員我們正置身一個(gè)極少有人看懂、但正在迅速成形的時(shí)代：金融體系、計(jì)算體系與互聯(lián)網(wǎng)秩序正悄無聲息地被重新書寫。人類第一次需要同時(shí)回答三個(gè)問題，而Web3產(chǎn)業(yè)恰恰是這三條線在2025年第一次交點(diǎn)重合的地方。過去的十年里，Web3的敘事始終圍繞基礎(chǔ)設(shè)施：擴(kuò)容、跨鏈、ZK、L2、模塊化——技術(shù)不斷前進(jìn)，但應(yīng)用、監(jiān)管與資本從未在同一時(shí)刻對(duì)齊。而今年，這三者第一次同時(shí)落在了同一條時(shí)間線上：在監(jiān)管上，例如美國(guó)完成關(guān)鍵立法，穩(wěn)定幣與比特幣正式進(jìn)入國(guó)家戰(zhàn)略體系。中國(guó)香港在穩(wěn)定幣立法、虛擬資產(chǎn)服務(wù)監(jiān)管細(xì)化、RWA邁向結(jié)構(gòu)試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)巨大監(jiān)管邁進(jìn)；主流公鏈的交互成本降至幾美分以下，基礎(chǔ)設(shè)施的性能瓶頸不再限制產(chǎn)品創(chuàng)新；資本從敘事驅(qū)動(dòng)重新回到真實(shí)世界資產(chǎn)與真實(shí)交易行為。這意味著，Web3行業(yè)終于進(jìn)入了一個(gè)過去十年從未真正擁有的結(jié)構(gòu)性落地時(shí)代。鏈不再需要證明它能跑，鏈需要證明它值得被使用。全文分為三個(gè)主線，分別講述鏈上資產(chǎn)作為資產(chǎn)、作為市場(chǎng)、作為區(qū)塊鏈的發(fā)展路徑，以及他們?nèi)绾闻c全球金融、科技與國(guó)家治理體系形成了深交點(diǎn)。第一部分“作為資產(chǎn)”從預(yù)防性降息、美國(guó)法案與穩(wěn)定幣監(jiān)管入手，解釋穩(wěn)定幣、RWA、DAT如何構(gòu)成新的價(jià)值中介層、收益錨定層與資金管理層。在這一層里，USDC被白標(biāo)化模式侵蝕，公鏈開始重新奪回利差稅，RWA與美股上鏈進(jìn)程帶來制度與流動(dòng)性的雙重博弈，而鏈上支付也從技術(shù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)分地區(qū)分路徑的發(fā)展格局。這一階段不僅體現(xiàn)為美國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也在中國(guó)香港等國(guó)際金融中心的制度兌現(xiàn)中得到驗(yàn)證。第二部分“作為市場(chǎng)”將討論市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)、杠桿與消費(fèi)級(jí)應(yīng)用的演化，PrepDEX和預(yù)測(cè)市場(chǎng)作為明星項(xiàng)目，解釋為什么區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)并非“脫實(shí)向虛”的金融工具，而是一套正在被制度化、數(shù)據(jù)化、自動(dòng)化的市場(chǎng)機(jī)器。同時(shí)也回答一個(gè)常被忽略的問題：為什么市場(chǎng)效率的提升反而促進(jìn)了資產(chǎn)體系的成熟。第三部分“作為區(qū)塊鏈”聚焦技術(shù)底層與AI時(shí)代的新需求。區(qū)塊鏈不再以“去中心化”為賣點(diǎn)，而成為機(jī)器經(jīng)濟(jì)與智能體原生體系的基礎(chǔ)設(shè)施。A2A微支付、分布式代理、分布式訓(xùn)練等新機(jī)制，使互聯(lián)網(wǎng)開始從“人類訪問網(wǎng)絡(luò)”轉(zhuǎn)向“機(jī)器訪問網(wǎng)絡(luò)”。這份報(bào)告試圖回答的不是“Web3市場(chǎng)是否會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)”，而是更深在基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)代結(jié)束后，Web3的價(jià)值將從哪里被重新定義？在一個(gè)更龐大、更復(fù)雜、更現(xiàn)實(shí)的體系中，Web3的邊界將被如何重塑？封面：PhotobyVisaxonUnsplashTypogra字?jǐn)?shù)：全文共計(jì)43500+字致謝：感謝大松、越越、十四君在訪談中提供寶貴行業(yè)信息與洞見，為本文研究提供重要參考說明：由于篇幅原因，本份研報(bào)分為上下兩篇發(fā)表，本篇為上篇（包含章節(jié)：導(dǎo).導(dǎo)讀：從技術(shù)競(jìng)速到價(jià)值創(chuàng)造，2025的區(qū)塊鏈大轉(zhuǎn)向風(fēng)起于微處：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)節(jié)奏中的新周期美國(guó)監(jiān)管大轉(zhuǎn)向：從執(zhí)法壓制到制度護(hù)航《GENIUS法案》：確立穩(wěn)定幣的許可框架中國(guó)香港市場(chǎng)迎重要進(jìn)展：從“制度搭建期”邁入“結(jié)構(gòu)兌現(xiàn)期”穩(wěn)定幣立法落地，中國(guó)香港正式進(jìn)入“規(guī)則可執(zhí)行”階段RWA從“政策鼓勵(lì)”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)試點(diǎn)”，但節(jié)奏依然審慎虛擬資產(chǎn)服務(wù)監(jiān)管細(xì)化，市場(chǎng)進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性分層”國(guó)際比較中的中國(guó)香港：不是最快，但可能最“耐用”價(jià)值中介層：穩(wěn)定幣（Stablecoin）鏈上美元的新國(guó)際主義媒介即信息：信息/結(jié)算一體化的原生創(chuàng)新分發(fā)即權(quán)力：白標(biāo)化時(shí)代的“收益回收”運(yùn)動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異：股權(quán)vs收益權(quán)vs憑證非股權(quán)類RWA的鏈上優(yōu)勢(shì)：效率提升的主戰(zhàn)場(chǎng)美股上鏈：現(xiàn)實(shí)與潛力的分裂軌跡資金管理層：DAT（DigitalAssetTreasury）敘事轉(zhuǎn)向：從鏈上資產(chǎn)到可管理資產(chǎn)市場(chǎng)格局：DAT的崛起與資本擴(kuò)張路徑風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：溢價(jià)依賴與周期性脆弱性資產(chǎn)分層：比特幣、以太坊、Solana的戰(zhàn)略定位應(yīng)用流通層：支付（Payment）原生支付網(wǎng)關(guān)：AlchemyPay和CoinsPaidRegion-Focused新興支付網(wǎng)絡(luò)：AEONProtocol和GnosisPay以Hyperliquid為首的PreCEX信任瓦解、技術(shù)成熟與交易者偏好重組三位一體：HyperCore、HyperEVM與HyperBFT的協(xié)同邏輯BuilderCodes的“構(gòu)建者經(jīng)濟(jì)”時(shí)代USDH發(fā)行的“原生穩(wěn)定幣”時(shí)代監(jiān)管邊界與制度張力：Hyperliquid的現(xiàn)實(shí)約束與未來挑戰(zhàn)InfoFi：信息如何成為商品？以「預(yù)測(cè)市場(chǎng)」作為信息引擎，未來的融合式進(jìn)化合規(guī)邊界與風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)測(cè)市場(chǎng)的制度爭(zhēng)議與現(xiàn)實(shí)約束后VC與后敘事時(shí)代的到來后VC時(shí)代：自下至上的交易、信息與募資A2A基礎(chǔ)協(xié)議：確保智能體行為可信的加密憲法層DeAgent：具備資產(chǎn)權(quán)與收益權(quán)的鏈上自主智能體從迷因文化資產(chǎn)到基礎(chǔ)設(shè)施：ai16z向ElizaOS的演化VirtualsProtocol：AIAgent資產(chǎn)化與協(xié)作治理網(wǎng)絡(luò)DeAI：開放計(jì)算與數(shù)據(jù)協(xié)作驅(qū)動(dòng)的智能供給網(wǎng)絡(luò)Bittensor：Proof-of-Intelligence的AI挖SaharaAI：全棧式AI經(jīng)濟(jì)系統(tǒng).展望未來：2025之后的機(jī)遇與挑戰(zhàn)要點(diǎn)結(jié)構(gòu)圖參考文獻(xiàn)2025年，整個(gè)行業(yè)終于跨過了一個(gè)沒人能假裝沒看到的時(shí)代分水嶺：從基礎(chǔ)設(shè)施主導(dǎo)的十年，走向應(yīng)用驅(qū)動(dòng)的十年。你可以把它理解成Web3的“青春期結(jié)束”——狂飆、叛逆、拼算力、拼TPS、拼跨鏈、拼ZK的那段歲月已經(jīng)過去；真正能讓普通用戶愿意掏錢、愿意停留、愿意參與的產(chǎn)品，才剛剛開始。這個(gè)轉(zhuǎn)變不是話術(shù)，而是底層條件第一次真正成熟。a16z在《StateofCrypto2025》里把這一點(diǎn)講得很明白：主流鏈的處理能力已經(jīng)從幾年前的“幾TPS”提升到今天的3400+TPS，費(fèi)用從二十美元掉到幾美分甚至不到一分錢。[1]換句話說，鏈不再是瓶頸，技術(shù)不再為難創(chuàng)業(yè)者，更不再把用戶攔在門外。換言之，公鏈時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)足夠完善，下一個(gè)十年真正值得投入的是應(yīng)用落地、公共物品、開源工具和結(jié)構(gòu)化融資。而支撐行業(yè)逐步進(jìn)入應(yīng)用探索階段的重要背景之一，是政策環(huán)境在階段性層面上的相對(duì)清晰。例如，隨著美國(guó)與中國(guó)香港在加密資產(chǎn)監(jiān)管、穩(wěn)定幣框架與合規(guī)托管等關(guān)鍵議題上逐步形成更清晰的政策路徑，機(jī)構(gòu)、開發(fā)者與基礎(chǔ)設(shè)施提供方開始重新評(píng)估區(qū)塊鏈應(yīng)用的長(zhǎng)期可行性。這種清晰度并非來自單一政策的轉(zhuǎn)向，而是體現(xiàn)在一系列制度討論、監(jiān)管實(shí)踐以及立法進(jìn)程中，對(duì)“合規(guī)條件下的創(chuàng)新空間”所達(dá)成的階段性共識(shí)。在這樣的環(huán)境下，資本配置節(jié)奏開始回暖，合規(guī)穩(wěn)定幣、支付軌道、托管與清算等基礎(chǔ)模塊逐步具備規(guī)模化落地的條件，也為更豐富的應(yīng)用形態(tài)提供了現(xiàn)實(shí)土壤。筆者特別提醒：穩(wěn)定幣為虛擬貨幣（Token并請(qǐng)您知曉發(fā)行、參與投資Token這一行為在不同國(guó)家和地區(qū)均有不同嚴(yán)苛程度的法規(guī)要求和限制，尤其在中國(guó)大陸發(fā)行Token涉嫌“非法發(fā)行證券”行為，提供Token交易撮合等加密貨幣交易相關(guān)行為也屬于“非法金融活動(dòng)”（中國(guó)大陸讀者強(qiáng)烈建議閱讀《中國(guó)大陸涉及區(qū)塊鏈與虛擬貨幣相關(guān)法律法規(guī)整理及重點(diǎn)提要》因此請(qǐng)您勿以此信息進(jìn)行相關(guān)決策，并請(qǐng)您嚴(yán)格遵守您所在國(guó)家和地區(qū)的法律法規(guī)，不參與任何非法金融行為。當(dāng)政策環(huán)境不再構(gòu)成不確定性的重要來源、基礎(chǔ)設(shè)施的性能約束持續(xù)下降，行業(yè)內(nèi)部的變化也隨之顯現(xiàn)，于是真正的變化發(fā)生了：收入開始從網(wǎng)絡(luò)層轉(zhuǎn)向應(yīng)用層。a16z用“RealEconomicValue”概念把這個(gè)趨勢(shì)標(biāo)記得特別清晰——衡量一個(gè)鏈?zhǔn)欠癯晒?，不再看它的生態(tài)故事，而是看用戶是否愿意在上面進(jìn)行真實(shí)的在這樣的背景下，我們終于看到2025年的Web3產(chǎn)業(yè)的三大核心用途全面開花（編者注：區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景極為廣泛，可應(yīng)用于多個(gè)現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域，核心是解決信任、協(xié)作和確權(quán)問題，主要包括：金融與支付（跨境結(jié)算、清算對(duì)賬）、資產(chǎn)與產(chǎn)權(quán)（不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)確權(quán)與流轉(zhuǎn)）、供應(yīng)鏈與制造（溯源、防偽、流程透明）、政務(wù)與公共服務(wù)（電子證照、數(shù)據(jù)共享、投票）、醫(yī)療與教育（病歷與學(xué)歷的可信存證）、內(nèi)容與文創(chuàng)（版權(quán)登記、分賬）、以及能源與物聯(lián)網(wǎng)（設(shè)備協(xié)作、碳數(shù)據(jù)與能源交易因此本份報(bào)告目的僅為分析Web3行業(yè)在2025市場(chǎng)變化下的相關(guān)代表案例，并不具有全局性。第一，作為資產(chǎn)。穩(wěn)定幣、DAT、RWA、鏈上支付等“真實(shí)資產(chǎn)層”正在成為規(guī)?；瘧?yīng)用（Adoption）的最大入口。穩(wěn)定幣組成了全球最快的美元清算網(wǎng)絡(luò)，鏈上支付正被重新發(fā)明，而RWA把傳統(tǒng)收益率引入?yún)^(qū)塊鏈，使鏈成為“分配真實(shí)收益”的層；.第二，作為市場(chǎng)。Hyperliquid和Solana現(xiàn)在占據(jù)了53%的全網(wǎng)收入性交易量，說明高頻交易、合約、預(yù)測(cè)市場(chǎng)正在成為新的經(jīng)濟(jì)引擎。價(jià)格發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)并不是副產(chǎn)品，而是驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性、推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化、培育用戶文化的核心力量；.第三，作為計(jì)算與協(xié)調(diào)網(wǎng)絡(luò)。區(qū)塊鏈終于開始為AI賦能，而不是反過來等AI來賦能Web3。從驗(yàn)證計(jì)算、模型權(quán)屬、數(shù)據(jù)可追溯到去中心化推理網(wǎng)絡(luò)，鏈上資產(chǎn)作為“AI協(xié)調(diào)層”正在起形。以前我們討論的是“鏈能做什么”；現(xiàn)在我們討論的是“AI能在鏈上做什么”。這也解釋了為什么IOSG的JiaweiZhu會(huì)說：“基礎(chǔ)設(shè)施的輝煌時(shí)代已成過去，我們無疑已進(jìn)入應(yīng)用時(shí)代?！盵2]1kx的PeterPan也給出了同樣的判斷：過去七年應(yīng)用層投資周期不成熟，但未來七年將完全不同，因?yàn)樵诩夹g(shù)能力持續(xù)提升、監(jiān)管環(huán)境逐步明確的背景下，應(yīng)用創(chuàng)新面臨的外部約束正在顯著減輕。[3]所以2025年的關(guān)鍵不是“應(yīng)用會(huì)不會(huì)來”，而是“應(yīng)用終于有了出生的土壤”。鏈已經(jīng)夠快了，費(fèi)用已經(jīng)夠低了，監(jiān)管已經(jīng)松綁了，用戶的注意力已經(jīng)回來了。過去的十年是為了今天做準(zhǔn)備；接下來的十年，將是各類真實(shí)業(yè)務(wù)模型真正跑在鏈上的時(shí)代。基礎(chǔ)設(shè)施不會(huì)消失，但它不再是敘事中心；從現(xiàn)在開始，一切都要回到產(chǎn)品價(jià)值本身。Web3的應(yīng)用時(shí)代不是即將到來，而是已經(jīng)開始。筆者特別提醒：以下內(nèi)容僅為客觀分析區(qū)塊鏈及Web3行業(yè)的特殊屬性與發(fā)展規(guī)律，并不構(gòu)成任何提議和要約，請(qǐng)您勿以此信息進(jìn)行相關(guān)決策，并請(qǐng)您嚴(yán)格遵守您所在國(guó)家和地區(qū)的法律法規(guī)（中國(guó)大陸讀者強(qiáng)烈建議閱讀《中國(guó)大陸涉及區(qū)塊鏈與虛擬貨幣相關(guān)法律法規(guī)整理及重點(diǎn)提要》不參與任何您所在國(guó)家和地區(qū)法律禁止內(nèi)的相關(guān)金融行為。風(fēng)起于微處：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)節(jié)奏中的新周期2025年，全球宏觀環(huán)境正處于一個(gè)微妙而關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折階段。自疫情以來，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了前所未有的貨幣寬松，而在經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹回落與政策預(yù)期重新校準(zhǔn)的共同作用下，全球流動(dòng)性的配置邏輯正在發(fā)生變化。這種變化并不表現(xiàn)為劇烈的方向切換，而更像是一種從應(yīng)急狀態(tài)向常態(tài)化管理的過渡。當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境既不同于2020年“無限量寬松＋極低利率”的非常時(shí)期，也區(qū)別于2019年尚處于政策拐點(diǎn)之前的觀望階段。以美國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷高通脹與加息周期后，已逐步進(jìn)入降息通道。例如，2024年底至2025年初，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率維持在約4.25%水平，并釋放出年內(nèi)多次調(diào)整的預(yù)期。[4]這意味著，宏觀金融條件正在從緊約束狀態(tài)轉(zhuǎn)向更具彈性的區(qū)間。對(duì)于Web3行業(yè)而言，這樣的環(huán)境并不直接對(duì)應(yīng)某種短期行情變化，而更重要的是，它重新塑造了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的外部條件。首先，資本成本的邊際回落與預(yù)期穩(wěn)定，使得長(zhǎng)期技術(shù)投入與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重新具備可規(guī)劃性。在高利率與高度不確定的階段，企業(yè)與開發(fā)團(tuán)隊(duì)往往傾向于壓縮周期、推遲重資產(chǎn)或長(zhǎng)研發(fā)路徑的項(xiàng)目；而在當(dāng)前這種“溫和回暖但仍受約束”的環(huán)境中，工程決策開始回歸理性，更強(qiáng)調(diào)可持續(xù)性、可擴(kuò)展性與真實(shí)需求匹配。其次，由于這一輪環(huán)境調(diào)整并非“危機(jī)驅(qū)動(dòng)型寬松”，基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展節(jié)奏更可能呈現(xiàn)出漸進(jìn)式特征。這意味著，Web3底層模塊——包括合規(guī)穩(wěn)定幣、支付軌道、托管與清算體系、跨鏈與數(shù)據(jù)可用性等——更傾向于在真實(shí)使用場(chǎng)景中被逐步打磨，而非在短期資本推動(dòng)下快速堆疊。這種節(jié)奏雖然放緩了爆發(fā)式擴(kuò)張，但有利于架構(gòu)成熟度和系統(tǒng)穩(wěn)定性的積累。最后，在政策與宏觀預(yù)期逐步清晰的背景下，基礎(chǔ)設(shè)施提供方、開發(fā)者與應(yīng)用團(tuán)隊(duì)開始重新評(píng)估長(zhǎng)期投入的邊界條件?；A(chǔ)模塊的建設(shè)不再僅服務(wù)于投機(jī)性需求，而是更多圍繞合規(guī)、安全性、性能與可持續(xù)運(yùn)營(yíng)展開。這為后續(xù)更復(fù)雜的應(yīng)用形態(tài)提供了現(xiàn)實(shí)而穩(wěn)固的土壤。因此，從基礎(chǔ)設(shè)施視角看，2025年更像是一個(gè)建設(shè)條件重新對(duì)齊的年份。流動(dòng)性并未推動(dòng)全面加速，卻為Web3系統(tǒng)從實(shí)驗(yàn)性結(jié)構(gòu)走向可持續(xù)工程提供了必要的緩沖空間。在這樣的周期中，行業(yè)的發(fā)展路徑更可能呈現(xiàn)為一段“理性推進(jìn)”的過程，而非短期情緒驅(qū)動(dòng)下的急劇躍遷。美國(guó)監(jiān)管大轉(zhuǎn)向：從執(zhí)法壓制到制度護(hù)航者也以美國(guó)為參考對(duì)象展開下文分析，首先我們知道在2025年，《BITCOIN法案》和《GENIUS法案》通過、《CLARITY法案》獲得眾議院批準(zhǔn)，標(biāo)志著美國(guó)在穩(wěn)定幣、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管等關(guān)鍵議題上達(dá)成了共識(shí)。尤其值得注意的是，特朗普上任后，明確表態(tài)支持區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并推動(dòng)加密友好政策的落地。這一政治信號(hào)不僅大幅提振了行業(yè)信心，也為項(xiàng)目方、資本和開發(fā)者提供了罕見的政策窗口。在明確監(jiān)管與政策綠燈雙重加持下，整個(gè)行業(yè)逐漸建立起可持續(xù)的“自我造血機(jī)制”。.《CLARITY法案》：正在完成立法程序，已通過眾議院，正在提交參議院審議。特朗普于2025年3月5日行駛總統(tǒng)行政命令的權(quán)力簽署標(biāo)志著聯(lián)邦政府首次嘗試將比特幣正式納入國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系。法案設(shè)立“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”，計(jì)劃在未來五年內(nèi)每年購(gòu)入20萬枚比特幣政府沒收或合法獲得的所有比特幣統(tǒng)一歸入儲(chǔ)備庫(kù)。該儲(chǔ)備將采用地理分布式冷錢包進(jìn)行高等級(jí)保管，建立透明的鏈上資產(chǎn)證明機(jī)制（ProofofReserve并由第三方審計(jì)與聯(lián)邦審計(jì)署共同監(jiān)督管理。為了保障長(zhǎng)期穩(wěn)定性，法案設(shè)定所有政府持有比特幣必須至少持倉(cāng)20年，期間禁止出售、交換或處置，并明確禁止動(dòng)用個(gè)人或企業(yè)的合法加密資產(chǎn)。此外，法案還允許州政府自愿將本州數(shù)字資產(chǎn)托管至國(guó)家儲(chǔ)備中，通過獨(dú)立賬戶進(jìn)行安全保管，同時(shí)保留完全所有權(quán)。這一制度設(shè)計(jì)既強(qiáng)化了聯(lián)邦數(shù)字資產(chǎn)治理，也提供了去中心化架構(gòu)下的資產(chǎn)托管方案。[5]該法案的出臺(tái)意義重大：它不僅是美國(guó)首次以立法形式確認(rèn)比特幣的“戰(zhàn)略儲(chǔ)備地位”，更釋放出一個(gè)清晰信號(hào)——比特幣正從高波動(dòng)資產(chǎn)向國(guó)家級(jí)金融資產(chǎn)邁進(jìn)。同時(shí)，通過引入公開審計(jì)、去中心化儲(chǔ)備與長(zhǎng)期持有機(jī)制，美國(guó)正在嘗試構(gòu)建一個(gè)“數(shù)字時(shí)代的黃金標(biāo)準(zhǔn)”，強(qiáng)化美元信用并提升其在全球加密金融秩序中的主導(dǎo)權(quán)。該法案或?qū)⒊蔀橐l(fā)其他國(guó)家比特幣配置競(jìng)賽的制度性開端。旨在為支付型穩(wěn)定幣（即錨定法幣并承諾按固定價(jià)值贖回的數(shù)字資產(chǎn)）建立聯(lián)邦監(jiān)管框架。法案規(guī)定，只有獲得許可的發(fā)行人才能向美國(guó)用戶發(fā)行穩(wěn)定幣，主要包括三類機(jī)構(gòu)：聯(lián)邦保險(xiǎn)銀行的子公司、符合聯(lián)邦要求的非銀行發(fā)行人、或符合州法的穩(wěn)定幣發(fā)行人。若選擇州監(jiān)管，發(fā)行規(guī)模不得超過100億美元。所有合法發(fā)行人必須接受相應(yīng)的聯(lián)邦或州級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在合規(guī)要求上，許可發(fā)行人必須以1:1比例持有美元或高流動(dòng)性資產(chǎn)作為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備，并按月公開披露儲(chǔ)備明細(xì)及贖回政策。此外，法案明確規(guī)范了儲(chǔ)備資產(chǎn)的使用限制、托管服務(wù)合規(guī)要求、以及聯(lián)邦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的審計(jì)與執(zhí)法權(quán)限。對(duì)于外國(guó)穩(wěn)定幣發(fā)行人，如要進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，需由財(cái)政部認(rèn)定其受“等效監(jiān)管”并滿足信息披露義務(wù)。[6]這項(xiàng)法案的意義在于：它為穩(wěn)定幣這種關(guān)鍵的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)提供了合法入場(chǎng)的明確路徑，消除了“是否屬于證券”的法律不確定性，同時(shí)保障用戶資金安全與系統(tǒng)穩(wěn)定性。通過建立合規(guī)牌照機(jī)制與透明監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)政府正在將穩(wěn)定幣納入金融體系核心的一部分，有望推動(dòng)商業(yè)銀行、支付公司乃至卡組織進(jìn)入鏈上結(jié)算領(lǐng)域。美國(guó)眾議院于2025年在5月29日提出的《CLA議員進(jìn)行審核，旨在建立一套專門針對(duì)“數(shù)字商品”（digitalcommodities）的監(jiān)管體系，定義其為依賴區(qū)塊鏈技術(shù)而獲得價(jià)值的數(shù)字資產(chǎn)。根據(jù)法案，這類資產(chǎn)主要由商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管，涵蓋數(shù)字商品交易平臺(tái)、經(jīng)紀(jì)商、做市商等市場(chǎng)主體。任何想要在合規(guī)交易平臺(tái)上上線的數(shù)字商品，必須基于“成熟區(qū)塊鏈”運(yùn)行，或其發(fā)行方須定期提交信息披露報(bào)告。法案為“成熟區(qū)塊鏈”上的數(shù)字商品提供了從SEC證券注冊(cè)中豁免的路徑，前提是其年銷售規(guī)模低于設(shè)定閾值，且滿足相關(guān)披露義務(wù)。SEC依然保留對(duì)某些特殊場(chǎng)景（如證券交易平臺(tái)或ATS上的經(jīng)紀(jì)商交易行為）的監(jiān)管權(quán)。此外，所有數(shù)字商品平臺(tái)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)需遵守《銀行保密法》（BSA承擔(dān)反洗錢與客戶識(shí)別等合規(guī)責(zé)任。法案還制定了臨時(shí)注冊(cè)機(jī)制，用于在正式法規(guī)落地前管理現(xiàn)有平該法案的出臺(tái)為區(qū)塊鏈行業(yè)帶來重大制度性突破。它首次在聯(lián)邦層面明確劃分了數(shù)字資產(chǎn)的商品屬性與證券屬性的監(jiān)管邊界，并為“去中心化程度高”的項(xiàng)目提供了明確的合規(guī)豁免路徑，有效降低了創(chuàng)業(yè)者的法律不確定性與合規(guī)成本。同時(shí)，它也為交易平臺(tái)、ATS、托管機(jī)構(gòu)等構(gòu)建了統(tǒng)一的市場(chǎng)框架，加速了機(jī)構(gòu)入場(chǎng)的合規(guī)基礎(chǔ)建設(shè)，標(biāo)志著鏈上資產(chǎn)正逐步被納入美國(guó)主流金融體系監(jiān)管之中。三項(xiàng)法案的出臺(tái)表明，美國(guó)正轉(zhuǎn)型為全球加密市場(chǎng)規(guī)則的主要制定者。這一轉(zhuǎn)變深刻影響了美元與美國(guó)全球戰(zhàn)略地位的演化。在傳統(tǒng)美元面臨去美元化沖擊的當(dāng)下，美國(guó)選擇主動(dòng)吸納加密資產(chǎn)為自身國(guó)家資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一部分，以比特幣補(bǔ)充“數(shù)字黃金”的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，以穩(wěn)定幣延伸“數(shù)字美元”的鏈上清算權(quán)力，再通過監(jiān)管制度輸出來鞏固其全球資本定價(jià)權(quán)。對(duì)于全球區(qū)塊鏈行業(yè)而言，這意味著格局性的變化正在發(fā)生。首先，隨著美國(guó)監(jiān)管路徑明確，大量資本、創(chuàng)業(yè)者與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力量將回流美國(guó)市場(chǎng)，以合規(guī)身份開展鏈上金融業(yè)務(wù)。其次，美國(guó)合規(guī)美元將成為全球鏈上經(jīng)濟(jì)的結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)。再次，項(xiàng)目方將被制度性分流：一類走向完全去中心化以取得監(jiān)管豁免，另一類必須接受證券合規(guī)路徑或被美國(guó)市場(chǎng)排除。更為關(guān)鍵的是，《Bitcoin法案》或?qū)⒁l(fā)全球國(guó)家爭(zhēng)相建立自己的比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備。在美國(guó)率先制度化BTC儲(chǔ)備的示范效應(yīng)下，諸如阿根廷、俄羅斯、阿聯(lián)酋等國(guó)家可能效仿，掀起新一輪以比特幣為錨的數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備潮。這可能成為新金融體系誕生的起點(diǎn)，預(yù)示著一個(gè)“加密版布雷頓森林體系”的雛形正在形成。總結(jié)來說，美國(guó)通過上述三大法案完成了對(duì)比特幣的國(guó)家戰(zhàn)略吸收、對(duì)穩(wěn)定幣的全球監(jiān)管統(tǒng)一與對(duì)加密資產(chǎn)合規(guī)路徑的清晰劃分。2025年，美國(guó)正通過構(gòu)建鏈上資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，試圖在數(shù)字金融時(shí)代重建其全球霸權(quán)的制度基礎(chǔ)。對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，政策綠燈的背后，是一次由地緣權(quán)力、金融秩序與技術(shù)敘事共同驅(qū)動(dòng)的范式轉(zhuǎn)移。中國(guó)香港市場(chǎng)迎重要進(jìn)展：從“制度搭建期”邁入“結(jié)構(gòu)兌現(xiàn)期”如果說2023-2024年香港行業(yè)敘事的核心仍在于“重返牌桌”，那么進(jìn)入2025年，市場(chǎng)關(guān)注的重心已明顯轉(zhuǎn)向制度兌現(xiàn)與結(jié)構(gòu)分化。中國(guó)香港不再主要依賴路線圖或前景承諾來吸引參與者，而是通過一系列具備可執(zhí)行性的制度安排，開始實(shí)質(zhì)性篩選能夠長(zhǎng)期適配其金融體系的市場(chǎng)主體。在這一過程中，中國(guó)香港Web3市場(chǎng)的演進(jìn)邏輯逐漸從“是否開放”轉(zhuǎn)向“如何留下”，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心變量也隨之發(fā)生變化。圍繞這一轉(zhuǎn)變，Web3CaffResearch在過去兩年中持續(xù)跟蹤香港Web3政策與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，并形成了一系列階段性研究結(jié)論。穩(wěn)定幣立法落地，中國(guó)香港正式進(jìn)入“規(guī)則可執(zhí)行”階段2025年，《穩(wěn)定幣條例草案》正式通過并進(jìn)入實(shí)施準(zhǔn)備階段，標(biāo)志著中國(guó)香港成為全球少數(shù)幾個(gè)對(duì)法幣穩(wěn)定幣進(jìn)行完整立法的金融中心之一。與早期監(jiān)管聲明或監(jiān)管沙盒不同，此次立法的核心意義不在于“是否支持穩(wěn)定幣”，而在于明確了穩(wěn)定幣作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的法律屬性。關(guān)于該立法框架的制度細(xì)節(jié)、國(guó)際對(duì)比及其對(duì)全球穩(wěn)定幣合規(guī)路徑的影響，Web3CaffResearch已在此前的專題研究中進(jìn)行系統(tǒng)拆解（參見《市場(chǎng)風(fēng)向洞察：香港通過〈穩(wěn)定幣條例草案〉，其對(duì)全球穩(wěn)定幣合規(guī)化與人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的影響》）。從制度設(shè)計(jì)上看，中國(guó)香港的穩(wěn)定幣監(jiān)管強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)：一是儲(chǔ)備資產(chǎn)的高度確定性與可審計(jì)性；二是發(fā)行主體的資本門檻與持續(xù)合規(guī)能力；三是使用場(chǎng)景與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。這使得穩(wěn)定幣不再被視為邊緣金融創(chuàng)新，而是被納入與支付、清算、托管同等級(jí)別的監(jiān)管框架中。這一變化直接帶來的結(jié)果是：穩(wěn)定幣市場(chǎng)開始出現(xiàn)“合規(guī)溢價(jià)”與“門檻淘汰”。部分原本依賴監(jiān)管模糊地帶生存的項(xiàng)目被迫退出，而具備銀行、支付或大型金融機(jī)構(gòu)背景的參與者開始加速布局。中國(guó)香港穩(wěn)定幣生態(tài)由此從“概念競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“制度耐力競(jìng)爭(zhēng)”。RWA從“政策鼓勵(lì)”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)試點(diǎn)”，但節(jié)奏依然審慎2025年中國(guó)香港在RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)上鏈）領(lǐng)域的進(jìn)展，呈現(xiàn)出一種典型的“金融中心式克制”。政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確支持資產(chǎn)Token化方向，但并未一口氣開放大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用，而是通過政府綠色債券、基金份額、部分結(jié)構(gòu)性票據(jù)等可控資產(chǎn)進(jìn)行試點(diǎn)。對(duì)RWA在不同司法轄區(qū)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、法律封裝方式及清算路徑的系統(tǒng)分析，Web3CaffResearch已在此前的長(zhǎng)篇研究中展開（參見《RWA賽道25年Q4研究報(bào)告》本文在此基礎(chǔ)上側(cè)重討論其在香港制度框架下的可行性邊界。這一策略的核心并非保守，而是強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)—法律—清算三者的同步性。香港的RWA推進(jìn)路徑清晰區(qū)別于部分新興市場(chǎng)“先上鏈、后補(bǔ)合規(guī)”的模式，而是堅(jiān)持資產(chǎn)權(quán)屬、投資者保護(hù)和清算機(jī)制先行。這也意味著，短期內(nèi)RWA的規(guī)模擴(kuò)張速度有限，但一旦跑通，其制度可信度將顯著高于多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)地區(qū)。從市場(chǎng)反饋看，2025年香港RWA生態(tài)的參與主體正在發(fā)生變化：敘事型Web3項(xiàng)目明顯減少，取而代之的是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、托管人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和基礎(chǔ)設(shè)施提供商。這表明RWA在香港的定位并非流量入口，而是下一代金融資產(chǎn)組織方式的制度實(shí)驗(yàn)場(chǎng)。虛擬資產(chǎn)服務(wù)監(jiān)管細(xì)化，市場(chǎng)進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性分層”隨著質(zhì)押服務(wù)指引、托管要求和投資者保護(hù)規(guī)則的逐步細(xì)化，香港鏈上資產(chǎn)市場(chǎng)在2025年出現(xiàn)明顯分層。一方面，合規(guī)交易平臺(tái)、持牌機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)級(jí)服務(wù)商獲得了更清晰的發(fā)展空間；另一方面，中小平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本顯著上升，行業(yè)集中度開始提高。關(guān)于質(zhì)押服務(wù)監(jiān)管細(xì)化對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與機(jī)構(gòu)參與邊界的影響，Web3CaffResearch已在相關(guān)政策解讀中進(jìn)行專門分析（參見《市場(chǎng)風(fēng)向洞察：香港證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“質(zhì)押服務(wù)”指引》）。這一變化帶來的并非簡(jiǎn)單的“收緊”，而是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從野蠻擴(kuò)張轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)分工。交易、托管、質(zhì)押、做市、資產(chǎn)管理等功能被拆解為不同合規(guī)模塊，機(jī)構(gòu)開始圍繞自身優(yōu)勢(shì)選擇定位，而不再追求“全棧式”平臺(tái)模式。值得注意的是，監(jiān)管的精細(xì)化也為香港提供了一種差異化優(yōu)勢(shì)：相比單純依靠寬松政策吸引項(xiàng)目，中國(guó)香港正在塑造一種“高成本但高可信”的市場(chǎng)環(huán)境。這種環(huán)境短期內(nèi)并不利于數(shù)量擴(kuò)張，卻有助于吸引長(zhǎng)期資本與跨境機(jī)構(gòu)。國(guó)際比較中的中國(guó)香港：不是最快，但可能最“耐用”放在全球視角下，2025年的中國(guó)香港并非Web3政策最激進(jìn)的地區(qū)。新加坡在監(jiān)管效率上仍具優(yōu)勢(shì)，美國(guó)在立法層面開始加速，歐洲則通過MiCA建立統(tǒng)一規(guī)則。但中國(guó)香港的獨(dú)特價(jià)值在于，它同時(shí)具備普通法體系、國(guó)際金融網(wǎng)絡(luò)與中國(guó)市場(chǎng)接口三重屬性。對(duì)全球主要司法轄區(qū)Web3政策路徑的系統(tǒng)比較，Web3CaffResearch已在多篇研究中持續(xù)跟蹤（參見《市場(chǎng)風(fēng)向洞察：全球Web3政策博弈升級(jí)》）。這一組合決定了中國(guó)香港更適合承擔(dān)“制度中介”的角色：既不是完全去中心化實(shí)驗(yàn)場(chǎng)，也不是純粹的傳統(tǒng)金融延伸，而是一個(gè)將區(qū)塊鏈技術(shù)納入成熟金融秩序的過渡節(jié)點(diǎn)。從穩(wěn)定幣到RWA，從托管到清算，中國(guó)香港正在驗(yàn)證的是Web3是否可以在高標(biāo)準(zhǔn)金融體系中長(zhǎng)期運(yùn)行?？傮w來看，2025年是中國(guó)香港Web3市場(chǎng)完成從政策承諾到制度現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)換的一年。這一年之后，中國(guó)香港不再適合依賴概念融資或監(jiān)管套利的項(xiàng)目，但對(duì)真正希望在全球金融體系中長(zhǎng)期存在的參與者而言，其制度價(jià)值反而開始顯現(xiàn)。價(jià)值中介層：穩(wěn)定幣（Stablecoin）鏈上美元的新國(guó)際主義穩(wěn)定幣扮演著“法幣接口”的關(guān)鍵生態(tài)位，是整個(gè)加密金融里的價(jià)值中介層。一方面，它是鏈上流動(dòng)性與交易的結(jié)算單位，為用戶提供價(jià)值錨定與低波動(dòng)性，成為DeFi、CEX、支付場(chǎng)景的主流計(jì)價(jià)工具；另一方面，它是鏈上金融連接現(xiàn)實(shí)金融系統(tǒng)的橋梁，為RWA、借貸、收益聚合等應(yīng)用提供基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這一過程中，部分國(guó)際金融中心（如中國(guó)香港）開始承擔(dān)起制度轉(zhuǎn)譯與合規(guī)承接的角色，使穩(wěn)定幣得以在不同法域中被“合法接入”。想了解穩(wěn)定幣在宏觀經(jīng)濟(jì)中的戰(zhàn)略位置，可閱讀Web3CaffResearch于今年8月發(fā)表的《穩(wěn)定幣賽道25年最新2萬字研承接上個(gè)章節(jié)所言，美國(guó)政府的加密友好新政策奠定了行業(yè)發(fā)展路線。在2025年，美國(guó)與穩(wěn)定幣之間建立起一種前所未有的深度綁定關(guān)系，不再只是監(jiān)管者與行業(yè)之間的博弈，而是政策、資本、技術(shù)三位一體、共同重塑美元霸權(quán)的鏈上延伸結(jié)構(gòu)。而中國(guó)香港等具備成熟金融監(jiān)管體系的市場(chǎng)，則同樣開始成為新的重要制度接口。首先，在政策層面，隨著《GENIUSAct》的推動(dòng)，美國(guó)正式為穩(wěn)定幣設(shè)立聯(lián)邦合規(guī)框架，明確了穩(wěn)定幣發(fā)行方的資質(zhì)、儲(chǔ)備要求、審計(jì)機(jī)制等核心監(jiān)管規(guī)則。這一“政策綠燈”釋放后，美政府、華爾街資本和支付巨頭迅速抱團(tuán)，形成了穩(wěn)定幣收購(gòu)穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施Bridge；Robinhood、Stripe等巨頭開始自建穩(wěn)定幣系統(tǒng)穩(wěn)步擴(kuò)大其對(duì)數(shù)字資產(chǎn)系統(tǒng)的掌控力。此外，中國(guó)香港等市場(chǎng)通過本地立法與監(jiān)管框架，也使得其市場(chǎng)的穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)格局得以在國(guó)際金融網(wǎng)絡(luò)中獲得可執(zhí)行的合規(guī)落點(diǎn)。其次，在戰(zhàn)略功能上，穩(wěn)定幣正成為美國(guó)鏈上美元的新支點(diǎn)。正如a16z在《StateofCrypto2025》指出，穩(wěn)定幣目前持有美債超過大美債持有方，強(qiáng)化了美元的鏈上延伸。[1]它在全球扮演著“雙重角色”：一方面是全球儲(chǔ)值工具，以USDC/USDT等為代表的美元穩(wěn)定幣已成為全球多數(shù)國(guó)家鏈上交易的默認(rèn)計(jì)價(jià)單位和支付中介；另一方面，它們也是美債的重要買方，通過鏈上再質(zhì)押、RWA融資等機(jī)制，源源不斷地將美元流動(dòng)性回流至美國(guó)金融系統(tǒng)，穩(wěn)固了美國(guó)財(cái)政的鑄幣權(quán)和債務(wù)循環(huán)。而作為國(guó)際金融中心的中國(guó)香港在穩(wěn)定幣與RWA監(jiān)管上的同步推進(jìn)，未來也將通過高標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管成為穩(wěn)定幣全球競(jìng)爭(zhēng)下的重要制度入口。最后，穩(wěn)定幣的發(fā)行、分發(fā)和收益結(jié)構(gòu)成為鏈上地緣金融控制的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。誰控制了鏈上穩(wěn)定幣的分發(fā)渠道，誰就掌握了鏈上貨幣秩序的編程權(quán)限。而從Circl實(shí)則是數(shù)字美元時(shí)代新型霸權(quán)結(jié)構(gòu)的底層博弈。媒介即信息：信息/結(jié)算一體化的原生創(chuàng)新穩(wěn)定幣正在重構(gòu)貨幣的本質(zhì)邏輯，推動(dòng)我們從“以銀行為核心的結(jié)算網(wǎng)絡(luò)”邁向“以加密原語(yǔ)為底座的金融互聯(lián)網(wǎng)”。VariantFund的JesseWalden曾指出，穩(wěn)定幣最大的創(chuàng)新并不在于它錨定了法幣，而在于它作為一種集信息與結(jié)算于一體的協(xié)議載體：鏈上交易本身即是結(jié)算，狀態(tài)變化即是價(jià)值傳遞。相比傳統(tǒng)體系中消息（SWIFT）與結(jié)算（ACH、信用卡清算）彼此脫節(jié)的結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定幣完成了媒介即結(jié)算、結(jié)算即價(jià)值的融合。[9]正如麥克盧漢所言，“媒介即信息”，穩(wěn)定幣這一媒介的出現(xiàn)，不僅壓縮了金融活動(dòng)中的時(shí)空距離，更重新定義了誰可以成為金融的發(fā)布者、清算者與流動(dòng)性提供者。這一變化，也為部分國(guó)際金融中心（如中國(guó)香港）提供了新的制度接口契機(jī)。第一階段，穩(wěn)定幣去中介化了傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)。相比于跨國(guó)支付依賴清算行與匯率通道的繁冗結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定幣天然具備鏈上可組合性與全球可達(dá)性，繞過SWIFT網(wǎng)絡(luò)和信用卡清算與積分體系，讓價(jià)值在錢包間即時(shí)流動(dòng)。第二階段，它變成了企業(yè)乃至國(guó)家的編程貨幣工具。像Circle、Stripe、Visa、Mastercard正在打造穩(wěn)定幣原生賬戶體系；Robinhood、PayPal等CEX/FinTech平臺(tái)開始探索自建鏈與品牌幣，推動(dòng)穩(wěn)定幣走向應(yīng)用即貨幣、品牌即貨幣的階段。PrimitiveCrypto的YettaSing在文章《FromInterfacetoNetwork》中提出，穩(wěn)定幣將成為加密金融堆棧中的“新一代流動(dòng)性層”。這不僅是一個(gè)清算效率的改進(jìn)，更是一次系統(tǒng)性架構(gòu)重構(gòu)。Visa、Mastercard、Ripple、Stripe正在積極布局穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施，從用戶支付到企業(yè)結(jié)算，從C2B到B2B，全棧穩(wěn)定幣通道正在構(gòu)建。而這場(chǎng)演化的底層驅(qū)動(dòng)，是穩(wěn)定幣作為網(wǎng)絡(luò)接口的角色逐漸升維為金融的分發(fā)管道。[10]分發(fā)即權(quán)力：白標(biāo)化時(shí)代的“收益回收”運(yùn)動(dòng)在2025年，穩(wěn)定幣的權(quán)力結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷根本性重組。以美國(guó)為例，隨著《GENIUSAct》的通過，穩(wěn)定幣發(fā)行不再局限于少數(shù)受信任的金融機(jī)構(gòu)，而被正式納入“聯(lián)邦許可框架”之下，標(biāo)志著美國(guó)進(jìn)入了穩(wěn)定幣白標(biāo)化（WhiteLabelStablecoin-as-a-Service）時(shí)代。這一變化并不只影響美國(guó)本土，也對(duì)國(guó)際金融中心的制度適配提出了新要求。換句話說，任何獲得許可的銀行、支付公司、甚至科技企業(yè)，都可以通過合規(guī)渠道發(fā)行自己的穩(wěn)定幣產(chǎn)品，類似企業(yè)SaaS化服務(wù)。這一監(jiān)管轉(zhuǎn)變從根本上改變了穩(wěn)定幣行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局——從“誰能發(fā)行Token”轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢l擁有分發(fā)與用戶渠道”。過去十年，穩(wěn)定幣行業(yè)的護(hù)城河主要掌握在發(fā)行方手中。根據(jù)DelphiDigital的報(bào)道，以Tether和Circle為代表壟斷了約85%的市場(chǎng)份額（合計(jì)2,650億美元）。然而，發(fā)行方的商業(yè)模式存在明顯結(jié)構(gòu)性弊端。Circle盡管是USDC的發(fā)行機(jī)構(gòu)，卻必須將超過一半的儲(chǔ)備利息收入分成給分銷伙伴Coinbase。2024這意味著，穩(wěn)定幣生態(tài)中真正的利潤(rùn)中心已從“發(fā)行Token”轉(zhuǎn)向“用戶沉淀與分發(fā)渠道”——Coinbase掌握用戶、托管資產(chǎn)并分發(fā)收益，而Circle僅扮演Token鑄造的基礎(chǔ)設(shè)施角色。隨著政策放寬與監(jiān)管明確，更多傳統(tǒng)金融與科技公司開始加入穩(wěn)定幣發(fā)行競(jìng)賽。GENIUS法案為此提供了統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)：要求1:1儲(chǔ)備、透明審計(jì)與禁用再質(zhì)押，確保每個(gè)穩(wěn)定幣都具備美元同等信用等級(jí)。而中國(guó)香港在穩(wěn)定幣監(jiān)管中對(duì)儲(chǔ)備、審計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)隔離的強(qiáng)調(diào)，使其成為白標(biāo)穩(wěn)定幣走向國(guó)際化的重要合規(guī)節(jié)點(diǎn)。這不僅降低了合規(guī)門檻，更為白標(biāo)穩(wěn)定幣創(chuàng)造了肥沃的市場(chǎng)。企業(yè)不必自建儲(chǔ)備與清算系統(tǒng)，只需調(diào)用“穩(wěn)定幣即服務(wù)（Stablecoin-as-a-Service）”基礎(chǔ)設(shè)施，即可發(fā)行品牌化穩(wěn)定幣，用于自家生態(tài)的結(jié)算與積分體系。這一趨勢(shì)直接削弱了USDC的主導(dǎo)地位。Coinbase與Circle過去通過Centre聯(lián)盟共同控制USDC的流通與收益，但當(dāng)白標(biāo)化模式興起，競(jìng)爭(zhēng)格局迅速多極化。DeFi應(yīng)用、L2網(wǎng)絡(luò)與公鏈紛紛行動(dòng)，以Hyperl案為代表——Hyperliquid拒絕繼續(xù)為Circle提供免費(fèi)儲(chǔ)備收益，改而選擇由NativeMarkets提供的白標(biāo)方案（第三方合規(guī)發(fā)行，應(yīng)用或公鏈主導(dǎo)分發(fā)與收益分配的穩(wěn)定幣模式將50%的利息收益回流給生態(tài)基金。此舉不僅為平臺(tái)帶來了直接現(xiàn)金流，也象征著“鏈與應(yīng)用開始從發(fā)行方手中奪回金融主導(dǎo)權(quán)”。這種模式的成功，正在引發(fā)鏈上金融體系的深度變革。穩(wěn)定幣的收益（即“鏈上利差稅”）成為被重新奪回的核心價(jià)值來源。過去，Solana、Arbitrum、BSC等公鏈上超過300億美元的穩(wěn)定幣儲(chǔ)備，每年為Circle和Tether創(chuàng)造約11億美元利息收入，而這些收益幾乎全部流向鏈外金融機(jī)構(gòu)。如今，隨著白標(biāo)方案普及，這些公鏈正嘗試將利息收入內(nèi)化，用于生態(tài)發(fā)展與激勵(lì)計(jì)劃。MegaETH推出USDm穩(wěn)定幣，反哺Sequencer運(yùn)維；Jupiter推出JupUSD，將穩(wěn)定幣收益融入借貸、永續(xù)與DEX模塊，形成閉環(huán)增長(zhǎng)引擎。從宏觀層面看，穩(wěn)定幣行業(yè)的演進(jìn)方向已從“中心化發(fā)行壟斷”轉(zhuǎn)向“生態(tài)級(jí)穩(wěn)定幣自治”。收益錨定層：RWA（Real-WorldAsset）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異：股權(quán)vs收益權(quán)vs憑證在鏈上金融的發(fā)展趨勢(shì)中，“RWA（Real-WorldAssets）上鏈”正逐步成為鏈上金融連接現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的重要橋梁。然而，RWA并不是單一資產(chǎn)類別，而是涵蓋了多種異質(zhì)化極強(qiáng)的資產(chǎn)形態(tài)。從非公開信貸、債券、不動(dòng)產(chǎn)到碳信用與股票，它們?cè)诜山Y(jié)構(gòu)、鏈下依賴程度、DeFi融合方式等方面都存在本質(zhì)性差異，不能一概而論。特別需要注意的是，股票類資產(chǎn)的鏈上化路徑，與其他RWA存在根本不同。其中，例如作為代表性的權(quán)益性資產(chǎn)——美股，其鏈上化面臨更高的監(jiān)管敏感度與治理封閉性。股權(quán)投票、股東權(quán)、分紅與稅務(wù)申報(bào)等機(jī)制深度嵌套在美國(guó)SEC法規(guī)與公司治理體系中，很難通過一個(gè)鏈上Token完成完整承載。相比之下，債券（尤其短期票據(jù)）具備清晰穩(wěn)定的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，不動(dòng)產(chǎn)強(qiáng)調(diào)確權(quán)和登記制度，碳信用注重可審計(jì)性和可組合性——它們更自然地適應(yīng)鏈上憑證、DeFi抵押、組合金融等結(jié)構(gòu)，具備協(xié)議級(jí)實(shí)用性（Protocol-levelUtility）。鏈下依賴的差異也是一大關(guān)鍵。美股Token往往必須通過券商賬戶、清算所、托管等復(fù)雜系統(tǒng)才能完成映射，鏈上交易本質(zhì)上仍受限于傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)設(shè)施。而其他RWA資產(chǎn)則更容易接口化為鏈下API服務(wù)或鏈上驗(yàn)證機(jī)制，實(shí)現(xiàn)輕量、自動(dòng)化的發(fā)行與追蹤流程。在DeFi場(chǎng)景中，這種分化趨勢(shì)更加顯著。股票上鏈通常只能用于封閉場(chǎng)景或合成交易，難以嵌入開放性DeFi協(xié)議。而債券、私貸、房產(chǎn)債權(quán)等穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，正在成為鏈上借貸、質(zhì)押與收益聚合的主力底層，構(gòu)成DeFi結(jié)構(gòu)性收益的新一層流動(dòng)性基礎(chǔ)。從政策與國(guó)際金融視角看，股票Token化容易觸碰資本賬戶開放與證券權(quán)屬紅線，更多是一種象征性嘗試（SymbolicGesture而債券、碳信用、應(yīng)收賬款等類型的RWA，更常作為“鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施出海”的中性工具（NeutralInstrument輸出的是融資結(jié)構(gòu)與合規(guī)接口。綜上，若希望構(gòu)建一個(gè)真實(shí)、高效且合規(guī)的RWA金融體系，必須分清這些資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)性上的差異。不能將所有“鏈下資產(chǎn)”都等同為同一種鏈上映射路徑，而應(yīng)對(duì)其各自的法律屬性、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)、鏈下耦合程度與DeFi適配性分別建模、精細(xì)化分析。這不僅是對(duì)現(xiàn)實(shí)的尊重，也是鏈上金融制度演化的必由之路。美元，相比年初增長(zhǎng)了近三倍，體現(xiàn)出該領(lǐng)域在短時(shí)間內(nèi)的快速擴(kuò)張。其中，非（24%再后是機(jī)構(gòu)另類基金（8%）與大宗商品（8%）。相比之下，股票僅占2%，處于邊緣地位。[12]這組數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)關(guān)鍵趨勢(shì)：鏈上RWA的核心價(jià)值，不在于簡(jiǎn)單地“搬運(yùn)現(xiàn)有金融資產(chǎn)”，而在于“提升那些在傳統(tǒng)金融體系中流動(dòng)性不足、透明度較差資產(chǎn)的運(yùn)行效率”。此處的具體背景可閱讀Web3CaffResearch于今年6月發(fā)表的《RWA賽道25年Q4最新2.5萬字研報(bào)》。[13]傳統(tǒng)非公開信貸市場(chǎng)長(zhǎng)期面臨流動(dòng)性差、信用信息不透明、融資渠道受限等問題，導(dǎo)致中小企業(yè)和邊緣金融需求難以觸達(dá)資本。區(qū)塊鏈技術(shù)通過引入鏈上資金池、合約執(zhí)行和跨境穩(wěn)定幣支付，有效降低了中介成本、提高了資金使用效率，從而為PrivateCredit帶來“協(xié)議級(jí)杠桿”。這使其在RWA中最先實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品-市場(chǎng)匹配（PMF）。例如，美國(guó)國(guó)債本身已是全球具有高流動(dòng)、安全、標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，其上鏈更多是為了DeFi場(chǎng)景中的穩(wěn)定抵押品需求（如USDe、sDAI而非解決結(jié)構(gòu)性融資痛點(diǎn)。因此它占據(jù)重要份額，卻不是增長(zhǎng)最快或最有顛覆性的部分。隨著RWA賽道快速升溫，如何從鏈的基礎(chǔ)設(shè)施層優(yōu)化其托管、流通與組合效率，逐漸成為業(yè)界焦點(diǎn)。根據(jù)Web3CaffResearch于2025年8月發(fā)布的《RWA專用鏈賽道2萬字研報(bào)》，面向RWA的基礎(chǔ)設(shè)施需在八個(gè)維度實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性優(yōu)化：1）法幣資金通道的合規(guī)化與便利化；2）安全高效的跨鏈互操作；3）高吞吐與即時(shí)最終性；4）Web3用戶體驗(yàn)的革新；5）受監(jiān)管的隱私保護(hù)機(jī)制；6）DeFi生態(tài)兼容性；7）簡(jiǎn)化機(jī)構(gòu)級(jí)資產(chǎn)上鏈發(fā)行流程；8）適度中心化的治理架構(gòu)。[14]從這一清單可以看出，RWA的鏈上化本質(zhì)上是“工具效率問題”而非“資產(chǎn)定義問題”——其挑戰(zhàn)不在于資產(chǎn)是否真實(shí)，而在于資產(chǎn)如何在鏈上高效、安全、低成本地流轉(zhuǎn)與組合。A量身打造的專用鏈（無論是自建L1，還是基于以太坊的專用L2Rollup）正在多本案例相關(guān)內(nèi)容可閱讀Web3CaffResearchumeNetwork萬字研報(bào)》。[16]通用L1的優(yōu)勢(shì)在于生態(tài)深厚、安全性強(qiáng)，天然擁有大量DeFi協(xié)議、用戶與流動(dòng)性資源，使得資產(chǎn)上鏈后可以迅速被組合、交易、形成市場(chǎng)。但這也帶來了合規(guī)門檻、運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性以及交易成本問題，尤其對(duì)于機(jī)構(gòu)資產(chǎn)而言，DeFi的開放性反而構(gòu)成負(fù)擔(dān)。相比之下，專用鏈（包含PermissionedL1與CustomizedL2）雖然流動(dòng)性相對(duì)較弱，但可以為特定資產(chǎn)類型內(nèi)建更具針對(duì)性的合規(guī)與風(fēng)控邏輯。例如，RWA專用鏈可默認(rèn)集成KYC/AML模塊、審計(jì)回路、權(quán)限控制、以及鏈上鏈下數(shù)據(jù)橋接接口，天然適配如非公開信貸、基金份額、不動(dòng)產(chǎn)憑證等結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)通常高價(jià)值、低頻交易，對(duì)延遲、成本、監(jiān)管協(xié)同都有極高要求，通用公鏈難以滿足。兩者的權(quán)衡可以理解為：通用鏈主打“廣度”，專用鏈強(qiáng)調(diào)“深度”。前者更像高速公路，鼓勵(lì)一切資產(chǎn)與協(xié)議自由穿行；后者更像軌道交通，規(guī)劃清晰、結(jié)構(gòu)有序，適合重資產(chǎn)和合規(guī)機(jī)構(gòu)。但無論哪一種路徑，RWA的本質(zhì)依然繞不開鏈下流程的協(xié)同——包括托管、橋接、審計(jì)與司法仲裁機(jī)制，這些都非“鏈”一己之力所能解決。作者認(rèn)為中短期來看，主流機(jī)構(gòu)仍會(huì)青睞以太坊及其L2作為發(fā)行平臺(tái)，畢竟其生態(tài)成熟、落地快、開發(fā)者資源豐富。例如Robinhood宣布將股票Token化并在Arbitrum上推出L2平臺(tái)，更是激發(fā)了VC對(duì)以太坊L2A專用鏈的崛起幾乎是不可避免的趨勢(shì)。它們不會(huì)替代以太坊，而是與之形成功能分工：以太坊承擔(dān)開放流動(dòng)性與組合性，而專用鏈則服務(wù)于資產(chǎn)發(fā)行、存續(xù)、結(jié)算與監(jiān)管。美股上鏈：現(xiàn)實(shí)與潛力的分裂軌跡在RWA（RealWorldAssets）成為2024年以來本行業(yè)敘事的中心之一之際，鏈上美股作為其中最具象征性也最具爭(zhēng)議的資產(chǎn)類型，正迎來一輪新的嘗試?yán)顺?。回顧歷史，美股上鏈的路徑可大致劃分為四個(gè)階段[17]：.STO（SecurityTokenOffering）階段（2017–2019）：這一階段強(qiáng)調(diào)證券型資產(chǎn)的合規(guī)發(fā)行，寄希望于將股權(quán)放入?yún)^(qū)塊鏈智能合約中實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化管理。但實(shí)際操作成本高、監(jiān)管不清晰、流動(dòng)性不足，使其未能突破封閉試驗(yàn).合成資產(chǎn)階段（2020–2021sTSLA、mTSLA等代表的合成股票，通過超額抵押方式創(chuàng)造鏈上價(jià)差跟蹤產(chǎn)品。雖然極具創(chuàng)造性，但本質(zhì)是交易性衍生品，面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性枯竭的問題，最終在市場(chǎng)下行期洗盤中退場(chǎng)；.CEX探索階段（2021–2022）：Binance、FTX等頭部中心化交易平臺(tái)嘗試推出“鏈上股票”，并與托管方合作持有真實(shí)股票；.合規(guī)RWA模型階段（2024–至今）：從Dt，再到Exodus獲SEC批準(zhǔn)將股票上鏈，這一輪實(shí)踐強(qiáng)調(diào)合規(guī)路徑，鏈下托管、鏈上鏡像，試圖以“數(shù)字憑證”的形式打開股權(quán)上鏈的大門?？梢钥吹?，前三種路徑皆因流動(dòng)性困境或監(jiān)管壓力而失敗，當(dāng)前的RWA模式雖更務(wù)實(shí)，也更穩(wěn)健，但其路徑依然面臨不少結(jié)構(gòu)性障礙。雖然美股上鏈的技術(shù)門檻已大幅降低，但主流加密風(fēng)投仍普遍不看好其前景，其根本原因在于“流動(dòng)性錯(cuò)位”。鏈上股票的潛在買家，基本局限于已有鏈上資金的用戶。而鏈外的潛在用戶，則傾向于使用他們已有的證券賬戶或券商平臺(tái)進(jìn)行交易，不會(huì)為此特意跨鏈購(gòu)買USDC、開設(shè)錢包。也就是說，鏈上股票的市場(chǎng)，并不能帶來新錢，只會(huì)稀釋現(xiàn)有的錢。Fenbushi的YukiYuminaga進(jìn)一步指出，鏈上Token化資產(chǎn)的問題在于流動(dòng)性“重建”成本極高。過去幾十年，Nasdaq、NYSE已構(gòu)建起成熟的做市商機(jī)制和高頻交易系統(tǒng)；而鏈上需要通過AMM或DEX市場(chǎng)重新啟動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、交易深度和套利通道，這幾乎是從零開始的“逆全球化”。[18]所以，更現(xiàn)實(shí)的問題在于，目前鏈上股票多為無投票權(quán)、無股東權(quán)益的“偽權(quán)益資產(chǎn)”，其金融功能性不及鏈上穩(wěn)定幣，更不具備原生加密資產(chǎn)的增長(zhǎng)潛力，自然難以進(jìn)入VC的核心配置邏輯。盡管存在種種結(jié)構(gòu)性問題，美股上鏈依然有幾個(gè)可見的中期價(jià)值，如鏈上股票可實(shí)現(xiàn)7×24小時(shí)全球交易，突破傳統(tǒng)交易平臺(tái)時(shí)間限制，對(duì)異步市場(chǎng)用戶有一定吸引力。并且未來鏈上股票作為標(biāo)準(zhǔn)ERC-20資產(chǎn)，可被用于借貸、抵押、流動(dòng)性提供等金融模塊中，形成新的組合策略。這些優(yōu)勢(shì)的落地前提是——用戶已經(jīng)在鏈上，已經(jīng)持有穩(wěn)定幣，已經(jīng)有DeFi操作習(xí)慣。這決定了當(dāng)前階段美股上鏈更適合作為一個(gè)補(bǔ)充性工具，而非基礎(chǔ)性資產(chǎn)。資金管理層：DAT（DigitalAssetTreasury）敘事轉(zhuǎn)向：從鏈上資產(chǎn)到可管理資產(chǎn)2025年，DAT（DigitalAssetTreasuries，數(shù)鏈敘事的交匯點(diǎn)，成為RWA敘事中增速最快、資金聚集效應(yīng)最強(qiáng)的板塊之一。這種現(xiàn)象并非偶然，而是多個(gè)結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)匯聚的結(jié)果：首先，監(jiān)管環(huán)境的明確化為DAT鋪平了道路。隨著比特幣現(xiàn)貨ETF獲批、美國(guó)國(guó)債被大規(guī)模Token化，鏈上資產(chǎn)開始具備真實(shí)的法律地位和清晰的合規(guī)框架。這讓機(jī)構(gòu)首次可以“安心地”通過基金、信托、SPV等形式在鏈上配置資金，而DAT正好扮演了連接傳統(tǒng)資本與鏈上世界的“金庫(kù)”角色。其次，市場(chǎng)敘事本身也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。過去幾年，區(qū)塊鏈行業(yè)熱衷于基2、DA、Modular）的敘事，而2025年開始轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)層”的具體落地。與其構(gòu)建新的網(wǎng)絡(luò)，不如為資金提供一個(gè)可用、可組合的資產(chǎn)池。DAT正是在這樣的背景下崛起的，它本質(zhì)上是一個(gè)包裝資產(chǎn)、聚合收益、構(gòu)建組合的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)第三，DAT的產(chǎn)品形態(tài)本身正在進(jìn)化。從最初的“鏈上買美債”，到現(xiàn)在的“再質(zhì)路由與杠桿結(jié)構(gòu)。這使它們不僅是資產(chǎn)的“存放地”，更是一個(gè)鏈上的“資產(chǎn)策略引擎”。從宏觀角度來看，加息周期結(jié)束、市場(chǎng)回暖，使得大量“低風(fēng)險(xiǎn)偏好”的資金開始尋找新型配置通道，DAT正好滿足了透明、合規(guī)、組合性強(qiáng)、收益可視等核心需求。因此，DAT并非曇花一現(xiàn)，而是當(dāng)前資本市場(chǎng)、鏈上資產(chǎn)與產(chǎn)品工程三者交匯下的必然產(chǎn)物。它既是RWA的延展，也是資產(chǎn)金融化走向鏈上的具象形式。的4家飆升至142家，僅2025年就新增76家，顯示出機(jī)構(gòu)擁抱加密資產(chǎn)的熱情高漲。從地域分布看，美國(guó)以60家公司居首（43.5%其次是加拿大（19家）和中國(guó)香港（10家）。日本雖僅有8家，但擁有排名全球第五、亞洲最大的DAT公司——Metaplanet。[19]2025年DAT公司的加密資產(chǎn)購(gòu)買支出已達(dá)427億美元，其中超過一半發(fā)生在第三季度，尤其Q3單季就有226億美元支出，創(chuàng)歷史新高。Strategy（前Microersion、Sharplink、ForwardIndustries則在2025年中后期迅速上榜，表現(xiàn)出DAT的走強(qiáng)逃離不開背后升級(jí)的資本策略。這類公司通過資本市場(chǎng)的工具持續(xù)購(gòu)買比特幣，并在股價(jià)顯著高于其凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）的前提下，構(gòu)建出一個(gè)自我強(qiáng)化的資本飛輪，形成遠(yuǎn)超傳統(tǒng)比特幣現(xiàn)貨持倉(cāng)的杠桿效應(yīng)。其本質(zhì)，是以“公司形態(tài)”包裝比特幣敞口，并借助公開市場(chǎng)融資能力將“持有比特幣”這一行為金融工程化、資本市場(chǎng)化。DAT的核心模式依賴于一種“正向反饋循環(huán)”：當(dāng)其股價(jià)高于每股所對(duì)應(yīng)的比特幣ng）機(jī)制進(jìn)行小額融資。由于是以溢價(jià)發(fā)行新股，公司獲得資金后購(gòu)入比特幣，結(jié)果反而提升了每股所代表的BTC數(shù)量（因?yàn)樾略龉煞輷Q來的BTC高于攤薄比例進(jìn)而使NAV進(jìn)一步上升，支持股價(jià)繼續(xù)上漲。nPublicEquity，定向私募增發(fā)）模式向特定機(jī)構(gòu)或者天使人快速融資。盡管PIPE通常伴隨股份折價(jià)與股權(quán)稀釋，但它依然是許多新興DAT啟動(dòng)BTC購(gòu)入計(jì)劃的可行路徑。在更好的市場(chǎng)環(huán)境下，這類折價(jià)融資往往能迅速轉(zhuǎn)化為股價(jià)上漲的加速器。評(píng)估一個(gè)DAT的資本效率，關(guān)鍵指標(biāo)是“BitcoinYield”——即每單位股本所能轉(zhuǎn)化的比特幣含量。BitcoinYield越高，代表公司在不顯著稀釋股東的情況下能更有效率地積累BTC資產(chǎn)，往往也對(duì)應(yīng)更高的市場(chǎng)估值溢價(jià)。[20]風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：溢價(jià)依賴與周期性脆弱性然而，這一模式也具備極強(qiáng)的周期性風(fēng)險(xiǎn)：一旦公司股價(jià)跌至或低于NAV水平，再進(jìn)行融資就會(huì)“稀釋”每股BTC含量路。正如VanEck分析師所言，“當(dāng)你在NAV交易時(shí)，增發(fā)就不再是戰(zhàn)略行為，上資產(chǎn)的資本市場(chǎng)代理人。它們的估值反映的不是當(dāng)前BTC的價(jià)格，而是對(duì)其“未來購(gòu)幣能力”的一種衍生品。這類公司將加密資產(chǎn)的敘事轉(zhuǎn)譯為資本市場(chǎng)語(yǔ)言，通過上市通道為BTC導(dǎo)入金融杠桿和市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)也暴露在更高與制度風(fēng)險(xiǎn)之下。不少VC投資人們也指出了DAT模式的潛在問題，如BlockchainCapital的Sp溢價(jià)卻快速縮水，導(dǎo)致“方向?qū)α说蕴濆X”。投資者可能高位站崗，承擔(dān)“雙重行，未來幾個(gè)月還有發(fā)起人/內(nèi)部人份額解鎖，形成額外供給壓力。如果參與者沒有跟上購(gòu)買速度，溢價(jià)會(huì)迅速壓縮甚至轉(zhuǎn)負(fù)，形成系統(tǒng)性負(fù)反饋。[22]Fenbushi的YukiYuminaga則認(rèn)為，市場(chǎng)行情好時(shí)溢價(jià)失重、估值被市場(chǎng)情緒推高（20%-100%溢價(jià)）。在震蕩或不利消息影響下（如FTX事件GBTC曾跌至-40%總結(jié)而言，DAT并非只是“企業(yè)持有Token”的新包裝，而是的關(guān)鍵角色——一種能將BTC變成“增厚型股票”的交易機(jī)器。它們的成功依賴于市場(chǎng)情緒、監(jiān)管空間、融資能力與信息披露透明度，在市場(chǎng)環(huán)境好時(shí)光芒四射，在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)則可能迅速蒸發(fā)估值。資產(chǎn)分層：比特幣、以太坊、Solana的戰(zhàn)略定位隨著DigitalAssetTreasury（DAT）逐漸成為連接傳統(tǒng)公司結(jié)構(gòu)與鏈上系統(tǒng)的重要組織形態(tài)，不同鏈上資產(chǎn)在其中承擔(dān)的功能角色開始出現(xiàn)清晰分化。這種分化并非基于短期市場(chǎng)表現(xiàn)，而更多源于資產(chǎn)本身的技術(shù)屬性、治理結(jié)構(gòu)以及與現(xiàn)有制度體系的適配程度。核心配置資產(chǎn)，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。[19]這一地位并非來自其鏈上可操作性，而恰恰相反，源于其極低的系統(tǒng)復(fù)雜度。BTC總量固定、無治理參與、功能單一，使其更接近一種“數(shù)字化的儲(chǔ)備資產(chǎn)”，能夠被傳統(tǒng)公司與資本市場(chǎng)以相對(duì)熟悉的方式納入資產(chǎn)負(fù)債表。以Strategy為代表的BTC型DAT，本質(zhì)上并不依賴鏈上參與，而是通過資產(chǎn)持有本身構(gòu)建企業(yè)估值與資本結(jié)構(gòu)邏輯。這類模式的優(yōu)勢(shì)在于結(jié)構(gòu)清晰、操作門檻低，但也決定了其在DAT中更多承擔(dān)的是靜態(tài)儲(chǔ)備與價(jià)值錨定功能。相比之下，以太坊（ETH）在DAT架構(gòu)中產(chǎn)，又是平臺(tái)，其價(jià)值并不完全獨(dú)立于鏈上生態(tài)，而是深度嵌入智能合約、DeFi、NFT與Layer2等系統(tǒng)之中。[19]這使得ETH型DAT在理參與空間，包括鏈上治理、基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)作以及與生態(tài)應(yīng)用的結(jié)構(gòu)性結(jié)合。但與此同時(shí)，這種平臺(tái)屬性也顯著提高了組織與合規(guī)層面的復(fù)雜度。ETH的使用方式高度多樣，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施仍處于持續(xù)演進(jìn)階段，使其難以被快速標(biāo)準(zhǔn)化。因此，在當(dāng)前階段，ETH更像是一種兼具資產(chǎn)屬性與基礎(chǔ)設(shè)施屬性的混合型底層單元，其Solana（SOL）則代表了一種更具實(shí)驗(yàn)性的路徑。在現(xiàn)有DAT實(shí)踐中，SOL的整體占比仍然有限，但已經(jīng)出現(xiàn)以其為核心構(gòu)建的探索性結(jié)構(gòu)。[19]這類嘗試并不將SOL僅視為被動(dòng)持有的資產(chǎn)，而是將其視為高度可編程、可參與的鏈上操作基礎(chǔ)設(shè)施，嘗試將公司結(jié)構(gòu)、鏈上治理與生態(tài)協(xié)作更緊密地結(jié)合起來。[24]這種模式的潛力在于其原生性和操作深度，但也意味著更高的組織復(fù)雜度與制度挑定性仍有待驗(yàn)證。構(gòu)：圖源：Web3CaffResearch研未來哪種模式會(huì)占據(jù)主導(dǎo)，取決于多個(gè)外部變量：市場(chǎng)周期、監(jiān)管進(jìn)展、資金結(jié)構(gòu)、以及鏈上應(yīng)用的成熟度。DAT并不是某一資產(chǎn)的勝利，而是一個(gè)逐步走向標(biāo)準(zhǔn)化、結(jié)構(gòu)化的實(shí)驗(yàn)空間，不同資產(chǎn)的適用性將決定它們?cè)谙乱粋€(gè)周期中的機(jī)構(gòu)角色與金融化路徑。應(yīng)用流通層：支付（Payment）Web2支付巨頭：Stripe與PayPal在當(dāng)下鏈上資產(chǎn)生態(tài)中，“支付”正從邊緣走向臺(tái)前。根據(jù)《PaymentsMarketReport2025》，截至2024年已超過5.6億人使用鏈上資產(chǎn)相關(guān)交易，且數(shù)字支付整體收入到2028年預(yù)估將突破3萬億美元，其中鏈上支付正在獲得越來越多關(guān)如此迅猛增長(zhǎng)且潛力無限的市場(chǎng)，吸引著Stripe與PayPal等傳統(tǒng)支付賽道的“頭部玩家”。首先，Stripe早于2022年起就重新啟動(dòng)其加密支付支持，允許美國(guó)商戶接受由Circle發(fā)行的USDC穩(wěn)定幣，網(wǎng)絡(luò)覆蓋包括Ethereum、Solana和Polygon。[26]此外，Stripe的一篇報(bào)道指出其穩(wěn)定幣支付上線首日就覆蓋70多個(gè)國(guó)家，商戶收到的仍為美元結(jié)算，而用戶可用鏈上錢包完成支付。[27]“100%以美元存款、美國(guó)國(guó)債與類似現(xiàn)金等價(jià)物支持?！盵28]到2024年10月，PayPal已經(jīng)用其穩(wěn)定幣完成首筆企業(yè)付款（對(duì)EY公司）以驗(yàn)證其商業(yè)用途。[29]最新數(shù)據(jù)顯示，PayPal在2025年4月宣布對(duì)PYUSD持有用戶提供年化3.7%的獎(jiǎng)勵(lì)，以激勵(lì)其在PayPal／Venmo錢包中持有Token并用于支付。此外，PYUSD計(jì)劃擴(kuò)展至Stellar區(qū)塊鏈以加強(qiáng)低成本、全球支付能力。[30]筆者認(rèn)為，Stripe的做法顯示加密支付并不僅僅是“讓用戶付加密資產(chǎn)”那么簡(jiǎn)單，而是“讓商戶接受穩(wěn)定幣結(jié)算、保留美元收入”這一橋梁式模型。Stripe的政策“商戶在美國(guó)接受USDC，而結(jié)算仍以美元”說明了這一點(diǎn)。支付以USDC進(jìn)易于接受”是關(guān)鍵，不只是“讓用戶付錢”。PayPal推出PYUSD，再將其推廣至商業(yè)付款、獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、擴(kuò)展至Stellar網(wǎng)絡(luò)，都意味著傳統(tǒng)支付公司正在將加密支付從邊緣帶入主流。PayPal擁有超過4.3億用戶與數(shù)百萬商戶賬戶。這種資源優(yōu)勢(shì)帶來的“規(guī)模效應(yīng)”可能會(huì)推動(dòng)鏈上支付更快落地。盡管Stripe、PayPal都做得不錯(cuò)，但目前商戶、大規(guī)模線下實(shí)體接入、用戶真實(shí)用鏈上支付替代傳統(tǒng)支付的比例仍小，仍存在商戶體驗(yàn)、支付體驗(yàn)、波動(dòng)與兌換問題、監(jiān)管合規(guī)、跨鏈與網(wǎng)絡(luò)支持、退款／退貨機(jī)制等上較傳統(tǒng)支付的差距。原生支付網(wǎng)關(guān)：AlchemyPay和CoinsPaidAlchemyPay的核心業(yè)務(wù)是為商戶提供同時(shí)支持傳統(tǒng)法幣和加密資產(chǎn)結(jié)算的支付網(wǎng)關(guān)。其官網(wǎng)宣稱已覆蓋173個(gè)國(guó)家／地區(qū)，支持接入Visa、Mastercard、ApplePay、GooglePay及本地轉(zhuǎn)賬等多種支付方式。[31]在其“支付接受”頁(yè)面，AlchemyPay表示商戶可選擇以本地法幣結(jié)算，同時(shí)支持利用POSAPI／SDK接受加密資產(chǎn)支付，無需承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。[32]公司還披露，截至2025年的規(guī)劃美國(guó)南卡羅來納州獲得“MoneyTransmitterLicense(MTL)”執(zhí)照，這是其在美國(guó)合規(guī)擴(kuò)張的一個(gè)標(biāo)志。[34]從這些數(shù)據(jù)可以看出：AlchemyPay的一個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)是全球覆蓋+多幣種支持+高合規(guī)姿態(tài)。如果商戶擔(dān)心加密資產(chǎn)波動(dòng)問題、擔(dān)心法幣結(jié)算、擔(dān)心地域支付接入困難，AlchemyPay的產(chǎn)品設(shè)計(jì)正好瞄準(zhǔn)這些痛點(diǎn)。這使得它在“商戶愿意但又猶豫”的場(chǎng)景中具有較高的切入可能。再看CoinsPaid。CoinsPaid宣稱在其“旅行支付”板塊于2025年實(shí)現(xiàn)38%年增長(zhǎng)。[35]同時(shí)，其官網(wǎng)指出，“2024年全球已有12,800家以上商戶提供加密支付結(jié)賬（+50%年增長(zhǎng)）”。[36]在其支付基礎(chǔ)設(shè)施頁(yè)面，還強(qiáng)調(diào)其系統(tǒng)支持“20+數(shù)字資產(chǎn)、即時(shí)轉(zhuǎn)換為法幣、防止波動(dòng)、符合全球KYC/AML標(biāo)準(zhǔn)”。[35]這些數(shù)據(jù)顯示：CoinsPaid在特定垂直市場(chǎng)（如旅游）已有較快落地，并且其網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品較為成熟，能夠支持“商戶接收加密→即時(shí)法幣結(jié)算”的模式。CoinsPaid的優(yōu)勢(shì)在于垂直切入+案例增長(zhǎng)。比如在旅行服務(wù)中，其提供的“用鏈上資產(chǎn)預(yù)定國(guó)際酒店／航空”場(chǎng)景，天然跨境需求高、用戶群體偏新、商戶有意愿嘗試。不過雖然“12,800家商戶”看起來不少，但相比傳統(tǒng)刷卡／移動(dòng)支付生態(tài)仍屬于早期；同時(shí)，覆蓋行業(yè)可能集中于旅游、電商這些“新興愿意替代”的場(chǎng)景，而在傳統(tǒng)零售、餐飲、實(shí)體小店中的滲透還不明。筆者認(rèn)為，在該基礎(chǔ)設(shè)施賽道中，AlchemyPay與CoinsPaid這類網(wǎng)關(guān)是不可忽視的角色。它們共同反映出兩個(gè)關(guān)鍵路徑：一條是“全球覆蓋+合規(guī)通道+多幣種接入”，代表為大型商戶、跨境平臺(tái)做橋梁（AlchemyPay體現(xiàn)另一條是“垂直場(chǎng)景＋快速增長(zhǎng)＋特定用戶群體”，代表在旅游、電商等“邊緣但增長(zhǎng)快”的領(lǐng)域率先實(shí)現(xiàn)商戶落地（CoinsPaid體現(xiàn)）。這意味著當(dāng)我們談“支付網(wǎng)關(guān)”這一層時(shí)，要強(qiáng)調(diào)不僅是“讓商戶接收加密”那么簡(jiǎn)單，更要看“法幣結(jié)算機(jī)制、結(jié)算延遲／費(fèi)用、退款與合規(guī)、用戶＋商戶體驗(yàn)”。這些網(wǎng)關(guān)能否真正拉通這些環(huán)節(jié)，將決定其是否能成功在實(shí)體／線上商戶中爆發(fā)。Region-Focused新興支付網(wǎng)絡(luò)：AEONProtocol和GnosisPay在鏈上支付賽道的發(fā)展中，越來越多的網(wǎng)絡(luò)從“全球通用”模式轉(zhuǎn)向“區(qū)域先行、新興市場(chǎng)切入”。AEONProtocol、GnosisPay便是兩條典型路徑。先看數(shù)據(jù)：AEON宣稱其Web3移動(dòng)支付解決方案已在東南亞、非洲、拉丁美洲覆蓋10,000品牌＋數(shù)百萬零售商戶。[37]在其已支持其方案。[38]而GnosisPay則在歐洲啟動(dòng)其Visa借記卡（自托管錢包直接消費(fèi)方式當(dāng)前支持歐盟32國(guó)＋英國(guó)居民申請(qǐng)，未來將擴(kuò)展至巴西、美國(guó)、印度、墨西哥等地。[39]從這些數(shù)據(jù)出發(fā)，我們可以看出這兩者清晰體現(xiàn)出“區(qū)域先行有別于全球一蹴而就”的策略。AEON選取東南亞/非洲/拉丁美洲這樣的市場(chǎng)，因?yàn)檫@些地區(qū)傳統(tǒng)支付基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)薄弱、移動(dòng)支付滲透快、加密資產(chǎn)接受度較高。憑借10,000品牌+百萬商戶的數(shù)據(jù)，其目標(biāo)不是立刻覆蓋歐美主流市場(chǎng)，而是先在“痛點(diǎn)+增量市場(chǎng)”布局。當(dāng)我們審視“線下＋鏈上支付”場(chǎng)景，不能只看發(fā)達(dá)國(guó)家，更應(yīng)關(guān)注這些高增長(zhǎng)且基礎(chǔ)設(shè)施尚在建設(shè)期的新興市場(chǎng)。其次，GnosisPay的路徑則顯示“合規(guī)＋傳統(tǒng)支付橋接”的方向更適合歐美及銀行卡成熟區(qū)域。它推出的是與Visa合作、自托管錢包直接消費(fèi)的卡片產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)“用戶的錢包＋卡片可在全球Visa商戶使用”。這種方式適合監(jiān)管要求更高、消費(fèi)者習(xí)慣已經(jīng)被傳統(tǒng)刷卡／數(shù)字錢包占據(jù)的市場(chǎng)。也就是說，在歐美市場(chǎng)，鏈上支付的切入點(diǎn)不是“全新商戶生態(tài)”，而是“替代或并行現(xiàn)有支付方式”的橋梁。而且，GnosisPay主打的穩(wěn)定幣或錢包直付模式（如可用EURe）也顯示出對(duì)傳統(tǒng)清算通道（如SEPA）深度整合的意味。在早期鏈上支付探索中，主導(dǎo)邏輯往往是技術(shù)驅(qū)動(dòng)。而AEON與GnosisPay的路徑反映出一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)變——市場(chǎng)場(chǎng)景正在倒逼技術(shù)敘事讓位于真實(shí)適用性。以此可見，未來真正大規(guī)模落地的鏈上支付網(wǎng)絡(luò)，不再是以技術(shù)為先導(dǎo)的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而是以用戶支付行為與商戶結(jié)算習(xí)慣為錨點(diǎn)的場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)式網(wǎng)絡(luò)?？偨Y(jié)：2025，鏈上金融的產(chǎn)業(yè)化落地元年2025年，鏈上金融作為“數(shù)字資產(chǎn)”系統(tǒng)的定位正在加速固化，其中一個(gè)最深遠(yuǎn)的變化，來自例如美國(guó)、中國(guó)香港政策綠燈的明確釋放。過去三年里對(duì)加密行業(yè)的監(jiān)管基調(diào)，已從“防御”轉(zhuǎn)向“制度性引導(dǎo)”。的產(chǎn)品類別，組合成一個(gè)完整的資產(chǎn)飛輪系統(tǒng)。穩(wěn)定幣解決的是“價(jià)值錨定”與“流動(dòng)性入口”的問題，RWA構(gòu)建了“鏈上收益資產(chǎn)”的底座，DAT承擔(dān)的是“資金結(jié)構(gòu)與配置”的中樞功能，而Payment完成了整個(gè)資產(chǎn)體系的閉環(huán)流通。這一結(jié)構(gòu)具有典型的系統(tǒng)級(jí)飛輪效應(yīng)：穩(wěn)定幣規(guī)模越大，RWA池?cái)U(kuò)容越快；RWA收益越穩(wěn)，DAT資金入駐意愿越強(qiáng)；資金越多，線下支付場(chǎng)景爆發(fā)力越高；支付流量越強(qiáng)，又會(huì)反向增強(qiáng)穩(wěn)定幣流通需求與RWA配置偏好。最終形成一個(gè)資產(chǎn)—配置—消費(fèi)—再投資的鏈上循環(huán)體系，行業(yè)作為“數(shù)字資產(chǎn)新金融系統(tǒng)”的自組織能力由此建立。與此同時(shí)，用于理解加密系統(tǒng)運(yùn)行狀態(tài)的觀察指標(biāo)也在發(fā)生變化。過去幾年中，穩(wěn)定幣發(fā)行總量常被用作衡量系統(tǒng)活躍度的重要參考，其背后的邏輯是：穩(wěn)定幣供給的擴(kuò)張，往往對(duì)應(yīng)著交易需求的集中釋放。但這一指標(biāo)更多反映的是交易層面的資金準(zhǔn)備狀態(tài)。進(jìn)入2025年后，這種單一指標(biāo)的解釋力開始下降。一方面，穩(wěn)定幣整體供給維持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間；另一方面，與現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)映射（RWA）、企業(yè)級(jí)資產(chǎn)管理（DAT）以及鏈上支付相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施與應(yīng)用討論逐漸增多，鏈上資金的使用路徑也呈現(xiàn)出更清晰的功能分化特征。這表明，系統(tǒng)內(nèi)部的活動(dòng)重心，正在從以交易為中心的資金周轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)向以使用、結(jié)算與管理為導(dǎo)向的資產(chǎn)運(yùn)行方式。在這一過程中，鏈上資產(chǎn)不再僅僅承擔(dān)撮合與交換的媒介角色，而是更多嵌入到支付、清算、托管與資產(chǎn)配置等具體流程之中。最后，從金融資本層面也可看出明顯的范式轉(zhuǎn)移：傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)，尤其是華爾街，對(duì)Web3市場(chǎng)的關(guān)注不再集中于底層基礎(chǔ)設(shè)施（Infra）的建設(shè)，而是逐步將目光轉(zhuǎn)向具有明確應(yīng)用場(chǎng)景的資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。例如2025年上半年，進(jìn)入TokenizedTreasury市場(chǎng)的