正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u分紅險重回主流 5什么是分紅險？ 5分紅-非分紅的輪回 5浮動收益產(chǎn)品是海外保險業(yè)主流 6分紅險的“固收+”實質(zhì) 9保底收益+彈性收益 9分紅與傳統(tǒng)、萬能、投連產(chǎn)品的比較 9分紅險的回報水平 10分紅如何計量？ 分紅險的差異化 12現(xiàn)金分紅vs.保額分紅 12高保證vs.低保證 13高現(xiàn)價vs.低現(xiàn)價 14分紅險資負(fù)匹配相對靈活 15新會計準(zhǔn)則的影響 15資產(chǎn)配置相對靈活 16分紅險的監(jiān)管 18分紅不能太少 18分紅也不能太多 18犧牲流動性換收益？ 19香港分紅險監(jiān)管趨嚴(yán) 21分紅型重疾險或成為新增長點 22傳統(tǒng)型重疾險價格逐漸提升 22加速度增長到快速下滑 22重疾險存在發(fā)展空間 24分紅險戰(zhàn)略關(guān)鍵：預(yù)期管理及實現(xiàn) 25低風(fēng)險戰(zhàn)略vs.高風(fēng)險戰(zhàn)略 25高風(fēng)險偏好客戶有多少？ 26渠道能力是否支持？ 27目前產(chǎn)品以低風(fēng)險為主 28資產(chǎn)匹配與平滑管理 292026投資端的挑戰(zhàn) 30高息股配置進入新階段 302026年投資端面臨高基數(shù)壓力 32公司核心預(yù)測 34風(fēng)險提示 38圖表目錄圖表1：人身險行業(yè)保費及增速 6圖表2：新華保險新單保費結(jié)構(gòu) 6圖表3：美國個人壽險中浮動型產(chǎn)品占比和利率變化（1981-1998） 7圖表4：美國年金中浮動型產(chǎn)品占比和利率變化（1980-2000） 7圖表5：英國壽險業(yè)浮動型產(chǎn)品占比和利率變化（1985-2007） 7圖表6：中國香港壽險業(yè)浮動型產(chǎn)品占比和利率變化（1997-2023） 8圖表7：壽險產(chǎn)品預(yù)定利率歷史變化（2007-2025） 9圖表8：不同險種風(fēng)險變化示意圖 10圖表9：不同投資收益表現(xiàn)下傳統(tǒng)險和分紅險的回報對比（情景假設(shè)） 10圖表10：分紅保險可分配盈余的四種計算方法 圖表頭部壽險公司分紅險可分配盈余計算方法 圖表12：現(xiàn)金分紅與保額分紅案例對比 12圖表13：上市保險公司熱銷分紅險的紅利分配方式 13圖表14：大陸和香港分紅險設(shè)計存在差異 13圖表15：傳統(tǒng)險賬戶 15圖表16：分紅險賬戶 15圖表18：友邦分帳戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1H25） 17圖表19：保誠分帳戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1H25） 17圖表24：平安御享金越終身壽險（分紅型）產(chǎn)品現(xiàn)金價值情況 20圖表25：友邦盈御多元貨幣計劃3現(xiàn)金價值情況 20圖表26：重疾險定價利率變化（上升代表重疾險降價，下降代表漲價） 22圖表27：重疾險新單保費及增速 23圖表28：重疾險總保費及增速 23圖表29：上市保險公司合計NBV增速（可比口徑） 23圖表30：重疾險新單銷售件數(shù) 24圖表31：分紅險的戰(zhàn)略選擇 25圖表32：高凈值人群占比較低 27圖表33：高凈值人群可投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 27圖表36：上市公司合計凈投資逐步接近剛性成本線（2010-1H25） 30圖表37：上市公司平均凈投資收益率結(jié)構(gòu)（2009-1H25） 31圖表38：A股和港股紅利指數(shù)累計漲跌幅 31圖表39：A股和港股銀行指數(shù)累計漲跌幅 31圖表40：上市保險公司總投資收益率變動（公司披露口徑） 32圖表41：上市保險公司綜合投資收益率（未年化）變動（華泰口徑） 32圖表42：中資上市公司稅前利潤結(jié)構(gòu)及預(yù)測 33圖表43：中國平安核心預(yù)測 34圖表44：中國太保核心預(yù)測 34圖表45：中國人壽核心預(yù)測 34圖表46：中國人保核心預(yù)測 34圖表47：中國財險核心預(yù)測 35圖表48：中國太平核心預(yù)測 35圖表49：陽光保險核心預(yù)測 35圖表50：眾安在線核心預(yù)測 36圖表51：友邦保險核心預(yù)測 36圖表52：中國再保險核心預(yù)測 36圖表53：重點公司推薦一覽表 37圖表54：重點推薦公司最新觀點 37分紅險重回主流分紅險在經(jīng)歷多年沉寂之后，正快速重新回到市場主流，低利率環(huán)境下保險公司和客戶之間的利益重新平衡是重要推動力。與傳統(tǒng)險（業(yè)內(nèi)將不分紅、收益固定的保險產(chǎn)品稱為傳統(tǒng)險）相比，分紅險的投保人利益與保險公司相對一致，更適合當(dāng)前較低的利率環(huán)境。對保險公司而言，分紅險的預(yù)定利率或者剛性成本較低，有利于減輕利差損壓力；對客戶而言，可以享受權(quán)益投資或利率上行帶來的超額收益，長期有利于抵御通脹對保險利益的侵2023-2025年連續(xù)三年保險產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)、傳統(tǒng)險性價比不斷惡化之后，分紅險在供給和需求兩側(cè)都得到了更多的關(guān)注，正快速成為各家公司的發(fā)展重點。什么是分紅險？體現(xiàn)為超出預(yù)定利率的分紅部分，這部分不保證，取決于保險公司的盈利表現(xiàn)，包括超額投資收益和保險經(jīng)營結(jié)果。盈利越好，分紅越高，反則反之。從客戶角度看，在擁有保底收益的同時，能夠有一定的上行空間。按照中國的監(jiān)管規(guī)定，保險公司需要把超過預(yù)定利70%5%，分紅險的預(yù)定利1.75%3.25%（5%-1.75%）70%2.28%要分配給%%%。這里計算展示了分紅險的邏輯，但忽略了死差益和費差益的分配，也忽略了經(jīng)營的費用因素，實際的收益水平會有一定偏差。對保險公司來說，保險公司剛性成本較低，增加分紅險銷售，有助于降低剛性成本。雖然（預(yù)定利率+額外分紅25bps從長期視角看，儲蓄類傳統(tǒng)險并不是好的業(yè)務(wù)模式。其剛性回報的設(shè)計對保險公司和客戶類似于對賭的關(guān)系。如果利率下降，客戶得利，持有的保險產(chǎn)品成了高收益產(chǎn)品。但保險公司面臨投資收益無法覆蓋成本的問題，也就是利差損；如果利率上升，保險公司得利，用低成本負(fù)債進行高收益投資。但客戶持有的保險成了低收益產(chǎn)品，無法抵御通脹，客戶心生不滿，很可能會退保。短期看，傳統(tǒng)險在一定的利率環(huán)境下或許有較好的銷售表現(xiàn)，但長期看利率一定存在周期波動，保險公司和客戶就會在一方收益、一方吃虧中來回?fù)u擺。海外保險公司通常把短期、保障為主的產(chǎn)品設(shè)計成傳統(tǒng)型，這類產(chǎn)品投資收益屬性不強。長期儲蓄類保險則多為浮動收益型產(chǎn)品。分紅-非分紅的輪回中國壽險行業(yè)在進入本世紀(jì)的前十多年，分紅險曾經(jīng)是市場上的主流產(chǎn)品。原因是當(dāng)時的2.5%隱含回報太低，對客戶沒有吸引力。因此當(dāng)時的保險產(chǎn)品大多設(shè)計成分紅型，讓客戶能夠高的預(yù)定利率導(dǎo)致保險行業(yè)出現(xiàn)利差損，監(jiān)管機構(gòu)因此對預(yù)定利率進行了嚴(yán)格監(jiān)管。20132.5%對客戶而言，保險產(chǎn)品即便設(shè)計成傳統(tǒng)型，其隱含收益也變得足夠有吸引力。傳統(tǒng)險結(jié)構(gòu)簡單，保險代理人和客戶都容易理解，因此傳統(tǒng)險銷量開始上升。在此后的十多年中，市場利率趨勢向下，3.5%的預(yù)定利率愈發(fā)顯得有吸引力，傳統(tǒng)型人身險在保費中的占比節(jié)節(jié)升高。我們估計，在過去的幾年中，傳統(tǒng)險占據(jù)了行業(yè)新單保費的絕大部分，有其以傳統(tǒng)型增額終身壽為代表。以新華保險為例，2023年以來，新單保費中傳統(tǒng)險占比超過八成。圖表1：人身險行業(yè)保費及增速（萬億元）人身險行業(yè)保費（萬億元）人身險行業(yè)保費增速（右軸）

100%4 80%3 60%2 40%1 20%0 0%圖表2：新華保險新單保費結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)型保險 分紅型保險 萬能型保險 健康保險 意外保險2013201420152016201720182019202020212022202320241H25公告浮動收益產(chǎn)品是海外保險業(yè)主流海外主要壽險市場中浮動收益型產(chǎn)品占比始終較高，且在利率下行周期中進一步提升，對中國壽險業(yè)的發(fā)展有所啟示。浮動型產(chǎn)品包括分紅、變額、萬能等險種，特點為收益率在一定的保底收益之上附加浮動的回報，與之相對的是回報始終不變的固定回報產(chǎn)品（中國成為傳統(tǒng)型產(chǎn)品公司的利率結(jié)合起來，在長期的利率周期中同進退，共同承擔(dān)低利率帶來的壓力，也共同分享高利率帶來的利益。20（不1980年左右占比40%~50%70%（變額年金）19904%199951%，主要受利率下行至低位、股市繁榮發(fā)展以及政策等因素驅(qū)動。圖表3：美國個人壽險中浮動型產(chǎn)品占比利率變化（1981-1998） 圖表4：美國年金中浮動型產(chǎn)品占比和利變化（1980-2000）

198119821983198519871989199119931995199619971998

16%個人壽險中浮動型產(chǎn)品占比美國個人壽險中浮動型產(chǎn)品占比美國10年期國債收益率（右軸）12%10%8%6%4%2%0%

60%50%40%30%20%10%0%

16% 年金中浮動型產(chǎn)品占比美國10年期國債收益率（右軸）12%10%8%6%4%2%19801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000包括個人壽險，不包括團體壽險、年金和意健險等ACLI

注：包括個人年金和團體年金；浮動型產(chǎn)品包括變額年金；占比為總保費口徑ACLI，英國浮動產(chǎn)品占比維持80%~90%高位。英國壽險業(yè)浮動型產(chǎn)品包括分紅險和投連險，其PE合計占比在-07（超%-000%左右，投連險占比略高（0%。而后-007年股市大幅上漲，帶動投連險占比80%~90%的較高水平。圖表5：英國壽險業(yè)浮動型產(chǎn)品占比和利率變化（1985-2007）

12%浮動型產(chǎn)品占比英國浮動型產(chǎn)品占比英國10年期國債利率（右軸）8%6%4%2%1985198619851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007注：浮動型產(chǎn)品包括分紅險和投連險；占比使用APE口徑TheUKwith-profitslifeinsuranceindustry:amarketreview》（C.D.O’Brien,M.A.,F.I.A.,A.S.A，2009），標(biāo)普500200065%中國香港浮動型產(chǎn)品包括分紅險和投連險。在利率快速下行期（0-27年，中國香港壽險業(yè)浮動型產(chǎn)品占比快速上升，51%2008年金融危機后，投連險占比快速萎縮，2023年時8%2007-2015年有所下降。與此同時，分紅險卻實現(xiàn)了長202071%?？偟膩砜矗?000年以65%90%以上的高位。圖表6：中國香港壽險業(yè)浮動型產(chǎn)品占比和利率變化（1997-2023）

浮動型產(chǎn)品占比 中國香港10年期政府債券收益率（右軸）19971998199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：浮動型產(chǎn)品包括分紅險和投連險；占比使用總保費口徑香港保監(jiān)局分紅險的固收+實質(zhì)分紅型壽險產(chǎn)品首先提供給客戶一個保證收益，這部分收益是保險公司必須達(dá)到的水平，在保證利率水平之上，再將超額投資回報以及經(jīng)營盈余的大部分分給客戶，稱之為分紅。分紅不僅包含利差，還可能包含死差和費差。如果說傳統(tǒng)險可以被看做是像債券一樣的純固收產(chǎn)品，分紅產(chǎn)品可以被看做是固收+產(chǎn)品，既有保底又有收益的上行空間。投連險就是跟基金一樣的產(chǎn)品了，風(fēng)險最高，潛在回報也最高。保底收益+彈性收益從客戶視角看，傳統(tǒng)險是固收產(chǎn)品，收益相對固定、不受投資波動的影響；投連險是權(quán)益產(chǎn)品，投資的風(fēng)險由客戶承擔(dān)，回報的波動性較大；分紅險是固收到權(quán)益過程中的中間狀態(tài)，具有一定的保底收益，同時根據(jù)投資收益的變化，回報具備一定彈性，可以被視為固收+產(chǎn)品。目前傳統(tǒng)險的預(yù)定利率上限為2%，分紅險的預(yù)定利率上限為1.75%。嚴(yán)格說客戶視角的保證投資回報（IRR）比預(yù)定利率要略低一些，本文不做嚴(yán)格區(qū)分，把預(yù)定利率視作客戶的保證回報。傳統(tǒng)險可以被看作是利率為2%的債券，分紅險就是利率為1.75%的固收+產(chǎn)品。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，內(nèi)地分紅險超額回報的70%或以上需要分給客戶。圖表7：壽險產(chǎn)品預(yù)定利率歷史變化（2007-2025）傳統(tǒng)險預(yù)定利率 分紅險預(yù)定利率萬能險預(yù)定利率傳統(tǒng)險預(yù)定利率 分紅險預(yù)定利率萬能險預(yù)定利率3.53.02.52.01.51.00.50.02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：截至2025/10/24，數(shù)據(jù)取年末值分紅與傳統(tǒng)、萬能、投連產(chǎn)品的比較傳統(tǒng)險、分紅險、萬能險和投連險的預(yù)定利率依次下降，風(fēng)險逐步上升，展現(xiàn)出從安全到高風(fēng)險偏好的變化特點。傳統(tǒng)險的購買者無需承擔(dān)任何風(fēng)險，享受固定收益，投保人可以將傳統(tǒng)險視作保本的安全產(chǎn)品；投連險的購買者幾乎需要承擔(dān)全部的投資風(fēng)險，收益波動取決于消費者的風(fēng)險偏好，金融市場的發(fā)達(dá)程度，以及利率環(huán)境。消費者風(fēng)險偏好低，會更喜歡安全固收類的傳統(tǒng)險。隨著風(fēng)險偏好逐漸升高，會越來越傾向于分紅、萬能直至投資連結(jié)產(chǎn)品。亞洲市場往往以傳統(tǒng)險、分紅險為主，歐美市場的投資連結(jié)產(chǎn)品占比相對較高，我們認(rèn)為客戶對風(fēng)險的認(rèn)知和偏好有重要影響。金融市場發(fā)達(dá)程度也有影響，保險產(chǎn)品的彈性越高，就需要越復(fù)雜的金融產(chǎn)品來管理產(chǎn)品風(fēng)險，如果金融市場尚不具備這些工具，保險產(chǎn)品的供給就會受制約。例如美國占比很高的變額年金，可以理解為附加期權(quán)的投連險，美國發(fā)達(dá)的衍生品市場為這類產(chǎn)品的供給創(chuàng)造了條件。趣可能越大。圖表8：不同險種風(fēng)險變化示意圖收益浮動收益收益浮動收益（不確定）浮動收益（）浮動收益（）風(fēng)險保證收益1.0%保證收益1.75%保證收益2.0%傳統(tǒng) 分險 萬險 投險分紅險的回報水平分紅險超額收益按比例分配給客戶，但并不是直接按照當(dāng)年的收益分配給當(dāng)年的客戶，中間有一個平滑機制。每年超額投資收益（利差）70%準(zhǔn)備金，分紅特儲屬于客戶利益。每年保險公司會綜合考慮上年投資收益，未來經(jīng)營要求以及長期經(jīng)營策略決定分給當(dāng)年客戶的分紅額，這個分紅額未必等于上年利差和死費差的70%。所以分紅險實際的整體回報未必與上年的投資表現(xiàn)有直接聯(lián)系。分紅險經(jīng)營的宗旨就是平滑掉投資的波動，盡量維持一個相對平穩(wěn)而又有市場競爭力的分紅水平。2.0%，1.75%+浮動總3-4%2.6-3.3%。圖表9：不同投資收益表現(xiàn)下傳統(tǒng)險和分紅險的回報對比（情景假設(shè)）分紅險收益率 傳統(tǒng)險收益率分紅賬戶投資收益率1.50%0.00%2.00%1.75%0.00%2.00%2.00%1.93%2.00%2.00%2.00%2.50%2.28%2.00%3.00%2.63%2.00%4.00%3.33%2.00%5.00%4.03%2.00%分紅如何計量？20159（分別稱為格式一至四（有盈余、基于三差（源于共有綜合盈余。分配盈余；供出售金融資產(chǎn)公允價值變動的盈余。格式三/格式四則考慮共有盈余/共有綜合盈余中的利差、死差、費差和其他差來計余來計算可分配盈余。圖表10：分紅保險可分配盈余的四種計算方法格式四格式四格式三格式二格式一注1：本期股東專屬盈余是指年度盈余中權(quán)益完全屬于股東的部分，它不參與面向保單持有人的紅利分配；本期分紅賬戶共有盈余是指年度盈余中權(quán)益共同屬于保單持有人和股東雙方的部分注2：綜合盈余是指在損益表口徑的盈余基礎(chǔ)上考慮了可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動的盈余分紅保險精算規(guī)定》圖表11：頭部壽險公司分紅險可分配盈余計算方法公司 分紅計算方法平安人壽分紅險業(yè)務(wù)可分配盈余包括可分配利差盈余和可分配死差盈余。利差盈余、死差盈余分別是本公司的投資收益率、死亡率與評估假設(shè)的差異產(chǎn)生的收益，如為重大疾病保險時，死差盈余還包括重大疾病發(fā)生率與評估假設(shè)的差異產(chǎn)生的收益。中國人壽采用《分紅保險精算規(guī)定》附件中《分紅保險盈余計算與分配表（格式三）》的方法和口徑，計算分紅保險賬戶的共有盈余。分紅保險賬戶的共有盈余來源包括利差和死差等，其中，利差和死差分別是指分紅保險賬戶的投資收益率和死亡率等實際營運經(jīng)驗與評估假設(shè)的差異所產(chǎn)生的收益。太保人壽可分配盈余來自本公司的投資收益率、死亡率等相關(guān)營運經(jīng)驗與評估假設(shè)的差異產(chǎn)生的收益。本公司以《分紅保險精算規(guī)定》附件格式三填列分紅保險盈余計算與分配表。人保人壽根據(jù)分紅保險業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況，采用《分紅保險精算規(guī)定》中分紅保險盈余計算與分配表（格式二）的方法和口徑計算各分紅賬戶的盈余。新華人壽分紅業(yè)務(wù)可分配盈余來自本公司實際的投資收益率、死亡率等相關(guān)營運經(jīng)驗與評估假設(shè)的差異產(chǎn)生的收益。泰康分紅險業(yè)務(wù)可分配盈余來自本公司的投資收益率、死亡率（分配死差盈余的產(chǎn)品）等相關(guān)營運經(jīng)》附件格式二填列分紅保險盈余計算與分配表。官網(wǎng)分紅險的差異化從預(yù)定利率水平看，可以分為低保證利率和高保證利率；從負(fù)債穩(wěn)定性角度看，可以分為高現(xiàn)金價值和低現(xiàn)金價值。這決定了分紅險的競爭未來大概率會出現(xiàn)多樣化、差異化的趨勢，保險公司需要審慎選擇分紅險戰(zhàn)略?，F(xiàn)金分紅vs.保額分紅分紅險存在兩種分紅形式，現(xiàn)金分紅和保額分紅。現(xiàn)金分紅（美式分紅）產(chǎn)品的分紅每年以現(xiàn)金形式支付給客戶，以供保單持有人日?；ㄤN。保單持有人如果不提取現(xiàn)金紅利，也可以將紅利留存在保險公司累積生息，但利率要低于保單賬戶中的收益水平。現(xiàn)金分紅產(chǎn)品適用于有現(xiàn)金需求的客戶。保額分紅（英式分紅）產(chǎn)品不提供現(xiàn)金分紅，通過增加保險金額體現(xiàn)客戶的超額收益，可以視為保險公司用每年派發(fā)的紅利增購了額外保單，并合并于原保單當(dāng)中。保額分紅不提供現(xiàn)金流，收益以復(fù)利累積，更看重未來的收益總額。保額分紅產(chǎn)品更偏向于財富傳承，保單持有人并不需要定期的現(xiàn)金流來滿足日常花銷，盡可能把所有的利益都累積到未來，最后傳承給受益人。現(xiàn)金分紅：以中國太保的蠻好人生（傳世）終身壽險（分紅型）為例，該產(chǎn)品的紅利2%10230年后含分紅的33.5萬元。A（分紅型2%，20340010305.102.782.88萬元，因此含分紅的預(yù)期總生存收益10.8萬元。身壽險（分紅型）新華福如東海A款終身壽險躉交或期交身壽險（分紅型）新華福如東海A款終身壽險躉交或期交（分紅型）保額分紅終身后累計保費20萬元，含分紅的預(yù)期生存收益合計為33.5萬元。20年，每年保費34002% 元，那么30年后（假設(shè)投資回報率中等）為10.8萬元（含終了紅利)。產(chǎn)品名稱繳費期限紅利分配方式保單期限預(yù)定利率 含分紅預(yù)期收益與IRR太保蠻好人生（傳世）終躉交或期交現(xiàn)金分紅終身假設(shè)投保人交費期為10年，每年保費2萬2% 元，紅利領(lǐng)取方式為累積生息，那么30年官網(wǎng)從五家A股上市保險公司的產(chǎn)品看，紅利分配方式既有現(xiàn)金分紅、也有保額分紅。例如，平安在2024年報中重點提到的金越尊享、御享金越分紅險為現(xiàn)金分紅；新華保險曾經(jīng)熱銷的吉星高照A款兩全保險（分紅型）、尊享人生年金保險（分紅型）、福如東海A款終身壽險（分紅型）等，為保額分紅。圖表13：上市保險公司熱銷分紅險的紅利分配方式保險公司 產(chǎn)品名稱 紅利分配方式平安平安盛世金越（尊享版25）終身壽險（分紅型）現(xiàn)金紅利平安御享金越（2025）終身壽險（分紅型）現(xiàn)金紅利國壽鑫益?zhèn)骷医K身壽險（分紅型）現(xiàn)金紅利福祿鑫尊兩全保險（分紅型）現(xiàn)金紅利人保人保壽險如意保兩全保險（分紅型）現(xiàn)金紅利太保金佑人生終身壽險（分紅型）A款（2014版）保額分紅太保蠻好人生（傳世S）終身壽險（分紅型）現(xiàn)金紅利新華吉星高照A款兩全保險（分紅型）保額分紅尊享人生年金保險（分紅型）保額分紅福如東海A款終身壽險（分紅型）保額分紅官網(wǎng)高保證vs.低保證分紅險固收+屬性中的+可多可少，可以更靠近固收，就像內(nèi)地的分紅險，也可以更像權(quán)益，像中國香港的分紅險。中國內(nèi)地和中國香港的分紅險，雖然都為分紅險，但是保底利率存在高低之別。內(nèi)地的分紅險，保底利率較高，相對偏保守，固收屬性更強；而中國香港的分紅險，保底利率較低，收益主要由分紅貢獻，權(quán)益屬性相對更高。對于低保證、高分紅產(chǎn)品，以友邦在香港地區(qū)銷售的盈御多元貨幣計劃3為例，該產(chǎn)品保證內(nèi)部回報率0.31%，估計預(yù)定利率在0.5%左右，遠(yuǎn)低于大陸分紅險1.75%的預(yù)定利率水平。產(chǎn)品收益主要依賴于分紅（非保證收益）。例如，假設(shè)投保人交費期限為5年，103026萬美元，其中非保證收益高達(dá)20.9萬美元。對于高保證、低分紅產(chǎn)品，以中國平安在內(nèi)地銷售的平安御享金越（2025）終身壽險（分紅型2.0%61030期收益為121.7萬元，其中保證收益為91.7萬元。圖表14：大陸和香港分紅險設(shè)計存在差異產(chǎn)品名稱保證/含分紅預(yù)期收益友邦盈御多元貨幣計劃3低保證、高分紅0.5%左右假設(shè)投保人交費期限為5年，每年保費10萬美金，那么30年后含分紅的預(yù)期收益達(dá)26萬美元，其中非保證收益高達(dá)20.9萬美元平安御享金越（2025）終身壽險（分紅型）高保證、低分紅2%6年，紅利領(lǐng)取方式為購買交清增額保險，每年保費10萬元，那么30年后含分紅的預(yù)期收益為121.7萬元，其中保證收益為91.7萬元官網(wǎng)大陸分紅保險產(chǎn)品總體呈現(xiàn)較強的固收特征。1.75%是大陸分紅險預(yù)定利率的上限，從目前的市場情況看，僅有少數(shù)預(yù)定利率低于這個水平的分紅險，說明保險公司仍然把高保證回報作為吸引客戶重要亮點。分紅險經(jīng)營歷史短，分紅歷史數(shù)據(jù)缺乏或不穩(wěn)定，保險公司當(dāng)下可能無法以分紅水平作為競爭點，維持較高的保證收益情有可原。從長期看，我們估計保險公司可能會逐漸衍生出差異化的競爭策略。部分中外合資壽險公司已經(jīng)推出了預(yù)定利率為1.5%的分紅險。例如，同方全球人壽推出了傳世尊享（G款）終身壽險（分紅型）、傳世尊享（F款）終身壽險（分紅型）等產(chǎn)品，中意人壽則推出了一生中意（福享版）終身壽險（分紅型）、中意悠然金生兩全保險（分紅型）等產(chǎn)品，上述產(chǎn)品預(yù)定利率均為1.5%。相比來說，外資保險公司親身經(jīng)歷過多個國家和地區(qū)完整的利率周期，對利差損風(fēng)險更為敏感，并積累了成熟的應(yīng)對經(jīng)驗，更能接受低保證、高分紅類別的產(chǎn)品，希望通過降低保證收益來減輕公司的剛性兌付壓力，實現(xiàn)與客戶的風(fēng)險共擔(dān)。高現(xiàn)價vs.低現(xiàn)價現(xiàn)金價值（現(xiàn)價）是指保單持有人的退保價值，即退保時能實際收回的金額。現(xiàn)金價值來（傳統(tǒng)險（分紅險收益下不斷增值的價值累積?，F(xiàn)金價值不同于保險金額，保險金額是風(fēng)險事故發(fā)生時的賠付金額，通常在保單前期大于現(xiàn)金價值；對于儲蓄類保險，后期的保險金額往往與現(xiàn)金價是負(fù)債端不穩(wěn)定的表現(xiàn)，對經(jīng)營不利。保險產(chǎn)品在設(shè)計的時候會有退保率的假設(shè)，如果實際退保率高于假設(shè)，代表經(jīng)營表現(xiàn)不及預(yù)期。保單前期的現(xiàn)金價值通常低于已交保費，其差額可以被視作是退保懲罰，這種懲罰機制的理論基礎(chǔ)是保險公司在銷售這張保單過程中支付了成本費用，需要在后期的運營中通過賺取利潤進行覆蓋，如果客戶退保，就需要先將這些費用扣除，客戶自然拿不到全部的保費。一定年限之后，保單累積的利潤已經(jīng)能覆蓋掉這些費用，現(xiàn)金價值就會超過繳納的保費，這時客戶退保就沒有損失了，但也沒有太高的收益，僅僅是不損失繳納的保費（本金）而已。因此保單前期現(xiàn)金價值的高低，對保單持有人的退保行為有影響?，F(xiàn)金價值越高，或者打平的期限越短，保單持有人退保的損失或障礙就越小，其退保的概率就越高，保險公司的負(fù)債穩(wěn)定性就越差。香港的分紅保險通常在保單前期有著較低的現(xiàn)金價值和較長的打平期限。中國香港的分紅險的設(shè)計有利于阻止客戶短期退保。以友邦裕滿人生保障計劃2為例，產(chǎn)品說明書中明確規(guī)定，當(dāng)保單生效滿5年（適用于于躉繳保單）或滿10年（適用于期繳保單）后，才會派發(fā)終期紅利（退保或身故時派發(fā)的賠償）。這一設(shè)計有利于阻止客戶短期退保，客戶為了獲得終期紅利一般不會在短期內(nèi)退保，尤其對于期繳保單，投保人至少要10年之后退保才可拿到終期紅利。另外，從回本期限看，大陸保險的保證收益回本年限明顯短于香港保險（犧牲流動性換收益小節(jié)詳述），客戶對香港保單的持有年限預(yù)期或更長。分紅險資負(fù)匹配相對靈活分紅險的客戶相較于傳統(tǒng)險承擔(dān)了更多的投資波動風(fēng)險，因此保險公司分紅保險賬戶的投資風(fēng)險偏好相對會高一些。此外，分紅險的分紅水平是保險公司銷售端的重要競爭點，保險公司也傾向于投資更多的風(fēng)險資產(chǎn)來獲取長期的超額收益。保險新會計準(zhǔn)則（IFRS17）將分紅險視作收取管理費的代客理財業(yè)務(wù)，分紅險的負(fù)債計量適用浮動收費法（VFA），資產(chǎn)端的投資波動在一定程度上可以被負(fù)債吸收，不會影響會計利潤，也減少了保險公司投資風(fēng)險資產(chǎn)的后顧之憂。這些因素決定了分紅險的資產(chǎn)負(fù)債匹配和傳統(tǒng)險有較大不同，分紅險資產(chǎn)配置更加靈活，風(fēng)險資產(chǎn)比例更高。新會計準(zhǔn)則的影響互為鏡像，資產(chǎn)負(fù)債波動不一致的錯配風(fēng)險大幅降低，因此分紅險可以投資更多的風(fēng)險資（如權(quán)益持投資端相對靈活。浮動收費法（VFA）適用于具有直接參與分紅特征的保險合同。直接參與分紅特征要滿足三個條件：1）客戶的回報要和清晰可辨的基礎(chǔ)資產(chǎn)掛鉤，也就是實現(xiàn)負(fù)債和特定資產(chǎn)的匹配；2）基礎(chǔ)資產(chǎn)公允價值變動的相當(dāng)大部分歸于客戶；3）保險合同負(fù)債的相當(dāng)大部分隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)公允價值變動而變動，也就是客戶承擔(dān)主要投資風(fēng)險。符合這些特征的保險合同，被IFRS17視作提供了重大投資服務(wù)，保險公司是靠收取管理費獲利的。VFA模型計量的保險合同負(fù)債將直接跟隨投資端的波動而波動，資產(chǎn)負(fù)債波動相互抵消后，對利潤表的影響比較小。從保險公司的角度看，每個會計期間獲取的保險服務(wù)業(yè)績就是合同服務(wù)邊際的攤銷，變動較小，類似于收取了有一定浮動范圍的管理費。比如分紅險，客戶得到的投資收益是保證回報加上超過保證部分投資收益的70%，基本上投資回報的大部分都給了客戶。保險公司的利益只是超過保證部分投資收益的30%，這30%可以被視作是浮動收費，從而適用VFA法。VFA法使得保險合同資產(chǎn)負(fù)債同時變動，不管資產(chǎn)負(fù)債表的波動性如何，對利潤表的影響大大降低。因此保險公司都盡力想說服審計師同意所有的分紅險采用VFA法計量準(zhǔn)備金。圖表15：傳統(tǒng)險賬戶 圖表16：分紅險賬戶 公告 公告資產(chǎn)配置相對靈活分紅險資產(chǎn)負(fù)債錯配風(fēng)險低。新準(zhǔn)則將分紅險視作收費類的財富管理業(yè)務(wù)，采用在管資產(chǎn)（AUM）的理念計量負(fù)債，負(fù)債等于對應(yīng)底層資產(chǎn)的公允價值。這樣一來，雖然負(fù)債會跟隨資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動，但資產(chǎn)負(fù)債總是同漲同跌，互為鏡像，錯配風(fēng)險大幅降低。但要注意的是，錯配風(fēng)險小是相對而非絕對的，分紅險也有保底的回報，如果對應(yīng)資產(chǎn)跌破了保底要求，依然會出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債錯配的情況。壽險分紅險剛性負(fù)債成本較低，對投資波動容忍度中等，投資相對靈活。當(dāng)前分紅險定價利率低于傳統(tǒng)險。從剛性負(fù)債成本角度看，分紅險投資約束相對較少。分紅險之間，低保證//風(fēng)險越高，資產(chǎn)組合的風(fēng)險偏好越高，權(quán)益資產(chǎn)占比越高，固收資產(chǎn)占比越低。大類資產(chǎn)配置方面，由于新準(zhǔn)則下分紅險負(fù)債計量與對應(yīng)資產(chǎn)保持一致，分紅險準(zhǔn)備金的投資約束大大少于傳統(tǒng)險。如果說傳統(tǒng)險下是以配置為主、偏被動的投資理念，那么分紅險可以是更積極主動的投資風(fēng)格。分紅險準(zhǔn)備金對資產(chǎn)負(fù)債錯配的容忍度相對較高，因此分紅險可以投資更多的風(fēng)險資產(chǎn)（如權(quán)益），固收資產(chǎn)的選擇也相對更靈活。分紅險的保證回報也低于傳統(tǒng)險，對資產(chǎn)波動的容忍度相對較高。這些都決定了分紅險的投資可以更加積極主動，以追求更高的投資收益。圖表17：負(fù)債成本約束下的風(fēng)險偏好以友邦、保誠和富衛(wèi)集團為例，其投資策略在傳統(tǒng)和分紅賬戶有較大差異。對于由股東承擔(dān)風(fēng)險的非分紅賬戶，投資策略相對保守，權(quán)益配置比例低；由客戶承擔(dān)部分風(fēng)險的分紅1H25末友邦的非分紅/分紅/11%/39%/80%，依次遞增；保1%/16%/47%8%/21%/未披露。圖表18：友邦分帳戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1H25） 圖表19：保誠分帳戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1H25）

固收 權(quán)益 其他4%11%3%0%4%11%3%0%39%80%85%58%20%

固收 權(quán)益 集體投資計劃 其他2%9%1%1%0%2%9%1%1%0%29%33%16%89%47%54%20%注：固收包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、存款、債券、貸款；權(quán)益包括股權(quán)、投資基金的權(quán)益及可轉(zhuǎn)換貸款票據(jù)；其他包括房地產(chǎn)、衍生金融工具公告

注：固收包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、存款、債券、貸款；權(quán)益包括直接股本；其他包括投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)等；集體投資計劃指基金類投資產(chǎn)品，包括公募基金、私募股權(quán)基金、地產(chǎn)基建基金等公告圖表20：富衛(wèi)集團分帳戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1H25）100%

固收 權(quán)益 其他2%8%2%8%21%91%80%-1%60%40%20%0%-20%

非分紅 分紅險注：固收包括債券和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，權(quán)益包括股本證券和于投資基金的權(quán)益，其他包括衍生金融工具、投資物業(yè)公告分紅險的監(jiān)管監(jiān)管環(huán)境對分紅險的影響主要體現(xiàn)在消費者權(quán)益保護和確保保險公司經(jīng)營安全穩(wěn)健方面。分紅險的彈性特征給予了保險公司一定的靈活性，如何確保保險公司不濫用這種靈活性侵害消費者權(quán)益，往往是分紅險監(jiān)管的重點。反過來，保險公司也可能為了銷售，濫用靈活性甚至危害到保險公司經(jīng)營穩(wěn)健性，也會受到監(jiān)管關(guān)注。分紅不能太少分紅險監(jiān)管的一大方面就是到底分多少紅？分少了侵害消費者權(quán)益，分多了不可持續(xù)。關(guān)于分紅水平的監(jiān)管可以分成兩方面。歷史上監(jiān)管主要擔(dān)心分少了，我國規(guī)定分配給保單持有人的可分配盈余的比例不低于70%，分紅特儲不超過準(zhǔn)備金的15%，確保保險公司不僅要把大部分超額收益分給客戶，而且要及時分給客戶。（具體依賴于保單設(shè)計70%情況、資本市場表現(xiàn)而有所差異。為了平滑分紅的波動性，保險公司需要對分紅險賬戶提取分紅險特別準(zhǔn)備金或者平滑準(zhǔn)備金，用于平滑不同年度之間的分紅水平，目標(biāo)是將實際的分紅穩(wěn)定在一個可預(yù)期可持續(xù)的水平上。圖表21：分紅特儲使實際分紅更均勻可分配盈余可分配盈余可分配盈余可分配盈余0%可分配盈余可分配盈余earN earN+1 earN+2 earN+3 earN+40%可分配盈余流入分紅特儲 分紅特儲 實際分紅實際分紅實際分紅實際分紅實際分紅earN earN+1 earN+2 earN+3 earN+4分紅特儲是尚未分配、但屬于客戶的利益。為防止保險公司壓降實際分紅，將資金留存在215%，應(yīng)將超出的部分通過當(dāng)期分紅進行釋放，確保保險公司不能隨意截留客戶利益。分紅也不能太多但市場競爭也會導(dǎo)致保險公司努力多分紅以吸引客戶注意力，一個常見的做法是在銷售的時候向客戶宣傳一個較高的預(yù)期回報做演示，但后期又無法實現(xiàn)，導(dǎo)致分紅實現(xiàn)率很低，有誤導(dǎo)銷售的嫌疑?；蛘弑ｋU公司超出自身投資能力分紅，造成財務(wù)壓力。因此監(jiān)管也會關(guān)心分紅的演示水平和最后實現(xiàn)水平。202314.5%2023202415個工作日內(nèi)披露紅利實現(xiàn)率，則》要求，保險公司不得宣傳其分紅水平，有利于降低行業(yè)在分紅實現(xiàn)率上的內(nèi)卷?，F(xiàn)金紅利實現(xiàn)率=實際派發(fā)的現(xiàn)金紅利金額/紅利利益演示的現(xiàn)金紅利金額2025年6月國家金融監(jiān)管總局《關(guān)于分紅險分紅水平監(jiān)管意見的函》要求保險公司平衡好分紅保險預(yù)定利率于浮動收益、演示利益于紅利實現(xiàn)率的關(guān)系，審慎確定各產(chǎn)品年度分紅水平，導(dǎo)向是遏制超出自身能力過度分紅的情況。對于一些內(nèi)卷式的做法如分紅水平自身投資收益率、分紅特別儲備為負(fù)，以及歷史較短的分紅賬戶和監(jiān)管評級不高的保險公司，要求在分紅時仔細(xì)論證分紅的必要性、合理性和可持續(xù)性。此外，13個精算師統(tǒng)計了73家壽險公司公布的3285款分紅險產(chǎn)品的2024年度紅利實現(xiàn)率（截至9月1日），其中新產(chǎn)品（預(yù)定利率2.0%）數(shù)量有463款，老產(chǎn)品（預(yù)定利率2.5%）數(shù)量有2795款。新產(chǎn)品紅利實現(xiàn)率普遍較高，平均達(dá)106.8%，老產(chǎn)品紅利實現(xiàn)率平均為53.8%。保險公司 產(chǎn)品名稱 保險公司 產(chǎn)品名稱 紅利分配期間/分紅年度 現(xiàn)金紅利實現(xiàn)率平安平安盛世金越（至尊版）年金保險（分紅型）2025/6/1-2026/6/30103.20%平安平安盛世金越（司慶版）終身壽險（分紅型）2025/6/1-2026/6/30120.60%太保太保蠻好人生（傳世S）終身壽險（分紅型）2025131%太保金佑人生終身壽險（分紅型）A款（2014版）2025增額紅利實現(xiàn)率70%；終了紅利實現(xiàn)率44%國壽國壽鑫鴻盈兩全保險（分紅型）2024121%國壽國壽鴻盈一生終身壽險（分紅型）2024128%新華宏耀世家終身壽險（分紅型）2024114%新華盛世榮耀智贏版終身壽險（分紅型）2024117%官網(wǎng)犧牲流動性換收益？金融產(chǎn)品遵循一個統(tǒng)一規(guī)律，即流動性和收益性互斥，如果產(chǎn)品的流動性很好，可以隨時把資金提取出來，其收益就不會太高。分紅險也是如此，前文分析過現(xiàn)金價值代表著客戶保險公司可以從長布局，投資更多的風(fēng)險資產(chǎn)，賺取長期更高的投資回報，客戶相當(dāng)于放棄流動性換取收益。比較內(nèi)地和中國香港分紅險的現(xiàn)金價值，存在較大差異。如果把現(xiàn)金價值達(dá)到已付保費的時間作為回本期限，這個期限越短，代表保單的流動性越強?；乇酒谙薮嬖趦煞N定義，一種為保證回本期限，指的是保單保證收益達(dá)到已付保費的時間；另一種是含紅利回本期限，指的是包含紅利的保單收益達(dá)到已付保費的時間。由于紅利分配具備一定不確定性，所以客戶在購買保單時所看到的含紅利回本期限并不保證，在最壞情況下（每年零分紅），實際的含紅利回本期限就等于保證回本期限。內(nèi)地分紅險的保證回本時間要明顯短于香港地區(qū)的分紅險，也就是說內(nèi)地保險客戶享受了更好的流動性，至少從客戶視角看，購買保險時預(yù)期的資金流動性較好，而香港地區(qū)客戶放棄了流動性，可能換取了長期更高的收益。從含紅利回本期限看，內(nèi)地分紅險或略短于香港地區(qū)的分紅險，差距并不明顯。內(nèi)地以平安御享金越（2025）終身壽險（分紅型）107年，客戶沒有犧牲太多流動性。35年，年交保險費10萬元，那么保證回本期限在18年左右，明顯更長，含紅利回本期限為8年。圖表23：平安御享金越（2025）終身壽險（分紅型）利益演示表（單位：元） 保單年度期交保費 累計保費生存利益身故總利益保證利益紅利合計1100,000100,00017,68033118,011160,3302100,000200,00045,4271,12746,554281,1273100,000300,00084,4662,43986,905422,4394100,000400,000141,9014,319146,220564,3205100,000500,000205,4166,825212,241706,8256100,000600,000275,16610,016285,182850,0167600,000586,20327,833614,036867,8338600,000597,54734,897632,444874,8979600,000609,09642,292651,388882,29210600,000620,89950,033670,932890,03320600,000752,325149,323901,648989,32330600,000916,709300,5291,217,2381,217,23840600,0001,117,425526,3471,643,7721,643,77250600,0001,362,085857,6832,219,7682,219,76860600,0001,660,1941,337,1912,997,3852,997,38565600,0001,832,8561,650,1323,482,9883,482,988注：生存總利益包含該同現(xiàn)金價值及累積交清增額保險現(xiàn)金價值；身故總利益包含該合同身故保險金及交清增額保險部分的身故保險金公告我國監(jiān)管對保險的現(xiàn)金價值下限做出了明確的規(guī)定。2020，該《通知》對最低現(xiàn)金價值做出規(guī)定。對于保險期間0.81倍，具體倍數(shù)與險種、保單交費期間、已經(jīng)過保單年度等有關(guān)。其中保單價值準(zhǔn)備金指的是使用報（所計算的準(zhǔn)備金。此規(guī)定旨在保護投保人的利益，避免退保時損失過大。與內(nèi)地不同，中國香港市場上關(guān)于保單現(xiàn)金價值的監(jiān)管相對寬松，更多由保險公司自身決定。保險公司通常把保證回本時間設(shè)置得較長，以盡量鎖定客戶資金進行長期投資，前述30.31%，保證收益回本需要183產(chǎn)品的收益主要依賴于分紅，由于非8年時預(yù)期現(xiàn)金價值（價值+非保證退保發(fā)還金額）即可回本（投保后未提取任何現(xiàn)金情況下。且之后隨著持有（0年內(nèi)對來說，如果購買中國香港分紅險，持有期限相對較長，客戶會損失一定流動性。圖表24：平安御享金越終身壽險（分紅型產(chǎn)品現(xiàn)金價值情況 圖表25：友邦盈御多元貨幣計劃3現(xiàn)金價值情況元）保證現(xiàn)金價值元）保證現(xiàn)金價值累計保費非保證退保發(fā)還金額1400

1 2 3 4 5 6 7 8 9 102030（年）

（美元）保證現(xiàn)金價值美元）保證現(xiàn)金價值 累計保費非保證退保發(fā)還金額0

1 2 3 4 5 6 7 8 91015202530（年）公告 公告香港分紅險監(jiān)管趨嚴(yán)總體看，中國香港保險業(yè)的監(jiān)管相對寬松，更多依靠市場自身調(diào)節(jié)，但近年來也逐步加大了對分紅險的監(jiān)管力度，分紅險的演示利率、分紅實現(xiàn)率、賬戶隔離等做出要求。20232GN1611GN162010年后曾發(fā)出新保單，以及于報告年度內(nèi)仍有有效保單的分紅險和萬能險，披露分紅實現(xiàn)率和過往派息率。此前要求為，20105年內(nèi)有新單的產(chǎn)品才需要披露分紅實現(xiàn)率，GN16指引對分紅實現(xiàn)率的披露提出了更高的要求。4年6（GG4202471日生效。GL34規(guī)定了長期分紅型業(yè)務(wù)必須設(shè)立獨立賬戶與獨立子基金，資產(chǎn)與股東資金隔離管理，賬面盈虧單獨核算。這一點與新會計準(zhǔn)則（IFRS17）趨同。演示利率限高。2025年2月28日，香港保監(jiān)局就分紅保單利益說明文件的演示利率上限發(fā)布應(yīng)用說明（PracticeNote），列明港元保單的演示利率上限為6%，非港元保單則為6.5%，這里的演示利率對應(yīng)的是分紅保單中預(yù)估的退保價值的內(nèi)部收益率。該分紅保單收益率限高要求從2025年7月1日起正式生效。優(yōu)化傭金支付方式。2025730日，香港保監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于獲授權(quán)保險人就分紅保單70%，剩余部分必須在后續(xù)至5202611分紅型重疾險或成為新增長點9月30日，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于推動健康保險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，支持監(jiān)管評級良好的保險公司開展分紅型長期健康保險業(yè)務(wù)，這是時隔二十多年后，分紅型重疾險的再次開閘，具有里程碑意義，潛在影響較大（《重疾險有望迎來發(fā)展新周期》，2025年10月5日）。一方面可以提升消費者福利，重疾險保障水平有望抵御通脹侵蝕；另一方面，有助于增強壽險業(yè)增長動能、改善利源結(jié)構(gòu)，抵御利差損壓力。重疾險在經(jīng)歷5年左右的銷售低迷期之后，負(fù)面因素逐漸消退，有利因素逐步累積，有望迎來新一輪增長周期。代理人隊伍的質(zhì)量和效率是決定分紅型重疾險發(fā)展的關(guān)鍵因素。傳統(tǒng)型重疾險價格逐漸提升2003年之后，重疾險與分紅形態(tài)脫鉤，只能設(shè)計成為傳統(tǒng)型（非分紅。傳統(tǒng)型重疾險最大的問題是保障水平固定，長期看會被通脹侵蝕，導(dǎo)致實際保障水平降低。重疾險價格和預(yù)定利率（保險產(chǎn)品隱含的投資回報成反比，預(yù)定利率越低價格越高。2023年以來，傳3.5%2.0%，以降低負(fù)債成本，卻導(dǎo)致重疾險價格節(jié)節(jié)攀升，保障杠桿（保險金額/保費）不斷降低，讓本就低迷的重疾險銷售雪上加霜。我們認(rèn)為此次放開分紅型重疾險正是著眼于解決該問題。我們估計分紅型重疾險隱含的投資回報率將從現(xiàn)在的2%提升到2.5%~3%左右，有助于讓保障水平與通脹保持一致，提升重疾險對客戶的吸引力。圖表26：重疾險定價利率變化（上升代表重疾險降價，下降代表漲價））傳統(tǒng)險預(yù)定利率（）傳統(tǒng)險預(yù)定利率3.53.02.52.01.51.00.50.02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，國家金融監(jiān)管總局加速度增長到快速下滑重疾險在2013-2020年間經(jīng)歷了一輪加速度增長，背后動因包括產(chǎn)品降價、代理人隊伍擴張、產(chǎn)品滲透率低，2016年的償付能力改革也對重疾險更加有利。重疾險新單保費的高點出現(xiàn)在2018年，超過了千億人民幣。重疾險NBV利潤率高，成為當(dāng)時壽險業(yè)最重要的NBV來源，并推動NBV持續(xù)高增長。但代理人隊伍重數(shù)量輕質(zhì)量的擴張模式以及滲透率的快速提升雖然短期內(nèi)推動了增長，卻難以持續(xù)。2021年開始，受代理人規(guī)模下滑、客戶透支影響，疊加外部沖擊和政策變化，重疾險出現(xiàn)快速下滑，并延續(xù)至今。前期的加速度增長可能過度透支了重疾險的短期發(fā)展空間，之后重疾險的低迷或許也是某種意義上的修生養(yǎng)息。2013-20202013-2020年間經(jīng)歷了一輪加速度增長，2016年的償付能力改革2018NBVNBV2019-202036%左右。2021至今：重疾險快速下滑。加速度增長之后的快速下滑可能也并不意外。在諸多推動因素逐漸消失，甚至成為拖累因素之后，重疾險中短期不可避免的走向低迷。我們認(rèn)為，某種程度上，前期的加速度增長可能存在人為拔高因素，透支了重疾險的發(fā)展空間，之后重疾險的低迷或許也是某種意義上的修生養(yǎng)息。2019-2020年重疾險已經(jīng)出現(xiàn)了增長乏力的現(xiàn)象，2021年在疫情等外部影響之下，出現(xiàn)了大幅下跌，并延續(xù)至今。圖表27(億元)1,500

重疾險新單保費 同比增長(右軸

(%)1501,000 100500 500 0(500)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(50)原銀保監(jiān)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國保險行業(yè)協(xié)會 估算圖表28(億元)6,000

重疾險總保費 同比增長（右軸

(%)605,000 504,000 403,000 302,000 201,000 100 0(1,000)

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E

(10)中再壽險，泰康長壽時代研究院，中國保險行業(yè)協(xié)會 估計圖表29：上市保險公司合計NBV增速（可比口徑）NBV增速NBV增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25注：包括中國平安、中國太保、中國人壽、中國人保、新華保險、中國太平；2020年起包含陽光保險公告重疾險存在發(fā)展空間中國仍然存在的保障缺口，是重疾險發(fā)展最大的機遇。前期加速度增長帶來的透支只是中短期的擾動因素，并不會改變中國消費者仍然保障不足的現(xiàn)狀，也不會改變重疾險長期的發(fā)展空間。隨著中短期擾動因素逐漸消退，其他有利因素也在不斷積蓄力量。潛在客戶規(guī)模逐漸增長、人口老齡化、醫(yī)療改革背景下消費者尋求更好的醫(yī)療資源都預(yù)示著對疾病風(fēng)險保障的潛在需求逐步上升，疊加分紅型重疾險的改革，我們認(rèn)為重疾險或?qū)⒂瓉硐乱惠嗕N售增長期。保障缺口仍然較大。瑞士再保險曾在報告《AsiaLife&Healthconsumersurvey2025》中計算過中國的健康保障缺口，2024年高達(dá)1430億美元（保費等值。瑞再將健康保障缺定義為導(dǎo)致家庭財務(wù)壓力的自付醫(yī)療費用中未被保險或政府計劃覆蓋的比例，體現(xiàn)就醫(yī)過程中面臨的經(jīng)濟壓力。瑞再對健康保障缺口的估算主要依據(jù)兩個 一是消費者調(diào)查中量化了自付醫(yī)療支出中被認(rèn)為造成壓力的比例，二是來自世界衛(wèi)生組織的國家自付醫(yī)療支出數(shù)據(jù)（即家庭直接醫(yī)療支出。2024年，中國的健康保障缺口較大，以保費等值計算的健康保障缺口總額約為1430億美元金額是所調(diào)查的12個亞洲市場中最大的。由于瑞再的健康保障缺口估算未包含因支付能力和醫(yī)療資源可及性問題導(dǎo)致無法治療而產(chǎn)生的缺（例如家庭無力承擔(dān)醫(yī)療費用或缺乏醫(yī)療資源的地區(qū)這一數(shù)據(jù)可能低估了實際面臨的醫(yī)療經(jīng)濟壓力。當(dāng)前我國面臨較大健康保障缺口，未來健康險的保障率仍有提升空間。20195002018年峰值的九分之一。201420202.220212024年估計新單數(shù)量為4000多萬張。在此期間，不少處于適齡階段、已經(jīng)具備一定收入和消費能力的人群，因市場供給與銷售環(huán)境的變化而推遲或暫緩了購買重疾險的決策。隨著時間推移，這部分人群作為潛在需求沉淀下來。未被充分釋放的保障需求在市場中積累，形成了可觀的潛在客戶儲備。一旦行業(yè)環(huán)境改善、產(chǎn)品更貼合客戶需要，或銷售渠道重新激活，這部分潛在客戶群體有望集中釋放需求，從而推動重疾險市場的再度增長。圖表30(萬)4,3004,0004,3004,0003,6412,9003,0072,1001,6001,7981,0001,2001,4001,1001,1001,2001,3001,199530475200720082009201002007200820092010

重疾險新單件數(shù)201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E中再壽險 估計201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E同時，人口老齡化趨勢為重疾險銷售提供了長期利好。重大疾病的發(fā)病率隨年齡的增長逐步提升，隨著我國老年人口占比持續(xù)上升，居民對健康保障的關(guān)注度不斷增強。有助于提升投保人在患病時的支付能力，滿足其對高端診療服務(wù)的追求。分紅險戰(zhàn)略關(guān)鍵：預(yù)期管理及實現(xiàn)分紅險戰(zhàn)略遠(yuǎn)比傳統(tǒng)險要復(fù)雜。傳統(tǒng)險的極致形態(tài)就是傳統(tǒng)型增額終身壽，從客戶視角看實質(zhì)就是終身定息債券，評價債券的優(yōu)劣除了是否違約，就是利息的高低。我們看到傳統(tǒng)型增額終身壽的競爭到后期就是比拼哪家公司愿意給客戶更高的回報（IRR），代價可能是導(dǎo)致費差損甚至利差損。分紅險作為類似固收+的金融產(chǎn)品，其競爭戰(zhàn)略遠(yuǎn)比傳統(tǒng)險復(fù)雜，我們認(rèn)為核心是選擇與自身稟賦契合的低風(fēng)險或高風(fēng)險戰(zhàn)略，并在市場形象、客戶定位、產(chǎn)品設(shè)計、渠道能力、資產(chǎn)匹配等方面予以相應(yīng)配合，長期可持續(xù)的實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。低風(fēng)險戰(zhàn)略vs.高風(fēng)險戰(zhàn)略我們認(rèn)為，分紅險戰(zhàn)略的關(guān)鍵是打造什么樣的市場形象或產(chǎn)品人設(shè)，并長期可持續(xù)地實現(xiàn)設(shè)定的目標(biāo)。這就要求保險公司著眼長期，對內(nèi)以長期可持續(xù)的投資回報為經(jīng)營目標(biāo)，有競爭力但不激進，避免投資表現(xiàn)大起大落，為負(fù)債端長期經(jīng)營創(chuàng)造條件；對外準(zhǔn)確管理客戶長期預(yù)期，同樣遵循有競爭力但不激進的原則，銷售過程中給客戶建立起來的回報預(yù)期后期要能夠基本實現(xiàn)，建立客戶對公司的長期信任。分紅險戰(zhàn)略絕不僅僅是產(chǎn)品端的設(shè)計問題，而是涉及到市場形象、客戶定位、產(chǎn)品設(shè)計、渠道能力、資產(chǎn)匹配的全方位戰(zhàn)略選擇。具體又可以分為低風(fēng)險戰(zhàn)略和高風(fēng)險戰(zhàn)略。圖表31：分紅險的戰(zhàn)略選擇低風(fēng)險戰(zhàn)略和高風(fēng)險戰(zhàn)略可能無分優(yōu)劣，更多是保險公司的自身稟賦適應(yīng)什么樣的戰(zhàn)略選擇。比如以銀保渠道為主的保險公司，可能更適合采用低風(fēng)險戰(zhàn)略，因為大多數(shù)銀行渠道或無法支撐對高風(fēng)險偏好客戶的篩選以及對客戶預(yù)期的管理。但有著銀行私人銀行或財富管理渠道的保險公司或可一試。即便有代理人團隊，專業(yè)性不足的話也可能難以勝任高風(fēng)險產(chǎn)品的銷售。投資能力也是制約因素，投資端能否實現(xiàn)高風(fēng)險投資組合長期較高的投資回報，也是戰(zhàn)略選擇的重要考量因素。選擇高風(fēng)險戰(zhàn)略的關(guān)鍵，是從眾多客戶中篩選出風(fēng)險偏好相對較高的客戶，讓客戶充分理解產(chǎn)品的風(fēng)險收益屬性，正確管理客戶預(yù)期，并通過與之相稱的長期投資表現(xiàn)實現(xiàn)客戶預(yù)期。風(fēng)險偏好匹配的客戶也愿意與公司長期同行，能夠容忍相對較低的流動性和相對較高的波動性。相比較而言，大公司可能有能力同時開展低風(fēng)險和高風(fēng)險戰(zhàn)略，其客戶基礎(chǔ)、渠道和投資能力都提供了更多選擇。但同時開展兩種策略，對外需要打造兩種品牌來吸引不同客戶的心智，對內(nèi)需要打造兩套并行的產(chǎn)品、市場、渠道、投資、資產(chǎn)負(fù)債匹配體系以配合，管理難度不言而喻。中小公司可能只能選擇單一的戰(zhàn)略路徑，其中大部分可能都會選擇低風(fēng)險戰(zhàn)略，那些在渠道和投資方面有相對優(yōu)勢的中小公司或可以選擇高風(fēng)險戰(zhàn)略，在市場上形成獨特的競爭優(yōu)勢。保險公司無論選擇低風(fēng)險還是高風(fēng)險戰(zhàn)略，都是向市場和客戶樹立了一個人設(shè)，戰(zhàn)略的核心目標(biāo)就是維護和強化這種人設(shè)，并逐漸形成特色和影響力，更高效率地吸引與之相匹配的客戶、渠道和投資人才。相契合的目標(biāo)客戶、產(chǎn)品體系、渠道架構(gòu)和投資能力才是保險公司長遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展最重要的基礎(chǔ)。最后陷入費率競爭，甚至導(dǎo)致費差損或利差損。但分紅險競爭策略不同，如果沒有整體戰(zhàn)略規(guī)劃，很可能超出自身能力拔高客戶預(yù)期卻不能持續(xù)兌現(xiàn)，即便在初期依靠激進的預(yù)期因此，混亂的分紅險戰(zhàn)略可能是最需要避免的情形。有清晰戰(zhàn)略選擇的保險公司則會脫穎而出，憑借自身鮮明特點而為市場和客戶認(rèn)知。高風(fēng)險偏好客戶有多少？高收入、高凈值人群占比較低。根據(jù)發(fā)布的《中國私人財富報告2023》，2022年可投資資產(chǎn)在1,000萬人民幣以上的中國高凈值人群數(shù)量達(dá)316萬人，占比約0.2%，人均3,1832022420212020年人均可支配收入從低到高進行五等分組，7869/16443/26249/41172/80294元/年，最高收入檔的人均可支配收入也僅有8萬年左右（占總?cè)藬?shù)的。保險公司如果開展高風(fēng)險分紅險戰(zhàn)略，需要聚焦這部分?jǐn)?shù)量相對較少的富裕客戶，如果從龐大的客戶基礎(chǔ)中篩選出這樣的客戶是關(guān)鍵。圖表32：高凈值人群占比較低 圖表33：高凈值人群可投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)4500

（萬人）個人可投資資產(chǎn)超過萬人）個人可投資資產(chǎn)超過1千萬的人數(shù)占比（右軸）

0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%中國私人財富報告2023》 注：資本市場產(chǎn)品包含個人持有的股票、公募基金、新三板和債券；其他境內(nèi)投資包含個人持有的信托、基金專戶、券商資管、私募證券基金產(chǎn)品、黃金、私募股權(quán)等中國私人財富報告2023》通常而言，高收入客戶具備較強的財富積累和抗風(fēng)險能力，他們在資產(chǎn)配置時更能接受波動性較高的投資產(chǎn)品，如投資連結(jié)險（投連險）、分紅險或萬能險等。這類客戶往往關(guān)注長期收益潛力，而非短期波動。然而，雖然高收入客戶群體風(fēng)險承受力較強，但在整體人口中，這類高風(fēng)險偏好客戶比例并不高。這意味著保險公司如果選擇高風(fēng)險戰(zhàn)略，需要有能力從海量客戶大盤中精準(zhǔn)篩選出目標(biāo)客戶，對渠道能力要求較高。渠道能力是否支持？高風(fēng)險戰(zhàn)略對代理人要求較高。高素質(zhì)代理人更能篩選風(fēng)險偏好較高、理解能力較強、承受能力更充足的細(xì)分人群。傳統(tǒng)人海戰(zhàn)術(shù)下的代理人由于專業(yè)能力不足，在銷售復(fù)雜產(chǎn)品時極易產(chǎn)生誤導(dǎo)銷售和糾紛，反而會放大公司的經(jīng)營風(fēng)險和聲譽風(fēng)險，而精英化的代理人通常具備更強的學(xué)習(xí)能力、金融知識儲備以及合規(guī)意識，能夠精準(zhǔn)識別、服務(wù)并管理高風(fēng)險偏好客戶，在源頭上實現(xiàn)將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適合的客戶。這使公司在產(chǎn)品端可以布局分紅險的高彈性方案，同時在銷售環(huán)節(jié)通過專業(yè)講解和場景化演示對收益波動進行充分展示與預(yù)期管理，弱化收益錯配—情緒贖回的風(fēng)險。此外，專業(yè)代理人不僅能在銷售前對目標(biāo)客群做風(fēng)險畫像，也能在保單存續(xù)期提供持續(xù)服務(wù)（資產(chǎn)再平衡建議、下行期安撫與復(fù)盤），從而降低市場回撤期的退保。這種更高質(zhì)量的客戶黏性與行為穩(wěn)定性，反過來提高了公司對高波動產(chǎn)品線的承載能力，為更積極的負(fù)債與資產(chǎn)策略留出空間。NBV相對2022達(dá)到新的歷史高位。圖表34：上市保險公司代理人產(chǎn)能（人均NBV）變動(RMB/月) 平安 國壽 太保 新華 太平 人保壽險 陽光8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1H25公告在商業(yè)銀行中，已有面向高凈值客戶的專業(yè)理財服務(wù)，即私人銀行業(yè)務(wù)。私人銀行通常指銀行面向高凈值客戶及其家族提供的一對一、高端定制財富管理服務(wù)，包括資產(chǎn)配置、家/人銀行業(yè)務(wù)，作為服務(wù)高凈值客戶的頂級財富管理領(lǐng)域，近年來已成為各大銀行戰(zhàn)略布局6001000萬元人民幣以上。服務(wù)內(nèi)容已從基礎(chǔ)的資產(chǎn)配置，擴展至投資管理、財富傳承、稅務(wù)法律咨詢、家族治理、企業(yè)融資、健康醫(yī)療、子女教育等綜合性服務(wù)。根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國私人銀行發(fā)展報告（2024）202324.617712.07%。目前產(chǎn)品以低風(fēng)險為主從預(yù)定利率角度看，目前市場上主流分紅險的預(yù)定利率還是設(shè)定為上限1.75%1.5%1.5%的分紅險的公司有個別中外合資壽險公司，包括同方全球人壽、中意人壽、恒安標(biāo)準(zhǔn)人壽、中英人壽等，我們認(rèn)為低預(yù)定利率的產(chǎn)品有成為高風(fēng)險產(chǎn)品的潛力。從演示利率看，大型保險公司會選擇更加保3.5%4.0%及以上的利率演示來凸顯自己的競爭力。例如，中英人壽推出的中英人壽福滿佳C款終身壽險（分紅型，則采用%的預(yù)定利率與4.25%1.75%4.25%。圖表35：目前市場中熱銷的分紅險產(chǎn)品保險公司保險公司產(chǎn)品名稱預(yù)定利率中國平安平安御享金越（2026）終身壽險（分紅型）1.75%中國人壽國壽鑫鴻福養(yǎng)老年金險（分紅險）1.75%中國太保太保蠻好人生（傳世2025）終身壽險（分紅型）1.75%中國人保福祿滿堂 險 （尊享版）1.75%新華保險盛世榮耀 ）1.75%中英人壽福滿佳C款終身壽險（分紅型）1.50%同方全球人壽傳世尊享（G款）終身壽險（分紅型）1.50%中意人壽一生中意（福享版）終身壽險（分紅型）1.50%官網(wǎng)資產(chǎn)匹配與平滑管理資產(chǎn)配置是分紅險戰(zhàn)略的重要組成部分。采用高風(fēng)險的分紅險戰(zhàn)略，資產(chǎn)端應(yīng)傾向于配置高風(fēng)險資產(chǎn)組合。這種策略下，保險公司需要將投資資產(chǎn)重點配置于預(yù)期回報較高、但波動也更大的權(quán)益類資產(chǎn)。為了支撐這種高風(fēng)險高收益的投資策略，并確保資金能夠進行長期投資以跨越市場周期、平滑短期波動，負(fù)債端保單的流動性需要相對降低，例如設(shè)置較長的回本年限（退保現(xiàn)金價值等于已交保費的時間），從而鼓勵保單的長期持有，穩(wěn)定負(fù)債端資金來源?？蛻敉ㄟ^讓渡流動性，將資金持續(xù)投入具有長期增長潛力的資產(chǎn)，從而力求獲得超越傳統(tǒng)固定收益類投資的超額回報。前文看到香港分紅險的資產(chǎn)配置中權(quán)益占比相對較高就是這個原因。分紅平滑機制是分紅險經(jīng)營的核心。保險公司在收益較高的年份，不應(yīng)將全部投資成果立即分配給保單持有人，而是需要審慎地留存一部分收益進入分紅特別儲備。這一機制相當(dāng)于在高收益周期蓄水，為未來潛在的市場波動建立緩沖區(qū)。當(dāng)投資收益下行或資本市場低迷時，公司可以動用此前積累的分紅特別儲備，以確保實際分紅水平穩(wěn)定，避免客戶體驗出現(xiàn)明顯波動，從而增強產(chǎn)品的長期吸引力與客戶信任感。此外，合理的平滑儲備管理體現(xiàn)了公司在財務(wù)穩(wěn)健性與客戶利益之間的平衡能力。通過跨期調(diào)節(jié)實際紅利分配節(jié)奏，保險公司能夠?qū)崿F(xiàn)收益在時間維度上的再分配，使客戶獲得更平穩(wěn)、更可持續(xù)的回報，有助于塑造公司穩(wěn)健經(jīng)營、長期回報的品牌形象。分紅特別儲備的規(guī)模需要適度，既不能太高，也不能太低。太高意味著保險公司人為壓低了實際分紅水平，太低意味著平滑分紅的能力可能不足。監(jiān)管規(guī)定分紅特儲的金額應(yīng)維持215%為負(fù)的情況，監(jiān)管也要求更加審慎地分紅。分紅賬戶劃分是分紅險精細(xì)化經(jīng)營的關(guān)鍵。由于客戶會享有分紅險的經(jīng)營收益，所以劃定經(jīng)營收益的邊界是準(zhǔn)確和公平合理分紅的前提。分紅險應(yīng)該有明確的底層資產(chǎn)劃分，不同風(fēng)險特征的分紅險應(yīng)該被劃分成不同的賬戶進行管理。例如低保證和高保證的分紅險就不應(yīng)該進入同一個賬戶，客戶的風(fēng)險承受能力和收益預(yù)期不同，其資產(chǎn)端的風(fēng)險屬性也不應(yīng)20152.5%20233.0，2.5%定價。20232.5%，2024年降到2.0%，20251.75%2.5%定2.0%目前保險公司正開始探索將1.75%2.5%的產(chǎn)品區(qū)別開來。這兩種產(chǎn)品預(yù)定利率差異較大，風(fēng)險特質(zhì)完全不同，在同一個賬戶里進行管理和統(tǒng)一分紅不合理。此外，分紅險在銷售過程中可能會采用不同的演示利率，為了實現(xiàn)預(yù)期（演示）收益，投資端的資產(chǎn)選擇也會不同，也可能需要劃分成不同的賬戶進行管理。就目前情況限，費用攤銷成本高的問題，這可能是分紅險復(fù)興過程中不得不面對的問題?？傮w而言，分紅險劃分賬戶應(yīng)統(tǒng)籌考慮產(chǎn)品屬性和經(jīng)營難度。2026投資端的挑戰(zhàn)由于現(xiàn)金收益持續(xù)下降，險資仍不得不倚重紅利投資，但紅利股估值抬升和股息率下降對險資紅利策略形成挑戰(zhàn)。險資紅利策略可能已經(jīng)告別買買買的1.0階段，進入精挑細(xì)選、2.020262026年投資收益仍對利潤有較大正面貢獻，但同比可能有所下滑，或?qū)е吕麧欂?fù)增長。高息股配置進入新階段凈投資收益在利率下行環(huán)境下面臨較大壓力，險資仍需增配高息股。凈投資收益率（NI）僅包含利息、股息和租金這三類可重復(fù)發(fā)生的現(xiàn)金收益，并扣除險資加杠桿（賣出回購）的利息成本，是險資投資表現(xiàn)的核心和壓艙石。總投資收益率在其基礎(chǔ)上，加入計入利潤表的資本利得，綜合投資收益率則再加上計入其他綜合收益的資本利得。總/綜合收益率圍NI波動，NI代表了險資的現(xiàn)金投資收益，相對穩(wěn)定且可預(yù)期性強，是險資投資表現(xiàn)2018NI2023NI20224.1%1H25的3.0%，而目前保證負(fù)債成本在3%左右，凈投資收益率逐步接近剛性成本線，面臨較大壓力，未來或繼續(xù)下行。從凈投資收益率的結(jié)構(gòu)看，利息的貢獻近年來快速下降，為了提升凈投資收益率，保險公司仍需堅持增配高息股，通過抬高股息貢獻來穩(wěn)定凈投資收益率。圖表36：上市公司合計凈投資逐步接近剛性成本線（2010-1H25）保證負(fù)債成本 加權(quán)平均凈投資收益率(%)5.5保證負(fù)債成本 加權(quán)平均凈投資收益率5.04.54.03.53.02.52.02010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25公告 估算圖表37：上市公司平均凈投資收益率結(jié)構(gòu)（2009-1H25）利息股息租金3.8利息股息租金 5.00.54.7 1.04.03.8 654321020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241H25注（2009-1H25）（2009-1H25）（2009-1H25）中國人保（2012-1H25）、中國太平（2011-1H25）、中國財險（2009-1H25）、陽光保險（2023-1H25）；凈投資收益=利息+股息+租金-賣出回購利息，使用華泰口徑數(shù)據(jù)，下同我們將該銀行的股息計入財險的股息收入，下同公告 估算紅利股配置策略或步入揀麥穗新階段。紅利板塊在過去一年多時間里漲幅明顯，進入2025紅利策略可能已經(jīng)告別買買買的1.0階段，進入更復(fù)雜的2.0階段，需要在獲得穩(wěn)定股息和避免資本虧損之間做出平衡，在提升紅利股持倉的長期目標(biāo)下避免高位接盤，最終目標(biāo)是盡可能維持現(xiàn)金投資收益以覆蓋剛性負(fù)債成本，并盡量避免資本虧損。圖表38：A股和港股紅利指數(shù)累計漲跌幅 圖表39：A股和港股銀行指數(shù)累計漲跌幅A股紅利指數(shù) 港股紅利指數(shù)A股紅利指數(shù) 港股紅利指數(shù)02023/1/32023/1/3

(%)A股銀行指數(shù) 港股銀行指數(shù)A股銀行指數(shù) 港股銀行指數(shù)02023/1/32023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/32023/1/32023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/32023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/3注：A股紅利指數(shù)取紅利指數(shù)（000015CH），港股紅利指數(shù)取港股通紅利低波2023/4/32023/7/32023/10/32024/1/32024/4/32024/7/32024/10/32025/1/32025/4/32025/7/32025/10/3（987016.CNI）；數(shù)據(jù)從2023/1/1開始，截至2025/10/10

注：A股銀行指數(shù)取銀行(申萬)（801780.SI），港股銀行指數(shù)取HK銀行(HKD)（930792.CSI）；數(shù)據(jù)從2023/1/1開始，截至2025/10/10受制于剛性負(fù)債成本居高難下，險資需要盡力維持現(xiàn)金投資收益，由于利息不斷下滑造成現(xiàn)金收益缺口，險資不得不求諸股息，這是險資紅利策略的來源。長期看，預(yù)計利息貢獻仍然在下降，增配紅利股仍然是險資長期配置目標(biāo)。但短期看，紅利股估值上升過快提升了后進入險資的資本虧損概率，股息率收窄降低了紅利股的性價比，是否止盈以及如何避DPS平。我們認(rèn)為險資紅利策略可能已經(jīng)告別單方向加倉的1.0階段，開始進入精挑細(xì)選、左右平衡、曲折迂回的2.0階段。短時間大幅度加倉紅利股的機會正在減少，對于能夠保持DPS分紅能力的紅利股，既要抓住回調(diào)機會加倉，又要在估值偏貴的時候保持定力避免高位接盤，小步慢跑，以時間換空間，以揀麥穗的心態(tài)逐漸積累持倉，在獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收益的同時降低資本虧損概率。畢竟險資紅利策略偏向于長期持有，估值要相對較低。2026年投資端面臨高基數(shù)壓力2025300漲幅達(dá)%，在24年高基數(shù)的情況下（Q4漲幅%，漲幅同比有所提升。在權(quán)益投資表現(xiàn)強勁的帶動下，上市保險公司前三季度總投資收益均實現(xiàn)較大幅度增長，帶動總投資收益率同比有所提升。在總投資收益率的支撐下，綜合投資收益率同比也實現(xiàn)了不同程度的提升。由于上市保險公司多數(shù)未披露綜合投資收益率，我們按照華泰口徑計算（綜合投資收益=總投資收益+FVOCI包含F(xiàn)OI債權(quán)投資公允價值變動，口徑可能與公司的計算方法不完全一致。根據(jù)我們的計算結(jié)果，上市公司前三季度綜合投資收益率均有不同程度提升。圖表40：上市保險公司總投資收益率變動公司披露口徑） 圖表41：上市保險公司綜合投資收益率（年化）變動（華泰口徑）10%

1-3Q241-3Q241-3Q25新華（年化） 國壽（年化）人保（未年化）太保（未年化）

7%1-3Q241-3Q251-3Q241-3Q255.8%5.4%5.2%5.0%4.5.%%%%%5%4%3%2%1%0%新華 平安 國壽 人保 太保公告 公告 估算保險公司的利潤可拆分為保險服務(wù)業(yè)績、投資業(yè)績和其他業(yè)績?nèi)糠?，三者之和等于稅?025年前三4A59%，處于較高水69%，投資對利潤形成較強20262026年投資收益仍對利潤有較大正面貢獻，但同比可能有所下滑，或?qū)е吕麧欂?fù)增長。圖表42：中資上市公司稅前利潤結(jié)構(gòu)及預(yù)測（十億元）保險服務(wù)業(yè)績（十億元）保險服務(wù)業(yè)績投資業(yè)績其他5004003002001000(100)

2023

2025E

2026E注：包含平安、太保、國壽、人保、太平和陽光公告 預(yù)測公司核心預(yù)測中國平安：前三季度壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）46%，主要由銀保渠道驅(qū)NBVNBVCOR、2027COR或維持較低水平。利潤表現(xiàn)方面，我們預(yù)計營運利潤（核心利潤）穩(wěn)步提升，2025年會計利潤在投資支撐下或有亮眼表現(xiàn)，26、27年面臨高基數(shù)壓力。圖表43：中國平安核心預(yù)測2025E2026E2027EEPS增速20.1%-5.9%7.4%OPAT增速8.3%7.1%4.7%VNB增速44.2%28.6%22.5%COR97.0%96.7%97.2%預(yù)測中國太保：前三季度壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）31%，增長穩(wěn)健。未來銀V（OR為%，同1pptsCORCOR或呈現(xiàn)下降趨勢。在利潤方面，受益于投資向好，2025年利潤或?qū)崿F(xiàn)較快增長，26、27年面臨高基數(shù)壓力。圖表44：中國太保核心預(yù)測2025E2026E2027EEPS增速17.9%2.5%9.9%VNB增速32.2%28.4%20.9%COR97.7%97.3%97.4%預(yù)測（同比提升（可比口徑NBV年利潤或?qū)崿F(xiàn)較快增長，26、27年面臨高基數(shù)壓力。圖表45：中國人壽核心預(yù)測2025E2026E2027EEPS增速60.8%-31.2%13.9%VNB增速38.8%20.1%22.3%預(yù)測COR2.1pcts96.1%，76.6%NBV利潤率下降，NBV或保持穩(wěn)健增長。在利潤方面，受益于投資向好，2025年利潤或?qū)崿F(xiàn)較快增長，26、27年面臨高基數(shù)壓力。圖表46：中國人保核心預(yù)測2025E2026E2027EEPS增速28.0%6.8%9.2%VNB增速65.9%25.3%17.6%COR96.7%96.0%96.0%預(yù)測CORCOR2.0pctsCOR98.0%2.5pcts。COR降低助力前三季度承保利130.7%148.65億元。承保表現(xiàn)改善主因公司持續(xù)優(yōu)化費用管控，實現(xiàn)了降COR5.4%0.8pc