內(nèi)容目錄1、如何觀測(cè)成份券的成份溢價(jià)？ 4、觀測(cè)思路：構(gòu)建主體收益率曲線 4、情形一：成份券存在雙側(cè)可比非成份券 5、基準(zhǔn)曲線法 5、插值法 6、情形二：成份券僅存單側(cè)可比非成份券 7、曲線平移法 7、情形三：成份券不存在任何可比非成份券 82、當(dāng)前成份券的溢價(jià)情況幾何？ 9、做市成份券 9、科創(chuàng)成份券 10、雙邊成份券 3、如何看待成份溢價(jià)的機(jī)會(huì)？ 12、成份溢價(jià)源自成份券與科創(chuàng)債的雙重賦能 12、關(guān)注成份溢價(jià)異常或倒掛的成份券機(jī)會(huì) 134、風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖1：中債AA+城投債收益率曲線與成都交投存量樣本券分布（橫軸單位：年，縱軸單位：%） 6圖2：中債AAA城投債收益率曲線與渝富控股存量樣本券分布（橫軸單位：年，縱軸單位：%） 7圖3：中債AAA城投債收益率曲線與成都軌交存量樣本券分布（橫軸單位：年，縱軸單位：%） 8圖4：做市成份券成份溢價(jià)散點(diǎn)圖（橫軸單位：年，縱軸單位：bp） 9圖5：做市成份券估值與成份溢價(jià)（中位數(shù)）（單位：%，bp） 10圖6：科創(chuàng)成份券成份溢價(jià)散點(diǎn)圖（橫軸單位：年，縱軸單位：bp） 10圖7：科創(chuàng)成份券估值與成份溢價(jià)（中位數(shù)）（單位：%，bp） 圖8：雙邊成份券成份溢價(jià)散點(diǎn)圖（橫軸單位：年，縱軸單位：bp） 圖9：雙邊成份券估值與成份溢價(jià)（中位數(shù)）（單位：%，bp） 12圖10：中航科創(chuàng)有限公司23中航K1債券估值、參考基準(zhǔn)估值與成份溢價(jià)走勢(shì)（單位：%，bp） 13圖24CHNG1K/2K成份溢價(jià)趨勢(shì)（單位：bp） 14圖12：GK國(guó)能01/02成份溢價(jià)趨勢(shì)（單位：bp） 14表1：成份溢價(jià)過(guò)高（20bp以上）的成份券明細(xì)（部分） 14表2：成份溢價(jià)倒掛的成份券明細(xì)（部分） 15本篇報(bào)告解決了以下核心問(wèn)題：1012bp左右的成份溢價(jià)。引文2025年9ETFETF的發(fā)行步入停滯期，信用債ETF規(guī)模的增長(zhǎng)也趨于平緩，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)規(guī)?？s量的情ETF規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)配置需求為核心的信用債ETF成份券策略在當(dāng)前環(huán)境下也面臨著適用性降低的問(wèn)題。本篇報(bào)告將圍繞成份券溢價(jià)展開(kāi)分析，具體挖掘在規(guī)模止?jié)q下ETF成份券策略新的適用形式。1、如何觀測(cè)成份券的成份溢價(jià)？、觀測(cè)思路：構(gòu)建主體收益率曲線ETF成份券的成份溢價(jià)進(jìn)行有效觀測(cè)，是我們采取成份券策略、挖掘?yàn)榇耍覀円肓说谌N觀測(cè)方法，該方法的核心在于構(gòu)建信用債發(fā)行主體的收益率曲線，根據(jù)不同情況，通過(guò)基準(zhǔn)曲線法、曲線平移法以及插值法來(lái)構(gòu)建收益率曲線，并以該曲線上成份券對(duì)應(yīng)期限的收益率，作為非成份券的參考估值，以此來(lái)觀察成份券的成份溢價(jià)（非成份券估值減去成份券估值，下同）。、情形一：成份券存在雙側(cè)可比非成份券當(dāng)成份券存在雙側(cè)可比非成份券時(shí)，我們主要采取基準(zhǔn)曲線法和插值法來(lái)構(gòu)建、基準(zhǔn)曲線法如前文所述，當(dāng)某成份券對(duì)應(yīng)期限左右兩側(cè)可比非成份券的估值，與某條收益率曲線上的收益率相差不大時(shí)（下稱符合基準(zhǔn)，后同），我們可以直接采取基準(zhǔn)曲線策略，以該曲線作為同主體的收益率曲線，進(jìn)而觀察成份券的市場(chǎng)估值，相較于收益率曲線上對(duì)應(yīng)期限參考估值的成份溢價(jià)。一般而言，我們會(huì)選擇中債中短票到期收益率曲線，或中債城投債到期收益率曲線作為基準(zhǔn)曲線的參考。以25成交K1為例，該債券同時(shí)作為上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)與上證/中證AAA科創(chuàng)債指數(shù)的成份券存在。截至2025年10月31日，該債券的中債隱含評(píng)級(jí)為AA+，剩余期限2.61年，債券估值為1.74%，該債券的發(fā)行人為成都交通投資集團(tuán)有限公司（下稱成都交投），為城投主體，我們選取該債券與該主體其他存續(xù)的可比非成份券（即公募、非永續(xù)、無(wú)擔(dān)保、非交易所科創(chuàng)債，下同），并與中債AA+城投債收益率曲線作對(duì)比，如下圖所示。如圖所示，可以較為明顯地看出，除卻成份券25成交K1外，成都交投的可比非成份券普遍處于基準(zhǔn)曲線附近，即使存在利差也普遍不超過(guò)1bp，而與之對(duì)應(yīng)的，25成交K1的期限為2.61年，該期限對(duì)應(yīng)到基準(zhǔn)曲線上的收益率讀數(shù)約為1.89%，以此來(lái)計(jì)算，25成交K1的成份券溢價(jià)大概為15bp左右。圖1：中債AA+城投債收益率曲線與成都交投存量樣本券分布（橫軸單位：年，縱軸單位：%）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。、插值法（中債中短票或城投債具體而言，我們主要采取分段三次的Hermite插值法，來(lái)構(gòu)造左右兩側(cè)可比非成份券之間的收益率曲線，該方法被同樣用于中債國(guó)債收益率曲線的構(gòu)建，該方法要求不但要求插值函數(shù)過(guò)已知點(diǎn)，即插值函數(shù)與原函數(shù)在已知節(jié)點(diǎn)上具有相同的函數(shù)值，還要求二者相切，即二者還需在節(jié)點(diǎn)上具有相同的導(dǎo)數(shù)值。以23渝富03為例，該債券為上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)的成份券，截至2025年10月31日，該債券的中債隱含評(píng)級(jí)為AAA，剩余期限2.84年，債券估值為1.92%，該債券的發(fā)行人為重慶渝富控股集團(tuán)有限公司（下稱渝富控股），為城投主體，我們選取該債券與該主體其他存續(xù)的可比非成份券，并與中債AAA城投債收益率曲線作對(duì)比，如下圖所示。如圖所示，可以明顯看出，在該成份券左右兩側(cè)可比非成份券的市場(chǎng)估值均要高出對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)曲線的對(duì)應(yīng)收益率，事實(shí)上不僅是成份券兩側(cè)的個(gè)券，渝富控股的多數(shù)存續(xù)非成份券均要高出對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)收益率，因此我們采取上述插值法，在每?jī)蓚€(gè)非成份券之間構(gòu)建收益率曲線，即可得到主體收益率曲線。從結(jié)果來(lái)看，成份券23渝富03基本處于主體收益率曲線上，測(cè)算的利差小于0.1bp，這也就意味著該成份券幾乎不存在成份溢價(jià)。值得關(guān)注的是，在運(yùn)用插值法構(gòu)建收益率曲線時(shí)，應(yīng)盡量避免期限跨度過(guò)大的57年之間缺少可以參考的非成份券，因此運(yùn)用插值56年處的實(shí)際圖2：中債AAA城投債收益率曲線與渝富控股存量樣本券分布（橫軸單位：年，縱軸單位：%）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。、情形二：成份券僅存單側(cè)可比非成份券、曲線平移法而與之對(duì)應(yīng)的，如若單側(cè)的可比非成份券估值明顯偏離基準(zhǔn)收益率，此時(shí)我們可計(jì)算該可比非成份券估值相較于基準(zhǔn)的利差，并假設(shè)自該期限起，向另一側(cè)期限延長(zhǎng)或收窄時(shí)，該主體的收益率曲線相較于基準(zhǔn)曲線始終保持該數(shù)值，即可構(gòu)建單側(cè)收益率曲線部分。以25蓉軌02為例，該債券為上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)的成份券，截至2025年10月31日，該債券的中債隱含評(píng)級(jí)為AAA，剩余期限9.80年，債券估值為2.39%，該債券的發(fā)行人為成都軌道交通集團(tuán)有限公司（下稱成都軌交），為城投主體，我們選取該債券與該主體其他存續(xù)的可比非成份券，并與中債AAA城投債收益率曲線作對(duì)比，如下圖所示。整體來(lái)看，該主體多數(shù)的非成份券均符合基準(zhǔn)，但在超長(zhǎng)久期處出現(xiàn)了調(diào)升，剩余期限8.7年的24蓉軌02估值尚且符合基準(zhǔn)，但剩余期限9.4年的25蓉軌01開(kāi)始出現(xiàn)5bp左右的偏離，因此對(duì)于9.4年之后的期限，我們就以25蓉軌01相較于基準(zhǔn)的超額利差為基礎(chǔ)進(jìn)行曲線平移，平移后的曲線即為構(gòu)建的主體收益率曲線部分。從結(jié)果來(lái)看，成份券25蓉軌02基本處于平移后的主體收益率曲線上，同樣意味著該成份券幾乎不存在成份溢價(jià)。圖3：中債AAA城投債收益率曲線與成都軌交存量樣本券分布（橫軸單位：年，縱軸單位：%）20251031日。、情形三：成份券不存在任何可比非成份券對(duì)于此種情況，一般而言，我們會(huì)直接使用基準(zhǔn)曲線來(lái)作為主體收益率曲線的參考曲線，此時(shí)成份券的估值方法同樣可以近似等同于基準(zhǔn)曲線法，即以基準(zhǔn)曲線上對(duì)應(yīng)期限的收益率，作為該期限非成份券的參考估值，以此來(lái)測(cè)算該成份券的成份溢價(jià)。2、當(dāng)前成份券的溢價(jià)情況幾何？根據(jù)上述觀測(cè)方法，我們對(duì)截至10月31日全部存續(xù)的787只公募非永續(xù)成份券（不含鐵道債、證券公司債與企業(yè)債）771只債（同為做市和科創(chuàng)指數(shù)的成份券其中前兩類債券均不包含第三類債券，即三組債券不存在交集。、做市成份券1031179只做市成份券符合觀測(cè)條件，成份溢價(jià)的中位數(shù)為0.0bp，即做市成份券相較于同主體的非成份券不存在顯著的成份溢價(jià)。從整體只債券的成份溢價(jià)位于(-1bp,1bp]63.7%，表明多數(shù)主體均表現(xiàn)出整體特征，即不存在顯著成份溢價(jià)。圖4：做市成份券成份溢價(jià)散點(diǎn)圖（橫軸單位：年，縱軸單位：bp）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。值得關(guān)注的是，做市成份券的上述特征并非近期才有的表現(xiàn)。事實(shí)上，今年以0bp附近，即使是在5670.4bp左右，而后便快速收斂。圖5：做市成份券估值與成份溢價(jià)（中位數(shù)）（單位：%，bp）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。、科創(chuàng)成份券1031393只科創(chuàng)成份券符合觀測(cè)條件，成份溢價(jià)的中位數(shù)為93.6%，而10bp52.9%。圖6：科創(chuàng)成份券成份溢價(jià)散點(diǎn)圖（橫軸單位：年，縱軸單位：bp）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。67月10bp圖7：科創(chuàng)成份券估值與成份溢價(jià)（中位數(shù)）（單位：%，bp）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。、雙邊成份券1031199只雙邊成份券符合觀測(cè)條件，成份溢價(jià)的中位數(shù)為97.0%60%10bp以上。圖8：雙邊成份券成份溢價(jià)散點(diǎn)圖（橫軸單位：年，縱軸單位：bp）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。從成份溢價(jià)的波動(dòng)幅度來(lái)看，與科創(chuàng)成份相似的，雙邊成份券的成份溢價(jià)從57科創(chuàng)成份券成份溢價(jià)的穩(wěn)定表現(xiàn)相比，雙邊成份券成份溢價(jià)的中位數(shù)保持在12bp71015bp范圍內(nèi)震蕩反復(fù)。圖9：雙邊成份券估值與成份溢價(jià)（中位數(shù)）（單位：%，bp）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。3、如何看待成份溢價(jià)的機(jī)會(huì)？、成份溢價(jià)源自成份券與科創(chuàng)債的雙重賦能結(jié)合各組成份券的成份溢價(jià)表現(xiàn)，不難看出，成份溢價(jià)主要來(lái)自于成份券屬性ETF所持有，即面臨的潛在買盤力量更為充分，這是成份券屬性帶來(lái)的賦能。以23中航K1為例，該債券為雙邊成份券，發(fā)行人為中航科創(chuàng)有限公司，該主體共有8只存續(xù)科創(chuàng)成份券，2023至2024年間先后被納入中證AAA科創(chuàng)債指數(shù)，但并未給其帶來(lái)有效加持，2025年4月前，該債券經(jīng)測(cè)算的成份溢價(jià)幅度保持在0bp附近，即基本不存在成份溢價(jià)。2025年4月，23中航K1對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)曲線（中債AAA-中短票）收益率快速下行，而該債券收益率反而逆勢(shì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致成份溢價(jià)在年內(nèi)首次出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，直至4月末，該主體的科創(chuàng)債被集中納入深證AAA科創(chuàng)債指數(shù)，23中航K1的成份溢價(jià)倒掛的幅度也不再擴(kuò)大。2025年6月，隨著信用債ETF規(guī)模的快速提升，23中航K1的估值也在買盤力量的加持下迅速下行，至6月底，該債券的成份溢價(jià)重新回正，而后整體在5至10bp上下維持震蕩態(tài)勢(shì)。圖10：中航科創(chuàng)有限公司23中航K1債券估值、參考基準(zhǔn)估值與成份溢價(jià)走勢(shì)（單位：%，bp）。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。、關(guān)注成份溢價(jià)異?；虻箳斓某煞萑瘷C(jī)會(huì)從成份溢價(jià)分布來(lái)看，盡管三組成份券的成份溢價(jià)中位數(shù)存在一定規(guī)律，但仍存在明顯偏離中位數(shù)的情況，尤其是成份溢價(jià)存在倒掛的個(gè)券，后續(xù)或存在成份溢價(jià)向均值（中位數(shù)）靠攏的動(dòng)力。典型案例就如前文所述的23中航K1以及同主體的其他成份券，當(dāng)ETF規(guī)模快速增長(zhǎng)時(shí)，其倒掛的成份溢價(jià)會(huì)快速被買盤力量所挖掘，使其向正溢價(jià)方向移動(dòng)，這也是我們看到其成份溢價(jià)由負(fù)轉(zhuǎn)正的主要原因。事實(shí)上，當(dāng)成份券的成份溢價(jià)過(guò)高時(shí)也會(huì)出現(xiàn)自發(fā)性的調(diào)整。我們分別觀察兩24CHNG1K24CHNG2K667月中旬來(lái)到階段性高點(diǎn)，超18bp84bp12bpGK01GK02兩只成份620bp，12bp附近。圖11：24CHNG1K/2K成份溢價(jià)趨勢(shì)（單位：bp） 圖12：GK國(guó)能01/02成份溢價(jià)趨勢(shì)（單位：bp）注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。 注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。當(dāng)前成份溢價(jià)異常或倒掛的成份券還存在很多，建議投資者可以關(guān)注成份溢價(jià)倒掛的機(jī)會(huì)，也要謹(jǐn)防過(guò)高溢價(jià)后續(xù)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，建議以對(duì)應(yīng)成份券所在組別的成份溢價(jià)中位數(shù)為界，挖掘成份溢價(jià)偏離帶來(lái)的機(jī)會(huì)。表1：成份溢價(jià)過(guò)高（20bp以上）的成份券明細(xì)（部分）債券代碼債券簡(jiǎn)稱隱含評(píng)級(jí)剩余期限（年）中債估值（%）成份溢價(jià)（bp）243164.SH25蜀道K1AA+2.62741.643825.00241491.SH24魯資K1AA+3.81921.787624.78242492.SH25魯資K1AA+4.32881.834823.96240122.SH23延長(zhǎng)K7AAA-2.97811.679823.53240927.SH24焦煤K2AA+8.47672.232222.59240918.SH24焦煤K1AA+8.46302.231822.51240889.SH24八局K1AA+3.47671.785622.01242165.SH24延長(zhǎng)K1AAA-4.13151.774321.53242962.SH25浦創(chuàng)K1AA+2.54791.688221.37148852.SZ24中材K2AA+1.76711.602021.16241892.SH24浦創(chuàng)K1AA+2.04111.642520.06243430.SH25長(zhǎng)產(chǎn)K3AA+4.76991.902420.00。注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日。表2：成份溢價(jià)倒掛的成份券明細(xì)（部分）債券代碼債券簡(jiǎn)稱隱含評(píng)級(jí)剩余期限（年）中債估值（%）成份溢價(jià)（bp）243120.SH25安建K1AA4.63292.5362-20.43148562.SZ23綠電G1AA1.1