證券研究報告

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2025年11月18日固

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略追求“小而穩(wěn)”的幸?！?026年利率債投資策略報告摘要?

2025年債市呈“M”形震蕩格局，多重因素交替驅(qū)動。10年國債收益率從年初

1.61%波動至10月末

1.80%，年內(nèi)振幅達30BP，核心驅(qū)動因素包括股債蹺蹺板效應(yīng)、中美關(guān)稅博弈、央行貨幣政策調(diào)整、財政發(fā)力節(jié)奏及機構(gòu)行為變化。全年走勢可分為多階段：1-3

月資金面偏緊與風險偏好抬升推升利率；4-5月關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)避險情緒壓低利率；7-9月“反內(nèi)卷”敘事與股市走強導致利率回升；10月后基本面偏弱與央行寬松操作帶動利率震蕩下行。?

2026年經(jīng)濟漸進復蘇底色未改，內(nèi)生動力逐步積攢。經(jīng)濟復蘇速率或漸進提升，消費依賴政策支持，可選消費與服務(wù)消費有望成為增長點，但居民收入預期修復有限，消費傾向回升放緩。地產(chǎn)市場仍處筑底期，投資、銷售與竣工同比延續(xù)負增長，去庫存壓力較大，對經(jīng)濟拖累仍存。外需方面，出口對

GDP貢獻高位回落，中美關(guān)稅不確定性降低但對美出口回暖空間有限，凈出口有待新需求支撐。?

2026年通脹溫和回升，低通脹環(huán)境大概率延續(xù)。預計全年CPI中樞為

0.4%，呈季度波動特征，核心CPI持續(xù)溫和抬升但力度有限。豬肉價格處于周期后半段，產(chǎn)能去化緩慢，對通脹支撐不足；原油市場供應(yīng)過剩與需求彈性不足疊加，油價中樞或回落，難以推動通脹大幅上行，整體通脹壓力溫和。?

貨幣政策維持適度寬松，寬松空間與節(jié)奏偏克制。全球降息周期打開內(nèi)部政策空間，央行將維持流動性充裕，全年預計降息1-2次，以結(jié)構(gòu)性政策工具為重點，或推出新型工具，同時收窄短期利率走廊以減小收益率波動。貨幣寬松主要配合財政發(fā)力，總量政策克制，資金面整體合理充裕，為債市提供支撐。?

債券供需矛盾或好于今年。供給方面，“十五五”開局年財政或溫和擴張，預計節(jié)奏類似今年靠前發(fā)力，但貨幣政策預計配合，難現(xiàn)今年的“負債荒”沖擊；需求方面，關(guān)注銀行、保險等機構(gòu)的配債需求，而基金、券商等交易盤或存在交易慣性，難以像此前積極加杠桿配置長久期債券增厚收益，在權(quán)益市場持續(xù)走強背景下，超長債底層邏輯發(fā)生改變。?

2026年債市震蕩為主，短端品種更適配波段交易。利率中樞下行空間有限（約10BP）但波動或大于中樞幅度，10年國債運行區(qū)間預計仍具韌性。短債憑借低久期、高流動性優(yōu)勢，能平衡收益與風險，適配窄幅震蕩中的波段操作；長端利率債受政策與供給擾動較大，波動風險更高。謹慎期待“粗放增長”，追求當前“小而穩(wěn)定”。?

投資策略聚焦“中性打底+結(jié)構(gòu)優(yōu)先+動態(tài)調(diào)倉”。總倉位以中性打底，預留彈性資金應(yīng)對波動，利率觸及區(qū)間上下沿時靈活調(diào)整。品種上優(yōu)先選擇1-3年中短端利率債、優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投債及政策支持的科創(chuàng)債，規(guī)避弱資質(zhì)民營房企債與高風險區(qū)域城投債。同時需關(guān)注股債蹺蹺板、財政供給節(jié)奏、機構(gòu)行為等擾動因素，通過動態(tài)調(diào)倉與風險對沖提升勝率。?

風險提示：宏觀政策超預期、政府債供給超預期、流動性超預期、其他黑天鵝因素。22025年，利率債走勢復盤政策預期與指導擾動下的震蕩行情1-3月主線：資金面與風險偏好；4-6月主線：美國對等關(guān)稅擾動；7-8月以來：資金面與股債蹺蹺板；9月：監(jiān)管+機構(gòu)行為；10月：中美關(guān)稅再升級+央行重啟購債。以中債估值計算，10年國債利率從年初1.61%上行至10月31日的1.80%，最高達到1.90%，年內(nèi)振幅達29BP。10年國債到期收益率年內(nèi)走勢與主要事件（%）2.10001-3月，人民幣貶值壓

4-5月，中美關(guān)

6-8月，股市走強，股債蹺蹺板9月，基金費率新規(guī)擾動債市10月以來，中美貿(mào)易反復，央行重啟買債，資金面持續(xù)寬松力較大，央行控制資金面偏緊，同時機構(gòu)季節(jié)性“負債荒”，科技股走強，收益率上行。稅戰(zhàn)吸引避險資金進入債市，收益率下行推動收益率上行。2.00001.90001.80001.70001.60001.50001.89921.89571.62432024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-104資料：Wind，方正證券研究所1-3月主線：“負債荒”與風險偏好推動收益率上行開年至春節(jié)前，資金利率上行帶動短端利率快速回升，降準降息落空但預期仍在，長端利率維持震蕩。春節(jié)后央行暫停國債買入，兩會后降準降息預期大幅修正，資金持續(xù)偏緊，長短端利率均快速上行。人民幣貶值壓力大，政策層面對寬松的謹慎態(tài)度導致市場對流動性預期轉(zhuǎn)弱，同時地方債發(fā)行提速、供給壓力顯現(xiàn)，帶動長端波動加劇。

DeepSeek、宇樹機器人等科技產(chǎn)品驚艷亮相，中國科技資產(chǎn)估值重定價，推動A股上漲，風險偏好明顯提振。強供給、緊資金、強權(quán)益等多重壓力共同推動現(xiàn)券收益率上行。資金面偏緊導致該階段收益率回升（%）一季度地方債發(fā)行節(jié)奏較快（億元）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月2月3月4月5月6月R007-DR0077D逆回購利率R007DR007國債(億元)地方政府債(億元)5資料：財政部，

Wind，方正證券研究所4-5月主線：中美關(guān)稅擾動3月下旬央行態(tài)度緩和，流動性投放積極，資金面轉(zhuǎn)松，長短端利率均有所回落。4月初中美對等關(guān)稅超預期，引發(fā)避險情緒，市場擔憂出口受限從而經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱，權(quán)益隨之走弱，降息降準預期升溫，長端利率迅速大幅下行至1.64%，隨后轉(zhuǎn)為低位1bp窄幅震蕩直至5月中旬中美在日內(nèi)瓦談判成果顯著并發(fā)表聯(lián)合聲明，中美關(guān)稅水平有所降低且關(guān)稅取消的幅度超出市場預期

。5月底“雙降”落地后觸發(fā)市場止盈情緒，伴隨市場風險偏好回升，走出利多出盡行情，現(xiàn)券收益率回漲。5月“一攬子金融政策”內(nèi)容中美關(guān)稅時間軸5月7日上午，國務(wù)院新聞辦公室就“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預期”有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會美國宣布對華征收34%“對等關(guān)稅”美國宣布對華

“對等關(guān)稅”稅率提升至84%美國宣布對中國輸美商品關(guān)稅稅率提升至125%北京時間5月12日中美聯(lián)合聲明，取消對對方共91%的加征關(guān)稅，暫停實施24%的“對等關(guān)稅”下調(diào)公開市場7天期逆回購操作利率0.1個百分點，當月末LPR同步下行0.1個百分點美東時間4月2日美東時間4月8日美東時間4月9日北京時間4月11日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)），下調(diào)汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率5個百分點。北京時間4月4日北京時間4月9日中方宣布對美國輸華商品征收34%關(guān)稅中方宣布對美國輸華商品關(guān)稅稅率提升至84%中方宣布對美國輸華商品關(guān)稅稅率提升至125%增加、優(yōu)化部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具額度6資料：財政部，國新辦，央視新聞，Wind，方正證券研究所6-8月主線：資金面與股債蹺蹺板降息效應(yīng)逐步消化后，債市走跌，收益率于5月底升至1.73%高位。隨后央行通過買斷式逆回購繼續(xù)加大流動性投放，釋放寬貨幣信號，資金面寬松但市場情緒缺乏主線，利率于6月中上旬下行至1.64%磨底近三周。進入7月，政策敘事轉(zhuǎn)向“反內(nèi)卷”和“大基建”預期，宏觀政策重心由穩(wěn)貨幣逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，股市制造業(yè)、雅江等板塊和概念上漲，風險偏好顯著抬升，股債蹺蹺板再現(xiàn)，長端利率再度走高，該階段整體呈現(xiàn)U型走勢。反內(nèi)卷政策在各行業(yè)陸續(xù)被落實時間主體事件行業(yè)上證指數(shù)vs10y國債收益率（點，%）會議強調(diào)縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，要聚焦重點難點，依法2025.07.01

第二十屆中央財經(jīng)委員會第六次會議

依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后-產(chǎn)能有序退出。召開制造業(yè)企業(yè)座談會，強調(diào)依法依規(guī)、綜合治理光伏行業(yè)低價2025.07.03工業(yè)和信息化部無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出，實

光伏現(xiàn)健康、可持續(xù)發(fā)展。4,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2001.901.801.701.60發(fā)布文章強調(diào)要規(guī)范光伏行業(yè)發(fā)展，推動落后產(chǎn)能有序退出，同時，針對當前光伏行業(yè)出現(xiàn)的非理性競爭加劇、低價中標、知識產(chǎn)權(quán)糾紛等問題，全行業(yè)要積極面對和解決，“反內(nèi)卷”共識進一步凝聚2025.07.052025.07.09國家能源局光伏汽車針對車企供應(yīng)鏈賬期亂象，開通"重點車企踐行賬期承諾線上問題反映窗口"工業(yè)和信息化部要求著眼于推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，針對該產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)的各種非理性競爭現(xiàn)象，堅持遠近結(jié)合、綜合施策，切實規(guī)范新能源汽車產(chǎn)業(yè)競爭秩序。提出三大舉措：要加強成本調(diào)查和價

汽車格監(jiān)測，強化產(chǎn)品生產(chǎn)一致性監(jiān)督檢查，督促重點車企落實好支付賬期承諾。2025.07.162025.07.17國務(wù)院常務(wù)會議中央第四指導組聚焦“綜合整治新能源汽車行業(yè)非理性競爭問題”專項工作赴中國汽車工業(yè)協(xié)會開展下沉調(diào)研，并與北汽集團、比亞迪集團、中

汽車國汽車工業(yè)協(xié)會負責同志座談交流。工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委、

召開新能源汽車行業(yè)座談會，部署進一步規(guī)范新能源汽車產(chǎn)業(yè)競2025.07.182025.07.24汽車市場監(jiān)管總局爭秩序工作。國家發(fā)展改革委、市場監(jiān)管總局

聯(lián)合起草《中華人民共和國價格法修正草案(征求意見稿)》。-上證綜合指數(shù)10Y國債收益率在國新辦新聞發(fā)布會答記者問表示：近期第十一批集采工作已經(jīng)啟動，國家醫(yī)保局研究優(yōu)化具體規(guī)則，在中選規(guī)則方面，優(yōu)化價2025.07.24國家醫(yī)療保障局廣東金融監(jiān)管局差的計算“錨點”，不再簡單的以最低報價作為參考，同時，對

醫(yī)藥于報價最低的中選企業(yè)，要公開說明報價的合理性，并承諾不低于成本報價。印發(fā)銀行業(yè)、保險業(yè)“內(nèi)卷式”競爭負面清單，指導行業(yè)協(xié)會研究制訂反不正當競爭自律公約，推動行業(yè)治理邁入制度化、規(guī)范

金融化軌道。2025.07.247資料：人民網(wǎng)、新華社、證券時報、中國證券網(wǎng)、第一財經(jīng)，澎湃等，Wind，方正證券研究所9月：基金費率新規(guī)7月末中央政治局會議未強調(diào)增量政策，8月初財政部與稅務(wù)總局宣布國債、政金債利息恢復征收增值稅，疊加資金寬松，利率迎來一波下行，隨后重回“反內(nèi)卷”敘事和基本面交易直至9月。9月初《公開募集證券投資基金費用管理規(guī)定（征求意見稿）》發(fā)布，債市受脈沖式?jīng)_擊，債基贖回引發(fā)階段性估值走低，疊加資金面階段性偏緊，收益率高位震蕩，兩度達到年內(nèi)高點1.90%。9月底美聯(lián)儲降息落地，央行投放14D逆回購呵護跨季跨節(jié)流動性，收益率轉(zhuǎn)為下行?；鹳M率新規(guī)美聯(lián)儲9月議息會議降息點陣圖股票型基金混合型基金1.2%→0.5%1.5%→0.5%債券型基金0.6%→0.3%0.8%→0.3%備注認購費申購費1.2%→0.8%1.5%→0.8%直銷免費直銷免費部分歸入基金財產(chǎn)→全部歸入基金財產(chǎn)持有期少于7日，1.5%不變持有期滿7日少于30日，0.75%→1%持有期滿30日少于6個月，0.5%不變FOF適用，ETF、同業(yè)存單基金、貨基可另行約定贖回費貨基0.25%→0.15%持有滿1年不收直銷免費銷售服務(wù)費0.6%→0.4%0.4%→0.2%8資料：證監(jiān)會，美聯(lián)儲，方正證券研究所10月以來：中美貿(mào)易，政策博弈9月底美聯(lián)儲降息落地，央行投放14D逆回購呵護跨季跨節(jié)流動性，收益率轉(zhuǎn)為下行。10月初假期消費客單價平穩(wěn)，股市有所反制，關(guān)稅問題反復，風險偏好再次下降，資金回流債市。中美元回調(diào)，特朗普宣布對華加征100%關(guān)稅，中國采取稀土首會晤雖緩和情緒，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)處于夯實底部、積蓄向上動能的階段，央行重啟國債買賣繼續(xù)寬松貨幣，財政四季度供給壓力小，基本面、資金面和“資產(chǎn)荒”的大邏輯拉動收益率繼續(xù)下行。央行公開市場投放整體較多，呵護流動性意愿強（億元）最新一輪關(guān)稅談判結(jié)果7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000方向領(lǐng)域最新進展加征的24%暫停一年下調(diào)10個百分點至10%暫停一年中美雙方“對等關(guān)稅”出口50%穿透性規(guī)則海事、物流、造船業(yè)調(diào)查美對華暫停一年暫停實施中方出口稀土9資料：新華社，Wind，方正證券研究所2025年擾動債市的幾個主線主線類型時間對債市的影響后續(xù)是否可持續(xù)央行資金面與市場預期偏差資金面1-3月利空：+30BP否（央行對當前流動性“精準滴灌”、縮窄利率走廊）Deepseek出世帶動風險偏好提升情緒面基本面2月利空：+10BP否中美的黑天鵝4-6月、10利多：-20BP、-5BP

減弱（市場學習效應(yīng)；今年出口數(shù)據(jù)不月弱）“反內(nèi)卷”帶動通脹預期基本面7月利空：+10BP是（一把手主抓；但溫和抬升）是（未來債券供給不弱于今年）是（前提：不大水漫灌）；持續(xù)性“負債荒”（大行賣債）、長債供給

供求面3月、5月等

利空：+15BP股債蹺蹺板（資產(chǎn)比價效應(yīng)）監(jiān)管政策影響機構(gòu)行為情緒面7-9月9月利空：+20~30BP利空：+10BP機構(gòu)行為否（影響是一次性的）10資料：方正證券研究所當前股債性價比仍在均值上方2016年至今的股債利差變化趨勢圖（%）平均值+1倍標倍標準差準差2倍8.07.06.05.04.03.02.02018.02~

2018.12股熊債牛2021.102023.12~

2024.01股熊債牛2016.10~

2018.01股牛債熊2020.052022.11~

2023.02股牛債熊2025.02~

2025.03中下旬股牛債熊~

2022.04~

2021.02股熊債牛股牛債熊2023.05~

2023.08中下旬2024.05~

2024.09中旬股熊債牛股熊債牛11資料：Wind，方正證券研究所2026年價格端能否反彈通脹維持修復態(tài)勢，核心CPI持續(xù)溫和抬升回顧2025年價格指數(shù)，通脹維持修復態(tài)勢總量上，25年CPI維持低位運行，9月邊際有所改善，消費政策支撐核心CPI維持上升勢頭。我們預計26年CPI呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢，全年中樞在0.4%左右；節(jié)奏上，預計26年四個季度的CPI同比增速分別為0.5%、0.3%、0.7%和0.3%2025年CPI同比持續(xù)低位，回升較緩；核心CPI抬升較快（%）CPI：月同比核心CPI：月同比豬肉：月同比（右軸）交通工具用燃料：月同比（右軸）60.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.0013資料：Wind，方正證券研究所豬肉對CPI支撐有限豬肉價格總體彈性不大，2026年或延續(xù)震蕩偏弱行情。從豬價周期來看，歷史上4輪豬價周期通常經(jīng)歷48個月左右，而本輪豬價周期自2022年10月以來已經(jīng)經(jīng)歷了37個月，目前進入豬價高位回落的后半段周期。當前全國豬糧比已連續(xù)多周低于5.5，第三輪中央凍豬肉儲備收儲已在籌備中，規(guī)模明顯擴大，有助于托底豬價。從母豬存欄量角度來看，我們發(fā)現(xiàn)母豬存欄量與豬價存在負相關(guān)性，且母豬存欄量通常領(lǐng)先豬價10個月左右，結(jié)合當前能繁母豬存欄量仍在高位，產(chǎn)能去化緩慢，預計2026年中才能降至合理區(qū)間，預計2026年上半年豬價難有大幅上升。此后伴隨高成本散戶加速退出，國內(nèi)需求溫和回升，豬價或延續(xù)震蕩，對全年CPI支撐力度有限。結(jié)合當前母豬存欄量預測，進入2026年后，豬肉價格或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走弱格局（萬頭，元/公斤）豬周期（元/公斤）中國:平均價:豬肉

元/公斤中國:存欄數(shù):能繁母豬

萬頭中國:平均價:豬肉（右軸）

元/公斤7060504030201006,0005,0004,0003,0002,0001,000070605040302010014資料：Wind，方正證券研究所低通脹環(huán)境或?qū)⒕S持2026年，原油市場的主導邏輯從宏觀與地緣驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)基本面主導，受“供應(yīng)剛性增長”與“需求彈性不足”的長期失衡影響，預計原油價格仍較為低迷。從供給端來看，非OPEC國家供應(yīng)增長迅猛，特朗普的能源政策或?qū)⒅铝τ谔岣呙绹彤a(chǎn)量，降低油價，降低通脹和能源成本。“歐佩克+”產(chǎn)油國自2025年3月以來已連續(xù)八次增產(chǎn)，在高庫存與低油價環(huán)境下，供應(yīng)過剩局面或延續(xù)。從需求端來說，歐佩克、IEA等國際能源機構(gòu)持續(xù)下調(diào)2026年全球原油需求預測，同時市場擔心2026年全球原油將出現(xiàn)供應(yīng)過剩。此外，新能源電動汽車銷量快速增長，電動汽車保有量也在逐年增加，對于原油需求的沖擊料將持續(xù)。因此，預計2026年油價對于通脹難有支撐，或?qū)⒊尸F(xiàn)中樞回落走勢。當前歐佩克及其主要國家沙特原油產(chǎn)量情況（千桶/天）歐佩克:產(chǎn)量:原油沙特阿拉伯:產(chǎn)量:原油（右軸）36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00015資料：Wind，方正證券研究所消費：內(nèi)生動力逐步積攢，或在政策支持下邊際回暖經(jīng)濟內(nèi)生動力逐步積攢，消費有所修復制造業(yè)PMI連續(xù)7個月處于收縮區(qū)間，新訂單指數(shù)一季度后僅6月在榮枯線以上，表明經(jīng)濟內(nèi)生動力仍處于積攢階段，有效需求仍在累積。生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)良好，但邊際承壓。25年消費整體有所修復，主要受益于可選消費、地產(chǎn)鏈條及日用品增速較高，餐飲相對穩(wěn)定，而其他必選消費和石油制品拖累社零。PMI連續(xù)7個月處于收縮空間25年前九月社零平均增速總量優(yōu)于24年水平，結(jié)構(gòu)分化（%）302520151052022202320242025

1-9年

月平均增速2024

1-9年年年年月平均增速53.052.051.050.049.048.00-5-10-15必選消費可選消費地產(chǎn)相關(guān)社交類餐飲中國:制造業(yè)PMI中國:制造業(yè)PMI:生產(chǎn)中國:制造業(yè)PMI:新訂單榮枯線17資料：Wind，方正證券研究所消費復蘇依賴政策支撐,服務(wù)消費或成下一增長點24年9月開始，國補相關(guān)商品零售額同比增速大幅上升，與非國補商品增速差維持高位，隨著25年下半年各地國補額度逐漸使用完畢，相關(guān)商品增速回落。明年隨著國補對消費的拉動逐漸退坡，商品消費或切換到非國補品類。服務(wù)零售額累計同比增速明顯強于整體社會消費品零售額增速，政策支撐逐步由耐用品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)消費，服務(wù)消費或成下一增長點。服務(wù)消費韌性較強（%）國補品類社零增速今年下半年下滑較大（%）20.00%15.00%10.00%5.00%14.0012.0010.008.006.004.000.00%2.00-5.00%0.00國補同比非國補同比合計同比服務(wù)零售額累計同比商品零售額累計同比18資料：Wind，方正證券研究所國內(nèi)和入境旅游總收入均上升，客單價承壓今年公共假期出游人次及消費額均創(chuàng)新高，假期經(jīng)濟總體持續(xù)升溫。隨著免簽政策的進一步延長及免簽范圍的擴大，入境游對中國境內(nèi)消費拉動效應(yīng)有望進一步上升。但除春節(jié)外，元旦、清明、五一、國慶假期期間旅游客單價均較24年同比出現(xiàn)下降，消費“加量不加價”以及向三四線下沉的邏輯延續(xù)。國內(nèi)假期出游總收入和人次均上升近五年不同假期下旅游客單價情況（每人每天/元）人均旅游收入（元）日均旅游收入（億元）日均旅游人數(shù)1,6001,4001,2001,00080012,00010,0008,0006,0004,0002,000-250200150100502021年2022年2023年2024年2025年600400200-元旦春節(jié)清明五一國慶元旦春節(jié)清明五一國慶元旦春節(jié)清明五一國慶春節(jié)清明五一國慶0春節(jié)元旦清明五一國慶2022202320242025注：2025年元旦假期僅1天，文旅部未公布假期消費數(shù)據(jù)資料

：文旅部，Wind，方正證券研究所19就業(yè)與收入預期逐步改善，或支撐消費復蘇消費者預期收入指數(shù)與信心邊際改善，同比環(huán)比均持續(xù)向好消費者收入預期逐步修復，斜率有所加快；25年1-4月收入預期、信心指數(shù)不及去年同期，5月后大幅抬升。25年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值較24年保持平穩(wěn)，就業(yè)改善有望保障消費改善。2024年以來人均可支配收入與GDP增速交錯（%）

居民消費者信心與收入預期邊際改善（點）居民消費傾向上升動力不足（%）20%15%10%5%人均可支配收入當季同比GDP當季同比20212022202320242025消費者預期指數(shù)：收入消費者信心指數(shù)1009896949290888684828070%69%68%67%66%65%64%63%62%61%60%0%2024-12

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2025-08-5%Q1Q2Q3Q420資料：Wind，方正證券研究所地產(chǎn)：供需重構(gòu)，是影響消費和基本面的重要因素地產(chǎn)供給充足，去庫存動力大投資方面，截至4月末，房地產(chǎn)投資完成額與新開工面積同比維持負增長，降幅略有收窄；竣工面積自24年初以來同比由正轉(zhuǎn)負，后維持負數(shù)低位。銷售方面，25年商品房銷售月同比降幅較24年有所收窄,商品房待售面積累計值漲幅放緩.截至9月末，商品房住宅待售面積仍近4億平方米，顯示我國房地產(chǎn)市場去庫存壓力仍大。房地產(chǎn)各項累計同比（%）商品房市場庫存壓力仍存（萬平方米；%）中國:商品房待售面積:累計值中國:商品房待售面積:住宅:累計值中國:商品房待售面積:住宅:累計同比（右軸）中國:房屋新開工面積:累計同比中國:商品房銷售面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比中國:商品房待售面積:累計同比（右軸）中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000030.025.020.015.010.05.01201008060402000.0-20-40-60-5.0-10.022資料：Wind，方正證券研究所地產(chǎn)價格是擾動消費的重要因素新房價格跌幅收窄，二手房價格仍成下行態(tài)勢（點）地產(chǎn)銷售面積降幅大幅收窄，但居民資產(chǎn)負債表短期修復仍受制約70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比二手房出售掛牌價指數(shù)（右）1412108210200190180170160150140130120自24年以來，地產(chǎn)行業(yè)是擾動消費的重要因素，居民資產(chǎn)負債表受到影響，購房需求回落，去杠桿意愿仍強。進入25年，多重政策促房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，新房價格回暖，但二手房仍繼續(xù)調(diào)整。6420-2-4-6-8商品房銷售面積同比降幅小于金額（%）我們預測明年房地產(chǎn)市場仍處于筑底期，但整體邊際改善。地產(chǎn)收儲政策支持房地產(chǎn)去庫存效果值得關(guān)注，此外，地產(chǎn)開發(fā)投資受政策提振，但傳導仍需時間，整體地產(chǎn)投資同比降幅預計有所收窄。中國:商品房銷售面積:累計同比中國:商品房銷售額:累計同比20100從商品房銷售金額與面積同比變動來看，雖然兩者持續(xù)下行，但2024年以來面積降幅大部分時間小于金額，明年地產(chǎn)“以價換量”趨勢或?qū)⒊掷m(xù)。-10-20-30-4023資料：Wind，方正證券研究所外需：凈出口需要新需求支撐出口對經(jīng)濟貢獻日益上升近兩年中國出口增速和對GDP的占比增加，一方面是應(yīng)對美國關(guān)稅戰(zhàn)采取搶出口的策略，另一方面是供大于求推動出口需求上升。同時，海外重要經(jīng)濟體目前均處于通脹周期，而中國通脹偏低，使中國出口商品價格更具競爭力，從另一角度推升中國的出口。出口需求提高推動出口增速高于內(nèi)需社零增速，同時總體出口在GDP中的占比和對經(jīng)濟的拉動均處于高位。出口金額占社零總額百分比趨勢上升（億元，%）出口對GDP貢獻處于高位（%，百分點）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00070%60%50%40%30%20%10%0%50.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.000中國:GDP累計同比貢獻率:貨物和服務(wù)凈出口:支出法

%GDP中國:出口金額:當月值中國:社會消費品零售總額:當月值出口金額與社零之比中國

對:累計同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口:支出法

百分點（右軸）25資料：Wind，方正證券研究所中美關(guān)稅戰(zhàn)不確定性降低，對美出口或保持平穩(wěn)2025年前10個月，我國出口3.08萬億美元，增長5.1%，增長率與24年同期相當。其中10月出口部分受上半年搶出口效應(yīng)影響表現(xiàn)疲軟，同比減少1.1%。預計后續(xù)出口和順差需要新需求支撐。前三大貿(mào)易伙伴為東盟、歐盟和美國。其中與美國貿(mào)易占總值11.4%，出口同比減少17.8%，可見特朗普的關(guān)稅政策為我國出口帶來較大影響，但美國依舊是我國重要的貿(mào)易合作伙伴。預計明年對美出口能有所回暖。2025前十個月我國出口當月同比（%，以美元計）25年前十個月我國對各國/地區(qū)外貿(mào)總值占比（%）中國:出口金額:當月同2-4歐洲聯(lián)盟美國東南亞國家聯(lián)盟拉丁美洲其他2025-01

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2025-1026資料：海關(guān)總署，Wind，方正證券研究所美國經(jīng)濟增長放緩，消費疲軟，進口需求減弱美國居民可支配收入維持穩(wěn)定，為消費提供支撐；但失業(yè)率維持高位，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)處于歷史低位，甚至出現(xiàn)負增長，或拖累消費，進而削弱對進口的需求。美國新增就業(yè)人數(shù)下降（千人，%）美國居民可支配收入維持穩(wěn)定（%）6543210個人可支配收入：折年數(shù)環(huán)比900700500300100-1003.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)

千人美國:失業(yè)率:季調(diào)

%27資料：Wind，方正證券研究所美國通脹可控，美聯(lián)儲進入降息周期美國核心通脹波動較小，整體可控（%）結(jié)合美聯(lián)儲相關(guān)表述以及當前美國經(jīng)濟與通脹，我們認為明年繼續(xù)降息的概率較大。CPI同比能源食品核心CPI50403020100結(jié)合最新通脹數(shù)據(jù)來看，核心通脹中住房分項具有韌性，仍然維持在3%以上，對整體通脹存在拉升作用。交通運輸分項波動較大，使得通脹的不確定性有所增加。-10-20美國通脹已向美聯(lián)儲預期水平回落，預計美聯(lián)儲26年會維持寬松貨幣政策，繼續(xù)降息。核心通脹中住房和交通運輸是主要影響分項（%）住房娛樂服裝教育交通運輸醫(yī)療保健其他商品服務(wù)核心CPI2520151050-5-1028資料：Wind，方正證券研究所中國貿(mào)易順差國制造業(yè)恢復壓制中國出口需求中國對外出口增速和順差受進口國國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)能力影響，一國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較低，則對進口需求較大。中國重要貿(mào)易順差地區(qū)歐盟25年工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比保持增長，對進口需求較弱，壓制中國對其出口增速。中國對另一主要貿(mào)易順差地區(qū)東盟貿(mào)易順差增速有所放緩，隨著美國10月對全球部分國家的對等關(guān)稅開始生效，中國通過東盟轉(zhuǎn)口貿(mào)易成本提升，從而抑制中國對東盟國家的出口。歐洲工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)開始回暖（%）中國對東盟貿(mào)易順差增速放緩（萬元人民幣，%）25,000,000350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%歐元區(qū)20國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比歐盟27國(不含英國):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比8.06.020,000,00015,000,00010,000,0005,000,00004.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.00.00%-50.00%-100.00%中國:貿(mào)易差額:東南亞國家聯(lián)盟:人民幣:當月值同比29資料：Wind，方正證券研究所貨幣政策：預計維持寬松，資金利率下移貨幣大概率維持寬松，結(jié)構(gòu)性政策或接力，資金利率中樞預計持續(xù)下移當前實際利率仍處高位，美聯(lián)儲進入降息周期，部分銀行已調(diào)降存款利率，降息有充足空間。目前我國經(jīng)濟修復內(nèi)核尚在修復。上半年貨幣政策加碼帶動市場信心提振，經(jīng)濟呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢;目前我國GDP平減指數(shù)為負且持續(xù)走低，實際利率處于高位，實體經(jīng)濟融資需求仍不足。M1、M2增速年內(nèi)均趨勢上升，M1同比增速增長較快，M2與M1剪刀差呈收窄趨勢，均顯示資金活化。信貸改善，企業(yè)短貸為核心支撐，更能反映企業(yè)真實融資需求的企業(yè)中長期貸款以及居民貸款改善有限，整體融資需求仍待政策促進釋放。我國實際利率持續(xù)高位，寬貨幣必要性仍存（%）M1同比增速增長較快，M2平穩(wěn)增長，剪刀差收窄，結(jié)構(gòu)性政策或先行（%）名義利率實際利率M2與M1剪刀差M2同比（%）M1同比（%）6.005.004.003.002.001.000.0020.015.010.05.00.0-5.0-10.031資料：Wind，方正證券研究所銀行凈息差持續(xù)收窄，降息降準仍有必要和空間降息降準有利于呵護銀行凈息差。銀行讓利于實體經(jīng)濟，貸款利率持續(xù)下降，存款利率多次調(diào)降后下降幅度仍不及貸款利率。長期來看降息必要性存在。目前我國經(jīng)濟內(nèi)核尚在修復，地產(chǎn)仍是影響經(jīng)濟的關(guān)鍵因素。經(jīng)濟回升向好態(tài)勢下，仍需進一步提振市場信心，帶動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降，更好的滿足經(jīng)營主體融資需求。24年監(jiān)管禁止手工補息，非銀同業(yè)活期存款利率被納入自律機制壓降銀行負債成本，但凈息差仍持續(xù)收窄。商業(yè)銀行凈息差考核標準為不低于（含）1.8%的為100分，目前凈息差已低于該合理值。銀行的凈息差持續(xù)收窄；資產(chǎn)利潤率同比為負（%，bp）2.42.22.01.81.61.4商業(yè)銀行凈息差（%）商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率同比（bp）（右軸）40-4-8-12-16-2032資料：Wind，方正證券研究所外部環(huán)境打開降息空間當前實際利率仍處高位，美聯(lián)儲進入降息周期，部分銀行已調(diào)降存款利率，降息有充足空間。現(xiàn)匯市場交易出來的即期價格與央行中間價之間價差近期維持低位，銀行外匯結(jié)售匯轉(zhuǎn)為順差同比，即結(jié)匯兌換人民幣增加，售匯規(guī)模減少，市場上對外幣的需求小于市場的供給，人民幣貶值壓力減小。美國通脹短期可控，經(jīng)濟增速放緩，美聯(lián)儲已進入降息周期，外部環(huán)境打開我國降息空間。即期價格與央行中間價價差穩(wěn)定（點）結(jié)售匯步入順差，對外幣需求小于供給，人民幣貶值壓力緩解（億美元）即期匯率-中間價（右軸）美元兌人民幣中間價美元兌人民幣即期匯率結(jié)售匯順差（億美元）（右軸）銀行結(jié)匯值（億美元）銀行售匯值（億美元）7.507.407.307.207.107.006.906.806.706.606.506.406.306.203,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00030020010000.140.120.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-100-200-300-400-500-600-7002021-102022-072023-042024-012024-102025-072021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-0733資料：Wind，方正證券研究所外部環(huán)境打開降息空間調(diào)降節(jié)奏上看，海外降息已落地，全球進入寬松周期，預計明年會多次降息。1年期MLF的政策利率屬性已逐漸淡化。我們預計為減少資金空轉(zhuǎn)同時提高資金使用效率，減輕融資成本高問題，明年OMO利率有望繼續(xù)適度調(diào)降10-15BP。觀察歷史7天OMO與1年期LPR情況，兩者利差基本維持在60BP至65BP之間。結(jié)合對當前企業(yè)部門貸款回報率與貸款成本的測算，A股上市公司（剔除金融業(yè)公司）的ROA中位數(shù)和平均數(shù)1.33%和1.45%，遠低于1年期LPR的3.00%，若將樣本擴大到全社會企業(yè)，非上市公司的相關(guān)ROA數(shù)據(jù)可能更低，因此目前企業(yè)部門面臨的貸款利率水平仍然偏高。我們預計明年1年期LPR的調(diào)降幅度或?qū)⒏哂贠MO，整體在15-20BP之間。貨幣政策工具利率調(diào)降幅度LPR利率利差對于5年期LPR，除了影響企業(yè)部門長期貸款成本，也直接影響居民端存量房貸融資成本。在政策引導各地取消首套房貸款利率下限的背景下，存量房貸利率對居民資產(chǎn)負債表影響較大。降息公布時間1年LPR與OMO利差5年LPR與1年LPR與7天OMO利率

MLF利率1年LPR利率5年LPR利率1年LPR利差MLF與利差單位：BP單位：BP2019年8月652019年2019年9月2019年11月2020年2月2020年3月2021年12月2022年1月2022年5月2022年8月2023年6月2023年8月2024年1月2024年7月2024年9月2024年10月2025年5月6565708085907565657550505050505555516516516516016016016516516516516516516016090909085858590909595105135110-1020102010205結(jié)合歷史來看，5年期LPR與1年期LPR利差波動較大，與當年地產(chǎn)政策導向的相關(guān)性更高。2020年2021年101010105目前兩者仍有50BP利差，我們預計明年隨著地產(chǎn)寬松政策供需兩端持續(xù)發(fā)力，對于5年期LPR利率的調(diào)降力度可能有所加大，或再度調(diào)降20-25BP。2022年2023年15151010101010101551010251010102024年2025年3020102510251034資料：國新辦，方正證券研究所銀行凈息差持續(xù)收窄，降息降準仍有必要和空間近年準備金調(diào)整政策一覽公布時間2019/1/4類型幅度全年情況全面降準定向降準100BP，釋放資金約1.5萬億元2019/5/62019/9/9聚焦當?shù)亍⒎?wù)縣域的中小銀行實行較低的優(yōu)惠存款準備金率，釋放長期資金約2800億元。全面降準：150BP2019年2020年全面降準+定向降準50BP，定向降準100BP;額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率1%2020/1/12020/3/132020/4/32021/7/9全面降準定向降準定向降準全面降準50BP，釋放長期資金8000多億元。釋放資金用于發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。100BP，共釋放長期資金約4000億元。50BP，9釋放長期資金約1萬億元全面降準：50BP全面降準：100BP2021年2022年2023年2021/12/62022/4/152022/11/252023/3/172023/9/14全面降準全面降準全面降準全面降準全面降準50BP，釋放長期資金約12000億元。25BP，釋放長期資金約5300億元25BP，釋放長期資金約5300億元25BP，釋放中長期流動性超5000億元25BP，釋放中長期流動性超5000億元全面降準：50BP全面降準：50BP2024/1/242024/9/27全面降準全面降準50BP，釋放長期資金約1萬億元全面降準：100BP2024年2025年50BP，向市場提供長期流動性約1萬億元全面降準+定向降準2025/5/1550BP;下調(diào)汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率5個百分點全面降準：50BP35資料：中國人民銀行，方正證券研究所預計明年資金利率維持下行趨勢目前基本面仍需要寬貨幣支持，資金利率將延續(xù)寬松。央行持續(xù)呵護銀行間市場流動性，銀行間資金利率DR001、DR007均圍繞政策利率波動。降準降息概率仍存，預計資金面仍會維持寬松，資金利率下行趨勢不變。在支持內(nèi)需提振及外部掣肘減輕下，預計央行仍將通過質(zhì)押式逆回購、MLF、買斷式逆回購等中短期流動性管理工具和近期重啟的國債買賣，推動銀行體系流動性處于合理充裕狀態(tài)，甚至不排除降準，延續(xù)“適度寬松”基調(diào)，再加上流動性沖擊總體減弱，資金利率中樞大概率繼續(xù)下行。銀行間資金利率圍繞政策利率波動（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02025-01-012025-02-01

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2025-10-01DR007利率DR001利率OMO利率36資料：Wind，方正證券研究所財政政策、債券供需與機構(gòu)行為供給端總量或平穩(wěn)上升，節(jié)奏繼續(xù)靠前2026年，平衡穩(wěn)增長和防風險仍將是財政政策的著眼點，其中作為防風險一端主要形式的化債舉措已得到11月全國人大常務(wù)委員會的具體部署，在明年財政工作中的重要性和確定性較強；而隨著外部環(huán)境變化，美國關(guān)稅等對華政策仍存不確定性，預計上調(diào)赤字率、增發(fā)特別國債等用于穩(wěn)增長的財政政策發(fā)力空間較大，但力度與時間的不確定性較強?；瘋蛉詾槊髂曦斦匾M成部分，地方債供給進度與強度持續(xù)增長。財政部于24年底表示2024年-2026年，將提供每年2萬億元地方政府債務(wù)限額置換隱債；以及連續(xù)五年，安排每年8000億元新增地方政府專項債用于化債。且于近期表示，將繼續(xù)提前下達2026年新增地方政府債務(wù)限額，中央財政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達地方。專項債限額逐年遞增（億元）地方債發(fā)行進度預測450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020212022202320242025預測120%100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020202120222023202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月38資料：Wind，方正證券研究所供給端總量或平穩(wěn)上升，節(jié)奏繼續(xù)靠前特別國債或繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長重要作用。發(fā)行特別國債，補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本有可能作為穩(wěn)增長組合拳政策之一持續(xù)得到落實。隨著國有大行凈息差下降至1.31%的低位，銀行體系盈利能力受到一定程度的擠壓，內(nèi)部競爭壓力增加。通過特別國債形式充實國有大行資本，有助于提振銀行服務(wù)實體經(jīng)濟的積極性，或伴隨增量地產(chǎn)政策等的進一步落實，形成階段性供給與政策預期的雙重動力。2024年、2025年政府工作報告提出，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，分別發(fā)行了1萬億、1.3萬億。近年特別國債增發(fā)情況（億元）國有大行資本充足率穩(wěn)定，凈息差進一步收窄（%）1400012000100008000600040002000011.22.52.01.51.00.50.011.010.810.610.410.210.09.8202020212022202320242025商業(yè)銀行核心一級資本充足率凈息差：商業(yè)銀行（右軸）凈息差：大行（右軸）39資料：Wind，方正證券研究所明年需求端保持穩(wěn)定，大行或仍是國債配置需求的重要力量債市缺乏總體方向趨勢下，從機構(gòu)行為角度解釋需求變化均較為有效；因此我們復盤面臨回調(diào)與供給壓力的機構(gòu)表現(xiàn)，解析明年機構(gòu)行為如何影響市場需求。總的來看，全市場將持續(xù)較強的配置需求，能有效承接供給增量。銀行與保險仍是增量供給的主要配置力量。大行將繼續(xù)在國債買賣中扮演特殊角色，在滿足自身需求的同時配合央行公開市場買賣國債操作的執(zhí)行，我們預計大行大額買入國債的行為將會持續(xù)。另一方面，2026年或繼續(xù)指向穩(wěn)增長，大行或繼續(xù)響應(yīng)對實體企業(yè)、房地產(chǎn)等進行信貸支持的號召，合理調(diào)增資產(chǎn)配置的優(yōu)先級，綜合估計大行配債力度較今年仍有穩(wěn)定增長，國債配置需求或超過1萬億，集中在3年及以下期限。大行利率債按類型月度凈買入（億元）大行國債凈買入分期限月度變化（億元）1月

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11月≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y國債4,0003,0002,0001,00002,5002,0001,5001,0005004,0003,0002,0001,00000(1,000)(2,000)(3,000)(1,000)(2,000)(3,000)(500)(1,000)(1,500)1月

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11月注：數(shù)據(jù)截至11月13日資料

：Wind，方正證券研究所國債政金債地方債40農(nóng)商行通過同業(yè)存單和國債之間的長短配置來增厚收益股份行、城商行將繼續(xù)扮演“一級買入、二級賣出”的市場角色，不確定性在于2026年各銀行對于信貸投放的規(guī)劃，可能間接影響其債券一級市場承接比例。農(nóng)商行以配置思維為主，或更多關(guān)注回調(diào)后的買入機會，亦將對利率起到穩(wěn)定作用。相較于其他銀行，息差降低背景下，農(nóng)商行的經(jīng)營成本、不良率與外部競爭壓力等相對更大，經(jīng)營壓力將催生更多債券配置需求。由于農(nóng)商行負債一定程度上依賴同業(yè)存單的負債

，因此往往會偏好中長久期的國債或政金債，來滿足其對債券的期望收益率相對較高的需求，整體上，農(nóng)商行在久期選擇方面，7-10年國債、地方債或更受青睞。農(nóng)商行各類型債券買入情況（億元）1月

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11月4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)ABS國債政金債地方債

同業(yè)存單中票短融企業(yè)債

二永商金注：數(shù)據(jù)截至11月13日資料

：Wind，方正證券研究所41保險對于地產(chǎn)債和同業(yè)存單的配置偏好明顯?

保險資金將成為最重要的超長期利率債發(fā)行承接力量之一。?

保險機構(gòu)因負債端較為剛性，不易獲得與負債端要求相當?shù)氖找嫠?。一直以來，高票息、長久期的超長期利率債以地方債居多，因而成為保險最主要的配置品種；而國債近年發(fā)行放量、超長期特別國債列入發(fā)行計劃，在市場利差偏低的行情下，險資加配國債意愿或提升。?

由于險資配債需求長期較為穩(wěn)定，利率上行期間，保險往往會增加債券配置需求，一定程度上起到市場穩(wěn)定器的作用。保險資管國債、地方債凈買入（億元）1月

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11月2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)ABS國債政金債地方債

同業(yè)存單中票短融企業(yè)債

二永商金注：數(shù)據(jù)截至11月13日42資料

：Wind，CFETS，方正證券研究所銀行理財繼續(xù)以同業(yè)存單為主，部分增加對二永品種的凈買入?

銀行理財與公募基金持債規(guī)模與債市參與度有望企穩(wěn)。隨著存款利率繼續(xù)下行，銀行理財規(guī)模有望在2026年穩(wěn)中有升，對債市影響相對有限，主要關(guān)注負反饋再次發(fā)生的風險。?

理財產(chǎn)品以存單、短期政金債等為主要利率類配置品種，近年規(guī)模增量較為穩(wěn)定；另一方面，信用債方面，理財對中票、短融整體保持相對穩(wěn)定的配置需求。此外，低利率環(huán)境下，理財產(chǎn)品當前對二永偏好逐漸增強，通過二永的高彈性來進行收益增厚。理財買入債券情況（億元）銀行理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)債券資產(chǎn)占比較高金融衍生品,公募基金,3.90%權(quán)益類資產(chǎn),拆放同業(yè)及債券買入返售,6.90%1月

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11月0.06%2.10%3,000代客境外理財投資QDII,2,5002,00