目錄TOC\o"1-2"\h\z\u如何理解央行重啟國(guó)債買賣？ 4信號(hào)意義遠(yuǎn)重于操作規(guī)模 4國(guó)債買賣操作重啟：基于環(huán)境改善與政策協(xié)同的考量 5國(guó)債買賣操作有望成為中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放新渠道 6國(guó)債買賣對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債影響與復(fù)盤 6國(guó)債買賣操作對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響 6國(guó)債買賣操作復(fù)盤 7債市策略：優(yōu)先布局中長(zhǎng)久期利率債 9風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖表1：2025年以來央行表內(nèi)國(guó)債逐步到期 4圖表2：10年期國(guó)債收益率回升至1.75%-1.80% 5圖表3：離岸人民幣匯率回升至7.10附近 5圖表4：2025年11月加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.2% 6圖表5：MLF及買斷式逆回購集中到期壓力加大 6圖表6：借券賣出操作對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響 7圖表7：國(guó)債買入操作對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響 7圖表8：國(guó)債賣出操作對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響 7圖表9：國(guó)債到期對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響 7圖表10：2024年央行國(guó)債買賣操作復(fù)盤 8圖表11：央行表內(nèi)政府債權(quán)當(dāng)月變動(dòng)情況 8如何理解央行重啟國(guó)債買賣？2025114202510200200央行重啟國(guó)債買賣操作，其政策信號(hào)意義顯著大于實(shí)際操作規(guī)模。2025年10月，央行以200億元的規(guī)模恢復(fù)國(guó)債買入操作，其量級(jí)顯著低于2024年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活躍券收益率出現(xiàn)短暫上行，反映出市場(chǎng)對(duì)此次操作規(guī)模或存預(yù)期落差。我們認(rèn)為，相較于其本身的流動(dòng)性投放效果，本次操作所傳遞的政策信號(hào)意義更為關(guān)鍵。較低的操作規(guī)模也表明央行并無意推動(dòng)利率過快下行，意在避免市場(chǎng)形成過度寬松的預(yù)期驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，從供給角度看，2025年11月國(guó)債發(fā)行壓力已呈現(xiàn)邊際緩解，通過大規(guī)模買債以對(duì)沖供給的緊迫性不高。本次小規(guī)模買入操作，更多可視作對(duì)潘功勝行長(zhǎng)在金融街論壇上恢復(fù)公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作政策宣示的具體落實(shí)，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期。11月或適度加大國(guó)債買入規(guī)模。我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行將繼續(xù)進(jìn)行國(guó)債買賣操作，112025年四季度合計(jì)凈買入2000-40002024年所購入國(guó)債的到期壓力（2025年9月末，此前累計(jì)買入的1萬億元國(guó)債中已有約6600億元到期）。操作期限與方向上，預(yù)計(jì)仍以凈買入短端國(guó)債為主，助于維持利率曲線形態(tài)合理，避免主動(dòng)買長(zhǎng)可能引發(fā)的曲線平坦化壓力。圖表1：2025年以來央行表內(nèi)國(guó)債逐步到期愛建證券研究所展望2026年，國(guó)債買賣操作規(guī)模可能隨財(cái)政發(fā)力節(jié)奏而顯著放大。若2026年繼續(xù)保持2025年財(cái)政發(fā)力前置的特征，為一季度政府債券發(fā)行提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境，央行可能在2026年一季度開展大規(guī)模國(guó)債買賣操作，以配合財(cái)政政策實(shí)施、平滑債券市場(chǎng)波動(dòng)。屆時(shí)，國(guó)債買賣作為流動(dòng)性管理工具的對(duì)沖與配合功能將更為凸顯。當(dāng)前重啟國(guó)債買賣操作，主要基于內(nèi)外環(huán)境改善與政策目標(biāo)協(xié)同的雙重考量。如潘功勝行長(zhǎng)在近期會(huì)議中所指出：今年初，債券市場(chǎng)存在較明顯的供求失衡壓力，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所積聚，人民銀行因此暫停了國(guó)債買賣。目前債市運(yùn)行已回歸平穩(wěn)，人民銀行將恢復(fù)公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作。央行此前暫停操作屬應(yīng)對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)的臨時(shí)性審慎舉措，而在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重啟操作具備合理性與必要性。從內(nèi)部環(huán)境來看，債市供求趨于平衡，前期積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已得到有效釋放?；仡?025年初，受基本面預(yù)期偏弱與存款利率下調(diào)等因素疊加影響，市場(chǎng)出現(xiàn)階段性資產(chǎn)荒現(xiàn)象，債券供不應(yīng)求推動(dòng)10年期國(guó)債收益率一度快速下行至1.6%附近，市場(chǎng)過熱風(fēng)險(xiǎn)凸顯。伴隨市場(chǎng)逐步調(diào)整，當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已回升至1.75%-1.80%左右的合理區(qū)間，市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)趨于均衡，為重啟操作創(chuàng)造了有利條件。從外部環(huán)境來看，匯率壓力明顯緩解，為貨幣政策操作拓寬了空間。2025年初利率的過快下行導(dǎo)致中美利差走闊，加劇了匯率波動(dòng)，離岸人民幣匯率一度升至7.357.10左右圖表2：10年期國(guó)債收益率回升至1.75%-1.80% 圖表3：離岸人民幣匯率回升至7.10附近愛建證券研究所 愛建證券研究所從政策協(xié)同角度看，重啟國(guó)債買賣操作亦是對(duì)財(cái)政部發(fā)債工作的配合。在20259在我國(guó)的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺操作框架下，銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性存在天然缺口。MLF5%的經(jīng)驗(yàn)下限，進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間收窄；其二，MLF等工具存量規(guī)模龐大，2025102MLF與買斷式逆回購集中到期，中長(zhǎng)期流動(dòng)性補(bǔ)充需求迫切。國(guó)債買賣操作有望逐步成為中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放新渠道。國(guó)債買賣操作可以將商業(yè)銀行表內(nèi)持有的債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，直接擴(kuò)充銀行體系的可支配頭寸，優(yōu)化其資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，銀行可利用新增超儲(chǔ)主動(dòng)償還到期的MLF與買斷式逆回購，從而在一定程度上實(shí)現(xiàn)對(duì)上述兩種工具的置換，有助于降低商業(yè)銀行的整體負(fù)債成本。從政策效果來看，國(guó)債買賣所釋放的中長(zhǎng)期資金，在功能上可類比類降準(zhǔn)效應(yīng)，有助于緩解傳統(tǒng)流動(dòng)性投放工具所面臨的滾動(dòng)續(xù)作壓力與政策空間收窄的約束。圖表4：2025年11月加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.2% 圖表5：MLF及買斷式逆回購集中到期壓力加大愛建證券研究所 愛建證券研究所國(guó)債買賣對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債影響與復(fù)盤根據(jù)現(xiàn)行的金融借券賣出：導(dǎo)致負(fù)債端結(jié)構(gòu)調(diào)整。金融機(jī)構(gòu)借券賣出時(shí)需在負(fù)債端計(jì)入交易性金融負(fù)債?？紤]到央行只與一級(jí)交易商做交易，因此當(dāng)央行借券賣出時(shí)，負(fù)債端超額存款準(zhǔn)備金減少；交易性金融負(fù)債增加，計(jì)入到超季節(jié)性增加的其他負(fù)債欄目中的。圖表6：借券賣出操作對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響資產(chǎn)端負(fù)債端其他存款性公司存款↓其他負(fù)債↑資料來源：愛建證券研究所表內(nèi)國(guó)債買入：對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表具有明確的擴(kuò)張效應(yīng)。當(dāng)央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買入時(shí)，其資產(chǎn)端的對(duì)政府債權(quán)科目相應(yīng)增加，同時(shí)負(fù)債端的其他存款性公司存款增加，整體表現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。反之，當(dāng)央行賣出國(guó)債時(shí)，上述會(huì)計(jì)科目反向變動(dòng)，則對(duì)應(yīng)其資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。圖表7：國(guó)債買入操作對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響資產(chǎn)端負(fù)債端對(duì)政府債權(quán)↑其他存款性公司存款↑資料來源：愛建證券研究所圖表8：國(guó)債賣出操作對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響資產(chǎn)端負(fù)債端對(duì)政府債權(quán)↓其他存款性公司存款↓資料來源：愛建證券研究所表內(nèi)國(guó)債持有至到期：引致資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。債券到期后，財(cái)政部向央行償付本金，負(fù)債端的政府存款與資產(chǎn)端的對(duì)政府債權(quán)相應(yīng)減少，使得央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模被動(dòng)縮減。圖表9：國(guó)債到期對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響資產(chǎn)端負(fù)債端對(duì)政府債權(quán)↓政府存款↓資料來源：愛建證券研究所2024年8月，央行開啟了國(guó)債買賣操作，核心是執(zhí)行了買短賣長(zhǎng)的現(xiàn)券交易，407050701000億元。這一資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的主動(dòng)調(diào)整，直接體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)政府債權(quán)科目增加5070億元，而因借券產(chǎn)生的負(fù)債則計(jì)入其他負(fù)債科目，使其相應(yīng)增加約4800億元（含季節(jié)性變動(dòng)量）。此后，央行的操作策略在9月至12月發(fā)生轉(zhuǎn)變，從買短+借券賣長(zhǎng)轉(zhuǎn)為主要買短。在此期間，央行主要通過持續(xù)買入短期國(guó)債的方式，累計(jì)凈買入約9000億元國(guó)債，進(jìn)一步推升了對(duì)政府債權(quán)科目的規(guī)模。2025年1月，央行宣布暫停國(guó)債買賣，標(biāo)志著此輪主動(dòng)操作告一段落。操作退出后，其影響開始反向顯現(xiàn)：隨著此前買入的短期國(guó)債陸續(xù)到期，央行并未進(jìn)行大規(guī)模續(xù)作，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表中的對(duì)政府債權(quán)規(guī)模隨之進(jìn)入逐月降低的通道。圖表10：2024年央行國(guó)債買賣操作復(fù)盤月份操作表述凈買入規(guī)模（億元）2024年7月借券為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國(guó)債借入操作。-2024年8月買短賣長(zhǎng)借券賣出為貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議相關(guān)要求，人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，全月凈買入債券面值為1000億元。10002024年9月買短為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元。20002024年10月買短為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元。20002024年11月買短為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元。20002024年12月買短為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保持銀行體系流動(dòng)性充裕，人民銀行開展了公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，全月凈買入債券面值為3000億元。30002025年1月暫停國(guó)債買賣中國(guó)人民銀行未開展公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作。-資料來源：中國(guó)人民銀行，愛建證券研究所圖表11：央行表內(nèi)政府債權(quán)當(dāng)月變動(dòng)情況愛建證券研究所債市策略：優(yōu)先布局中長(zhǎng)