目 錄1、轉(zhuǎn)債的三因子分析 3、股債性價(jià)比處于歷史中性 3、美元流動(dòng)性處于利好窗口之中 3、大小盤風(fēng)格處于再平衡之中 42、轉(zhuǎn)債四階段，當(dāng)前處于跟隨正股的交易階段 43、轉(zhuǎn)債的投資者行為 64、轉(zhuǎn)債的估值較高 75、轉(zhuǎn)債推薦組合 96、風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖1：中國(guó)當(dāng)月新增社會(huì)融資規(guī)模：12個(gè)月移動(dòng)平均的同比處于歷史中高位水平 3圖2：當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率處于歷史中性水平 3圖3：歷史上A股的明顯上漲行情普遍伴隨著美元的寬松 4圖4：2025年9月之后大盤風(fēng)格表現(xiàn)更好 4圖5：轉(zhuǎn)債投資的4個(gè)階段 5圖6：轉(zhuǎn)債當(dāng)前處于跟隨正股的交易階段 6圖7：2025年月3日全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)達(dá)到132.72元 8圖8：當(dāng)前價(jià)格100元-130元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平整體偏高 8圖9：當(dāng)前價(jià)格100元以上轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率水平處于歷史偏低水平 8表1：轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)以基金、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等為主 7表2：2025年轉(zhuǎn)債投資者持倉(cāng)占比中基金整體處于增持之中 7表3：2025年月轉(zhuǎn)債組合 91、轉(zhuǎn)債的三因子分析我們認(rèn)為，影響轉(zhuǎn)債行情主要包括三個(gè)方面：一是股債性價(jià)比，二是美元流動(dòng)性，三是大小盤風(fēng)格。、股債性價(jià)比處于歷史中性轉(zhuǎn)債作為含權(quán)類資產(chǎn)，行情受股市影響更為顯著。從基本面角度，社會(huì)融資數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，一定程度上能夠衡量當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的走向。從估值角度，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率作為股票相對(duì)債券估值的指標(biāo)，可以刻畫(huà)當(dāng)前股票和債券的估值比較。1220242025915%024年94.6025年1月32021我們認(rèn)為，一般而言，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)分為兩個(gè)階段：一是政府托底帶動(dòng)社融底部回升，二是居民和企業(yè)發(fā)力帶動(dòng)社融顯著提升至歷史高位。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇之中，但由于居民和企業(yè)部分并未發(fā)力，導(dǎo)致社融指標(biāo)在2025年7月之后并未進(jìn)一步上升，限制了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)度和經(jīng)濟(jì)層面的增量利好。對(duì)應(yīng)到估值上，由于經(jīng)濟(jì)只是實(shí)現(xiàn)了第一個(gè)階段，即政府帶動(dòng)底部回升，因此股債資產(chǎn)只是完成了再平衡的過(guò)程，即股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率從歷史高位回到中性，但并未再進(jìn)一步達(dá)到極值狀態(tài)。圖12

圖2：當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率處于歷史中性水平 、美元流動(dòng)性處于利好窗口之中歷史上看，美元流動(dòng)性對(duì)A股的走勢(shì)同樣影響明顯?？紤]到當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)處于寬松周期之中，整體美元流動(dòng)性處于A股的利好窗口之中。比如，2014-2015年行情、2019-2021年行情、2024-2025年行情，普遍出現(xiàn)了美債收益率的下行，即美聯(lián)儲(chǔ)和美元的邊際寬松。邏輯或在于，當(dāng)美元寬松時(shí)，有利于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元流入新興市場(chǎng)，推動(dòng)新興市場(chǎng)股市上漲。圖3：歷史上A股的明顯上漲行情普遍伴隨著美元的寬松、大小盤風(fēng)格處于再平衡之中對(duì)于轉(zhuǎn)債而言，轉(zhuǎn)債公司整體市值偏小，以2025年11月3日為例，市值在100億以下公司有252個(gè)，占比60%左右，因此，小盤風(fēng)格往往更有助于轉(zhuǎn)債上漲。2025年1-8月小盤風(fēng)格整體漲幅更為明顯，9圖4：2025年92、轉(zhuǎn)債四階段，當(dāng)前處于跟隨正股的交易階段轉(zhuǎn)債的債性決定了轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)，股性決定了轉(zhuǎn)債的上漲彈性。按照債性和股性在不同歷史階段的特征，可以把轉(zhuǎn)債投資時(shí)點(diǎn)分為四個(gè)階段：圖5：轉(zhuǎn)債投資的4個(gè)階段研究所；注：轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，取決于轉(zhuǎn)債價(jià)格-債底的空間程度，當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格顯著高于債底時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)高，當(dāng)轉(zhuǎn)債價(jià)格接近債底時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)低；轉(zhuǎn)債的收益預(yù)期，取決于未來(lái)正股（股市）的預(yù)期收益，以及轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平。2018年至今，轉(zhuǎn)債整體上經(jīng)歷過(guò)的三輪周期：2018年四季度-2020年、2021年-2024年三季度、2024年四季度至今。2018年四季度-2020年周期，轉(zhuǎn)債上漲階段為1.5年左右。2018年四季度轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高，第一階段為正股帶動(dòng)轉(zhuǎn)債上漲、轉(zhuǎn)債溢價(jià)率壓縮，第二階段為溢價(jià)率拉升行情，第三階段為2020年四季度小盤跌和永煤導(dǎo)致的轉(zhuǎn)債估值壓縮。2021年-2024年三季度周期，轉(zhuǎn)債上漲階段為120212022驅(qū)動(dòng)行情，第三階段是2023-2024年正股下跌和2024年三季度轉(zhuǎn)債估值壓縮。20241圖6：轉(zhuǎn)債當(dāng)前處于跟隨正股的交易階段3、轉(zhuǎn)債的投資者行為025184471075951289710302034.3%39.8%2.4%3.4%。1705104478.3%5.9%我們認(rèn)為，一方面，機(jī)構(gòu)存在從債券資產(chǎn)切換至轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的需求，以及轉(zhuǎn)債供給約束和贖回存在，轉(zhuǎn)債的供需矛盾有望繼續(xù)，但另一方面，轉(zhuǎn)債當(dāng)前估值整體偏高，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)高位減持，共同形成了當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的階段性平衡。持倉(cāng)規(guī)模（億2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01表1：轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)以基金、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等為主持倉(cāng)規(guī)模（億2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01元）QFII、RQFII 130124136170182188175198204211基金 3020308630852835265726492723274628942897基金專戶 196204220227221217225216227228券商自營(yíng) 440479507540568497500515509472券商集合理財(cái) 260261296284237236221226218202社?；?126127147151155169165162166165保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 447475612652657657670664700705信托機(jī)構(gòu) 101105110114108108107113122114企業(yè)年金 1240130313071340136713691344137713841377其他專業(yè)機(jī)構(gòu) 549574581595620590583581560559一般機(jī)構(gòu) 460550535550538541678687734748自然人投資者 627637676719719753757740757769合計(jì) 7595792782138175802979738149822484768447上交所 4611484250694988494049545128520753215337深交所 2984308531433186309030203020301731553111上交所、深交所表2：2025年轉(zhuǎn)債投資者持倉(cāng)占比中基金整體處于增持之中持倉(cāng)占比2025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01QFII、RQFII1.7%1.6%1.7%2.1%2.3%2.4%2.2%2.4%2.4%2.5%基金39.8%38.9%37.6%34.7%33.1%33.2%33.4%33.4%34.1%34.3%基金專戶2.6%2.6%2.7%2.8%2.8%2.7%2.8%2.6%2.7%2.7%券商自營(yíng)5.8%6.0%6.2%6.6%7.1%6.2%6.1%6.3%6.0%5.6%券商集合理財(cái)3.4%3.3%3.6%3.5%2.9%3.0%2.7%2.7%2.6%2.4%社?；?.7%1.6%1.8%1.8%1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%1.9%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)5.9%6.0%7.5%8.0%8.2%8.2%8.2%8.1%8.3%8.3%信托機(jī)構(gòu)1.3%1.3%1.3%1.4%1.4%1.4%1.3%1.4%1.4%1.4%企業(yè)年金16.3%16.4%15.9%16.4%17.0%17.2%16.5%16.7%16.3%16.3%其他專業(yè)機(jī)構(gòu)7.2%7.2%7.1%7.3%7.7%7.4%7.1%7.1%6.6%6.6%一般機(jī)構(gòu)6.1%6.9%6.5%6.7%6.7%6.8%8.3%8.4%8.7%8.8%自然人投資者8.3%8.0%8.2%8.8%8.9%9.4%9.3%9.0%8.9%9.1%合計(jì)100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%上交所60.7%61.1%61.7%61.0%61.5%62.1%62.9%63.3%62.8%63.2%深交所39.3%38.9%38.3%39.0%38.5%37.9%37.1%36.7%37.2%36.8%上交所、深交所4、轉(zhuǎn)債的估值較高對(duì)于轉(zhuǎn)債的估值，主要是轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率兩個(gè)緯度。從價(jià)格上看，截至2025年11月3日，轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)為132.72元，處于2018年至今99.3%歷史分位數(shù)，處于明顯的估值高位。從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上看，截至2025年11月3日，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)為27%，處于2018年至今55.3%歷史分位數(shù)，處于中性偏高水平。綜合來(lái)看，考慮到轉(zhuǎn)債價(jià)格與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格已然歷史高位的情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率并未處于低位、反而同樣處于歷史偏高水平，反映出當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值較高。圖7：2025年月3132.72元圖：當(dāng)前價(jià)格100元-130圖9：當(dāng)前價(jià)格100元以上轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率水平處于歷史偏低水平5、轉(zhuǎn)債推薦組合對(duì)于轉(zhuǎn)債策略，從轉(zhuǎn)債的三因子上看，當(dāng)前轉(zhuǎn)債資產(chǎn)增量利好相對(duì)有限，整體處于中性的投資環(huán)境之中。的增量利好，且股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)達(dá)到歷史中性，資產(chǎn)輪動(dòng)角度上利好有限（（）225年9從轉(zhuǎn)債的估值上看，當(dāng)前轉(zhuǎn)債處于明顯的高估值水平，一定程度上會(huì)影響未來(lái)轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的預(yù)期收益率。我們認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債資產(chǎn)處于中性略為積極的狀態(tài)，風(fēng)格上保持整體均衡。同時(shí)從四階段上看，轉(zhuǎn)債更適合類股票策略，建議對(duì)股性轉(zhuǎn)債進(jìn)行交易性思維，重點(diǎn)關(guān)注120元甚至130元以上股性轉(zhuǎn)債。（）上銀轉(zhuǎn)債、常銀轉(zhuǎn)債、牧原轉(zhuǎn)債、福能轉(zhuǎn)（AI（）制造類轉(zhuǎn)債。代碼名稱行業(yè)公司市值 債券規(guī)模 轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率剩余年限評(píng)級(jí)表3代碼名稱行業(yè)公司市值 債券規(guī)模 轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率剩余年限評(píng)級(jí)113042.SH上銀轉(zhuǎn)債銀行（億元）1,419（億元）199.8（元）127（）12（）12（年）1.22AAA113062.SH常銀轉(zhuǎn)債銀行24060.01318262.86AAA127045.SZ牧原轉(zhuǎn)債農(nóng)林牧漁2,70495.413417291.78AA+110099.SH福能轉(zhuǎn)債公用事業(yè)29338.014940515.94AA+123241.SZ歐通轉(zhuǎn)債電力設(shè)備2232.6515134354.67AA-118013.SH道通轉(zhuǎn)債計(jì)算機(jī)24712.819116772.67AA118050.SH航宇轉(zhuǎn)債國(guó)防軍