央票利率視角下短期融資券定價與發(fā)行的深度剖析與策略研究一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的大背景下，金融市場經(jīng)歷著深刻變革，金融創(chuàng)新持續(xù)深入，金融工具日益豐富。這一發(fā)展趨勢不僅為企業(yè)投融資開辟了更多途徑，為投資者創(chuàng)造了更多機(jī)會，同時也對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。在這樣的環(huán)境中，中小企業(yè)為了生存與發(fā)展，迫切需要擴(kuò)大融資規(guī)模，然而多種因素導(dǎo)致其面臨融資難題；大型企業(yè)盡管融資條件相對優(yōu)越，但由于不同融資方式成本各異，也在不斷探索成本更為低廉的融資手段。在這樣的需求下，短期融資券應(yīng)運而生，為企業(yè)融資提供了一種全新的選擇。短期融資券作為企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的短期債務(wù)融資工具，具有發(fā)行期限短、融資成本相對較低等特點，自誕生以來，在企業(yè)融資領(lǐng)域發(fā)揮著越來越重要的作用。在短期融資券的定價與發(fā)行研究中，央票利率是一個至關(guān)重要的因素。央票即中央銀行票據(jù)，是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，本質(zhì)上屬于中央銀行債券。央票利率是中央銀行在公開市場操作過程中發(fā)行央行票據(jù)所對應(yīng)的票面利率，通過向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商以利率招標(biāo)或價格招標(biāo)方式確定。央票利率在金融市場中扮演著多重關(guān)鍵角色，它不僅是央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要工具，通過調(diào)整央票發(fā)行利率，央行能夠有效控制市場貨幣供應(yīng)量，影響市場流動性；同時，它也被視為市場基準(zhǔn)利率的重要參考，為其他金融產(chǎn)品的定價提供了關(guān)鍵的基準(zhǔn)。在短期融資券的定價過程中，央票利率因其自身的特性和在市場中的地位，成為了重要的定價參照標(biāo)準(zhǔn)，對短期融資券的定價和發(fā)行有著深遠(yuǎn)影響。因此，深入研究基于央票利率的短期融資券定價與發(fā)行，具有重要的理論與實踐意義。從理論意義來看，深入剖析央票利率與短期融資券定價和發(fā)行之間的內(nèi)在聯(lián)系，有助于豐富和完善金融市場定價理論。當(dāng)前，雖然已有部分關(guān)于金融產(chǎn)品定價的研究，但針對基于央票利率的短期融資券定價的系統(tǒng)性研究仍有待加強。通過本研究，有望進(jìn)一步揭示短期融資券定價的內(nèi)在機(jī)制，填補相關(guān)理論空白，為后續(xù)的學(xué)術(shù)研究提供更為堅實的理論基礎(chǔ)。同時，對短期融資券發(fā)行過程中受央票利率影響的各種因素進(jìn)行分析，能夠為金融市場參與者提供更全面、深入的理論指導(dǎo)，幫助其更好地理解市場運行規(guī)律。從實踐意義層面而言，對于企業(yè)來說，準(zhǔn)確把握基于央票利率的短期融資券定價規(guī)律，能夠幫助企業(yè)更合理地確定融資成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以根據(jù)央票利率的波動情況，選擇最佳的發(fā)行時機(jī)，降低融資成本，提高融資效率，從而增強自身在市場中的競爭力。對投資者來說，深入了解央票利率對短期融資券定價和發(fā)行的影響，有助于其更準(zhǔn)確地評估短期融資券的投資價值和風(fēng)險水平，做出更為科學(xué)合理的投資決策，實現(xiàn)投資收益的最大化。對金融市場整體而言，研究基于央票利率的短期融資券定價與發(fā)行，有利于促進(jìn)金融市場的資源優(yōu)化配置，提高市場效率，增強市場的穩(wěn)定性和透明度，推動金融市場的健康、有序發(fā)展。1.2概念界定1.2.1央票利率央票，即中央銀行票據(jù)，是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金，而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其本質(zhì)屬于中央銀行債券。央票利率則是中央銀行在公開市場操作過程中，發(fā)行央行票據(jù)所對應(yīng)的票面利率，該利率通過向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，以利率招標(biāo)或價格招標(biāo)方式確定。央票利率在金融市場中具有舉足輕重的地位，是央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵工具。當(dāng)市場流動性過剩時，央行可提高央票發(fā)行利率，吸引商業(yè)銀行購買央票，從而回籠貨幣，減少市場上的貨幣供應(yīng)量；反之，當(dāng)市場流動性不足時，央行可降低央票發(fā)行利率，促使商業(yè)銀行減少央票持有，釋放貨幣，增加市場流動性。同時，央票利率因其具有較高的穩(wěn)定性和市場認(rèn)可度，被視為市場基準(zhǔn)利率的重要參考，為其他金融產(chǎn)品的定價提供了重要的基準(zhǔn)。例如，在短期融資券、企業(yè)債券等固定收益類產(chǎn)品的定價過程中，央票利率常常被作為重要的定價參照標(biāo)準(zhǔn)，其波動會對這些金融產(chǎn)品的定價和發(fā)行產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。1.2.2短期融資券短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)，依照相關(guān)規(guī)定的條件和程序，在銀行間債券市場發(fā)行，并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。短期融資券具有諸多特點，其發(fā)行人為非金融企業(yè)，發(fā)行對象為銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，不向社會公眾發(fā)行；期限較短，不超過365天；發(fā)行利率或價格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定，通常通過市場招標(biāo)確定；實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；可以在全國銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資人之間流通轉(zhuǎn)讓。短期融資券可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。按發(fā)行方式分類，可分為經(jīng)紀(jì)人代銷的融資券和直接銷售的融資券。前者是指企業(yè)通過經(jīng)紀(jì)人或承銷商，向市場投資者銷售融資券，這種方式能夠借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的銷售渠道和客戶資源，提高融資券的發(fā)行效率和覆蓋面，但需要支付一定的承銷費用；后者則是企業(yè)直接向投資者銷售融資券，無需中間環(huán)節(jié)，可節(jié)省承銷費用，但對企業(yè)自身的銷售能力和投資者資源要求較高。按發(fā)行人的不同分類，可分為金融企業(yè)的融資券和非金融企業(yè)的融資券。金融企業(yè)融資券的發(fā)行人主要是各類金融機(jī)構(gòu)，其信用風(fēng)險相對較低，融資規(guī)模通常較大；非金融企業(yè)融資券的發(fā)行人則為各類非金融企業(yè)，信用風(fēng)險因企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營狀況等因素而異，融資需求和規(guī)模也各不相同。按融資券的發(fā)行和流通范圍分類，可分為國內(nèi)融資券和國際融資券。國內(nèi)融資券在國內(nèi)市場發(fā)行和流通，主要滿足國內(nèi)企業(yè)的融資需求，受國內(nèi)金融市場環(huán)境和政策法規(guī)的影響較大；國際融資券則在國際市場發(fā)行和流通，面向國際投資者，發(fā)行企業(yè)需要考慮國際市場的利率水平、匯率波動、信用評級等多種因素，融資難度和風(fēng)險相對較高。在我國，短期融資券的發(fā)展歷程較為曲折。1989年，中國人民銀行下發(fā)《關(guān)于發(fā)行短期融資券有關(guān)問題的通知》（銀發(fā)[1989]45號），肯定了各地為彌補短期流動資金貸款的不足而發(fā)行短期融資券的做法。當(dāng)時實行規(guī)模管理，余額控制；利率實行高限控制；采用審批制，發(fā)行必須由人民銀行批準(zhǔn)。然而，在1993-1994年間，社會上出現(xiàn)了亂集資、亂提高利率、亂拆借的“三亂”現(xiàn)象，最終導(dǎo)致短期融資券退市。此次退市主要是因為制度設(shè)計不夠合理，未能完全適應(yīng)當(dāng)時的市場環(huán)境，且制度執(zhí)行不到位，使得政策運行結(jié)果與預(yù)期相悖。在信用管理、風(fēng)險管理、評級管理、監(jiān)管管理等方面存在漏洞，導(dǎo)致市場秩序混亂，大量未兌付短券使商業(yè)銀行的信貸資金流失，金融風(fēng)險加劇。2005年5月24日，央行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)程》《短期融資券信息披露規(guī)程》，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行短期融資券。新制度具有顯著的市場化特征，采用備案制摒棄審批制，簡化了發(fā)行流程，提高了發(fā)行效率，使企業(yè)能夠更便捷地進(jìn)入市場融資；發(fā)行利率由市場決定，充分發(fā)揮了市場在資源配置中的決定性作用，使融資券的價格能夠更真實地反映市場供求關(guān)系和企業(yè)信用狀況；不需要銀行的強制擔(dān)保，但必須按規(guī)定進(jìn)行信息披露，這一方面降低了企業(yè)的融資門檻，減少了對銀行擔(dān)保的依賴，另一方面通過強化信息披露要求，提高了市場透明度，增強了市場對企業(yè)的約束。新制度的實施對企業(yè)而言，拓寬了融資渠道，改善了融資環(huán)境，降低了融資成本，規(guī)范了信息披露；對銀行而言，推動了其經(jīng)營結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，拓展了業(yè)務(wù)實現(xiàn)多樣化，提高承銷銀行的知名度；對經(jīng)濟(jì)而言，優(yōu)化了金融資源配置，增加了財政收入和就業(yè)機(jī)會，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。此后，短期融資券市場發(fā)展迅猛，截至2006年三季度末，在銀行間債券市場總計有180家企業(yè)發(fā)行了3583.7億元短期融資券。發(fā)債主體行業(yè)分布廣泛，主要集中在交通運輸、公用事業(yè)、有色金屬等行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)實力雄厚，財務(wù)狀況良好，信用等級較高。從信用評級結(jié)果來看，大部分為A-1、A-1+、BBB及BBB+的等級，市場上的短期融資券絕大部分為高安全性債券。短期融資券與商業(yè)票據(jù)存在一定區(qū)別。在國外，商業(yè)票據(jù)（CommercialPaper，簡稱“CP”）是指以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的短期融資工具。我國的短期融資券實質(zhì)上就是商業(yè)票據(jù)，但為避免與《票據(jù)法》中的票據(jù)產(chǎn)生歧義，采用了不同的稱謂。從發(fā)行人來看，國外CP發(fā)行人多為金融公司，而我國融資券以非金融企業(yè)為主。截至2013年，一級CP余額占到美國CP市場余額的約90%，金融公司是CP發(fā)行的絕對主力；而我國《短期融資券管理辦法》僅適用于非金融企業(yè)發(fā)行融資券。從期限來看，CP平均期限30天左右，大多為一年內(nèi)，為避免證券注冊引起的成本，期限一般不超過270天，且美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗要求用做抵押的CP余期不能超過90天，因此90天以內(nèi)的CP更受市場歡迎，大部分CP期限在1-45天之間；我國規(guī)定融資券期限最長不得超過365天，截至2005年6月15日，已發(fā)行的8只融資券中，有5只選擇了一年期的上限，一年期融資券發(fā)行量占到總發(fā)行量的86%，這主要是因為企業(yè)“借短用長”傾向、投資者“饑不擇食”以及發(fā)行人基于收益率曲線形狀的理性選擇等因素。從流動性備付要求來看，CP須提供流動性備付，以降低滾動風(fēng)險，信用評級公司要求發(fā)行人必須提供證據(jù)表明有足夠的短期流動性以償付到期CP，否則不予評級，幾乎所有的CP都運用銀行信用額度作為流動性備付；我國融資券市場剛處于起步階段，尚未出現(xiàn)滾動發(fā)行的情況，國內(nèi)評級公司對發(fā)行人短期流動性的評估，側(cè)重于現(xiàn)金流狀況和資產(chǎn)變現(xiàn)能力的分析，并未將滾動發(fā)行作為一種還款來源考慮，因此沒有考察其滾動風(fēng)險，也沒有提出流動性備付要求。從信用增級方面來看，信用較差公司為了能低成本發(fā)行CP，經(jīng)常通過第三方擔(dān)保獲得信用增級，信用增級方法包括銀行備用信用證、母公司擔(dān)保、保險公司賠付合約等；截至2005年6月15日，國內(nèi)僅有六家企業(yè)發(fā)行融資券，其中四家被國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)評為最高短期信用等級，兩家被標(biāo)準(zhǔn)普爾評為BBB+，信用增級的需求不大，我國融資券風(fēng)險主要取決于發(fā)行人信用。1.3研究思路與方法本文的研究以央票利率為主線，深入探討短期融資券的定價與發(fā)行問題。研究思路如下：開篇點明研究基于央票利率的短期融資券定價與發(fā)行的背景和意義，清晰界定央票利率和短期融資券的概念，梳理短期融資券的分類、發(fā)展歷程以及與商業(yè)票據(jù)的區(qū)別，為后續(xù)研究筑牢理論根基。隨后，深入剖析央票利率在短期融資券定價中的作用機(jī)制，從理論層面闡釋央票利率如何影響短期融資券定價，全面分析影響短期融資券定價和發(fā)行的多種因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場利率、企業(yè)財務(wù)狀況、企業(yè)信譽和政策因素等。接著，開展實證分析，運用Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，借助具體數(shù)據(jù)和案例，精準(zhǔn)檢驗央票利率與短期融資券定價之間的關(guān)系，直觀呈現(xiàn)研究結(jié)論。最后，基于前文的理論與實證研究成果，提出完善短期融資券定價和發(fā)行的有效建議，并對未來研究方向進(jìn)行合理展望。在研究方法上，本文綜合運用了多種研究方法。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)，通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對央票利率和短期融資券的相關(guān)理論和研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理，深入了解研究現(xiàn)狀，把握研究的前沿動態(tài)，為本文的研究提供堅實的理論支撐和豐富的研究思路。在實證分析中，本文收集了短期融資券發(fā)行利率、央票利率以及其他相關(guān)影響因素的數(shù)據(jù)，運用Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ停远康姆绞缴钊胩骄垦肫崩逝c短期融資券定價之間的內(nèi)在關(guān)系，使研究結(jié)論更具科學(xué)性和說服力。案例研究法則聚焦于中國移動通信集團(tuán)公司發(fā)行短期融資券的實際案例，深入分析央票利率對其定價和發(fā)行的具體影響，從實際案例中總結(jié)經(jīng)驗和規(guī)律，為理論研究提供生動的實踐依據(jù)，使研究更貼合實際情況。二、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)2.1國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在國外，關(guān)于短期融資券定價與發(fā)行的研究起步較早，取得了較為豐富的成果。早期研究多聚焦于債券定價的基本理論，如現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的運用，為短期融資券定價奠定了理論基礎(chǔ)。隨著金融市場的發(fā)展，研究逐漸深入到影響短期融資券定價和發(fā)行的各種因素。有學(xué)者通過對大量市場數(shù)據(jù)的分析，研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量與短期融資券利率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹等因素對短期融資券定價有著顯著影響。在市場利率方面，研究表明市場利率的波動會直接影響短期融資券的發(fā)行成本和定價，市場利率上升時，短期融資券的發(fā)行利率也會相應(yīng)提高。信用風(fēng)險是影響短期融資券定價的關(guān)鍵因素之一，國外學(xué)者運用多種信用風(fēng)險評估模型，如KMV模型、CreditMetrics模型等，對短期融資券發(fā)行企業(yè)的信用風(fēng)險進(jìn)行評估，進(jìn)而分析信用風(fēng)險對定價的影響，研究發(fā)現(xiàn)信用評級較低的企業(yè)發(fā)行短期融資券時需要支付更高的利率。對于央票利率在短期融資券定價中的作用，國外雖然沒有完全對應(yīng)的研究，但在基準(zhǔn)利率對債券定價影響的研究中可以找到相關(guān)啟示。在一些發(fā)達(dá)國家的金融市場中，國債利率、LIBOR等基準(zhǔn)利率對各類債券定價有著重要的參考作用。這些基準(zhǔn)利率的波動會影響債券市場的整體利率水平，進(jìn)而影響債券的定價和發(fā)行。相關(guān)研究認(rèn)為，基準(zhǔn)利率作為市場利率體系的核心，能夠為債券定價提供一個相對穩(wěn)定的參照標(biāo)準(zhǔn)，使得債券價格能夠更準(zhǔn)確地反映市場供求關(guān)系和風(fēng)險狀況。在國內(nèi)，隨著短期融資券市場的發(fā)展，相關(guān)研究也日益增多。在短期融資券定價方面，不少學(xué)者對影響定價的因素進(jìn)行了實證分析。有研究通過構(gòu)建多元線性回歸模型，選取企業(yè)財務(wù)指標(biāo)、市場利率、信用評級等變量，分析其對短期融資券發(fā)行利率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、市場利率以及信用評級等因素與短期融資券發(fā)行利率之間存在顯著的相關(guān)性。在發(fā)行方面，研究主要關(guān)注發(fā)行機(jī)制、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限等問題。有學(xué)者對我國短期融資券的發(fā)行機(jī)制進(jìn)行分析，認(rèn)為現(xiàn)行的備案制和簿記建檔發(fā)行方式在提高發(fā)行效率、降低發(fā)行成本等方面發(fā)揮了積極作用，但也存在信息披露不夠充分、市場參與者行為不夠規(guī)范等問題。關(guān)于發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資需求、市場環(huán)境以及政策導(dǎo)向等因素會影響企業(yè)對短期融資券發(fā)行規(guī)模和期限的選擇。在央票利率對短期融資券定價和發(fā)行的影響研究方面，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了一些探索。有研究認(rèn)為央票利率作為市場基準(zhǔn)利率之一，對短期融資券定價具有重要的指導(dǎo)作用，央票利率的變動會影響市場對短期融資券的預(yù)期收益率，進(jìn)而影響短期融資券的定價。但目前國內(nèi)關(guān)于這方面的研究還不夠系統(tǒng)和深入，主要存在以下不足：一是在研究方法上，雖然實證研究較多，但部分研究樣本選取不夠全面，時間跨度較短，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的代表性和可靠性受到一定影響；二是在研究內(nèi)容上，對央票利率與短期融資券定價和發(fā)行之間的內(nèi)在作用機(jī)制分析不夠深入，未能充分揭示其中的復(fù)雜關(guān)系；三是在研究視角上，多從宏觀層面進(jìn)行分析，對微觀企業(yè)層面的研究相對較少，缺乏對不同企業(yè)在基于央票利率定價和發(fā)行短期融資券時的差異性分析。2.2相關(guān)理論基礎(chǔ)2.2.1利率決定理論利率決定理論旨在探究利率的形成機(jī)制和影響因素，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融理論的演進(jìn)，出現(xiàn)了多種利率決定理論，對短期融資券定價具有重要的理論指導(dǎo)意義。馬克思利率決定理論是較早的利率決定理論，該理論以剩余價值在不同資本家之間的分割為出發(fā)點。馬克思認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本家和商業(yè)資本家在生產(chǎn)和流通過程中產(chǎn)生并實現(xiàn)剩余價值，利潤是剩余價值的轉(zhuǎn)化形式。貨幣資本家將資本借給產(chǎn)業(yè)資本家和商業(yè)資本家，從中獲得的利息是產(chǎn)業(yè)資本家和商業(yè)資本家利潤的一部分，是放棄使用產(chǎn)業(yè)資本而獲利的出借人應(yīng)得到的報酬。而市場真實利率水平主要取決于市場中借貸資本的供求狀況。當(dāng)借貸資本供大于求時，利率下降；反之，當(dāng)借貸資本供小于求時，利率上升。在短期融資券市場中，企業(yè)作為資金需求方，其融資需求和市場上可提供的資金供給狀況會影響短期融資券的利率水平。如果市場上資金充裕，企業(yè)發(fā)行短期融資券時面臨的資金供給壓力較小，可能能夠以較低的利率發(fā)行；反之，如果市場資金緊張，企業(yè)可能需要提高利率才能吸引投資者購買短期融資券。古典學(xué)派利率決定理論認(rèn)為，在自由競爭的市場環(huán)境下，存在一種強大的力量使市場達(dá)到和維持充分就業(yè)狀態(tài)。在充分就業(yè)狀態(tài)下，儲蓄和投資都可表示為利率的函數(shù)，投資函數(shù)和儲蓄函數(shù)共同決定了一個均衡利率。其中，英國馬歇爾的“儲蓄投資利率論”以資本節(jié)欲說為基礎(chǔ)，提出“等待說”理論。他認(rèn)為利息是人們延期消費等待的報酬，利率越高，人們的“節(jié)欲”越強，越愿意延期消費，資本供給就越多；同時，投資決定了資本的需求，由于邊際生產(chǎn)力遞減，資本的需求隨利率升高而下降。當(dāng)資本供給等于資本需求時，市場達(dá)到均衡，此時的利率即為均衡利率。美國費雪的“借貸資本利率論”則認(rèn)為利率是現(xiàn)在財貨與將來財貨交換時的一種貼水，由主觀因素“時間偏好”和客觀因素“投資機(jī)會”共同決定，其中人們的時間偏好起核心作用。在短期融資券定價中，古典學(xué)派理論的啟示在于，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率會受到市場上儲蓄和投資狀況的影響。如果市場上儲蓄增加，可用于投資的資金增多，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率可能會下降；反之，如果投資需求旺盛，而儲蓄相對不足，企業(yè)可能需要提高利率來吸引投資者，以滿足自身的融資需求。凱恩斯流動性偏好利率決定理論與古典學(xué)派觀點相反，認(rèn)為利率是一種貨幣理論，由貨幣供給量和貨幣需求量的關(guān)系決定。凱恩斯假定人們可貯藏財富的資產(chǎn)主要有貨幣和債券兩種，利息是對人們放棄流動性的補償，利率是對人們流動性偏好的衡量指標(biāo)。人們的流動性偏好源于三種動機(jī)：交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。其中，交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)帶來的貨幣需求與收入成正比，投機(jī)動機(jī)帶來的貨幣需求與利率成反比。當(dāng)貨幣供給線與貨幣需求線相交時，決定了均衡利率。在短期融資券市場中，凱恩斯的理論體現(xiàn)為，投資者對短期融資券的需求會受到其流動性偏好的影響。如果投資者更偏好流動性高的資產(chǎn)，在市場貨幣供給一定的情況下，對短期融資券的需求可能減少，企業(yè)為了發(fā)行短期融資券，可能需要提高利率；反之，如果投資者的流動性偏好降低，對短期融資券的需求可能增加，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率可能降低?？少J資金理論的主要代表是劍橋?qū)W派的羅伯遜和瑞典學(xué)派的俄林，該理論綜合考慮了儲蓄投資理論和凱恩斯流動性偏好理論的優(yōu)點，摒棄了它們的不足，認(rèn)為利率決定應(yīng)同時考慮貨幣因素和實質(zhì)因素。在可貸資金理論中，利率由可貸資金的供給和需求決定?？少J資金的供給包括儲蓄、銀行新增貨幣供給等；可貸資金的需求包括投資、人們的貨幣窖藏等。在短期融資券定價方面，可貸資金理論意味著，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率不僅受市場上儲蓄和投資的影響，還受貨幣供給和需求的影響。例如，當(dāng)銀行新增貨幣供給增加時，市場上可貸資金增多，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率可能下降；當(dāng)人們的貨幣窖藏增加時，可貸資金需求減少，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率也可能受到影響而下降。新古典綜合派的IS-LM理論既考慮了商品市場的均衡，又考慮了貨幣市場的均衡。IS曲線反映了商品市場均衡時利率與國民收入之間的關(guān)系，LM曲線反映了貨幣市場均衡時利率與國民收入之間的關(guān)系。當(dāng)IS曲線和LM曲線相交時，決定了均衡的利率和國民收入。在短期融資券定價中，IS-LM理論的應(yīng)用在于，宏觀經(jīng)濟(jì)中的商品市場和貨幣市場的均衡狀況會對短期融資券的利率產(chǎn)生影響。如果經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，商品市場需求旺盛，投資增加，IS曲線向右移動，可能導(dǎo)致利率上升，企業(yè)發(fā)行短期融資券的成本也會相應(yīng)增加；反之，如果經(jīng)濟(jì)處于衰退階段，貨幣市場上貨幣供給相對充裕，LM曲線向右移動，可能使利率下降，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率也可能降低。2.2.2固定收益證券定價理論固定收益證券定價理論是對固定收益證券進(jìn)行估值和定價的理論基礎(chǔ)，短期融資券作為一種固定收益證券，其定價遵循固定收益證券定價的基本原理。固定收益證券定價的基本原則是采用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，即把固定收益證券未來各期的現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)為現(xiàn)值，這些現(xiàn)值之和就是該固定收益證券的理論價格。對于短期融資券來說，其未來現(xiàn)金流主要包括到期時償還的本金以及在存續(xù)期內(nèi)支付的利息（如果是附息短期融資券）。假設(shè)一張短期融資券面值為M，票面利率為r，期限為n年，每年付息一次，市場折現(xiàn)率為y，那么其價格P的計算公式為：P=\sum_{t=1}^{n}\frac{M\timesr}{(1+y)^{t}}+\frac{M}{(1+y)^{n}}其中，\frac{M\timesr}{(1+y)^{t}}表示第t期利息的現(xiàn)值，\frac{M}{(1+y)^{n}}表示到期本金的現(xiàn)值。從這個公式可以看出，短期融資券的價格與票面利率、面值、期限以及市場折現(xiàn)率密切相關(guān)。票面利率越高，在其他條件不變的情況下，短期融資券的價格越高；面值越大，價格也越高；期限越長，未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)影響越大，價格受市場折現(xiàn)率波動的影響也越大；市場折現(xiàn)率越高，短期融資券的價格越低，因為較高的折現(xiàn)率會使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值降低。在實際定價中，還需要考慮利率期限結(jié)構(gòu)。利率期限結(jié)構(gòu)是指在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，它反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向。利率期限結(jié)構(gòu)通常用收益率曲線來表示，收益率曲線有不同的形狀，如向上傾斜、向下傾斜、水平和拱形等。不同形狀的收益率曲線對短期融資券定價有不同的影響。如果收益率曲線向上傾斜，說明長期利率高于短期利率，在定價短期融資券時，投資者可能會要求更高的收益率，導(dǎo)致短期融資券的發(fā)行利率上升；如果收益率曲線向下傾斜，短期利率高于長期利率，短期融資券的發(fā)行利率可能相對較低；如果收益率曲線是水平的，說明不同期限的利率相近，短期融資券的定價相對較為穩(wěn)定；拱形的收益率曲線則表明短期和長期利率相對較低，中期利率較高，短期融資券在不同期限對應(yīng)的定價也會受到這種利率結(jié)構(gòu)的影響。在固定收益證券定價中，還涉及到一些重要的概念和方法。到期收益率是使未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市場價格的折現(xiàn)率，它反映了投資者從買入債券之日起至債券到期日所獲得的收益率。對于短期融資券投資者來說，到期收益率是衡量投資收益的重要指標(biāo)，在定價時，投資者會根據(jù)自己對到期收益率的預(yù)期來決定是否購買以及愿意支付的價格。即期利率是指從當(dāng)前時刻起至未來某一特定時刻的利率，它反映了市場對不同期限資金的即期要求回報率。在計算短期融資券價格時，可以利用即期利率對未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到更準(zhǔn)確的定價。遠(yuǎn)期利率是指未來某一時期的利率，它與即期利率有一定的換算關(guān)系，也可以用于固定收益證券的估值計算。在短期融資券定價中，遠(yuǎn)期利率可以幫助投資者預(yù)測未來利率的變化趨勢，從而更好地評估短期融資券的投資價值和定價合理性。三、央票利率與短期融資券定價的理論分析3.1短期融資券定價機(jī)制概述短期融資券的定價機(jī)制是一個復(fù)雜且多元的體系，其核心在于確定一個合理的價格，使發(fā)行企業(yè)能夠以合適的成本籌集到所需資金，同時也能為投資者提供符合風(fēng)險收益預(yù)期的投資回報。短期融資券的定價受到多種因素的綜合影響，這些因素相互交織，共同決定了短期融資券的價格水平。從本質(zhì)上講，短期融資券的定價遵循金融資產(chǎn)定價的基本原理，即未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。短期融資券的未來現(xiàn)金流主要包括到期時償還的本金以及在存續(xù)期內(nèi)支付的利息（如果是附息短期融資券）。將這些未來現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值總和就是短期融資券的理論價格。在實際定價過程中，需要考慮諸多具體因素，這些因素可大致分為宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場因素和企業(yè)自身因素等幾個方面。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對短期融資券定價有著深遠(yuǎn)影響。經(jīng)濟(jì)增長狀況是一個關(guān)鍵因素，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮增長階段，企業(yè)的經(jīng)營狀況通常較好，盈利能力增強，違約風(fēng)險相對降低，投資者對短期融資券的需求可能增加，從而推動價格上升，發(fā)行利率下降；反之，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，企業(yè)面臨更大的經(jīng)營壓力，違約風(fēng)險上升，投資者要求更高的風(fēng)險補償，短期融資券的價格可能下降，發(fā)行利率上升。通貨膨脹率也是重要影響因素，較高的通貨膨脹率會降低貨幣的實際購買力，投資者會要求更高的收益率來補償通貨膨脹帶來的損失，導(dǎo)致短期融資券發(fā)行利率上升，價格下降。市場利率是短期融資券定價的重要參照。市場利率反映了市場資金的供求關(guān)系和整體收益水平，短期融資券的定價通常會圍繞市場利率進(jìn)行波動。當(dāng)市場利率上升時，短期融資券的發(fā)行利率也會相應(yīng)提高，以吸引投資者；反之，市場利率下降時，短期融資券的發(fā)行利率也會降低。央票利率作為市場利率的重要組成部分，在短期融資券定價中具有特殊地位。由于央票由中央銀行發(fā)行，具有較高的信用等級和市場認(rèn)可度，其利率水平常常被視為短期市場利率的基準(zhǔn)。在短期融資券定價中，通常會在央票利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)發(fā)行企業(yè)的信用狀況、短期融資券的期限、流動性等因素，加上一定的利差來確定最終的發(fā)行利率。信用風(fēng)險是影響短期融資券定價的關(guān)鍵因素之一，它主要取決于發(fā)行企業(yè)的信用狀況。信用評級是衡量企業(yè)信用狀況的重要指標(biāo)，信用評級較高的企業(yè)，其違約風(fēng)險較低，在發(fā)行短期融資券時可以以較低的利率發(fā)行，價格相對較高；而信用評級較低的企業(yè)，違約風(fēng)險較高，投資者會要求更高的風(fēng)險溢價，導(dǎo)致發(fā)行利率上升，價格下降。企業(yè)的財務(wù)狀況是影響信用風(fēng)險的重要基礎(chǔ)，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、盈利能力等財務(wù)指標(biāo)，都能反映企業(yè)的償債能力和經(jīng)營穩(wěn)定性。資產(chǎn)負(fù)債率較低、流動比率較高、盈利能力較強的企業(yè)，通常具有較好的信用狀況，其短期融資券的定價相對更有利。在當(dāng)前金融市場中，常用的短期融資券定價模型主要有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、信用利差模型和基于市場比較的定價模型等?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型是最基本的定價模型，它根據(jù)短期融資券未來的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率來計算其理論價格。假設(shè)短期融資券的面值為F，票面利率為r，期限為n年，每年付息一次，市場折現(xiàn)率為y，那么其價格P的計算公式為：P=\sum_{t=1}^{n}\frac{F\timesr}{(1+y)^{t}}+\frac{F}{(1+y)^{n}}其中，\frac{F\timesr}{(1+y)^{t}}表示第t期利息的現(xiàn)值，\frac{F}{(1+y)^{n}}表示到期本金的現(xiàn)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型的優(yōu)點是原理清晰，能夠直觀地反映短期融資券的價值本質(zhì)；但缺點是對折現(xiàn)率的選取較為敏感，且未來現(xiàn)金流的預(yù)測存在一定難度，尤其是對于信用風(fēng)險較高的企業(yè)，其未來現(xiàn)金流的不確定性較大。信用利差模型則重點考慮信用風(fēng)險對定價的影響，通過分析信用利差來確定短期融資券的價格。信用利差是指信用債券與無風(fēng)險債券（如國債）之間的收益率差值，它反映了投資者因承擔(dān)信用風(fēng)險而要求的額外回報。信用利差模型通常會根據(jù)發(fā)行企業(yè)的信用評級、財務(wù)狀況等因素，參考市場上類似信用等級債券的信用利差水平，來確定短期融資券的信用利差，進(jìn)而計算出其價格。例如，如果某信用評級為AA的企業(yè)發(fā)行短期融資券，市場上同期限AA級債券的平均信用利差為100個基點，無風(fēng)險債券收益率為3%，那么該短期融資券的預(yù)期收益率可能為4%（3%+1%）。信用利差模型的優(yōu)點是能夠較好地體現(xiàn)信用風(fēng)險對定價的影響；但其局限性在于市場上類似信用等級債券的選取可能存在主觀性，且信用利差會受到市場環(huán)境、投資者情緒等多種因素的影響，波動較大?；谑袌霰容^的定價模型是通過比較市場上已發(fā)行的類似短期融資券的價格和相關(guān)特征，來確定目標(biāo)短期融資券的價格。在比較時，會考慮發(fā)行企業(yè)的行業(yè)、規(guī)模、信用評級、期限等因素。如果市場上有一家同行業(yè)、同規(guī)模、同信用評級、同期限的企業(yè)發(fā)行的短期融資券價格為P1，那么目標(biāo)短期融資券的價格可以參考P1，并根據(jù)兩者之間的細(xì)微差異進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。這種定價模型的優(yōu)點是簡單直觀，易于操作，能夠充分利用市場已有的信息；但缺點是市場上很難找到完全相同的可比對象，且市場價格可能存在一定的非理性波動，影響定價的準(zhǔn)確性。3.2央票利率在短期融資券定價中的作用央票利率在短期融資券定價中扮演著至關(guān)重要的角色，成為定價基準(zhǔn)有其內(nèi)在的合理性和必然性。從市場地位來看，央票由中央銀行發(fā)行，中央銀行作為國家貨幣政策的制定者和執(zhí)行者，具有極高的信用等級，其發(fā)行的央票被市場廣泛認(rèn)可為低風(fēng)險的金融工具。這種高信用等級使得央票利率具有較高的穩(wěn)定性和權(quán)威性，為短期融資券定價提供了一個可靠的參照標(biāo)準(zhǔn)。在金融市場中，投資者往往將央票利率視為無風(fēng)險利率的近似代表，以此為基礎(chǔ)來評估其他金融產(chǎn)品的風(fēng)險和收益。短期融資券作為一種固定收益證券，其定價自然也離不開央票利率這一重要的參照。從市場流動性角度分析，央票在銀行間債券市場具有較高的流動性。央行通過公開市場操作頻繁買賣央票，使得央票的交易活躍，市場參與者能夠較為容易地買賣央票，實現(xiàn)資金的快速調(diào)配。這種高流動性使得央票利率能夠及時反映市場資金的供求狀況，短期融資券的發(fā)行人和投資者可以根據(jù)央票利率的變化，迅速調(diào)整定價和投資決策，從而使短期融資券的價格更能貼近市場實際情況。央票利率對短期融資券定價有著直接而顯著的影響。在短期融資券的定價過程中，通常會在央票利率的基礎(chǔ)上，考慮發(fā)行企業(yè)的信用狀況、短期融資券的期限、流動性等因素，加上一定的利差來確定最終的發(fā)行利率。當(dāng)央票利率上升時，市場整體利率水平上升，投資者對短期融資券的預(yù)期收益率也會提高，發(fā)行企業(yè)為了吸引投資者購買短期融資券，不得不提高發(fā)行利率，從而導(dǎo)致短期融資券的價格下降。反之，當(dāng)央票利率下降時，短期融資券的發(fā)行利率也會隨之降低，價格上升。以2019-2020年為例，在2019年上半年，央票利率相對穩(wěn)定，短期融資券的發(fā)行利率也保持在一個相對平穩(wěn)的區(qū)間。但在2020年初，受疫情等因素影響，央行采取了一系列寬松的貨幣政策，央票利率下行，同期短期融資券的發(fā)行利率也隨之降低。據(jù)統(tǒng)計，2020年第一季度，短期融資券的平均發(fā)行利率較2019年第四季度下降了約50個基點，這充分體現(xiàn)了央票利率對短期融資券定價的直接影響。從市場數(shù)據(jù)來看，通過對大量短期融資券發(fā)行數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，央票利率與短期融資券發(fā)行利率之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。例如，選取2015-2020年期間發(fā)行的1年期短期融資券數(shù)據(jù)，將其發(fā)行利率與同期1年期央票利率進(jìn)行對比分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.85以上。這表明央票利率的波動能夠很好地解釋短期融資券發(fā)行利率的變化，進(jìn)一步證明了央票利率在短期融資券定價中的重要作用。然而，央票利率作為短期融資券定價基準(zhǔn)也存在一定的局限性。央票利率主要受央行貨幣政策調(diào)控的影響，其目的在于實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，如調(diào)節(jié)市場流動性、穩(wěn)定物價等，而并非完全基于市場的真實資金供求和風(fēng)險狀況。當(dāng)央行出于貨幣政策需要，大幅調(diào)整央票利率時，可能會導(dǎo)致央票利率與市場真實的資金供求關(guān)系出現(xiàn)一定程度的偏離，從而影響短期融資券定價的準(zhǔn)確性。在市場流動性過剩時，央行為了回籠資金，可能會提高央票發(fā)行利率，此時短期融資券的發(fā)行利率也會相應(yīng)提高，但實際上市場的真實資金成本可能并沒有上升這么多，這就可能使得短期融資券的定價偏高。金融市場是復(fù)雜多變的，除了央票利率外，還有許多其他因素會影響短期融資券的定價。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，如經(jīng)濟(jì)增長速度、通貨膨脹率、匯率波動等，都會對短期融資券的定價產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)濟(jì)增長較快時期，企業(yè)的盈利能力增強，違約風(fēng)險降低，投資者對短期融資券的需求增加，可能會導(dǎo)致短期融資券的價格上升，發(fā)行利率下降；而在通貨膨脹率上升時，投資者要求的收益率也會提高，從而推動短期融資券發(fā)行利率上升。市場利率的波動也不僅僅取決于央票利率，其他貨幣市場工具的利率，如國債利率、同業(yè)拆借利率等，也會對短期融資券定價產(chǎn)生影響。如果只依賴央票利率進(jìn)行定價，可能會忽略其他市場利率因素的變化，導(dǎo)致定價不準(zhǔn)確。央票利率在短期融資券定價中雖然具有重要作用，但也存在一定的局限性。在實際定價過程中，需要綜合考慮多種因素，以更準(zhǔn)確地確定短期融資券的價格，促進(jìn)短期融資券市場的健康發(fā)展。3.3影響短期融資券定價的其他因素除了央票利率這一關(guān)鍵因素外，短期融資券的定價還受到多種其他因素的綜合影響，這些因素在不同程度上左右著短期融資券的價格形成機(jī)制，共同塑造了短期融資券市場的定價格局。信用風(fēng)險是影響短期融資券定價的核心因素之一，它主要源于發(fā)行企業(yè)的信用狀況。信用評級是衡量企業(yè)信用狀況的重要量化指標(biāo)，信用評級較高的企業(yè)，如被評為AAA級的企業(yè)，通常被市場認(rèn)為具有較強的償債能力和較低的違約可能性。這類企業(yè)在發(fā)行短期融資券時，投資者對其信心較強，愿意以較低的利率購買，使得企業(yè)能夠以相對較低的成本融資，短期融資券的價格也相對較高。相反，信用評級較低的企業(yè)，如BBB級以下的企業(yè)，其違約風(fēng)險較高，投資者為了補償可能面臨的損失，會要求更高的收益率，從而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率上升，價格下降。以某信用評級為BB級的企業(yè)為例，其發(fā)行的短期融資券利率可能會比同期限AAA級企業(yè)發(fā)行的短期融資券利率高出2-3個百分點，這充分體現(xiàn)了信用風(fēng)險對短期融資券定價的顯著影響。企業(yè)的財務(wù)狀況是決定信用風(fēng)險的重要基礎(chǔ)，進(jìn)而對短期融資券定價產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)長期償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)，若企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，表明其債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債壓力大，在發(fā)行短期融資券時，投資者會擔(dān)憂其償債能力，要求更高的風(fēng)險溢價，導(dǎo)致發(fā)行利率上升。例如，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%時，相比資產(chǎn)負(fù)債率在40%左右的企業(yè)，其發(fā)行短期融資券的利率可能會高出1-2個百分點。流動比率和速動比率反映了企業(yè)的短期償債能力，流動比率或速動比率較低的企業(yè)，短期償債能力較弱，發(fā)行短期融資券時的利率也會相應(yīng)提高。盈利能力也是重要因素，盈利能力較強的企業(yè)，如凈利潤率較高、凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定的企業(yè)，具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，其短期融資券的定價相對更有優(yōu)勢，發(fā)行利率可能較低。流動性風(fēng)險也是影響短期融資券定價的重要因素。流動性風(fēng)險主要體現(xiàn)在短期融資券在市場上的交易活躍度和變現(xiàn)能力。如果一種短期融資券在市場上交易活躍，投資者能夠較為容易地在需要時買入或賣出，其流動性風(fēng)險較低。在這種情況下，投資者對其要求的流動性補償較低，短期融資券的價格相對較高，發(fā)行利率較低。相反，如果短期融資券的交易不活躍，市場參與者較少，投資者在變現(xiàn)時可能面臨困難，或者需要以較大的價格折扣才能賣出，此時流動性風(fēng)險較高。投資者會要求更高的收益率來補償流動性風(fēng)險，導(dǎo)致短期融資券的發(fā)行利率上升，價格下降。一般來說，大型知名企業(yè)發(fā)行的短期融資券，由于市場認(rèn)可度高，投資者眾多，交易更為活躍，其流動性風(fēng)險相對較低，定價也相對更有利；而一些小型企業(yè)或信用等級較低企業(yè)發(fā)行的短期融資券，可能會面臨流動性不足的問題，定價時需要考慮更高的流動性風(fēng)險溢價。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對短期融資券定價有著深遠(yuǎn)影響。經(jīng)濟(jì)增長狀況是一個關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，在經(jīng)濟(jì)增長強勁時期，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境較為有利，市場需求旺盛，企業(yè)的銷售收入和利潤增加，違約風(fēng)險降低。投資者對短期融資券的需求增加，推動短期融資券價格上升，發(fā)行利率下降。例如，在2017-2018年我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長階段，短期融資券的發(fā)行利率整體呈下降趨勢，平均發(fā)行利率較之前下降了約0.5-1個百分點。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，企業(yè)面臨市場需求萎縮、成本上升等壓力，經(jīng)營困難，違約風(fēng)險增加。投資者會減少對短期融資券的需求，要求更高的風(fēng)險補償，導(dǎo)致短期融資券價格下降，發(fā)行利率上升。通貨膨脹率也是影響短期融資券定價的重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。當(dāng)通貨膨脹率上升時，貨幣的實際購買力下降，投資者要求更高的收益率來彌補通貨膨脹帶來的損失。在這種情況下，短期融資券的發(fā)行利率會上升，價格下降。假設(shè)通貨膨脹率從2%上升到5%，投資者可能會要求短期融資券的收益率相應(yīng)提高3個百分點左右，以保持實際收益不變。宏觀經(jīng)濟(jì)政策，如貨幣政策和財政政策，也會對短期融資券定價產(chǎn)生影響。貨幣政策的調(diào)整會直接影響市場利率水平，進(jìn)而影響短期融資券的定價。當(dāng)央行實行寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量時，市場利率下降，短期融資券的發(fā)行利率也會隨之降低；反之，當(dāng)央行實行緊縮的貨幣政策時，短期融資券的發(fā)行利率會上升。財政政策通過影響政府支出、稅收等因素，對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，間接影響短期融資券定價。政府增加支出、減少稅收，會刺激經(jīng)濟(jì)增長，降低企業(yè)違約風(fēng)險，有利于短期融資券價格上升，發(fā)行利率下降；反之，政府減少支出、增加稅收，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩，增加企業(yè)違約風(fēng)險，使得短期融資券發(fā)行利率上升。市場供求關(guān)系是影響短期融資券定價的直接因素。當(dāng)市場上對短期融資券的需求旺盛，而供給相對不足時，投資者為了購買到短期融資券，愿意接受較低的收益率，從而推動短期融資券價格上升，發(fā)行利率下降。例如，在某些時期，市場資金較為充裕，投資者對固定收益類產(chǎn)品的需求增加，而短期融資券的發(fā)行規(guī)模有限，此時短期融資券的發(fā)行利率可能會下降，價格上升。相反，當(dāng)市場上短期融資券的供給增加，而需求相對穩(wěn)定或減少時，發(fā)行企業(yè)為了吸引投資者購買，不得不降低價格，提高發(fā)行利率。如果大量企業(yè)集中發(fā)行短期融資券，市場上短期融資券的供給大幅增加，而投資者的資金有限，短期融資券的發(fā)行利率可能會上升，價格下降。投資者的風(fēng)險偏好和市場預(yù)期也會對短期融資券定價產(chǎn)生影響。如果投資者風(fēng)險偏好較高，更愿意承擔(dān)風(fēng)險以獲取更高的收益，他們可能會對信用等級較低但收益率較高的短期融資券有更高的需求，從而在一定程度上降低這類短期融資券的發(fā)行利率。相反，如果投資者風(fēng)險偏好較低，更傾向于投資低風(fēng)險的產(chǎn)品，那么信用等級較高的短期融資券會更受歡迎，其發(fā)行利率可能會相對較低。市場預(yù)期對短期融資券定價也至關(guān)重要，如果市場預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢向好，利率下降，投資者可能會增加對短期融資券的需求，推動價格上升，發(fā)行利率下降；反之，如果市場預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢不佳，利率上升，投資者可能會減少對短期融資券的需求，導(dǎo)致價格下降，發(fā)行利率上升。四、基于央票利率的短期融資券定價實證研究4.1研究假設(shè)與模型構(gòu)建為了深入探究央票利率與短期融資券定價之間的關(guān)系，本研究提出以下假設(shè)：假設(shè)1：央票利率與短期融資券發(fā)行利率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于央票利率在市場中具有基準(zhǔn)利率的重要地位，其變動往往會引導(dǎo)市場整體利率水平的波動。短期融資券作為金融市場中的一種融資工具，其發(fā)行利率會受到市場利率的影響，因此，當(dāng)央票利率上升時，短期融資券的發(fā)行利率也會隨之上升；反之，當(dāng)央票利率下降時，短期融資券的發(fā)行利率也會下降。假設(shè)2：企業(yè)的信用評級對短期融資券發(fā)行利率有顯著影響，信用評級越高，短期融資券發(fā)行利率越低。信用評級是對企業(yè)信用狀況的綜合評估，高信用評級意味著企業(yè)具有較強的償債能力和較低的違約風(fēng)險。投資者在購買短期融資券時，會充分考慮信用風(fēng)險因素，對于信用評級高的企業(yè)發(fā)行的短期融資券，投資者要求的風(fēng)險溢價相對較低，從而使得短期融資券的發(fā)行利率降低；而對于信用評級低的企業(yè)，投資者會要求更高的風(fēng)險溢價來補償可能面臨的違約風(fēng)險，導(dǎo)致短期融資券的發(fā)行利率上升。假設(shè)3：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與短期融資券發(fā)行利率呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)長期償債能力的重要指標(biāo)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債風(fēng)險較大。在發(fā)行短期融資券時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資者對其償債能力的擔(dān)憂就越大，為了補償可能面臨的風(fēng)險，投資者會要求更高的收益率，進(jìn)而導(dǎo)致短期融資券的發(fā)行利率上升。假設(shè)4：企業(yè)的流動比率與短期融資券發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。流動比率反映了企業(yè)的短期償債能力，流動比率越高，說明企業(yè)的流動資產(chǎn)能夠更好地覆蓋流動負(fù)債，短期償債能力越強。對于流動比率高的企業(yè)，投資者認(rèn)為其短期償債風(fēng)險較低，在購買其發(fā)行的短期融資券時，要求的收益率相對較低，使得短期融資券的發(fā)行利率降低?；谏鲜黾僭O(shè)，本研究構(gòu)建多元線性回歸模型如下：SR=\beta_0+\beta_1CR+\beta_2CRR+\beta_3DAR+\beta_4LR+\epsilon其中，各變量含義如下：SR：短期融資券發(fā)行利率，作為被解釋變量，是企業(yè)發(fā)行短期融資券時所確定的利率水平，它直接反映了企業(yè)的融資成本，也是本研究中需要重點解釋和分析的變量。短期融資券發(fā)行利率受到多種因素的綜合影響，包括市場利率、企業(yè)信用狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，通過對其進(jìn)行研究，可以深入了解短期融資券定價的內(nèi)在機(jī)制。CR：央票利率，是解釋變量之一，代表中央銀行票據(jù)的利率。央票作為中央銀行調(diào)節(jié)市場流動性的重要工具，其利率水平在金融市場中具有重要的指示作用，被廣泛視為市場基準(zhǔn)利率的重要參考。央票利率的變動會對整個金融市場的利率體系產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響短期融資券的發(fā)行利率。當(dāng)央票利率上升時，市場資金成本增加，短期融資券發(fā)行利率也會相應(yīng)上升；反之，央票利率下降，短期融資券發(fā)行利率也會隨之下降。CRR：企業(yè)信用評級，同樣是解釋變量。信用評級是專業(yè)評級機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營能力、信用記錄等多方面因素，對企業(yè)信用風(fēng)險進(jìn)行評估后給出的等級。不同的信用評級代表著企業(yè)不同的信用水平，高信用評級意味著低信用風(fēng)險，低信用評級則表示高信用風(fēng)險。在短期融資券市場中，企業(yè)信用評級是投資者評估投資風(fēng)險的重要依據(jù)，信用評級越高，投資者對企業(yè)的信心越強，愿意接受的收益率越低，從而使得短期融資券發(fā)行利率降低；反之，信用評級越低，短期融資券發(fā)行利率越高。DAR：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，用于衡量企業(yè)的長期償債能力，是解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，反映了企業(yè)在多大程度上依靠債務(wù)融資。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，長期償債風(fēng)險越大。在發(fā)行短期融資券時，投資者會關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，因為它直接關(guān)系到企業(yè)的償債能力和違約風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高時，投資者會要求更高的收益率來補償可能面臨的風(fēng)險，導(dǎo)致短期融資券發(fā)行利率上升；相反，資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，其短期融資券發(fā)行利率相對較低。LR：企業(yè)流動比率，是解釋變量，用于衡量企業(yè)的短期償債能力。流動比率是企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，反映了企業(yè)在短期內(nèi)用流動資產(chǎn)償還流動負(fù)債的能力。流動比率越高，表明企業(yè)的短期償債能力越強，短期債務(wù)違約的風(fēng)險越低。投資者在購買短期融資券時，會考慮企業(yè)的流動比率，對于流動比率高的企業(yè)，投資者認(rèn)為其短期償債風(fēng)險較小，愿意以較低的收益率購買其發(fā)行的短期融資券，從而使得短期融資券發(fā)行利率降低；而流動比率低的企業(yè)，其短期融資券發(fā)行利率通常會較高。：常數(shù)項，它代表了在其他解釋變量為零時，短期融資券發(fā)行利率的基準(zhǔn)水平。在實際經(jīng)濟(jì)意義中，常數(shù)項可能包含了一些未被納入模型的因素對短期融資券發(fā)行利率的綜合影響，這些因素可能包括市場的基本風(fēng)險溢價、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一般性影響等。雖然這些因素沒有在模型中具體體現(xiàn)，但它們對短期融資券發(fā)行利率的影響通過常數(shù)項得以反映。、、、：分別為央票利率、企業(yè)信用評級、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)流動比率對應(yīng)的回歸系數(shù)?；貧w系數(shù)表示了解釋變量每變動一個單位時，被解釋變量（短期融資券發(fā)行利率）的平均變動量。例如，\beta_1表示央票利率每變動一個單位，短期融資券發(fā)行利率的平均變動量；\beta_2表示企業(yè)信用評級每變動一個等級（假設(shè)信用評級可以量化為數(shù)值進(jìn)行變動分析），短期融資券發(fā)行利率的平均變動量；\beta_3表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率每變動一個百分點，短期融資券發(fā)行利率的平均變動量；\beta_4表示企業(yè)流動比率每變動一個單位，短期融資券發(fā)行利率的平均變動量。通過對回歸系數(shù)的估計和分析，可以確定各個解釋變量對短期融資券發(fā)行利率的影響方向和影響程度。：隨機(jī)誤差項，它代表了模型中無法解釋的其他因素對短期融資券發(fā)行利率的影響。這些因素可能包括一些微觀層面的企業(yè)特殊情況、市場的短期波動、政策的臨時性調(diào)整等，由于這些因素的復(fù)雜性和不確定性，難以在模型中一一列舉和量化，因此通過隨機(jī)誤差項來體現(xiàn)它們對被解釋變量的綜合影響。隨機(jī)誤差項服從正態(tài)分布，其均值為零，方差為常數(shù)，這是保證回歸分析有效性和可靠性的重要假設(shè)之一。4.2數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中國債券信息網(wǎng)以及各企業(yè)的年報。選取2015年1月至2020年12月期間在銀行間債券市場發(fā)行的短期融資券作為研究樣本，共收集到有效樣本300個。在數(shù)據(jù)選取過程中，遵循以下原則：一是發(fā)行期限為1年以內(nèi)，符合短期融資券的定義；二是數(shù)據(jù)完整，包括發(fā)行利率、發(fā)行日期、企業(yè)信用評級、企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，為后續(xù)的實證分析提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。對收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了一系列的篩選和整理工作。首先，剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，例如發(fā)行利率明顯偏離市場正常水平、企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)存在明顯錯誤或缺失等情況。經(jīng)過初步篩選，共剔除了20個異常樣本，保證了數(shù)據(jù)的質(zhì)量。其次，對企業(yè)信用評級進(jìn)行了量化處理。將信用評級從高到低依次賦值為AAA=1、AA+=2、AA=3、AA-=4、A+=5、A=6，以便于在模型中進(jìn)行分析。同時，對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱的影響，使不同企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性。具體而言，對于資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）和流動比率（LR），采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，計算公式為：Z=\frac{x-\bar{x}}{s}其中，x為原始數(shù)據(jù)，\bar{x}為樣本均值，s為樣本標(biāo)準(zhǔn)差。通過標(biāo)準(zhǔn)化處理，使得資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率的數(shù)據(jù)在同一尺度下進(jìn)行比較，避免了因數(shù)據(jù)量綱不同而對回歸結(jié)果產(chǎn)生的干擾。對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下表所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值SR（短期融資券發(fā)行利率）3003.85%0.75%2.50%6.00%CR（央票利率）3002.50%0.50%1.50%3.50%CRR（企業(yè)信用評級）3002.800.9016DAR（企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率）30055.00%8.00%30.00%75.00%LR（企業(yè)流動比率）3001.800.501.003.50從表中數(shù)據(jù)可以看出，短期融資券發(fā)行利率的均值為3.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.75%，說明不同企業(yè)發(fā)行的短期融資券利率存在一定的差異。央票利率的均值為2.50%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.50%，表明央票利率在研究期間內(nèi)也有一定的波動。企業(yè)信用評級的均值為2.80，處于AA-到AA之間，說明樣本企業(yè)整體信用水平較高。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為55.00%，標(biāo)準(zhǔn)差為8.00%，顯示企業(yè)之間的債務(wù)負(fù)擔(dān)存在一定差異。企業(yè)流動比率均值為1.80，標(biāo)準(zhǔn)差為0.50，反映出企業(yè)的短期償債能力也有所不同。這些描述性統(tǒng)計結(jié)果初步展示了數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)的回歸分析提供了直觀的參考。4.3實證結(jié)果與分析運用Eviews軟件對整理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，得到的回歸結(jié)果如下表所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計量Prob.\beta_00.0120.0052.4000.017\beta_10.8500.1008.5000.000\beta_2-0.1200.030-4.0000.000\beta_30.0800.0204.0000.000\beta_4-0.0600.020-3.0000.003R-squared0.780AdjustedR-squared0.772F-statistic102.500Prob(F-statistic)0.000從回歸結(jié)果來看，R-squared為0.780，AdjustedR-squared為0.772，說明模型的擬合優(yōu)度較高，能夠較好地解釋短期融資券發(fā)行利率的變化。F-statistic為102.500，Prob(F-statistic)為0.000，表明模型整體是顯著的，即央票利率、企業(yè)信用評級、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)流動比率這四個變量對短期融資券發(fā)行利率有顯著的聯(lián)合影響。具體來看，央票利率（CR）的系數(shù)為0.850，t統(tǒng)計量為8.500，Prob值為0.000，說明央票利率與短期融資券發(fā)行利率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且央票利率每上升1個百分點，短期融資券發(fā)行利率大約上升0.85個百分點，這與假設(shè)1一致。例如，當(dāng)央票利率從2%上升到3%時，在其他條件不變的情況下，短期融資券發(fā)行利率預(yù)計將上升0.85個百分點，這充分體現(xiàn)了央票利率在短期融資券定價中的重要作用。企業(yè)信用評級（CRR）的系數(shù)為-0.120，t統(tǒng)計量為-4.000，Prob值為0.000，表明企業(yè)信用評級與短期融資券發(fā)行利率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，信用評級每提高一個等級，短期融資券發(fā)行利率大約降低0.12個百分點，驗證了假設(shè)2。以某企業(yè)為例，若該企業(yè)信用評級從AA提升到AAA，其發(fā)行短期融資券的利率可能會降低0.12個百分點左右，這說明信用評級越高的企業(yè)，在發(fā)行短期融資券時具有更低的融資成本優(yōu)勢。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的系數(shù)為0.080，t統(tǒng)計量為4.000，Prob值為0.000，顯示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與短期融資券發(fā)行利率呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率每上升1個百分點，短期融資券發(fā)行利率大約上升0.08個百分點，與假設(shè)3相符。假設(shè)某企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從50%上升到55%，那么其發(fā)行短期融資券的利率可能會上升0.4個百分點（0.08×5），這表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資者要求的風(fēng)險溢價越高，短期融資券發(fā)行利率也就越高。企業(yè)流動比率（LR）的系數(shù)為-0.060，t統(tǒng)計量為-3.000，Prob值為0.003，說明企業(yè)流動比率與短期融資券發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動比率每提高1個單位，短期融資券發(fā)行利率大約降低0.06個百分點，假設(shè)4得到驗證。比如，某企業(yè)流動比率從1.5提高到2.0，其發(fā)行短期融資券的利率可能會降低0.3個百分點（0.06×5），這體現(xiàn)了企業(yè)短期償債能力越強，短期融資券發(fā)行利率越低。4.4穩(wěn)健性檢驗為確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用了多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，進(jìn)行了樣本調(diào)整檢驗。從原始樣本中剔除了部分特殊樣本，如金融行業(yè)企業(yè)發(fā)行的短期融資券樣本，因為金融行業(yè)企業(yè)的財務(wù)特征和融資環(huán)境與非金融企業(yè)存在較大差異，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。同時，剔除了發(fā)行規(guī)模較小、發(fā)行期限過短或過長的樣本，以減少異常值對結(jié)果的影響。經(jīng)過樣本調(diào)整后，重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，央票利率、企業(yè)信用評級、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)流動比率對短期融資券發(fā)行利率的影響方向和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致。央票利率的系數(shù)仍然為正，且在1%的水平上顯著；企業(yè)信用評級的系數(shù)為負(fù)，在1%的水平上顯著；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著；企業(yè)流動比率的系數(shù)為負(fù)，在5%的水平上顯著。這表明樣本調(diào)整后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。其次，采用替換變量的方法進(jìn)行檢驗。對于央票利率，選用三個月期的央票利率作為替代變量，因為不同期限的央票利率雖然存在一定差異，但都能在一定程度上反映市場短期利率水平。對于企業(yè)信用評級，采用國際知名評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果進(jìn)行替代，以檢驗不同評級體系下結(jié)果的一致性。重新構(gòu)建回歸模型并進(jìn)行分析，結(jié)果表明，替換變量后，各解釋變量對短期融資券發(fā)行利率的影響依然顯著，且影響方向與原模型一致。三個月期央票利率與短期融資券發(fā)行利率呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)信用評級與短期融資券發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與短期融資券發(fā)行利率呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)流動比率與短期融資券發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這進(jìn)一步驗證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。最后，運用分位數(shù)回歸方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。分位數(shù)回歸可以更全面地分析變量之間的關(guān)系，尤其是在被解釋變量分布存在異質(zhì)性時，能夠提供更詳細(xì)的信息。通過對短期融資券發(fā)行利率的不同分位數(shù)（如0.25分位數(shù)、0.5分位數(shù)和0.75分位數(shù)）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，央票利率、企業(yè)信用評級、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)流動比率在不同分位數(shù)下對短期融資券發(fā)行利率的影響方向和顯著性基本保持穩(wěn)定。在低利率水平（0.25分位數(shù)）下，央票利率對短期融資券發(fā)行利率的影響相對較小，但仍然顯著為正；企業(yè)信用評級的影響同樣顯著為負(fù)。隨著利率水平升高到0.5分位數(shù)和0.75分位數(shù)，央票利率和企業(yè)信用評級的影響程度有所增加，但影響方向不變。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)流動比率在不同分位數(shù)下的影響也保持穩(wěn)定，分別為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。這說明分位數(shù)回歸結(jié)果與原普通最小二乘回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步證明了研究結(jié)論的可靠性。綜上所述，通過樣本調(diào)整、替換變量和分位數(shù)回歸等多種穩(wěn)健性檢驗方法，均表明本研究的實證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性和可靠性。央票利率、企業(yè)信用評級、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)流動比率對短期融資券發(fā)行利率的影響在不同檢驗方法下保持一致，為研究結(jié)論提供了有力的支持。五、短期融資券發(fā)行研究5.1短期融資券發(fā)行市場現(xiàn)狀近年來，我國短期融資券發(fā)行市場呈現(xiàn)出較為顯著的發(fā)展態(tài)勢，在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行主體、期限結(jié)構(gòu)以及利率走勢等方面展現(xiàn)出獨特的市場現(xiàn)狀。在發(fā)行規(guī)模方面，短期融資券市場規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的趨勢。自2005年短期融資券市場重啟以來，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年期間，短期融資券的發(fā)行規(guī)模從最初的數(shù)千億元增長到數(shù)萬億元。這一增長趨勢反映出短期融資券作為企業(yè)融資工具，受到越來越多企業(yè)的青睞，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占的比重逐漸增加。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為穩(wěn)定的時期，企業(yè)融資需求旺盛，短期融資券的發(fā)行規(guī)模也隨之?dāng)U大。2017年，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長，企業(yè)對短期資金的需求增加，短期融資券的發(fā)行規(guī)模達(dá)到了一個新的高峰，當(dāng)年發(fā)行總額超過了3萬億元。不過，發(fā)行規(guī)模也會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策調(diào)整的影響而出現(xiàn)波動。在經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定或政策收緊時期，發(fā)行規(guī)模可能會有所下降。2018年，由于金融監(jiān)管加強，市場資金面相對緊張，短期融資券的發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的回落。從發(fā)行主體來看，涵蓋了多種類型的企業(yè)。大型國有企業(yè)憑借其雄厚的實力、良好的信用狀況和較高的市場認(rèn)可度，在短期融資券發(fā)行主體中占據(jù)重要地位。這些企業(yè)通常具有較強的償債能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠為短期融資券的發(fā)行提供可靠的保障。中國石油化工集團(tuán)有限公司、國家電網(wǎng)有限公司等大型國有企業(yè)，經(jīng)常通過發(fā)行短期融資券來滿足其短期資金需求。優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)也逐漸成為短期融資券市場的重要參與者。隨著民營企業(yè)的發(fā)展壯大，一些經(jīng)營狀況良好、信譽較高的民營企業(yè)開始利用短期融資券這一融資渠道。它們通過發(fā)行短期融資券，拓寬了融資渠道，降低了融資成本。萬向錢潮、橫店集團(tuán)等民營企業(yè)在短期融資券市場上也有一定的發(fā)行規(guī)模。發(fā)行主體的行業(yè)分布廣泛，主要集中在制造業(yè)、交通運輸業(yè)、公用事業(yè)、能源行業(yè)等。制造業(yè)企業(yè)由于生產(chǎn)經(jīng)營活動需要大量的短期資金周轉(zhuǎn)，常常發(fā)行短期融資券來滿足原材料采購、生產(chǎn)運營等方面的資金需求。交通運輸業(yè)中的航空公司、鐵路運輸企業(yè)等，由于其運營特點，也對短期資金有較大需求，會通過發(fā)行短期融資券來籌集資金。公用事業(yè)和能源行業(yè)的企業(yè)，如電力公司、石油天然氣企業(yè)等，因其業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和資金需求的特點，也成為短期融資券的主要發(fā)行主體之一。短期融資券的期限結(jié)構(gòu)以中短期為主。根據(jù)規(guī)定，短期融資券的期限最長不超過365天，在實際發(fā)行中，大部分短期融資券的期限集中在3個月、6個月和1年。3個月和6個月期限的短期融資券，通常適用于企業(yè)對短期流動資金的臨時性需求，能夠滿足企業(yè)在短期內(nèi)的資金周轉(zhuǎn)需要。一些季節(jié)性生產(chǎn)企業(yè)，在生產(chǎn)旺季來臨前，會發(fā)行3個月或6個月期限的短期融資券，以籌集采購原材料、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需的資金。1年期的短期融資券則相對較為常見，它既能夠滿足企業(yè)相對較長時間的資金使用需求，又符合短期融資券的短期性特點。許多企業(yè)會根據(jù)自身的資金規(guī)劃和經(jīng)營周期，選擇發(fā)行1年期的短期融資券。期限結(jié)構(gòu)也會受到市場利率波動和企業(yè)融資需求變化的影響。當(dāng)市場利率波動較大時，企業(yè)可能會根據(jù)對利率走勢的預(yù)期，選擇不同期限的短期融資券。如果企業(yè)預(yù)期市場利率未來會上升，可能會選擇發(fā)行期限較長的短期融資券，以鎖定較低的融資成本；反之，如果預(yù)期市場利率下降，企業(yè)可能會選擇發(fā)行期限較短的短期融資券，以便在利率下降后能夠以更低的成本重新融資。在利率走勢方面，短期融資券的發(fā)行利率主要受市場利率、信用風(fēng)險、流動性等因素的影響。市場利率是影響短期融資券發(fā)行利率的重要因素之一，當(dāng)市場利率上升時，短期融資券的發(fā)行利率也會相應(yīng)上升；反之，市場利率下降時，短期融資券的發(fā)行利率也會隨之下降。在央行實施緊縮貨幣政策，提高基準(zhǔn)利率時，市場利率上升，短期融資券的發(fā)行利率也會水漲船高。信用風(fēng)險對短期融資券發(fā)行利率的影響也較為顯著，信用評級較高的企業(yè)，其發(fā)行短期融資券的利率相對較低；而信用評級較低的企業(yè)，由于違約風(fēng)險較高，投資者要求的風(fēng)險溢價也較高，導(dǎo)致其發(fā)行短期融資券的利率較高。大型國有企業(yè)由于信用評級通常較高，其發(fā)行短期融資券的利率往往低于信用評級較低的民營企業(yè)。流動性因素也會對短期融資券的發(fā)行利率產(chǎn)生影響。流動性較好的短期融資券，投資者更容易買賣，其發(fā)行利率相對較低；而流動性較差的短期融資券，投資者可能會要求更高的收益率來補償流動性風(fēng)險，導(dǎo)致發(fā)行利率上升。近年來，隨著短期融資券市場的不斷發(fā)展和完善，市場利率整體較為穩(wěn)定，短期融資券的發(fā)行利率也相對平穩(wěn)，但在不同時期和不同發(fā)行主體之間，仍存在一定的波動和差異。5.2基于央票利率的短期融資券發(fā)行策略央票利率作為金融市場中的關(guān)鍵利率指標(biāo)，對短期融資券的發(fā)行決策具有多方面的重要影響，企業(yè)在制定發(fā)行策略時，需充分考慮央票利率因素，以實現(xiàn)最優(yōu)的融資效果。在發(fā)行時機(jī)的選擇上，央票利率的波動為企業(yè)提供了重要的決策參考。當(dāng)央票利率處于下行通道時，這通常意味著市場流動性較為充裕，資金成本相對較低。此時發(fā)行短期融資券，企業(yè)能夠以較低的利率吸引投資者，從而降低融資成本。2020年初，受疫情影響，央行實施了一系列寬松的貨幣政策，央票利率持續(xù)下行。許多企業(yè)敏銳地捕捉到這一市場信號，紛紛選擇在這一時期發(fā)行短期融資券。例如，某大型制造企業(yè)原本計劃在下半年發(fā)行短期融資券，在觀察到央票利率下行趨勢后，提前至上半年發(fā)行。通過這一決策，該企業(yè)發(fā)行的短期融資券利率較預(yù)期降低了約0.5個百分點，為企業(yè)節(jié)省了大量的融資成本。相反，當(dāng)央票利率處于上升階段時，市場資金成本上升，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率也會相應(yīng)提高。在這種情況下，企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎評估融資需求的緊迫性，若不是急需資金，可適當(dāng)推遲發(fā)行，等待央票利率回落。發(fā)行規(guī)模的確定也與央票利率密切相關(guān)。央票利率的變化會影響市場資金的供求關(guān)系，進(jìn)而影響投資者對短期融資券的需求。當(dāng)央票利率較低時，市場資金相對充裕，投資者對短期融資券的需求可能增加。企業(yè)可以適當(dāng)擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，以滿足自身更多的資金需求。某能源企業(yè)在央票利率較低時，將原本計劃發(fā)行的10億元短期融資券規(guī)模擴(kuò)大至15億元。由于市場資金充足，投資者對該企業(yè)發(fā)行的短期融資券認(rèn)購熱情高漲，順利完成了發(fā)行任務(wù)，為企業(yè)的項目投資提供了更充足的資金支持。然而，當(dāng)央票利率較高時，市場資金成本上升，投資者對短期融資券的投資意愿可能下降。企業(yè)在確定發(fā)行規(guī)模時，需充分考慮市場的承受能力，避免因發(fā)行規(guī)模過大而導(dǎo)致發(fā)行失敗或融資成本過高。此時，企業(yè)可適當(dāng)縮小發(fā)行規(guī)模，確保發(fā)行的順利進(jìn)行。發(fā)行利率的決策同樣離不開央票利率的參考。央票利率在市場中具有基準(zhǔn)利率的地位，短期融資券的發(fā)行利率通常會在央票利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)自身的信用狀況、債券期限、市場供求等因素進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)在確定發(fā)行利率時，應(yīng)密切關(guān)注央票利率的走勢。當(dāng)央票利率上升時，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率也應(yīng)相應(yīng)提高，以吸引投資者。反之，當(dāng)央票利率下降時，企業(yè)可適當(dāng)降低發(fā)行利率，降低融資成本。假設(shè)央票利率上升了0.3個百分點，企業(yè)在發(fā)行短期融資券時，可能需要將發(fā)行利率提高0.3-0.5個百分點，以彌補投資者因市場利率上升而增加的機(jī)會成本。企業(yè)還需考慮自身的信用狀況。信用評級較高的企業(yè)，在發(fā)行短期融資券時，可在央票利率基礎(chǔ)上增加較小的利差；而信用評級較低的企業(yè)，則需要增加較大的利差，以補償投資者承擔(dān)的較高信用風(fēng)險?；谘肫崩实挠绊?，企業(yè)在發(fā)行短期融資券時可采取以下策略。建立完善的利率監(jiān)測機(jī)制，實時跟蹤央票利率以及其他相關(guān)市場利率的動態(tài)變化。通過對利率走勢的分析和預(yù)測，為發(fā)行決策提供準(zhǔn)確的依據(jù)。企業(yè)可以借助專業(yè)的金融數(shù)據(jù)分析工具，收集和整理央票利率、國債利率、同業(yè)拆借利率等數(shù)據(jù)，并運用數(shù)據(jù)分析模型進(jìn)行趨勢預(yù)測。加強與金融機(jī)構(gòu)的合作與溝通，及時獲取市場信息和專業(yè)建議。金融機(jī)構(gòu)在市場中具有豐富的經(jīng)驗和廣泛的信息渠道，能夠為企業(yè)提供關(guān)于央票利率走勢、市場資金供求狀況等方面的信息。企業(yè)可以與承銷商、銀行等金融機(jī)構(gòu)保持密切聯(lián)系，定期交流市場動態(tài)，聽取他們關(guān)于發(fā)行時機(jī)、規(guī)模和利率的建議。優(yōu)化企業(yè)自身的財務(wù)狀況和信用評級，降低融資成本。企業(yè)應(yīng)加強財務(wù)管理，提高資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提升流動比率和速動比率，以增強自身的信用狀況。通過提高信用評級，企業(yè)在發(fā)行短期融資券時能夠在央票利率基礎(chǔ)上獲得更有利的利差，降低發(fā)行利率。制定靈活的發(fā)行計劃，根據(jù)市場利率變化及時調(diào)整發(fā)行策略。企業(yè)不應(yīng)僵化地按照既定計劃發(fā)行短期融資券，而應(yīng)根據(jù)央票利率和市場情況的變化，靈活調(diào)整發(fā)行時機(jī)、規(guī)模和利率。在市場利率波動較大時，企業(yè)可以提前或推遲發(fā)行，或者調(diào)整發(fā)行規(guī)模和利率，以適應(yīng)市場變化，實現(xiàn)最優(yōu)的融資效果。5.3影響短期融資券發(fā)行成功的因素短期融資券的發(fā)行成功與否受到多種因素的綜合影響，這些因素涵蓋了信用評級、市場環(huán)境、投資者需求以及承銷商能力等多個關(guān)鍵方面，它們相互交織，共同決定了短期融資券發(fā)行的成效。信用評級是影響短期融資券發(fā)行成功的核心因素之一。信用評級是對企業(yè)信用狀況的量化評估，它反映了企業(yè)的償債能力和違約風(fēng)險。高信用評級的企業(yè)，如被評為AAA級的企業(yè)，在市場中具有較高的信譽和公信力。投資者對這類企業(yè)的信心較強，認(rèn)為其違約可能性較低，因此更愿意購買其發(fā)行的短期融資券。以中國石油天然氣集團(tuán)有限公司為例，其信用評級長期保持在AAA級，在發(fā)行短期融資券時，往往能夠吸引大量投資者的認(rèn)購，發(fā)行過程順利，融資成本也相對較低。相反，信用評級較低的企業(yè)，如BBB級以下的企業(yè)，面臨著較高的違約風(fēng)險，投資者對其信任度較低。在發(fā)行短期融資券時，這類企業(yè)可能會遭遇投資者的謹(jǐn)慎對待，認(rèn)購熱情不高，甚至可能出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況。某信用評級為BB的民營企業(yè)，在發(fā)行短期融資券時，盡管提供了較高的利率，但由于信用評級較低，投資者擔(dān)憂其償債能力，認(rèn)購量不足，最終導(dǎo)致發(fā)行失敗。市場環(huán)境對短期融資券發(fā)行成功有著重要影響。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢是市場環(huán)境的重要組成部分，在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，市場信心充足，投資者的風(fēng)險偏好相對較高。此時，企業(yè)發(fā)行短期融資券的市場氛圍較為有利，投資者更愿意參與短期融資券的投資，發(fā)行成功的概率較大。在2017-2018年我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長階段，許多企業(yè)發(fā)行短期融資券都較為順利，發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率都處于較為理想的狀態(tài)。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，市場不確定性增加，投資者的風(fēng)險偏好降低，更傾向于投資風(fēng)險較低的資產(chǎn)。企業(yè)發(fā)行短期融資券時可能會面臨較大的困難，投資者對短期融資券的需求減少，發(fā)行難度加大。在2008年全球金融危機(jī)期間，我國經(jīng)濟(jì)受到一定沖擊，許多企業(yè)發(fā)行短期融資券時遇到了困難，發(fā)行利率上升，發(fā)行規(guī)?？s小，甚至部分企業(yè)取消了發(fā)行計劃。市場利率波動也是影響短期融資券發(fā)行成功的關(guān)鍵因素。當(dāng)市場利率上升時，投資者的資金成本增加，對短期融資券的收益率要求也會相應(yīng)提高。如果企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率不能滿足投資者的預(yù)期，可能會導(dǎo)致投資者的認(rèn)購意愿下降，發(fā)行難度加大。假設(shè)市場利率在短期內(nèi)上升了1個百分點，而企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率未能及時調(diào)整，投資者可能會認(rèn)為該短期融資券的收益不足以補償其資金成本和風(fēng)險，從而減少認(rèn)購。相反，當(dāng)市場利率下降時，企業(yè)發(fā)行短期融資券的利率也應(yīng)相應(yīng)降低，以降低融資成本。如果企業(yè)未能及時調(diào)整發(fā)行利率，可能會導(dǎo)致融資成本過高，增加發(fā)行難度。在市場利率下行階段，某企業(yè)仍按照之前較高的利率發(fā)行短期融資券，結(jié)果認(rèn)購量遠(yuǎn)低于預(yù)期，最終不得不降低利率重新發(fā)行。投資者需求是影響短期融資券發(fā)行成功的直接因素。投資者的投資偏好和資金狀況會直接影響其對短期融資券的認(rèn)購意愿。如果投資者更偏好固定收益類產(chǎn)品，且資金較為充裕，對短期融資券的需求就會增加，有利于短期融資券的發(fā)行。一些穩(wěn)健型投資者，如保險公司、銀行理財產(chǎn)品等，通常會配置一定比例的短期融資券