【宏觀張瑜】出口有韌性核心觀點：1、105.5%，與9月5.3%87風險。PMI跡象。從領(lǐng)先指標看，11-12月出口增速或趨于回升，全年出口中樞或在5%附近。32026（標體系跟蹤《先抑后揚——0高價商品（裝備制造業(yè)）降低。一、2026出口初窺之二：從量、價、份額如何理解出口？（一）拆解10月出口：季節(jié)性擾動之外，關(guān)注歐美的邊際變化1、整體來看，有基數(shù)和節(jié)假日錯位的擾動月5.3%10-7.1%（2022年-7.71089231018.7%4.4%9-1.1%。2、區(qū)域來看，刨除擾動因素，關(guān)注美國邊際改善、歐盟疲態(tài)初顯考慮到節(jié)假日錯位影響，從近兩個月環(huán)比來看，美國邊際改善和歐盟邊際走弱趨勢較為明顯。美國方面，對美國出口環(huán)比連續(xù)兩個月處于季節(jié)性高位。歐盟方面，對歐盟出口環(huán)比連續(xù)兩個月接近同期最低，后續(xù)或需關(guān)注歐盟需求下滑風險。對其他重點區(qū)域出口環(huán)比則大多呈現(xiàn)前后高低錯落的波動態(tài)勢，尚無法判斷邊際趨勢。（二）展望四季度出口：關(guān)注基數(shù)變化與調(diào)低關(guān)稅的影響對于四季度出口，考慮四個因素：12月出口環(huán)比分別為1%7.6%6.3%5.9%9105.4%4.3%1.2%4.8%。1010%10%10%G7國家OECDPMI月其再度回升至（三）初窺明年出口：從量、價、份額角度的理解我們在上篇報告《2026出口初窺：如何理解關(guān)稅沖擊與需求前置的影響？——9月進出口數(shù)據(jù)點評》中，簡要分析了明年出口擔憂的兩個風險因素——關(guān)稅和需求透支，目前來看，考慮到中美達成經(jīng)貿(mào)協(xié)議延長貿(mào)易緩沖期1年，短期關(guān)稅風險或進一步降低，需求透支風險則仍待進一步密切跟蹤與觀察。本文中，我們嘗試采用經(jīng)典的量、價、份額三分法框架（中國出口=全球貿(mào)易量×出口價格×中國出口份額），在拆解今年出口的基礎(chǔ)上，思考明年出口。1、三分法看今年出口：增長主要源于全球貿(mào)易量三分法下，今年中國出口韌性來源于全球貿(mào)易量和以價換份額穩(wěn)定。今年前8個月，中國累計出口同比5.8%（最新前十個月累計同比5.3%），拆解來看：全球貿(mào)易量方面，今年前八個月同比增速4.75%，2024年為2.7%。貿(mào)易價格方面，今年前八個月同比增速平均1%，去年為-1%。出口份額方面，今年前7個月，中國出口份額15.7%，與去年同期持平。份額穩(wěn)定背后，是中國出口用相對價格優(yōu)勢賺取實際數(shù)量份額的提升，今年前八個月，中國出口價格增速-2.5%，落后于全球貿(mào)易價格增速（前七個月同比1%）。2、三分法觀明年出口：量是外需周期，價取決于外需，份額的風險有所降低全球貿(mào)易量的波動，即是外需周期，（20。PPIPPI帶動I對于出口份額，我們判斷核心影響因素有二：一是關(guān)稅的α風險（二是價格優(yōu)勢。從今年出口表現(xiàn)來看，中國憑借相對價格優(yōu)勢，即使面臨比其他國家高20（47月2016207但2077.9。具體內(nèi)容詳見研究所2025年11月9日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】2026出口初窺之三分法：量為核心，價隨量動，份額風險降低——10月進出口數(shù)據(jù)點評》?！静呗砸ε濉坎恢桓叩颓?，更是反內(nèi)卷10寫入五年規(guī)劃拉長投資久期；2、牛市驅(qū)動轉(zhuǎn)向?qū)嵨镌偻?，M1與企業(yè)現(xiàn)金回暖提供再通脹的流動性環(huán)境，供需改善有望推動通脹回歸，緊供給的周期品彈性更強?！肚笫恰钒l(fā)文催化反內(nèi)卷第二輪政策加速，五年規(guī)劃拉長投資久期。7/1財經(jīng)委會議標志著反內(nèi)卷從此前高層喊話轉(zhuǎn)向中央政府政策制定和地方政府加速執(zhí)152023反內(nèi)卷寫入五年規(guī)劃，對權(quán)益市場的影響從1年維度的庫存周期轉(zhuǎn)向3-5年的產(chǎn)能周期。短期對于產(chǎn)量的控制、價格的約束側(cè)重于1年維度的庫存周期影響，通過規(guī)范生產(chǎn)行為將對未來一年的價格、業(yè)績產(chǎn)生正向催化。在五年規(guī)劃的中長期視角下，也意味著反內(nèi)卷會深入到產(chǎn)能周期調(diào)整，類似16/3供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革寫入十三五規(guī)劃，產(chǎn)生極強的供給約束。反內(nèi)卷牛市，實物再通脹。反內(nèi)卷政策疊加企業(yè)現(xiàn)金活化最終會推動通脹的回歸，牛市的主驅(qū)動力將從當前的流動性水牛演化為下半場由EPS及通脹恢復推動的反內(nèi)卷牛市。M1M14259期間1pc10pct25Q221Q278.4%25Q274%2013（）12%A21Q40.6725Q20.58820050%16反內(nèi)卷成效顯現(xiàn)，供需格局優(yōu)化下商品價格有望筑底回暖，伴隨PPI回歸新一輪盈利上行周期有望開啟，關(guān)注低估值高彈性周期品。行業(yè)比較：哪些受益反內(nèi)卷，哪些行業(yè)供給偏緊。關(guān)注再通脹交易邏輯，重視供給偏緊的順周期行業(yè)。主要集中在周期中的有色（從國企占比、行業(yè)集中度、價格彈性、稅收、就業(yè)5個視角篩選反內(nèi)卷潛在受益行業(yè)：關(guān)注玻璃玻纖、水泥、煤炭、能源金屬、商用車、建筑、風電設(shè)備等。具體內(nèi)容詳見研究所2025年11月7日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)策略】不只高低切，更是反內(nèi)卷》?！竟淌罩芄谀稀咳绾慰创胄匈I債的節(jié)奏一、客觀看待央行買債的規(guī)模和節(jié)奏1、10月央行買債200億元，明顯低于市場預期。11月4日央行發(fā)布的2025年10月各10200260%14.1%4.7%5.7%9-10%，2008QT10%32000（1）1203010%2-3202610%10002000二、債市策略：α挖掘策略進入中段110本穩(wěn)定在1.8%附近波動。1229月初新規(guī)征求意見稿出臺或更加可控，且考慮到新規(guī)落地到執(zhí)行還有過渡期設(shè)置，預計10y（1）5000（2）202510y10y1-5bp5-10bp調(diào)整，信用債調(diào)整幅度多在5bp附近。310y（2）6y80%-95%70bp10、15y30y30-10y具體內(nèi)容詳見研究所2025年11月9日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)固收】央行買債，什么速度可參考？——20251109》【多元資產(chǎn)配置郭忠良】短期美元流動性沖擊從何而來過去一周，海外美元流動性沖擊再度凸顯，貨幣市場融資利率逐步走高，并且升至高于美聯(lián)儲儲備金利率的水平，這引發(fā)了投資者的新一輪風險擔憂情緒，那么引發(fā)美元流動性沖擊的原因有哪些?大致可以從以下三個維度分析：首先，美元流動性沖擊爆發(fā)之前，經(jīng)歷了一個明顯的醞釀期，這顯著的體現(xiàn)在離岸美元3（BasisSwap）8103-16-25Libor-OIS68107個基點。其次，債務(wù)上限暫停以來，美國財政部增加美債供給，以提高自身現(xiàn)金儲備。710330093003.42.9（R005310313225于5年高點。下周美國財政部還有超過千億美元的美債供給，短期美元流動性沖擊還有加大的風險。但是在美聯(lián)儲已經(jīng)宣布停止縮表的背景下，未來美國政府重新開門，財政部現(xiàn)金儲備下降，將重新推升商業(yè)銀行儲備金規(guī)模，這意味著美元流動性沖擊還不會對于美國經(jīng)濟和美元資產(chǎn)產(chǎn)生系統(tǒng)性壓力。具體內(nèi)容詳見研究所2025年11月4日發(fā)布的報告《資產(chǎn)配置快評2025年第49期：RidersontheCharts：每周大類資產(chǎn)配置圖表精粹》?！窘鸸ね跣〈ā恐笖?shù)擇時多空互現(xiàn)，后市或中性震蕩（一）擇時觀點A股模型：300500中期：漲跌停模型中性。月歷效應模型中性。長期：長期動量模型看多。綜合：A股綜合兵器V3模型看空。A股綜合國證2000模型看空。港股模型：中期：成交額倒波幅模型看空。（二）基金倉位7.5254個bp9.14，個bps。本周汽車與有色金屬獲得最大機構(gòu)加倉，通信與基礎(chǔ)化工獲得最大機構(gòu)減倉。（三）基金表現(xiàn)本周平衡混合型基金表現(xiàn)相對較好，平均收益為0.7%。本周股票型ETF平均收益為0.43%。74265.039100.33債券型18只，共募集40.64億，混合型17只，共募集124.03億。（四）VIX指數(shù)本周VIX有所下降，目前最新值為14.9。A1.08%503001000、中20001.29%下周推薦行業(yè)為：消費者服務(wù)、綜合、建材、紡織服裝、非銀行金融。具體內(nèi)容詳見研究所2025年11月8日發(fā)布的報告《華創(chuàng)金工周報（20251103-20251107）：看多信號減弱，后市或從向上震蕩轉(zhuǎn)為中性震蕩》?！窘鹑谛炜怠侩U資舉牌延續(xù)，紅利風格再啟全年迄今34起舉牌，集中于銀行、公用事業(yè)等行業(yè)。2025年，考慮舉牌后增持再度觸及3428次201562次（（7次（63次3次H股（24次，20252023-2024年長（5次（6次33（2等，13我們認為，結(jié)合被舉牌標的整體高ROE、高分紅、高股息等特征，預計舉牌目的主要分為兩類：ROEOE（224年OE為16（224年E為2型代表如今年平安系舉牌國有大行，以及瑞眾人壽