目錄CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、公司農(nóng)藥生產(chǎn)體系完備，經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng) 3（一）多年深耕農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈配套完善 3（二）行業(yè)周期底部，公司彰顯經(jīng)營(yíng)韌性 4二、農(nóng)藥行業(yè)景氣筑底回升，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng) 7（一）政策引導(dǎo)+行業(yè)自律，農(nóng)藥行業(yè)景氣有望筑底回升 7（二）依托光氣資源優(yōu)勢(shì)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)縱深布局 9三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 11（一）盈利預(yù)測(cè) 11（二）相對(duì)估值 12四、風(fēng)險(xiǎn)提示 12一、公司農(nóng)藥生產(chǎn)體系完備，經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)（一）多年深耕農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈配套完善深耕農(nóng)藥領(lǐng)域二十余年，產(chǎn)業(yè)鏈配套完備。安徽廣信農(nóng)化股份有限公司成立于2000年，于2015年在上交所掛牌上市（股票代碼603599.SH）。公司主要從事以光氣為原料的農(nóng)藥原藥、制劑及基礎(chǔ)化學(xué)品中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。經(jīng)過多年技術(shù)攻關(guān)與積累，公司現(xiàn)已掌握多項(xiàng)產(chǎn)品合成及工藝技術(shù)，形成包含殺菌劑、除草劑和精細(xì)化工中間體三大類別十多個(gè)品種的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備完整農(nóng)藥生產(chǎn)體系的專業(yè)廠商之一。公司產(chǎn)品線較長(zhǎng)，除部分大宗產(chǎn)品外，絕大多數(shù)中間體可實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)自銷，多個(gè)產(chǎn)品具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。細(xì)分產(chǎn)品方面，目前公司殺菌劑主要包含多菌靈、甲基硫菌靈、噁唑菌酮等；除草劑主要包含敵草隆、草甘膦、環(huán)嗪酮等；農(nóng)藥中間體主要包含水楊腈和KL540等；精細(xì)化工中間體主要包含離子膜燒堿、對(duì)（鄰）硝基氯化苯、對(duì)氨基苯酚、鄰苯二胺等。公司股權(quán)分布集中、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人為黃金祥、趙啟榮夫婦，黃金祥為公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。截至2025年三季報(bào)，黃金祥、趙啟榮夫婦合計(jì)持有公司控股股東安徽廣信集團(tuán)有限公司100%股權(quán)，此外，黃金祥直接持有公司3.05%股權(quán)，二人合計(jì)持有公司41.63%股權(quán)。圖1：廣信股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025年三季報(bào)）公司注重對(duì)股東的合理投資回報(bào)，多年來執(zhí)行穩(wěn)定且持續(xù)的分紅政策。公司始終踐行以投資者為本的發(fā)展理念，自上市以來堅(jiān)持實(shí)施積極、穩(wěn)定、有序的分紅政策。2015-2024年，公司合計(jì)現(xiàn)金分紅總額為25.03億元，是公司累計(jì)募集資金總額的1.14倍。其中，2019年度公司現(xiàn)金分紅比例為0，系公司在2020年2月至2020年8月期間開展股份回購(gòu)，合計(jì)回購(gòu)金額超5000萬元。根據(jù)上交所《上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，上市公司實(shí)施股份回購(gòu)所支付的現(xiàn)金視同現(xiàn)金紅利，因而2019年度公司未進(jìn)行其他形式的利潤(rùn)分配。2024年度公司分配現(xiàn)金紅利金額為2.46億元，股利支付率為31.56%。根據(jù)公司《關(guān)于提質(zhì)增效重回報(bào)行動(dòng)方案的公告》，未來公司仍將以經(jīng)營(yíng)發(fā)展為核心，保障公司合理利潤(rùn)與增長(zhǎng)等維護(hù)投資者利益的工作，增強(qiáng)投資者價(jià)值獲得感。圖2：公司上市以來現(xiàn)金分紅總額（億元）及股利支付率現(xiàn)金分紅總額（億元） 股利支付率(右軸7

200%65 150%4100%32 50%10 0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（二）行業(yè)周期底部，公司彰顯經(jīng)營(yíng)韌性農(nóng)藥行業(yè)景氣筑底有望回升，公司業(yè)績(jī)底部企穩(wěn)。2022年及以前，隨公司逐步完善產(chǎn)業(yè)布局、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。2018-2022年公司營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為33.57%、49.06%。其中2021-2022年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，系疊加農(nóng)藥行業(yè)景氣度上行等因素所致。2023年以來，全球農(nóng)藥行業(yè)景氣下行，市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)品價(jià)格震蕩向下并在底部持續(xù)盤整，公司業(yè)績(jī)階段性承壓。得益于完善的產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局優(yōu)勢(shì)及各業(yè)務(wù)板塊間的協(xié)同發(fā)展，公司在行業(yè)景氣底部依然維持相對(duì)具有競(jìng)爭(zhēng)力的盈利能力，盈利能力顯著高于同期農(nóng)藥板塊平均水平。2024年，公司營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn)分別為46.43億元、7.79億元，同比分別下滑20.88%、45.88%；銷售毛利率、銷售凈利率分別為30.74%、16.68%，同比分別下滑7.10、7.74個(gè)百分點(diǎn)。2025年以來，隨下游需求逐步修復(fù)，以及反內(nèi)卷相關(guān)政策指引，農(nóng)藥行業(yè)底部有所企穩(wěn)，部分產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)反彈。25Q1-Q3公司業(yè)績(jī)雖仍承壓但利潤(rùn)降幅有所收窄，營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn)分別為26.63、5.20億元，同比別下滑23.69%、9.36%；銷售毛利率、銷售凈利率分別為31.25%、19.55%，同比分別增長(zhǎng)0.24、3.22個(gè)百分點(diǎn)。圖3：2018-2025Q3公司營(yíng)業(yè)總收入（百萬元）及同比增速 圖4：2018-2025Q3公司歸母凈利潤(rùn)（百萬元）及同比增速營(yíng)業(yè)總收入 同比增速（右軸）100000

80%60%40%20%0%-0%-0%-0%

0

200%歸母凈利潤(rùn)同比增速（右軸）歸母凈利潤(rùn)同比增速（右軸）100%50%0%-0%-0% 圖5：2018-2025Q3公司銷售毛利率及凈利率 圖6：2018-2024年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率50%40%30%20%10%

銷售毛利率 銷售凈利率 農(nóng)藥指數(shù)銷售毛利率

60%50%40%30%20%10%

農(nóng)藥農(nóng)藥精細(xì)化工及其他除草劑殺菌劑2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024分板塊來看，現(xiàn)階段公司營(yíng)收和利潤(rùn)主要來自農(nóng)藥和精細(xì)化工及其他兩大板塊。其中農(nóng)藥板塊主要為殺菌劑、除草劑，精細(xì)化工及其他板塊則以中間體產(chǎn)品為主。2024年，公司農(nóng)藥、精細(xì)化工及其他板塊營(yíng)收分別為29.0617.24億元，收入貢獻(xiàn)率分別為62.60%37.13%；毛利分別為9.07、5.11億元，毛利貢獻(xiàn)率分別為63.53%、35.84%；毛利率分別為31.20%、29.67%，同比分別回落7.15、6.45個(gè)百分點(diǎn)。圖7：2018-2024年公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)（百萬元） 圖8：2018-2024年公司毛利結(jié)構(gòu)（百萬元）100008000

農(nóng)藥 精細(xì)化工及其他 其他業(yè)務(wù) 除草劑 殺菌劑

40003000

農(nóng)藥 精細(xì)化工及其他 其他業(yè)務(wù) 除草劑 殺菌劑0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司成本管控能力良好，費(fèi)用率整體持穩(wěn)。得益于公司緊抓成本管控、優(yōu)化利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，近年公司費(fèi)用支出總體有所縮減，費(fèi)用率多保持平穩(wěn)。25Q1-Q3公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.58%、8.58%、4.65%、-6.39%，同比分別變化0.63、-0.91、-1.52、-2.46個(gè)百分點(diǎn)；四費(fèi)率合計(jì)為8.41%，同比下滑4.26個(gè)百分點(diǎn)。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用率近年波動(dòng)相對(duì)較大，主要系公司利息收入及匯兌收益變化所致。管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用圖9：2018-2025Q3管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用15% 150010% 10005% 5000% 0-%

-500-0%公司現(xiàn)金流充沛，資本結(jié)構(gòu)健康。公司采取直銷為主的銷售模式，建立有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的客戶渠道，貨款回流能力良好，能夠有效實(shí)現(xiàn)公司效益最大化、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司多年來維持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入，加之公司資本開支節(jié)奏較為理性、融資需求較低，資本結(jié)構(gòu)始終保持在健康水平，并在業(yè)務(wù)擴(kuò)張及行業(yè)景氣上行期間實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金儲(chǔ)備的快速擴(kuò)充。充沛的現(xiàn)金流可有效提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并保障公司的日常經(jīng)營(yíng)及長(zhǎng)期發(fā)展。截至2023年末，公司賬面貨幣資金余額高達(dá)70.61億元。2024年、25Q3期末公司貨幣資金余額較2023年末顯著減少，系公司在貨幣資金列報(bào)的定期存款減少所致，部分大額存單及定期存款計(jì)入其他流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)。圖11：2018-2025Q3公司現(xiàn)金流凈額（百萬元） 圖12：2018-2025Q3公司貨幣資金、其他（非）流動(dòng)資產(chǎn)百萬元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額201520162017201820192020202120222023202425Q34000201520162017201820192020202120222023202425Q320000

100000

貨幣資金 其他流動(dòng)資產(chǎn) 其他非流動(dòng)資產(chǎn)201520162017201820192020202120222023202425Q3圖：-Q3公司資產(chǎn)負(fù)債率40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q3二、農(nóng)藥行業(yè)景氣筑底回升，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)（一）政策引導(dǎo)+行業(yè)自律，農(nóng)藥行業(yè)景氣有望筑底回升去庫(kù)周期告一段落，農(nóng)藥行業(yè)景氣有望筑底回升。2022年以來，受下游企業(yè)庫(kù)存高企、需求轉(zhuǎn)弱、供給端產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，以及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下行等因素影響，全球農(nóng)藥市場(chǎng)景氣下行，產(chǎn)品價(jià)格寬幅回落并維持低位震蕩，行業(yè)逐步進(jìn)入去庫(kù)周期。目前來看，全球農(nóng)藥本輪去庫(kù)周期已基本告一段落，農(nóng)藥企業(yè)存貨及庫(kù)銷比先后回落至2022年以前水平，加之農(nóng)作物價(jià)格走勢(shì)逐步企穩(wěn)，全球農(nóng)藥需求逐步回暖，部分產(chǎn)品價(jià)格開始小范圍觸底回升。 殺蟲劑原藥價(jià)格指數(shù)農(nóng)藥原藥價(jià)格指數(shù) 除草劑原藥價(jià)格指數(shù)圖14：農(nóng)藥原藥價(jià)格指數(shù)周值 圖15：我國(guó)農(nóng)藥板塊季度 殺蟲劑原藥價(jià)格指數(shù)農(nóng)藥原藥價(jià)格指數(shù) 除草劑原藥價(jià)格指數(shù)2020-07-012020-11-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-012024-03-012024-07-012024-11-012025-03-012025-07-01

0

存貨 庫(kù)銷比（右軸）

1.510.52018Q12018Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1農(nóng)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以量補(bǔ)價(jià)趨勢(shì)顯著?，F(xiàn)階段我國(guó)農(nóng)藥產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩問題較為突出，2024年我國(guó)農(nóng)藥產(chǎn)能利用率不足7成，較同期全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率低近10pcts。產(chǎn)品同質(zhì)化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格內(nèi)卷現(xiàn)象嚴(yán)重，行業(yè)利潤(rùn)空間被明顯壓縮。2024年我國(guó)A股農(nóng)藥板塊營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑1.2%、62.6%，銷售毛利率、銷售凈利率均回落至歷史偏低區(qū)間。另根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年我國(guó)農(nóng)藥行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.2%，利潤(rùn)總額同比下滑3.4%，行業(yè)利潤(rùn)率為5.7%，處于歷史低位。出口方面，2024年我國(guó)除草劑、殺菌劑、殺蟲劑合計(jì)出口金額為83.2億美元，同比增長(zhǎng)11.7%2954.2美元/14.1%。2025但產(chǎn)品均價(jià)及行業(yè)利潤(rùn)率仍處于歷史偏低水平。總體來看，無論是內(nèi)貿(mào)還是外貿(mào)，目前我國(guó)農(nóng)藥行業(yè)均仍存在以量補(bǔ)價(jià)現(xiàn)象，后續(xù)隨行業(yè)景氣度逐步回暖，產(chǎn)品價(jià)格及利潤(rùn)率具備可觀向上修復(fù)空間。圖16：近年A股農(nóng)板塊營(yíng)收及利現(xiàn) 圖17：近年A股農(nóng)板塊利潤(rùn)率現(xiàn)3000

營(yíng)業(yè)總收入(億元） 營(yíng)業(yè)總收入(億元） 歸母凈利潤(rùn)(億元）營(yíng)收同比增速（右軸） 歸母同比增速（右軸）

40%

銷售毛利率 銷售凈利率20001000

100%0%-0%

30%20%10%0201820192020202120222023202425H1

-0%

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1圖18：我國(guó)農(nóng)藥月度累計(jì)口量及增速 圖19：我國(guó)農(nóng)藥月度累計(jì)口金額及口均價(jià)（右軸）300000025000002000000150000010000000

累計(jì)出口量（噸） 同比增速（右軸

80%60%40%20%0%-0%2020-012020-062020-112021-042021-092020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06

0

累計(jì)出口金額(萬美元） 出口均價(jià)(美元/噸

80006000400020002020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06注：含蟲、菌、草劑 注：含蟲、菌、草劑整頓無序競(jìng)爭(zhēng)，一證一品、正風(fēng)治卷三年行動(dòng)相繼出臺(tái)。內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)之外，現(xiàn)階段我國(guó)農(nóng)藥行業(yè)還存在中小企業(yè)數(shù)量占比偏高、農(nóng)藥創(chuàng)新能力與農(nóng)藥生產(chǎn)大國(guó)地位不匹配，以及市場(chǎng)監(jiān)管難度大，非法生產(chǎn)、違規(guī)兜售假劣農(nóng)藥行為屢禁不止等問題。為維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的農(nóng)藥市場(chǎng)秩序、保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)安全，2025529日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部種植業(yè)管理司發(fā)布《關(guān)于公開征求農(nóng)藥標(biāo)簽和說明書標(biāo)注要求意見的通知》，提出為進(jìn)一步規(guī)范農(nóng)藥標(biāo)簽和說明書管理，依據(jù)《農(nóng)藥管理?xiàng)l例》、《農(nóng)藥標(biāo)簽和說明書管理辦法》有關(guān)規(guī)定，要求同一登記證號(hào)的農(nóng)藥產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)標(biāo)注同樣的商標(biāo)，委托加工、分裝的產(chǎn)品不得標(biāo)注受托人的商標(biāo)。2025年6月29日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布第925號(hào)公告，標(biāo)志著一證一品政策正式落地，并將于2026年1月1日起實(shí)施。此外，針對(duì)當(dāng)前農(nóng)藥行業(yè)存在的隱性添加、非法生產(chǎn)、無序競(jìng)爭(zhēng)等突出問題，中國(guó)農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)于2025年7月24日發(fā)布關(guān)于開展農(nóng)藥行業(yè)正風(fēng)治卷行動(dòng)的通知，通知指出將嚴(yán)禁在產(chǎn)品中添加或以助劑名義銷售隱性成分或未登記的活性成分、嚴(yán)厲打擊非法生產(chǎn)行為、嚴(yán)禁銷售或采購(gòu)非法母藥加工制劑、抵制企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)行為，預(yù)計(jì)到2027年底，農(nóng)藥行業(yè)市場(chǎng)秩序明顯改善，行業(yè)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)得到有效遏制，產(chǎn)品質(zhì)量顯著提升，非法生產(chǎn)行為得到根本遏制，企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)顯著增強(qiáng)。表1：農(nóng)藥行業(yè)反內(nèi)卷相關(guān)政策文件/行動(dòng)政策/行動(dòng)名稱相關(guān)內(nèi)容《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本）》草甘膦、草銨膦、烯草酮等被列入限制類名單中華人民共和國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公告第925號(hào)同一登記證號(hào)的農(nóng)藥產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)標(biāo)注同樣的商標(biāo)，委托加工、分裝的產(chǎn)品不得標(biāo)注受托人的商標(biāo)。自2026年1月1日起實(shí)施。正風(fēng)治卷三年行動(dòng)1.嚴(yán)禁在產(chǎn)品中添加或以助劑名義銷售隱性成分或未登記的活性成分；2.嚴(yán)厲打擊非法生產(chǎn)行為；3.嚴(yán)禁銷售或采購(gòu)非法母藥加工制劑；4.抵制企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)行為。農(nóng)信網(wǎng)中藥工協(xié) 院政策引導(dǎo)疊加行業(yè)自律，農(nóng)藥行業(yè)格局有望重塑。預(yù)計(jì)未來在政策端加強(qiáng)約束、企業(yè)自身強(qiáng)化自律行為的背景下，借證代工或違規(guī)生產(chǎn)銷售的中小農(nóng)藥企業(yè)有望面臨整合或退出，大量劣質(zhì)農(nóng)藥、同質(zhì)化農(nóng)藥有望加速出清，農(nóng)藥市場(chǎng)格局有望得到優(yōu)化。隨供需結(jié)構(gòu)修復(fù)，農(nóng)藥行業(yè)景氣度有望實(shí)現(xiàn)底部上行，企業(yè)間低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)將得到有效遏制，農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格及盈利水平將逐步回歸理性并釋放充足彈性空間。中長(zhǎng)期來看，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局完善、登記證儲(chǔ)備豐富、資金實(shí)力及研發(fā)實(shí)力雄厚的頭部農(nóng)藥企業(yè)的市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。（二）依托光氣資源優(yōu)勢(shì)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)縱深布局公司是現(xiàn)階段擁有最多光氣資源的農(nóng)藥民營(yíng)企業(yè)。光氣作為重要的有機(jī)中間體，在有機(jī)合成領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，下游涵蓋農(nóng)藥、醫(yī)藥、染料、工程塑料、聚氨酯材料以及造紙化學(xué)等諸多領(lǐng)域。光氣是劇毒氣體，且具有強(qiáng)刺激性和腐蝕性，光氣及光氣化工藝是典型的重點(diǎn)監(jiān)管危險(xiǎn)化工工藝，因而各國(guó)對(duì)光氣控制極嚴(yán)，光氣生產(chǎn)資質(zhì)準(zhǔn)入門檻較高。我國(guó)早在2014年就發(fā)布《國(guó)家安全監(jiān)管總局辦公廳關(guān)于印發(fā)光氣及光氣化產(chǎn)品安全生產(chǎn)管理指南的通知》，提出嚴(yán)格限制涉及光氣及光氣化的新建項(xiàng)目，嚴(yán)格控制新增光氣布點(diǎn)等內(nèi)容。嚴(yán)監(jiān)管下，近些年我國(guó)光氣生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量未發(fā)生顯著變化。根據(jù)中國(guó)化工信息中心數(shù)據(jù)，截至2023年末我國(guó)光氣生產(chǎn)企業(yè)僅33家（同一集團(tuán)下不同子公司算1家）。公司是工信部對(duì)生產(chǎn)光氣監(jiān)控的定點(diǎn)企業(yè)，自設(shè)立以來已連續(xù)二十余年保持安全、穩(wěn)定生產(chǎn)應(yīng)用光氣的歷史。依托多年光氣生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，公司現(xiàn)已掌握先進(jìn)可靠的光氣合成技術(shù)，光氣質(zhì)量處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司也是目前擁有最多光氣資源的農(nóng)藥類民營(yíng)企業(yè)，兩大生產(chǎn)基地合計(jì)擁有光氣許可產(chǎn)能32萬噸/年，合計(jì)使用產(chǎn)能6.8萬噸/年。依托資源優(yōu)勢(shì)，持續(xù)豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。以光氣為原料生產(chǎn)農(nóng)藥產(chǎn)品，具有成本低、質(zhì)量?jī)?yōu)、工藝流程先進(jìn)等優(yōu)勢(shì)。公司多年來充分發(fā)揮自身光氣資源優(yōu)勢(shì)，從事以光氣為原料的農(nóng)藥原藥、中間體、制劑及精細(xì)化工中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈一體化延伸。產(chǎn)業(yè)鏈源頭方面，2023年公司年產(chǎn)30萬噸離子膜燒堿項(xiàng)目投產(chǎn)，有效解決了光氣原材料液氯的運(yùn)輸問題，公司主要原料液堿、液氯和氫氣全部實(shí)現(xiàn)自供。農(nóng)藥中間體方面，公司可自供水楊腈、氨基甲酸甲酯、異氰酸酯等系列光氣化中間體；另外，公司現(xiàn)有20萬噸/年對(duì)（鄰）硝基氯化苯產(chǎn)能，是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備對(duì)（）硝基氯化苯規(guī)?；a(chǎn)能力的上市公司之一，公司還可自主生產(chǎn)對(duì)氨基苯酚、鄰苯二胺等下游中間體。農(nóng)藥產(chǎn)品方面，公司現(xiàn)主營(yíng)多菌靈、甲基硫菌靈、敵草隆、噁唑菌酮等，公司目前是國(guó)內(nèi)多菌靈、甲基硫菌靈主要生產(chǎn)基地之一，國(guó)內(nèi)少數(shù)自主掌握敵草隆合成技術(shù)的專業(yè)生產(chǎn)廠商之一，產(chǎn)品產(chǎn)銷量、出口量及出口創(chuàng)匯額均居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前列。相對(duì)完善的產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，一方面有效降低了公司現(xiàn)有裝置的生產(chǎn)成本，可充分保障公司產(chǎn)品的質(zhì)量及供應(yīng)時(shí)效，公司主營(yíng)產(chǎn)品利潤(rùn)率多年來處于行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位；另一方面也可以在新產(chǎn)品研發(fā)推廣方面形成協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈共生生態(tài)，進(jìn)而不斷夯實(shí)公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)有產(chǎn)品之余，公司目前仍有嘧菌酯、噁草酮、噻嗪酮、茚蟲威等規(guī)劃/在建產(chǎn)能待釋放，未來公司農(nóng)藥原藥產(chǎn)品布局將愈發(fā)完善。另外，基于已有對(duì)氨基苯酚等中間體產(chǎn)能，未來公司將積極向下游醫(yī)藥、染料、新材料等板塊延伸，以持續(xù)拓寬產(chǎn)業(yè)面。表2：公司主要產(chǎn)品現(xiàn)有/在建產(chǎn)能情況產(chǎn)品分類產(chǎn)品名稱現(xiàn)有/在建/規(guī)劃產(chǎn)能（噸/年）在建/規(guī)劃產(chǎn)能進(jìn)展殺菌劑多菌靈18000甲基硫菌靈10000（分兩期建設(shè)，一期6000噸/年，二期4000噸/年）6000/4000/噁唑菌酮1200嘧菌酯3000項(xiàng)目建設(shè)中除草劑草甘膦20000敵草隆8000異丙隆2000環(huán)嗪酮1000噁草酮3000（分兩期建設(shè)，每期規(guī)劃產(chǎn)能1500噸/年）一期1500噸/年建設(shè)中殺蟲劑噻嗪酮5000項(xiàng)目建設(shè)中茚蟲威3000（分三期建設(shè)，每期規(guī)劃產(chǎn)能1000噸/年）一期1000噸/年建設(shè)中制劑環(huán)保型農(nóng)藥制劑20000中間體光氣及光氣化系列產(chǎn)品68000離子膜燒堿300000對(duì)（鄰）硝基氯化苯200000鄰苯二胺15000對(duì)氨基苯酚40000告、項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告、互動(dòng)問 院注：產(chǎn)能列非標(biāo)即為已建產(chǎn)能三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議（一）盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)如下：農(nóng)藥：預(yù)期2025年農(nóng)藥行業(yè)景氣度基本完成筑底，隨部分產(chǎn)品價(jià)格回升，板塊盈利能力開始小幅修復(fù)。2026-2027年隨公司在建/規(guī)劃農(nóng)藥原藥等產(chǎn)品逐步投入生產(chǎn)，以及行業(yè)景氣度逐步修復(fù)，公司農(nóng)藥板塊銷售及收入規(guī)模恢復(fù)擴(kuò)張趨勢(shì)。農(nóng)藥中間體及其他：假設(shè)2025-2027年公司中間體銷售規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。2025年部分產(chǎn)品價(jià)格基本筑底，2026-2027年隨反內(nèi)卷相關(guān)政策推進(jìn)及下游需求回暖，中間體產(chǎn)品價(jià)格重心逐步小幅回升。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為41.10、51.33、58.41億元，同比分別變化-11.47%、24.89%、13.80%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.10、9.19、10.74億元，同比分別變化-8.86%、29.42%、2024A2025E2026E2027E農(nóng)藥營(yíng)業(yè)收入2906.302451.123126.853511.08營(yíng)業(yè)成本1999.681656.702102.932378.33毛利906.62794.421023.911132.76毛利率31.20%32.41%32.75%32.26%農(nóng)藥中間體及其他營(yíng)業(yè)收入1723.861646.471992.442314.26營(yíng)業(yè)成本1212.441152.531387.831597.81毛利511.43493.94604.61716.45毛利率29.67%30.00%30.35%30.96%其他營(yíng)業(yè)收入12.4812.4813.7315.79營(yíng)業(yè)成本3.413.742024A2025E2026E2027E農(nóng)藥營(yíng)業(yè)收入2906.302451.123126.853511.08營(yíng)業(yè)成本1999.681656.702102.932378.33毛利906.62794.421023.911132.76毛利率31.20%32.41%32.75%32.26%農(nóng)藥中間體及其他營(yíng)業(yè)收入1723.861646.471992.442314.26營(yíng)業(yè)成本1212.441152.531387.831597.81毛利511.43493.94604.61716.45毛利率29.67%30.00%30.35%30.96%其他營(yíng)業(yè)收入12.4812.4813.7315.79營(yíng)業(yè)成本3.413.744.124.74毛利9.078.749.6111.05毛利率72.67%70.00%70.00%70.00%合計(jì)營(yíng)業(yè)收入4642.654110.075133.025841.13營(yíng)業(yè)成本3215.532812.973494.893980.87毛利1427.121297.101638.131860.26毛利率30.74%31.56%31.91%31.85%表4：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)4,6434,1105,1335,841收入增長(zhǎng)率%-20.88-11.4724.8913.80歸母凈利潤(rùn)(百萬元)7797109191,074利潤(rùn)增長(zhǎng)率%-45.88-8.8629.4216.92攤薄EPS（元）0.860.781.011.18PE13.5514.8611.499.8211表5：可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值

（二）相對(duì)估值結(jié)合公司業(yè)務(wù)情況，我們選取揚(yáng)農(nóng)化工、潤(rùn)豐股份、利民股份、江山股份作為可比公司，2025-2027年可比公司PE（TTM）均值分別為17.23、14.43、12.63倍。采用相對(duì)估值法，我們認(rèn)為公司合理PE水平為15倍?？紤]到未來農(nóng)藥行業(yè)景氣修復(fù)及公司自身產(chǎn)品矩陣愈發(fā)完善、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)所帶來的成長(zhǎng)動(dòng)能，首次覆蓋，給予廣信股份推薦評(píng)級(jí)。股票代碼股票代碼600486.SH301035.SZ002734.SZ600389.SH均值603599.SH9.8211.4914.8613.551.181.010.780.86廣信股份12.6314.4317.2310.6912.9916.2945.872.241.841.470.52江山股份13.1815.0416.91102.671.451.271.130.18利民股份12.7713.8116.8047.175.925.474.501.60潤(rùn)豐股份13.8715.8618.9221.614.624.043.392.97揚(yáng)農(nóng)化工2027E2026E2025E2024A2027E2026E2025E2024APE（倍）EPS（元）股票名稱注：表中廣信股份盈利預(yù)測(cè)為預(yù)測(cè)，其余公司均采 致預(yù)測(cè)，收盤價(jià)更新至2025年10月28日。四、風(fēng)險(xiǎn)提示原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司主營(yíng)產(chǎn)品的原材料成本占生產(chǎn)成本比例較高，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)一方面將直接影響公司生產(chǎn)成本，進(jìn)而可能拖累公司盈利表現(xiàn)；另一方面也可能占用公司更多流動(dòng)資金，進(jìn)而影響公司日常經(jīng)營(yíng)及資本開支節(jié)奏。行業(yè)監(jiān)管政策波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司部分原料、半成品及產(chǎn)成品為易燃、易爆、腐蝕性或有毒物質(zhì)。若行業(yè)安全環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，一方面不排除階段性影響公司產(chǎn)線生產(chǎn)開工節(jié)奏的可能性；另一方面也可能導(dǎo)致公司在安全環(huán)保方面的投入加大。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)階段全球及我國(guó)農(nóng)藥行業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)階段，產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。未來若同質(zhì)化產(chǎn)品及項(xiàng)目持續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)，或?qū)е滦袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，進(jìn)而壓縮行業(yè)營(yíng)收及盈利空間。項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司目前仍有部分在建/規(guī)劃項(xiàng)目，若公司在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，或影響公司未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)。1212圖表目錄圖1：廣信股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025年三季報(bào)） 3圖2：公司上市以來現(xiàn)金分紅總額（億元）及股利支付率 4圖3：2018-2025Q3公司營(yíng)業(yè)總收入（百萬元）及同比增速 4圖4：2018-2025Q3公司歸母凈利潤(rùn)（百萬元）及同比增速 4圖5：2018-2025Q3公司銷售毛利率及凈利率 5圖6：2018-2024年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 5圖7：2018-2024年公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)（百萬元） 5圖8：2018-2024年公司毛利結(jié)構(gòu)（百萬元） 5圖9：2018-2025Q3公司費(fèi)用率 6圖10：2018-2025Q3公司費(fèi)用支出情況（百萬元） 6圖11：2018-2025Q3公司現(xiàn)金流凈額（百萬元） 6圖12：2018-2025Q3公司貨幣資金、其他（非）流動(dòng)資產(chǎn)（百萬元） 6圖13：2018-2025Q3公司資產(chǎn)負(fù)債率 6圖14：農(nóng)藥原藥價(jià)格指數(shù)當(dāng)周值 7圖15：我國(guó)農(nóng)藥板塊季度存貨（億元）及庫(kù)銷比 7圖16：近年A股農(nóng)藥板塊營(yíng)收及盈利表現(xiàn) 7圖17：近年A股農(nóng)藥板塊利潤(rùn)率表現(xiàn) 7圖18：我國(guó)農(nóng)藥月度累計(jì)出口量及增速 8圖19：我國(guó)農(nóng)藥月度累計(jì)出口金額及出口均價(jià)（右軸） 8表1：農(nóng)藥行業(yè)反內(nèi)卷相關(guān)政策文件/行動(dòng) 8表2：公司主要產(chǎn)品現(xiàn)有/在建產(chǎn)能情況 9表3：公司分板塊盈利預(yù)測(cè)（百萬元） 11表4：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè) 11表5：可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值 12附錄：資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2024A2025E2026E資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2024A2025E2026E2027E流動(dòng)資產(chǎn)9,85110,38511,24811,948現(xiàn)金1,2922,0623,0733,358應(yīng)收賬款946196115其它應(yīng)收款47343841預(yù)付賬款1081012存貨880341435513其他7,5287,8807,5967,910非流動(dòng)資產(chǎn)4,8104,7705,1115,235長(zhǎng)期投資50505050固定資產(chǎn)1,7801,7902,0262,155無形資產(chǎn)280238198160其他2,7002,6922,8362,869資產(chǎn)總計(jì)14,66115,15616,35917,183流動(dòng)負(fù)債4,8014,8395,3655,411短期借