A股IPO項目數(shù)78單，同比+13%，IPO金額773億元，同比+61%，較上半年的15%增速擴張；2025Q3

IPO項目27單（Q2為24單），IPO金額399億，環(huán)比+91%。港股IPO同比高增，券商海外投行業(yè)務高景氣，我們測算中信證券/中金公司海外投行收入為11/11億，同比+147

/+39。往后看，證監(jiān)會表態(tài)將啟動實施深化創(chuàng)業(yè)板改革，設置更加契合新興領域和未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征的上市標準，為新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術企業(yè)提供更加精準、包容的金融服務。、研究所注：國泰海通和國聯(lián)民生因合并事項同比高增；上述按照2025Q3末歸母凈資產(chǎn)降序排列30020010006005002024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月首次上市集資額（億港元）圖表10：

2025Q3

A股IPO規(guī)模環(huán)比+91%，2025Q1-3累計IPO規(guī)模同比+61%、研究所、研究所圖表11：2025Q1-3

港股IPO金額1829.18億港元，同比+229%（2025H1為1071億港元，同比+699%）2500200015001000500019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3IPO承銷額（億元）圖表12：2025前三季度券商資管收入同比持平、研究所注：資管同比大幅下降主因AssetMark高基數(shù);國泰海通和國聯(lián)民生因合并事項同比高增；上述按照2025Q3末歸母凈資產(chǎn)降序排列前三季度上市券商資管凈收入326億，同比持平，較中報的-5%增速改善，表現(xiàn)相對承壓或受債市下跌影響。

2025年8月末券商資管AUM5.8萬億，同比+1%，固收類AUM4.8萬億，同比-1%。圖表13：

2025年8月末券商資管AUM5.8萬億，同比+1%、研究所700006000050000400003000020000100000單一資產(chǎn)管理計劃（億元）權益類（億元）

固收類（億元）

期貨和衍生品類（億元）

混合類（億元）圖表14：

2025年8月末券商資管固收類AUM4.8萬億，同比-1%。700006000050000400003000020000100000集合資產(chǎn)管理計劃（億元）、研究所、研究所圖表15：

20家樣本基金公司上半年營收/凈利潤同比+10%/10%公募基金業(yè)績2025H1樣本20家基金公司收入/凈利潤同比+10%/+10%，具體各家表現(xiàn)分化。截至2025Q3末，全市場非貨/偏股AUM為22.1/10.3萬億元，同比+16%/+28%，較2025Q2環(huán)比+9%/+22%。圖表16：

2025Q3末非貨/偏股AUM為22.1/10.3萬億元，同比+16%/+28%、研究所-24%0%24%48%72%96%120%-50,000-50,000100,000150,000200,000250,0002020年02月2020年05月2020年08月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月2025年2月2025年5月2025年8月非貨基保有量(億元)YOY-非貨基（右軸）股+混保有量(億元)YOY-股+混（右軸）、研究所圖表17：

2021-2024年ETF份額保持增長，2025年有所震蕩股票型ETF份額2025年增長勢頭減弱，保持震蕩趨勢。主動權益基金凈值自2024年1月開始回升，凈贖回趨勢在2025年減弱，2025年9月末主動權益基金整體凈值水平回到2022年1月。圖表18：主動權益凈值回升，份額自2025年以來凈贖回趨勢減弱0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月2025年4月2025年7月股票型ETF份額、研究所605040302010000.9053,00051,00049,00047,00045,00043,00041,00039,00037,00035,0002021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月2025年2月2025年5月2025年8月主動權益的單位凈值-右軸場外權益基金份額目前凈值水平（右軸）圖表19：

2023年以來上市券商自營投資收益率提升股市大漲驅(qū)動自營超預期，權益自營彈性突出，F(xiàn)ICC業(yè)務彰顯韌性。前三季度上市券商整體自營投資收益率4.73%。部分券商自營投資收益環(huán)比高增，體現(xiàn)高權益彈性。圖表20：

各券商自營投資收益率改善5.20%5.06%4.67%93%2.99%3.42%4.73%2.00%00%0.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025Q3自營投資回報率、研究所注：自營投資收益=投資凈收益-對聯(lián)營、合營企業(yè)的投資收益+公允價值變動損益+匯兌凈收益；自營投資收益率=自營投資收益/（期初自營投資資產(chǎn)規(guī)模+期末自營投資資產(chǎn)規(guī)模）*2；自營投資資產(chǎn)規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)+其他權益工具投資+衍生金融資產(chǎn)注：上述國泰海通自營金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)2024年末為備考合并財報口徑，考慮了合并海通證券影響、研究所上市券商金融資產(chǎn)體量增長，2025Q3末自營投資金融資產(chǎn)規(guī)模同比+13%。金融資產(chǎn)結構來看，衍生金融資產(chǎn)和其他權益工具環(huán)比增長較多。2025Q3末交易性金融資產(chǎn)/其他權益工具/債權和其他債權投資/衍生金融資產(chǎn)分別為

4.8

萬億、

6113

億、

4

萬億、

996

億，

環(huán)比+3%/+10%/+3%/+20%。關注衍生品業(yè)務復蘇。圖表22：各券商自營投資收益率改善圖表21：上市券商自營投資規(guī)模保持增長、研究所0%5%10%15%20%25%30%-10,00020,00030,00040,00050,00060,0002019年

2020年

2021年

2022年

2023年2024年

2025Q1-3自營投資規(guī)模（億元） YOY-右軸、研究所注：自營投資資產(chǎn)規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)+其他權益工具投資+衍生金融資產(chǎn)2025Q1-3利息凈收入336億，同比+38%，利息收入/利息支出1427/1091億，同比-3%/-11%。兩融規(guī)模增長，預計兩融利率下降是利息收入下降主要原因。券商負債資金成本預計下降，期末付息債務規(guī)模同比+22%，而利息支出同比-11%。預計美聯(lián)儲降息帶動頭部券商負債成本持續(xù)下降。圖表23

：2024年924以來市場兩融規(guī)?？焖僭鲩L00204060802.002.202.402.602.80-5,00010,00015,00020,00025,00030,000融資融券余額（億元）余額/流通總市值(%)-右軸圖表24：上市券商兩融規(guī)模環(huán)比高增、研究所、研究所領域 “十四五”表述 “十五五”表述服務實體“構建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，提升金融科技水平，增強金融普惠性”“大力發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融”資本市場“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”；“積極發(fā)展股權、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化”貨幣政策“建設現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應調(diào)控機制”；“健全市場化利率形成和傳導機制”“完善中央銀行制度，構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導機制”金融機構“深化國有商業(yè)銀行改革，支持中小銀行和農(nóng)村信用社持續(xù)健康發(fā)展，改革優(yōu)化政策性金融”“優(yōu)化金融機構體系，推動各類金融機構專注主業(yè)、完善治理、錯位發(fā)展”金融監(jiān)管“完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平，完善存款保險制度，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對違法違規(guī)行為零容忍”“全面加強金融監(jiān)管，強化央地監(jiān)管協(xié)同，豐富風險處置資源和手段，構建風險防范化解體系，保障金融穩(wěn)健運行”對外開放“推進金融雙向開放”；“穩(wěn)慎推進人民幣國際化”“推進人民幣國際化，提升資本項目開放水平，建設自主可控的人民幣跨境支付體系，推進全球經(jīng)濟金融治理改革”；“鞏固提升香港國際金融、航運、貿(mào)易中心地位”“十四五”規(guī)劃、“十五五”規(guī)劃、研究所圖表25：““十五五””頂層設計對資本市場定調(diào)積極證監(jiān)會、研究所圖表26：提高資本市場制度包容性、適應性的重點任務舉措序號 重點任務舉措1積極發(fā)展股權、債券等直接融資。推動培育更多體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司。

營造更具吸引力的“長錢長投”制度環(huán)境。4著力提升資本市場監(jiān)管的科學性、有效性。5穩(wěn)步擴大資本市場高水平制度型開放。6共同營造規(guī)范、包容、有活力的資本市場生態(tài)?！笆逦濉睂Y本市場發(fā)展定調(diào)積極，券商持續(xù)分享發(fā)展紅利：“十五五”規(guī)劃提出“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”。我們認為券商將持續(xù)受益于資本市場發(fā)展紅利。圖表27：2025年持續(xù)低利率，十年期國債收益率保持在2%以下資金端來看，低利率時代下，居民和機構均有增配權益資產(chǎn)的趨勢，直接間接參與資本市場，股市有望走出慢牛趨勢。慢牛格局延續(xù)，經(jīng)紀業(yè)務和投資收益表現(xiàn)先行，隨著牛市持續(xù)，券商投行、公募基金和衍生品業(yè)務有望加速改善。本輪券商新業(yè)務敘事：伴隨港股持續(xù)高景氣以及券商自身境外業(yè)務服務能力提升，頭部券商2025年中報海外收入同比高增，未來有望延續(xù)高3，港股景氣。往后看，美聯(lián)儲降息預期下，海外業(yè)務資金成本持續(xù)降低，券商跨境衍生品業(yè)務需求旺盛，港股有望維持高景氣度(截止1IPO仍有300家公司排隊)，看好頭部券商海外業(yè)務高增。（3）當前監(jiān)管導向下，券商再融資預計減少，行業(yè)向資本集約化發(fā)展，分紅提升，疊加降本增效，本輪牛市券商ROE可期。、研究所圖表28：頭部券商海外業(yè)務同比高增、研究所5.004.504.003.503.002.502.0050000.500.00中債國債到期收益率:10年（%）、研究所注：主動權益基金指剔除被動指數(shù)、指數(shù)增強、純債類以及REITs型基金之外的基金，下同。2025Q3主動型基金重倉股中，券商板塊持倉占比環(huán)比提升，保險板塊占比環(huán)比下降。25Q3主動型基金重倉股中券商板塊占比0.86%，環(huán)比+0.08pct，位于近5年42%分位數(shù)，相對A股低配3.21pct，機構持倉位于歷史低位；主動型基金重倉股中保險板塊占比0.84%，環(huán)比-0.30pct，位于近5年74%分位數(shù)，相對A股低配0.71pct。圖表30：2025Q3末主動型基金重倉股中保險板塊占比0.84%，環(huán)比-0.30pct、研究所0%1%1%2%2%3%2015A2016H12016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2024Q22024Q42025Q2圖表29：2025Q3末主動重倉股中券商板塊占比0.86%，環(huán)比+0.08pctA股券商板塊持倉占比（主動權益）0%8%7%6%5%4%3%2%2015A2016H12016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2024Q22024Q42025Q2A股保險板塊持倉占比（主動權益）、研究所圖表31：A股中信證券、、東方財富機構持倉較高中信證券、、東方財富機構持倉較高。環(huán)比來看，截至2025Q3末國泰海通、、東方財富、中國銀河受機構減倉，其余多數(shù)券商獲加倉，廣發(fā)證券、、國信證券、東方證券和指南針加倉明顯。中國平安和中國太保機構持倉較高。環(huán)比來看，截至2025Q3末中國人保和中國太保減倉幅度相對明顯，中國平安、新華保險減倉相對較少。江蘇金租2025Q3末持倉市值占比0.03%，環(huán)比-0.041pct，在2季度持倉比例達到0.075%歷史高點后，環(huán)比減倉較明顯。圖表32：

A股中國平安、中國太保機構持倉較高0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%A股重點券商持倉占比（主動型基金）2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q30.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%中國平安

中國人保、研究所新華保險中國太保中國人壽A股重點險企持倉占比（主動型基金）2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q30.00%0.20%0.40%0.60%0.80%00%20%

港股券商板塊持倉占比（主動權益）0.00%0.50%00%50%2.00%2.50%3.00%

港股保險板塊持倉占比（主動權益）券商板塊延續(xù)增配，保險板塊在2季度快速增倉后呈現(xiàn)小幅減倉。比例上看，3季度末，重倉股中港股險企占比明顯超過券商，重倉股中持有險企市值占比2.13%（重倉港股險企市值/全部港股重倉股市值，下同），持有券商板塊0.37%。券商H股持倉中，機構持倉、中信證券和中金公司較多；保險港股持倉中，中國人壽、中國太保和新華保險較高。、研究所、研究所圖表33：2025Q3末主動重倉股中港股券商板塊占比0.37%，環(huán)比+0.06pct圖表34：2025Q3末主動型基金重倉股中保險板塊占比2.13%，環(huán)比-0.28pct、研究所圖表35：港股、中信證券、中金公司機構持倉較高港股券商持倉中，機構持倉、中信證券和中金公司較高，2025Q3獲機構加倉明顯，中國銀河受機構減倉較多。港股險企持倉中，中國人壽、中國太保和新華保險較高，2025Q3中國財險受機構減倉明顯。圖表36：港股中國人壽、中國太保機構持倉較高、研究所0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%0.160%2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q300%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3券商板塊估值處于低位，截止2025.1

3，板塊PB（LF）

43，為2014年以來34%分位數(shù)，區(qū)間中位數(shù)

60倍。圖表37：券商板塊PB仍處低位、研究所注：上述盈利預測為研究所預測數(shù)據(jù)。公募基金、海外、投行和衍生品等核心業(yè)務有望接棒經(jīng)紀和自營，持續(xù)驅(qū)動券商盈利改善，內(nèi)生增長導向下本輪頭部券商ROE有望明顯擴張，板塊估值仍在低位，繼續(xù)看好戰(zhàn)略性增配機會。三條主線：推薦海外和機構業(yè)務優(yōu)勢突出的、中金公司；大財富管理優(yōu)勢突出的廣發(fā)證券、東方證券H；零售優(yōu)勢突出、受益于海南跨境資管試點的國信證券。多元金融板塊我們推薦高股息率、盈利穩(wěn)增的江蘇金租。圖表38：核心券商和多元金融標的盈利預測12 保險：業(yè)績和負債端展望樂觀，關注資產(chǎn)端彈性釋放CONTENTS3風險提示券商：景氣度有望延續(xù)，看好板塊戰(zhàn)略性增配機會2024年11月-2025年10月復盤：保險板塊上漲9%，跑輸滬深300指數(shù)的+19%基本面看：高基數(shù)下，凈利潤增長有所分化，負債端看個險渠道承壓，不回溯口徑下NBV增速有所放緩；長端利率底部企穩(wěn)，經(jīng)濟復蘇動能仍偏弱。估值面看：2024年保險板塊超額上漲明顯，A股上市險企估值回到較高分位，一定程度上抑制了2025年的超額，保險H股上漲明顯。階段性看：2025年5月-8月，在負債端邊際改善、利率底部企穩(wěn)(反內(nèi)卷)和紅利資產(chǎn)上漲的帶動下，保險板塊呈現(xiàn)階段性超額。2025年9月上市險企股價有所調(diào)整，或受中報低于預期、紅利資產(chǎn)整體回調(diào)影響。、研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-10%-15%-20%0%-5%15%10%5%圖表39：過往一年（2024年11月-2025年10月）保險板塊整體跑輸滬深300指數(shù)25%20%保險板塊累計漲幅滬深300累計漲幅

10Y國債累計漲幅-次軸個股復盤：上市險企H股漲幅顯著優(yōu)于A股低估值H股受大資金青睞：從個股復盤看，上市險企H股估值更低，股息率具有較強吸引力，在險資舉牌、南下資金帶動下，上市險企H股漲幅明顯優(yōu)于A股。中國人壽H股和A股折價明顯收斂。業(yè)績和負債端增速領跑標的超額明顯：新華保險、中國財險以及中國人壽H股漲幅領跑。權益彈性突出的新華保險、中國人壽和COR改善明顯的中國財險，前3季度凈利潤增速領先，同時新華保險、中國人壽和中國人保NBV增速行業(yè)領先。租賃板塊：遠東宏信、江蘇金租和中銀航空租賃全年實現(xiàn)較好上漲，高股息率、盈利穩(wěn)健是主要驅(qū)動。圖表40：2024年11月至2025年10月期間，低估值H股和基本面強勁標的領漲、研究所多數(shù)上市險企歸母凈利潤2025年以來逐季改善，投資服務業(yè)績成主要驅(qū)動因素39.5%43.4%-18.1%19.0%6.9%-8.8%16.9%33.5%60.5%1

5%28.9%10%

19.3%58.9%70.0%50.0%30.0%10.0%-10.0%-30.0%中國人壽 中國平安中國人保中國太保新華保險2025Q12025H12025Q3中國平安、中國太保及新華保險2025年前3個季度每季度累計歸母凈利潤同比增速逐季改善，中國人壽、中國人保3季度歸母凈利潤增速較中報也明顯改善。從利源拆分看，投資服務業(yè)績是主要利潤增長驅(qū)動，中國人壽保險服務業(yè)績受利率提升影響增長明顯。股市上漲明顯、險企積極增配權益和資產(chǎn)規(guī)模增長共振，驅(qū)動投資收益高基數(shù)下實現(xiàn)高增。圖表41：上市公司2025年1-3季度累計歸母凈利潤逐季改善25Q1中國人壽25Q1-Q225Q1-Q325Q1中國平安25Q1-Q225Q1-Q325Q1中國人保25Q1-Q225Q1-Q325Q1中國太保25Q1-Q225Q1-Q325Q1新華保險25Q1-Q225Q1-Q3保險服務業(yè)績增速123.9%-17.2%75.6%2.8%2.0%0.3%27.9%8%10.4%-10.8%0.9%1

5%5.2%2.3%6.2%投資服務業(yè)績增速-48.6%-4.2%55.7%-83.2%-18.8%23.3%107.5%74.0%62.8%-16.1%3

6%55.8%14.9%7

1%42.5%圖表42：上市險企2025年1-3季度投資服務業(yè)績表現(xiàn)亮眼，成為拉動歸母凈利潤增長主因、各公司公告、研究所-26.4%、各公司公告、研究所2025Q3中國平安營運利潤同比+7.2

，太保營運利潤同比+7.4達成7881512222711-361,163占比67.7%13.0%19.1%2.3%0%-3.1%100.0%YOY9%8.3%-3.5%114.6%202.4%-8.1%7.2%銀行業(yè)務歸母營運利

壽險及健

財產(chǎn)保險 資產(chǎn)管理

金融賦能

其他業(yè)務及潤(億元) 康險業(yè)務 業(yè)務 業(yè)務 業(yè)務 合并抵銷集團合并YOY:

7.4%280275270265.1265260255285290中國平安2025年前3季度壽險及健康險業(yè)務、財產(chǎn)保險業(yè)務營運利潤占比分別排名第1和第3，其中，財產(chǎn)險業(yè)務同比增速超過壽險及健康險業(yè)務和集團，成為業(yè)績增長主要拉動因素，資產(chǎn)管理業(yè)務營運收入與2024年同期相比由負轉正，實現(xiàn)較大幅改善。圖表43：中國平安資管分部盈利改善明顯，財險增長受益于COR下降 圖表44：中國太保營運利潤同比+7.4%中國平安公司公告、研究所（單位：億元）284.72024Q1-Q3 2025Q1-Q3中國太保公告、研究所中國人保：財險和健康險子公司凈利潤同比高增從中國人保2025年前3季度盈利拆分看，財險凈利潤同比+50.5

，貢獻較大，是業(yè)績增長主要拉動因素；人保健康凈利潤同比實現(xiàn)較快增長，人保壽險受保險服務業(yè)績高基數(shù)影響，同比有所下降。3,6434,038167

198206

2323,85918.2%12.9%5.9%6.8%-1,0002,0003,0004,0005,000人保壽險人保健康人保財險集團2024Q1-Q3 2025Q1-Q3 YOY-300-300600900（單位：億50.5%元）40%63448640330.5%268156

1405679人保壽險-10.3%人保健康2024Q1-Q3人保財險2025Q1-Q3集團、各公司公告、研究所圖表45：中國人保2025年前3季度壽險、健康險及財險均實現(xiàn)同比正增圖表46：中國人保2025年前3季度財險凈利潤增速明顯高于集團及其他分部（單位：億元）4,313、各公司公告、研究所、各公司公告、研究所加回分紅、扣除歸母凈利潤后歸母凈資產(chǎn)（億元）2025Q3末歸母凈資產(chǎn)較年初余額較年初中國人壽6,258.322.8%4,707.4-7.6%中國平安9,864.16.2%8,828.8-4.9%中國人保3,140.716.9%2,724.24%中國太保2,84

9-2.5%2,488.7-14.6%新華保險1,005.14.4%738.6-23.2%合計23,110.010.3%19,487.8-7.0%5家上市險企合計凈資產(chǎn)較年初+10.3

，合計調(diào)整后凈資產(chǎn)較年初-7.0截至2025Q3末，多數(shù)上市險企凈利潤較年初增長，主要受長端利率上行、股市上漲和凈利潤釋放等因素影響；多數(shù)上市險企加回分紅、扣除歸母凈利潤后歸母凈資產(chǎn)較年初下降，或受資產(chǎn)和負債折現(xiàn)率期限差異影響。圖表47：2025Q3末，各上市險企歸母凈資產(chǎn)除中國太保外均較年初上升，調(diào)整后凈資產(chǎn)除中國人保外，均較年初下降5家上市險企新單保費均實現(xiàn)同比正增，NBV同比大幅增長NBV（百萬元）截至2025H1 截至2025Q3YOY（不回溯）達成YOY YOY（回溯）

（不回溯）中國平安(壽險及健康險業(yè)務)達成 YOY（回溯）22,335 39.8%0.1%35,72446.2%中國人壽28,54620.3%-15%48%218,03410.4%中國太保(壽險)9,54432.3%5.6%15,35132%90,07524.5%中國人保人保壽險4,97877%26.5%76.6%54,75623.8%人保健康3,83750%26.8%37,52416.1%新華保險6,18258.4%50.80%58,08555.2%2025Q3累計新單保費（百萬元）達成 YOY141,7692.3%、各公司公告、研究所2025年前3季度，各上市險企壽險業(yè)務（或壽險及健康險業(yè)務）用于計算NBV的首年保費，即新單保費均實現(xiàn)同比增長，但增速有一定分化；各險企NBV同比增幅（新華為不回溯口徑，其他為回溯口徑）明顯，主要受新單同比增速擴張帶動。3季度預定利率調(diào)降，帶動各類產(chǎn)品漲價預期，個險渠道邊際改善。圖表48：各上市險企2025Q3累計新單保費均實現(xiàn)同比正增，帶動NBV同比正增銀保渠道新單高增，貢獻度明顯提升25年前2季度銀保新單保費（億公司元） 25Q3業(yè)績情況達成YOY中國平安 229

(壽險及健康險)74.7%新業(yè)務價值同比增長170.9中國人壽 35911

1%中國太保(壽險)29095.6%新保期繳規(guī)模保費達成159.91億元，同比+43.6%中國人保(壽險)29732.5%實現(xiàn)長期險首年保費收入新華保險249150.2%359億元，同比+66.7%，其中長期險首年期交保費收入

168億元，同比+32.9%

、各公司公告、研究所普通壽險預定利率2020 202120222023 2024 2025銀行5年期存款利率2025年前3季度，銀保新單高增原因：1）監(jiān)管放開銀行對保險公司“1+3”限制，頭部合作銀行網(wǎng)點明顯增加。2）2024年銀?！皥笮泻弦弧睂嵤硇聠蔚突鶖?shù)；3）銀行存款利率持續(xù)下降，儲蓄型保單收益率性價比提升。圖表49：2025年前2季度，銀保新單高增，前3季度銀保業(yè)績保持增長 圖表50：普通壽險預定利率高于中長期銀行儲蓄4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%50%00%、國家金融監(jiān)督管理總局、研究所個險渠道發(fā)展承壓，代理人隊伍穩(wěn)定，產(chǎn)能逐步提升受分紅險轉型、渠道“報行合一”新推進以及近年預定利率多次下調(diào)對消費者“停售”前購買力有一定透支影響，個險渠道2025年前3季度業(yè)績存在壓力，但各上市公司代理人數(shù)量維穩(wěn)，產(chǎn)能不同程度實現(xiàn)同比提升。圖表51：2025年前2季度，除新華外，各上市公司個險渠道新單同比下降，前3季度渠道持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，代理人隊伍穩(wěn)定、價值率提升中國太保(壽險)226-7.7%9%；實現(xiàn)中高客層上移，中高客及以上客戶 基本持平；數(shù)占比同比+4.8pct ? 隊伍產(chǎn)能持續(xù)提升，核心人力月人均首年規(guī)模保費7.1萬元，同比增長16.6%。中國人保(壽險)100-9.8%新華保險15165.2%前3季度，個險渠道實現(xiàn)長期險首年保費收入

? 前3季度，累計新增人力超過3萬人，同比增長超過184.36億元，同比+48.5%，其中長期險首年期 140%，月均績優(yōu)人力同比提升；交保費收入178.74億元，同比+49.2% ? 在推動規(guī)模人力企穩(wěn)回升的同時，人均產(chǎn)能同比增長達到50%，帶動隊伍收入顯著增長公司25年前2季度個險新單保費（億元）25年前3季度業(yè)績情況25Q3代理人發(fā)展情況中國平安(壽險及健康險)達成 YOY756

-20.1%渠道新業(yè)務價值同比增長23.3%代理人人均新業(yè)務價值同比增長29.9%中國人壽739-2

6%個險銷售人力60.7萬人，隊伍規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)首位隊伍質(zhì)態(tài)不斷改善，優(yōu)增優(yōu)育取得實效，優(yōu)增人力、留存率同比提升明顯前3季度，渠道新單規(guī)模保費332億元，同比-隊伍規(guī)模保持穩(wěn)定，月均保險營銷員18.1萬人，同比、各公司公告、研究所各上市險企13期、25期繼續(xù)續(xù)率呈上升趨勢，分紅險轉型力度持續(xù)加深分紅險發(fā)展情況中國平安中國人壽進一步豐富分紅產(chǎn)品體系并加強分紅產(chǎn)品推動，同時上新了具有雙被保險人特色功能的“安頤尊享”分紅年金產(chǎn)品大力發(fā)展浮動收益型業(yè)務，浮動收益型業(yè)務在首年期交保費中的占比較上年同期提升超45個百分點，占比大幅提升中國太保代理人渠道新保期繳中分紅險占比進一步提升，達58.6新華保險自2季度起推動分紅險轉型，全力聚焦分紅險業(yè)務發(fā)展、各公司公告、研究所70%85%100%2021A2022A中國人壽2023A

2024H1

2024A

2025H1中國平安中國太保新華保險中國人保-人保健康行業(yè)整體持續(xù)邁向高質(zhì)量發(fā)展方向，低利率時代，各上市險企高度重視浮動收益型產(chǎn)品轉型，積極采取多項舉措推動分紅險發(fā)展；保單持續(xù)率穩(wěn)步上升，業(yè)務品質(zhì)持續(xù)提高。圖表52：2025年前3季度，個險渠道大力發(fā)展分紅險轉型 圖表53：各上市險企13期繼續(xù)率（中國人壽為14期）波動上升85%100%2021A2022A中國人壽新華保險2023A

2024H1中國平安中國人保-人保壽2024A 2025H1中國太保中國人保-人保健康圖表54：各上市險企25期繼續(xù)率（中國人壽為26期）波動上升公司公告、研究所中國人保-人保壽、各公司公告、研究所老齡化社會保險需求穩(wěn)定，保險行業(yè)滲透率有望持續(xù)提升短期看，預定利率調(diào)降、股市上漲或?qū)π钚捅ｋU產(chǎn)品需求帶來一定的替代。而供給側渠道和產(chǎn)品轉型有望帶來正向支撐。中長期看，社會老齡化持續(xù)加深，保險需求有望持續(xù)提升。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%

進入老齡化社會2021年，我國進入中度

老齡化社會2001年，我國進入老齡化社會1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020、國家統(tǒng)計局、研究所圖表55：老齡人口占比、老年撫養(yǎng)比逐年提升65歲及以上人口占比 老年撫養(yǎng)比圖表56：預定利率研究值持續(xù)下降，預定利率最高值調(diào)降日期

進入中度老齡化社會預定利率研究值 根據(jù)研究值調(diào)整后預定利率最高值2025年4月21日2.13%2.5%2025年7月25日 99% 2.5%

2025年10月29日 90% 2.0%

、中國保險行業(yè)協(xié)會、研究所新產(chǎn)品分紅實現(xiàn)率提高，個險業(yè)績有望回升個險渠道發(fā)展策略中國平安中國人壽堅定以高質(zhì)量發(fā)展為工作主線，落實“做優(yōu)、增優(yōu)、育優(yōu)”的“三優(yōu)”平臺建設匹配新基本法提升隊伍內(nèi)驅(qū)力，發(fā)布“享平安”客戶權益助力客戶經(jīng)營，牽引隊伍結構優(yōu)化、規(guī)模穩(wěn)定公司以高質(zhì)量發(fā)展為導向，穩(wěn)步推進營銷體系改革，持續(xù)推進銷售隊伍向?qū)I(yè)化職業(yè)化轉型中國太保???堅持以客戶為中心，深入推動客戶分層經(jīng)營，提升分紅險銷售能力；強化高質(zhì)量隊伍建設，打造“Cπ康養(yǎng)財富規(guī)劃師”等品牌隊伍，招募優(yōu)質(zhì)新人，體系化賦能績優(yōu)個人與績優(yōu)組織；通過常態(tài)化隊伍經(jīng)營管理，落實基本法、基礎管理“雙基”經(jīng)營，夯實隊伍能力中國人保人保壽：新軍渠道、綜金渠道均努力發(fā)展期交長期險，綜金渠道堅持“獨立渠道+全渠道賦能平臺”發(fā)展目標售精英培育，推動個險業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展

新華保險???深度踐行現(xiàn)代營銷新理念，持續(xù)強化制度經(jīng)營，不斷推動渠道做優(yōu)做強；業(yè)務策略方面，自2季度起全力聚焦分紅險業(yè)務發(fā)展；隊伍建設方面，持續(xù)深化制度經(jīng)營，推進“XIN一代”計劃的戰(zhàn)略性落地，強力推動營銷隊伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化方向深化轉型。各上市公司新產(chǎn)品分紅實現(xiàn)率表現(xiàn)較好，隨著行業(yè)逐步達成分紅險轉型共識，推進分紅險轉型相關舉措逐步完善，分紅險的代理人及客戶接受度均在進一步提升，未來轉型效果或?qū)⑦M一步深化；與此同時，個險渠道也逐漸適應“報行合一”，預計2026年個險渠道業(yè)績有望一定程度回暖圖表57：上市險企個險渠道戰(zhàn)略清晰，分紅險新品分紅實現(xiàn)率表現(xiàn)較好、各公司公告、光子保公眾號等、研究所現(xiàn)金分紅產(chǎn)品實現(xiàn)率官方披露了2014年至2025年的分紅實現(xiàn)率，2024年9月后的新產(chǎn)品分紅實現(xiàn)率均達到100%及以上2013年至2025年，紅利實現(xiàn)率總體平均值54%，產(chǎn)品合計119款，2024年新增了13款；老產(chǎn)品實現(xiàn)率低于50%的占絕大多數(shù)，新產(chǎn)品大部分達到或超過100%?2025年，現(xiàn)金分紅類產(chǎn)品近7年平均分紅實現(xiàn)率90%，2025年新產(chǎn)品現(xiàn)金分紅市現(xiàn)率多超過100%保額分紅產(chǎn)品近7年平均分紅實現(xiàn)率84%

2024年，現(xiàn)金分紅類產(chǎn)品近7年平均分紅實現(xiàn)率99%2024年分紅實現(xiàn)率受限于分紅險限高政策，大部分產(chǎn)人保健康：扎實推進精兵化發(fā)展路線，深化智慧營銷創(chuàng)新模式探索推廣，聚焦品銷低于50%2024年，現(xiàn)金分紅類產(chǎn)品近5年平均分紅實現(xiàn)率91%，2024年新產(chǎn)品現(xiàn)金分紅市現(xiàn)率全部超過100%保額分紅產(chǎn)品2024年近5年累計增額分利平均實現(xiàn)率

170.25%，累計終了紅利平均實現(xiàn)率79.44%

上市險企發(fā)力銀保，渠道保費延續(xù)高增，市場集中度或進一步提升2025年前3季度銀保渠道關鍵舉措及業(yè)績達成中國平安???踐行高質(zhì)量發(fā)展策略，主要通過開拓優(yōu)質(zhì)渠道、擴充高質(zhì)量隊伍、提升產(chǎn)品競爭力推動價值成長；重點布局國有行及優(yōu)質(zhì)股份行，篩選擴充優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點，并標準化經(jīng)營深耕提產(chǎn)；快速提升優(yōu)質(zhì)人力規(guī)模，加強績優(yōu)隊伍培育，提升專業(yè)水平；圍繞客戶需求，深化“產(chǎn)品+服務”運營推動體系提升競爭力。中國人壽積極推動渠道轉型，通過落實“報行合一”降本增效；持續(xù)拓寬銀行合作，網(wǎng)點經(jīng)營擴面提質(zhì)；聚焦專業(yè)化建設，推動隊伍提質(zhì)增效；豐富銀保產(chǎn)品體系，滿足客戶多元化需求中國太保?堅持以價值為核心，積極探索渠道融合模式，立足合作渠道與銀行客戶對于財富管理、養(yǎng)老健康等保險需求，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品服務供給，細化客戶經(jīng)營，提升隊伍能力，深化數(shù)智化工具賦能中國人保堅持以“客戶為中心”的經(jīng)營核心，堅定“四個回歸”的戰(zhàn)略目標，通過完善制度和優(yōu)化系統(tǒng)，強化剛性管控，嚴格落實監(jiān)管“報行合一”要求，推動渠道高質(zhì)量發(fā)展新華保險深入貫徹高質(zhì)量發(fā)展理念，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務結構與經(jīng)營模式：業(yè)務發(fā)展方面，堅持規(guī)模與價值并重，在實現(xiàn)業(yè)務穩(wěn)步增長的同時，著力提升業(yè)務品質(zhì)與價值貢獻；產(chǎn)品策略方面，堅持優(yōu)化產(chǎn)品結構，穩(wěn)步推進分紅險業(yè)務轉型，積極構建覆蓋多元需求、層次清晰的產(chǎn)品體；渠道建設方面，持續(xù)優(yōu)化渠道布局，實施差異化經(jīng)營策略，深化網(wǎng)點深耕與產(chǎn)能提升，不斷增強渠道合作效能；隊伍建設方面，聚焦人才招募與體系化培育，持續(xù)強化績優(yōu)團隊核心能力，