兵不動，三季度經(jīng)濟表現(xiàn)韌性 22（五）日央行：10會議按兵不動 23三、全宏觀：關(guān)注10月ADP就業(yè) 23風(fēng)險提示 24圖表目錄圖表1：10月16日，美國銀行股大幅調(diào)整 6圖表2：10月16日，美國避險資產(chǎn)明顯上漲 6圖表3：10月16日，美國VIX大幅飆升 6圖表4：10月16日，美國企業(yè)債信用利差飆升 6圖表5：10月16日兩家涉事行規(guī)模明顯小于硅谷銀行 7圖表6：硅谷銀行事件時，銀行業(yè)普遍存在賬面虧損 7圖表7：10月16日事件與硅谷銀行風(fēng)波的對比 7圖表8：相較于硅谷銀行風(fēng)波，本輪市場跌幅更小 8圖表9：近期，VIX指數(shù)回落，企業(yè)債信用利差下行 8圖表10：硅谷銀行沖擊后，銀行板塊持續(xù)超跌 8圖表11：本輪銀行的超跌，已經(jīng)得到一定程度的修復(fù) 8圖表12：近年來，全球私募信貸規(guī)?？焖倥蛎?9圖表13：2024年美國信貸結(jié)構(gòu)，私人信貸占比約14% 9圖表14：近些年，BDC規(guī)?？焖贁U張 9圖表15：近期，彭博美國BDC指數(shù)一度大幅調(diào)整 9圖表16：美國私募信貸違約率仍較低 10圖表17：養(yǎng)老金與保險公司資金封閉、久期長 10圖表18：BDC中被迫修改協(xié)議新增的PIK占比上升 10圖表19：當(dāng)下私募信貸對科技行業(yè)的敞口較高 10圖表20：企業(yè)自由現(xiàn)金流下降，外部融資需求增加 11圖表21：主要科技企業(yè)業(yè)績超預(yù)期幅度下降 11圖表22：美國商業(yè)抵押貸款拖欠率處于歷史相對高位 11圖表23：商業(yè)地產(chǎn)中，辦公室的拖欠率相對較高 11圖表24：美國商業(yè)地產(chǎn)價格表現(xiàn)較房價表現(xiàn)更弱 12圖表25：美國辦公樓空置率相對較高 12圖表26：美國低收入群體的收入更多依靠社保 12圖表27：美國低收入群體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中地產(chǎn)占比較高 12圖表28：消費者貸款風(fēng)險主要存在于低收入群體中 13圖表29：當(dāng)前，車貸、信用卡貸款等拖欠率均在走高 13圖表30：美國企業(yè)債市場困境指數(shù)仍處于低位 13圖表31：高收益?zhèn)磥?年內(nèi)的到期壓力相對有限 13圖表32：當(dāng)前尚未出現(xiàn)小型企業(yè)的貸款明顯收緊 14圖表33：高收益?zhèn)l(fā)行利率持續(xù)回落 14圖表34：當(dāng)周，發(fā)達(dá)市場股指漲跌互現(xiàn) 14圖表35：當(dāng)周，新興市場股指多數(shù)下跌 14圖表36：當(dāng)周，美國標(biāo)普500行業(yè)多數(shù)下跌 15圖表37：當(dāng)周，歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)下跌 15圖表38：當(dāng)周，恒生指數(shù)悉數(shù)下跌 15圖表39：當(dāng)周，恒生指數(shù)行業(yè)多數(shù)下跌 15圖表40：當(dāng)周，發(fā)達(dá)國家10Y國債利率多數(shù)下行 16圖表41：當(dāng)周，美、英、德10Y國債收益率走勢 16圖表42：當(dāng)周，新興市場10Y國債收益率多數(shù)上行 16圖表43：當(dāng)周，巴西、土耳其10Y收益率走勢 16圖表44：美元指數(shù)上行，其他貨幣兌美元悉數(shù)貶值 17圖表45：當(dāng)周，歐元兌美元走勢 17圖表46：當(dāng)周，主要新興市場兌美元多數(shù)升值 17圖表47：當(dāng)周，美元兌雷亞爾和韓元走勢 17圖表48：當(dāng)周，美元兌在岸人民幣貶值至7.1135 17圖表49：當(dāng)周，美元兌在岸人民幣下行至7.1135 17圖表50：當(dāng)周，大宗商品價格漲跌互現(xiàn) 18圖表51：當(dāng)周，WTI原油、布倫特原油下跌 18圖表52：當(dāng)周，焦煤、螺紋鋼走勢分化 18圖表53：當(dāng)周，LME銅、LME鋁價格上漲 19圖表54：當(dāng)周，通脹預(yù)期上行至2.30% 19圖表55：當(dāng)周，COMEX金大跌、COMEX銀上漲 19圖表56：當(dāng)周，10Y美債實際收益率上行至1.81% 19圖表57：2025年中美貿(mào)易沖突梳理 20圖表58：美聯(lián)儲10月例會決議：降息25BP，縮表將于12月結(jié)束 20圖表59：市場預(yù)期聯(lián)儲2026年降息2次（BP，截止11月1日） 21圖表60：聯(lián)儲官員傾向（截止10月7日） 21圖表61：本周聯(lián)儲官員發(fā)言 22圖表62：美國居民消費遠(yuǎn)超海外其他國家 22圖表63：德國工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較差 22圖表64：日央行小幅上修經(jīng)濟增速預(yù)測 23圖表65：日本企業(yè)盈利增速回落 23圖表66：全球主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)日歷 2310月中旬以來，美國兩家區(qū)域銀行接連披露貸款欺詐案引發(fā)的損失，一度引發(fā)市場對海外信貸市場的擔(dān)憂。區(qū)域性銀行風(fēng)波會否延續(xù)、信貸市場還有哪些風(fēng)險？一、熱點思考：美國信貸市場，風(fēng)險幾何？（一）區(qū)域性銀行風(fēng)波的沖擊有多大？僅當(dāng)日市場劇烈反應(yīng)，目前沖擊并未持續(xù)10月16日，美國區(qū)域性銀行再起波瀾，引發(fā)市場當(dāng)日的快速震蕩。當(dāng)天，Zion5000WesternAlliance美國區(qū)域性銀行指數(shù)短時間重挫6.7%，銀行板塊整體下跌4.1%、5003.1%4350美元/盎司，10Y9.2bp4.0%一度大29點；4）美國投資級、高收益企業(yè)債信用利差大幅上行。圖表1：10月16日國銀股幅整 圖表2：10月16日國避資明上漲 時時時時時時時時時時時時

10月16日，美國銀行股快速調(diào)整區(qū)域性銀行指數(shù) 標(biāo)普銀行指數(shù) 標(biāo)普500指數(shù)

(美元/盎司) 黃金現(xiàn)貨10Y美債利率（右軸）4350430042504200時時時時時時時時時時時時時時時時時

10月16日避險資產(chǎn)明顯上漲

(%)4.064.044.024.003.983.963.943.92彭博、研究 彭博、研究 圖表3：10月16日國VIX幅升 圖表4：10月16日國企債用差 10月16日VIX大幅飆升2927252321時時時時時時時時時時時時時

(%)美國投資級企業(yè)債信用利差美國高收益企業(yè)債信用利差（右軸）美國投資級企業(yè)債信用利差美國高收益企業(yè)債信用利差（右軸）0.800.75

10月16日美國企業(yè)債信用利差飆升

(%)3.12.92.7彭博、研究

0.702025-07 2025-08 2025-09 彭博、研究

2.5800-9002）1016更像個別授信/欺詐事件引發(fā)的信用損失，與硅谷銀行事件當(dāng)年區(qū)域銀行普遍存在的久期錯配情況不同，或難引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。3）擠兌，而涉事銀行負(fù)債端更為健康。圖表5：10月16日兩家涉事行規(guī)模明顯小于硅谷銀行圖表6：硅谷銀行事件時，銀行業(yè)普遍存在賬面虧損（億美元）涉事銀行與硅谷銀行的規(guī)模對比Zions WesternZions WesternAlliance 硅谷銀行0

(億美元)02008Q12008Q42008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2

美國銀行業(yè)未實現(xiàn)損益情況可供出售金融資產(chǎn) 持有到期資產(chǎn)總資產(chǎn) 總存款 總貸款彭博、研究 彭博、研究圖表7：10月16日與硅銀風(fēng)的比 維度當(dāng)前事件硅谷銀行事件銀行類型與體量典型區(qū)域性銀行，資產(chǎn)體量明顯小于SVB（中型、非GSIB）SVB為更大體量的區(qū)域性銀行，倒閉前總資產(chǎn)約兩千億美元量級風(fēng)險性質(zhì)個別授信/欺詐導(dǎo)致的信用損失（疑涉應(yīng)收/發(fā)票融資鏈，存在重復(fù)質(zhì)押等可能）久期錯配與利率風(fēng)險暴露（HTM/AFS證券未實現(xiàn)虧損放大）傳導(dǎo)機制個案性質(zhì)為主，主要通過法律/追償與撥備反映；對同業(yè)影響多為情緒與估值溢價資產(chǎn)端虧損與負(fù)債端脆弱性疊加，形成更強的負(fù)向循環(huán)負(fù)債端狀態(tài)目前未見大規(guī)模同業(yè)恐慌性擠兌跡象，存款端相對穩(wěn)定高占比大額、非保險存款集中于同質(zhì)客群，社交媒體放大擠兌觸發(fā)事件疑似虛假/不可用抵押品多重質(zhì)押等觸發(fā)個案損失與訴訟利率快速上行→證券估值下跌→處置/融資受限→市場信心坍塌風(fēng)險擴散渠道可能通過同一應(yīng)收被多家機構(gòu)主張引發(fā)跨機構(gòu)糾紛同業(yè)普遍的久期錯配與未實現(xiàn)虧損、相似負(fù)債結(jié)構(gòu)引發(fā)連鎖擔(dān)憂市場影響形態(tài)區(qū)域行板塊短期波動、風(fēng)險溢價上行但可控廣泛影響金融股與風(fēng)險資產(chǎn)，階段性波動顯著時間尺度個案推進按法律與風(fēng)控節(jié)奏，演化相對慢變量擠兌是快變量，流動性事件在數(shù)日內(nèi)急劇發(fā)酵彭博從市場表現(xiàn)來看，市場的擔(dān)憂也并未持續(xù)。2023年，在美聯(lián)儲3月12BTFP500尤其是區(qū)域性銀行板塊的相對滯漲仍延續(xù)至了4月底。背后的原因在于，第一，HTM/AFS未實現(xiàn)虧損雖被時間換空間，但資本與再融資彈性受限；第二，市場預(yù)期會有更嚴(yán)的資本/ROE用周期擔(dān)憂仍存，對銀行業(yè)仍有壓制。而本輪中，區(qū)域性銀行股價已經(jīng)開始回升；VIX指數(shù)的回落、企業(yè)債信用利差的下行同樣也在反應(yīng)市場擔(dān)憂的緩和。圖表8：較硅銀風(fēng)波本市跌更小 圖表9：期，VIX指落，業(yè)信利下行

本輪與硅谷銀行風(fēng)波的對比2025年10月16日 2023年3月9日區(qū)域性銀行指數(shù) 標(biāo)普銀行指數(shù) 標(biāo)普1500指數(shù)

近期，企業(yè)債信用利差、VIX指數(shù)回落 VIX指數(shù)高收益企業(yè)債信用利差（右軸）5040302010

(%)4.84.33.83.32.82.3彭博、研究 彭博、研究圖表10：硅銀沖，銀板持超跌 圖表本銀的，已得一程的復(fù) 標(biāo)普500標(biāo)普500指數(shù)區(qū)域性銀行/銀行整體銀行/標(biāo)普5001.00.90.8

2023年3月硅谷銀行事件前后的市場表現(xiàn)

10月10日以來的市場表現(xiàn) 標(biāo)普500指數(shù) 區(qū)域性銀行/銀行整銀行/標(biāo)普5001.031.021.011.000.990.980.970.960.95時時時時時時時時時時時時時時0.703-0803-1703-2804-0704-1904-2905-1005-20彭博、研究 彭博、研究（二）私募信貸是值得擔(dān)憂的蟑螂嗎？短期外溢風(fēng)險有限，但或已裂痕初現(xiàn)相較區(qū)域性銀行風(fēng)波本身，市場更為擔(dān)憂的是其背后的蟑螂效應(yīng)，私募信貸問題即是其中的典型。摩根大通CEO杰米·戴蒙評論當(dāng)前區(qū)域銀行信貸問題時說：當(dāng)你看到一只蟑螂時，可能還有更多。隨著信貸質(zhì)量惡化、盈利增速下行、貸款條件收緊，過去幾年規(guī)?？焖倥蛎浀乃侥夹刨J所潛藏的風(fēng)險，無疑是市場最為擔(dān)憂的。截至2024年，全球私募信貸規(guī)模已達(dá)2.3萬億美元，而2024年美國私募信貸約1.2萬億美元，占所有企業(yè)借貸的14%、規(guī)?？捎^。而多數(shù)商業(yè)發(fā)展公司（BDC）作為私募信貸市場的核心參與者，其股價也在近期一度出現(xiàn)明顯的波折。圖表12：近來全募信規(guī)快膨脹 圖表美信結(jié)構(gòu)私信占約14% (億美元)0

全球私募信貸規(guī)模迅速膨脹2024年美國信貸結(jié)構(gòu)(萬億美元)杠桿貸款,1.42024年美國信貸結(jié)構(gòu)(萬億美元)杠桿貸款,1.4私募信貸,1.2高收益?zhèn)?.4銀行工商業(yè)貸款,2.4小型企業(yè)債務(wù),2.1彭博、研究 美聯(lián)儲、研究圖表14：近年，BDC規(guī)模速張 圖表15：近，博國BDC數(shù)度大調(diào)整 120110

近年來，BDC規(guī)?？焖贁U張

(億美元) 彭博BDC標(biāo)普BDC指數(shù)市值（右軸700

1400 彭博美國BDC指數(shù)一度出現(xiàn)大幅調(diào)整12001000100

600

80090802022-01 2023-01 2024-01 2025-01彭博、研究

500400

600400

彭博、研究年次貸借款人的信用風(fēng)險顯著高于當(dāng)下私募信貸的典型借款人。私募信貸違約率長期在1–2%20251.8%。LP。這類機構(gòu)資金以閉鎖承諾資本圖表16：美私信約率較低 圖表17：養(yǎng)金保司資封、期長 3.0%2.5%

美國私募信貸違約率

2023年美國私募信貸主要投資機構(gòu)公共養(yǎng)老2.0%1.5%1.0%0.5%

非營利機構(gòu),6.48%

其他,23.49%

金,17.44%金13.24%0.0%

主權(quán)財富基 其他私募金,7.23%

個人投資 保險公司

基金,者,8.69%彭博、研究 彭博、研究

9.84%

13.59%然而，市場的擔(dān)憂也并非空穴來風(fēng)，私募信貸市場已裂痕初現(xiàn)。一方面，2020年后新增PIK（實物付息條款）貸款中，非應(yīng)激性PIK（非原始條款包含的PIK）占比顯著上升；這類貸款比例的上升，說明借款人現(xiàn)金流不足，只能被迫通過修改協(xié)議以短期緩解流動性壓力，反映了底層現(xiàn)金流的邊際惡化。另一方面，當(dāng)前私募信貸的投向過度集中于科技行業(yè)，一旦美國科技企業(yè)盈利超預(yù)期幅度下降、資本開支增加科技企業(yè)自由現(xiàn)金流的消耗，過高的科技行業(yè)敞口或帶來更高的風(fēng)險。圖表18：BDC被改協(xié)新的PIK占升 圖表19：當(dāng)私信科技業(yè)敞較高 (%)76543210

BDC中被迫修改協(xié)議新增的PIK占比上升被迫通過修改協(xié)議新增的PIK 原始條款包含的PIK2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

(%)2520151050

BDC投資的行業(yè)分布2023年 2024年 2025年彭博、研究 彭博、研究圖表20：企自現(xiàn)下降外融需增加 圖表21：主科企績超期度降 美國主要科技企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF） % 美國主要科技企業(yè)EPS超預(yù)期幅度10億美元6050403020100-10

亞馬遜 微軟 谷歌 元宇宙

亞馬遜微軟亞馬遜微軟谷歌META02015 2017 2019 2021 2023 2025 2023/3 2023/9 2024/3 2024/9 2025/3彭博、研究 彭博、研究（三）信貸市場還有哪些潛藏的風(fēng)險？商業(yè)地產(chǎn)、消費者信貸等風(fēng)險均值得關(guān)注首先，商業(yè)地產(chǎn)和商業(yè)抵押貸款支持證券仍是值得關(guān)注的風(fēng)險之一。2025年8CMBS11.8%、創(chuàng)2020202518.4%CRE敞口圖表22：美商抵款拖率于史對位 圖表23：商地中公室拖率對高 拖欠率特殊服務(wù)比率拖欠和特殊服務(wù)貸款綜合比率15105

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款拖欠率處歷史相對高位

(%) 辦公室 單人住宅工業(yè)醫(yī)院多人住宅其他201510

不同類型商業(yè)地產(chǎn)的拖欠率2021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07彭博、研究

02020-012021-012022-012023-012024-012025-01彭博、研究圖表24：美商地格表較價現(xiàn)弱 圖表25：美辦樓率相較高 商業(yè)地產(chǎn)價格同比（右軸）標(biāo)普席勒美國20城市綜合房價同比2520151050-5-10-15-20-25-30

美國商業(yè)地產(chǎn)價格表現(xiàn)較房價表現(xiàn)更弱

(%)191817161514131211201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

美國辦公樓空置率彭博、研究 科利爾斯、研究從收入結(jié)構(gòu)上，2025圖表26：美低入的收更依社保 圖表27：美低入資產(chǎn)構(gòu)地占較高 美居民收入 按收入分組（2023年）薪資 自我雇傭 社保、退休金 利息、股息公共援助 失業(yè)保險 其他100%

美居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：按收入分組（2024Q4）房地產(chǎn) 耐用消費品 公司權(quán)益等 DB退休金DC退休金 私營企業(yè) 其他100%80% 80%60% 60%

0-20% 20-40% 40-60% 60-80% 80-100%美國勞工局（BLS）、研究

0-20% 20-40%40-60%60-80%80-99%99-100%美聯(lián)儲、研究15抵押貸款汽車貸款學(xué)生貸款房屋凈值循環(huán)信貸信用卡貸款其他貸款1050圖表28：消者款主要在低入體中 圖表29：當(dāng)，貸用卡款拖15抵押貸款汽車貸款學(xué)生貸款房屋凈值循環(huán)信貸信用卡貸款其他貸款1050

不同收入群體消費者信貸占總資產(chǎn)比例 最低的50% 90%-99% 1%

(%)

不同類型貸款的90天以上拖欠率20%10%0%美聯(lián)儲、研究最后，過去幾年屢屢引發(fā)市場擔(dān)憂的高收益?zhèn)L(fēng)險，短期或相對可控。1）業(yè)債市場困境指數(shù)來看，當(dāng)前投資級、高收益?zhèn)睦Ь持笖?shù)分別處于歷史10.2%、11.1%的分位水平，風(fēng)險相對較低。2）從滾續(xù)壓力來看，未來2年內(nèi)高收益率債的到期壓力相對有限，且小型企業(yè)的信貸收緊比率也未現(xiàn)明顯抬升。3）10276.6%，僅略高于高圖表30：美企債困境數(shù)處低位 圖表31：高益未來2年內(nèi)到壓相有限 1.00.80.60.40.2

美國企業(yè)債市場困境指數(shù)

（億美元）高收益?zhèn)牡狡趬毫Ω嗉性?029年2500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月總體投資級投機級200520072009201120132015201720192021總體投資級投機級20052007200920112013201520172019202120232025紐約聯(lián)儲、研究 美聯(lián)儲、研究圖表32：當(dāng)尚出型企的款顯緊 圖表33：高益發(fā)率持回落 大中型企業(yè)貸款收緊比例小型企業(yè)貸款收緊比例100

不同規(guī)模企業(yè)的信貸收緊比率

（%）高收益?zhèn)骄l(fā)行利率已趨近于存量債務(wù)平均票息率 存量債務(wù)平均票息率平均發(fā)行利率985070 519911993199519971991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320252010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025彭博、研究 彭博、研究&海外事件&黃金連續(xù)兩周回調(diào)（一）大類資產(chǎn)：納指續(xù)創(chuàng)歷史新高，黃金連續(xù)兩周回調(diào)當(dāng)周，發(fā)達(dá)市場股指漲跌互現(xiàn)、新興市場股指多數(shù)下跌。發(fā)達(dá)市場股指方面，日2256.3%2.2%CAC40、德國DAX分別下跌1.5%、1.3%、1.2%；新興市場股指方面，韓國綜合指數(shù)、巴西IBOVESPA指數(shù)、開羅CASE30分別上漲4.2%、2.3%、1.5%；胡志302.6%1.4%0.7%。6.3%2.2%0.8%0.7%0.7%-1.0%-1.2%-1.3%-1.5%德國DAX圖表34：當(dāng)，達(dá)股指跌現(xiàn) 圖表356.3%2.2%0.8%0.7%0.7%-1.0%-1.2%-1.3%-1.5%德國DAX7%6%5%4%3%2%1%0%-1%納斯達(dá)克指數(shù)-2%納斯達(dá)克指數(shù)

6%4.2%2.3%4.2%2.3%1.5%-0.3%-0.3%-0.7%-1.4%-2.6%2%0%-2%日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)平均英國富時100標(biāo)普500恒生指數(shù)法國CAC40澳大利亞普通股指數(shù)韓國綜合指數(shù)巴西IBOVESPA指數(shù)開羅日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)平均英國富時100標(biāo)普500恒生指數(shù)法國CAC40澳大利亞普通股指數(shù)韓國綜合指數(shù)巴西IBOVESPA指數(shù)開羅CASE30印度SENSEX30泰國SET指數(shù)南非富時綜指伊斯坦布爾證交所…胡志明指數(shù)5003.9%3.7%、3.7%3.0%、2.8%、0.6%；歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)下跌，通信服務(wù)、醫(yī)療保險、必須消費分別下跌4.1%、3.2%、3.2%，公共事業(yè)、金融、科技分別上漲1.9%、1.2%、0.9%。3.0%2.8%0.6%0.1%0.0%-1.2%-1.5%-2.6%...%1.9%1.2%0.9%0.5%-1.0%-1.8%-3.0%-3.2%-3.2%-4.1%圖表363.0%2.8%0.6%0.1%0.0%-1.2%-1.5%-2.6%...%1.9%1.2%0.9%0.5%-1.0%-1.8%-3.0%-3.2%-3.2%-4.1%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%

3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%信息技術(shù)可選消費通訊服務(wù)醫(yī)療保健材料房地產(chǎn)公用事業(yè)金融科技信息技術(shù)可選消費通訊服務(wù)醫(yī)療保健材料房地產(chǎn)公用事業(yè)金融科技能源工業(yè)非必需消費材料必需消費醫(yī)療保健通信服務(wù)當(dāng)周，恒生指數(shù)悉數(shù)下跌，行業(yè)方面多數(shù)下跌。恒生科技、恒生中國企業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)分別下跌2.5%、2.1%、1.0%。行業(yè)方面，資訊科技、地產(chǎn)建筑、非必需消2.9%2.4%1.6%1.0%0.8%。2%1.6%2%1%1%0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%-4%1.0%0.8%0.1%-0.1%..%-1.0%.2%1.6%2%1%1%0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%-4%1.0%0.8%0.1%-0.1%..%-1.0%..%-2.4%-2.9%-1.0%-2.1%-1.0%-2.1%-2.5%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%恒生指數(shù)恒生中國企業(yè)指數(shù)恒生科技原材料恒生指數(shù)恒生中國企業(yè)指數(shù)恒生科技原材料能源地產(chǎn)建筑資訊科技10103.3bp4.43%101.2bp3.42%10年期國債收益率3.4bp3.38%100.7bp1.66%10年期國9bp4.11%103.0bp2.71%。圖表40：當(dāng)，達(dá)家10Y國利多下行 圖表41：當(dāng)，、德10Y國收率走勢 (bp) 9

(%) (%)3-13-1-1-3 -386 4.54 4.020 3.5-2-4 3.0美國德國法國英國意大利日本-6美國德國法國英國意大利日本

3.53.02.52.01.52023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-0910240.0bp31.93%，3.7bp3.7bp2.3bp2.0bp8.87%。圖表興場10Y國收率數(shù)行 圖表43：當(dāng)，西耳其10Y益走勢 (bp) (%) (%)2402240244-1-20

16 3515 3014 2513 2012 1511 102023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09泰國越南印度土耳其巴西南非巴西10Y 土耳其10Y（右軸）泰國越南印度土耳其巴西南非當(dāng)周，美元指數(shù)上漲，其他貨幣兌美元悉數(shù)貶值。美元指數(shù)上漲0.8%至99.73，0.8%值0.1%。主要新興市場貨幣兌美元多數(shù)升值，菲律賓比索兌美元升值0.1%，印尼盧比兌美元持平，土耳其里拉兌美元貶值0.3%，韓元兌美元升值0.7%，墨西哥比索兌0.6%0.2%。0.8%-0.1%-0.8%-0.7%-1.2%圖表美指上其他幣美元悉貶值 圖表45：當(dāng)，0.8%-0.1%-0.8%-0.7%-1.2%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%

110108106104102100982024-01962024-01

1.201.181.161.141.121.101.081.061.041.02美元指數(shù)歐元兌美元英鎊兌美元日元兌美元加元兌美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美元指數(shù)歐元兌美元英鎊兌美元日元兌美元加元兌美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖表46：當(dāng)，要市場美多升值 圖表47：當(dāng)，元亞爾韓走勢

韓元兌美元-0.3%韓元兌美元

0.0%

0.2%

0.7%

墨西哥比索兌美元-0.6%墨西哥比索兌美元

6.36.15.95.75.55.35.14.92024-014.72024-01

150014751450142514001375135013251300土耳其里拉兌美元印尼盧比兌美元菲律賓比索兌美元雷亞爾兌美元埃及鎊兌美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美元兌雷亞爾 美元兌韓元（右軸）土耳其里拉兌美元印尼盧比兌美元菲律賓比索兌美元雷亞爾兌美元埃及鎊兌美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09當(dāng)周，人民幣兌美元小幅升值。美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別變動至7.1135和12%%.%。-0.1%-0.7%-0.8%-1.4%圖表48：當(dāng)，元岸人幣至圖表49：當(dāng)，元岸人幣-0.1%-0.7%-0.8%-1.4%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%

7.57.47.37.27.17.02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-096.92024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美元兌人民幣歐元兌人民幣日元兌人民幣英鎊兌人民幣美元兌在岸人民幣 美元兌人民幣歐元兌人民幣日元兌人民幣英鎊兌人民幣當(dāng)周，大宗商品價格漲跌互現(xiàn)。WTI0.8%61.0美元/桶，布油價1.3%65.1美元/3.0%1286元/2.0%至3106元/噸。圖表50：當(dāng)，宗價格跌現(xiàn) 類別品種2025-10-312025-10-242025-10-03原油WTI原油布倫特原油-0.8%6.9%-7.4%-1.3%7.6%-8.0%貴金屬COMEX黃金COMEX銀-2.6%-3.1%6.2%6.3%4.0%1.1%-4.4%0.7%LME銅0.7%2.6%-1.9%1.9%3.7%有色鋁鎳1.0%2.8%-0.4%3.1%2.1%-0.3%1.0%-1.5%-0.2%1.2%LME鋅1.2%2.5%-2.5%0.9%3.4%玻璃-0.8%-0.3%-9.3%-0.2%-3.4%焦煤3.0%5.9%1.6%3.1%-5.9%黑色瀝青-1.7%5.2%-5.8%-2.8%-0.8%鐵礦石3.8%0.0%-3.0%1.9%-1.2%螺紋鋼2.0%0.3%-2.1%1.0%-1.3%生豬-3.0%4.3%3.1%-8.4%-1.7%農(nóng)產(chǎn)品0.4%1.5%0.1%0.8%-1.4%3.0%2.3% -0.3%豆油-0.8%-0.8%2.0%-0.3%圖表51：當(dāng)，WTI原、布特油跌 圖表52：當(dāng)，煤紋鋼勢化 (美元/桶) (元/噸) (元/噸)95 20009085 180080 160075 140070 12006560 10002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-012024-032024-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-012024-032024-052024-07

420040003800360034003200300028002024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09WTI原油 布倫特原油 焦煤 螺紋鋼（右軸）2024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09LME0.7%10915美元/噸，LME鋁上漲1.0%2880美元/1bp至2.30%，COMEX2.6%3995.7美元/1.1%48.7美元/美1.81%。圖表53：當(dāng)，LME、LME價上漲 圖表54：當(dāng)，脹上至2.30% (美元/噸) (美元/噸)

(美元/噸) (%)1100010500100009500900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

28002700260025002400230022002100

1100010500100009500900085002024-0180002024-01

2.52.42.32.22.12.02024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09LME銅 LME鋁（右軸） LME銅 通脹預(yù)期（右軸）2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09圖表55：當(dāng)，COMEX金大COMEX銀漲 圖表周實際益上至1.81% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)4900440039003400290024002024-012024-032024-012024-03

56 4700545052 420050484446 370044423840 320038343236 270034322830 220028262024-012024-032224 2024-012024-0322

2.62.42.22.01.81.61.42024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09COMEX黃金 COMEX銀（右軸） COMEX黃金 10Y美債實際收益率（右軸）2024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09（二）中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅局勢有所降溫10月30日，中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人在韓國會晤，雙方達(dá)成共識：1）美方將取消針對中國商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的10%芬太尼關(guān)稅，對中國商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的24%對等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年。中方將相應(yīng)調(diào)整針對美方上述關(guān)稅的反制措施。雙方同意繼續(xù)延長部分關(guān)稅排除措施。2）美方將暫停實施其9月29日公布的出口管制50%穿透性規(guī)則1093）301停實施相關(guān)措施后，中方也將相應(yīng)暫停實施針對美方的反制措施一年。圖表57：2025年中美貿(mào)易沖突梳理美國白宮、中國商務(wù)部、研究（三）美聯(lián)儲：10月例會降息25BP，12月結(jié)束縮表10月例會聲明認(rèn)為，今年通脹有所上升，就業(yè)增長放緩；10月例會下調(diào)FFR目標(biāo)區(qū)間至[3.75%-4.00%]，理事米蘭、堪薩斯聯(lián)儲主席施密德投下反對票，前者傾向降息50BP，后者傾向不降息；10月例會決定將于12月起停止縮表。2025年9月2025年10月具體內(nèi)容圖表58：美聯(lián)儲10月例會決議：降息25BP，縮表將于2025年9月2025年10月具體內(nèi)容增長 現(xiàn)有指標(biāo)顯示，經(jīng)濟活動擴張速度適中（moderatepace） 上半年經(jīng)濟活動出現(xiàn)放緩（moderated）物價 物價 自年初以來有所上升（movedup），并某種程度上（somewhat）保持高位 有所上升（movedup），并某種程度上（somewhat）保持高位就業(yè)今年就業(yè)增長放緩，失業(yè)率小幅上行（edgedup）但截止8月保持低位；近期更就業(yè)多指標(biāo)與這些進展相符

就業(yè)增長放緩，失業(yè)率小幅上行（edgedup）但保持低位（remainslow）經(jīng)濟前景不確定性仍然較高（elevated），關(guān)注雙重使命兩端的風(fēng)險（bothsides），經(jīng)濟前景不確定性仍然較高（elevated），關(guān)注雙重使命兩端的風(fēng)險（bothsides），判斷就業(yè)下行風(fēng)險（downsiderisks）已經(jīng)提升經(jīng)濟前景不確定性仍然較高（elevated），關(guān)注雙重使命兩端的風(fēng)險（bothsides），判斷近幾月就業(yè)下行風(fēng)險（downsiderisks）已經(jīng)提升風(fēng)險FFR-25BP,目標(biāo)利率區(qū)間降低至【3.75-4.00%】利率IORB下降至3.90%;利率億；美元/月降至0；2.12月，構(gòu)美元/月降至0；2.12月，構(gòu)或MBS贖回金再資短美國債 億美元/月12月起停止縮表：1.國債、機構(gòu)債或MBS減持上限分別由50億美元/月、350億總上限400億美元/月：1.國債減持上限50億/月；2.機構(gòu)債或MBS減持上限350QT

FFR-25BP,目標(biāo)利率區(qū)間降低至【4.00-4.25%】IORB下降至4.15%;隔夜回購利率4.25%5,000億；隔夜逆回購利率下降至4.00%，日度每交易方規(guī)模上限1,600億/日利率在考慮更多政策利率調(diào)整的程度（extent）和時機（timing）時，將仔細(xì)評估：1.在考慮更多政策利率調(diào)整的程度（extent）和時機（timing）時，將仔細(xì)評估：1.QT條件

未來的數(shù)據(jù)；2.不斷變化的前景；3.不同風(fēng)險的平衡美聯(lián)儲理事米蘭投票反對，傾向于降息50BP息美聯(lián)儲理事米蘭投票反對，傾向于降息50BP息反對支持/理事米蘭投票反對，傾向降息50BP；堪薩斯聯(lián)儲主席施密德投票反對，傾向不降

未來的數(shù)據(jù)；2.不斷變化的前景；3.不同風(fēng)險的平衡廣泛的信息：勞動力市場條件、通脹壓力和通脹預(yù)期、金融市場和海外環(huán)境美聯(lián)儲圖表59：市場預(yù)期聯(lián)儲2026年降息2次（BP，截止11月1日）FOMC會議175-200200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-4252025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%69.80%30.20%0.00%2026/1/280.00%0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 23.20% 56.60% 20.20% 0.00%2026/3/180.00%0.00%0.00%0.00%0.00%8.40%35.30%43.50%12.90%0.00%2026/4/290.00%0.00% 0.00% 0.00% 2.30% 15.60% 37.50% 35.30% 9.40% 0.00%2026/6/170.00%0.00%0.00%1.30%10.20%28.70%36.10%19.80%3.80%0.00%2026/7/290.00%0.00% 0.50% 4.40% 16.50% 31.20% 30.60% 14.30% 2.50% 0.00%2026/9/160.00%0.20%2.10%9.40%22.60%31.00%23.90%9.40%1.50%0.00%2026/10/280.00%0.50% 3.40% 11.70% 24.10% 29.70% 21.30% 8.00% 1.20% 0.00%2026/12/90.10%1.20%5.20%14.50%25.30%27.80%18.40%6.50%0.90%0.00%2027/1/270.10%1.10% 4.90% 13.70% 24.40% 27.60% 19.10% 7.50% 1.40% 0.10%2027/3/170.10%1.10%4.90%13.80%24.50%27.60%19.10%7.40%1.40%0.10%2027/4/280.10%1.00% 4.60% 13.00% 23.60% 27.30% 19.80% 8.40% 1.90% 0.20%2027/6/90.10%1.00%4.60%13.00%23.50%27.30%19.80%8.50%1.90%0.20%2027/7/280.10%0.90% 4.00% 11.70% 21.90% 26.70% 21.00% 10.30% 3.00% 0.50%2027/9/150.10%0.90%4.00%11.60%21.80%26.70%21.00%10.30%3.00%0.50%2027/10/270.10%0.80% 3.70% 10.90% 20.90% 26.20% 21.60% 11.30% 3.70% 0.70%芝商所（CME圖表60：聯(lián)儲官員傾向（截止10月7日）鴿派中性鷹派2025主席鮑威爾（2028）理事杰弗遜（2036）米蘭（2026）鮑曼（2034）沃勒（2030）庫克（2038）巴爾（2032）行長威廉姆斯（紐約，’25） 卡什卡利（明尼阿波利斯，‘26）古爾斯比（芝加哥，‘26）戴利（舊金山，’26）博斯蒂克（亞特蘭大，‘27）穆塞勒姆（圣路易斯，2025）施密德（堪薩斯城，‘25）鮑爾森（費城，‘26）羅根（達(dá)拉斯，‘26）巴爾金（里士滿，’27）哈馬克（克利夫蘭，‘26）InTouchCapitalMarkets（ITC市場注：灰色陰影為2025年有投票權(quán)的美聯(lián)儲委員，人名后年份表示任期圖表61：本周聯(lián)儲官員發(fā)言美聯(lián)儲官員職位投票權(quán) 發(fā)言時間 觀點立場鮑威爾（JeromePowell）主席?10月30日美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至3.75%–4.00%，并于12月1日結(jié)束縮表。經(jīng)濟增長放緩、通脹仍高于目標(biāo)但呈下降趨勢，勞動力市場趨穩(wěn)。未來政策取決于數(shù)據(jù)和風(fēng)險評估，12月是否再降息尚未確定，委員會內(nèi)部意見分歧明顯。中性鮑曼（MichelleBowman）理事強調(diào)美國銀行監(jiān)管體系過度復(fù)雜、負(fù)擔(dān)沉重，呼吁通過EGRPRA審查10月30日精簡和更新舊規(guī)。她主張務(wù)實監(jiān)管，減少重復(fù)與成本，特別要減輕社安全穩(wěn)健又支持創(chuàng)新與經(jīng)濟增長。中性洛根（LorieLogan）達(dá)拉斯聯(lián)儲主席×10月31日我覺得12月份很難再降息了。如果回購利率保持高位，美聯(lián)儲將需要購買資產(chǎn)，準(zhǔn)備金規(guī)模可能還有進一步溫和下降的空間。同時