圖表目錄圖表1.日本債市進入低利率時代 4圖表2.日本債市與經(jīng)濟基本面環(huán)境 4圖表3.日本通脹與債市收益率 5圖表4.日本居民的金融資產(chǎn)配置 5圖表5.日本金融機構(gòu)的金融資產(chǎn)配置 5圖表6.日本資產(chǎn)價格與債市收益率 6圖表7.日本房租CPI 6圖表8.日本家庭部門杠桿率 6圖表9.我國CPI和PPI 7圖表10.核心CPI趨勢性回升 7圖表食品類CPI與食用農(nóng)產(chǎn)品價格 7圖表12.餐飲業(yè)社零消費增長放緩 8圖表13.PPI與其他主要價格指標(biāo) 8圖表14.我國出口：對美、歐、日趨勢 9圖表15.我國出口：對美、歐、日及東盟趨勢 9圖表16.美國進出口占GDP的比例 9圖表17.美國私營非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu) 10圖表18.美國制造業(yè)就業(yè) 10圖表19.美國建筑業(yè)就業(yè) 10圖表20.美國房貸利率和國債收益率 10圖表21.美國家庭債務(wù)逾期與聯(lián)邦基金利率 圖表22.美國家庭債務(wù)逾期90天以上占比 圖表23.我國出口價格指數(shù)同比漲幅 圖表24.國債10年期收益率與住戶貸款增長 12圖表25.我國住戶貸款相對于名義GDP 12圖表26.我國商品房住宅銷售和開工面積 12圖表27.我國房地產(chǎn)和基建投資 13圖表28.我國三大部門社融存量同比增速 14圖表29.央行國債買賣的暫停與恢復(fù) 15圖表30.M2增長路徑推演 16低利率時期的起止：日本經(jīng)驗低利率的根本原因通常是相對較低的融資需求。因此，低利率與低資產(chǎn)價值（除固收類資產(chǎn)以外）往往互為表里。這一點從日本低利率時代的經(jīng)驗中，可以得到啟示。90杠桿率快速下滑，日本央行政策利率不斷下調(diào)。1990-1998199119959次下調(diào)利率，19906.0%19950.5%。10年期日本政府債券收益19908%199891%以下。日本的低利率時期（1998年以后）：1998年后日債收益率進入了新的低位中樞。2120年，QE等措施，維持寬松的貨幣政策，以繼續(xù)刺激經(jīng)濟。直到疫情以后，日本通脹中樞上行，日本長期寬松的貨幣政策才迎來拐點。日本低利率時期的經(jīng)濟環(huán)境特征是：資產(chǎn)泡沫破裂+經(jīng)濟低增速+趨近于0的通脹。圖表1.日本債市進入低利率時代 圖表2.日本債市與經(jīng)濟基本面環(huán)境從日本低利率時代的經(jīng)驗看，如果主要通脹指標(biāo)（如CPI漲幅）在0附近波動，可能導(dǎo)致短期利率如國債1年期收益率觸底。從上世紀(jì)90年代后半期直到2021年之間的多數(shù)時間里，日本的CPI同比漲幅主要在0附近波動，其間1997年和2014年兩次提高消費稅雖然暫時推升了通脹，但債市對這種由稅率變動引起的通脹反應(yīng)不明顯。直到2022年以后，日本CPI才出現(xiàn)較快且較持續(xù)的上漲。圖表3.日本通脹與債市收益率2007-2008年有過較為明顯的回調(diào)。圖表4.日本居民的金融資產(chǎn)配置 圖表5.日本金融機構(gòu)的金融資產(chǎn)配置與之相比，在90年代下半期到21世紀(jì)前10年，日本金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好整體上有所弱化，債券對2013債券和股權(quán)及基金的配置規(guī)模全線提升。20128201372252013GDP比重達87.2%。日本長期利率才隨之持續(xù)回升。圖表6.日本資產(chǎn)價格與債市收益率上世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，其后房價處于低迷狀態(tài)90年代中期CPI走平，反映其住房供求已趨于平衡，這種狀態(tài)至今改善有限。圖表7.日本房租CPI 圖表8.日本家庭部門杠桿率與房價泡沫破裂相對應(yīng)，日本家庭部門杠桿率自上世紀(jì)80年代末見頂，隨后停滯，在2000年出現(xiàn)一波下行。這些現(xiàn)象也與其房地產(chǎn)市場的弱勢表現(xiàn)相一致。但在2020年以后，日本家庭部門又出現(xiàn)一波明顯的加杠桿，隨后其房地產(chǎn)市場開始持續(xù)反彈。資產(chǎn)價格與長期利率之間的聯(lián)系可能建立在資產(chǎn)負債表效應(yīng)之上。股市與樓市泡沫先后破裂，造成了日本居民的資產(chǎn)負債表承壓，帶動長期利率下行。而股市和樓市先后反彈，又可能產(chǎn)生修復(fù)居民資產(chǎn)負債表的作用。借鑒日本的經(jīng)驗，有助于我們理解我國債市短期和長期利率走勢的前景。我們在前期報告中提出了一個分析債市長、短期收益率的分析邏輯：短端收益率看貨幣政策預(yù)期、長端收益率看房地產(chǎn)周期（《利率期限結(jié)構(gòu)研究：理論與現(xiàn)狀》20250825）。結(jié)合海外經(jīng)驗我們認為，債市短期收益率走勢主要取決于貨幣政策，在經(jīng)濟增長穩(wěn)健的條件下，通脹是中短期內(nèi)主要的決定因素。從內(nèi)部環(huán)境來CPI和食品價格的對沖是當(dāng)前通脹保持穩(wěn)定的主要機制。從外部環(huán)境來看，貿(mào)易環(huán)境的不確定性對我國實體經(jīng)濟影響有限，但對通脹的影響不應(yīng)忽視。債市長期收益率走勢可能取決于以股和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格走勢。我國債市與通脹近期我國通脹的總體趨勢是：CPIPPI回落2022CPI的上漲趨勢整體上接近于停滯，PPI90年代初開始的通脹形勢比較相似。圖表9.我國CPI和PPI近一個時期，我國核心CPI延續(xù)趨勢性企穩(wěn)，截至今年9月的同比漲幅已達到1.0%，但食品價格繼續(xù)發(fā)揮對沖核心通脹的作用，使CPI整體保持同比微幅下降。圖表10.核心CPI趨勢性回升 圖表11.食品類CPI與食用農(nóng)產(chǎn)品價格注：趨勢項使用HP濾波方法得到。食品價格上行受阻可能是餐飲消費增長放緩的結(jié)果，且具有一定持續(xù)性202372721CPI同時，我國食用農(nóng)產(chǎn)品供給充裕，從而使食品價格持續(xù)對通脹產(chǎn)生抑制作用。但短期內(nèi)仍需關(guān)注氣候、病蟲害等方面因素對食用農(nóng)產(chǎn)品供給的擾動，如果由于非預(yù)期因素對食用農(nóng)產(chǎn)品的供給造成影響，則可能造成通脹水平的短期內(nèi)上行。圖表12.餐飲業(yè)社零消費增長放緩從PPI20221036個月同比下滑；CPICPIPPI產(chǎn)生影響。圖表13.PPI與其他主要價格指標(biāo)PPICPICPIPPI章節(jié)中展開具體分析。我國債市與外貿(mào)環(huán)境今年貿(mào)易摩擦以來，我國出口商品規(guī)模受到的影響不大。從主要發(fā)達經(jīng)濟體貿(mào)易伙伴來看，對美國出口出現(xiàn)下滑趨勢，但對歐盟出口增長較強，對日本出口穩(wěn)中有升。美、歐、日加總來看，還略有下滑趨勢，但如果再考慮對東盟出口，就基本對沖了對美、歐、日出口的回落勢頭。圖表14.我國出口：對美、歐、日趨勢 圖表15.我國出口：對美、歐、日及東盟趨勢美國從4月開始加征進口關(guān)稅以來，對其外貿(mào)的負面影響已開始顯現(xiàn)。今年1季度可能受到進口商提前囤貨影響，美國商品貿(mào)易逆差占GDP比例放大至6%以上，但2季度又收斂至GDP的3.5%，收斂趨勢較為明顯。圖表16.美國進出口占GDP的比例這一方面受到關(guān)稅的影響，另一方面也與美國就業(yè)市場降溫等經(jīng)濟基本面的負面因素抑制居民消費信心有關(guān)?？紤]到近期美國信用風(fēng)險有局部暴露，以及后續(xù)醫(yī)保政策的不確定性，對美出口仍面臨比較大的不確定性。我們認為，當(dāng)前美國就業(yè)市場的主要風(fēng)險來源可能是房地產(chǎn)市場。自次貸危機以來，美國私營部門的非農(nóng)就業(yè)在生產(chǎn)就業(yè)和服務(wù)就業(yè)兩個方向上差異明顯：服務(wù)型就業(yè)持續(xù)提升，而生產(chǎn)型就業(yè)截至今年8月，仍沒有回升到次貸危機前的水平。雖然美國服務(wù)型就業(yè)數(shù)量多、生產(chǎn)型就業(yè)數(shù)量少，但服務(wù)型就業(yè)理論上是宏觀經(jīng)濟的滯后變量，而生產(chǎn)型就業(yè)可能是宏觀經(jīng)濟的領(lǐng)先變量。以次貸危機為例，在危機前的2006年4月，美國私營（季調(diào)后（季調(diào)后200815月以來已經(jīng)有所回落，但服務(wù)型就業(yè)截至8月仍在緩慢上升。在生產(chǎn)型就業(yè)中，制造業(yè)就業(yè)不但低于次貸危機以前，而且增長速度還落后于制造業(yè)生產(chǎn)活動的擴張速度。這可能說明，勞動密集型生產(chǎn)活動在美國制造業(yè)生產(chǎn)中的比重仍在下降。從疫情前后對比來看，無論是美國的制造業(yè)生產(chǎn)活動，還是制造業(yè)就業(yè)，都增長不多。圖表17.美國私營非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu) 圖表18.美國制造業(yè)就業(yè)而生產(chǎn)型就業(yè)中的建筑業(yè)就業(yè)已經(jīng)超過了次貸危機以前的水平，且在疫情以后又有明顯增長，其增長已經(jīng)超出了建筑業(yè)生產(chǎn)活動的擴張速度。如果高利率持續(xù)抑制美國房地產(chǎn)市場，這個部門的就業(yè)可能存在下滑風(fēng)險。圖表19.美國建筑業(yè)就業(yè) 圖表20.美國房貸利率和國債收益率在就業(yè)市場降溫的同時，近期美國又出現(xiàn)局部的信用風(fēng)險暴露：兩家區(qū)域銀行聲稱遭遇貸款欺詐，疊加此前有汽車貸款商倒閉現(xiàn)象，引發(fā)市場對美國金融體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量的憂慮。2903.04%20073季度水平接近。分90天以上逾期比例均已接近或達到近20年來的高點。信用風(fēng)險暴露可能引發(fā)美國金融體系更趨于惜貸，對美國經(jīng)濟具有負面影響。圖表21.美國家庭債務(wù)逾期與聯(lián)邦基金利率 圖表22.美國家庭債務(wù)逾期90天以上占比由于美國近年來的高通脹，在國際貿(mào)易中，事實上具有從需求端輸出通脹的作用。從出口規(guī)模上講，由于我國商品整體上有很強的國際競爭力，我國對歐、日等其他發(fā)達經(jīng)濟體，以及對東盟等新興經(jīng)濟體的出口完全能從數(shù)量上抵消對美出口的下滑。但這些經(jīng)濟體在輸出通脹方面卻不及美國。圖表23.我國出口價格指數(shù)同比漲幅近期我國出口的總額盡管仍在快速增長中，但7-9月的出口價格指數(shù)仍處于同比下滑狀態(tài)，因此從國內(nèi)通脹的角度看，對美出口保持適當(dāng)水平也有一定意義。從美國進口需求來看，信用風(fēng)險暴露，疊加美國政府停擺、現(xiàn)有醫(yī)保政策延續(xù)存在不確定性等因素，可能促使近期內(nèi)美國居民的消費傾向降低，對美國進口需求有負面影響。但同時，以上因素對美國經(jīng)濟的負面影響也有助于促使美國政府以更加務(wù)實的態(tài)度處理貿(mào)易關(guān)系。目前尚不能確定美國的信用風(fēng)險暴露是以個案為主，還是有系統(tǒng)性暴露的特征。分情景來看：如果美國信用風(fēng)險暴露以個案為主，而不是銀行體系貸款審核流程存在普遍漏洞，則主觀和客觀上的影響都比較有限；如果美國有中度的系統(tǒng)性風(fēng)險暴露（比如抵押貸款逾期的情況溫和增加），則對美國政府貿(mào)易政策的影響更加值得關(guān)注；如果美國有重度的系統(tǒng)性風(fēng)險暴露（比如抵押貸款逾期的情況劇烈增加），則對美國經(jīng)濟基本面及貿(mào)易進口需求的影響更加值得關(guān)注。我國債市與房地產(chǎn)市場近年來我國長期收益率與房地產(chǎn)周期的關(guān)系強化，其中居民貸款增長是主要的傳導(dǎo)媒介2021102021圖表24.國債10年期收益率與住戶貸款增長GDP這跟日本歷史上房產(chǎn)價格低谷時期的情況比較接近，可能反映了居民行為模式的變動：以名義收入來決定負債，或成為居民借款行為的重要邏輯。圖表25.我國住戶貸款相對于名義GDP 圖表26.我國商品房住宅銷售和開工面積我國商品房住宅銷售面積仍在尋底過程中，樓市景氣在企穩(wěn)過程中，距離整體反彈仍有一定距離。97.778緩。我們預(yù)計，該銷售面積指標(biāo)觸底反彈以后，商品房住宅價格才能迎來全面回升階段。我國債市與增量政策工具除了房地產(chǎn)以外，基建投資也從資金需求的角度影響長期收益率。近一時期以來，基建投資在很大42022但基建投資基本彌補了房地產(chǎn)投資下滑的影響。二者加總后雖然增長斜率顯然慢于疫情前，但依然穩(wěn)中有升。不過，在截至今年3季度的4個季度中，基建投資與房地產(chǎn)投資的總和出現(xiàn)回落，其中基建投資也有所回落。圖表27.我國房地產(chǎn)和基建投資929日表示，為促進金融更好服務(wù)實體經(jīng)濟，推動擴大有效投資，國家發(fā)改委會同有關(guān)方面積極推進新50005000化債、償還拖欠企業(yè)賬款和推動重大項目建設(shè)等。新下達地方政府債額度，本身將增加年內(nèi)的政府債務(wù)融資規(guī)模，同時其中部分也可用于項目投資，如果作為資本金，也可以帶動可觀的配套融資。在本章中，我們將測算兩項增量工具對社融增長的影響。測算的方法是首先在不考慮兩種增量工具的情景下，基于適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)推算社融增長，然后再加入兩項工具對社融的帶動作用。920.2%2.3%，企事業(yè)融資7.2%。50005000億元新型政策性金融工具，假設(shè)到2.3%11.867.7%9增速（8.7%）下降約1個百分點。下一步考慮增量地方債務(wù)和新型政策性金融工具的影響：圖表28.我國三大部門社融存量同比增速5000億元新型政策性（包括其本身2.5（新型政策性金融工具拉動融資5000（新增地方債務(wù)），那么年底的8.4%9月的社融增速。5000億元新增地方債務(wù)中的一部分也可用于基建項目投資，也可能作為項目資本金拉動更大規(guī)模的融資。目前不清楚新增地方政府債務(wù)中有多少將用于項目投資。如果5000億元新下達地方政府債務(wù)中有2000億元用作項目投資資本金，且按照20%的資本金比例80008.6%9的社融同比增速非常接近。為了驗證這種分析方法的合理性，我們用同樣方法測算了2022年政策性開發(fā)性金融工具帶動社融的效果。政策性開發(fā)性金融工具與新型政策性金融工具相似，也可以用于彌補項目資本金缺口，帶動配套的社會融資，后者可以視為前者的擴展版。2022年全年我國共投放政策性開發(fā)性金融工具7400億元。2021年的企事業(yè)社融存量同比增速為8.2%7400億元政策性開發(fā)性金融工具，2022年底企事業(yè)社融206.62022210.2萬億元，二者3.650002.5萬億元社融，帶動效果是基本相似的。綜上所述，我們認為新下達的地方政府債務(wù)額度和新型政策性金融工具可能保障到今年年底的社融同比增速，大致與3季度末接近，但未必會有顯著提高效應(yīng)。因此，我們預(yù)期兩項工具主要發(fā)揮的是在政府債務(wù)集中融資過后保持社融增長不減速，未必有明顯提高社融的意圖，因此對國債收益率的沖擊效應(yīng)可能有限。我國債市與貨幣政策：恢復(fù)國債買賣的啟示10月27日，央行行長潘功勝表示，今年年初，考慮到債券市場供求不平衡壓力較大、市場風(fēng)險有所累積，中國人民銀行暫停了國債買賣。目前，債市整體運行良好，中國人民銀行將恢復(fù)公開市場國債買賣操作。去年底，債市利率快速下行、市場買入力量強勁，此時央行的主要目標(biāo)是避免利率過快下行，這是債市供求不平衡的表現(xiàn)。因此，年初以來暫停了國債買賣操作。此時重啟國債買賣，正是由于供需矛盾發(fā)生變化乃至逆轉(zhuǎn)：一方面，從供給側(cè)來看，政府債在社融的占比不斷提升；而另一方面，從需求側(cè)來看，由于利率下行受阻、股市預(yù)期收益更高，債市不再具備此前幾年在大類資產(chǎn)中的強勢地位。我們認為，國債買賣操作的價格發(fā)現(xiàn)意義，要強于流動性調(diào)節(jié)意義。央行恢復(fù)國債買賣操作，意味著當(dāng)前的利率和利差點位，可能處于央行的合意區(qū)間。此外，央行暫停和恢復(fù)國債買賣的時點也反映其維護收益率穩(wěn)定的政策意圖，支持我們關(guān)于債市長期收益率下一階段或維持區(qū)間震蕩的判斷。當(dāng)然，在央行暫停和恢復(fù)國債買賣之間，債市經(jīng)歷了國債等債券利息的稅收政策調(diào)整，新老券的估值形成了小幅差異。圖表29.央行國債買賣的暫停與恢復(fù)91.86%1.86%8.9（8月），M26.4%（1）M2增速。M220241112500015000M2同比9（8.4%）2024M2增速（7.3%）。M298.4%，則需在推演路徑17000億元基礎(chǔ)貨幣供給（3）。綜合以上情景，如果國債買賣形成的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模接近或高于去年同期，可能對降準(zhǔn)形成替代。圖表30.M2增長路徑推演18.991.86%；2150003170007結(jié)論與展望低利率的根本原因通常是相對較低的融資需求。因此，低利率與低資產(chǎn)價值（除固收類資產(chǎn)外）往往互為表里。從日本低利率時代的經(jīng)驗看，如果主要通脹指標(biāo)（如CPI漲幅）在0附近波動，可能導(dǎo)致短期利率如國債1年期收益率觸底。盡管日本股市在低利率時期也曾率先反彈，但在房價回升不明顯的條件下，長期收益率未進入回升趨勢。直到近期，在房價和股票價格共同上升后，日本長期收益率也隨之持續(xù)回升。資產(chǎn)價格與長期利率之間的這種聯(lián)系可能建立在資產(chǎn)負債表效應(yīng)之上，而且符合我們前期報告中提到的關(guān)于債券市場短端收益率看貨幣政策預(yù)期、長端收益率看房地產(chǎn)周期的分析邏輯。CPIPPICPICPI與食品PPI來看，還需關(guān)注房地產(chǎn)和商品出口價格的影響。近年來，我國長期收益率與房地產(chǎn)周期的關(guān)系強化