內(nèi)容目錄行業(yè)總覽：白酒釋，品分化 5業(yè)績尋底，靜待花開 5白酒行業(yè)的拐點何能看到？ 5餐飲供應(yīng)鏈的價格周是否接近尾聲？ 6仍在超預(yù)期（或高）公司，其驅(qū)動力來哪？ 6Q3板塊承壓下滑，調(diào)整，大眾品分化 63Q25基金持倉：白酒幅減配，板塊籌碼調(diào)整 7白酒：調(diào)整再深化包漸出清 11收入端：行業(yè)延續(xù)壓，Q3調(diào)整加劇 11主要酒企：韌性酒僅茅汾兩枚碩果，全出期來臨 14利潤端：盈利顯著化毛銷差普遍收縮 16啤酒和飲料：啤酒穩(wěn)渡，飲料分化加劇 18啤酒：量價基本平，本費效改善 18飲料：龍頭強者恒，塊加速分化 19乳制品：需求弱復(fù)，溫奶酪亮眼 21調(diào)味品：弱復(fù)蘇、分，復(fù)調(diào)表現(xiàn)更優(yōu) 22基礎(chǔ)調(diào)味品：餐飲求有承壓，主動調(diào)整入緩 22復(fù)合調(diào)味品：B端表優(yōu)，C端依靠并實現(xiàn)長 24速凍食品：價格戰(zhàn)勢點，關(guān)注新品新渠貢獻(xiàn) 25休閑零食：業(yè)績持分，把握龍頭和結(jié)構(gòu)機會 28投資建議：關(guān)注兩主線—順周期和強增量 33風(fēng)險提示 34圖表目錄圖1： 食品加工板塊資本開（億元） 6圖2： 核心公司資本性開（元） 6圖3： 食品飲料板塊營收動況 7圖4： 食品飲料板塊歸母利變動情況 7圖5： 各子板塊營收表現(xiàn)所化 7圖6： 各子板塊歸母凈利表有所分化 7圖7： 食品飲料板塊3Q2025倉比例位列行業(yè)第六 8圖8： 食品飲料板塊基金倉化 8圖9： 主動權(quán)益基金及被指基金在食飲板塊持規(guī)模 9圖10： 食飲板塊指數(shù)基金主權(quán)益基金持倉對比 9圖11： 白酒板塊指數(shù)基金主權(quán)益基金持倉對比 9圖12： 白酒板塊基金持倉化 10圖13： 化 10圖14： 白酒子板塊單季收增速 12圖15： 白酒子板塊季度累收增速 12圖16： 2025年前三季度白酒股毛銷差變動(pct) 16圖17： 3Q25白酒個股毛銷差動(pct) 16圖18： 啤酒行業(yè)單季營收動況 18圖19： 啤酒行業(yè)單季歸母利變動情況 18圖20： 啤酒核心企業(yè)毛利（%） 19圖21： 進(jìn)口大麥平均單價(美元/噸) 19圖22： 啤酒主要公司經(jīng)營標(biāo)比 19圖23： 飲料行業(yè)單季營收動況 20圖24： 飲料行業(yè)單季歸母利變動情況 20圖25： 飲料主要公司經(jīng)營標(biāo)比 20圖26： 乳品行業(yè)單季營收動況 21圖27： 乳品行業(yè)單季歸母利變動情況 21圖28： CS調(diào)味品行業(yè)營變情況 22圖29： CS調(diào)味品行業(yè)歸凈潤變動情況 22圖30： 基礎(chǔ)調(diào)味品主要公經(jīng)指標(biāo)對比 23圖31： 復(fù)合調(diào)味品主要公經(jīng)指標(biāo)對比 25圖32： CS速凍食品行業(yè)收動情況 26圖33： CS速凍食品行業(yè)母利潤變動情況 26圖34： 速凍食品主要公司營標(biāo)對比 28圖35： CS休閑零食行業(yè)收動情況 29圖36： CS休閑零食行業(yè)母利潤變動情況 29圖37： 休閑零食主要公司營標(biāo)對比 32表1： 兩輪白酒調(diào)整比較白行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入觸底段 5表2： 分子板塊基金重倉倉例 10表3： 分子板塊基金重倉配例 10表4： 白酒板塊公司2021-2025年前三季度收入及凈利潤增速情況 11表5： 白酒板塊公司單季入歸母凈利潤增速情況 12表6： 白酒板塊公司單季入訂單額增速情況 13表7： 白酒板塊公司收現(xiàn)速收現(xiàn)比情況 14表8： 主要白酒公司2025年季報點評 15表9： 白酒子板塊單季收增情況（%） 15表10： 白酒子板塊單季毛率比變動情況（pct） 16表11： 白酒子板塊單季銷費率同比變動情況（pct） 17表12： 白酒子板塊單季毛差比變動情況（pct） 17表13： 白酒子板塊單季管費率同比變動情況（pct） 17表14： 白酒子板塊歸母凈潤比變動情況（pct） 17表15： 白酒子板塊扣非歸凈潤同比變動情況（pct） 18行業(yè)總覽：白酒釋壓，食品分化業(yè)績尋底，靜待花開2025年三季報或是行業(yè)里程碑的時刻，一方面，作為商業(yè)模式尖子生的白酒行業(yè)在三季度降幅進(jìn)一步擴大，且頭部酒企也大幅失速；另一方面，大眾品仍有不少公司在超預(yù)期，亦有從價格周期逐步跳脫的行業(yè)。當(dāng)前時刻，是否會是行業(yè)經(jīng)營層面的拐點？這點我們或許在當(dāng)下無法做出判斷，但可以預(yù)測的是行業(yè)至暗時刻或逐步遠(yuǎn)去。站在當(dāng)前時點，從三季報的總結(jié)出發(fā)，我們認(rèn)為有如下三個問題值得探討：1）白酒行業(yè)的拐點何時能夠看到？2）餐飲供應(yīng)鏈的價格戰(zhàn)周期是否接近尾聲？3）仍在超預(yù)期（或高增）的公司，其驅(qū)動力來自哪里？（53（同比下滑52（9一個季度的報表調(diào)整并不足以但我們對于2026我們堅持近期報告《兩輪白酒調(diào)整節(jié)奏異同對比及當(dāng)下投資機會》提出的觀點2Q2026前后表1：兩輪白酒調(diào)整比較：白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入觸底階段時間2013-2016 2022-至今宏觀指標(biāo)GDP2012-201412M20131004M2022政策2013年開始實施三公消費禁令5M2025印發(fā)《黨政機關(guān)厲行節(jié)約反對浪費條例》消費場景占比201240%，42%20235%，40%產(chǎn)業(yè)調(diào)整節(jié)奏1Q20134Q201483Q20245產(chǎn)業(yè)調(diào)整幅度單季度收入最大下滑15%，利潤下滑30%截至目前單季度收入最大下滑5%，利潤下滑8%酒企降低出廠價7M201412M2014202311202412批價見底時間12M2014五瀘批價探底當(dāng)前國窖有企穩(wěn)跡象批價企穩(wěn)順序國窖1573領(lǐng)先于五糧液領(lǐng)先于飛天茅臺-白酒購買力2014年飛天茅臺、五糧液購買力分別為34、54當(dāng)前飛天茅臺、五糧液購買力分別為31、691Q20143Q2012好3Q2025負(fù)收益，業(yè)績預(yù)計下滑，但動銷環(huán)比改善2Q2015009p，其后景氣上行2Q2026滬深300指數(shù)取得明顯季度相對收益、行業(yè)龍頭安井食品Q3營收與5.7%現(xiàn)金流創(chuàng)下歷史新高。3）三全食品雖收入端略有承壓，但通過強有力的費用管控和直營渠道改革，盈利能力的修復(fù)尤為亮眼。4）千味央廚的營收增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈利率環(huán)比改善，顯示經(jīng)營態(tài)勢觸底回升。凈利率改善的來源與行業(yè)逐步擺脫價格戰(zhàn)競爭有關(guān)。一方面，企業(yè)在三季報呈現(xiàn)出：成長路徑理清，增長驅(qū)動力清晰指向新品與新渠道，實現(xiàn)價格戰(zhàn)破局。另一方面，提質(zhì)增效取代單純降本增效成為共識，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和費用精準(zhǔn)投放，盈利能力具備進(jìn)一步上行的空間。此外，行業(yè)資本開支逐漸回落，也支撐價格競爭改善。圖1：食品加工板塊資本開（億元） 圖2：核心公司資本性開（元） 、 、仍在超預(yù)期（）我們梳理了核心標(biāo)的三季報的情況與預(yù)期的對比發(fā)現(xiàn)，即使在外部環(huán)境承壓的背景下，仍有不少公司在收入端實現(xiàn)了超預(yù)期，經(jīng)過分析我們認(rèn)為對收入超預(yù)期的貢獻(xiàn)增長因素主要來自以下幾個方面：ea收并購方向：Q3板塊承壓下滑，白酒調(diào)整，大眾品分化3Q51.35465零食、飲料板塊持續(xù)受益新興渠道變革及單品放量，單季營收同比4%、14圖3：食品飲料板塊營收動況 圖4：食品飲料板塊歸母利變動情況0

營業(yè)總?cè)耄ㄔ?右：營收

2520151050-5-10

0

歸母凈潤（元） 右：歸母利潤yoy（%）30201001Q212Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25、 、圖5：各子板塊營收表現(xiàn)所化 圖6：各子板塊歸母凈利表有所分化80%60%40%20%0%-20%-40%

200%100%0%SW零食 SW軟飲料 SW調(diào)味發(fā)酵品ⅢSW肉制品 SW乳品 SW啤酒SW預(yù)加工食品 SW烘焙食品 SW保健品

SW保健品 SW乳品 SW軟飲料SW啤酒 SW零食 SW調(diào)味發(fā)酵品ⅢSW肉制品 SW白酒Ⅲ SW烘焙食品SW其他酒類 SW白酒Ⅲ SW熟食 SW預(yù)加工食品 SW其他酒類 SW熟食、 、3Q25基金持倉：白酒大幅減配，板塊籌碼再調(diào)整3Q20253Q2025.3.pt2圖7：食品飲料板塊3Q2025持倉比例位列行業(yè)第六3Q2025持倉比例 3Q2025持倉比例 2Q2025持倉比例16%14%12%10%8%6%4%2%商業(yè)貿(mào)易計算機房地產(chǎn)綜合、3Q2025食品飲料板塊超配降低。3Q2025季末食品飲料市值占A股比重為39%.pt1.c。圖8：食品飲料板塊基金持倉變化超配比例基金重倉食品飲料配置比例食品飲料市值/A股20%

食品飲料市值/A股（非銀行石油石化）15%10%5%2015/92016/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/92025/32025/9、3Q20253Q20251.4pct108t至.；3Q05.t至9.ct至4。圖9：主動權(quán)益基金及被動指數(shù)基金在食飲板塊持倉規(guī)模、，單位：億元注：主動權(quán)益基金包含：普通股票型基金、偏股型混合基金、平衡型混合基金、靈活型混合基金被動指數(shù)基金包含：被動指數(shù)型基金、增強指數(shù)型基金圖10：食飲板塊指數(shù)基金主權(quán)益基金持倉對比 圖11：白酒板塊指數(shù)基金主權(quán)益基金持倉對比30%25%20%15%10%5%0%

主動偏股基金 被動指數(shù)基金 全部

25%20%15%10%5%0%

主動偏股基金 被動指數(shù)基金 全部、 、3Q20253Q05白酒持倉比例環(huán)比下降.ct至55。3Q05.4c表2：分子板塊基金重倉持倉比例3Q20253Q20252Q20251Q20254Q20243Q20242Q20241Q20244Q2023環(huán)比食品飲料-1.65pct6.33%7.99%9.81%10.60%11.29%10.97%14.14%13.65%白酒-1.26pct5.52%6.78%8.49%9.04%10.25%9.90%12.54%11.91%大眾品-0.40pct0.81%1.20%1.32%1.55%1.03%1.07%1.60%1.74%啤酒-0.12pct0.13%0.25%0.28%0.34%0.24%0.27%0.43%0.37%飲料乳品-0.15pct0.40%0.55%0.63%0.73%0.38%0.40%0.59%0.59%食品加工-0.03pct0.08%0.11%0.14%0.14%0.16%0.17%0.24%0.34%休閑食品-0.07pct0.05%0.13%0.09%0.13%0.08%0.07%0.14%0.15%調(diào)味發(fā)酵品0.00pct0.10%0.11%0.12%0.15%0.13%0.12%0.15%0.18%、從超配比例來看，白酒3Q20251t至93Q05.t至-0.4%，仍保持在低配，各子板塊中，僅啤酒處于略超配狀態(tài)，其余子板塊為低配狀態(tài)。表3：分子板塊基金重倉超配比例3Q20253Q20252Q20251Q20254Q20243Q20242Q20241Q20244Q2023環(huán)比食品飲料-1.23pct2.48%3.71%5.00%5.70%5.81%5.71%8.22%7.67%白酒-1.01pct2.91%3.93%5.11%5.66%6.28%6.04%8.15%7.51%大眾品-0.22pct-0.44%-0.22%-0.11%0.04%-0.46%-0.33%0.08%0.16%啤酒-0.10pct0.01%0.11%0.13%0.19%0.09%0.12%0.27%0.22%飲料乳品-0.08pct-0.02%0.07%0.17%0.25%-0.08%-0.04%0.13%0.14%食品加工-0.01pct-0.12%-0.11%-0.09%-0.10%-0.09%-0.08%-0.04%0.04%休閑食品-0.04pct-0.09%-0.05%-0.07%-0.04%-0.07%-0.07%-0.03%-0.03%調(diào)味發(fā)酵品0.03pct-0.19%-0.22%-0.24%-0.24%-0.29%-0.24%-0.25%-0.23%、圖12：白酒板塊基金持倉化 圖13：化16%14%12%10%8%6%4%2%0%

超配比例基金白酒配置比例白酒市值/A股白酒市值/A股（非銀行石油石化）

超配比例基金大眾品配置比例大眾品市值超配比例基金大眾品配置比例大眾品市值/A股大眾品市值/A股（非銀行石油石化）4%2%0%-2%、 、白酒：調(diào)整再深化，包袱漸出清收入端：行業(yè)延續(xù)承壓，Q320252025Q2Q3但疤痕效應(yīng)猶在，期內(nèi)中秋國慶表現(xiàn)旺季不旺，白酒市場普遍面臨動銷疲軟、庫存累積、批價受損等多方面挑戰(zhàn)，渠道端的承接蓄水能力嚴(yán)重弱化，酒企或主動或被動地加大了控貨調(diào)整去庫力度，行業(yè)壓力顯著傳導(dǎo)至報表端，酒企收入及利潤均加劇出清。其中Q3具體來看，主要酒企中僅貴州茅臺、山西汾酒保持相對韌性，其余酒企收入端普遍失速下滑，利潤承壓態(tài)勢則更為明顯，尤其五糧液在收入利潤兩端均出現(xiàn)單季斷崖式下滑?？傮w來看，Q3行業(yè)調(diào)整加劇。現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，收現(xiàn)承壓加劇。多數(shù)酒企Q3銷售收現(xiàn)、營收+Δ合同負(fù)債同比顯著下滑，反映出經(jīng)銷商回款的謹(jǐn)慎態(tài)度，同時酒企發(fā)起主動調(diào)整放寬回款任務(wù)，以經(jīng)銷商紓困為主，這一態(tài)勢在傳統(tǒng)回款高峰期的中秋國慶雙節(jié)前備貨期仍得到延續(xù)。具體來看，頭部酒企中貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒仍體現(xiàn)出一定收現(xiàn)韌性，其余多數(shù)酒企收現(xiàn)端大幅下滑。表4：白酒板塊公司2021-2025年前三季度收入及歸母凈利潤增速情況前三季度收入同比增速 前三季度歸母凈利同比增速2021202220232024202520212022202320242025白酒合計21.4%18.0%16.8%10.4%-5.5%19.6%21.7%19.2%10.3%-6.7%高端14.2%15.9%17.0%13.4%-0.2%14.4%19.3%18.8%12.8%-0.5%貴州茅臺1.%6.8%18.5%17.0%.0.%9.%9.%15.0%.2%五糧液17.0%2.%2.%8.6%-0.%9.%15.4%4.%.2%-13.7%瀘州老窖2.%2.%2.2%0.8%-.%.%.28.6%.%-.2%次高端77.0%26.3%10.9%8.2%-2.6%110.0%36.5%18.3%8.0%-7.6%山西汾酒6.%28.3%2.17.2%.0%98.2%45.7%2.%2.%.%水井坊.9%0.%-.%.6%-38.0%9.%.%-.1%0.%-.%舍得酒業(yè)0.%28.0%13.6%-15.0%-17.0%212.8%.9%-48.4%-29.4%酒鬼酒134.2%2.1%-38.5%-4-.%1.%.0%-.%-88.2%-1地產(chǎn)酒21.9%21.0%19.3%4.5%-22.1%14.0%25.5%20.2%1.3%-34.7%洋河股份6.%2.%4.%-.%-.%.2.8%2.%-15.9%-.%古井貢酒2.2%2.%2.0%9.%-13.9%28.0%.2%45.4%2.%-6老白干酒0.%2.1.%.%-18.5%.0%1.8%-21.6%.0%-28.0%今世緣2.2%22.%28.3%18.9%-0.%2.%22.%2.%17.1%-17.4%迎駕貢酒2.%22.%2.4%4.8%-18.1%80.8%2.1%.6%2.%-2.%口子窖.0%.%18.2%-.%-2.%.2%.%2.%-2.%-43.4%金徽酒28.3%6.%2.%15.3%-.%.1%-22.6%22.%-2.%其他31.1%-6.2%25.6%-5.8%-18.5%526.6%-50.0%188.9%-33.7%-70.6%金種子酒2.%..%-24.9%-22.4%-.9%-.%.%.伊力特2.%-02.8%.-2.%.-47.6%63.9%.%-43.1%天佑德酒2.%-.1%9.%.-0-22.%6.%.2%-45.8%-2、 高端地產(chǎn)酒次高端全部合計圖14：白酒子板塊單季收增速 圖15： 高端地產(chǎn)酒次高端全部合計%120100806040200-20-4019-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

% 高端 次高端地產(chǎn)酒全部合計120地產(chǎn)酒全部合計806040200-2019-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09、 、表5：白酒板塊公司單季收入及歸母凈利潤增速情況收入同比增速 歸母凈利同比增速3Q20244Q20241Q20252Q20253Q20253Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025白酒合計2.2%1.3%2.3%-4.8%-18.4%1.7%-2.8%2.6%-7.3%-21.9%高端9.4%6.6%7.9%3.4%-15.1%9.2%7.2%8.5%0.6%-14.8%貴州茅臺15.3%2.8%0.%.%.13.2%6.%1.%.2%.%五糧液.2.%..-2.%.%-.%.8%-.6%-65.6%瀘州老窖.%-6.-8.0%-.%2.6%-29.9%.-1-13.1%次高端-0.4%-20.5%2.8%-5.4%-8.8%-2.0%-58.8%2.0%-19.4%-18.4%山西汾酒1.%-02%.%..0.%-1.%.2%-13.5%-.%水井坊..%2.%-.%-58.9%.%-2.%2.1%-22%-.0%舍得酒業(yè)-.%-.%-2.%-.4%-15.9%-.%-6-.1%139.5%-63.2%酒鬼酒-67.2%-62%-.%-.%.-213.7%-6.%-56.8%-4.%-.%地產(chǎn)酒-14.9%-9.3%-11.4%-28.2%-36.8%-29.6%-83.1%-18.0%-39.5%-79.4%洋河股份-4-2.%-.%-43.7%-29.0%-.0%1-.%-2.%-.%古井貢酒13.4%.0.%-42%-.%13.6%-.%2.8%-1-.%老白干酒.%-0.4%-.%-47.5%2.2%-.%1.%.2%-68.5%今世緣0.%-.6%.2%-2.%-26.8%.-34.8%.%-.1%-48.7%迎駕貢酒.-.%-1-2.%-21.6%.2%-.9%-.%-.2%-.%口子窖-22.2.4%-48.5%-62%-2.%-.%.6%-.%-2.%金徽酒15.8%..0%-.%-.%108.8%-2.%.8%-2-.0%其他-31.5%-25.3%-14.3%-28.0%-16.1%-237.8%-219.9%-39.4%-961.5%7.1%金種子酒-.%-9-29.4%-22%.%-.%-.%-320.6%--.%伊力特-2.%-.%-.%-4-29.4%-17.8%-.%-.%-2.%-.%天佑德酒-18.8%-.%-18.0%.9%-.%-.%-.%-.%-4.%、表6：白酒板塊公司單季收入及訂單額增速情況收入同比增速 訂單額（收入+△合同負(fù)債）同增速2Q243Q244Q24+1Q252Q253Q252Q243Q244Q24+1Q252Q253Q25白酒合計12.1%2.2%1.9%-4.8%-18.4%16.4%-3.7%4.2%-10.2%-15.9%高端14.4%9.4%7.3%3.4%-15.1%27.4%-1.2%9.6%-6.8%-11.2%貴州茅臺17.3%15.3%1.%.%.22.%2.%2.%-.1%.%五糧液0.%..%.-2.%.-.%8.2%-6-.%瀘州老窖0.%.%-.1%-8.0%-.%.-8.0%-2.%.-.%次高端8.5%-0.4%-4.8%-5.4%-8.8%-6.4%5.1%-5.1%-4.3%-9.7%山西汾酒17.1%1.%.2%..-.%6.%2.%.%.水井坊6.%..9%-.%-58.9%-.%-2.%-2.%-6-4.%舍得酒業(yè)-22.%-.%-.2%-.4%-15.9%-0-2.%-.%-.%-20.4%酒鬼酒-13.3%-67.2%-.%-.%.-2.%-63.8%-2.%-622.%地產(chǎn)酒8.4%-14.9%-10.8%-28.2%-36.8%-2.9%-14.3%-6.2%-28.5%-36.2%洋河股份-.0%-4-.%-43.7%-29.0%-8.3%-.%-2.%-45.5%-2.%古井貢酒6.8%13.4%8.5%-42%-.%.8%.0.8%-2.%-.%老白干酒..%-.%-.%-47.5%-.%-4-0-15.2%-48.1%今世緣2.%0.%.-2.%-26.8%.%-.%0.%-6-2.%迎駕貢酒9.%.-8.6%-2.%-21.6%4.%.-.%-22-6.%口子窖.9%-22.%-48.5%-62%-6.%.6%.1%-4-4金徽酒.%15.8%2.%-.%-.%-17.7%6.8%.8%2.%2.2%其他-9.4%-31.5%-18.8%-28.0%-16.1%-8.6%-30.0%-18.1%-28.8%-12.0%金種子酒-22%-.%-9-22%.%-22-2-4-9.伊力特.6%-2.%-.%-4-29.4%.%-24.0%-.%-45.8%-2.%天佑德酒-1-18.8%-2.9%-.%-2-2.%-02%-.%-.%、表7：白酒板塊公司收現(xiàn)增速及收現(xiàn)比情況收現(xiàn)同比增速 收現(xiàn)比2Q243Q244Q24+1Q252Q253Q252Q243Q244Q24+1Q252Q253Q25白酒合計22.8%1.4%4.6%-3.3%-26.8%1.191.201.081.211.07高端36.6%3.8%11.2%0.0%-25.5%1.311.241.101.271.09貴州茅臺22.%.0.%-.%2.6%1.131.101.081.001.12五糧液93.4%18.7%.2%2.%-.%1.761.631.071.970.87瀘州老窖-.%-948.3%-15.1%-.%1.231.101.331.141.19次高端-7.9%12.3%-5.8%-8.7%-18.0%1.031.020.971.000.91山西汾酒-.%..-.%-2.%1.000.990.960.930.93水井坊-.9%-.%-18.5%2.%-74.8%0.971.120.871.840.68舍得酒業(yè)-4-21.4%-2.%-22%-91.300.961.131.020.92酒鬼酒-2-.9%-31.8%-.1%-15.9%1.041.241.061.021.03地產(chǎn)酒1.0%-10.2%-10.2%-14.0%-37.4%0.921.161.091.101.15洋河股份-2-.%-22%-47.5%-2.%0.741.381.320.691.41古井貢酒2.8%2.%-.%18.7%-.4%1.071.040.861.470.91老白干酒-.%-1-0.%-2.%-60.841.001.150.631.03今世緣.1%-.%0.8%-18.9%-.%0.951.161.141.091.06迎駕貢酒2.%.-.%-17.9%-18.1%1.071.081.111.151.13口子窖-.%..-24.1%-48.9%1.001.190.991.471.13金徽酒-22.%.2%17.2%8.6%0.941.061.171.151.21其他-30.6%-29.1%-15.4%-19.7%-26.4%0.801.250.970.891.09金種子酒-6-2.%-.4%-.4%4.%0.901.100.710.791.22伊力特-2.%-.%-2-24.0%-.%0.601.380.980.830.97天佑德酒-13.0%-2.%-.%-2.%-.%1.091.141.121.031.15、

主要酒企：韌性酒企僅存茅汾兩枚碩果，全面出清期來臨3Q25省內(nèi)調(diào)整，逆勢表現(xiàn)仍然從容；其余酒企普遍進(jìn)入實質(zhì)出清階段，尤其五糧液Q3表8：主要白酒公司2025年三季報點評公司 點評公司 點評五糧液今世緣

202512564%64662%30253106%1205%。分產(chǎn)品看，3Q2025/349/41+7.3%/-34%。茅臺酒方面，飛天配額平穩(wěn)釋放，整體發(fā)貨節(jié)奏上有所控制，非標(biāo)放量貢獻(xiàn)增量；系列酒則控量較多3Q202523/156144%/-14%i193-52，為配合渠道穩(wěn)價，公司直銷階段性控貨，尤其線上減量較多。隨著雙十一臨近，預(yù)計普飛批價仍將面臨壓力，考慮到Q45多重沖擊，我們預(yù)計市場需求將有所修復(fù)。202569-103%215-137%Q317-527%202-656%Q3Q347%-93t626%135t或主因普五調(diào)整導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅下移，拖累毛利率。公司報表端主動調(diào)整，順應(yīng)市場期待，預(yù)計渠道庫存及批價壓力將迎來相應(yīng)緩解，靜待公司在良性量價基礎(chǔ)上迎來破局改善與價值回歸。2025231-4%108-72%Q3667-91-11%。Q360公司包袱減輕，Q42025329%1405%Q39641%2914%。分產(chǎn)品看，Q3/16%/-26%20Q3/227/667-32%/+31125%/75%331家，新增較多經(jīng)銷商帶來鋪貨增量。展望Q4，Q4仍可穩(wěn)健經(jīng)營，我們看好公司業(yè)績韌性。2051425-13%396165%；扣非后歸母凈3908-16%3Q2252545-5165%299-7456%22-771%3Q202516Q4，行業(yè)下行壓力暫未有明顯好轉(zhuǎn)，市場動銷壓力仍然較大，但預(yù)計經(jīng)銷商庫存環(huán)比回落。205416-109%1511-467%；扣非后歸母凈1474-61%3Q2251356-2076%31-39.013.8139.643Q202516202052-1066%2549-739%3Q20251931-267%32-469%3Q225Q4、各公司公告、表9：白酒子板塊單季收入增速情況（%）2Q20243Q20244Q20241Q20252Q2025高端合計14.49.46.67.93.4次高端合計8.5-0.4-20.52.8-5.4地產(chǎn)酒合計8.4-49-9.3-14-28.2其他合計-9.4-31.5-25.3-14.3-28.0全部合計12.12.21.32.3-4.8、利潤端：盈利顯著弱化，毛銷差普遍收縮3Q25圖16：2025年前三季度白酒股毛銷差變動(pct) 圖17：3Q25白酒個股毛銷差動(pct)銷售費用率同比變動(負(fù)) 毛利率同比變動 毛銷差同比變動

銷售費用率同比變動(負(fù)) 毛利率同比變動 毛銷差同比變動50-5-10-15-20

6050403020100-10-20-30

金酒金貴山舍瀘老天迎今伊古五水口洋種鬼徽州西得州白佑駕世力井糧井子河子酒酒茅汾酒老干德貢緣特貢液坊窖股酒酒干茅特汾老液子貢緣貢酒德窖股坊

酒 臺酒業(yè)窖酒酒酒 酒 份酒臺 酒窖 酒酒 酒業(yè)酒 份、 、表10： 白酒子板塊單季毛率比變動情況（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合計0.820.59-0.66-0.20-0.23次高端合計-1.651.010.97-3.45-1.04地產(chǎn)酒合計-3.35-1.93-0.03-0.98-5.54其他合計-3.89-2.48-2.723.44-0.17全部合計0.210.830.070.08-0.70、表11： 白酒子板塊單季銷費率同比變動情況（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合計0.630.40-0.180.33-1.51次高端合計-1.235.920.77-0.220.43地產(chǎn)酒合計2.203.792.671.589.12其他合計7.7712.772.012.67-0.60全部合計0.180.700.25-0.14-0.21、表12： 白酒子板塊單季毛差比變動情況（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合計0.190.19-0.48-0.521.28次高端合計-0.42-4.910.20-3.23-1.47地產(chǎn)酒合計-5.55-5.72-2.70-2.56-14.65其他合計-11.66-15.25-4.730.770.43全部合計0.030.13-0.180.23-0.49、表13： 白酒子板塊單季管費率同比變動情況（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合計-0.37-0.70-0.48-0.220.37次高端合計0.412.83-0.410.480.23地產(chǎn)酒合計1.182.270.461.913.32其他合計3.902.09-0.560.56-0.83全部合計0.00-0.05-0.270.120.68、3Q25表14： 白酒子板塊歸母凈潤比變動情況（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合計9.197.178.470.62-14.80次高端合計-2.04-58.752.03-19.41-18.41地產(chǎn)酒合計-29.64-83.11-18.04-39.53-79.42其他合計-237.85-219.95-39.37-961.507.06全部合計1.71-2.762.55-7.25-21.86、表15： 白酒子板塊扣非歸凈潤同比變動情況（pct）3Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025高端合計9.406.998.590.97-14.61次高端合計-1.22-54.882.71-22.18-18.73地產(chǎn)酒合計-34.78-68.83-18.29-42.07-81.92其他合計-300.22-245.03-39.63-561.4923.44全部合計1.16-1.312.68-7.56-21.59、啤酒和飲料：啤酒平穩(wěn)過渡，飲料分化加劇啤酒：量價基本平穩(wěn)，成本費效改善收入端：3Q2025量價基本平穩(wěn)，燕京啤酒具備α屬性。雖然行業(yè)整體銷量基數(shù)走低、庫存壓力釋放，但三季度消費需求走弱，啤酒企業(yè)量價基本平穩(wěn)。從銷量//.3/.7/1Q3.5/0.。燕京啤酒依靠U8利潤端：成本紅利仍存，費效持續(xù)提升。Q30532.6961.3業(yè)需求仍較為平穩(wěn)，費用的投放均有所控制。圖18：啤酒行業(yè)單季營收動況 圖19：啤酒行業(yè)單季歸母利變動情況500

504030201004Q20201Q20212Q20214Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025

50403020100(10)(20)

250200150504Q20201Q20212Q20214Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025-50營業(yè)總收入（億元） yoy（右軸） 歸母凈利潤（億元） yoy（右軸）、 、圖20：啤酒核心企業(yè)毛利（%） 圖21：進(jìn)口大麥平均單價(美元/噸)80.060.040.020.0

2023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07燕京啤酒 珠江啤酒重慶啤酒 青島啤酒、 、圖22：啤酒主要公司經(jīng)營指標(biāo)對比、

飲料：龍頭強者恒強，板塊加速分化Q330%+維持平穩(wěn)，露露和養(yǎng)元核心品類三季度均實現(xiàn)正向增長，其余飲料公司表現(xiàn)仍承壓。利潤端，成本具備紅利，一定程度緩解了競爭的壓力。圖23：飲料行業(yè)單季營收動況 圖24：飲料行業(yè)單季歸母利變動情況、 、圖25：飲料主要公司經(jīng)營指標(biāo)對比、乳制品：需求弱復(fù)蘇，低溫奶酪亮眼3Q20254550504受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，妙可藍(lán)多受益國產(chǎn)深加工替代，均具備α利潤彈性。圖26：乳品行業(yè)單季營收動況 圖27：乳品行業(yè)單季歸母利變動情況營收（億元） 右：YOY

40%30%20%10%0%-10%-20%

80.060.040.020.00.0-20.0-40.0

2000%1500%1000%500%0%-500%、 、伊利股份：3Q25B新乳業(yè)：3Q25Q4迎來收入低基數(shù)，低溫品類增速有望延續(xù)趨勢，帶動全年增速穩(wěn)于中低個位數(shù)。奶價整體低位持穩(wěn)，減值壓力大幅弱化，利潤端持續(xù)受益結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈利率提升確定性增強。妙可藍(lán)多：3Q25B端受益拓客及訂單擴CBB調(diào)味品：弱復(fù)蘇、強分化，復(fù)調(diào)表現(xiàn)更優(yōu)調(diào)味品板塊在整體需求承壓的背景下呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇、強分化的格局。調(diào)味品板塊3Q2025實現(xiàn)營收130.89億元，同比+2.04%，實現(xiàn)歸母凈利潤23.37億元，同比+0.40%。行業(yè)龍頭海天味業(yè)展現(xiàn)出強大韌性，實現(xiàn)穩(wěn)健增長；千禾味業(yè)渡過至暗時刻，線下渠道率先轉(zhuǎn)正，釋放觸底回升信號。板塊內(nèi)部分化顯著，復(fù)合BC圖28：CS調(diào)味品行業(yè)營變情況 圖29：CS調(diào)味品行業(yè)歸凈潤變動情況、 、基礎(chǔ)調(diào)味品：餐飲需求仍有承壓，主動調(diào)整收入放緩基礎(chǔ)調(diào)味品板塊整體仍處于需求承壓的調(diào)整期，但內(nèi)部分化明顯，呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇態(tài)勢。海天味業(yè)作為龍頭展現(xiàn)出最韌性，收入與利潤均保持正增長，毛利率在成本紅利下顯著改善；千禾味業(yè)雖整體業(yè)績?nèi)晕崔D(zhuǎn)正，但至暗時刻已過，線下渠道收入率先恢復(fù)增長，毛利率延續(xù)改善，出現(xiàn)觸底回升信號；中炬高新則面臨挑戰(zhàn)，因渠道價格體系變化與需求疲軟，收入與利潤均進(jìn)一步下滑，正處于渠道梳理和調(diào)整階段。整體來看，成本下行帶來的毛利率提升是行業(yè)共性亮點，但收入端增長乏力導(dǎo)致的費用率攀升侵蝕了部分利潤。展望后市，板塊復(fù)蘇動能仍依賴于餐飲需求的回暖、渠道信心的修復(fù)以及各公司戰(zhàn)略調(diào)整的成效。Q25398.%潤.8.%3.936。Q3////0/.705./+.5/+0/65Q3線上/1./6Q3環(huán)比Q245家。Q3960cQ3銷售1t/10t31%.c，公中炬高新：Q51.5.4利潤.3億元，同比566%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤.1億元，同比4.9Q3.9143/1.0/4/.93.7%74395.ps1.6cQ3銷售/./+9cs311，同比69s。千禾味業(yè)：Q5694.9644455.4比43490936/9Q3/07/.1億元，同比./+6%。線下渠道逐步回暖，單Q3經(jīng)銷商數(shù)量增加492113Q33.34cQ3/19pt/.5tQ3實現(xiàn)凈利率19.5cs圖30：基礎(chǔ)調(diào)味品主要公司經(jīng)營指標(biāo)對比、復(fù)合調(diào)味品：B端表現(xiàn)占優(yōu)，C端依靠并購實現(xiàn)增長復(fù)合調(diào)味品板塊整體展現(xiàn)出優(yōu)于基礎(chǔ)調(diào)味品的增長韌性與發(fā)展活力，其中寶立食品表現(xiàn)最為穩(wěn)健，BC雙端均衡發(fā)力，收入利潤同步實現(xiàn)雙位數(shù)增長，大客戶基本盤穩(wěn)固的同時，空刻通過產(chǎn)品迭代與渠道拓展保持強勁勢頭。天味食品業(yè)績增長主要依賴外延并購驅(qū)動，旗下食萃、加點滋味與新并入的一品味享貢獻(xiàn)了核心增量，其主業(yè)在內(nèi)需疲軟下僅實現(xiàn)微增，但通過并購成功強化了平臺化布局。日辰股份則憑借大客戶戰(zhàn)略實現(xiàn)突破，為百勝中國獨家供應(yīng)的金沙脆皮雞翅新品成為爆款并有望在2026年轉(zhuǎn)為常規(guī)品。展望未來，板塊的增長邏輯指向產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道精耕和戰(zhàn)略性外延并購，有望通過多元化布局持續(xù)獲取市場份額。3Q5.21.09內(nèi)生增長預(yù)計微增，在去年高基數(shù)的背景下，得益于上半年輕裝上陣，Q33315-20%+922Q3//3.8/4.4/1.4比./+./%，火鍋單三季度增速亮眼，與公司上半年去庫存，Q3Q3線下./.245%/6.%Q3.516以及加點滋味高毛利率占比的提升。實現(xiàn)凈利率07%，同比.5s。1/.131/38t寶立食品：公司3Q2575316%7557001.BCQ3/輕烹解決方案/飲品甜點配料分別實現(xiàn)收入3.82/3.14/0.36億元，同比97/+497/+.7%BCIPQ33.5%.cQ31.601t30.6c額政府補貼。其中銷售/管理費用率分別為1..7%，同比04c/.ps日辰股份：3Q5107.491.%0.957。分產(chǎn)品來看，Q3醬汁類調(diào)味料/粉體類調(diào)味料/食品添加劑分別實現(xiàn)收入0103/1億元，同比./+61/+.35%。分渠道來看，Q3餐飲/////（.3475.3032/0.5千萬元，同比7./+4/+66/43/+94%。餐飲及食品加工渠道高速增長主要受餐飲客戶訂單提升，以及并購的艾貝棒貢獻(xiàn)增量。Q3實現(xiàn)毛利率.9%，同比.5ps；其中銷售/管理費用率分別為3.5%59.5cs/56ps.46s。圖31：復(fù)合調(diào)味品主要公司經(jīng)營指標(biāo)對比、Q31.善，顯示經(jīng)營態(tài)勢觸底回升。其次是企業(yè)成長路徑理清，增長驅(qū)動力清晰指向新品與新渠道，實現(xiàn)價格戰(zhàn)破局。產(chǎn)品方面，高毛利、精準(zhǔn)定位的新品成為拉動增長和改善利潤結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。例如，安井的肉多多烤腸、鎖鮮裝系列，三全聚焦高端的山河湖海田水餃系列和賦予情緒價值的湯圓新品均取得了良好的市場反響。立高的稀奶油產(chǎn)品矩陣和千味央廚的冷凍調(diào)理菜肴，則成為其增長最快的品類。渠道方面，傳統(tǒng)流通渠道降幅普遍收窄或企穩(wěn)，而擁抱終端變化的新渠道則呈現(xiàn)快速增長。安井的商超、特通及新零售渠道合計增速迅猛；立高的餐飲、茶飲及新零售渠道占比穩(wěn)步提升；三全通過與頭部商超的定制化合作，成功扭轉(zhuǎn)直營渠道頹勢；千味央廚則憑借服務(wù)大客戶的定制化能力，在盒馬等新零售渠道打開局面。各公司對商超定制、特通客戶及線上渠道的戰(zhàn)略性重視已初見成效。最后是業(yè)績趨勢，隨著四季度傳統(tǒng)消費旺季的到來以及各公司新品放量、新渠道合作深化，板塊收入端有望保持改善態(tài)勢。同時，提質(zhì)增效取代單純降本增效3Q202571.44.34.343。圖32：CS速凍食品行業(yè)收動情況 圖33：CS速凍食品行業(yè)母利潤變動情況、 、安井食品：3Q53.661%.31.%41.。Q31.56.Q3實現(xiàn)營收9643C1.8（.10（0.4億元（9，整體承壓，但蒸煎餃等次新品表現(xiàn)亮眼；分渠道看，傳統(tǒng)經(jīng)396億元（1.2億元（1.71.7（38Q39900ps1，同比03pt新品等高毛利產(chǎn)品的占比提升。Q3實現(xiàn)銷售/管理費用率分別為6931.1t/.5p立高食品：350751.%773.641。流通渠道占比約50%，同比基本持平；商超渠道占比約25%，同比增長約57%，同比+17%