正文目錄核心觀點(diǎn)：直掛云帆濟(jì)滄海 7經(jīng)濟(jì)展望：十五五開門紅，預(yù)計(jì)2026GDP增速實(shí)現(xiàn)4.8% 8生產(chǎn)法GDP：預(yù)計(jì)2026年GDP增速4.8%，工業(yè)穩(wěn)增長壓力較小 8消費(fèi)：預(yù)計(jì)2026社增速4.1%，關(guān)注以舊換新延續(xù)+限制性措施放開 8投資：預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速同比+2.5% 12制造業(yè)投資：中長期保持合理比重，預(yù)計(jì)2026年增速6.5% 12基建投資：廣義基建預(yù)計(jì)較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2026年增速6.5%，市政工程長期下行趨勢明確 13房地產(chǎn)投資：“嚴(yán)控增量”主旋律，關(guān)注央國企參與收儲(chǔ)，預(yù)計(jì)2026年增速-10.4% 15進(jìn)出口：全球貨幣財(cái)政雙寬+非美ODI支撐出口增速實(shí)現(xiàn)4.7% 19出口：全球“寬財(cái)政”+非美ODI支撐出口，預(yù)計(jì)增速4.7% 19進(jìn)口：預(yù)計(jì)2026年仍偏弱，預(yù)計(jì)增速1%，中美若達(dá)成采購協(xié)議可能推動(dòng)進(jìn)口上行 22支出法GDP：預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間內(nèi) 23物價(jià)展望：政策力度回歸常態(tài)，反內(nèi)卷對(duì)物價(jià)提振有限 24CPI：預(yù)計(jì)2026年CPI將小幅修復(fù)，全年增速0.1% 24PPI：預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI下行趨勢小幅收斂全年實(shí)現(xiàn)-2% 25GDP平減指數(shù)：預(yù)計(jì)2026年跌幅趨穩(wěn)，全年-0.7% 26工業(yè)企業(yè)利潤：預(yù)計(jì)漸進(jìn)修復(fù)，全年增速或?yàn)?.6% 26就業(yè)：就業(yè)紓困政策助力失業(yè)率平穩(wěn) 27貨幣政策：小步慢跑，預(yù)計(jì)全年降準(zhǔn)50BP，降息10BP 30政策立場：貨幣政策基調(diào)高頻切換 30工具選擇：預(yù)計(jì)全年降準(zhǔn)50BP，降息10BP，結(jié)構(gòu)性政策工具持續(xù)發(fā)力 314.3金融數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)2026社融、M2、信貸增速分別為7.9%、7.3%、6.5% 33財(cái)政政策：“超常規(guī)結(jié)束，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政政策小幅退坡 36預(yù)計(jì)2026年財(cái)政政策保持積極定調(diào)，但更加注重跨周期調(diào)節(jié) 36財(cái)政支出方向多元化，重點(diǎn)關(guān)注投資于人 36產(chǎn)業(yè)政策：科技自立自強(qiáng)水平大幅提高 38科技政策：自立自強(qiáng)水平大幅提高 38工業(yè)穩(wěn)增長：兼顧高質(zhì)量和“反內(nèi)卷” 38雙碳政策展望：排放管控精細(xì)化，綠色產(chǎn)業(yè)促發(fā)展 38雙碳目標(biāo)回顧：十四五目標(biāo)多數(shù)已超額完成，碳排放目標(biāo)完成有壓力 39雙碳頂層設(shè)計(jì)展望：管控范圍有望擴(kuò)大，指標(biāo)更加科學(xué)精細(xì) 39雙碳行業(yè)展望：傳統(tǒng)行業(yè)技改與供給控制同步驅(qū)動(dòng)，綠色行業(yè)孕育機(jī)遇 40海外經(jīng)濟(jì)：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政貨幣雙寬松 42美國：AI投資驅(qū)動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，聯(lián)儲(chǔ)降息周期仍存波折 42經(jīng)濟(jì)：美國進(jìn)入投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“新常態(tài)”，預(yù)計(jì)GDP增長2.2% 42通脹：通脹并非一次性，全年CPI可能反彈至3% 46就業(yè)：勞動(dòng)力市場“供需雙弱”，預(yù)計(jì)全年失業(yè)率4.3% 49聯(lián)儲(chǔ)：美聯(lián)儲(chǔ)上半年寬松預(yù)期見頂，預(yù)計(jì)降息2次，關(guān)注常態(tài)化擴(kuò)表潛在可能 51歐元區(qū)：內(nèi)外需求壓力大，貨幣政策可能轉(zhuǎn)向支持型 52“再武裝”財(cái)政擴(kuò)張對(duì)內(nèi)需的拉動(dòng)可能較為漸進(jìn) 53外需承壓，對(duì)美出口與非美出口雙重受壓 54貨幣政策：當(dāng)前接近中性利率，26年可能轉(zhuǎn)向支持性貨幣政策 55日本：高市早苗上臺(tái)后寬松財(cái)政+貨幣正?；碌臏睾蛷?fù)蘇 57寬松財(cái)政下政府赤字率收斂受阻與高杠桿率并存 58貨幣政策加息空間有限，數(shù)量型政策可能轉(zhuǎn)向 58大類資產(chǎn)展望：直掛云帆濟(jì)滄海 60A股：繼續(xù)看好風(fēng)偏驅(qū)動(dòng)的大牛市 60債券：預(yù)計(jì)利率低點(diǎn)下行至1.5% 60港股：港股牛市將延續(xù)，估值仍然較低 61貴金屬：中長期趨勢仍看好貴金屬 61基本金屬：有望迎來戴維斯雙擊行情 61石油：繼續(xù)維持看空基調(diào) 61房地產(chǎn)：市場繼續(xù)分化，好房子值得關(guān)注 61人民幣兌美元匯率：隨中美關(guān)系和內(nèi)需壓力先升后貶 61美元指數(shù)：美國例外論回歸，95-100的區(qū)間震蕩 62美債利率：先下后上，全年3.5%-4.5%寬幅震蕩 62美股：三位一體成為美國經(jīng)濟(jì)增長的核心，持續(xù)看多 62風(fēng)險(xiǎn)提示 63圖表目錄圖1：北上深住宅成交面積7日平均同比（%） 10圖2：上證指數(shù)同比與社零同比呈正相關(guān)，但不顯著 圖3：牛市高點(diǎn)后往往出現(xiàn)住宅銷售面積同比增速高點(diǎn) 圖4：牛市高點(diǎn)后往往出現(xiàn)奢侈品零售額同比增速高點(diǎn)（左軸：%，右軸：點(diǎn)） 圖5：固定資產(chǎn)投資增速較低的制造業(yè)行業(yè)（2025年前三季度低于整體增速的行業(yè)） 13圖6：制造業(yè)投資和歐美+東南亞出口金額當(dāng)月同比增速（MA3） 13圖7：八大建筑央企新簽合同額累計(jì)同比 14圖8：一線城市限制政策仍有放松空間 15圖9：地產(chǎn)投資完成額下行（） 15圖10：各月收購存量限制土地專項(xiàng)債券發(fā)行金額 16圖地方政府土儲(chǔ)債券發(fā)行額（億元） 16圖12：全球GDP增速與中國出口增速較同步 19圖13：主要國家財(cái)政赤字對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長影響 19圖14：美國全球關(guān)稅呈現(xiàn)明顯的分級(jí)特征 20圖15：中國對(duì)海外擔(dān)保貸款主要流向非洲、南美洲 22圖16：中國對(duì)一帶一路直接投資同比增速上行 22圖17：貿(mào)易摩擦以來中國從美國進(jìn)口商品占比快速下行 23圖18：2020-2021年中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議要求增量采購 23圖19：預(yù)計(jì)2026年CPI增速小幅回升 25圖20：預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI幅小幅收斂 26圖21：預(yù)計(jì)2026年工業(yè)企業(yè)利潤增速逐步修復(fù)，全年或?yàn)?.6% 26圖22：當(dāng)前庫銷比中樞較高 27圖23：當(dāng)前庫銷比仍處于近年來高位 27圖24：預(yù)計(jì)2026年全年失業(yè)率中樞5.2% 28圖25：結(jié)構(gòu)上，青年群體就業(yè)壓力較大 28圖26：失業(yè)金搜索指數(shù)較高（近五年均值）時(shí)，表征失業(yè)壓力較大，若持續(xù)時(shí)間較長則可能面臨社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn) 29圖27：貨幣政策首要目標(biāo)切換 30圖28：預(yù)計(jì)2026年信貸增速走勢（%） 31圖29：質(zhì)押式回購交易10月有所走高 31圖30：2025Q2末五篇大文章領(lǐng)域貸款同比增速 33圖31：近十年貸款增量的結(jié)構(gòu)變化 33圖32：預(yù)計(jì)2026年信貸增速走勢（%） 34圖33：預(yù)計(jì)2026年M2增速走勢（%） 34圖34：預(yù)計(jì)2026年社融增速走勢（%） 35圖35：預(yù)計(jì)居民超額儲(chǔ)蓄持續(xù)釋放 35圖36：2025年居民超額儲(chǔ)蓄釋放 35圖37：預(yù)計(jì)2026年安排地方專項(xiàng)債規(guī)模或有所退坡 36圖38：煤電純凝機(jī)組發(fā)熱效率比較——中國已達(dá)世界先進(jìn)水準(zhǔn) 40圖39：中國鋼鐵行業(yè)碳減排路徑及相應(yīng)碳減排貢獻(xiàn) 40圖40：美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能核心轉(zhuǎn)向投資 42圖41：設(shè)備軟件對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)超過消費(fèi) 42圖42：2025年1-8月外國投資承諾集中在AI相關(guān)高科技領(lǐng)域 43圖43：2025年1-8月外國對(duì)美投資承諾顯著抬升（百萬美元） 43圖44：聯(lián)儲(chǔ)加息后AI相關(guān)投資對(duì)利率并不敏感 44圖45：白宮口徑約8.4萬億美元增量投資承諾 44圖46：美國1美元財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向 45圖47：居民杠桿率仍處低位（%） 45圖48：學(xué)生貸款違約率升高（%） 45圖49：學(xué)生貸款規(guī)模約1.64萬億美元 45圖50：PCE中進(jìn)口品占比（%） 46圖51：美國平均關(guān)稅稅率快速抬升（%） 47圖52：美國PMI自有庫存分項(xiàng)1-3月快速升高 47圖53：不同進(jìn)口依賴度企業(yè)的26年成本抬升預(yù)期 48圖54：不同進(jìn)口依賴度企業(yè)的26年產(chǎn)品漲價(jià)預(yù)期 48圖55：美國私營部門非農(nóng)企業(yè)員工平均時(shí)薪（，美元） 49圖56：美國房價(jià)領(lǐng)先住房通脹16個(gè)月（） 49圖57：制造業(yè)投資對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)小于消費(fèi) 49圖58：本財(cái)年內(nèi)西南陸地邊境遭遇量快速下降（人次） 50圖59：ICE月度遣返數(shù)量在2至3萬人 50圖60：移民勞動(dòng)參與率較高（%） 51圖61：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)中樞下行，美國失業(yè)率僅會(huì)小幅上行 51圖62：歐元區(qū)增速放緩，凈出口是主要拖累 52圖63：歐元區(qū)出口與GDP增長同步性強(qiáng) 52圖64：德法意財(cái)政赤字占GDP比值走勢 54圖65：法意利差（%） 54圖66：ECB對(duì)財(cái)政變動(dòng)路徑預(yù)測 54圖67：主要國家杠桿率持續(xù)上行 54圖68：非美國家對(duì)我國出口形成拉動(dòng) 55圖69：中國、歐盟對(duì)非洲出口額 55圖70：德國央行預(yù)測美國關(guān)稅沖擊對(duì)其GDP影響 55圖71：ECB預(yù)測中國貿(mào)易轉(zhuǎn)移拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速 55圖72：歐元區(qū)26年工資增速可能放緩 56圖73：歐元區(qū)實(shí)際中性利率在-0.25%至0.25% 56圖74：GDP增速溫和復(fù)蘇（%） 57圖75：日本出口制造業(yè)出口承壓（出口金額右軸，當(dāng)月值左軸） 57圖76：日本CPI走勢 57圖77：日本政府財(cái)政收支與國家杠桿率走勢 57圖78：高市早苗財(cái)政理念梳理 58圖79：日本2025年工資走升 59圖80：日本2025年勞動(dòng)力就業(yè)市場供不及需 59表1：2026年生產(chǎn)法GDP預(yù)測值 8表2：河南省消費(fèi)品以舊換新居家適老化改造補(bǔ)貼產(chǎn)品推薦目錄 9表3：2026年分季度固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測（所有數(shù)值均為當(dāng)季名義同比，單位：%） 12表4：一線城市與二三線城市需求側(cè)政策對(duì)比 17表5：2026年分季度支出法GDP預(yù)測（除實(shí)際GDP外均為當(dāng)季名義同比增速，單位：%） 23表6：雙碳目標(biāo)及十四五期間對(duì)應(yīng)目標(biāo)完成情況 39表7：美國國家資本主義 44表8：特朗普重要移民政策梳理 50表9：歐央行2025年9宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測（A為實(shí)際值，E為預(yù)測值） 52表10：日央行2025年7宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測（括號(hào)內(nèi)為2025年4月預(yù)測，E為預(yù)測值） 57表2026年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測 63核心觀點(diǎn)：直掛云帆濟(jì)滄海2024年9月27日中央政治局會(huì)議提出超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，對(duì)應(yīng)也帶來了2025年2026年，我們認(rèn)為彼時(shí)倒逼政策轉(zhuǎn)向的內(nèi)外制約因素已不復(fù)存在。進(jìn)入2026年后，超常規(guī)逆周期政策可能逐步退坡，以財(cái)政為代表的政策力度回歸審慎的同時(shí)，結(jié)構(gòu)投入可能重新回歸以科技為主線。主要源于兩方面原因：一是對(duì)國內(nèi)政策路線的信心重振。2024年9月時(shí)，我國以舉國體制攻關(guān)科技，財(cái)政政策大量向供給端、科技領(lǐng)域傾斜，需求端政策相對(duì)缺位，但對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)端類似DeepSeek的顯性化科技突破較少。但2025年以來，我國在AI等多個(gè)新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域接連取得技術(shù)突破并廣獲全球市場認(rèn)可；憑借產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢也在中美博弈中占得主動(dòng)權(quán)，中美兩國國力對(duì)比預(yù)期相較上一輪經(jīng)貿(mào)摩擦?xí)r期不可同日而語。國內(nèi)多年來對(duì)科技產(chǎn)業(yè)的投入守得云開見月明，市場徹底重振對(duì)國內(nèi)政策路線的信心。二是對(duì)外需悲觀預(yù)期的徹底扭轉(zhuǎn)。2024年9月時(shí)，特朗普在民調(diào)層面保持對(duì)哈里斯的巨大領(lǐng)先優(yōu)勢接近鎖定大選省局，并揚(yáng)言上任后將對(duì)我國加征高額關(guān)稅，彼時(shí)對(duì)2025年的出口預(yù)期極為悲觀。進(jìn)入2025年后，我國企業(yè)憑借自身突出的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，在美國一意孤行加征關(guān)稅的背景下，在非美市場開疆?dāng)U土，基本對(duì)沖美國關(guān)稅的影響，繼續(xù)維持出口強(qiáng)勢。展望2026年，伴隨以美國、歐盟和日本為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走向財(cái)政和貨幣雙寬，預(yù)計(jì)貿(mào)易順差對(duì)GDP的貢獻(xiàn)仍將維持高位。在此背景下，伴隨各項(xiàng)不穩(wěn)定性因素的擊破，我們認(rèn)為2026年以財(cái)政為代表的超常規(guī)政策可能逐步退坡，但外需的韌性可能繼續(xù)助力我國GDP在十五五開局年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增速。從政策投向上來看，伴隨十五五建議稿發(fā)布，未來五年的政策路線進(jìn)一步明朗化，大幅提高科技自立自強(qiáng)水平是重中之重，預(yù)計(jì)各項(xiàng)政策將繼續(xù)向科技傾斜，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，并力爭實(shí)現(xiàn)卡脖子領(lǐng)域的高質(zhì)量清零。綜上，預(yù)計(jì)2026年權(quán)益市場將繼續(xù)形成低波紅利與科技成長交織的結(jié)構(gòu)化行情。我國產(chǎn)業(yè)政策越戰(zhàn)越勇，A股市場也將直掛云帆濟(jì)滄海，劍指科技成長(此外，出口出海鏈條受益外需改善同樣具備機(jī)會(huì),重點(diǎn)關(guān)注出海且已完成資本開支的企業(yè))；但伴隨中美關(guān)系波動(dòng)，市場風(fēng)格也可能階段性切向紅利。經(jīng)濟(jì)展望：十五五開門紅，預(yù)計(jì)2026GDP增速實(shí)現(xiàn)4.8%與十四五類似，在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，我們認(rèn)為十五五可能同樣不會(huì)公布經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，以質(zhì)量優(yōu)先，但從十三五、十四五經(jīng)驗(yàn)來看（經(jīng)濟(jì)增長中樞從6.5%下調(diào)至5.5%），線性外推十五五經(jīng)濟(jì)中樞的隱含目標(biāo)設(shè)置在4.5%的概率較大。2026年作為十五五的開局之年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長仍將力爭開門紅，實(shí)現(xiàn)4.8%的GDP增長，依然位于5%左右。生產(chǎn)法GDP：預(yù)計(jì)2026年GDP增速4.8%，工業(yè)穩(wěn)增長壓力較小從生產(chǎn)端來看，我們預(yù)計(jì)2026年GDP增速或?yàn)?.8%，從季度節(jié)奏上來看，分別為5.1%4.8%4.6%4.7%，2026生產(chǎn)端的關(guān)鍵變量在于，工業(yè)政策穩(wěn)增長保持對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用。根據(jù)當(dāng)下公布的穩(wěn)增長規(guī)劃，我們認(rèn)為在現(xiàn)有基礎(chǔ)上完成既定行業(yè)增長目標(biāo)的壓力不大，政策重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向兼顧穩(wěn)增長、高質(zhì)量和反內(nèi)卷。一方面，高技術(shù)行業(yè)持續(xù)發(fā)力培育新質(zhì)生產(chǎn)力，另一方面，增速目標(biāo)壓力較小有助于兼顧反內(nèi)卷。服務(wù)業(yè)方面，由于工業(yè)生產(chǎn)保持景氣，人工智能+行動(dòng)加快推進(jìn)，資本市場活躍或?qū)?dòng)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)保持向好態(tài)勢。另一方面，隨著消費(fèi)的逐步修復(fù)，居民出行、娛樂等生活性服務(wù)業(yè)的增長有望保持韌性。農(nóng)業(yè)方面，在糧食安全政策基調(diào)下，政策或有望提前布局應(yīng)對(duì)自然災(zāi)害，助力農(nóng)業(yè)平穩(wěn)增長。氣候變化導(dǎo)致的災(zāi)害性天氣增多，對(duì)穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)構(gòu)成壓力，據(jù)世界氣象組織預(yù)測，2025年至2029年，全球平均溫度將居高不下，將有80%概率出現(xiàn)有記錄以來最暖年份，即這5年中至少有一年的全球平均溫度將超過2024年剛創(chuàng)下的紀(jì)錄。我國農(nóng)業(yè)應(yīng)對(duì)氣候異常已有較多部署，2025年5月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部會(huì)同水利部、應(yīng)急管理部、中國氣象局制定《2025年汛期科學(xué)防災(zāi)減災(zāi)奮力奪取糧食和農(nóng)業(yè)豐收預(yù)案》，指導(dǎo)各地有效應(yīng)對(duì)汛期災(zāi)害性天氣，切實(shí)減輕災(zāi)害損失，夯實(shí)奪取糧食和農(nóng)業(yè)豐收基礎(chǔ)。表1：2026年生產(chǎn)法GDP預(yù)測值預(yù)計(jì)增速第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)法GDP2026Q1E3.3%5.1%5.5%5.3%5.1%2026Q2E3.4%4.7%5.1%5.1%4.8%2026Q3E3.5%4.5%4.9%4.9%4.6%2026Q4E3.8%4.6%5.0%5.0%4.7%全年預(yù)測值3.6%4.7%5.1%5.1%4.8%消費(fèi)：預(yù)計(jì)2026社零增速4.1%，關(guān)注以舊換新延續(xù)限制性措施放開預(yù)計(jì)2026年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速為4.4%4%、3.7%4.1%，受益于消費(fèi)品以舊換新延續(xù)、限制性舉措逐步放開以及股市財(cái)富效應(yīng)，消費(fèi)潛力有望逐步釋放。從頂層定調(diào)來看，四中全會(huì)公報(bào)核心仍在科技自立自強(qiáng)與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，民生政策領(lǐng)域堅(jiān)持盡力而為、量力而行，意味著當(dāng)前宏觀政策注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化與供給升級(jí)，對(duì)以消費(fèi)為核心的大規(guī)模總量刺激政策仍持有審慎態(tài)度。2025年10月28日《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（下文簡稱《建議》），《建議》明確提出十五五時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)，其中高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效位列主要目標(biāo)第一位，也意味著十五五的政策主線仍然延續(xù)當(dāng)前基調(diào)，即繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是核心方向。與強(qiáng)調(diào)供給側(cè)發(fā)力形成鮮明對(duì)比的是，《建議》在涉及民生保障和擴(kuò)大內(nèi)需的表述上，仍然強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持盡力而為、量力而行。我們認(rèn)為從當(dāng)前的情況來看，預(yù)計(jì)不會(huì)輕易開啟以直接大規(guī)模補(bǔ)貼、發(fā)放消費(fèi)券等方式刺激消費(fèi)為核心的總量擴(kuò)張模式，更多還是維持當(dāng)前結(jié)構(gòu)性特征，即類似以舊換新能同時(shí)撬動(dòng)消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的精準(zhǔn)政策工具將被繼續(xù)使用。對(duì)于2026年消費(fèi)政策，我們預(yù)計(jì)仍會(huì)延續(xù)需求政策供給化的特征，即通過優(yōu)質(zhì)供給帶動(dòng)需求。當(dāng)前的政策思路正從過去重視供給側(cè)，轉(zhuǎn)向供給與需求并重，且更加強(qiáng)調(diào)通過高質(zhì)量供給來激發(fā)和滿足需求。具體而言，2026年消費(fèi)政策預(yù)計(jì)將圍繞以下幾個(gè)重點(diǎn)展開：一方面，以舊換新政策仍是消費(fèi)政策的主要抓手，預(yù)計(jì)將延續(xù)并優(yōu)化，若政策擴(kuò)圍主要將聚焦兩大方向。2024年3月國務(wù)院發(fā)布了《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，在總體要求部分，政策目標(biāo)直指2027年，從政策規(guī)劃來看具備中期延續(xù)性。在從補(bǔ)貼領(lǐng)域上，2024年主要圍繞綠色化，重點(diǎn)推動(dòng)高能效、低排放產(chǎn)品的普及；2025年政策進(jìn)一步擴(kuò)容與拓展，主線向智能化延伸，更強(qiáng)調(diào)高端化、智能化設(shè)備的應(yīng)用，覆蓋領(lǐng)域擴(kuò)展至3C產(chǎn)品等?？紤]到耐用品消費(fèi)的替換需求邊際遞減，且補(bǔ)貼也導(dǎo)致需求前置透支未來需求，若沒有可持續(xù)的消費(fèi)熱點(diǎn)接續(xù)，2026年消費(fèi)或?qū)⒁欢ǔ潭瘸袎海覀冾A(yù)計(jì)以舊換新政策將延續(xù)并優(yōu)化，支持范圍可能逐步向養(yǎng)老類及健康類擴(kuò)圍。1）方向1：養(yǎng)老類。國家層面在家裝煥新部分直接提及居家適老化改造，多地已落地為專項(xiàng)補(bǔ)貼活動(dòng)，如2025年4月廣州市民政局推動(dòng)居家適老化改造成為以舊換新活動(dòng)新板塊，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)按照補(bǔ)貼范圍內(nèi)的產(chǎn)品實(shí)際銷售價(jià)格的30%進(jìn)行核減，每人累計(jì)最高補(bǔ)貼限額10000元，該補(bǔ)貼比例為全活動(dòng)最高；6月河南也相繼推出適老化煥新補(bǔ)貼征集與實(shí)施，在適老化改造補(bǔ)貼產(chǎn)品推薦目錄上將地面和門改造、臥室改造、如廁洗浴設(shè)備改造等納入，補(bǔ)貼范圍進(jìn)一步擴(kuò)大；2）方向2：健康類。20258月，財(cái)政部、中國人民銀行、金20259120268月31日期間，居民個(gè)人消費(fèi)貸款可按規(guī)定享受貼息政策，在補(bǔ)貼領(lǐng)域上明確將健康醫(yī)療納入貼息范圍，與家用汽車、家居家裝品類并列。若以舊換新政策擴(kuò)圍，預(yù)計(jì)將健康場景與家裝煥新相結(jié)合，可與地方消費(fèi)券、個(gè)人貸款貼息形成政策協(xié)同。表2：河南省消費(fèi)品以舊換新居家適老化改造補(bǔ)貼產(chǎn)品推薦目錄類別 產(chǎn)品類別（一）地面和門改造地面防滑產(chǎn)品：根據(jù)衛(wèi)生間、廚房、臥室等地面防滑處理需要，配置防滑貼、防滑墊等產(chǎn)品，避免老年人滑倒，提高安全性。下壓式門把手：可用單手手掌或者手指輕松操作，增加摩擦力和穩(wěn)定性，方便老年人開門。門鈴：供聽力視力障礙老年人使用，包括閃光振動(dòng)門鈴、呼叫門鈴等。可雙向開啟的門：老年人跌倒后，可從外部開啟，便于護(hù)理人員及時(shí)救助。斜坡輔具：對(duì)于不易消除的高差可選擇斜坡輔具，實(shí)現(xiàn)高差的平穩(wěn)過渡。（二）臥室改造

（三）如廁、洗浴設(shè)備改造扶手等支撐裝置：輔助老年人起身、站立、轉(zhuǎn)身和坐下，包括高低處和過道扶手和抓桿類產(chǎn)品。坐便器：蹲便器改坐便器或者配置馬桶增高器、移動(dòng)馬桶、適老分體智能坐便蓋、便盆、接尿器等。洗浴裝置：更換浴簾、浴桿、配置恒溫花灑，增加淋浴空間，必要時(shí)配置洗澡床，方便照護(hù)人員輔助老年人洗浴。淋浴椅：輔助老年人洗澡用，避免老年人滑倒，提高安全性。水龍頭改造：采用拔桿式或感應(yīng)水龍頭，方便老年人開關(guān)水閥。（四）廚房設(shè)備改造

爐灶自動(dòng)熄火保護(hù)裝置：在火焰意外熄滅時(shí)，自動(dòng)切斷燃?xì)夤?yīng)，防止漏氣，減少安全隱患。（五）物理環(huán)境改造自動(dòng)感應(yīng)燈具：安裝感應(yīng)便攜燈，避免直射光源、強(qiáng)刺激性光源，人走燈滅，輔助老年人起夜使用。電源插座及開關(guān)改造：配置智能插座，可聯(lián)動(dòng)控制實(shí)現(xiàn)對(duì)家電設(shè)備的用電監(jiān)控和安全管理；配置大按鍵開關(guān)，便于老年人操作。/適老家具：比如換鞋凳、適老椅、床頭柜、床邊桌、餐桌、電動(dòng)升降晾衣架、輔助起坐墊或沙發(fā)等。（六）智能輔助產(chǎn)品

放大裝置：運(yùn)用光學(xué)/電子原理進(jìn)行影像放大，方便老年人近用。手杖：輔助老年人平穩(wěn)站立和行走，包含三腳或四腳手杖、凳拐、助起坐墊等。輪椅/助聽器：幫助老年人聽清聲音來源，增加與周圍的交流，包括盒式助聽器、耳內(nèi)助聽器、耳背助聽器、骨導(dǎo)助聽器等。健康測品配毫波達(dá)監(jiān)測，療烤、時(shí)電系統(tǒng)多數(shù)護(hù)等。 自助食具輔老人食括防碗盤、食、柄叉）飲杯壺等。防走裝：于測知礙智）年或其精障老定位避老人失包防手環(huán)防失卡。 環(huán)境控備安在家境用于測年動(dòng)或居環(huán)發(fā)生情及報(bào)；括外器、倒墜）測雷達(dá)、生命體征監(jiān)測雷達(dá)、緊急呼叫器、煙霧/煤氣泄漏/溢水報(bào)警器/門磁感應(yīng)器/智能監(jiān)控?cái)z像頭等。網(wǎng)絡(luò)連接設(shè)備：保證相關(guān)智能設(shè)備數(shù)據(jù)的傳送和服務(wù)響應(yīng)的裝置，包括WIFI路由器、無線網(wǎng)卡等。河南省民政廳

另一方面，與此相配套，預(yù)計(jì)限制性舉措有望穩(wěn)步放開與優(yōu)化，主要集中在汽車和住房領(lǐng)域?！督ㄗh》明確提出清理汽車、住房等消費(fèi)不合理限制性措施，我們認(rèn)為2026年相關(guān)政策或?qū)⒅鸩铰涞兀浩嚪矫?，?dāng)前少數(shù)一線城市和準(zhǔn)一線城市仍有汽車限購政策，但2025年起中央及地方政府已逐步釋放有序減少消費(fèi)限制、探索放寬或取消的信號(hào)，并通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整推動(dòng)政策優(yōu)化。目前我國實(shí)施汽車限購的城市主要包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等6個(gè)城市，這些城市通過搖號(hào)、競拍或混合模式分配汽車指標(biāo)，以控制交通擁堵和排放的問題。2025年國家層面多次強(qiáng)調(diào)有序減少消費(fèi)限制：3月《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》特別點(diǎn)名改革汽車消費(fèi)管理模式，推動(dòng)汽車等消費(fèi)由購買管理向使用管理轉(zhuǎn)變，分年限保障‘久搖不中’無車家庭購車需求。體量方面，據(jù)中汽協(xié)測算，若在全國范圍內(nèi)取消汽車限購，5年內(nèi)每年會(huì)增加汽車消費(fèi)100萬輛以上，每年拉動(dòng)社零總額增加0.5%、GDP增加0.3%，有助于釋放部分剛性需求和投資需求。住房方面，202589日100826日宣布外環(huán)外取消套數(shù)限制，成年單身按9是非核心區(qū)基本放開，核心區(qū)保留定向限制，調(diào)整符合止跌回穩(wěn)的總體目標(biāo)。2025年8月北上深地產(chǎn)政策的邊際寬松，帶動(dòng)住房成交面積階段性走強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)政策將繼續(xù)延續(xù)這一放松趨勢，在堅(jiān)持房住不炒的定位下，一線城市可能會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)控措施，包括核心區(qū)限購政策的適度松綁，如通過限時(shí)額度等方式，以更好地支持剛性和改善性住房需求，將對(duì)消費(fèi)形成有利支撐。圖1：北上深住宅成交面積7日平均同比（%）北京上海北京上海深圳02025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10財(cái)富效應(yīng)方面，預(yù)計(jì)股市財(cái)富效應(yīng)更側(cè)重于結(jié)構(gòu)性影響，對(duì)富人消費(fèi)的拉動(dòng)效果更明顯，而非普惠性財(cái)富擴(kuò)張1998牛市并制作了氣泡圖，其中橫軸代表上證指數(shù)變化的百分比，縱軸代表社零變動(dòng)的百分比，氣泡大小代表歷經(jīng)牛市的時(shí)長（時(shí)間間隔越長，氣泡越大指數(shù)同比變化整體呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，但影響并不顯著。究其原因，我們認(rèn)為我國居民參22%，且股民主要集中在高收入或高凈值個(gè)人，邊際消費(fèi)傾向較低，股市的漲跌對(duì)整體居民消費(fèi)拉動(dòng)有限。但另一方面，股市上漲對(duì)富人的拉動(dòng)更為顯著，我們發(fā)現(xiàn)牛市后地產(chǎn)和奢侈品等高端消費(fèi)均出現(xiàn)一定程度抬升：地產(chǎn)方面2025財(cái)富效應(yīng)釋放，均有效帶動(dòng)高凈值客群購房能力和預(yù)期的回升，以上海和深圳為典型的部71484180元/202415%溢價(jià)上限后的溢價(jià)率新高；725200257元/平方米成交樓板價(jià)刷新全國土地單價(jià)地王。奢侈品方面，我們選擇愛馬仕、LV、雅詩蘭黛作為奢侈品的代表，數(shù)據(jù)顯示，上證綜合指數(shù)和奢侈品營業(yè)額同比走勢具有一定的同步性，且牛市高點(diǎn)后奢侈品營業(yè)額同步增速提升，期間平均間隔1-2個(gè)季度。圖2：上證指數(shù)同比與社零同比呈正相關(guān)，但不顯著圖3：牛市高點(diǎn)后往往出現(xiàn)住宅銷售面積同比增速高點(diǎn)

圖4：牛市高點(diǎn)后往往出現(xiàn)奢侈品零售額同比增速高點(diǎn)（左軸：%，右軸：點(diǎn)）0

上證綜合指數(shù)點(diǎn)中國:商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比（右軸，%）

1109070503010-10-30-50

01999-012000-082002-031999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-102024-052001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-012022-062023-11

雅詩蘭黛零售額同比 上證綜（右

6000500040003000200010000 ，彭博投資：預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速同比+2.5%2026年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4當(dāng)季度增速預(yù)計(jì)同比為+2.8%+2.5%+2.2%+2.3%2026年投6.5%6.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-10.4%。2025年Q320251-96789月投資的當(dāng)月同比分別為-0.1%-5.3%-7.1%420208月（Q1-3累計(jì)同比-4.1%）累計(jì)同比+14.0%）是主要支撐項(xiàng)，這與近兩年來我國固投新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投（固投中建安工程比例降低致實(shí)物工作量消耗減少，預(yù)計(jì)這種趨勢在2026年仍將持續(xù)。2026年大規(guī)模設(shè)備更新政策和工業(yè)企業(yè)利潤的改善或?qū)⒅沃圃鞓I(yè)投資，兩重和新型政策性金融工具則有望將支撐廣義基建投資。929日，國家發(fā)展改革5000目加快開工建設(shè)。2025年下對(duì)投資的影響偏向短期；房地產(chǎn)鏈條的資本開支仍慢于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后，全國固定資產(chǎn)投資增速會(huì)表現(xiàn)更具韌性。表3：2026年分季度固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測（所有數(shù)值均為當(dāng)季名義同比，單位：%）時(shí)間段固定資產(chǎn)投資（實(shí)際/預(yù)測）制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（口徑）房地產(chǎn)Q1E2.87.07.0-9.6Q2E2.56.86.9-10.2Q3E2.26.65.7-10.6Q4E2.36.06.4-11.4全年E2.56.56.5-10.4國家統(tǒng)計(jì)局，此表格內(nèi)數(shù)據(jù)均為預(yù)測值制造業(yè)投資：中長期保持合理比重，預(yù)計(jì)2026年增速6.5%2026年制造業(yè)投資增速預(yù)計(jì)同比+6.5%Q1Q2Q3Q4當(dāng)季度增速預(yù)計(jì)同比為+7.0%、+6.8%+6.6%我們重點(diǎn)提示，四中全會(huì)提出保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，足見中長期制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位，未來5年投資增速不宜低估。（超長期特別國債（、企業(yè)的盈利能力（工企利潤、企業(yè)資本開支意愿和能力（反內(nèi)卷、產(chǎn)能治理2025Q3比優(yōu)勢還將持續(xù)，隨著全球經(jīng)貿(mào)新格局的形成，未來制造業(yè)投資的增長也將進(jìn)入新階段。

圖6：制造業(yè)投資和歐美+東南亞出口金額當(dāng)月同比增速（MA3）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2008-072009-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07制造業(yè)當(dāng)月同比（MA3） 歐美+東南亞出口金額當(dāng)月同比（MA3）我們提示，制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整值得重視，隨著高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，制造業(yè)高端化、智能化、綠色化步伐加快，相關(guān)的制造業(yè)投資有望較快增長。此外，在我國新質(zhì)戰(zhàn)斗力發(fā)展建設(shè)過程中，國防安全和軍民兩用帶動(dòng)的高端裝備制造業(yè)亦需要重點(diǎn)關(guān)注。材料、工業(yè)機(jī)器人、3D第二，重大項(xiàng)目投資形成產(chǎn)業(yè)鏈正反饋機(jī)制。射范圍廣、帶動(dòng)作用強(qiáng)的重大項(xiàng)目建設(shè)，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。例如，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組包含塔筒、葉輪等設(shè)備零件，涉及到上下游各類型制造業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)更多上下游企業(yè)共贏。第三，技術(shù)改造投資的積極性和主動(dòng)性受到激發(fā)。藝、新設(shè)備、新材料對(duì)現(xiàn)有設(shè)施、工藝條件及生產(chǎn)服務(wù)等進(jìn)行改造提升，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展的投資活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)政策端或更多鼓勵(lì)支持工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造、加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，對(duì)企業(yè)智能化改造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目引進(jìn)給予獎(jiǎng)補(bǔ)。第四，國防科技工業(yè)體系和布局拉動(dòng)部分制造業(yè)投資增長。四中全會(huì)公報(bào)在國防安全方面對(duì)比《十四五規(guī)劃》新增：要加快先進(jìn)戰(zhàn)斗力建設(shè)、邊斗爭、邊備戰(zhàn)、邊建設(shè)提法。我們認(rèn)為先進(jìn)戰(zhàn)斗力建設(shè)與2025年3月政府工作報(bào)告中首次提出的加快發(fā)展新質(zhì)戰(zhàn)斗力緊密相關(guān)，即推動(dòng)機(jī)械化信息化智能化融合發(fā)展，成體系推進(jìn)新域新質(zhì)作戰(zhàn)能力建設(shè)，隨著新質(zhì)生產(chǎn)力同新質(zhì)戰(zhàn)斗力高效融合、雙向拉動(dòng)，未來新質(zhì)戰(zhàn)斗力供給有望加快，是十五五期間我國優(yōu)化國防科技工業(yè)體系和布局的重要環(huán)節(jié)，國防安全和軍民兩用帶動(dòng)的高端裝備制造業(yè)亦需要重點(diǎn)關(guān)注。基建投資：廣義基建預(yù)計(jì)較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2026年增速6.5%，市政工程長期下行趨勢明確2026年廣義基建投資增速預(yù)計(jì)同比+6.5%，Q1、Q2、Q3、Q4當(dāng)季度增速預(yù)計(jì)同比為7.0%6.9%5.7%2025年9月底推進(jìn)的5000億新型政策性金融工具的帶動(dòng)以及地方政府對(duì)于5000資方向重點(diǎn)關(guān)注能源安全和新基建領(lǐng)域。（20248000億元，但實(shí)際執(zhí)行過程中或超過該數(shù)額）（利工程等、新基建（人工智能、數(shù)據(jù)中心、低空經(jīng)濟(jì)等。一、資金面上看，參考我們在2024年10月25日報(bào)告《財(cái)政資金哪些與基建相關(guān)？》中提出的研究框架，2026年基建投資增速重要關(guān)注以下三點(diǎn)：一般公共預(yù)算中針對(duì)基建相國債針對(duì)兩重領(lǐng)域投資增量。上市建筑央企基建訂單同比增速領(lǐng)先狹義基建投資大約一個(gè)季中國電建、中國中冶、中國建筑（基建84006億元，同比+1.4%，仍處于訂單增速低位，對(duì)后續(xù)狹義基建投資落地也形成一定壓制。圖7：八大建筑央企新簽合同額累計(jì)同比

0%2014-122015-032014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09基建投資同比增速（左軸） 八大建筑央企新簽合同額：累計(jì)同比2026年作為十五五之年，開局重大項(xiàng)目有望明確，關(guān)注重大工程項(xiàng)目：重大工程項(xiàng)目是五年規(guī)劃從藍(lán)圖走向?qū)嵺`的關(guān)鍵抓手，其布局方向直接體現(xiàn)國家未來至少五年的戰(zhàn)略發(fā)展重心?；仡櫴奈逡?guī)劃，過去五年戰(zhàn)略骨干通道、大型清潔能源基地、國家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施、風(fēng)光大基地、沿海核電等一系列重大工程項(xiàng)目逐步轉(zhuǎn)化為具體的建設(shè)實(shí)踐。例如，雅魯藏布江下游水利工程這類具有標(biāo)志性的世紀(jì)工程，在十四五規(guī)劃的102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目清單中便能找到前期規(guī)劃線索。我們認(rèn)為，后續(xù)十五五規(guī)劃的重大工程項(xiàng)目清單值得期待，基建投資有想象空間。房地產(chǎn)投資：嚴(yán)控增量主旋律，關(guān)注央國企參與收儲(chǔ)，預(yù)計(jì)2026年增速-10.4%地產(chǎn)方面，2026年預(yù)計(jì)將延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，預(yù)計(jì)全年累計(jì)地產(chǎn)投資增速-10.4%，逐季增速分別為-9.6%、-10.2%、-10.6%、-11.4%。當(dāng)前房地產(chǎn)市場仍面臨高庫存壓力，嚴(yán)控增量仍是地產(chǎn)投資的主旋律。20258503.120243.9%12個(gè)819.92024年末的21.22023172000年以來的歷史高位。從12–14201420個(gè)月以上，隨后在政策刺激下快速10（2014–2015年地產(chǎn)內(nèi)生性修復(fù)動(dòng)力不足，未來仍需依賴外部政策逐漸止跌回穩(wěn)。從供需兩側(cè)來看：已經(jīng)較少。優(yōu)化限購方面，北京、上海、深圳可以適當(dāng)擴(kuò)大不限購區(qū)域范圍，考慮將部分發(fā)展中的近郊區(qū)納入不限購范圍。北京方面還可以放寬非京籍家庭在五環(huán)內(nèi)購房的社保/個(gè)稅繳納年限要求，例如從3年降至1年，或進(jìn)一步放寬至不限制。20%20249月政策調(diào)整后首付比例已經(jīng)基本放開。優(yōu)化限售方面，可以縮短購買住房限售年限。當(dāng)前上海還存在新房五年限售政策，其他一線城市已經(jīng)基本放開。未來可以考慮取消或縮短限售政策，促進(jìn)房產(chǎn)的流通和合理配置。圖8：一線城市限制政策仍有放松空間 圖9：地產(chǎn)投資完成額下行（）0

各地因城施策頻次

中國:固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比中國:商品房銷售面積:累計(jì)同比中國:商品房銷售額:累計(jì)同比158145151111998104829215814515111199810482928909565945166276575549564655515556574766734352133404445514152022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07供給側(cè)重點(diǎn)關(guān)注此前的收儲(chǔ)主體是否逐步由地方向中央遷移，尤其是央企AMC是否開始參與收儲(chǔ)。自2022年以來，以地方城投為主導(dǎo)的房地產(chǎn)收儲(chǔ)計(jì)劃推進(jìn)效果整體偏弱，主要受制于地方財(cái)政承壓、城投融資成本高企以及收儲(chǔ)項(xiàng)目盈利性薄弱。1023日，各省公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國累計(jì)收購套數(shù)約20萬套左右，金額合計(jì)不足150億元（較多省市未披露實(shí)際進(jìn)度）?？傮w來看，政策執(zhí)行呈現(xiàn)東快西慢的格局——經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、財(cái)政空間較大的沿海省份（如浙江、廣東、福建）率先通過專項(xiàng)債、再貸款等工具實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地，而中西部地區(qū)雖紛紛出臺(tái)文件，但多數(shù)仍停留在政策設(shè)計(jì)或試點(diǎn)階段，尚未形成大規(guī)模收購。整體上，收儲(chǔ)工作傳導(dǎo)至實(shí)際落地環(huán)節(jié)的力度明顯不足。2025年42002025年7月進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段，由華發(fā)集團(tuán)旗下安居平臺(tái)聯(lián)合中誠信托設(shè)立安居1號(hào)信托計(jì)劃，明確用于收購集團(tuán)體系內(nèi)存量商品房并轉(zhuǎn)化為保障性住房，標(biāo)志著基金已從方案設(shè)計(jì)步入資產(chǎn)端落地，初步驗(yàn)證收購-轉(zhuǎn)化閉環(huán)的可行性。該項(xiàng)目以政府引導(dǎo)+市場化運(yùn)作為模式，計(jì)劃以批量收購優(yōu)質(zhì)存量商品房、分類轉(zhuǎn)為保障性住房/人才房/市場化租賃住房為目標(biāo)。若未來能在全國復(fù)制類似機(jī)制，并引入中央專項(xiàng)基金或政策性銀行直接參與，對(duì)穩(wěn)定市場預(yù)期、縮短庫存周期具有實(shí)質(zhì)性意義，為市場實(shí)現(xiàn)軟著陸提供關(guān)鍵支撐。土地收儲(chǔ)方面2025年進(jìn)度有所加快，2026年預(yù)計(jì)有望再加速。截至9月27日，根據(jù)46596222億元；從發(fā)行節(jié)奏看，6月以來發(fā)行進(jìn)度明顯加快，20253269億元，6、7、8729億元。2026年有望再提速。房地產(chǎn)高質(zhì)量供給對(duì)價(jià)格形成支撐。2025年3月，住建部首次提出建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的好房子理念，并將其寫入政府工作報(bào)告。2025年5月1日，《住宅項(xiàng)目規(guī)范》正式實(shí)施，所有項(xiàng)目必須按照好房子標(biāo)準(zhǔn)建造。2025年四中全會(huì)將推動(dòng)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展納入保障和改善民生框架，更凸顯中央構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的決心，2025年3月以來一二線城市陸續(xù)依照住建部要求的好房子政策，落實(shí)好地供應(yīng)與第四代建筑。房地產(chǎn)高質(zhì)量供給對(duì)價(jià)格形成支撐。2025年北京海淀、上海虹口、深圳前海均出現(xiàn)新地王樓王，形成階段性止跌回穩(wěn)跡象。圖10：各月收購存量限制土地專項(xiàng)債券發(fā)行金額 圖11：地方政府土儲(chǔ)債券發(fā)行額（億元）2025/07/312025/06/302025/05/312025/04/302025/07/312025/06/302025/05/312025/04/300

發(fā)行金額（億元）425.3425.3365.7304.4259.3253.6197.51403.32025/03/312025/02/282月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9中研究院2025/03/312025/02/28

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中國:地方政府債券發(fā)行額:按資金投向:新增債券:土地儲(chǔ)備:當(dāng)月值表4：一線城市與二三線城市需求側(cè)政策對(duì)比省份 部分政文件 公開進(jìn)（套） 公開進(jìn)（金）2025年7月14日《懷柔區(qū)商品房以舊換新工作方案（試北京市行）》----印發(fā)實(shí)施了《天津市保障性住房規(guī)劃建設(shè)管理實(shí)施方案》《天津天津市----《天津市配售型保障性住房管理辦法》。2025年6月9日，上海閔房集團(tuán)旗下上海市閔行公共租賃住房投上海市資運(yùn)營有限公司發(fā)布《關(guān)于以公開收購方式籌集保障性租賃住房----（階段性房源）的公告》2024年6月14日，重慶市住房城鄉(xiāng)建委印發(fā)《重慶市2024年度住房發(fā)展計(jì)劃》，計(jì)劃籌集保障性租賃住房3.1萬套（間），開重慶市工建設(shè)配售型保障性住房7000套以上。2024年8月30日，重慶--35億元市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)發(fā)布《重慶市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)關(guān)于調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)交易政策的通知》，給予補(bǔ)貼等政策支持。2024年10月28日，河北省住建廳等部門印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干措施》，推進(jìn)落實(shí)好國家保障性河北省住房再貸款、專項(xiàng)債收購存量商品房、保障性安居工程補(bǔ)助資金3859套--政策，適當(dāng)減少新建保障性住房規(guī)模，更多通過收購存量商品房方式籌集房源。2025年9月17日，山西省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳《山西省促進(jìn)房地山西省產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展補(bǔ)充措施》，省級(jí)財(cái)政資金安排對(duì)收購符----合條件的存量商品房用作保障性住房的市、縣給予一定補(bǔ)助在2025-2027年新增約2025年1月26日印發(fā)《遼寧省加大存量商品房收購力度進(jìn)一步12萬套配租型保障性住遼寧省提升住房保障能力的若干措施》，計(jì)劃2025—2027年，全省通過房，其中2025年新增約--收購存量商品房方式新增12萬套配租型保障性住房。4.5萬套（1萬套公租房+3.5萬套保障性租賃）2024年12月18日，長春市發(fā)布《長春市收購已建成存量商品房吉林省用作保障性住房實(shí)施細(xì)則》，對(duì)收購房源、租金標(biāo)準(zhǔn)、裝修標(biāo)6837套--準(zhǔn)、管理維護(hù)等作出明確規(guī)定。2024年10月28日，哈市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局發(fā)布《關(guān)于征集收購黑龍江省已建成存量商品住房用作保障性住房房源的公告》，以征集已建----成的存量商品住房，用作保障性住房。2024年9月10日，由省委辦公廳、省政府辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)江蘇省于鞏固增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢進(jìn)一步推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策5.6萬戶--措施》2025年9月26日，浙江省自然資源廳印發(fā)《浙江省存量空間提質(zhì)增效行動(dòng)方案》，有序推進(jìn)收購存量商品房用于保障性住房2025年3月26日，安徽省住建廳印發(fā)《推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好細(xì)化政策舉措》，明確停止新建安置房，推進(jìn)收購存量商品房用作保障房

-- 16.53億元2917套 --福建省

2024年9月，福建省住房城鄉(xiāng)建設(shè)廳等四部門聯(lián)合發(fā)布《福建省保障性租賃住房建設(shè)實(shí)施辦法（試行）》，批量收購已建成存量商品房用作保租房20241025

20248209501630日-179套9月3日-671套

630日-4900萬元93日–6345

項(xiàng)債券資金和保障性安居工程補(bǔ)助資金收購存量商品房用作保障性住房，加快推進(jìn)保障性住房再貸款政策落地。2024年7月30日，山東省人民政府關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健向好、進(jìn)中提質(zhì)的若干政策措施》的通知。其中提出積極爭取國家3000億元保障性住房再貸款政策，支持收購已建成存量商品房用作保障性住房。2025年9月17日，河南省人民政府辦公廳印發(fā)河南省金融服務(wù)兩高四著力實(shí)施方案，提出落實(shí)專項(xiàng)債資金、保障性住房再貸款收購閑置存量土地和存量商品房等政策，支持房地產(chǎn)市場去庫存、優(yōu)供給2024111202420246.93000套。2024年8月19日，長沙保障性住房建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)布《關(guān)

105套 2400-- 超2000套 2100套 30.9億湖南省于收購商品房用作保障性住房的征集通告》----2025年5月28日廣東省發(fā)布用好專項(xiàng)債券支持城市收購存量商品房用作保障性住房政策，明確收購基本要求、收購項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)、廣東省申報(bào)項(xiàng)目范圍、申報(bào)時(shí)間和申報(bào)流程等內(nèi)容，全面規(guī)范利用專項(xiàng)2100套14.43億元債券收購存量商品房用作保障性住房的業(yè)務(wù)流程，提速推進(jìn)收購存量商品房用作保障性住房工作。海南省2025815----作保障性住房、城中村和危舊房改造安置房四川省20241023--22億推進(jìn)收購存量商品房貴州省

2025418商品房用作保障性住房。20241018

3901套

5億元授信，已發(fā)放300萬，計(jì)4月底將完成4000萬元放款。云南省

場止跌回穩(wěn)平穩(wěn)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見支持收購存量房用作保障性住房。

-- --人民政府官方網(wǎng)站發(fā)布文件及官方政策解讀進(jìn)出口：全球貨幣財(cái)政雙寬非美ODI支撐出口增速實(shí)現(xiàn)4.7%預(yù)計(jì)2026年全球財(cái)政擴(kuò)張支持下外需規(guī)模保持韌性，整體繼續(xù)呈現(xiàn)美國不亮非美亮的特征，全年累計(jì)出口同比增速4.7%，逐季增速2.1%、4.9%、5.9%、5.6%。預(yù)計(jì)中國對(duì)美出口2季度起同比增速逐步企穩(wěn)，主因2025年上半年因搶出口導(dǎo)致基數(shù)效應(yīng)較為顯著；中國對(duì)非美非東盟出口可能繼續(xù)維持較快增速，一方面源于我國企業(yè)積極開辟非美市場，另一方面源于我國ODI帶動(dòng)下形成的投資-出口的貿(mào)易循環(huán)。進(jìn)口方面，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口增長1%左右，逐季增速0.6%、0.8%、1.1%、1.2%?？紤]到中美貿(mào)易磋商可能面臨關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，若中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)定，對(duì)美進(jìn)口增加可能推升我國進(jìn)口增速。貿(mào)易順差方面，預(yù)計(jì)全年增速13.1%，逐季增速6%、18%、17%、16%，整體貿(mào)易順差增速較2025年可能小幅收窄，但依舊維持歷史較快水平。出口：全球?qū)捸?cái)政+非美ODI支撐出口，預(yù)計(jì)增速4.7%2026年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬財(cái)政+寬貨幣可能推升外需增長，此外在經(jīng)歷特朗普首年任期的政策波動(dòng)后，關(guān)稅環(huán)境同樣趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)將有效推升全球經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)整體外需回暖。寬財(cái)政方面，包括美國《大而美法案》于2026財(cái)年生效、歐盟歐盟再武裝特別融資計(jì)劃于2025年5月生效、以及日本高市早苗主張大規(guī)模財(cái)政刺激和提高國防支出的政策均可能在2026日、歐央行均可能趨于寬松（詳見海外展望部分。圖12：全球GDP增速與中國出口增速較同步 圖13：主要國家財(cái)政赤字對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長影響0

中國:出口金額：同比（右軸）全球:GDP:不變價(jià):同比中國:出口金額：同比（右軸）全球:GDP:不變價(jià):同比歐盟27國:占GDP比重:公共財(cái)政差額6 51990/12/11992/10/11994/8/11990/12/11992/10/11994/8/11996/6/11998/4/12000/2/12001/12/12003/10/12005/8/12007/6/12009/4/12011/2/12012/12/12014/10/12016/8/12018/6/12020/4/12022/2/12023/12/12025/10/12 -51980/12/11983/3/11980/12/11983/3/11985/6/11987/9/11989/12/11992/3/11994/6/11996/9/11998/12/12001/3/12003/6/12005/9/12007/12/12010/3/12012/6/12014/9/12016/12/12019/3/12021/6/12023/9/1-2-15-4-20分區(qū)位來看，我們認(rèn)為2026年出口可能呈現(xiàn)美國不亮非美亮的特征。美國方面，10月30日中美首腦會(huì)談后，中美可能達(dá)成維持一年的貿(mào)易協(xié)定，其中美國對(duì)華芬太尼關(guān)稅可能調(diào)降10%，疊加2018至2019年301關(guān)稅，2026年美國對(duì)華關(guān)稅水平可能維持47%水平（截至10月30日美國對(duì)華整體關(guān)稅約在57.6%）。當(dāng)前美國全球關(guān)稅和地緣政治相綁定，呈現(xiàn)明顯的分級(jí)關(guān)稅特征，即對(duì)G7、北約盟友關(guān)稅水平較低，對(duì)東盟、美洲其他地區(qū)關(guān)稅次之，對(duì)中國關(guān)稅最高?？紤]美國對(duì)東盟關(guān)稅約在20%水平，美國進(jìn)一步降低對(duì)華關(guān)稅的可能性相對(duì)有限。圖14：美國全球關(guān)稅呈現(xiàn)明顯的分級(jí)特征美國白宮非美出口方面，我國企業(yè)積極開辟非美市場，以及我國對(duì)非美投資-出口的貿(mào)易循環(huán)，是2025年我國出口韌性的關(guān)鍵支撐，2026年這一特征可能延續(xù)。我國企業(yè)積極開辟非美市場，中國商品在非美國家進(jìn)口比重中出現(xiàn)抬升。例如中國在歐盟市場份額由2024年21%提升至2025年8月23%，在印度市場份額由2024年17%提升至24%。對(duì)世界其他地區(qū)來說，我國對(duì)相應(yīng)區(qū)域的出口增速均高于對(duì)應(yīng)地區(qū)整體進(jìn)口增速，體現(xiàn)貿(mào)易份額有所提升。20251-97.1%29.1%（2024年3，對(duì)拉美出口累計(jì)同比增7.9%（2024年14%。與之相比，WO預(yù)測20252.4%11.8%、南美進(jìn)口貿(mào)易同比8.8%5.7%WTO增速，顯示我國在非美地區(qū)進(jìn)口份額中比重出現(xiàn)抬升。我國對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體存在投資-出口的貿(mào)易循環(huán)。一是中國對(duì)非美國家投資加速。20252024（2024年1-8月2.2%），上行至2025年1-8月累計(jì)增速26.9%。對(duì)外承包工程方面，2025年1-8月，我國企業(yè)在共建一帶一路國家新簽承包工程合同額1.07萬億元人民幣，同比增長20.4%，完成營業(yè)額0.63萬億元人民幣。Greenfield數(shù)據(jù)，20251-4月我國對(duì)非洲投資（ODI）70%。在拉美國ODI正由資源型向能源電力+交通通信+制造（尤以汽車零部件整車）多元化演進(jìn)，且綠地投資占比在2020–2024年升至52%。三是中國對(duì)非美國家出口以工業(yè)設(shè)備為主，2025年非洲大陸自由貿(mào)易區(qū)（AfCFTA）報(bào)告顯示，2025年中國對(duì)非州機(jī)電產(chǎn)品出口同比上升74.3%，手機(jī)、光伏組件、工業(yè)機(jī)器人三類產(chǎn)品占據(jù)增量總額的82%。拉美方面，集裝箱航運(yùn)公司馬士基報(bào)告顯示，與去年同期相比，中國在2025年上半年對(duì)拉丁美洲出口市場份額從27%增加到38%，礦業(yè)、化工、技術(shù)設(shè)備等相關(guān)大宗是主要支撐。中國通過政府主導(dǎo)貸款和市場主導(dǎo)投資兩個(gè)層面支持非美國家發(fā)展。政府主導(dǎo)的投資一是通過政策性、開發(fā)性和商業(yè)性貸款開展。該模式以政府、金融機(jī)構(gòu)為核心主體，結(jié)合沿線國家資源稟賦、發(fā)展需求及風(fēng)險(xiǎn)特征，形成了多元化、針對(duì)性的投資方式體系。截至2025421個(gè)國家、2601650億美元的投融資支持，有力推動(dòng)了拉美國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善。二是通過各類主權(quán)基金開展。20251010雙邊基金，主要投資巴西能源轉(zhuǎn)型、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。市場主導(dǎo)的投資主要通過綠地投資、并購和發(fā)行債券進(jìn)行。直接投資上中國企業(yè)從傳統(tǒng)的承包工程逐步輕向股權(quán)投資項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營。例如，巴基斯坦卡西胡港1320兆瓦燃煤電AMC51%49%20.85億美元，中國電力建設(shè)集團(tuán)負(fù)責(zé)整個(gè)項(xiàng)目的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、施工與運(yùn)營。海外投資建設(shè)確實(shí)為中國標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)、裝備和服務(wù)走出去提供了更多可能。在歐洲，中國進(jìn)出口銀行融資支持的白俄羅斯鐵路電氣化項(xiàng)目不僅使用中國高速列車組運(yùn)行，而且引進(jìn)中國設(shè)備進(jìn)行既有鐵路路段實(shí)施電氣化改造等。在非洲，中國企業(yè)美蘭集團(tuán)在科特迪瓦布局的橡膠加工廠引入產(chǎn)自中國的先進(jìn)疊螺機(jī)等設(shè)備處理污水。巴基斯坦卡西姆港燃煤電站中包括汽輪機(jī)等三大主機(jī)在內(nèi)99%的裝備來自中國，僅一個(gè)項(xiàng)目就直接帶動(dòng)價(jià)值70億元人民幣以上中國裝備走出去。圖15：中國對(duì)海外擔(dān)保貸款主要流向非洲、南美洲 圖16：中國對(duì)一帶一路直接投資同比增速上行0

中國國家開發(fā)銀行（CDB）和中國進(jìn)出口銀行（CHEXIM）向海外提供的公共和公共擔(dān)保貸款金額1337.21160.91337.21160.9826.4279.772.1非洲 南美洲 歐洲 北美洲 大洋洲

中國:非金融類對(duì)外直接投資:一帶一路沿線國家:累計(jì)同比中國:非金融類對(duì)外直接投資:一帶一路沿線國家:累計(jì)同比3020102020/4/12020/8/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/12022/12/12023/4/12023/8/12023/12/12024/4/12024/8/12024/12/12025/4/12025/8/1-10-20CDB、CHEXIM2026年出口的主要風(fēng)險(xiǎn)在于歐盟對(duì)我國實(shí)施貿(mào)易反制政策。隨中美貿(mào)易摩擦升溫，我國對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體出口份額有所抬升，對(duì)歐盟形成擠占。歐盟主要有三種路徑施加關(guān)稅，一是雙反，類似美國301調(diào)查，需要?dú)W盟委員會(huì)經(jīng)歷1年左右貿(mào)易調(diào)查，且初步裁定涉及雙反問題后，由歐盟委員會(huì)貿(mào)易防護(hù)委員會(huì)各國代（TI（ACI）施加關(guān)稅反制，經(jīng)成員國簡單多數(shù)投票后可以加征關(guān)稅，2025TDI29條需要?dú)W盟理事會(huì)一致同意。20241012102025明確反對(duì)歐盟對(duì)華實(shí)施限制性政策。進(jìn)口：預(yù)計(jì)2026年仍偏弱，預(yù)計(jì)增速1%，中美若達(dá)成采購協(xié)議可能推動(dòng)進(jìn)口上行進(jìn)1%0.6%0.8%1.1%、1.2%。20262024年中國從6.4%202594.8%0.7%。2020年1202020211621億美元（2017年為基年2024升幅度，若中美達(dá)成新的關(guān)稅協(xié)議，新的購買協(xié)議更可能超過第一次協(xié)議規(guī)模。圖17：貿(mào)易摩擦以來中國從美國進(jìn)口商品占比快速下行 圖18：2020-2021年中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議要增量采購中國從進(jìn)口品占（）1110987652015/1/12015/8/12016/3/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/12024/5/12024/12/12025/7/1

PIIE支出法GDP：預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間內(nèi)從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上來看，廣義基建投資和制造業(yè)投資將保持較強(qiáng)的韌性，消費(fèi)需求也有望平穩(wěn)增長?；谇拔目傂枨蟮那罢把信校覀冾A(yù)計(jì)，2026GDP5.1%、4.8%、4.6%4.7%GDP4.8%。從名義GDP增速看，20264.2%、4%、4%4%，全年名4.1%。表5：2026年分季度支出法GDP預(yù)測（除實(shí)際GDP外均為當(dāng)季名義同比增速，單位：%）時(shí)間段實(shí)際GDP名義GDP固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）社會(huì)消費(fèi)品零售總額出口（人民幣計(jì)價(jià)）Q1E5.14.22.84.42.1Q2E4.842.544.9Q3E4.642.23.75.9Q4E4.742.34.15.6全年E4.84.12.54.14.7國家統(tǒng)計(jì)局，此表格內(nèi)數(shù)據(jù)均為預(yù)測值物價(jià)展望：政策力度回歸常態(tài)，反內(nèi)卷對(duì)物價(jià)提振有限CPI：預(yù)計(jì)2026年CPI將小幅修復(fù)，全年增速0.1%CPI202640%，16022025840382025406628萬頭，且5月齡以上的中大豬存欄量和上半年全國新生仔豬量均處于歷史高位。9162520261月底前合計(jì)減少能繁母10010010個(gè)月后落地，而待下半年能繁母豬調(diào)減任務(wù)5%衡，價(jià)格中樞有望趨勢性回升。OPEC+20262025供給端來看，20254月起，OPEC+9月提前一年加速完成原有增產(chǎn)計(jì)250萬桶/16.6%OPEC+2026913.7/20262025年105%對(duì)國內(nèi)油價(jià)而言，國際油價(jià)的漲跌影響將作為輸入性因素傳導(dǎo)至國內(nèi)。根據(jù)我國發(fā)改10但當(dāng)調(diào)價(jià)幅度低于50元/噸時(shí)，不作調(diào)整，納入下次調(diào)價(jià)時(shí)累加或沖抵。而當(dāng)國際市場油價(jià)短時(shí)內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，我國可暫停、延遲調(diào)價(jià)，或縮小調(diào)價(jià)幅度。因此，全球石油供需面有望對(duì)國內(nèi)油價(jià)造成趨勢性影響，尤其是直接影響交通工具用燃料、水、電、燃料及其他等CPI二級(jí)細(xì)項(xiàng)，但波動(dòng)尚屬可控。CPI有望在1%2026年居民整體消費(fèi)動(dòng)能難以顯著好轉(zhuǎn)，但隨著金銀CPI可能實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性反彈，但超調(diào)反彈的概率較低。此外，2026年將調(diào)整CPI基期，但對(duì)CPI總體影響較小。根據(jù)我國CPI編制規(guī)則，每五年進(jìn)行一次基期輪換，將逢50的年份作為基期，因此2026年將是以2025年為基CPICPICPI影響較小。綜上所述，我們預(yù)計(jì)2026年CPI同比增速為0.1%，預(yù)計(jì)第一、二、三、四季度CPI同比增速分別為0.3%、-0.1%、0.2%、-0.2%，預(yù)計(jì)政策目標(biāo)或設(shè)定為2%左右。圖19：預(yù)計(jì)2026年CPI增速小幅回升0.8 CPI同比增速預(yù)測0.60.40.20PPI：預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI下行趨勢小幅收斂全年實(shí)現(xiàn)-2%PPI方面，工業(yè)品需求仍處在恢復(fù)階段，反內(nèi)卷是宏觀慢變量，而新經(jīng)濟(jì)部門價(jià)格總體處于上行區(qū)間，因此PPI預(yù)計(jì)仍處于同比負(fù)增長區(qū)間，但存在下行收窄的可能性。需求側(cè)角度，工業(yè)消費(fèi)品需求量稍顯不足，當(dāng)前庫存周期仍在磨底、房地產(chǎn)尚處深度調(diào)整周期，2025年至今房屋新開工面積累計(jì)同比仍處-20%區(qū)間，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比跌幅仍在擴(kuò)大，下游工業(yè)品需求持續(xù)疲軟。供給側(cè)角度，我們認(rèn)為工業(yè)品價(jià)格或難有較強(qiáng)的回升動(dòng)力。第一，從庫存及產(chǎn)能視角來看，當(dāng)前我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率仍處于歷史筑底回升階段，同時(shí)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨持續(xù)走高，如果2026年工業(yè)品需求發(fā)生回暖，企業(yè)將優(yōu)先消耗庫存，難以造成工業(yè)品價(jià)格的快速攀升，使得價(jià)格漲幅將相對(duì)溫和。第二，從反內(nèi)卷來看，供給側(cè)反內(nèi)卷政策的弱約束性將進(jìn)一步限制回升動(dòng)能。在10月7日人民日報(bào)轉(zhuǎn)發(fā)鐘才文文章《深入了解中國就會(huì)堅(jiān)定相信中國》中曾定調(diào)，中國企業(yè)競爭力來自充分的市場競爭，不存在大范圍、結(jié)構(gòu)性的‘產(chǎn)能過?！?，本質(zhì)上明確了當(dāng)前產(chǎn)能問題集中于部分新興行業(yè)與傳統(tǒng)細(xì)分領(lǐng)域，而非全局性與結(jié)構(gòu)性矛盾，意味供給端較難出臺(tái)類似2016年供給側(cè)改革的強(qiáng)制去產(chǎn)能措施。此外，目前相關(guān)反內(nèi)卷行動(dòng)以行業(yè)自律和引導(dǎo)式調(diào)整為主，主體去產(chǎn)能行為依賴市場化協(xié)商，輔以有限行政手段，對(duì)于光伏、新能源汽車等民企主導(dǎo)、出口依賴度高的行業(yè)，產(chǎn)能削減面臨更強(qiáng)阻力。第三，從當(dāng)前支撐中樞來看，PPI改善20259月，PPI。在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的背景下，現(xiàn)代化體系加速構(gòu)建，集成電路封裝測試系列、半導(dǎo)體器件專用設(shè)備制造飛機(jī)制造等相關(guān)產(chǎn)品需求上升，先進(jìn)制造領(lǐng)域發(fā)展全面提速。綜上所述，我們預(yù)計(jì)2026年P(guān)PI同比增速為-2.0%，預(yù)計(jì)第一、二、三、四季度PPI同比增速分別為-2.6%、-1.9%、-1.8%、-1.5%。圖202026PPI0-1-2-3

PPI同比增速預(yù)測（%）GDP平減指數(shù)：預(yù)計(jì)2026年跌幅趨穩(wěn)，全年-0.7%如上文所述，CPI小幅修復(fù)，PPI20262025年有所回GDP平減指數(shù)為-0.7%，其中四個(gè)季度分別為-0.9%、-0.8%、-0.6%、-0.7%。工業(yè)企業(yè)利潤：預(yù)計(jì)漸進(jìn)修復(fù)，全年增速或?yàn)?.6%我們認(rèn)為，工業(yè)品的需求保持修復(fù)態(tài)勢，且工業(yè)穩(wěn)增長的壓力較小，為供需再平衡創(chuàng)造有利條件。在反內(nèi)卷逐步推進(jìn)過程中，整治無序惡性低價(jià)競爭或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，工業(yè)品價(jià)格止跌逐步修復(fù)，有助于工業(yè)企業(yè)利潤增速保持改善，但工業(yè)利潤的修復(fù)彈性仍待價(jià)格和內(nèi)需有更大力度的恢復(fù)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)，2026年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速或呈現(xiàn)逐季小幅修復(fù)態(tài)勢，全年增速或?yàn)?.6%。圖21：預(yù)計(jì)2026年工業(yè)企業(yè)利潤增速逐步修復(fù)，全年或?yàn)?.6%80.0

工業(yè)增加:累同比% PPI:全部工業(yè):累同比%工業(yè)企業(yè):營業(yè)入利率:累計(jì):同比% 工業(yè)企業(yè):利潤額:累計(jì)比%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比:預(yù)測值%60.040.020.00.0-20.02016-032016-062016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-12注：2021年3至6月讀數(shù)過高為閱讀方便圖中暫不顯示2026年總體或仍偏弱，或呈現(xiàn)小幅波動(dòng)式漸進(jìn)去庫特征，在四季度或存在轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫的可能性，但強(qiáng)度取決于工業(yè)品價(jià)格修復(fù)強(qiáng)度及需求發(fā)力情況。整體來看，圖22：當(dāng)前庫銷比中樞較高 圖23：當(dāng)前庫銷比仍處于近年來高位 中國:工業(yè)企業(yè)::同比%中國:工業(yè)企業(yè):庫銷比%右軸20 70%15 60%50%1040%5 30%0 20%2014-052015-012014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

（2011年至2023）2024年% 庫銷比中樞%（2011年至2023）2025年%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：1-2月合并計(jì)算

就業(yè)：就業(yè)紓困政策助力失業(yè)率平穩(wěn)并加大創(chuàng)業(yè)支持力度。2025模。面向失業(yè)人員開展集中幫扶，幫助相關(guān)行業(yè)企業(yè)失業(yè)人員及早就業(yè)。20265.2%或能夠順利完成就業(yè)目標(biāo)。結(jié)構(gòu)上青年就業(yè)壓力或仍有待緩解。圖24：預(yù)計(jì)2026年全年失業(yè)率中樞5.2%

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率2017~2019平均 2020~2024平均20252025年2026預(yù)測1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月圖25：結(jié)構(gòu)上，青年群體就業(yè)壓力較大

中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲勞動(dòng)力(不含在校生)%右軸

20.019.018.017.016.015.014.013.012.011.02024-012024-022024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09為更好地把握社會(huì)對(duì)失業(yè)的體感，我們建議使用失業(yè)相關(guān)搜索指數(shù)作為高頻指標(biāo)來跟蹤失業(yè)壓力，例如失業(yè)金領(lǐng)取的百度搜索指數(shù)。從近五年數(shù)據(jù)回溯來看，當(dāng)失業(yè)金領(lǐng)取條件及標(biāo)準(zhǔn)搜索指數(shù)持續(xù)高于近五年均值時(shí)，往往是社會(huì)對(duì)失業(yè)壓力體感較大的時(shí)期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我們認(rèn)為，當(dāng)社會(huì)對(duì)失業(yè)壓力體感較大的持續(xù)時(shí)間較長時(shí)，往往意味著社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，觸發(fā)政策全力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的概率或?qū)⑸仙?。圖26：失業(yè)金搜索指數(shù)較高（近五年均值）時(shí)，表征失業(yè)壓力較大，若持續(xù)時(shí)間較長則可能面臨社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)百度指數(shù)貨幣政策：小步慢跑，預(yù)計(jì)全年降準(zhǔn)50BP，降息10BP政策立場：貨幣政策基調(diào)高頻切換梳理央行幾個(gè)最終目標(biāo)當(dāng)前及2026年的表現(xiàn)，我們認(rèn)為貨幣政策首要目標(biāo)可能在經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)就業(yè)與促進(jìn)物價(jià)合理回升進(jìn)行高頻切換，同時(shí)兼顧金融穩(wěn)定，貨幣政策側(cè)重于緊信用，貨幣端維持適度寬松。圖27：貨幣政策首要目標(biāo)切換中人民行 整理對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)有效需求不足和供給端過度競爭的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在，內(nèi)生動(dòng)力較弱需要政策持續(xù)發(fā)力。20255.2%5%經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的難度并不大。但從結(jié)構(gòu)上看，供給端修復(fù)斜率仍顯著高于需求端，量價(jià)延續(xù)背離，2026GDP5%與之相對(duì)應(yīng)的就業(yè)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2026年我國失業(yè)率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)不大，但仍需關(guān)注中美博弈升級(jí)，導(dǎo)致投資放緩造成的階段性就業(yè)沖擊。在經(jīng)濟(jì)溫和增長和政策托底的基礎(chǔ)上，20265.2%2026年通脹中樞溫和偏低，促進(jìn)物價(jià)合理回升將成為貨幣政策的重要考量貫穿全年。對(duì)于目標(biāo)體系，物價(jià)穩(wěn)定過往僅有上限考量，即CPI同比增速不能高于政府工作報(bào)告所制定的年度目標(biāo)，若物價(jià)大幅上行超目標(biāo)值，可能觸發(fā)央行收緊貨幣政策如采取加息、提高準(zhǔn)備金率等。但2024年以來，央行多次表達(dá)推動(dòng)物價(jià)溫和回升的政策訴求，意味著對(duì)物價(jià)也有了下限考量。CPI作差，20252025Q23.32%20232022102BP不是無限的，因此實(shí)際利率的可持續(xù)下行仍需依賴物價(jià)的溫和回升，這需發(fā)揮財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等多維度政策合力。對(duì)于國際收支和匯率，我們認(rèn)為2026年全年壓力不大。10月人民幣對(duì)美元匯率總體在7.1附近震蕩，我們預(yù)計(jì)2026年全年匯率中樞有望維持在7左右（詳見下文分析20263.3支失衡的風(fēng)險(xiǎn)不大。對(duì)于金融穩(wěn)定，或是階段性重要考量，但預(yù)計(jì)即使去杠桿，也相對(duì)溫和。20242025年一季度，貨幣政策從金融穩(wěn)定的角度出發(fā)，邊際收緊短端流動(dòng)性，銀行間回購成交量中樞也明顯回落。央行在二季度貨政報(bào)告中提出再度提及防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡，但我們認(rèn)為雖然央行再度提及防空轉(zhuǎn)，但重點(diǎn)在于在金融穩(wěn)定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展間尋求平衡，而非貨幣政策收緊，避免因利率急劇上升或流動(dòng)性驟緊引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)金融穩(wěn)定問題，而無法支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況的發(fā)生?；诖?，我們認(rèn)為金融穩(wěn)定或是2026年階段性政策考量，通過防止資金空轉(zhuǎn)、套利，也有助于引導(dǎo)其更有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但我們也提示即使強(qiáng)調(diào)防止資金空轉(zhuǎn)，也將是溫和去杠桿。綜上，預(yù)計(jì)2026圖28：預(yù)計(jì)2026年信貸增速走勢（%） 圖29：質(zhì)押式回購交易10月有所走高金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率(%)CPI同比（季度平均值，%）10 實(shí)際利率(%)86420-22010-062011-042010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-082025-06

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中國:成交量:銀行間質(zhì)押式回購億元 工具選擇：預(yù)計(jì)全年降準(zhǔn)50BP，降息10BP，結(jié)構(gòu)性政策工具持續(xù)發(fā)力工具選擇方面，基于上文對(duì)貨幣政策基調(diào)的判斷，預(yù)計(jì)2026年仍有全面降準(zhǔn)和降息，202650BP10BP下半年各降準(zhǔn)25BP，降息更大概率在上半年，以對(duì)沖需求修復(fù)偏慢與實(shí)際利率偏高的壓力，若外部擾動(dòng)或內(nèi)需回落超預(yù)期，或在三季度配合一次小幅降準(zhǔn)，而不在追加全面降息，貨幣政策呈現(xiàn)小步慢跑的特征。偏中性的貨幣端調(diào)控。對(duì)于數(shù)量型和價(jià)格型中介目標(biāo)而言，央行更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用。2024年以來，央行逐步重塑工具體系，最主要的變化在于：1、指定7天逆回購利率作為主要政策利率，將其操作改為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率，增強(qiáng)其政策利率地位。同時(shí)將MLF每月操作后移至25日，弱化其政策利率屬性及與LPR的關(guān)聯(lián)度。LPR報(bào)價(jià)受7天逆回購利率直接驅(qū)動(dòng)，逐步理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系。2、增加午后臨時(shí)隔夜正、逆回購操作，利率分別為7天逆回購利率減20bp、加50bp，兩者的定義具備利率走廊下限、上限的屬性，這意味著我國逐步構(gòu)建起了雙層利率走廊機(jī)制，目標(biāo)利率為7天逆回購利率，臨時(shí)隔夜正、逆回購利率框定的是窄利率走廊區(qū)間，SLF和超額存款準(zhǔn)備金利率框定的寬走廊仍繼續(xù)發(fā)揮作用。利率市場化是貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過程，MLF利率政策屬性退出后，公開市場7天逆回購利率將成為當(dāng)前的政策利率。我國央行采取的隔夜利率走廊上、下限是從推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的嘗試，與7天OMO利率組合方式與歐央行利率走廊的機(jī)制有相似之處。對(duì)于最終的利率走廊基準(zhǔn)利率，央行尚未明確是DR007（歐央行利率走廊機(jī)制）或DR001（美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊機(jī)制），當(dāng)前臨時(shí)利率走廊通過隔夜操作框定DR001中樞，間接影響DR007的運(yùn)行區(qū)間，關(guān)于央