交銀國際研究行業(yè)剖析行業(yè)評級2025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)領(lǐng)先2026

年展望：行業(yè)“反內(nèi)卷”之下多晶硅初見曙光，大儲需求超預(yù)期

“十五五”規(guī)劃前瞻：風(fēng)/光增量明確，促進(jìn)消納重要性提升：在“十五

行業(yè)與大盤一年趨勢圖五”規(guī)劃即將迎來開局之年，正值我國的新能源發(fā)電行業(yè)身處發(fā)展的關(guān)鍵行業(yè)表現(xiàn)恒生指數(shù)40%30%20%10%0%時期，“1360

號文”提出發(fā)展目標(biāo)到

2030

年滿足全國每年新增

200GW

以上新能源的消納需求。2025

年，在上半年政策推動一輪搶裝后，我們預(yù)期全年內(nèi)地風(fēng)/光的裝機(jī)旺季將較往年溫和，但維持全年裝機(jī)總量創(chuàng)歷史新高的預(yù)測（風(fēng)/光分別達(dá)

98/295GW）。展望

2026

年，我們預(yù)期中國內(nèi)地光伏裝機(jī)或?qū)⒗^續(xù)保持280GW的高位；風(fēng)電裝電方面，在過去招標(biāo)量飽滿的支撐下，仍有望同比增長約

11%至

110GW。-10%-20%12/244/258/2512/25資料：FactSet

光伏行業(yè)去產(chǎn)能趨勢延續(xù)，龍頭優(yōu)勢仍顯著。在“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向的推動下，光伏材料的主要企業(yè)通過自律減產(chǎn)和限銷挺價等措施，有效改善了供需情況。我們看到行業(yè)“反內(nèi)卷”已逐步推動行業(yè)盈利改善，龍頭企業(yè)有望受益于推出的提高技術(shù)指標(biāo)等去產(chǎn)能政策，同時仍有能力保持盈利或穩(wěn)健經(jīng)營，市場化出清下，預(yù)計盈利或會逐漸改善，競爭優(yōu)勢仍顯著。我們對覆蓋的子行業(yè)偏好順序為：多晶硅>逆變器/儲能>運(yùn)營商>光伏玻璃>電池片。選股方面，我們看好協(xié)鑫科技（3800

HK/買入）在顆粒硅盈利優(yōu)勢明顯，低電耗符合政策導(dǎo)向，行業(yè)“反內(nèi)卷”推動多晶硅價格大漲，產(chǎn)能收儲若能落地將推動價格進(jìn)一步上漲。另外，陽光電源（300274

CH/買入）受惠大儲需求超預(yù)期爆發(fā)式增長，公司作為全球儲能系統(tǒng)龍頭，充分受益于該趨勢，海外出貨占比持續(xù)提升，毛利率保持高位，同時大力布局需求爆發(fā)式增長的

AIDC

電源業(yè)務(wù)，有望成為新的重要增長點(diǎn)。估值概要公司名稱股票代碼

評級目標(biāo)價收盤價-----每股盈利-----

----市盈率----

----市賬率----

股息率FY25E

FY26E

FY25E

FY26E

FY25E

FY26E

FY25E(當(dāng)?shù)刎泿?

(當(dāng)?shù)刎泿?

(報表貨幣)

(報表貨幣)(倍)22.27.2(倍)18.76.4(倍)7.340.911.520.850.930.814.130.900.671.242.270.510.720.291.250.850.984.420.700.661.60(倍)5.580.831.410.810.880.763.360.860.631.161.910.480.670.281.190.830.933.910.670.701.39(%)0.95.65.04.95.60.00.02.23.83.70.07.44.90.04.06.00.70.35.30.03.0陽光電源華潤電力新奧能源昆侖能源中國電力協(xié)鑫科技愛旭股份信義光能龍源電力中集安瑞科鈞達(dá)股份京能清潔能源大唐新能源新特能源華潤燃?xì)庵袊細(xì)飧ＨR特玻璃固德威300274

CH

買入836

HK

買入2688

HK

買入135

HK

買入2380

HK

買入3800

HK

買入600732

CH

買入968

HK

買入916

HK

買入3899

HK

買入002865

CH

買入579

HK

買入1798

HK

買入1799

HK

買入1193

HK

中性384

HK

中性6865

HK

中性688390

CH

中性3868

HK

中性1108

HK

中性220.0021.8273.668.853.751.5418.803.708.238.4046.343.12177.5518.7172.707.453.471.1513.163.246.898.2836.142.407.9932.5986.3370.7360.335-0.024-0.1470.1350.7960.655-1.8240.4040.271-0.1041.6620.6270.3110.7020.115-1.0459.5192.9146.7580.7770.4070.0880.8190.2770.8510.7133.4800.4400.3150.9751.7380.6810.6261.9330.118-0.27010.49.29.4NANA21.87.911.5NA5.47.49.88.77.711.816.110.67.410.510.45.02.758.622.207.406.36.9NA16.506.8012.0558.001.2823.048.3910.2252.531.1913.913.429.874.89.4NA16.913.312.314.827.29.2NA11.2信義能源凱盛新能平均3.713.76資料：FactSet，交銀國際預(yù)測

截至

2025

年

12

月

4

日2025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1目錄前瞻“十五五”規(guī)劃：風(fēng)/光增量明確，促進(jìn)消納重要性提升.....................................................32025/26

年中國內(nèi)地光伏裝機(jī)預(yù)計達(dá)

295GW/280GW..............................................................................................................................4風(fēng)電行業(yè)——強(qiáng)勁招標(biāo)量支持

2026

年裝機(jī)持續(xù)增長..............................................................................................................................6光伏：行業(yè)“反內(nèi)卷”推動盈利改善............................................................................................9反內(nèi)卷推動產(chǎn)品價格反彈，上游盈利大幅改善........................................................................................................................................9強(qiáng)有力去產(chǎn)能政策必要性仍高，龍頭優(yōu)勢明顯......................................................................................................................................10多晶硅：“反內(nèi)卷”標(biāo)桿環(huán)節(jié)，價格大漲下少數(shù)龍頭企業(yè)已扭虧

......................................................................................................11逆變器及儲能：大儲需求超預(yù)期爆發(fā)，戶用需求平穩(wěn)..........................................................................................................................13光伏玻璃：自律減產(chǎn)效果較好，但待投產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模較大......................................................................................................................15電池片：上游漲價下

TOPCon

盈利短期承壓，BC

發(fā)展勢頭良好..........................................................................................................16運(yùn)營商-加快補(bǔ)貼回收已兌現(xiàn)，限電情況待改善

.........................................................................17補(bǔ)貼于

2025

年中加快發(fā)放，目前有待裝機(jī)............................................................................................................................................172026

年后運(yùn)營商的裝機(jī)發(fā)展計劃或?qū)⒂休^大差異化.............................................................................................................................18行業(yè)首選多晶硅及儲能，運(yùn)營商仍有較好防守性

.......................................................................19光伏產(chǎn)業(yè)鏈估值隨政策有一定修復(fù)，但仍低于近年均值；運(yùn)營商選股優(yōu)先關(guān)注分紅政策能見度...................................................19看好“反內(nèi)卷”進(jìn)一步推進(jìn)，首選顆粒硅和大儲龍頭..........................................................................................................................20潛在風(fēng)險因素................................................................................................................................23下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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22025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1前瞻“十五五”規(guī)劃：風(fēng)/光增量明確，促進(jìn)消納重要性提升在“十五五”規(guī)劃即將迎來開局之年，正值我國的新能源發(fā)電行業(yè)身處發(fā)展的關(guān)鍵時期。我們認(rèn)為新能源行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，正逐步邁向新階段，更加重質(zhì)量、重消納、重系統(tǒng)協(xié)同，旨在保障減碳目標(biāo)達(dá)成的同時，加快構(gòu)建起有擁有安全性、高效率、智能化的新型電力系統(tǒng)。2025

年

11

月，國家與國家能源局出臺《關(guān)于促進(jìn)新能源消納和調(diào)控的指導(dǎo)意見》（發(fā)改能源[2025]1360

號）（以下簡稱“1360

號文”），指出“完善新能源消納舉措，優(yōu)化系統(tǒng)調(diào)控，促進(jìn)新能源在大規(guī)模開發(fā)的同時實現(xiàn)高質(zhì)量消納等目標(biāo)”。發(fā)展目標(biāo)是到

2030

年

“滿足全國每年新增

2

億千瓦（200

吉瓦）以上新能源合理消納需求”。中長期目標(biāo)是“到

2035

年，適配高比例新能源的新型電力系統(tǒng)基本建成”。其中，發(fā)展區(qū)域仍重點(diǎn)在沙漠等地區(qū)合理布局新能源外送基地，提高基地經(jīng)濟(jì)性。同時，1360

號文強(qiáng)調(diào)，新型電力系統(tǒng)適配能力顯著增強(qiáng)，系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力大幅提升，電力市場促進(jìn)新能源消納的機(jī)制更加健全。

消納責(zé)任機(jī)制方面，計劃“建立送受端落實國家戰(zhàn)略責(zé)任體系，強(qiáng)化受端新能源消納責(zé)任”，從而推動跨區(qū)域的協(xié)同消納。另外推動新型消納模式

，包括支持綠電直連、智能微電網(wǎng)、新能源接入增量配電網(wǎng)等就近消納新能源新業(yè)態(tài)健康可持續(xù)發(fā)展。圖表

1：2025

年中國內(nèi)地風(fēng)/光項目限電率同比上升(%)光伏風(fēng)電8.07.06.05.04.03.02.01.00.02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03資料：全國新能源消納監(jiān)測預(yù)警中心，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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3vXiZoUfZdYiY8YoPnM7NdN8OtRqQtRqNiNmNsQjMqQsPaQnMyQwMmRsPvPnQnP2025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1我們認(rèn)為，對于新能源運(yùn)營商而言，售電全面市場化機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。今年早前發(fā)布的《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革

促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（發(fā)改價格[2025]136

號）（簡稱“136

號文”）明確要求

，2025

年

6

月

1日起投產(chǎn)的新能源增量項目，須參與電力市場交易。我們認(rèn)為，當(dāng)前的重點(diǎn)在于，在市場競價中，光伏/風(fēng)電或拉低整體電價水平，特別是在午間光伏發(fā)電處峰值時段。這將促使新能源運(yùn)營商與用戶簽訂較長期購電協(xié)議，提前鎖定消納電量，有助于穩(wěn)定收益預(yù)期。市場普遍認(rèn)為，

1360

號文是新能源從政策驅(qū)動邁向市場與系統(tǒng)雙輪驅(qū)動的關(guān)鍵點(diǎn)。

整體來看，政策釋放了穩(wěn)定預(yù)期、深化市場化、強(qiáng)化系統(tǒng)協(xié)同的明確積極信號，為

2030

年前構(gòu)建高效新能源消納體系夯實了基礎(chǔ)。2025/26

年中國內(nèi)地光伏裝機(jī)預(yù)計達(dá)

295GW/280GW2025年

1月，國家能源局修訂印發(fā)《分布式光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)管理辦法》，取消工商業(yè)分布式的全額上網(wǎng)模式。我們預(yù)計，短期可開發(fā)的分布式項目規(guī)模或?qū)⒂兴陆?。此外?

月國家與國家能源局聯(lián)合發(fā)布“136

號文”，規(guī)定

6

月

1

日起投產(chǎn)的增量項目的機(jī)制電價由全省競價形成。根據(jù)已公布的部分省份競價結(jié)果，光伏機(jī)制電價要低于燃煤基準(zhǔn)電價，在大部分省份也低于風(fēng)電，使得光伏新項目收益率低于風(fēng)電，同時機(jī)制外電量的電價仍具有不確定性。受以上兩項政策推動，光伏項目分別在今年

5

月

1

日和

6

月

1

日的前大規(guī)模搶裝并網(wǎng)，部分需求提前釋放。9M25，中國內(nèi)地新增光伏裝機(jī)

239.5GW，同比大增

49%，其中

5

月高達(dá)

92.9GW，創(chuàng)單月歷史新高，同比大增

388%。隨著搶裝結(jié)束，

6

月起新增裝機(jī)增速回落，8/9

月降至

10GW

以下。隨著各省競價陸續(xù)完成和臨近年底并網(wǎng)期限，我們預(yù)計后續(xù)裝機(jī)將逐步恢復(fù)，2025

年新增裝機(jī)有望達(dá)

295GW，同比+6%，2026

年預(yù)計仍將維持高位在

280GW。圖表

2：內(nèi)地月度光伏新增裝機(jī)（GW）20232024202510090807060504030201001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：國家能源局，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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42025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1海外需求增長穩(wěn)健，貿(mào)易不確定性下海外建廠需求提升出口方面，9M25

中國光伏硅片/電池片/組件出口量分別為

41.9/75.9/190GW，同比增長

28%/72%/1%，合計

308GW，同比增長

16%，反映海外需求仍穩(wěn)健增長，其度、巴基斯坦、中東等新興市場增長顯著。電池片增速繼續(xù)遠(yuǎn)高于組件和硅片，在光伏主材出口量中的占比同比大幅提升

8

個百分點(diǎn)至

25%，反映海外組件本土制造取得明顯成效，但電池片對中國出口依賴程度仍高。隨著印度、土耳其、美國等國大力扶持本土光伏制造，其對中國光伏產(chǎn)品的貿(mào)易壁壘不斷提高，并由組件逐漸推廣至電池片。例如，2025

年

7月土耳其公告將電池片的進(jìn)口最低限價調(diào)升一倍，印度商工部

9月公布對中國進(jìn)口電池片的最終反傾銷建議征收稅率，其中，晶科集團(tuán)、天合集團(tuán)兩家企業(yè)稅率為

0%；包括鈞達(dá)在內(nèi)的大部分主流廠商稅率為

23%；其余我國廠商稅率為

30%。2025年下半年以來電池片出口高增，部分也由印度、土耳其組件廠商在貿(mào)易限制政策生效前囤貨帶動。此外，2025

年

7

月

30

日，中央政治局會議提出優(yōu)化出口退稅政策，若政策落地，中國光伏產(chǎn)品的海外競爭力或受影響。我們認(rèn)為，我國電池片出口憑借顯著成本優(yōu)勢，短期內(nèi)所受影響有限，但不確定性下，海外建廠必要性進(jìn)一步提高。圖表

3：9M25

中國電池片出口量增速高達(dá)

72%，遠(yuǎn)超硅片和組件出口量(GW)同比(右軸)占比(右軸)2001501005080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0硅片電池片組件資料：蓋錫咨詢，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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52025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1預(yù)計

2026

年全球光伏裝機(jī)需求同比增長

5%至

615GW我們預(yù)計

2025

年全球新增裝機(jī)將達(dá)

585GW，同比增長

10%，其中中國內(nèi)地/海外新增裝機(jī)分別達(dá)

295/290GW，同比增長

6%/15%。2026

年全球新增裝機(jī)預(yù)計增長

5%，增至

615GW，其中中國/海外

280/335GW，同比-5%/+16%。圖表

4：全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測(GW)700同比

(右軸)中國海外80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60050040030020010002020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E資料：中國光伏行業(yè)協(xié)會，交銀國際預(yù)測風(fēng)電行業(yè)——強(qiáng)勁招標(biāo)量支持

2026

年裝機(jī)持續(xù)增長“136

號文”明確了存量/增量項目劃分，2025

年上半年內(nèi)地新增風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)

51.4GW，同比大幅上升

98.9%，增長強(qiáng)勁。

其中，陸上/海上風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)

48.9GW/2.5GW，同比上升

95%/200%。2025

年下半年

7-10

月，搶裝后中國內(nèi)地風(fēng)電整體裝機(jī)增速有所放緩，進(jìn)入

9-10

月，隨著新項目陸續(xù)啟動及政策窗口期臨近，裝機(jī)節(jié)奏明顯回升。具體來看，陸上風(fēng)電在

7-10

月期間新增裝機(jī)約

18GW，雖較上半年搶裝高峰期有所回落，但仍保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。圖表

5：中國內(nèi)地風(fēng)電裝機(jī)在

2025

年

4

季度有望迎來強(qiáng)勁增長(GW)35.020232024202534.328.122.530.025.020.015.010.05.026.39.99.38.95.66.66.76.06.25.86.15.55.35.35.14.64.24.63.84.13.73.84.12.93.32.63.32.22.31.30.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：國家能源局，交銀國際預(yù)測

（2025

年

11-12

月）下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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62025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1綜合考慮當(dāng)前項目儲備、政策窗口期及季節(jié)性施工規(guī)律后多重因素，2025

年12月內(nèi)地風(fēng)電裝機(jī)預(yù)期仍保持傳統(tǒng)旺季，特別是陸上風(fēng)電受

10月

31日增值稅退稅政策到期影響，10

月裝機(jī)量達(dá)近兩年新高的

8.9GW，我們預(yù)計

11

月裝機(jī)量持平，

12

月受此前的政策窗口期影響，裝機(jī)節(jié)奏同比或?qū)⒂兴啪彙＞C合來看，2025

年全年風(fēng)電新增裝機(jī)容量有望達(dá)到

98GW，同比增長

24%。其中陸上風(fēng)電約

93GW，海上風(fēng)電約

6GW，下半年整體裝機(jī)

47GW

較上半年搶裝期的

51GW

有所回落，但全年裝機(jī)規(guī)模仍有望創(chuàng)新高。圖表

6：中國內(nèi)地風(fēng)電裝機(jī)預(yù)期在

2026

年繼續(xù)創(chuàng)新r

高圖表

7：中國內(nèi)地風(fēng)機(jī)

2025

年招標(biāo)量將保持近年高位(GW)180(GW)800年內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)內(nèi)地風(fēng)電總裝機(jī)公開招標(biāo)量164.1730160140120100806040200700600500400300200100062052210244298.586.336632828265.254.22101842133.531.111027.2987276804738262018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2026E2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

9M25資料：國家能源局，交銀國際預(yù)測資料：金風(fēng)科技，交銀國際對于

2026

年內(nèi)地風(fēng)機(jī)裝機(jī)増長，市場主要關(guān)注：

1）增量項目電價；2）近

12個月內(nèi)風(fēng)機(jī)單位投標(biāo)均價溫和上升；3）陸上風(fēng)電受

10

月

31

日增值稅退稅政策到期。但由于

9M25

年中國內(nèi)地風(fēng)機(jī)招標(biāo)量熱度持續(xù)，已超過

100

吉瓦，加上去年

164GW

招標(biāo)量仍有部分將在

2026

年交付，我們預(yù)計

2026

年內(nèi)地風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)計將達(dá)到

110

吉瓦，同比上升

11%。其中，陸上風(fēng)電預(yù)計貢獻(xiàn)100GW

或以上的裝機(jī)容量，仍占主導(dǎo)地位；而海上風(fēng)電則迎來加速發(fā)展期，預(yù)計新增裝機(jī)有望達(dá)到

8-10GW，裝機(jī)占比或較

2025

年進(jìn)一步提升。近期政策對風(fēng)力及光伏裝機(jī)在未來十年繼續(xù)保持?jǐn)U張給出明確的方向指引，疊加近年項目儲備仍充足，有望共同支撐風(fēng)力發(fā)電的長期發(fā)展。我們認(rèn)為，2026

年運(yùn)營商或?qū)⒏鶕?jù)新項目電價執(zhí)行機(jī)制及風(fēng)機(jī)單位成本趨勢調(diào)整開發(fā)新項目節(jié)奏，這將在

2026

年的招標(biāo)量中有所反映。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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72025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1圖表

8：2024

年

3

季度后中國內(nèi)地風(fēng)電單位投標(biāo)均價呈溫和回升態(tài)勢(人民幣/千瓦)公開投標(biāo)均價2,4002,2672,2002,0001,8001,6001,4001,9391,8761,8081,7581,6811,6071,6161,6101,5901,5531,4901,5631,5421,5271,4652021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-06

2023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-09

2024-12

2025-03

2025-06

2025-09資料：金風(fēng)科技，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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82025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1光伏：行業(yè)“反內(nèi)卷”推動盈利改善反內(nèi)卷推動產(chǎn)品價格反彈，上游盈利大幅改善在產(chǎn)能過剩與競爭激烈下，光伏行業(yè)自律減產(chǎn)作為一項關(guān)鍵應(yīng)對機(jī)制，已展現(xiàn)出明顯的短期成效。在“反內(nèi)卷”政策導(dǎo)向的推動下，行業(yè)協(xié)會自

2025

年以來積極協(xié)調(diào)主要企業(yè)，通過自律減產(chǎn)和限銷挺價等措施，有效緩解了供需失衡問題。具體而言，硅片和光伏玻璃環(huán)節(jié)因行業(yè)集中度較高，龍頭企業(yè)率先帶頭執(zhí)行減產(chǎn)計劃，這不僅幫助降低了全行業(yè)庫存水平，還推動了產(chǎn)品價格的企穩(wěn)反彈。7月以來光伏主材價格由低點(diǎn)大幅反彈。上游由于集中度較高和行業(yè)“反內(nèi)卷”推進(jìn)進(jìn)度較好，價格反彈幅度較大。多晶硅價格由低點(diǎn)至今漲幅高達(dá)

49%，硅片價格漲幅也高達(dá)

48%，明顯超出多晶硅漲價導(dǎo)致的成本上升，盈利也大幅改善。下游由于集中度較低且終端對漲價接受度較低，價格反彈幅度較小。電池片價格漲幅

17%，略低于硅片漲價導(dǎo)致的成本上升，盈利小幅轉(zhuǎn)弱，組件價格漲幅僅2%，遠(yuǎn)低于電池片、光伏玻璃等漲價導(dǎo)致的成本上升，盈利明顯壓縮。圖表

9：中國內(nèi)地多晶硅價格走勢（萬元/噸）圖表

10：中國內(nèi)地

N

型硅片價格走勢（元/片）顆粒硅致密棒狀硅2.302.101.901.701.501.301.100.900.700.507.06.56.05.55.04.54.03.53.0r資料：Infolink，交銀國際資料：Infolink，交銀國際圖表

11：中國內(nèi)地

TOPCon

電池片價格走勢

(元/W)圖表

12：中國內(nèi)地

TOPCon

組件價格走勢

(元/W)0.400.380.360.340.320.300.280.260.240.220.201.0000.9500.9000.8500.8000.7500.7000.650r資料：Infolink，交銀國際資料：Infolink，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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92025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1相比之下，其他“反內(nèi)卷”政策如“不得低于成本銷售”和“提高能耗標(biāo)準(zhǔn)”雖具長期潛力，但在執(zhí)行上仍需確保成本監(jiān)督是否可以在多數(shù)環(huán)節(jié)全面落實，同時新能耗標(biāo)準(zhǔn)需待一年后生效，短期內(nèi)對產(chǎn)能出清的效果仍需密切觀察。因此，行業(yè)自律減產(chǎn)在政策空窗期扮演了關(guān)鍵角色，通過市場主體的自我調(diào)節(jié)，快速穩(wěn)定了供應(yīng)鏈并提升了整體效率。我們評估，這種自律機(jī)制不僅符合市場化原則，還為后續(xù)更嚴(yán)格的法規(guī)落地贏得了緩沖時間，建議企業(yè)持續(xù)關(guān)注行業(yè)協(xié)調(diào)動態(tài)，以優(yōu)化產(chǎn)能和投資策略。強(qiáng)有力去產(chǎn)能政策必要性仍高，龍頭優(yōu)勢明顯目前上游盈利在行業(yè)低開工率下已明顯改善，我們認(rèn)為光伏行業(yè)盈利若要出現(xiàn)實質(zhì)性反轉(zhuǎn)，類似于大幅收緊多晶硅能耗標(biāo)準(zhǔn)這樣的強(qiáng)有力去產(chǎn)能政策必要性仍高，也符合政府推動落后產(chǎn)能有序退出的方向。這種有力的去產(chǎn)能政策能避免在過剩產(chǎn)能尚未大幅出清前，企業(yè)因產(chǎn)品價格繼續(xù)上漲而作出不自律復(fù)產(chǎn)，阻礙了行業(yè)盈利進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。我們留意到“反內(nèi)卷”已逐步推動行業(yè)盈利改善，但以目前供求平衡情況判斷，光伏行業(yè)難以回到本輪產(chǎn)能過剩前，所有企業(yè)均保有高利潤率的狀態(tài)，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)回歸盈利狀態(tài)，二三線企業(yè)長期微利或虧損將成為常態(tài)。龍頭企業(yè)受益于可能推出的提高技術(shù)指標(biāo)等去產(chǎn)能政策，同時由于擁有成本優(yōu)勢，即使無進(jìn)一步政策推出，在現(xiàn)狀下仍可盈利或穩(wěn)健經(jīng)營，市場化出清下盈利也會逐漸改善。圖表

13：我們所覆蓋光伏制造企業(yè)

2025-27

年盈利變化（百萬人民幣）2025E2026E2027E25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000協(xié)鑫科技新特能源陽光電源固德威信義光能福萊特凱盛新能愛旭股份鈞達(dá)股份資料：各公司資料，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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102025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1多晶硅：“反內(nèi)卷”標(biāo)桿環(huán)節(jié)，價格大漲下少數(shù)龍頭企業(yè)已扭虧作為光伏行業(yè)最上游和產(chǎn)能最過剩的環(huán)節(jié)，多晶硅“反內(nèi)卷”具有重要的示范意義，受到政府高度重視，成為光伏“反內(nèi)卷”的標(biāo)桿環(huán)節(jié)。

不得低于成本銷售政策要求下價格大漲在政府監(jiān)督下，不得低于成本銷售的政策要求在多晶硅環(huán)節(jié)得到嚴(yán)格執(zhí)行（按法人核算），推動棒狀硅/顆粒硅含稅價格由

7月最低的

3.5萬/3.4萬元/噸大漲至

5.2

萬/5

萬元，已遠(yuǎn)高于絕大多數(shù)企業(yè)的現(xiàn)金成本，但由于行業(yè)開工率低于50%導(dǎo)致單位折舊成本上升，大部分低開工率企業(yè)的毛利仍為負(fù)，僅有少數(shù)成本低且開工率較高的龍頭企業(yè)毛利為正，其中成本最低的協(xié)鑫科技

3Q25

已率先扭虧。

新國標(biāo)大幅收緊能耗標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)產(chǎn)能有望關(guān)停超

30%9月

16日，國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會發(fā)布《硅多晶和鍺單位產(chǎn)品能源消耗限額》（征求意見稿），規(guī)定棒狀硅

1/2/3

級綜合能耗為

5/5.5/6.4kgce/kg（顆粒硅為3.6/4.0/5.0kgce/kg），相比此前

7

月

24

日行業(yè)會議上透露的

5/6/7.5kgce/kg

進(jìn)一步大幅收緊，反映出政府對多晶硅落后產(chǎn)能出清的堅定決心?，F(xiàn)有企業(yè)應(yīng)符合

3

級，新建或改、擴(kuò)建企業(yè)應(yīng)符合

2

級。該標(biāo)準(zhǔn)正式實施后，不符合

3

級標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)將被限期整改，逾期未改的企業(yè)將被關(guān)停。根據(jù)硅業(yè)分會初步統(tǒng)計，中國內(nèi)地多晶硅有效產(chǎn)能有望降至約

240

萬噸，相比已建成產(chǎn)能350

萬噸大幅減少

31.4%，雖然仍超出

2026

年預(yù)計需求的

150

萬噸，但過剩程度將大幅降低。新建產(chǎn)能方面，我們預(yù)計將僅有協(xié)鑫和通威符合

2

級及以上標(biāo)準(zhǔn)可新增產(chǎn)能，未來行業(yè)新增產(chǎn)能將十分有限。需要注意的是，將被淘汰的產(chǎn)能目前絕大多數(shù)處于停產(chǎn)狀態(tài)，同時標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布一年后才將正式生效，因此新國標(biāo)對短期供應(yīng)影響較小。

產(chǎn)能收儲有望落地，推動供需實質(zhì)性改善在

7

月“反內(nèi)卷”政策推出前，中國內(nèi)地多晶硅月產(chǎn)量保持在約

10

萬噸的低位，供需基本平衡，但隨著價格大漲，部分產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，10

月產(chǎn)量激增至

13.7萬噸，月累庫超

2

萬噸，盡管隨著西南省份進(jìn)入枯水期電價上漲，硅業(yè)分會預(yù)計

11

月產(chǎn)量將降至

12

萬噸以下，但仍供過于求，供需尚未實質(zhì)性改善。但出于對政策的強(qiáng)烈預(yù)期和行業(yè)自律，企業(yè)進(jìn)行限銷挺價，因此價格仍保持穩(wěn)定。除了收緊能耗標(biāo)準(zhǔn)去產(chǎn)能以外，龍頭企業(yè)亦提出產(chǎn)能收儲方案，即由龍頭企業(yè)出資成立平臺公司并向銀行貸款籌集更多資金，收購剩余企業(yè)產(chǎn)能后將其關(guān)停，從而推動供需平衡和價格上漲，實現(xiàn)全行業(yè)盈利，之后再從平臺公司出資方之后幾年的盈利中提取部分用于償還平臺公司貸款。盡管目前各方尚未達(dá)成一致，但我們認(rèn)為該方案符合被收購企業(yè)、地方政府在內(nèi)的各方利益，有望得到中央支持，成功實施的可能性較大。我們預(yù)計該方案2026

年落地后多晶硅供需將迎來實質(zhì)性大幅改善，價格有望漲至

6

萬元/噸以上。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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112025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1圖表

14：中國內(nèi)地多晶硅月產(chǎn)量產(chǎn)量（萬噸）環(huán)比

(右軸)24.0021.0018.0015.0012.009.0020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%6.003.000.00資料：硅業(yè)分會，交銀國際在多晶硅環(huán)節(jié)中，我們首選盈利優(yōu)勢較大且有望繼續(xù)擴(kuò)大的顆粒硅龍頭協(xié)鑫科技。公司

3Q25

公司顆粒硅生產(chǎn)現(xiàn)金成本（含研發(fā)）僅為

2.42

萬元/噸，同/環(huán)比下降

27%/4%，持續(xù)保持行業(yè)最低，相比棒狀硅龍頭大全能源的優(yōu)勢由

1Q24的

0.27

萬元/噸大幅擴(kuò)大至

3Q25

的

1.04

萬元/噸，隨著顆粒硅品質(zhì)提升，相比棒狀硅企業(yè)的銷售折價也逐漸收窄。由于成本下降和售價大幅回升，協(xié)鑫顆粒硅的單噸生產(chǎn)現(xiàn)金利潤由3Q24

低點(diǎn)的-0.42

萬元大幅提高至3Q25

的1.31

萬元，凈利潤也扭虧為盈。在成本優(yōu)勢擴(kuò)大和折價收窄下，公司單噸生產(chǎn)現(xiàn)金利潤由1Q24

比大全能源低

0.35

萬元轉(zhuǎn)為

3Q25

比后者高

0.62

萬元，盈利優(yōu)勢凸顯。目前顆粒硅的低碳優(yōu)勢尚未在售價上得到體現(xiàn)，但隨著歐盟碳關(guān)稅

2026

年實施，我們預(yù)計顆粒硅相比棒狀硅的折價將逐漸變?yōu)橐鐑r，公司盈利優(yōu)勢將繼續(xù)擴(kuò)大。圖表

15：協(xié)鑫/大全現(xiàn)金成本（萬元/噸）圖表

16：

協(xié)鑫/大全生產(chǎn)現(xiàn)金利潤（萬元/噸）大全協(xié)鑫差值大全協(xié)鑫差值4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02.01.51.00.50.0-0.5-1.01Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q251Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25資料：各公司資料，交銀國際資料：各公司資料，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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122025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1逆變器及儲能：大儲需求超預(yù)期爆發(fā)，戶用需求平穩(wěn)9M25

逆變器出口金額同比增長

7%至

67.6

億美元，其中主要戶用市場歐洲出口同比增長

3%至

26.7

億美元，非洲、澳洲、亞洲等新興市場增長較快。由于戶用逆變器單瓦價格遠(yuǎn)高于大型逆變器，逆變器出口金額主要反映戶用需求。3Q25

對歐出口金額同/環(huán)比+5%/-1%，反映戶用需求短期較為平淡；而在戶儲補(bǔ)貼推出后，3Q25

對澳出口金額則同/環(huán)比大增

239%/158%，成為戶用市場主要亮點(diǎn)。圖表

17：中國內(nèi)地逆變器出口金額圖表

18：中國內(nèi)地逆變器月出口金額出口金額（億美元）同比

(右軸)(%)出口金額（億美元）環(huán)比(右軸)同比(右軸)75120100%75%50%25%0%10987654321050250100806040200-25-50-75-25%-50%202020212022202320249M25r資料：海關(guān)總署，交銀國際資料：海關(guān)總署，交銀國際另一方面，在新能源占比提升、儲能經(jīng)濟(jì)性提高等因素推動下，大儲需求則超預(yù)期爆發(fā)式增長。根據(jù)

Infolink，9M25

全球儲能系統(tǒng)出貨

286.35GWh，同比大增

85%，其中大儲占比高達(dá)

88%

，2025

年出貨預(yù)計接近

400

GWh，遠(yuǎn)超我們年初預(yù)計的

300GWh，增速超

60%，2026年出貨預(yù)計將達(dá)

600GWh，增速仍高達(dá)50%。驅(qū)動海外大儲需求爆發(fā)的主要因素包括：1）高風(fēng)光滲透率需要儲能平抑其波動性；2）海外電網(wǎng)的平均服役周期較長，改造、新建成本較高，

需要儲能來延后電網(wǎng)改造需求；

3）儲能現(xiàn)貨市場、輔助服務(wù)、容量市場等機(jī)制逐步完善；4）儲能系統(tǒng)成本下降，經(jīng)濟(jì)性提高。另外，目前歐洲大儲從英國逐步擴(kuò)展到其他國家，未來幾年需求增速有望高達(dá)

50%。德國等國家發(fā)布動態(tài)電價，用戶側(cè)可以通過儲能降低用電成本，亦推動歐洲工商儲爆發(fā)式增長。此外，中東及非洲市場增長也較快，

大項目陸續(xù)招標(biāo)落地。

亞太市場如印度、

澳洲也都保持快速增長態(tài)勢。美洲儲能需求主要來自美國和智利，

其中美國主要是

AI

發(fā)展帶來的大量新增電力負(fù)荷需求。數(shù)據(jù)中心（AIDC）可以理解為能量密度大的負(fù)荷，1）對電力可靠性要求高，不能中斷供電；2）其次負(fù)荷波動大，

對電網(wǎng)和自身供電系統(tǒng)有沖擊；

3）電力成本占其運(yùn)營成本的比例高達(dá)

50%。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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132025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1基于以上三個特點(diǎn)，

儲能在數(shù)據(jù)中心的應(yīng)用價值明顯：1）儲能可以節(jié)省緊缺的并網(wǎng)容量；2）儲能可以幫助支撐峰值負(fù)荷；3）通過儲能可以調(diào)整用電策略實現(xiàn)峰谷套利，

節(jié)省電費(fèi)。隨著

AIDC需求的爆發(fā)式增長，IEA預(yù)計

2025-30年僅美國

AIDC配儲需求就高達(dá)230

GWh。大儲系統(tǒng)龍頭陽光電源（300274

CH/買入）充分受益于該趨勢，9M25

儲能系統(tǒng)出貨

29GWh，位居全球第二，同比大增

70%，海外占比由去年同期的

63%大幅提升至

83%，需求旺盛下

3Q25

綜合毛利率達(dá)

35.9%，再創(chuàng)新高。此外，除

AIDC

配儲外，憑借在電力電子技術(shù)上的深入積累，公司正大力布局需求爆發(fā)式增長的

AIDC

電源業(yè)務(wù)，聚焦

800V

直流供電系統(tǒng)，依托

1500V逆變器/儲能技術(shù)及

35kV

固態(tài)變壓器優(yōu)勢，目前正與國內(nèi)外頭部云廠商、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作開發(fā)產(chǎn)品，目標(biāo)

2026

年實現(xiàn)產(chǎn)品落地及小規(guī)模交付，有望成為新增長點(diǎn)。我們看好儲能和

AIDC

電源需求高增支撐陽光電源未來增長。圖表

19：全球儲能系統(tǒng)出貨量預(yù)測出貨量(GWh)同比

(右軸)700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20249M252025E2026E資料：Infolink

預(yù)測，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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142025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1光伏玻璃：自律減產(chǎn)效果較好，但待投產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模較大在龍頭帶頭冷修減產(chǎn)下，行業(yè)自律減產(chǎn)執(zhí)行較好，中國內(nèi)地光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能由

5

月底的

10.0

萬噸降至

7

月底的

8.9

萬噸。同時組件客戶對玻璃價格觸底反彈預(yù)期強(qiáng)烈，3Q25

大量囤貨，共同推動行業(yè)庫存天數(shù)由

7

月中旬的

36

天快速降至

9

月下旬最低的

15

天，推動

2.0

毫米玻璃每平米價格由

8

月的

11

元大幅回升至

9

月的

13

元，行業(yè)大多數(shù)企業(yè)扭虧為盈。但隨著組件客戶消耗囤積的玻璃庫存而減少采購以及組件減產(chǎn)，10

月以來行業(yè)庫存天數(shù)反彈，目前已達(dá)

26天，11

月價格也已小幅下跌。我們預(yù)計后續(xù)庫存仍將上升，玻璃價格或承壓，影響

4Q25

和

1Q26

盈利。盡管

9

月漲價后至今在行業(yè)自律下新投產(chǎn)產(chǎn)能較少，但行業(yè)目前已建成產(chǎn)能眾多，僅兩家一線企業(yè)的待投產(chǎn)產(chǎn)能就高達(dá)

1.1

萬噸，我們預(yù)計全行業(yè)接近

2

萬噸，這些產(chǎn)能終將投產(chǎn)，較多海外產(chǎn)能也在建設(shè)中，我們預(yù)計這將較長一段時間內(nèi)壓制產(chǎn)品價格。在光伏玻璃環(huán)節(jié)中，我們偏好估值較低且多晶硅業(yè)務(wù)有望受益于產(chǎn)能收儲的龍頭信義光能（968HK/買入）。圖表

20：中國內(nèi)地光伏玻璃價格走勢圖表

21：中國內(nèi)地光伏玻璃行業(yè)庫存天數(shù)(人民幣/平方米)303.2mm玻璃2.0mm面板玻璃45403530252015105282624222018161412100r資料：卓創(chuàng)資訊，交銀國際資料：卓創(chuàng)資訊，交銀國際圖表

22：中國內(nèi)地光伏玻璃日熔量變化日熔量（噸）同比

(右軸)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料：卓創(chuàng)資訊，交銀國際下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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152025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1電池片：上游漲價下

TOPCon

盈利短期承壓，BC

發(fā)展勢頭良好“反內(nèi)卷”推動上游硅片價格大漲，但由于電池片環(huán)節(jié)尚未出臺有力的“反內(nèi)卷”政策以及終端對漲價接受度有限，電池片價格未能完全傳導(dǎo)成本上漲。電池片-硅片價差目前處于歷史最低水平，即使考慮技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的非硅成本下降，我們測算目前

TOPCon

先進(jìn)產(chǎn)能內(nèi)銷單

W

現(xiàn)金利潤仍降至接近零，低于

7月反內(nèi)卷之前。但我們預(yù)計下游盈利承壓的狀況無法長期持續(xù)，“反內(nèi)卷”政策對各環(huán)節(jié)不會區(qū)別對待，針對下游的政策有望推出（例如組件招標(biāo)和出口最低限價等），即使暫無政策推出，在虧損壓力下下游將加速出清，盈利也將逐漸好轉(zhuǎn)，無需對鈞達(dá)股份（002865CH/買入）等

TOPCon

龍頭企業(yè)前景過于悲觀。圖表

23：電池片-硅片價差圖表

24：TOPCon

先進(jìn)產(chǎn)能內(nèi)銷單

W

現(xiàn)金利潤測算（元/W，不含稅）（元/W）0.220.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00-0.010.200.180.160.140.120.10資料：Infolink，交銀國際資料：Infolink，交銀國際作為目前轉(zhuǎn)換效率最高的晶硅電池技術(shù)，BC

電池在分布式及海外高價市場溢價明顯，同時內(nèi)地政策亦扶持高效電池技術(shù)，出貨量快速增長。憑借海外市場的高溢價，BC

龍頭愛旭股份（600732

CH/買入）2Q25

扭虧，成為光伏主材首家扭虧的上市公司，盡管短期交付放緩導(dǎo)致

3Q25

轉(zhuǎn)虧，但合同負(fù)債和存貨同時大增反映即將交付的在手訂單強(qiáng)勁，我們預(yù)計其未來幾個季度業(yè)績將大幅改善，為我們在電池片環(huán)節(jié)的首選股。我們看好公司獨(dú)有的

ABC

電池技術(shù)憑借行業(yè)最高的轉(zhuǎn)換效率優(yōu)勢持續(xù)獲取超額利潤。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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162025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1運(yùn)營商-加快補(bǔ)貼回收已兌現(xiàn)，限電情況待改善補(bǔ)貼于

2025

年中加快發(fā)放，目前有待裝機(jī)對新能源運(yùn)營商來說,我們認(rèn)為補(bǔ)貼回款進(jìn)度加快是明顯的利好。自

2025

年

7月，新能源運(yùn)營商陸續(xù)收入加快發(fā)放的補(bǔ)貼回款，合乎我們

2025

年展望報告的預(yù)期。其中龍源電力前三季度回收補(bǔ)貼金額達(dá)

92.5

億元，約為

2025

年股東權(quán)益

12%或資本開支

41%，優(yōu)于公司原預(yù)期。由于我們覆蓋的運(yùn)營商未必會預(yù)先公告

2025

全年的補(bǔ)貼回款情況，對于

2026

年

3

月公布的全年業(yè)績?nèi)杂袔眢@喜的可能性。綜合分析盈利穩(wěn)定性，目前我們覆蓋的運(yùn)營商仍面對裝機(jī)增加后，收入同比增長是否快于折舊成本的問題。目前除風(fēng)速不穩(wěn)定的因素外，個別項目的限電率在

2025

年內(nèi)仍有同比上升的情況。尤其是

2025

年

5

月政策節(jié)點(diǎn)搶裝后，消納端的壓力仍在，加上

4

季度預(yù)期仍是風(fēng)/光項目裝機(jī)完成的高峰。對于新增裝機(jī)，運(yùn)營商短期內(nèi)需在電力交易及項目管理上投放更大力度，爭取在項目利用小時上取得更大改善。盈利穩(wěn)定性仍在改善中，運(yùn)營商股息率目前仍高：經(jīng)過連續(xù)兩年積極提高分紅比率后，我們認(rèn)為運(yùn)營商在

2025/26

年將較重視維持分紅比率以增加股東回報，特別是經(jīng)歷

136

號文及陸上風(fēng)電退稅取消等新政后，運(yùn)營商是否調(diào)整裝機(jī)節(jié)奏，才較有可能在提升分紅比率上有較清晰的判斷。在我們覆蓋的運(yùn)營商中，華潤電力（836

HK/買入）應(yīng)有較好條件提高分紅比率，而京能（579

HK/買入）的分紅政策則最為明確。圖表

25：運(yùn)營商板塊分紅及盈利增長分析年結(jié)

12

月

31

日—————盈利同比

(%)——————————分紅比率(%)————————股息率(%)——2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E運(yùn)營商龍源916HK1798HK836HK2380HK579HK3868HK4.42.36.916.412.221.38.813.210.816.027.04.93030303030303.84.95.65.67.45.35.44.15.76.26.58.55.46.0大唐新能源華潤電力中國電力京能4.640404018.72.7535050404244信義能源平均21.99.12.13.850505011.312.637.941.241.0資料：各公司資料，交銀國際預(yù)測，截至

2025

年

12

月

4

日收盤價下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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172025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)12026

年后運(yùn)營商的裝機(jī)發(fā)展計劃或?qū)⒂休^大差異化目前我們覆蓋范圍內(nèi)的運(yùn)營商尚未公布十五五的發(fā)展計劃，以下我們梳理了覆蓋范圍內(nèi)主要運(yùn)營商的裝機(jī)發(fā)展的差異及融資情況：

中國電力

–未來重點(diǎn)在水電資產(chǎn)重組：公司除風(fēng)/光裝機(jī)將適度推進(jìn)之外，水電平臺完成重組后將是公司未來

2-3

年的發(fā)展重心，后續(xù)估計將有約20GW

的資產(chǎn)注入機(jī)會。

龍源電力

–母公司資產(chǎn)注入+以大代小改造：我們認(rèn)為公司偏向推進(jìn)自建項目。即使公司在

2024

年啟動收購母公司約

2GW

的風(fēng)光項目，仍有其它項目可注入，我們認(rèn)為公司未有逼切性在短期內(nèi)完成收購。另外公司已公布在

A

股市場定增集資

50

億元的計劃，有望降低

2026

年凈負(fù)債率約

4-5

個百分點(diǎn)。

華潤電力

–

分拆新能源業(yè)務(wù)，回

A

計劃穩(wěn)步推進(jìn)：公司在今年仍保持較同業(yè)積極的風(fēng)/光新增裝機(jī)目標(biāo)，目前分拆新能源業(yè)務(wù)回

A

股上市已獲接納，將對公司在新能源業(yè)務(wù)的資本開支有所補(bǔ)充。大唐新能源

–

開始推動以大代小改造：目前對于以大代小的進(jìn)展，公司表示目前有兩個項目獲得批復(fù)，預(yù)期在改造后利用小時將有較大提升，全投資收益率在

9%水平。圖表

26：主要運(yùn)營商新增風(fēng)光裝機(jī)預(yù)測年結(jié)

12

月

31

日新裝機(jī)

(GW)龍源202320242025E2026E2027E4.51.25.53.47.85.52.65.52.79.56.12.36.03.08.56.02.56.03.08.06.02.5大唐新能源華潤電力中國電力京能5.313.40.8資料：各公司資料，交銀國際預(yù)測圖表

27：運(yùn)營商股本融資分析年結(jié)

12

月

31

日———負(fù)債/總股本比率(%)———已公布融資計劃2025E160.7178.42026E156.5179.32027E148.2178.3龍源已公布

A

股增發(fā)大唐新能源華潤電力中國電力京能沒有明確計劃168.9171.9124.6167.7165.1126.5158.6

分拆新能源業(yè)務(wù)回

A156.2128.0沒有明確計劃沒有明確計劃資料：各公司資料，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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182025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1行業(yè)首選多晶硅及儲能，運(yùn)營商仍有較好防守性光伏產(chǎn)業(yè)鏈估值隨政策有一定修復(fù)，但仍低于近年均值；運(yùn)營商選股優(yōu)先關(guān)注分紅政策能見度自

2025

年

7

月初中央財經(jīng)委員會會議及工信部制造業(yè)企業(yè)座談會后，中央推動“反內(nèi)卷”有更明確的方向，拉動了光伏產(chǎn)業(yè)鏈子板塊的估值修復(fù)。其中，多晶硅子行業(yè)在

2025

上半年平均市帳率為

0.33

倍，為近

5

年來最低水平，在

7月“反內(nèi)卷”政策方向明確后反彈速度較快，但仍低于

5

年平均值

0.8

倍市帳率的水平。我們理解到光伏產(chǎn)業(yè)鏈子板塊，如光伏玻璃及多晶硅在

3Q25

盈利水平有所改善，部分投資者對光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)盈利復(fù)蘇程度采階段性獲利的選擇。目前我們認(rèn)為整體估值提升仍需要在“反內(nèi)卷”政策上有突破性的執(zhí)行措施出臺。雖然如此，我們認(rèn)為股價下跌或帶來龍頭布局良機(jī)，特別是已有盈利復(fù)蘇趨勢開展的行業(yè)龍頭，目前估值繼續(xù)下跌的空間仍有限。運(yùn)營商子板塊方面，2025

下半年以來子板塊股價表現(xiàn)仍受個別公司上半年業(yè)績不及預(yù)期所影響，但由于目前運(yùn)營商子板塊市帳率仍低于

5

年均值

0.9

倍，加上子板塊2025/26

年平均股息率為5.4%/6.0%，投資者對分紅政策較清晰的運(yùn)營商配置上仍較積極。圖表

28：交銀國際覆蓋多晶硅子板塊塊預(yù)測市凈率區(qū)間

(倍)圖表

29：交銀國際覆蓋運(yùn)營商子板塊預(yù)測市凈率區(qū)間

(倍)r2.41.81.51.22.01.61.20.80.40.0平均值平均值0.90.60.32020-12

2021-09

2022-07

2023-05

2024-03

2025-01

2025-112020-12

2021-09

2022-07

2023-05

2024-03

2025-01

2025-11資料：FactSet，交銀國際預(yù)測，截至

2025

年

12

月

4

日收盤價資料：FactSet，交銀國際預(yù)測，截至

2025

年

12

月

4

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192025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1看好“反內(nèi)卷”進(jìn)一步推進(jìn)，首選顆粒硅和大儲龍前光伏“反內(nèi)卷”短期成效明顯。在中央堅定推動下，我們相信其必將進(jìn)一步取得成效。同時，AIDC

建設(shè)加快下，預(yù)期對儲能和相關(guān)電源產(chǎn)品需求的拉動仍持續(xù)至2026年。我們對覆蓋的新能源各環(huán)節(jié)的排序為：多晶硅>逆變器/儲能>運(yùn)營商>光伏玻璃>電池片：1)

多晶硅：作為光伏“反內(nèi)卷”執(zhí)行最嚴(yán)格的標(biāo)桿環(huán)節(jié)，多晶硅環(huán)節(jié)最為受益，且成本曲線最為陡峭，去產(chǎn)能路徑清晰。產(chǎn)品價格大漲后少數(shù)龍頭已扭虧，政策預(yù)期支撐下產(chǎn)品價格易漲難跌，產(chǎn)能收儲若能落地，價格有望進(jìn)一步大幅上漲。首選盈利優(yōu)勢較大且有望繼續(xù)擴(kuò)大的顆粒硅龍頭協(xié)鑫科技（3800HK/買入）。2)

逆變器及儲能：在新能源占比提升、儲能經(jīng)濟(jì)性提高等因素推動下，大儲需求超預(yù)期爆發(fā)式增長，2025/26

年全球儲能系統(tǒng)出貨增速預(yù)計高達(dá)60%/50%，首選充分受益于該趨勢的大儲系統(tǒng)龍頭陽光電源（300274

CH/買入）。3)

運(yùn)營商：我們認(rèn)為運(yùn)營商

2025/26

年平均有

5%以上股息率的中國電力及華潤電力仍有吸引力，兩者在裝機(jī)組合多元化更有優(yōu)勢，特別是火電容量電價在

2026年提升下可減輕年度電價合約的波動性。另外我們亦看好股息政策在子行業(yè)中最優(yōu)的京能清潔能源（579HK/買入）。4)

光伏玻璃：行業(yè)自律減產(chǎn)效果較好，推動盈利大幅改善。但下游囤貨結(jié)束后庫存天數(shù)反彈，玻璃價格或呈下跌趨勢，同時待投產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模較大，將壓制產(chǎn)品價格。我們認(rèn)為估值較低且多晶硅業(yè)務(wù)有望受益于產(chǎn)能收儲的龍頭信義光能（968HK/買入）仍值得留意。5)

電池片：“反內(nèi)卷”推動上游硅片價格上漲，但由于電池片環(huán)節(jié)尚未出臺有力的相關(guān)政策以及終端對漲價接受度有限，TOPCon

電池片價格未能完全傳導(dǎo)成本上漲，盈利短期承壓。我們認(rèn)為擁有行業(yè)最高轉(zhuǎn)換效率獨(dú)家技術(shù)的

BC

龍頭愛旭股份（600732CH/買入）

仍值得關(guān)注。下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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202025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1我們以協(xié)鑫科技（3800HK/買入）及陽光能源（300274CH/買入）作為

2026

年的行業(yè)首選：協(xié)鑫科技是我們“反內(nèi)卷”主題下首選，公司的顆粒硅盈利優(yōu)勢明顯，3Q25單噸生產(chǎn)現(xiàn)金利潤比棒狀硅龍頭大全高

0.6

萬元。新國標(biāo)大幅收緊能耗標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)產(chǎn)能有望關(guān)停超

30%，顆粒硅低能耗符合政策導(dǎo)向。同時，在不得低于成本銷售的“反內(nèi)卷”政策要求下，顆粒硅價格由

3.4

萬元/噸大漲至

5

萬元/噸，公司

3Q25

已扭虧為盈，產(chǎn)能收儲若能落地將推動供需實質(zhì)性改善，價格有望進(jìn)一步上漲至

6

萬元/噸以上。另外，歐盟碳關(guān)稅

2026

年正式實施，有望推動顆粒硅由相比棒狀硅折價逐漸變?yōu)橐鐑r，公司盈利優(yōu)勢將繼續(xù)擴(kuò)大。目標(biāo)價1.54

港元，基于

16

倍

2026

年市盈率。圖表

30：協(xié)鑫科技多晶硅業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測年結(jié)

12

月202293,90024.42023226,1239.52024281,9153.92025E282,0004.02026E352,0005.62027E416,0005.6出貨量

(噸)單噸含稅平均售價

(萬元)單噸生產(chǎn)成本

(萬元)單噸毛利

(萬元)毛利率

(%)5.44.24.03.53.33.216.24.2-0.60.01.71.875.050.0-17.01.133.435.4資料：公司資料，交銀國際預(yù)測圖表

31：協(xié)鑫科技財務(wù)預(yù)測年結(jié)

12

月(人民幣百萬)202333,700(6.2)20242025E2026E2027E25,56414.2收入15,098(55.2)15,001(0.6)22,39249.3同比(%)毛利11,692(2,510)2976,1017,561毛利率34.7(16.6)2.027.229.6凈利潤2,510(4,750)(777)2,9184,105同比(%)(84.6)轉(zhuǎn)虧(83.6)轉(zhuǎn)盈40.6ROE5.9(11.9)32.9(1.9)12.96.68.61.1凈負(fù)債權(quán)益比(%)17.810.9資料：公司資料，交銀國際預(yù)測下載本公司之研究報告，可從彭博搜尋

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212025

年

12

月

5

日新能源與公用事業(yè)行業(yè)1我們偏好陽光電源是由于在全球新能源占比提升、儲能經(jīng)濟(jì)性提高等因素推動下，大儲需求超預(yù)期爆發(fā)式增長。2025

年全球儲能系統(tǒng)出貨預(yù)計接近

400GWh，其中大儲占比近

9

成，遠(yuǎn)超年初預(yù)計的

300GWh，增速超

60%，2026年增速仍高達(dá)

50%。公司作為全球大儲系統(tǒng)龍頭，充分受益于該趨勢。9M25

公司儲能系統(tǒng)海外出貨占比由去年同期的

63%大幅提升至

83%，需求旺盛下

3Q25綜合毛利率高達(dá)35.9%，再創(chuàng)新高。另外，憑借在電力電子技術(shù)上的深入積累，公司正大力布局需求爆發(fā)式增長的AIDC

電源業(yè)務(wù)，有望成為新的重要增長點(diǎn)。目標(biāo)價

220

元人民幣，基于

22

倍

2026

年市盈率。圖表

32：陽光電源分部數(shù)據(jù)及預(yù)測年結(jié)

12

月202320242025E2026E2027E光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備出貨量(GW)13027,65332.814729,12730.916031,20032.017533,25031.019036,10030.0收入(人民幣百萬)毛利率儲能系統(tǒng)出貨量(GWh)