證

券

研

究

報(bào)

告盈利新周期，估值新起點(diǎn)，迎銀行長(zhǎng)牛2026年銀行業(yè)投資策略2025.11.18投資要點(diǎn)??站在當(dāng)下，我們更為堅(jiān)定地看好銀行板塊正處于長(zhǎng)牛修復(fù)的起點(diǎn)：2018年以來(lái)銀行板塊從“破凈”到估值深度承壓（最低0.49倍PB）再到當(dāng)前行業(yè)整體仍僅約0.7倍PB，核心壓制無(wú)外乎兩點(diǎn)：“看不清的風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)”、“難以扭轉(zhuǎn)的盈利下行”。相對(duì)樂(lè)觀的是，這兩點(diǎn)在當(dāng)下都已“撥云見(jiàn)日”。不容忽視，銀行板塊價(jià)值回歸的資金驅(qū)動(dòng)力：1）“前所未有的低利率環(huán)境”是帶動(dòng)增量資金流向紅利板塊最直接驅(qū)動(dòng)，銀行板塊性價(jià)比更優(yōu)。對(duì)標(biāo)美國(guó)和日本，低利率環(huán)境中紅利高股息策略總體跑贏，也是險(xiǎn)資更為青睞的投資方向；而當(dāng)前銀行指數(shù)股息率約4.3%，較十年國(guó)債利率溢價(jià)位居過(guò)去十年超70%分位，在紅利板塊中性價(jià)比更為突出。2）耐心資本入市僅是開(kāi)端，以險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)期資金密集增配銀行已驗(yàn)證趨勢(shì)，我們基于險(xiǎn)資權(quán)益配置用足上限估算，假設(shè)增量資金40%配置OCI、其中40%配置銀行股，則對(duì)應(yīng)潛在流入空間約6000億；此外，公募基金改革帶動(dòng)欠配板塊資金配置，3Q25銀行股重倉(cāng)占比降至近十年最低的1.74%，估算若公募基金持倉(cāng)各銀行比重持平滬深300中權(quán)重，則帶來(lái)增量資金超3700億。?2026年我們可以期待的銀行基本面新變化：1）央行明確提出“支持銀行穩(wěn)定凈息差”并將之與“拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間”直接勾稽，聚焦量與價(jià)的新平衡，我們預(yù)計(jì)2026年銀行息差或扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為同比微升，存款成本改善空間更大的銀行息差表現(xiàn)將好于同業(yè)。核心在于改變低價(jià)沖量的大環(huán)境，直接扭轉(zhuǎn)過(guò)去“量難補(bǔ)價(jià)、有量無(wú)價(jià)、無(wú)量更無(wú)價(jià)”的囹圄，利息凈收入有望實(shí)現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正，關(guān)注“投放景氣更優(yōu)、息差表現(xiàn)好于同業(yè)，更能量增價(jià)穩(wěn)的銀行”（如受益區(qū)域β邏輯的績(jī)優(yōu)城商行）以及“主動(dòng)收縮投放但優(yōu)化結(jié)構(gòu)，更早量?jī)r(jià)均衡的銀行”（如部分股份行和區(qū)域行為代表）。2）“高撥備”為王重要性或更為凸顯，客觀而言銀行撥備彈藥在逐步消耗，平衡風(fēng)險(xiǎn)消化與利潤(rùn)反哺的空間愈發(fā)收窄，盡管地產(chǎn)、平臺(tái)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力或趨于緩釋，但零售等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)猶存仍需撥備消化，從穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)盈利角度聚焦“低不良+高撥貸比”屬性銀行以及“資產(chǎn)質(zhì)量底部明朗、信用成本拐點(diǎn)修復(fù)的銀行”。3）部分中小銀行金市業(yè)務(wù)高基數(shù)壓力或拖累其營(yíng)收改善步伐，一方面存量債券兌現(xiàn)空間壓縮下非息增速回落，另一方面大幅處置AC或FVOCI類債券導(dǎo)致金融投資生息收益率更快回落。4）銀行資本或成為焦點(diǎn)所在，能夠有效資本內(nèi)生或家底更厚的銀行，在穩(wěn)投放、穩(wěn)分紅上更能“游刃有余”。此外，外源融資相對(duì)不暢，轉(zhuǎn)債已是“稀缺”資源，重點(diǎn)跟蹤促轉(zhuǎn)股訴求的提振（如重慶，也包括興業(yè)、上海、常熟等）。??投資分析意見(jiàn)：銀行開(kāi)啟盈利穩(wěn)定新周期，長(zhǎng)線資金入市仍是進(jìn)行時(shí)，看好銀行。若明年是PPI逐步轉(zhuǎn)正、長(zhǎng)端利率邊際上行的宏觀環(huán)境，這對(duì)銀行而言會(huì)是更友好的經(jīng)營(yíng)條件，利好銀行基本面的后周期改善；若經(jīng)濟(jì)依舊承壓，銀行的風(fēng)險(xiǎn)底線明確、分紅預(yù)期穩(wěn)定，亦是優(yōu)秀的紅利配置資產(chǎn)，這在長(zhǎng)周期維度下的低利率時(shí)代同樣適用。我們重申聚焦“龍頭搭臺(tái)+底部股份行、優(yōu)質(zhì)城商行唱戲”雙組合?！褒堫^銀行（國(guó)有行+招行）搭臺(tái)”是銀行估值中樞抬升基礎(chǔ)，相對(duì)滯漲、破凈的國(guó)有大行明年或迎來(lái)一輪估值修復(fù)。在此基礎(chǔ)上，繼續(xù)推薦積極推進(jìn)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、基本面拐點(diǎn)已現(xiàn)甚至是信貸投放高景氣的優(yōu)質(zhì)中小銀行，這類銀行更易凸顯出經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善下的股價(jià)彈性。如底部股份行中的興業(yè)銀行、中信銀行，優(yōu)質(zhì)城商行中的重慶銀行、蘇州銀行、江蘇銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示：降息幅度及節(jié)奏超預(yù)期，息差企穩(wěn)不及預(yù)期；實(shí)體需求不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；；部分房企風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、長(zhǎng)尾客群風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。證券研究報(bào)告22026年度銀行投資策略主線證券研究報(bào)告32026年，我們對(duì)上市銀行的幾大核心判斷?

銀行管理息差還有壓力，但息差的底部已經(jīng)顯現(xiàn)，2026年上市銀行息差環(huán)比企穩(wěn)甚至回升會(huì)是大概率。?

營(yíng)收同比增速表現(xiàn)好于利潤(rùn)，即營(yíng)收改善的彈性大于歸母凈利潤(rùn)。?

但對(duì)金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)依賴較大（近兩年通過(guò)兌現(xiàn)債券浮盈支撐營(yíng)收）的部分中小銀行，明年?duì)I收會(huì)階段性承壓。?

國(guó)有大行還有上漲空間，2026年依然需要龍頭銀行（包括招行）搭臺(tái)。?

在這一輪周期下，銀行同樣在“過(guò)冬”，拉長(zhǎng)周期來(lái)看，“撥備”和“資本”是銀行“過(guò)冬”的兩個(gè)“糧倉(cāng)”。對(duì)于撥備相對(duì)高位、核心一級(jí)資本有充分余量或是不依賴再融資的，最終一定能獲得更高估值。對(duì)于正處于規(guī)模擴(kuò)張階段的區(qū)域性銀行，若內(nèi)在成長(zhǎng)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)+外源資本穩(wěn)步到位，也能成為銀行股的“黑馬”。證券研究報(bào)告4主要內(nèi)容1.

重申銀行股“長(zhǎng)?！庇^點(diǎn)不變1.

從上一輪銀行1倍PB至今，銀行發(fā)生了什么2.

站在當(dāng)下，我們認(rèn)為銀行股值得重回1倍PB3.

耐心資本配置方興未艾2.

展望2026年，我們可以期待的新變化3.

投資分析意見(jiàn)：看好銀行，龍頭銀行搭臺(tái)+股份行、城商行唱戲51.1.1

2018-2023年：從1.1倍到0.49倍PB，資本市場(chǎng)對(duì)銀行盈利、不良風(fēng)險(xiǎn)不知何時(shí)為底80%1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.4防疫階段性見(jiàn)效，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化供給側(cè)改革見(jiàn)效，實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)化解傳導(dǎo)至銀行報(bào)表改善，估值突破1倍PB包商銀行事件導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期發(fā)酵滯漲預(yù)期發(fā)酵；等房企陸續(xù)出險(xiǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)濟(jì)仍承壓，“弱現(xiàn)實(shí)”壓制估值中美經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,斷供、河南村行事件沖擊情緒LPR推出引發(fā)對(duì)息差長(zhǎng)期收窄擔(dān)憂資管新規(guī)落地；信用債違約頻發(fā)疫情防控優(yōu)化、“金融16條”出臺(tái)“中特估”催化估值修復(fù)疫情突發(fā)；監(jiān)管引導(dǎo)銀行讓利俄烏沖突；疫情反復(fù)-10%-20%2022年10月底，估值回落至最低的0.49倍PB-LF疫情多點(diǎn)發(fā)散、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)趨弱且持續(xù)底部運(yùn)行經(jīng)濟(jì)下行、強(qiáng)監(jiān)管引發(fā)悲觀預(yù)期銀行指數(shù)累計(jì)漲跌幅滬深300指數(shù)累計(jì)漲跌幅銀行指數(shù)PB-LF（右軸）證券研究報(bào)告注：復(fù)盤中各項(xiàng)事件以發(fā)生事件為基準(zhǔn)列示。資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究61.1.2

2024年至今：板塊估值回至0.7倍PB，是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期瓦解、盈利預(yù)期穩(wěn)定和長(zhǎng)期資金加持的共振100%0.80海外不確定性再起疊加年末資金“高切低”，板塊邊際修復(fù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。此外，以中證金資管為主的資金階段性拋售銀行股，但險(xiǎn)資、國(guó)資繼續(xù)增持險(xiǎn)資、AMC、地方國(guó)資持續(xù)增持搭臺(tái)，疊加公募基金高質(zhì)量發(fā)展等政策催化，板塊估值繼續(xù)修復(fù)80%特殊再融資債加速發(fā)行發(fā)行，平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有效化解0.70“517”地產(chǎn)組合拳落地，6月央行強(qiáng)調(diào)“房地產(chǎn)發(fā)展關(guān)系經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定大局”LPR實(shí)施以來(lái)，央行首次實(shí)施非對(duì)稱降息呵護(hù)息差60%“924”多部門聯(lián)合重磅發(fā)聲，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)0.650.60“724”政治局會(huì)議明確房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大改變，政策實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向年初紅利主線占優(yōu)，銀行獲青睞中央?yún)R金時(shí)隔十年再度增持大行央行9月貨政例會(huì)強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)銀行資本實(shí)力”，進(jìn)一步彰顯對(duì)穩(wěn)銀行盈利、加強(qiáng)內(nèi)生留存的呵護(hù)央行3Q24貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)“兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行自身健康性”，明確引導(dǎo)降低銀行體系負(fù)債成本財(cái)政部注資建、中、交、郵四家大行，釋放呵護(hù)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的積極信號(hào)20%0%0.500.450.40-20%風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有效化解，同時(shí)高股息紅利邏輯開(kāi)始占優(yōu)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)盈利的高質(zhì)量發(fā)展新周期銀行指數(shù)累計(jì)漲跌幅滬深300指數(shù)累計(jì)漲跌幅銀行指數(shù)PB-LF（右軸）證券研究報(bào)告注：復(fù)盤中各項(xiàng)事件以發(fā)生事件為基準(zhǔn)列示。資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究71.2.1

“前所未有的低利率環(huán)境”是增量資金流向紅利股的最直接驅(qū)動(dòng)?

前所未有的低利率環(huán)境之下，資產(chǎn)荒導(dǎo)致存量資金配置逐步轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化的高息紅利資產(chǎn)。?

這一輪紅利板塊行情起步于去年下半年，彼時(shí)期限利差、信用利差均出現(xiàn)加速收縮。期限利差以10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差衡量，由約80-90bps降至當(dāng)前約30-40bps；信用利差以5年期AAA評(píng)級(jí)企業(yè)債和AA-評(píng)級(jí)企業(yè)債利差衡量，由250-300bps快速下調(diào)至當(dāng)前約110-120bps；?

對(duì)比而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行導(dǎo)致以銀行為代表的紅利板塊高股息優(yōu)勢(shì)凸顯。當(dāng)前銀行指數(shù)股息率約4.3%，較10年期國(guó)債利率溢價(jià)約250bps，位居過(guò)去十年超70%分位。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)難現(xiàn)系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)的情況下，險(xiǎn)資、存款、理財(cái)資金等入市的邏輯也不會(huì)改變，驅(qū)動(dòng)紅利板塊價(jià)值重估；而紅利板塊更強(qiáng)的賺錢效應(yīng)也催化機(jī)構(gòu)資金跟隨買入形成質(zhì)變。2024年下半年以來(lái)期限利差、信用利差均加速收縮當(dāng)前銀行指數(shù)股息率約4.3%，較十年國(guó)債利率溢價(jià)約250bps2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%7%6%5%4%3%2%1%0%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%銀行指數(shù)股息率-10年國(guó)債到期收益率（右軸）銀行指數(shù)股息率國(guó)債到期收益率:10年期限利差（10年國(guó)債-1年國(guó)債）信用利差（企業(yè)債(AAA)-(AA-)，右軸）證券研究報(bào)告資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究81.2.1

對(duì)標(biāo)海外，低利率環(huán)境中紅利策略更占優(yōu)，高分紅金融股也更受險(xiǎn)資青睞?

對(duì)標(biāo)美日，低利率環(huán)境帶來(lái)紅利板塊更直接的資金配置，高股息賽道是權(quán)益投資重點(diǎn)方向。?

日本：以日經(jīng)225指數(shù)中上一年股息率前50公司構(gòu)建高股息策略來(lái)看，1990年代初期，伴隨日本連續(xù)降息、GDP增速放緩，高股息策略跑贏；1990年代后期，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期壓制緩解，日本優(yōu)質(zhì)上市公司走向全球化運(yùn)營(yíng)，高股息策略有絕對(duì)收益但跑輸指數(shù)；2000-2013年，日本央行逐步調(diào)低利率至進(jìn)入零利率時(shí)代，高股息策略再度明顯跑贏指數(shù)。?

美國(guó)：1990年代以來(lái)，高股息策略在經(jīng)濟(jì)承壓、連續(xù)降息階段表現(xiàn)更好，尤其在2000年、2008年開(kāi)始的低利率環(huán)境中。同時(shí)，從美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)股票配置結(jié)構(gòu)上也能看到，低利率階段中，股票投資主要集中在以高股息為代表的金融行業(yè)。日本：利率下行階段高股息策略總體跑贏（紅框區(qū)域表示跑贏階段）美國(guó)：經(jīng)濟(jì)承壓、連續(xù)降息階段，高股息策略表現(xiàn)更好（紅框區(qū)域表示跑贏階段）低利率環(huán)境中，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)股票配置的行業(yè)結(jié)構(gòu)集中在高分紅金融和可選消費(fèi)（2015）230%210%190%170%150%130%110%90%7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0115%105%95%85%75%65%55%876543210100%80%60%25.33%40%20%0%18.93%

24.06%27.39%

30.23%

28.67%17.46%

18.13%14.76%23.65%29.26%26.80%70%財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)互助險(xiǎn)產(chǎn)權(quán)險(xiǎn)總計(jì)金融通信基礎(chǔ)材料非周期性消費(fèi)品能源公共事業(yè)技術(shù)周期性消費(fèi)品多元化工業(yè)其他日本高股息策略top50/日經(jīng)225日本:國(guó)債利率:10年%（右軸）標(biāo)普500高股息top50/標(biāo)普500美國(guó):國(guó)債收益率:1年(%，右軸)注：高股息策略top50指提取日經(jīng)225、標(biāo)普500成分股前復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算收益率（相當(dāng)于考慮了分紅再投資），每年按照上一年股息率前50調(diào)倉(cāng)一次，構(gòu)造等權(quán)組合。證券研究報(bào)告資料：Bloomberg，申萬(wàn)策略，申萬(wàn)宏源研究91.2.1

從股息率和居民資產(chǎn)負(fù)債的成本視角，再看銀行“性價(jià)比”?

換個(gè)視角再看銀行股配置“性價(jià)比”。1）從股息率橫向?qū)Ρ葋?lái)看，目前銀行四個(gè)子板塊股息率全部位居A股二級(jí)行業(yè)前15，其中股份行（股息率約4.7%）、城商行（股息率約4.4%）領(lǐng)跑各行業(yè)。從業(yè)績(jī)穩(wěn)定性角度（以行業(yè)利潤(rùn)增速衡量），銀行高股息背后核心源自更穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)。2）基于居民資產(chǎn)負(fù)債視角，銀行股息率自2022年以來(lái)與貸款利率“倒掛”。當(dāng)前銀行股息率仍高于貸款利率約1個(gè)百分點(diǎn)，意味著在當(dāng)前低利率環(huán)境中，銀行股配置正處于高性價(jià)比區(qū)間。從居民資產(chǎn)負(fù)債的成本視角，銀行股息率更高于貸款利率，當(dāng)前銀行股配置處于各銀行子板塊股息率全部位居A股二級(jí)行業(yè)前15，股份行、城商行性價(jià)比更突出高性價(jià)比區(qū)間自由流通市值億元行業(yè)股息率-TTM自由流通市值加權(quán)（即等價(jià)于投資指數(shù)對(duì)應(yīng)的股息率）行業(yè)利潤(rùn)增速自由流通市值加權(quán)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%3%排名?申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)?2025/11/17202020212022202320242025/11/1720249M252%123456789家用電器銀行建筑材料交通運(yùn)輸銀行白色家電股份制銀行裝修建材航運(yùn)港口城商行煤炭開(kāi)采農(nóng)商行物流保險(xiǎn)白酒國(guó)有大型銀行廚衛(wèi)電器飲料乳品油氣開(kāi)采6,69113,2781,4603,0887,3464,7121,7462,9588,26113,7398,5462882,8458794,1188201,1403,1813422.18%3.91%0.87%1.18%3.91%4.34%3.37%1.38%2.69%1.20%5.35%1.80%4.22%0.28%2.80%1.26%1.35%3.86%0.25%1.82%4.02%3.16%1.05%1.17%3.59%4.31%3.51%1.38%3.34%0.93%5.71%1.79%1.84%0.12%2.07%1.45%2.61%2.27%0.93%1.54%9.21%4.40%1.24%3.25%4.24%5.76%5.16%1.49%4.75%1.29%6.72%2.32%2.48%0.04%4.23%2.21%1.87%2.74%2.80%2.52%4.80%5.70%1.16%9.11%5.21%8.78%4.55%2.35%4.44%2.31%6.43%2.81%3.21%7.50%5.05%1.49%2.15%2.24%1.93%2.09%4.87%5.71%2.59%3.63%5.09%5.32%4.66%2.76%4.42%3.14%5.27%4.32%3.86%3.19%3.95%2.60%3.47%3.08%1.90%3.33%4.99%4.70%4.51%4.47%4.38%4.23%4.13%3.84%3.79%3.73%3.67%3.60%3.51%3.41%3.40%3.01%2.96%2.84%2.71%2.60%11.9%1.7%11.6%0.1%-44.5%-181.0%7.5%-26.3%-4.1%6.9%1%0%-1%-2%-3%煤炭銀行交通運(yùn)輸非銀金融10

食品飲料11

銀行12

家用電器13

食品飲料14

石油石化-11.4%6.3%-59.8%4.2%-2.3%63.8%5.1%4.1%19.6%-4.7%1.5%1.7%-18.5%-7.7%0.2%-55.0%51.9%-71.8%-2.9%16.9%-99.0%-220.0%2.1%-17.2%-18.7%134.5%2.1%-14.1%61.2%-795.3%15

石油石化

煉化及貿(mào)易16

食品飲料17

食品飲料18

交通運(yùn)輸19

美容護(hù)理20

紡織服飾休閑食品食品加工鐵路公路個(gè)護(hù)用品飾品貸款利率-A股銀行股息率（右軸）貸款加權(quán)平均利率A股銀行指數(shù)股息率520證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究101.2.2

銀行股的風(fēng)險(xiǎn)底線本質(zhì)是國(guó)家信用，估值向1倍PB回歸是大勢(shì)所趨?

當(dāng)前金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已大幅緩釋，銀行股深度破凈所隱含的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。?

主動(dòng)處置（表層貢獻(xiàn)）：過(guò)去十年來(lái)上市銀行主動(dòng)做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，從嚴(yán)認(rèn)定并前瞻處置，累計(jì)核銷貸款約7萬(wàn)億（其中過(guò)去五年累計(jì)核銷超4萬(wàn)億，超過(guò)此前十年之和），若簡(jiǎn)單假設(shè)核銷占不良處置比重約6成，則累計(jì)處置不良約12萬(wàn)億，占存量貸款比重近7%。?

政策呵護(hù)（底層驅(qū)動(dòng)）：以“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”為監(jiān)管底線，政策層面通過(guò)金融十六條、化債等助力地產(chǎn)、平臺(tái)等風(fēng)險(xiǎn)緩釋，這是扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上行壓力、給予銀行主動(dòng)處置的時(shí)間與空間的最直接驅(qū)動(dòng)。?

結(jié)構(gòu)優(yōu)化（長(zhǎng)期支撐）：本輪銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露本質(zhì)是“經(jīng)濟(jì)發(fā)展新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中的階段性壓力”，而結(jié)構(gòu)性問(wèn)題勢(shì)必將在一輪周期調(diào)整過(guò)程中得到解決。當(dāng)下銀行新增貸款結(jié)構(gòu)已由2016年基建地產(chǎn)占比超6成，轉(zhuǎn)為“五篇大文章”領(lǐng)域貢獻(xiàn)約7成。地產(chǎn)、平臺(tái)等為代表的細(xì)分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露是本輪銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力主要而邊際看已趨穩(wěn)回落，同樣不應(yīng)忽視，銀行信貸投放驅(qū)動(dòng)已發(fā)生明顯變化，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題將在結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中得到解決（銀行信貸增量結(jié)構(gòu)變化，2016

v.s.

1H25）1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%4.5%3.5%2.5%1.5%0.5%上市銀行不良率上市銀行房地產(chǎn)不良率（右軸）上市銀行信用卡不良率（右軸）上市銀行對(duì)公不良率（除地產(chǎn)，右軸）證券研究報(bào)告資料：中國(guó)人民銀行，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究111.2.2

銀行股的風(fēng)險(xiǎn)底線本質(zhì)是國(guó)家信用，估值向1倍PB回歸是大勢(shì)所趨當(dāng)前上市銀行深度破凈的估值意味著仍預(yù)期超8%的潛在不良率，這與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上行趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)壓力趨穩(wěn)緩釋的現(xiàn)狀存在明顯背離PB-LF（1）不良率+關(guān)注率（2）估值隱含不良率測(cè)算(1)不良率+

（2）當(dāng)前估銀行關(guān)注率值隱含不良率不良率（3Q25）1.33%1.32%1.27%1.24%0.94%0.94%1.16%1.48%1.29%1.08%1.26%1.58%1.05%1.36%0.83%0.76%0.84%1.18%0.76%0.83%1.14%0.68%0.78%0.76%0.85%0.90%0.94%0.98%1.12%0.97%1.22%關(guān)注率（2Q25）1.33%1.33%1.28%1.24%0.92%0.93%1.16%1.48%1.31%1.08%1.25%1.60%1.05%1.36%0.84%0.76%0.84%1.18%0.76%0.83%1.17%0.66%0.78%0.76%0.86%0.90%0.94%0.98%1.17%0.97%1.67%2025E稅前利

2025E撥備余

2025E凈資產(chǎn)

2025E貸款

稅前利潤(rùn)隱

撥備隱含不

破凈隱含不2025/11/17潤(rùn)（億元）

額（億元）（億元）42,33935,80232,84531,51711,09413,2818,5796,7637,6709,4706,1673,8265,2432,1282,1622,5693,4322,7151,693629（億元）307,555275,993272,176231,59497,15473,70560,63345,39557,68960,80840,91324,13634,07819,22614,32317,52123,15214,33910,6873,800含不良率1.36%1.35%1.18%1.32%0.93%2.44%1.41%0.73%0.93%1.44%1.11%1.19%1.58%0.91%1.81%1.92%1.77%1.93%2.03%1.75%1.33%1.81%1.47%2.06%1.66%1.70%1.38%1.35%1.76%1.86%1.33%良率良率3.28%3.64%-0.76%4.15%3.72%0.23%5.41%10.14%6.35%6.50%8.73%10.15%7.53%5.76%3.32%1.86%3.28%7.41%2.28%4.35%3.74%1.84%5.77%2.70%5.67%6.23%5.38%6.14%7.42%5.38%3.80%工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國(guó)銀行郵儲(chǔ)銀行招商銀行中信銀行民生銀行浦發(fā)銀行興業(yè)銀行光大銀行0.760.721.060.700.670.990.620.320.520.580.420.360.510.480.780.870.780.610.860.740.710.830.610.790.630.570.620.570.590.680.722.66%2.65%2.55%2.48%1.86%1.87%2.31%2.96%2.60%2.16%2.51%3.18%2.10%2.72%1.67%1.52%1.68%2.36%1.52%1.66%2.31%1.34%1.56%1.52%1.71%1.80%1.88%1.96%2.29%1.94%2.89%7.44%8.01%-4,1743,7253,2173,0659071,797854331535876456287538175259336410276217678,5988,31910,1995,8162,2982,7811,4519631,5241,5778976818654233664526794104041321492.80%3.01%3.75%2.51%2.37%3.77%2.39%2.12%2.64%2.59%2.19%2.82%2.54%2.20%2.56%2.58%2.93%2.86%3.78%3.46%2.83%2.86%3.17%3.52%2.71%3.05%3.06%3.29%4.38%3.00%2.89%7.98%7.02%6.45%9.21%12.99%9.92%10.53%12.04%14.16%11.65%8.87%7.68%6.36%7.98%12.20%8.09%9.56%7.91%6.51%10.41%8.28%10.04%10.98%9.82%10.79%13.57%10.24%8.03%平安銀行浙商銀行南京銀行寧波銀行江蘇銀行上海銀行杭州銀行蘇州銀行重慶銀行成都銀行無(wú)錫銀行常熟銀行江陰銀行蘇農(nóng)銀行張家港行瑞豐銀行渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行上市銀行701572554222321206829632523452052002122095,2608,6731,7232,6251,3531,3841,4971,46024855923742464834013615024,2261,4051,366248,0817,7508,0511,816,19224252,553注：估值破凈隱含銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)將“擊穿”當(dāng)期利潤(rùn)、撥備余額“緩沖墊”，并抵減凈資產(chǎn)。因此此處估值隱含不良率=（2025E稅前利潤(rùn)+2025E撥備余額+2025E凈資產(chǎn)*（1-PB））/2025E貸款規(guī)模。證券研究報(bào)告12資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究1.2.3

上市銀行有望開(kāi)啟新一輪穩(wěn)ROE周期，銀行利潤(rùn)穩(wěn)步正增已是驗(yàn)證?

我們?cè)凇躲y行新周期、新格局系列之再看盈利驅(qū)動(dòng)》專題報(bào)告中明確判斷，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)不會(huì)以“透支銀行盈利與風(fēng)險(xiǎn)化解能力”為前提。從今年情況來(lái)看，三季報(bào)上市銀行利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正且穩(wěn)中有進(jìn)，體現(xiàn)銀行主動(dòng)穩(wěn)營(yíng)收的積極態(tài)度，更反映現(xiàn)階段監(jiān)管對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表健康性的主動(dòng)呵護(hù)。?

從ROE公式本身出發(fā)（凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)），短期穩(wěn)ROE主要抓手在于分子端，已有積極信號(hào)：?1）息差邊際企穩(wěn)，明年表現(xiàn)可能好于今年：定期存款重定價(jià)滯后但集中的特性使得銀行息差前期先經(jīng)歷超調(diào)，當(dāng)下進(jìn)入成本加速回落驅(qū)動(dòng)的息差修復(fù)，估算3Q25息差季度環(huán)比回升3bps已扭轉(zhuǎn)2020年以來(lái)持續(xù)深度下行趨勢(shì)。??2）費(fèi)率下行影響消退，中收恢復(fù)正增：得益資本市場(chǎng)回暖及費(fèi)率下行影響消退，9M25上市銀行中收同比增長(zhǎng)約5%，不乏雙位數(shù)增速的銀行。3）信用成本延續(xù)平穩(wěn)，部分銀行還有下降空間：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力得以有效管控，短期銀行信用成本超預(yù)期大幅上行概率較小。二季度以來(lái)銀行利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正且穩(wěn)中有進(jìn)，核心源自利息凈收入趨穩(wěn)、中收改善、信用成本平穩(wěn)定期存款滯后但集中重定價(jià)，帶動(dòng)息差從前期超調(diào)后進(jìn)入企穩(wěn)修復(fù)階段得益于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有效管控，銀行信用成本仍將保持穩(wěn)定盈利驅(qū)動(dòng)因子營(yíng)業(yè)收入同比20220.6%2.1%2023-0.8%-2.2%8.9%20240.1%-1.6%6.5%-8.0%-1.3%2.9%-0.8%2.6%0.0%0.5%0.0%2.4%1Q25-1.7%-1.2%4.3%1H251.0%-1.0%5.6%9M250.8%-0.5%6.3%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%利息凈收入貢獻(xiàn)其中：規(guī)模增長(zhǎng)

10.1%其中：息差變動(dòng)

-8.0%手續(xù)費(fèi)凈收入貢獻(xiàn)

-0.4%其他凈收益貢獻(xiàn)

-1.1%-11.1%-1.2%2.5%-5.5%-0.1%-0.4%-0.3%0.1%-6.6%0.4%-6.8%0.6%1.5%0.8%營(yíng)業(yè)支出貢獻(xiàn)撥備貢獻(xiàn)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)外收支貢獻(xiàn)-1.8%6.2%0.0%-2.1%3.4%0.0%1.1%-0.3%1.5%0.2%-0.1%-0.1%-0.2%0.0%0.8%-0.1%1.3%-0.2%-0.3%0.0%1.5%-0.1%0.9%實(shí)際稅率等變化貢獻(xiàn)

2.4%少數(shù)股東權(quán)益貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比0.3%7.7%-0.1%-1.2%上市銀行-單季年化息差上市銀行-單季年化信用成本證券研究報(bào)告

注：可詳見(jiàn)我們2025年8月發(fā)布的專題報(bào)告《銀行新周期、新格局系列之再看盈利驅(qū)動(dòng)：上市銀行有望開(kāi)啟新一輪穩(wěn)ROE周期》。資料：公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究131.2.3

長(zhǎng)期來(lái)看，擴(kuò)表降速≠ROE低，我國(guó)銀行保持ROE穩(wěn)定也有空間?

長(zhǎng)期來(lái)看，上市銀行穩(wěn)定ROE也有空間。尤其需要就糾偏的一點(diǎn)是，銀行“伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩、規(guī)模增速放緩”不能與“ROE持續(xù)趨降”劃等號(hào)。對(duì)標(biāo)海外銀行，我國(guó)銀行股估值整體偏低且普遍顯著破凈不具備合理性。?一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、直接融資占比提升，銀行盈利模式由重資本逐步轉(zhuǎn)向輕資本，穩(wěn)定ROE驅(qū)動(dòng)由“中高息差+低非息貢獻(xiàn)”向“中低息差、高非息貢獻(xiàn)”轉(zhuǎn)變。如美國(guó)四大行/中國(guó)香港三大行/日本三大行過(guò)去二十年貸款CAGR分別約4%/3%/3%，而平均ROE分別約9%/10%/7.6%。?另一方面，與“規(guī)模增速放緩”相輔相成的一大特征是“對(duì)資本留存的客觀需求減少”（即長(zhǎng)期來(lái)看，穩(wěn)ROE的驅(qū)動(dòng)將向分母端轉(zhuǎn)化，通過(guò)“凈資產(chǎn)”增速放緩實(shí)現(xiàn)）。其背后，可以是進(jìn)一步提升分紅率（如中國(guó)香港三大行過(guò)去二十年平均分紅率近60%）、又或者是現(xiàn)有監(jiān)管條件有所松動(dòng)，允許通過(guò)回購(gòu)降低庫(kù)存股來(lái)實(shí)現(xiàn)（如美國(guó)四大行2024年平均分紅率28%、而平均回購(gòu)金額占?xì)w母凈利潤(rùn)超40%；如中國(guó)香港三大行2024年平均分紅率48%、平均回購(gòu)金額占?xì)w母凈利潤(rùn)近30%）。從估值角度，我國(guó)銀行估值整體偏低且普遍破凈不具備合對(duì)比境外，“銀行規(guī)模增速放緩≠ROE低”對(duì)比海外銀行，我國(guó)銀行ROE穩(wěn)定性具備明顯優(yōu)勢(shì)理性12%10%8%30%2.52.01.51.00.50.010.3%9.1%25%20%15%10%5%7.6%6%4.2%0%3.4%3.4%4%-5%-10%-15%-20%2%0%摩富美三瑞三花農(nóng)招寧杭齊成南江常工蘇建中重中渝浦上興瑞民根國(guó)國(guó)菱穗井旗行行波州魯都京蘇熟行州行行慶信農(nóng)發(fā)海業(yè)豐生美國(guó)四大行中國(guó)香港三大行日本三大行大銀銀日集住集通行行聯(lián)團(tuán)友團(tuán)中國(guó)內(nèi)資銀行ROE日本三大行ROE美國(guó)四大行ROE2004-24年平均ROE2004-24年貸款CAGRPB（2025/11/7）證券研究報(bào)告

注：可詳見(jiàn)我們2025年8月發(fā)布的專題報(bào)告《銀行新周期、新格局系列之再看盈利驅(qū)動(dòng)：上市銀行有望開(kāi)啟新一輪穩(wěn)ROE周期》。資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究141.3.1

耐心資本入市僅是開(kāi)端：國(guó)資、險(xiǎn)資從未停下增持腳步國(guó)資、險(xiǎn)資、AMC基于對(duì)銀行價(jià)值的認(rèn)可，三季度繼續(xù)增持，不乏增配提速（基于3Q25各銀行十大股東持股比例梳理）?

以地方國(guó)資、險(xiǎn)資等為代表的耐心資本，今年來(lái)大力增持銀行股，背后源自：銀行名稱

今年以來(lái)增持金額增持主體（增持金額）??1）銀行板塊歷年業(yè)績(jī)穩(wěn)定，沒(méi)有大起大落，在此基礎(chǔ)上，近年來(lái)分紅率水平、頻次也均穩(wěn)中有升；工商銀行中國(guó)銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行郵儲(chǔ)銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行約57億約130億約551億約330億約140億211億約235億約51億約23億國(guó)壽3Q25進(jìn)入前十大股東（期末持股比例為0.21%）中信金融資產(chǎn)（130億）長(zhǎng)城資產(chǎn)（551億)中國(guó)平安3Q25進(jìn)入A股前十大股東（期末持股比例約1.40%）中國(guó)平安3Q25進(jìn)入A股前十大股東（期末持股比例1.96%）福建省財(cái)政廳（轉(zhuǎn)債債股、86.4億）、大家保險(xiǎn)（124.6億）中國(guó)信達(dá)（增持轉(zhuǎn)債后轉(zhuǎn)股、約120億）、東方資產(chǎn)（約135億）國(guó)壽（約50億）、瑞眾人壽（約1800萬(wàn)港元）2）過(guò)往市場(chǎng)擔(dān)憂銀行的地產(chǎn)、地方平臺(tái)兩大領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)都有了實(shí)質(zhì)性、系統(tǒng)性化解，銀行盈利是更真實(shí)、可持續(xù)的。?

具體來(lái)看，頭部險(xiǎn)企（如平安、國(guó)壽）偏好國(guó)有行及基本面相對(duì)優(yōu)異的城商行（如蘇州、南京），中小險(xiǎn)企偏好流通盤相對(duì)較小的城農(nóng)商行；AMC側(cè)重大行、股份行，國(guó)資主要關(guān)注本土區(qū)域性銀行。光大銀行民生銀行北京銀行中信金融資產(chǎn)（22.7億）、光大集團(tuán)（5400萬(wàn)）約60億9100萬(wàn)長(zhǎng)城資產(chǎn)（預(yù)計(jì)約60億，對(duì)應(yīng)比例3%）北京國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司（9100萬(wàn)）2024年12月以來(lái)，保險(xiǎn)密集增持、舉牌銀行股，尤其今年三季度銀行板塊階段法巴銀行（15億）、江蘇交控（12.2億）、東部機(jī)場(chǎng)（4.7億）、紫金信托（44.7億）、南京高科（約13億）、其他1%以上股東（約34億），國(guó)壽3Q25進(jìn)入前十大股東（期末持股比例為2.08%）性回調(diào)，險(xiǎn)資反而加速流入南京銀行超120億增持股數(shù)（億股）以區(qū)間均價(jià)計(jì)算的增持金額（億元）舉牌時(shí)間增持方被舉牌公司持股比例變動(dòng)上海銀行杭州銀行約7000萬(wàn)約55億上海聯(lián)和投資（地方國(guó)資，7000萬(wàn)元）新華保險(xiǎn)（約55億）2024/12/182024/12/202025/1/82025/1/102025/1/242025/2/172025/3/122025/1/10-2025/3/132025/6/27-2025/7/12中國(guó)平安中國(guó)平安中國(guó)平安中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)平安瑞眾人壽建設(shè)銀行（H股）工商銀行（H股）郵儲(chǔ)銀行（H股）招商銀行（H股）杭州銀行0.670.450.070.023.300.480.03由4.98%提升至5.01%由14.94%提升至15%由4.97%提升至5.01%由4.97%提升至5.01%由0.89%提升至5.87%由4.84%提升至5.0%由4.98%提升至5.0%4.12.10.30.748.12.20.2國(guó)發(fā)集團(tuán)（13.6億）、國(guó)壽（11.1億）、國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)（10.0億）、新華報(bào)業(yè)傳媒（6.6億）蘇州銀行42億青島國(guó)信（增持金額9.6億人民幣，與其一致行動(dòng)人持股比例由14.99%提升至19.17%）農(nóng)業(yè)銀行（H股）中信銀行（H股）青島銀行約9.6億鄭州銀行長(zhǎng)沙銀行成都銀行0.4億1.3億5000萬(wàn)弘康人壽（0.4億）湖南鋼鐵（地方國(guó)資，1.3億）成都國(guó)資委（擬增持7-14億，目前已增持約5000萬(wàn)）中國(guó)平安弘康人壽招商銀行（H股）鄭州銀行（H股）2.340.39由5.01%提升至10.0%由4.75%提升至6.68%105.00.52025/1/8-中國(guó)平安中國(guó)平安中國(guó)平安郵儲(chǔ)銀行（H股）農(nóng)業(yè)銀行（H股）招商銀行（H股）23.83

由5.01%提升至17.01%121.9235.0177.1無(wú)錫銀行約3.1億利安人壽（3.1億）2025/10/102025/2/17-2025/10/20利安人壽（5.1億）、東吳人壽（4.9億）、泰康人壽（4.1億），常熟投資、江南商貿(mào)（本土國(guó)資，約2億）14.203.65由5%提升至20.2%常熟銀行蘇農(nóng)銀行約16億5.6億2025/3/13-2025/10/20由10.06%提升至弘康人壽（5.6億）18.04%證券研究報(bào)告資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究151.3.2

耐心資本入市僅是開(kāi)端：2026年險(xiǎn)資密集增持仍可預(yù)期，預(yù)計(jì)潛在資金規(guī)模約6000億；AMC也已增配超千億?

從險(xiǎn)資增量資金視角，基于用足險(xiǎn)資權(quán)益配置上限考慮（估算為11.2萬(wàn)億，較2Q25已配置規(guī)模有超3萬(wàn)億空間），假設(shè)增量資金40%配置OCI、其中40%配置銀行，對(duì)應(yīng)潛在流入空間約6000億。?

此外，AMC加速增持銀行個(gè)股，截至2025年11月，四大AMC均已參股上市銀行（以國(guó)股行為主），年內(nèi)增持銀行股約1020億；考慮到中信資管、長(zhǎng)城資產(chǎn)均參股兩家銀行，不排除其他AMC亦有額外增持訴求。其背后，既有增厚當(dāng)期業(yè)績(jī)（權(quán)益法計(jì)量下，成本價(jià)與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值之間的差額可以計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入）、獲取穩(wěn)健投資收益（對(duì)應(yīng)ROE的可期回報(bào)）、化解金融風(fēng)險(xiǎn)（避免大額可轉(zhuǎn)債集中到期造成集中償付壓力，且并不受兩參一控限制）和強(qiáng)化協(xié)同等多重考慮，也是高收益資產(chǎn)持續(xù)收縮下的主動(dòng)再配置?；谟米汶U(xiǎn)資權(quán)益配置上限考慮，假設(shè)增量資金40%配置OCI、其中40%配置銀截至2025年11月，四大AMC均已參股上市銀行，年內(nèi)增持超千億行，對(duì)應(yīng)潛在流入空間約6000億億元人身險(xiǎn)-總資產(chǎn)2Q25326,036在總股本中比例是否有董事席

2025年增持金AMC名稱持有銀行光大銀行中國(guó)銀行浦發(fā)銀行浦發(fā)銀行民生銀行參控股性質(zhì)參股位額原要求30.29%98,753新要求32.15%104,822加權(quán)配置比例8.02%3.25%3.65%2.93%3.00%√23億人身險(xiǎn)-權(quán)益資產(chǎn)配置上限（a）中信資管財(cái)險(xiǎn)-總資產(chǎn)23,464參股√√√√130億原要求31.26%7,336原要求106,088新要求31.89%7,482新要求112,304加權(quán)配置比例135億（可轉(zhuǎn)東方資產(chǎn)信達(dá)投資參股財(cái)險(xiǎn)-權(quán)益資產(chǎn)配置上限（b）權(quán)益資產(chǎn)配置上限-合計(jì)（c=a+b）債）120億（可轉(zhuǎn)參股債）權(quán)益配置比例調(diào)整帶動(dòng)規(guī)模提升（c2-c1）權(quán)益配置比例提升，對(duì)應(yīng)銀行板塊資金流入（假設(shè)40%配置OCI，其中40%配置銀行）當(dāng)前配置股票、基金、長(zhǎng)股投的規(guī)模（d）假設(shè)新規(guī)下全部用足上限，對(duì)應(yīng)增加權(quán)益配置（c-d）假設(shè)全部用足上限，對(duì)應(yīng)銀行板塊資金流入（假設(shè)40%配置OCI，其中40%配置銀行）6,216995參股57億74,81437,490長(zhǎng)城資產(chǎn)目前暫無(wú)派駐董事計(jì)劃建設(shè)銀行3.00%參股551億5,998證券研究報(bào)告資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究161.3.3

與耐心資本積極增持相“背離”的是：主動(dòng)基金重倉(cāng)銀行占比降至近十年最低?

與耐心資本積極增持銀行板塊相背離的是，三季度主動(dòng)基金大幅減倉(cāng)銀行股。3Q25主動(dòng)基金重倉(cāng)銀行占比絕對(duì)水平降至近十年最低的1.74%，環(huán)比下降幅度超3pct。在結(jié)構(gòu)上，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)個(gè)股倉(cāng)位回落最為明顯（如招行、優(yōu)質(zhì)城商行等）。?

中長(zhǎng)期來(lái)看，回歸業(yè)績(jī)基準(zhǔn)或漸趨明朗，潛在將為板塊帶來(lái)約3760億元增量資金。根據(jù)Wind披露，目前主動(dòng)+偏股混合基金中超6成以滬深300、中證800為基準(zhǔn)，其中銀行權(quán)重分別為12.5%、9.5%，相較3Q25主動(dòng)基金重倉(cāng)銀行比例，更凸顯欠配。伴隨10月底《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)操作細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》落地，公募基金“風(fēng)格漂移”緩解，資金回流也將驅(qū)動(dòng)銀行重估，假設(shè)公募基金持倉(cāng)各銀行比重提升至滬深300指數(shù)中權(quán)重，則合計(jì)將帶來(lái)增量資金超3200億，興業(yè)、招行將直接受益。3Q25公募重倉(cāng)銀行占比環(huán)比下降超3pct至1.74%個(gè)股來(lái)看，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股倉(cāng)位回落明顯（3Q25重倉(cāng)占比季度環(huán)比變動(dòng)）12%10%8%10bps0bps3.5bps0.2bps

0.0bps

0.0bps-10bps-20bps-30bps-40bps-50bps-60bps-70bps-80bps6%-22.0bps-32.8bps4%-37.2bps-42.3bps2%1.74%0%-73.5bps齊民西江成杭寧江招魯生安陰都州波蘇行證券研究報(bào)告資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究171.3.3

與耐心資本積極增持相“背離”的是：主動(dòng)基金重倉(cāng)銀行占比降至近十年最低3Q25主動(dòng)基金配置銀行比例驟降至1.7%，相對(duì)于主要指數(shù)中銀行權(quán)重占比顯著欠配公募股票型基金持股市值占比指數(shù)權(quán)重分布A500

中證800

萬(wàn)得全A公募股票型基金持股市值占比指數(shù)權(quán)重分布A500

中證800

萬(wàn)得全A板塊銀行3Q251.7%1.8%0.4%1.2%2.4%0.5%0.3%0.4%6.6%2.3%0.6%9.3%0.3%3.9%0.7%配置系數(shù)

滬深300板塊3Q250.1%0.4%0.3%2.5%0.2%0.2%0.5%1.1%3.8%3.9%2.7%13.7%4.6%10.5%23.2%配置系數(shù)

滬深3000.300.310.160.540.400.280.320.441.341.040.482.310.411.330.8612.5%10.1%3.0%2.9%4.0%1.6%1.5%1.3%5.7%0.6%0.7%5.3%0.6%1.8%0.5%7.6%5.5%2.4%3.0%4.8%1.6%1.4%1.0%7.0%1.7%1.0%5.2%0.8%3.2%0.6%9.5%9.2%2.8%2.6%4.6%1.4%1.3%1.4%6.0%1.3%0.8%4.5%0.8%2.6%0.6%6.2%6.0%2.6%2.4%5.7%1.7%1.1%1.0%5.1%2.0%1.2%4.0%0.8%2.8%0.8%美容護(hù)理商貿(mào)零售環(huán)保0.160.410.390.580.270.360.530.760.650.951.231.500.991.431.640.1%0.5%0.0%1.8%0.0%0.0%0.1%1.3%2.3%7.1%3.2%9.4%3.9%5.4%12.9%0.2%0.6%0.3%2.9%0.3%0.1%0.3%0.5%3.3%5.5%3.1%11.1%4.5%6.8%13.9%0.2%0.5%0.2%2.7%0.2%0.2%0.3%1.2%3.3%5.7%2.7%9.3%3.8%6.4%14.2%0.3%1.0%0.9%4.4%0.6%0.6%0.9%1.4%5.6%4.2%2.2%9.5%4.4%7.1%13.5%非銀金融公用事業(yè)交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)建筑裝飾石油石化煤炭基礎(chǔ)化工社會(huì)服務(wù)紡織服飾輕工制造農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備食品飲料家用電器電力設(shè)備汽車有色金屬傳媒房地產(chǎn)通信鋼鐵醫(yī)藥生物電子建筑材料注：配置系數(shù)根據(jù)“公募持倉(cāng)比例/行業(yè)流通市值占全部A股”計(jì)算，低于1說(shuō)明欠配，越低表示欠配幅度越大；各指數(shù)權(quán)重截至2025/10/31。證券研究報(bào)告資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究18主要內(nèi)容1.

重申銀行股“長(zhǎng)?！庇^點(diǎn)不變2.

展望2026年，我們可以期待的新變化1.

聚焦量與價(jià)的新平衡2.

高撥備為王，撥備重要性凸顯3.

關(guān)注金市業(yè)務(wù)占比較高的中小銀行基數(shù)壓力4.

銀行資本將成為新焦點(diǎn)3.

投資分析意見(jiàn)：看好銀行，龍頭銀行搭臺(tái)+股份行、城商行唱戲192.1.1

“反內(nèi)卷”下銀行的“反思”：改變低價(jià)沖量的大環(huán)境?

2020年以來(lái)發(fā)生了什么：一方面，銀行保持實(shí)體支持力度，維持信貸平穩(wěn)投放，同時(shí)在利率下降環(huán)境中讓利經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)定價(jià)更快下行。但另一方面，穩(wěn)息差難度不斷加大，也客觀使得銀行更為依賴規(guī)模增長(zhǎng)來(lái)“以量補(bǔ)價(jià)”，但這又使得資產(chǎn)定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，極低定價(jià)貸款時(shí)有發(fā)生，銀行甚至逐步陷入“量難補(bǔ)價(jià)、有量無(wú)價(jià)、無(wú)量更無(wú)價(jià)”的囹圄，進(jìn)一步影響資本內(nèi)生、風(fēng)險(xiǎn)消化等能力。?

監(jiān)管及時(shí)糾偏極低定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，也讓銀行重新評(píng)估“量?jī)r(jià)均衡”，“反內(nèi)卷”是銀行利息凈收入修復(fù)最直接貢獻(xiàn)：??政策糾偏：2024年初央行行長(zhǎng)潘功勝在講話中首次提出“統(tǒng)籌兼顧銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康性”以及不能“唯信貸增量”論；今年5月存款利率下降更大于貸款的非對(duì)稱降息也是自實(shí)行LPR定價(jià)來(lái)的首次；今年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄中明確指出“銀行‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，……，會(huì)壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。主動(dòng)調(diào)整：多家銀行開(kāi)始關(guān)注“量?jī)r(jià)均衡”而非單純以規(guī)模論英雄，2024年以來(lái)上市銀行信貸增速中樞平穩(wěn)放緩（保持約7%-8%，而2023年以前為超11%）。在此基礎(chǔ)上，2024年開(kāi)始上市銀行利息凈收入增速筑底開(kāi)始修復(fù)，3Q25單季利息凈收入增速時(shí)隔近3年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。從盈利驅(qū)動(dòng)因子視角，“量難補(bǔ)價(jià)”反映為規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)盈利的正貢獻(xiàn)無(wú)法彌補(bǔ)息差下降帶來(lái)的負(fù)貢獻(xiàn)2024年以來(lái)得益政策糾偏及銀行主動(dòng)調(diào)整，更關(guān)注“量?jī)r(jià)均衡”下，利息凈收入筑底修復(fù)，3Q25單季增速已轉(zhuǎn)正15%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1.8%10%5%0%10.6%10.1%8.8%8.9%8.3%6.5%6.3%20192020-5.6%20212022202320249M25-6.8%-5.2%-8.0%-8.0%-5%-11.1%-2%-4%-6%-10%-15%上市銀行盈利驅(qū)動(dòng)：生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)上市銀行盈利驅(qū)動(dòng)：息差同比變動(dòng)上市銀行貸款-同比上市銀行利息凈收入-累計(jì)同比證券研究報(bào)告資料：公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究202.1.2

政策主動(dòng)呵護(hù)合理定價(jià)，央行首提“支持銀行穩(wěn)定凈息差”?

從“高溢價(jià)”到“無(wú)溢價(jià)”甚至部分出現(xiàn)“負(fù)溢價(jià)”，當(dāng)前銀行貸款定價(jià)依然偏低。在期限利差、信用利差均降至低位，新發(fā)放對(duì)公實(shí)體、零售消費(fèi)、小微利率都基本趨同，甚至出現(xiàn)“企業(yè)融資利率低于國(guó)債利率”的情況下，當(dāng)前貸款定價(jià)進(jìn)一步下降空間或有限，我們判斷現(xiàn)階段央行也將側(cè)重于修復(fù)合理定價(jià)，這也是央行提出“保持合理的‘利率比價(jià)關(guān)系’”所反映的政策思路。?

今年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄四《保持合理的利率比價(jià)關(guān)系》中，央行明確提出關(guān)注五組利率比價(jià)關(guān)系，即央行政策利率和市場(chǎng)利率、商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率（提出壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實(shí)體能力）、不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系、不同期限利率的關(guān)系（維持合理的期限溢價(jià)）、不同風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系（提出違背風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，不合理也不可持續(xù)）。在此基礎(chǔ)上，央行層面也首次提出“支持銀行穩(wěn)定凈息差”，這是拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間的必要條件。目前銀行新投放貸款利率已大體約3-3.5%，期限利差、信用利差也降至低位，央行3Q25貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確出“支持銀行穩(wěn)定凈息差”來(lái)拓寬貨幣政策極低定價(jià)本質(zhì)掣肘信用創(chuàng)造逆周期調(diào)節(jié)空間證券研究報(bào)告資料：Wind，中國(guó)人民銀行，申萬(wàn)宏源研究212.1.3

存量長(zhǎng)久期高息存款集中重定價(jià)，2026年銀行息差表現(xiàn)或好于今年?

不可忽視的一個(gè)事實(shí)是，2020年以來(lái)LPR下調(diào)幅度與2022年開(kāi)始的本輪存款掛牌利率調(diào)降幅度基本一致（LPR平均下降超120bps；存款掛牌利率平均下降超100bps，其中三年期、五年期存款利率下降超140bps），而存款重定價(jià)節(jié)奏相對(duì)滯后的特性（存款降價(jià)重定價(jià)要等到存款合同到期），使得息差先經(jīng)歷資產(chǎn)定價(jià)下行帶來(lái)的超調(diào)，現(xiàn)階段開(kāi)始進(jìn)入成本改善驅(qū)動(dòng)的筑底修復(fù)階段。?

2026年初或迎高息長(zhǎng)久期存款到期高峰，部分銀行明年存款成本下行幅度或不弱于今年：2023年初攬存旺季，部分銀行在存款調(diào)價(jià)前加大吸存力度，不乏以三年期及以上高息存款吸引客戶（2023年1月單月新增居民存款達(dá)6.2萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高），這部分將在明年初迎來(lái)集中重定價(jià)。本輪存款掛牌利率下調(diào)幅度與LPR下降幅度基本相近，這使得現(xiàn)階段銀行進(jìn)入成2023年初部分銀行在調(diào)價(jià)前主動(dòng)加大吸存力度且不乏長(zhǎng)久期存款，這部分存款將在2026年初集中到期本加速下行帶來(lái)的息差超調(diào)修復(fù)階段5.0%4.6%4.2%3.8%3.4%3.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%762023-0120%18%16%14%12%10%8%5432106%-1-2-34%2%0%1年期LPR5年期LPR證券研究報(bào)告定期存款存款掛牌利率新增人民幣存款:居民戶:當(dāng)月值（萬(wàn)億元）各項(xiàng)存款余額:儲(chǔ)蓄:同比（右軸）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究222.1.3

節(jié)奏看，估算2025-2027年每年有約40萬(wàn)億三年期以上存款重定價(jià)?

從上市銀行存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年以來(lái)三年期、五年期存款占比持續(xù)抬升，由約12%提升至2024年末合計(jì)近20%。在此基礎(chǔ)上，以上市銀行結(jié)構(gòu)估算商業(yè)銀行整體，2025-2027年將是三年期、五年期存款到期高峰，每年或有約40萬(wàn)億存款到期并重新擺布負(fù)債結(jié)構(gòu)。?

不少區(qū)域性銀行年初表態(tài)“以貸定存”，在目前穩(wěn)存壓力不大的背景下，優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)仍是首要目標(biāo)。展望后續(xù)，立足于居民財(cái)富管理視角，若市場(chǎng)情緒回暖、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，不排除存款到期后會(huì)分流到相關(guān)理財(cái)、資管產(chǎn)品，在未來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回暖大勢(shì)中，穩(wěn)存款能力將決定成本表現(xiàn)的分化。結(jié)合上市銀行存款重定價(jià)結(jié)構(gòu)，2020年以來(lái)三年期、五年期存款占比持續(xù)抬升；

基于到期結(jié)構(gòu)估算，行業(yè)層面2025-2027年每年將有約40萬(wàn)億三年期、五年期存款到期存量存款重定價(jià)結(jié)構(gòu)-上市銀行201546.2%42.2%2.3%201649.8%39.0%2.2%201750.5%38.5%2.2%201848.6%39.2%2.4%201948.0%36.2%3.1%202048.5%32.5%3.8%202147.0%33.4%3.9%202244.0%35.7%4.1%202339.9%38.1%4.4%202438.2%38.0%4.8%活期1年期及以下2年期3年期5年期及以上4.6%4.4%4.4%4.8%6.3%7.6%7.7%8.1%8.8%9.5%4.7%4.5%4.5%5.0%6.4%7.6%8.0%8.2%8.8%9.6%3530252015基于滾動(dòng)估算邏輯，行業(yè)層面當(dāng)年到期存款的期限結(jié)構(gòu)（萬(wàn)億元）28.825.021.021.118.518.016.116.212.212.38.58.81057.37.26.86.4020202021202220233年期

5年期20242025E2026E2027E證券研究報(bào)告資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究232.1.3

基于上市銀行存款重定價(jià)結(jié)構(gòu)滾動(dòng)估算，2026年到期三年期以上存款占比或約13%總存款基于滾動(dòng)到期邏輯估算，當(dāng)年存款到期規(guī)模（2025E）基于滾動(dòng)到期邏輯估算，當(dāng)年存款到期規(guī)模（2026E）基于滾動(dòng)到期邏輯估算，當(dāng)年存款到期規(guī)模（2027E）億元合計(jì)占3Q25總

當(dāng)年到期的3年其中：5年期及

合計(jì)占3Q25總

當(dāng)年到期的3年其中：5年期及

合計(jì)占3Q25總

當(dāng)年到期的3年其中：5年期3Q25其中：3年期其中：3年期其中：3年期存款期及以上合計(jì)46,14437,52735,85524,87510,4147,0036,0996,4875,9688,8646,9122,5985,2923,2072,2532,4411,7512,5502,6651,1786785年期以上20,75216,24414,34311,2874,9712,5572,8973,1152,5503,8793,4399722,2101,7141,0081,0774338871,150542存款期及以上合計(jì)58,46546,13946,05115,6119,7668,7166,9589,0146,4208,8457,7452,6806,0093,0752,8123,0852,2823,8172,8151,4228085年期以上23,99117,58317,12112,2384,4083,2232,6094,7832,7283,5413,5151,1682,3071,2411,2581,289542存款期及以上合計(jì)58,41050,88652,04134,30110,5359,9007,3387,4247,72210,5577,9873,2816,3763,5043,8273,6023,2044,0732,8881,655945及5年期以上25,55721,33021,60313,5965,4434,7603,2023,3713,4184,9853,4741,6273,0821,4931,2451,3781,3241,6631,516637工行建行農(nóng)行中行郵儲(chǔ)招行中信民生浦發(fā)興業(yè)光大華夏平安浙商北京南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都重慶長(zhǎng)沙無(wú)錫常熟江陰蘇農(nóng)瑞豐滬農(nóng)渝農(nóng)國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行373,078302,042320,678256,788162,16495,18760,67342,55656,18758,34741,84723,39035,55020,59826,35516,40620,47825,43618,04213,4864,71512.4%12.4%11.2%9.7%25,39221,28421,51213,5885,4434,4463,2023,3713,4184,9853,4741,6273,0821,4931,2451,3641,3171,6631,51663615.7%15.3%14.4%6.1%34,47428,55628,9303,3735,3575,4944,3494,2303,6925,3044,2311,5123,7021,8341,5551,7961,7402,2291,48981815.7%16.8%16.2%13.4%6.5%32,85329,55630,43720,7055,0925,1414,1364,0524,3045,5724,5131,6543,2942,0112,5822,2241,8802,4111,3721,0185576.4%6.0%9.2%7.4%10.4%12.1%17.4%13.7%18.1%19.1%14.0%17.9%17.0%14.5%22.0%15.6%16.0%16.0%12.3%20.0%18.4%24.8%18.8%23.9%21.3%17.3%29.5%20.2%19.2%14.0%14.9%14.8%16.8%18.6%15.0%10.1%15.2%10.6%15.2%16.5%11.1%14.9%15.6%8.5%11.5%21.2%11.4%15.2%18.5%11.5%16.9%14.9%10.7%18.8%11.1%15.0%15.6%10.5%17.1%15.6%23.8%17.5%23.1%19.4%16.4%18.0%16.5%11.0%13.3%12.7%13.7%14.3%14.4%13.1%14.9%8.5%10.0%14.8%8.7%1,5891,32660430352814.4%11.3%21.6%15.8%19.5%14.7%17.6%12.7%12.7%15.4%13.6%11.2%12.1%11.5%14.9%11.4%3886752904165059763886769,6411,0911,1961,1864631,5041,3181,3155481,7721,3751,4115661,0967335,5426425547215976437,4986405477755407706412,3742861772602882802863,1224592572036063832236654092571,6512901241662701471232861621251,775226141853202111095232292941,702217130872811849834321413011,37610,2711,507,381434,335147,59932,2712,121,5851,7481,401168,38752,43116,9894,804242,6101,0827956651,2541,368192,05259,46121,1794,647277,3401,1457391092,1801,436224,36264,08924,7526,000319,2031,097641129,37934,67614,6423,031181,7291,08279594,98229,41310,1102,969137,47460662994,67229,09810,0862,816136,67273,71523,3336,9031,988105,938110,28434,34812,6043,068160,30381,76925,1148,5751,579117,037證券研究報(bào)告資料：公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究242.1.4

相較而言，成本下行空間更大的銀行，息差邊際表現(xiàn)好于同業(yè)?

客觀而言，當(dāng)前銀行資產(chǎn)定價(jià)仍處于下行周期，但政策呵護(hù)“反內(nèi)卷”釋放積極信號(hào)，疊加銀行主動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于支持資產(chǎn)定價(jià)緩降。在此基礎(chǔ)上，得益于存款成本下降紅利釋放，估算2026年行業(yè)息差或同比微升，為資產(chǎn)定價(jià)趨穩(wěn)換來(lái)時(shí)間和空間。?

在存量長(zhǎng)久期存款到期高峰，定期存款占比更高、成本下降空間更大的銀行，息差邊際表現(xiàn)將更好于同業(yè)，也將支撐其營(yíng)收階段性更優(yōu)表現(xiàn)。估算2025年上市銀行加權(quán)平均息差同比降幅10bps以內(nèi)，2026年有望底部微升現(xiàn)階段定期占比更高、存款成本下行空間更大的銀行，息差邊際表現(xiàn)將好于同業(yè)2.14%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%2.6%2.06%重慶2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%廈門1.93%南京瑞豐光大江蘇平安常熟成都興業(yè)浦發(fā)寧波蘇州杭州中行1.68%1.51%2024中信無(wú)錫蘇農(nóng)上海齊魯郵儲(chǔ)1.44%2026E1.42%2025E長(zhǎng)沙渝農(nóng)招行滬農(nóng)建行工行農(nóng)行202020212022202345.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%上市銀行息差（加權(quán)平均）證券研究報(bào)告定期存款占比-1H25資料：Wind，公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究252.1.4

息差變化敏感性分析：若2026年LPR降息10bps，則定期存款利率調(diào)降15bps可以基本對(duì)沖年內(nèi)影響?

基準(zhǔn)假設(shè)下，基于我們對(duì)銀行受化債、重定價(jià)等資產(chǎn)端影響，以及定期存款集中重定價(jià)的估算，2026年上市銀行加權(quán)平均凈息差或同比微升2bps至1.44%。?

在此基礎(chǔ)上，基于銀行資產(chǎn)負(fù)債重定價(jià)結(jié)構(gòu)，若2026年LPR額外調(diào)降10bps（假設(shè)1年期與5年期幅度一致，假設(shè)5年期調(diào)降影響50%反映在2026年）、同時(shí)定期存款利率平均調(diào)降15bps（考慮到活期存款利率僅0.05%，故更可能通過(guò)調(diào)降定期存款利率予以對(duì)沖），則對(duì)2026年上市銀行息差的額外影響或基本對(duì)沖。LPR每額外調(diào)降10bps，對(duì)2026年內(nèi)息差影響4.6bps；定期存款利率每額外調(diào)降10bps，對(duì)2026年內(nèi)息差提振2.6bps。估算若2026年LPR額外調(diào)降10bps，則定期存款利率調(diào)降15bps可以基本對(duì)沖估算LPR每額外調(diào)降10bps，對(duì)2026年內(nèi)息差影響4.6bps；定期存款利率每額外調(diào)降10bps，對(duì)2026年內(nèi)息差提振2.6bps。對(duì)年內(nèi)息差影響如2026年額外降息，對(duì)應(yīng)上市銀行息差（行業(yè)加權(quán)）較2025年上市銀行加權(quán)息差（即1.42%）假設(shè)2026年LPR調(diào)降幅度假設(shè)2026年LPR調(diào)降幅度5bps

10bps

20bps-0.1bps

-2.4bps

-7.1bps

-11.7

bps0bps5bps10bps20bps30bps0bps30bps0bps1.44%1.41%1.44%1.45%1.49%1.52%1.39%1.35%1.37%1.38%1.42%1.45%1.30%0bps2.2

bps10bps1.46%1.48%1.52%1.54%1.42%1.43%1.47%1.50%1.32%1.34%1.38%1.40%10bps

4.8

bps2.5

bps3.8

bps7.7

bps0.2

bps1.5

bps5.4

bps8.0

bps-4.4bps

-9.1bps-3.1