基于去杠桿的中國中鐵集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險衡量與應(yīng)對路徑探究目錄27161一、緒論 [17]。（2）中國中鐵杠桿現(xiàn)狀圖4.1中國中鐵資產(chǎn)負(fù)債情況如圖4.1所示是中國中鐵2016-2020年的資產(chǎn)負(fù)債，以及資產(chǎn)負(fù)債率的變化情況。我們很容易發(fā)現(xiàn)2017年到2020年總資產(chǎn)與總負(fù)債都有不同程度的上升，而資產(chǎn)負(fù)債率2016年高達(dá)80%左右，通過對其他建筑行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率計算發(fā)現(xiàn)，普遍偏高，中國中鐵更是讓人擔(dān)憂其債務(wù)風(fēng)險。所以在2017到2018年和2019年到2020年這一比率分別下降3.46%、2.86%，下降幅度較大備受關(guān)注，不禁讓我們思考其下降的原因并關(guān)注其下降后對企業(yè)的影響，以便其他類似企業(yè)借鑒。（3）建筑業(yè)高杠桿成因資金投資是建筑業(yè)發(fā)展各環(huán)節(jié)所必要的物質(zhì)基礎(chǔ)，這決定了其杠桿相對較高。但是由于市場不規(guī)范，我國工程施工普遍存在工程墊資的現(xiàn)象，市場供給增長率與市場需求存在較大差異性，導(dǎo)致基本建設(shè)有失控傾向，由此引發(fā)產(chǎn)能過剩的問題，繼而造成經(jīng)濟(jì)損失，影響國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。建設(shè)單位先墊付資金，一旦施工單位出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈或者其他原因無法付款，則必然會導(dǎo)致建設(shè)單位面臨著較大的財務(wù)費(fèi)用，很容易發(fā)生資不抵債的風(fēng)險。加之建設(shè)單位工程的特殊性，此類項目普遍存在周期長的特點(diǎn)，一個項目從開工直至最后完工往往需要多年時間。這一期間企業(yè)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款不斷增多，導(dǎo)致企業(yè)壞賬幾率較高。為了正常運(yùn)營，建筑公司不得不依賴金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行債務(wù)融資。這一現(xiàn)象導(dǎo)致建筑行業(yè)呈現(xiàn)出資產(chǎn)高、負(fù)債高等屬性特點(diǎn)。2、中國中鐵債務(wù)風(fēng)險分析（1）企業(yè)債務(wù)成本估計（單位：萬元）表4.3中國中鐵有息負(fù)債年度201520162017201820192020短期借款5,547,8015,618,3725,446,9637,265,5697,425,4445,270,174長期借款6,358,0595,903,8865,302,2545,603,1387,504,84311,997,040應(yīng)付債券3,016,7383,232,2223,053,3042,799,4943,831,3724,170,539一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債2,186,4701,821,2992,769,9622,552,3643,271,2252,567,971交易性金融負(fù)債18,54015,6565,6586,9348,5276,490總計17,127,60816,591,43516,578,14118,227,49922,041,41124,012,214企業(yè)債務(wù)成本利用借款利率來衡量，經(jīng)過計算可得到表4.3及表4.4的結(jié)果，債務(wù)成本變化情況如圖4.4。如圖4.2所示，中國中鐵的債務(wù)成本總體趨勢較為穩(wěn)定，在2017年到達(dá)一個最高值，而在2017年之后中國中鐵的債務(wù)成本呈逐步下降趨勢。借款利率=利息費(fèi)用/當(dāng)期與前一期有息負(fù)債平均值（公式4.1）（單位：萬元）表4.4中國中鐵債務(wù)成本時間20162017201820192020利息費(fèi)用144,522250,834334,319557,510238,510當(dāng)期有息負(fù)債16,591,43516,578,14118,227,49922,041,41124,012,214上一期有息負(fù)債17,127,60816,591,43516,578,14118,227,49922,041,411有息負(fù)債平均值16,859,52216,584,78817,402,82020,134,45523,026,813借款利率r0.00860.01510.01920.02770.0104圖4.2反映了中國中鐵債務(wù)成本變化情況，圖4.2中國中鐵債務(wù)成本變化情況（2）最低運(yùn)營效率由于公式2.5中的參數(shù)不易直接觀測，在實際運(yùn)算中可將實際運(yùn)營成本除以總資產(chǎn)，再加上股利除以權(quán)益賬面價值，即可得到恰好覆蓋生產(chǎn)和財務(wù)成本的最小運(yùn)營效率。這種算法與公式2.5等價。計算結(jié)果如下：圖4.3中國中鐵2016年-2020年最低運(yùn)營效率（3）實際運(yùn)營效率本文運(yùn)用單位資本回報率衡量中國中鐵的實際運(yùn)營效率。計算結(jié)果如圖4.4所示。單位資本回報率=稅后營業(yè)凈利潤/（股東權(quán)益+有息負(fù)債）（公式4.2）根據(jù)圖4.4，中國中鐵的實際運(yùn)營效率一直比較穩(wěn)定，在2019年運(yùn)營效率有大幅提高，具體提高了26.45%,2020年由于疫情、債務(wù)堆積等原因有所下降。圖4.4中國中鐵2016年-2020年實際運(yùn)營效率（4）效率缺口年度LR*RR*－R效率缺口增量20160.80230.86270.04030.8224—20170.79890.85380.04230.8114﹣0.011020180.76430.83310.04310.7900﹣0.021420190.76760.89380.05450.83940.049420200.73900.86100.04920.8118﹣0.0276表4.5中國中鐵2016年—2020年效率缺口圖4.5中國中鐵2016年—2020年效率缺口R*－R效率缺口R*－R與違約概率成正相關(guān)關(guān)系。而中國中鐵的效率缺口大于0，效率缺口為正，意味著中國中鐵年度資本收入無法彌補(bǔ)成本，面臨資本虧損的風(fēng)險，產(chǎn)生了發(fā)生債務(wù)違約的可能性；效率缺口的絕對值刻畫了企業(yè)運(yùn)營效率到債務(wù)違約邊界的距離，絕對值越大則距離越遠(yuǎn)，缺口正值越大表示違約風(fēng)險越高，中國中鐵的效率缺口2018年有所下降，下降了2.6%，也就是說違約風(fēng)險有所降低。（5）中國中鐵債務(wù)違約邊界與杠桿率為了更加直觀地展現(xiàn)三維空間內(nèi)債務(wù)違約邊界的真實形態(tài)，通過數(shù)值模擬，近似描繪了企業(yè)債務(wù)違約邊界上運(yùn)營效率、借款利率與資本結(jié)構(gòu)之間的函數(shù)關(guān)系。由圖4.6可知，債務(wù)違約邊界上變量間的替代關(guān)系與理論分析基本相符。由于r－φ為負(fù)值，也即運(yùn)營效率R與杠桿率L為呈反向變化，中國中鐵在2018年杠桿率大幅下降時，由圖4.4也可直觀地看出，中國中鐵的實際運(yùn)營效率R有明顯提高，而效率缺口（R*－R）的降低則體現(xiàn)了違約風(fēng)險也相應(yīng)有所降低。RL圖4.6債務(wù)違約邊界的三維狀態(tài)圖4.7運(yùn)營效率與杠桿的函數(shù)關(guān)系示意圖RL

五、研究結(jié)論、理論貢獻(xiàn)、實踐啟示與研究展望（一）研究結(jié)論本文運(yùn)用單案例分析法全面論述了建筑行業(yè)存在杠桿率高的原因。近年來，我國制定了系列政策，一定程度改變了建筑業(yè)的發(fā)展格局。當(dāng)前整個行業(yè)呈現(xiàn)出激烈的競爭趨勢。僅通過盲目擴(kuò)增項目的做法是不可能讓企業(yè)獲取更大的市場份額的。這是因為建筑行業(yè)具有一定特殊性，行業(yè)發(fā)展離不開充足的資金。同時由于建筑項目的周期較長，投入后需要較長的時間才能形成利潤，由此導(dǎo)致企業(yè)存在較大的壓力。企業(yè)合理控制杠桿，才有利于實現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。當(dāng)下建筑行業(yè)的杠桿率仍較高，但是整體上已經(jīng)趨于好轉(zhuǎn)。但行業(yè)應(yīng)該充分把握去杠桿的節(jié)奏，如操之過急很有可能引起負(fù)面影響，應(yīng)以循序漸進(jìn)的方式推進(jìn)。在此基礎(chǔ)上，本文還以相關(guān)理論為依憑，結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)對中國中鐵的債務(wù)風(fēng)險展開詳細(xì)的分析。研究認(rèn)為中國中鐵采取了較為有效的方式降低杠桿，促進(jìn)了企業(yè)運(yùn)營效率的提高，有利于控制企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。中國中鐵雖然因其企業(yè)性質(zhì)而具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，發(fā)展?jié)摿Υ螅偁帉嵙π酆?，總體上發(fā)生資不抵債的概率極低。但相較而言，將杠桿率控制在合理的水平內(nèi)，更有利于緩解企業(yè)的償債壓力，減少經(jīng)營風(fēng)險。作為支柱性產(chǎn)業(yè)的建筑行業(yè)存在較大杠桿率并不是一個好的信號，極易引發(fā)嚴(yán)重的負(fù)面影響?；诖耍袠I(yè)不僅要采取有效的措施控制杠桿，同時也要積極提高自我盈利能力。易言之，建議建筑業(yè)企業(yè)在未來的發(fā)展中采取有效的去杠桿措施，并采取積極方式提高自我盈利能力，以實現(xiàn)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展。（二）理論貢獻(xiàn)研究的理論貢獻(xiàn)通常表現(xiàn)為創(chuàng)新補(bǔ)充及檢驗實踐性?；诖?，本文梳理了中國中鐵去杠桿的現(xiàn)狀及其對債務(wù)風(fēng)險的影響路徑，重點(diǎn)研究了杠桿對于債務(wù)風(fēng)險的影響，對理論有一定的補(bǔ)充。目前理論界對于債務(wù)風(fēng)險的識別的研究多為實證研究，且并未基于去杠桿視角對債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究。對于企業(yè)而言，積極響應(yīng)國家的供給側(cè)改革政策，進(jìn)行去杠桿，減負(fù)債很有必要，尤其基建行業(yè)對于國民經(jīng)濟(jì)有很深遠(yuǎn)的影響，本研究不僅豐富了債務(wù)風(fēng)險防范理論，也可為企業(yè)更有效地防范債務(wù)風(fēng)險，提高運(yùn)營能力提供理論指導(dǎo)。也不能很好地為企業(yè)實踐提供理論指導(dǎo)。中國中鐵這一案例的去杠桿措施產(chǎn)生的作用是積極的，因此可供其他企業(yè)，尤其是基建行業(yè)進(jìn)行參考借鑒。（三）實踐啟示1、去杠桿的必要性近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢向好，國家不斷擴(kuò)大投資基建規(guī)模。從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的層面分析，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尤為重要。建筑行業(yè)的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展的。通過分析高杠桿的成因可知，企業(yè)過于強(qiáng)調(diào)市場占有率，加之權(quán)責(zé)發(fā)生制度的影響，使得企業(yè)存在利潤失真的現(xiàn)象。易言之，財務(wù)報表的數(shù)據(jù)與企業(yè)真實的財務(wù)情況存在偏差。企業(yè)缺乏流動現(xiàn)金，其實際運(yùn)營發(fā)展又會受到影響，投入后需要較長的周期才能得到回報，導(dǎo)致企業(yè)自有資金被占用。如企業(yè)受宏觀利率或內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整等影響，很可能發(fā)生債務(wù)風(fēng)險，出現(xiàn)虧損情況。另外，由于需要墊付工程款，在收支不匹配的情況下，又會加劇企業(yè)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。由于巨額資本、資金流入房地產(chǎn)一定程度影響了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致杠桿率升高，無形中加劇了企業(yè)的經(jīng)營與管理風(fēng)險。如企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)、倒閉或者由于其他原因而不能正常還款，則會導(dǎo)致銀行壞賬。而銀行的資金又來源于民眾。如此一來極易出現(xiàn)多諾骨牌效應(yīng)，繼而威脅整個市場發(fā)展。綜上，必須合理控制杠桿率。只有加大力度管控杠桿，才能改變當(dāng)前的格局。2、對建筑業(yè)經(jīng)營的建議本文綜合分析提出兩條建議以期對我國建筑行業(yè)在貫徹落實國家相關(guān)政策的基礎(chǔ)上，有效提高債務(wù)風(fēng)險，提高公司的發(fā)展能力，為建筑行業(yè)乃至整個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出一份貢獻(xiàn)。（1）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)去杠桿2018年，我國針對去杠桿發(fā)布的文件倡導(dǎo)以債轉(zhuǎn)股的方式實現(xiàn)。同時研究發(fā)現(xiàn)通過債轉(zhuǎn)股極大的改善了案例公司的杠桿率。到期償還負(fù)債融資本息，如企業(yè)所面臨的風(fēng)險是由于自身經(jīng)營而引發(fā)的，則建議企業(yè)高度重視自我償債能力，將負(fù)債控制在合理的范圍內(nèi)，提高風(fēng)險控制水平。（2）提高企業(yè)管理水平與核心競爭力企業(yè)管理者要積極創(chuàng)新思維，深化內(nèi)部管理，全面提高風(fēng)險調(diào)控水平。企業(yè)的管理水平如何很大程度取決于其人才隊伍。企業(yè)應(yīng)該加大力度對財務(wù)會計人員開展培訓(xùn)工作，為了激發(fā)員工，建議公司實行股權(quán)激勵機(jī)制。就我國國情分析，政府滿足企業(yè)需求的能力是有限的，企業(yè)應(yīng)該重視自我發(fā)展，加大人才培養(yǎng)，合理控制負(fù)債。建議企業(yè)構(gòu)建科學(xué)的培養(yǎng)制度，打造專業(yè)過硬、綜合素質(zhì)高的團(tuán)隊。此外，還應(yīng)該形成多元化的資金來源渠道，以彌補(bǔ)自身資金不足所帶來的不利影響。最后企業(yè)要科學(xué)管理，合理控制以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。（四）研究展望由于資源的稀缺性，提升企業(yè)運(yùn)營效率對每一家企業(yè)都非常重要，但在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境十分不確定的大背景下，在激烈的市場競爭中，如何在發(fā)展的同時防范債務(wù)風(fēng)險對于國內(nèi)外企業(yè)來說都是一個難題。本研究主要分析了去杠桿對債務(wù)風(fēng)險的影響，初步構(gòu)建了相關(guān)理論框架。但依然存在不足之處：第一，在案例分析的過程中假設(shè)了外部環(huán)境與股利政策沒有巨大變化，但在實際應(yīng)用中需要考慮其他因素的變化。第二，僅研究了建筑業(yè)的其中一家企業(yè)，由于建筑業(yè)衍生行業(yè)頗多，該理論需要對行業(yè)的其他企業(yè)作出具體分析來檢驗本研究。最后，去杠桿方式不同，之后的整合過程是綜合性的過程，涉及財務(wù)的調(diào)整，人員的再分配，企業(yè)文化的再建立等。由于種種因素，研究尚未完善，仍有很大的改善的空間，作者會在之后的學(xué)習(xí)工作中繼續(xù)思考完善。參考文獻(xiàn)張冰倩,萬月.我國四次“去杠桿”政策比較研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2020(01):188-192.SorinGabrielAnton.TheImpactofLeverageonFirmGrowth.EmpiricalEvidencefromRomanianListedFirms[J].ReviewofEconomicandBusinessStudies.2016,9(2):147-158.劉金全,艾昕.“去杠桿”對策選擇：貨幣擴(kuò)張與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革[J].浙江社會科學(xué),2019(09):37-44+80+156.趙立文.我國金融、企業(yè)和政府部門的杠桿率及其風(fēng)險問題研究[D].吉林大學(xué),2018.韓俊宇.去杠桿與加杠桿,把握分寸控力度[J].江蘇大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2018,20(04):66-71+78.戚逸康,袁圓.中國“穩(wěn)增長”與結(jié)構(gòu)化去杠桿雙目標(biāo)——基于拉姆塞模型的理論分析[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2020,39(01):60-67.陳德凱.我國杠桿率的基本特征、影響因素與調(diào)控對策研究[D].吉林大學(xué),2019.馬紅,王元月.去杠桿是否能提高企業(yè)的投資效率?——基于中國上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)的實證分析[J].證券市場導(dǎo)報,2017(05):13-20.孫靈燕,崔喜君.供給側(cè)改革與中國債務(wù)風(fēng)險的化解[J].理論學(xué)刊,2016(02):83-91.張斌彬,何德旭,張曉燕.金融科技發(fā)展能否驅(qū)動企業(yè)去杠桿?[J].經(jīng)濟(jì)問題,2020(01):1-10+69.丁志國,丁垣竹,金龍.違約邊界與效率缺口：企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險識別[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2021(04):175-192.IvanRoberts,AndrewZurawski.ChangingPatternsofCorporateLeverageinChina:Evidencefromlistedcompanies[M].China'sNewSourcesofEconomicGrowth:Vo