目錄量化組合近期表現概覽 3各組合介紹和歷史表現 4競爭優(yōu)勢組合 4安全邊際組合 6紅利低波季調組合 8AEG估值潛力組合 10“現金?！苯M合 12困境反轉組合 14風險提示 16插圖目錄 17表格目錄 17量化組合近期表現概覽9月，紅利低波季調組合以-2.57%回報率超越其基準指數，實現了2.04%的超額回報。本年，紅利低波季調組合實現7.59%的超額收益。策略名稱基準指數本月表現本季表現最近一年表現本年表現策略名稱基準指數本月表現本季表現最近一年表現本年表現本月回報本月超額本季回報本季超額最近一年回報最近一年超額競爭優(yōu)勢組合中證800-4.82%-7.85%1.88%-17.70%18.88安全邊際組合中證8000.10%-2.93%25.17%紅利低波季調組合中證紅利低波50-2.57%2.04%AEG估值潛力組合wind全A中證800現金牛組合2.38%18.21%、29.33%18.56%。分位數0%50%60%70%80%本月-3.21%-1.34%0.01%分位數0%50%60%70%80%本月-3.21%-1.34%0.01%1.34%2.38%3.26%本季度4.10%8.66%12.82%15.96%最近一年-1.65%3.65%本年策略名稱競爭優(yōu)勢組合安全邊際組合估值潛力組合中證800現金絕對回報在股票基金中的排名（越大越好）策略名稱競爭優(yōu)勢組合安全邊際組合估值潛力組合中證800現金絕對回報在股票基金中的排名（越大越好）0-0.10.3-0.40.1-00-0.1最近一年各組合介紹和歷史表現競爭壁壘分析框架：該方法將企業(yè)競爭環(huán)境和戰(zhàn)略因素納入選股邏輯中，提供不同于傳統(tǒng)因子投資的價值量化視角。在這一框架下，行業(yè)被細致分類，識別出具有不同競爭特性的四類行業(yè)：壁壘護盾型、競爭激烈型、穩(wěn)中求進型和尋求突破型。特別地，壁壘護盾型行業(yè)因其長期穩(wěn)定的市場份額和超強的盈利能力而受到重視。在壁壘護盾型行業(yè)中，策略聚焦于識別具有顯著管理競爭優(yōu)勢的唯一主導企業(yè)，這些企業(yè)能夠長期維持其市場領導地位。而在沒有明顯主導企業(yè)的壁壘行業(yè)里，尋找那些能夠通過合作避免競爭、維持高利潤率的合作共贏企業(yè)。對于非壁壘護盾型行業(yè)，策略則轉向發(fā)掘那些即便在競爭環(huán)境中也能通過高效管理和成本控制實現優(yōu)異運營表現的高效運營企業(yè)。具體可參見《量化專題報告：邁向價值之路：競爭壁壘分析框架下的選股邏輯》。圖1：企業(yè)競爭戰(zhàn)略地位分析框架資料來源：布魯斯·格林沃爾德《競爭優(yōu)勢：透視企業(yè)護城河》，組合構建：將壁壘護盾型行業(yè)中的唯一主導+合作共贏組合與無壁壘保護行業(yè)中的高效運營組合結合，得到競爭優(yōu)勢組合。圖2：競爭優(yōu)勢凈值表現（截至2025.9.30）競爭優(yōu)勢組合自2019年以來年化收益20.36%，夏普比率0.95，信息比率0.12，最大回撤-19.32%，卡瑪比率1.05。表4：競爭優(yōu)勢組合最新持倉（2025.10） 序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)1601288.SH農業(yè)銀行26,018銀行37000927.SZ中國鐵物168機械2000589.SZ貴州輪胎76基礎化工38603897.SH長城科技56電力設備及新能源3002327.SZ富安娜60紡織服裝39601882.SH海天精工106機械4601609.SH金田股份206有色金屬40000897.SZ津濱發(fā)展38房地產5603609.SH禾豐股份74農林牧漁41600760.SH中航沈飛1,818國防軍工6000521.SZ長虹美菱67家電42002014.SZ永新股份69輕工制造7605179.SH一鳴食品84食品飲料43002155.SZ湖南黃金322有色金屬8601166.SH興業(yè)銀行4,235銀行44600873.SH梅花生物307基礎化工9002142.SZ寧波銀行1,823銀行45600361.SH創(chuàng)新新材171機械10600919.SH江蘇銀行1,931銀行46603013.SH亞普股份123汽車11601169.SH北京銀行1,195銀行47002938.SZ鵬鼎控股1,357電子12301358.SZ湖南裕能497基礎化工48002001.SZ新和成747醫(yī)藥13601138.SH工業(yè)富聯(lián)16,045計算機49600993.SH馬應龍117醫(yī)藥14002796.SZ世嘉科技48通信50301395.SZ仁信新材27基礎化工15002663.SZ普邦股份40建筑51603227.SH雪峰科技98基礎化工16000807.SZ云鋁股份819有色金屬52600955.SH維遠股份78基礎化工17240電力設備及新能源53000034.SZ神州數碼311計算機18172機械54603103.SH橫店影視100傳媒19002043.SZ兔寶寶103建材55600787.SH中儲股份130交通運輸20300502.SZ新易盛4,037通信56600389.SH江山股份104基礎化工21002290.SZ禾盛新材99家電57301275.SZ漢朔科技227計算機22001379.SZ騰達科技48機械58002801.SZ微光股份79電力設備及新能源23601225.SH陜西煤業(yè)2,183煤炭59603929.SH亞翔集成86建筑24605111.SH新潔能156電子60688252.SH天德鈺112電子25002244.SZ濱江集團351房地產61300453.SZ三鑫醫(yī)療48醫(yī)藥26002061.SZ浙江交科116建筑62600426.SH華魯恒升537基礎化工27603909.SH建發(fā)合誠30建筑63603948.SH建業(yè)股份43基礎化工28600989.SH寶豐能源1,335基礎化工64300815.SZ玉禾田96電力及公用事業(yè)29603124.SH江南新材137電子65301210.SZ金楊股份49機械30603698.SH航天工程103機械66301004.SZ嘉益股份84輕工制造31600483.SH福能股份280電力及公用事業(yè)67300399.SZ天利科技59計算機32600916.SH中國黃金141商貿零售68603529.SH愛瑪科技280汽車33001378.SZ德冠新材31基礎化工69605259.SH綠田機械40機械34000025.SZ特力A74綜合70301380.SZ挖金客36通信35000825.SZ太鋼不銹240鋼鐵71600967.SH內蒙一機329國防軍工36300708.SZ聚燦光電88電子；注：市值信息日期為2025.9.30，下同。波特的產業(yè)組織范式強調外部環(huán)境對企業(yè)贏利的影響，但忽視了企業(yè)內在因持續(xù)盈利能力。ROIC安全邊際是企業(yè)內在價值與市場價值之間的差距，問題的核心在于企業(yè)內在價值的合理估計。在企業(yè)經營穩(wěn)健、且不考慮企業(yè)增長的情況下，盈利能力價值通常被視為更可靠地反映企業(yè)實際價值的指標。我們通過計算個股的盈利能力價值作為安全邊際，在綜合競爭優(yōu)勢股票池內選擇安全邊際最大的前50標的并采用股息率加權的方式最大化組合安全邊際。具體可參見《量化專題報告：深入價值之路：量化刻畫護城河與安全邊際》。圖3：安全邊際組合策略框架一覽 資料來源：繪制組合每年5.1、9.1和11.1換倉，每次持有50只股票。圖4：安全邊際組合凈值表現（截至2025.9.30） 安全邊際組合自2019年以來年化收益23.37%，夏普比率1.17，信息比率0.13，最大回撤-16.89%，卡瑪比率1.38。表5：安全邊際組合最新持倉（2025.10） 序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)1688698.SH偉創(chuàng)電氣202電力設備及新能源26000902.SZ新洋豐186基礎化工2002028.SZ思源電氣1,045電力設備及新能源27002142.SZ寧波銀行1,823銀行3000933.SZ神火股份566有色金屬28002839.SZ張家港行108銀行4000893.SZ亞鉀國際408基礎化工29603323.SH蘇農銀行104銀行5000807.SZ云鋁股份819有色金屬30002001.SZ新和成747醫(yī)藥6000833.SZ粵桂股份125輕工制造31000788.SZ北大醫(yī)藥37醫(yī)藥7002008.SZ大族激光453機械32688389.SH普門科技59醫(yī)藥8002026.SZ山東威達69機械33001216.SZ華瓷股份38輕工制造9688386.SH泛亞微透73基礎化工34000715.SZ中興商業(yè)31商貿零售10688550.SH瑞聯(lián)新材87基礎化工35688617.SH惠泰醫(yī)療382醫(yī)藥11000960.SZ錫業(yè)股份403有色金屬36000779.SZ甘咨詢42建筑12000708.SZ中信特鋼732鋼鐵37002033.SZ麗江股份48消費者服務13688625.SH呈和科技71基礎化工38002007.SZ華蘭生物295醫(yī)藥14002011.SZ盾安環(huán)境152機械39000823.SZ超聲電子73電子15000682.SZ東方電子163電力設備及新能源40002958.SZ青農商行178銀行16000726.SZ魯泰A53紡織服裝41001696.SZ宗申動力274機械17000957.SZ中通客車70汽車42000729.SZ燕京啤酒330食品飲料1808機械43000963.SZ華東醫(yī)藥716醫(yī)藥19002948.SZ青島銀行176銀行44001914.SZ招商積余121房地產20000920.SZ沃頓科技63基礎化工45000768.SZ中航西飛723國防軍工21000895.SZ雙匯發(fā)展880食品飲料46688313.SH仕佳光子341通信22002966.SZ蘇州銀行365銀行47600000.SH浦發(fā)銀行3,933銀行23000019.SZ深糧控股79農林牧漁48688687.SH凱因科技48醫(yī)藥24002807.SZ江陰銀行118銀行49000888.SZ峨眉山A64消費者服務2550688668.SH鼎通科技145股息率的高低更多取決于業(yè)務的屬性以及企業(yè)所處的發(fā)展階段，并不一定是越高越好。從統(tǒng)計結果看，股息率次高組擁有相對于大盤最高的勝率。高股息陷阱的表現形式多種多樣，但本質是投資者單純追逐高股息率而忽視了公司盈利可持續(xù)性和長期價值。因此，一方面可以通過股息率本身的預測加以規(guī)避，另外也考慮諸如剔除股價表現極端、負債率異常的標的等負向清單制度。具體可參見報告《量化專題報告：紅利策略優(yōu)化：高股息陷阱與股息預測》。圖5：紅利低波季調組合（截至2025.9.30） 201916.81%0.98，信息0.16，最大回撤-21.61%0.78。表6：紅利低波季調組合最新持倉（2025.10） 序號億元）行業(yè)序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)16018銀行26600015.SH華夏銀行1,085銀行2601857.SH中國石油14,719石油石化27601658.SH郵儲銀行5,954銀行3600350.SH山東高速459交通運輸28601668.SH中國建筑2,314建筑4601088.SH中國神華6,949煤炭29600757.SH長江傳媒106傳媒5002004.SZ華邦健康98基礎化工30601169.SH北京銀行1,195銀行6000429.SZ粵高速A233交通運輸31000651.SZ格力電器2,279家電7601187.SH廈門銀行179銀行32601997.SH貴陽銀行216銀行8601988.SH中國銀行13,361銀行33601818.SH1,596銀行9002807.SZ江陰銀行118銀行34601009.SH南京銀行1,377銀行10601398.SH工商銀行21,111銀行35600177.SH雅戈爾346紡織服裝11601998.SH中信銀行3,147銀行36600036.SH8,410銀行12601939.SH建設銀行1,955銀行37601166.SH興業(yè)銀行4,235銀行13601577.SH長沙銀行377銀行38600585.SH海螺水泥936建材14601328.SH交通銀行3,804銀行39601098.SH中南傳媒221傳媒15600755.SH廈門國貿140商貿零售40600282.SH南鋼股份324鋼鐵16002948.SZ青島銀行176銀行41600019.SH寶鋼股份1,542鋼鐵17600502.SH安徽建工82建筑42600016.SH民生銀行1,408銀行18600820.SH隧道股份211建筑43601928.SH鳳凰傳媒266傳媒19600919.SH江蘇銀行1,931銀行44600000.SH浦發(fā)銀行3,933銀行20601000.SH唐山港236交通運輸45601838.SH成都銀行724銀行21000937.SZ冀中能源217煤炭46601006.SH大秦鐵路1,162交通運輸22600256.SH廣匯能源336石油石化47600750.SH江中藥業(yè)136醫(yī)藥23601825.SH滬農商行822銀行48601598.SH中國外運327交通運輸24601229.SH上海銀行1,326銀行49600741.SH華域汽車628汽車25002267.SZ陜天然氣94電力及公用事業(yè)50000830.SZ魯西化工255基礎化工AEG再投資于其他資產所產生的收益。二者的加總被稱為帶息收益或全收益除息收益或凈收益（P/E）比率通常也應當基于帶息收益的增長來帶息收益增長超過機會成本的部分，被稱為超額收益增長(AEG，AbnormalEarningsGrowth)，其含義是公司的總體收益超過機會成本部分的價值：??????=?????????=(????+??????????????)?(??+??)????????????????

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(??+??+(??+??)??+(??+??)??+?)????E1V0???? ??=???? ??AEG：PE圖6：基于AEG模型計算權益價值 資料來源：繪制首先用AEG_EP因子選取TOP100，然后選擇股利再投資/P比率高的TOP50股票，這意味著我們投資于那些市場尚未充分認識到其增長潛力的公司。圖7：AEG估值潛力組合（截至2025.9.30） AEG20190.17，最大回撤-24.02%1.04。表7：AEG估值潛力組合最新持倉（2025.10） 代碼名稱總市值（億元）行業(yè)序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)1000600.SZ建投能源174電力及公用事業(yè)26601658.SH郵儲銀行5,954銀行2300573.SZ興齊眼藥201醫(yī)藥27600310.SH廣西能源58電力及公用事業(yè)3601963.SH重慶銀行204銀行28600908.SH無錫銀行133銀行4600011.SH華能國際908電力及公用事業(yè)29601665.SH齊魯銀行363銀行5000612.SZ焦作萬方119有色金屬30300616.SZ尚品宅配28輕工制造6601336.SH新華保險1,461非銀行金融31002326.SZ永太科技165基礎化工7601319.SH中國人保3,134非銀行金融32601607.SH上海醫(yī)藥510醫(yī)藥8601991.SH大唐發(fā)電469電力及公用事業(yè)33601156.SH東航物流255交通運輸9601515.SH東峰集團91輕工制造34600958.SH東方證券870非銀行金融10002249.SZ大洋電機309電力設備及新能源35002206.SZ海利得72基礎化工11000726.SZ魯泰A53紡織服裝36600266.SH城建發(fā)展111房地產12601988.SH中國銀行13,361銀行37601333.SH廣深鐵路189交通運輸13600023.SH浙能電力717電力及公用事業(yè)38600016.SH民生銀行1,408銀行14600027.SH華電國際540電力及公用事業(yè)39000402.SZ金融街91房地產15601601.SH中國太保2,574非銀行金融40600000.SH浦發(fā)銀行3,933銀行16600759.SH洲際油氣100石油石化41300724.SZ捷佳偉創(chuàng)348機械17000783.SZ長江證券487非銀行金融42601717.SH中創(chuàng)智領380機械18601328.SH交通銀行3,804銀行43688015.SH交控科技47機械19603565.SH中谷物流242交通運輸44003012.SZ東鵬控股82建材20240鋼鐵45600704.SH物產中大305商貿零售21176銀行46002627.SZ三峽旅游42交通運輸22601077.SH渝農商行607銀行47600329.SH達仁堂240醫(yī)藥23688201.SH信安世紀49計算機48600376.SH首開股份171房地產2449300251.SZ光線傳媒4922550301190.SZ善水科技51現金牛組合和自由現金流回報CFORCFOR圖8：現金牛組合選股流程CFORCFOR拆解并集低波、低估值SUE因子ROE拆解全A非金融經營資產回報率的穩(wěn)定性自由現金利潤比率的穩(wěn)定性凈利潤率的穩(wěn)定性由高到低均位于中信一級行業(yè)40%分位數以上最終持倉高質量股票池金融板塊內分位數以上我們著重關注中證800內的現金牛組合。圖9800現金牛組合（2025.9.30）80020190.10，最大回撤-19.80%0.71。表8：中證800現金牛組合最新持倉（2025.10） 序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)序號代碼名稱總市值（億元）行業(yè)1600089.SH特變電工1,056電力設備及新能源26600690.SH海爾智家1,601家電2002595.SZ豪邁科技551機械27688009.SH中國通號467機械3601666.SH平煤股份216煤炭28600079.SH人福醫(yī)藥346醫(yī)藥4300012.SZ華測檢測239機械29601019.SH山東出版160傳媒5603233.SH大參林207醫(yī)藥30601098.SH中南傳媒221傳媒6600886.SH國投電力1,149電力及公用事業(yè)31601928.SH鳳凰傳媒266傳媒7600867.SH通化東寶178醫(yī)藥32601877.SH正泰電器655電力設備及新能源8002008.SZ大族激光453機械33601858.SH中國科傳152傳媒9601766.SH中國中車1,956機械34600704.SH物產中大305商貿零售10600517.SH國網英大360電力設備及新能源35603979.SH金誠信425有色金屬11600025.SH華能水電1,880電力及公用事業(yè)36600535.SH天士力230醫(yī)藥12000708.SZ中信特鋼732鋼鐵37600104.SH上汽集團1,919汽車13002415.SZ?？低?,056電子38601921.SH浙版?zhèn)髅?79傳媒14600098.SH廣州發(fā)展243電力及公用事業(yè)39600741.SH華域汽車628汽車15600820.SH隧道股份211建筑40000729.SZ燕京啤酒330食品飲料16600131.SH國網信通222計算機41000513.SZ麗珠集團221醫(yī)藥17600563.SH法拉電子296電子42600031.SH三一重工1,875機械18600873.SH梅花生物307基礎化工43002299.SZ圣農發(fā)展210農林牧漁19601728.SH中國電信5,318通信44002461.SZ珠江啤酒208食品飲料20601668.SH中國建筑2,314建筑45603529.SH愛瑪科技280汽車21600332.SH白云山367醫(yī)藥46300037.SZ新宙邦370基礎化工22688425.SH鐵建重工293機械47601633.SH長城汽車1,421汽車23601607.SH上海醫(yī)藥510醫(yī)藥48000425.SZ徐工機械1,216機械24603868.SH飛科電器157家電49603596.SH伯特利287汽車25600373.SH中文傳媒141傳媒50601155.SH新城控股320房地產景氣度投資長期有效，但在特定時點，比如2021年Q4，由于前期高估從而在估值維度損失較大導致策略階段性失效。我們希望找到一種與之互補的策略：收益來自于估值但盡量不像低估值投資一樣在盈利上損失過多。從收益來源角度看，這樣的策略能在景氣度投資失效時幫助組合持續(xù)獲取收益。TOP50（）圖10：困境反轉組合（截至2025.9.30） 困境反轉組合209年以來年化收益5.1%1.01.5，最大回撤-33.73%0.75。表9：困境反轉組合最新持倉（2025.10） 序號 代碼 名稱 總市值（億元） 行業(yè) 序號 代碼 名稱 總市值（億元） 1688147.SH微導納米 264 電子 26600166.SH福田汽車 225 2603659.SH璞泰來 611 電力設備及新能源 27600638.SH新黃浦 413002202.SZ金風科技 541 電力設備及新能源 28688526.SH科前生物 814000878.SZ云南銅業(yè) 371 有色金屬 29603619.SH中曼石油 935600801.SH華新水泥 293 建材 30600969.SH