證券研究報

告品牌端成長為王，上下游邊際改善2026年美容護(hù)理行業(yè)投資策略主要內(nèi)容板塊綜述：25年SW美護(hù)觸底反彈，成長標(biāo)的雙擊化妝品：回歸4P看發(fā)展，預(yù)計26年產(chǎn)品為王醫(yī)美：藍(lán)海轉(zhuǎn)紅，國貨全面布局應(yīng)對無憂代運(yùn)營：擁抱變化，走出舒適圈迎發(fā)展新機(jī)公司綜述：多品牌全品類制勝，首推美妝三大集團(tuán)性標(biāo)的估值與風(fēng)險提示341

25H1新消費(fèi)助力板塊高增，25H2需求端疲軟，板塊股價略降溫；注:醫(yī)美指數(shù)采用申萬醫(yī)療美容主要成分股愛美客、華熙生物、錦波生物、昊海生科的平均累計漲跌幅計算而來；因此不完全符合SW美容護(hù)理指數(shù)走勢。①受Q1美妝社零表現(xiàn)平淡，頭部國貨品牌控費(fèi)影響GMV表現(xiàn)等因素影響，SW美容護(hù)理表現(xiàn)略顯疲軟②38促銷國貨表現(xiàn)突出，板塊關(guān)注度提升，同時港股新消費(fèi)毛戈平、上美股份等標(biāo)的，助力板塊搶灘新消費(fèi)投資熱點(diǎn)25Q2受新消費(fèi)投資帶動，SW美容護(hù)理指數(shù)高漲并大幅跑贏SW

A指；25H2以來，板塊基本面與交易層面疲軟，漲后回調(diào)。1）25H1新消費(fèi)概念崛起，以悅己為主題的美容、黃金珠寶、潮玩等消費(fèi)業(yè)績估值雙擊，毛戈平、上美股份等標(biāo)的漲幅較高；2）25H2以漲后回調(diào)為主基調(diào)，同時交易層面受其他板塊高漲等影響，SW美容護(hù)理指數(shù)回調(diào)并跑輸大盤。圖1：2025年以來美容護(hù)理板塊行情復(fù)盤③25H2需求端疲軟，渠道費(fèi)用高企，國際品牌反擊等問題持續(xù)影響業(yè)績表現(xiàn)，同時交易層面受TMT等板塊高漲等影響，SW美容護(hù)理指數(shù)回調(diào)并跑輸大盤52

25年年初至今SW美護(hù)指數(shù)增長5.7%，處于消費(fèi)行業(yè)中游美容護(hù)理板塊25年初至今漲幅為5.7%，在各消費(fèi)一級行業(yè)中處于中游，個股漲跌幅在-22%至149%之間，表現(xiàn)分化：個護(hù)崛起，高端家清品牌綻家?guī)尤粲鸪脊蓛r上漲149%，性價比消費(fèi)品牌拉芳，股價漲幅超50%；受醫(yī)美需求端疲軟等因素影響，愛美客、昊海生科等醫(yī)美相關(guān)標(biāo)的，年初至今未能迎來正增長。圖2：美容護(hù)理行業(yè)25年至今累計漲幅為5.7%圖3：25年初以來化妝品醫(yī)美板塊重要個股累計漲跌幅為-22%至149%63

成長為王，業(yè)績增速向上+估值提升成就股價雙擊；注：港股業(yè)績增速為25H1，A股為2025Q1-3數(shù)據(jù)2020年以來，美容護(hù)理標(biāo)的經(jīng)歷股價雙擊、雙殺與業(yè)績觸底反彈、股價V型反轉(zhuǎn)等多種趨勢。印證板塊成長為王的投資屬性，業(yè)績高增長且增速向上，估值倍數(shù)快速正反饋，反之亦然。表1：2025年以來美容護(hù)理板塊行情復(fù)盤股票代碼簡稱2020營收凈利潤2021營收 凈利潤2022營收 凈利潤營收2023凈利潤營收2024凈利潤25H1/2025Q1-3營收 凈利潤2145.HK上美股份18%225%7% 67%-26% -57%57% 213%62% 69%17% 31%PE(TTM) --425137311318.HK毛戈平--- -16% 6%58% 88%35% 33%31% 36%PE(TTM) ----31482367.HK巨子生物24%50%30% 0%52% 21%49% 45%57% 42%23% 20%PE(TTM)30432929003010.SZ若羽臣18%3%13% -67%-6% 16%12% 61%29% 95%85% 82%PE(TTM) 473594613787600315.SH上海家化-7%-23%9% 51%-7% -27%-7% 6%-14% 虧潤11% 149%PE(TTM) 616939362842603193.SH潤本股份59%166%31% 27%47% 33%21% 41%28% 33%19% 2%PE(TTM) ---343141603605.SH珀萊雅20%21%23% 21%38% 42%39% 46%21% 29%2% 3%PE(TTM) 777469533121300896.SZ愛美客27%44%104% 118%34% 32%48% 47%5% 5%-22% -31%PE(TTM) 176215104713229300957.SZ貝泰妮36%32%53% 59%25% 22%10% -28%4% -34%-14% -35%PE(TTM) SH華熙生物 % %% %------PE(TTM)98135745049-主要內(nèi)容板塊綜述：25年SW美護(hù)觸底反彈，成長標(biāo)的雙擊化妝品：回歸4P看發(fā)展，預(yù)計26年產(chǎn)品為王醫(yī)美：藍(lán)海轉(zhuǎn)紅，國貨全面布局應(yīng)對無憂代運(yùn)營：擁抱變化，走出舒適圈迎發(fā)展新機(jī)公司綜述：多品牌全品類制勝，首推美妝三大集團(tuán)性標(biāo)的估值與風(fēng)險提示782.1

中游品牌端激烈競爭，上游代工下游代運(yùn)營業(yè)績改善各公司官網(wǎng)，各公司財報，各公司公告，申萬宏源研究護(hù)膚彩妝市場是傳統(tǒng)意義上，模式好、單價高、粘性強(qiáng)賽道，國貨/國際品牌在此激烈競爭，高端大眾細(xì)分等領(lǐng)域均現(xiàn)紅海；上游生產(chǎn)代工板塊經(jīng)歷數(shù)年業(yè)績波動，25Q3業(yè)績回暖有望觸底反彈。下游代運(yùn)營標(biāo)的，各顯神通，業(yè)績集體困境反轉(zhuǎn)。圖4：化妝品產(chǎn)業(yè)鏈92.2

護(hù)膚彩妝增速放緩預(yù)計進(jìn)入出清整合階段，細(xì)分領(lǐng)域仍大有可為歐睿，申萬宏源研究護(hù)膚彩妝市場規(guī)模暫別高增長階段，預(yù)計未來品牌端進(jìn)入出清、整合并購階段，強(qiáng)弱分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)；細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒏又匾?，香氛、頭發(fā)護(hù)理、嬰童用品、防曬等賽道，目前備受重視，國貨標(biāo)的重點(diǎn)布局，競爭相對藍(lán)海。表2：廣義護(hù)膚個護(hù)領(lǐng)域下，各細(xì)分賽道市場規(guī)模及增速YOY 14% 12.6% 24% 30.3% 35%0.5%10.2%-15.5%14% 0.3%0%類別（億元，%）201520162017201820192020202120222023202420-24年規(guī)模變動及CAGR護(hù)膚1,6101,6981,8812,1312,4492,7012,9362,7632,8182,71212YOY6.6%5.5%10.8%13.3%14.9%10.3%8.7%-5.9%2.0%-3.8%0.1%彩妝25328534645159359665755561862024香氛545564789810914113215214840YOY2.6%9%16.4%2

9%25.6%1

2%29.4%-6.4%15.2%-2.6%7.9%洗浴用品203211220227234252252249238234-18YOY4.2%3.9%4.3%3.2%3.1%7.7%0.0%-

2%-4.4%-

7%-

8%頭發(fā)護(hù)理48049651454057159665163663663438YOY3.4%3.3%3.6%5.1%5.7%4.4%9.2%-2.3%0.0%-0.3%6%男士68727681878387808177-6YOY5.0%5.9%5.6%6.6%7.4%-4.6%4.8%-8.0%3%-4.9%-

9%嬰兒用品6168778810211112811913013625YOY1

6%1

5%13.2%14.3%15.9%8.8%15.3%-7.0%9.2%4.6%5.2%口腔護(hù)理322353388428475499522482492496-3防曬77849210312313115314515715827YOY8.5%9.1%9.5%12.0%19.4%6.5%16.8%-5.2%8.3%0.6%4.8%合計,,,,,,,,YOY6.7%6.2%10.1%12.8%14.7%7.3%8.8%-6.6%3.1%-2.0%0.7%YOY 10.3%9.6%9.9%10.3%10%5.1%4.6%-7.7%2.1%0.8%-0.2%102.3

競爭格局：國貨崛起持續(xù)擠壓國際品牌份額，同時國貨份額向頭部集中49%51%23%15%0%20%40%60%80%100%20152024國貨 國際 其他63%55%23%12%0%20%40%60%80%100%20152024公司名稱（單位%）2015201620172018201920202021202220232024公司名稱（單位%）2015201620172018201920202021202220232024珀萊雅43234582.63.44.7上海橘宜---0.60.732.33.13.93.9伽藍(lán)3.23.64.14.143.73.53.33.13.6毛戈平0.70.60.60.50.70.9792.73.7百雀羚3.444.44.54.44.13.83.53.13.3逸仙電商--0.365.58.37.74.63.43.3貝泰妮0.20.40.60.81472.22.42.6卡姿蘭54.94.53.83.22.52.62.82.93.3上美股份52.12.62.5666342.4浙江宜格--0.322.95.16.55.44.23巨子生物0.20.20.30.30.30.40.50.829珀萊雅0.10.10.1000.40.8372.7植物醫(yī)生4455564555丸美生物0.10.10.10.100.10.20.872.1歐詩漫0.40.40.40.50.60.70.80.90.92杭州美兮-----00.20.70.84丸美生物1111110.90.80.91三資堂--------0.22上海家化.. ..國貨CR1015.817.318.91918.117.717.518.119.123.4國貨CR105.95.75.9914.12024.522.923.125.7歐睿，申萬宏源研究；注：歐睿將市占率小于0.1%的品牌歸為others，一般以“白牌”為主，暫歸為國貨。圖5：護(hù)膚市場國貨/國際品牌市占率變動對于頭部國貨化妝品品牌來說，享受國貨替代與白牌出清的紅利，尤其是彩妝賽道，國際品牌市占率相比15年，減少將近10pct；目前國際品牌在國內(nèi)市占率仍在50%左右，仍具有巨大的替代空間。圖6：彩妝市場國貨/國際品牌市占率變動表3：護(hù)膚市場國貨市占率前十，國貨CR10不斷提升國貨 國際 其他表4：彩妝市場國貨市占率前十，國貨CR10不斷提升112.4.1

4P-品牌：國貨矩陣建設(shè)初見成效，上美、家化、珀萊雅矩陣領(lǐng)跑國貨上美股份：韓束主品牌抖音渠道高基數(shù)高增長，聚光白、安敏優(yōu)、一頁、極方等品牌接力增長，同時Nan

Beauty、面包超人等品牌蓄勢待發(fā)。珀萊雅：護(hù)膚珀萊雅、彩妝彩棠品牌、中高端洗護(hù)OR與高端護(hù)膚科瑞膚組成品牌矩陣；同時投資花知曉，進(jìn)一步完善彩妝布局。上海家化：美妝+個護(hù)三大明星品牌，同時還擁有湯美星、美加凈、啟初等三梯隊品牌。圖7：上美股份品牌矩陣建設(shè)圖9：上海家化品牌矩陣建設(shè)圖8：珀萊雅品牌矩陣建設(shè)各公司官網(wǎng)，各公司公告，申萬宏源研究122.4.2

4P-品牌：矩陣式打法應(yīng)對市場周期，個護(hù)男士香氛等領(lǐng)域大有可為?

美妝個護(hù)賽道市場容量大，賽道細(xì)分，消費(fèi)價格帶隨經(jīng)濟(jì)波動而變化，同時受成分創(chuàng)新、營銷熱點(diǎn)等因素影響，品牌/產(chǎn)品周期明顯。因此，品牌矩陣建設(shè)與細(xì)分賽道布局成為國際集團(tuán)經(jīng)久不衰的對應(yīng)方式，參考?xì)W萊雅、寶潔，國際美妝、個護(hù)龍頭在品牌矩陣上的建設(shè)，已全面“接管”消費(fèi)者日化領(lǐng)域的需求。國貨對比之下，品牌矩陣建設(shè)潛力巨大，個護(hù)、香氛將成為下一個發(fā)力方向。表5：長期看公司品牌矩陣的建設(shè)，對標(biāo)國際龍頭歐萊雅、寶潔，國貨矩陣建設(shè)大有可為公司護(hù)膚高端 大眾彩妝高端 大眾香氛洗浴頭發(fā)護(hù)理男士母嬰家清口腔 醫(yī)美藥械 口服美容保健個護(hù)（小品類）歐萊雅蘭蔻等巴黎歐萊雅等阿瑪尼等美寶蓮等圣羅蘭等薇姿等卡詩等碧歐泉等科顏氏等-- 修麗可（重組 - 卡尼爾膠原）寶潔SK-II玉蘭油---舒膚佳等海飛絲等吉列等幫寶適等汰漬等佳潔士等 - - 其他較多品牌均有產(chǎn)品上美股份TAZU等韓束Nan-Beauty韓束彩妝 極方等 韓束男士 NewPage一 KYOCA等頁等珀萊雅科瑞膚珀萊雅彩棠 Off-Relax等上海家化雙妹玉澤/佰草集節(jié)氣盒子（投 六神 六神 高夫 啟初/湯美星 家安 片仔癀 美加凈等資）巨子生物可復(fù)美/可麗金拿證審核（重組膠原）參苷毛戈平毛戈平毛戈平至愛終身毛戈平潤本股份潤本潤本驅(qū)蚊等丸美生物丸美戀火若羽臣綻家斐萃水羊股份伊菲丹/PA御泥坊等飲美斯蒂克亮白強(qiáng)生（代運(yùn)營）福瑞達(dá)璦爾博士等伊帕爾汗貝泰妮Aoxmed薇諾娜/泊美等ZA薇諾娜baby華熙生物潤百顏等潤致等 玻尿酸水等各公司官網(wǎng)，各公司公告，申萬宏源研究132.4.3

4P-產(chǎn)品：國貨大單品建設(shè)方法論逐步完善，珀萊雅看齊海外經(jīng)典產(chǎn)品公司公告，品牌天貓官旗，申萬宏源研究?

國際大牌雅詩蘭黛經(jīng)40余年打造，成就經(jīng)典大單品“小棕瓶”，期間通過迭代換新保持產(chǎn)品生命力。國貨以珀萊雅為先驅(qū)，打造品牌大單品體系，并成功迭代延續(xù)大單品生命力，目前雙抗系列精華已迭代至美白特證版本（4.0），目前仍在銷售高峰期。10圖雅：大雅單詩品蘭發(fā)黛展與珀萊142.4.3

4P-產(chǎn)品：大單品連帶家族系列，產(chǎn)品裂變式發(fā)展系列 圖片 品類 首次推出時間 現(xiàn)行版本雙抗精華 2020年4月 特證美白（4.0）面霜 2020年 特證美白眼霜 2020年7月 3.0水乳 2023年 -面膜 2021年 特證美白紅寶石3.03.02.0-3.0精華 2020年2月面霜 2020年眼霜 2021年7月水乳 2022年面膜 2020年次拋精華 2025年-系列 圖片 品類 首次推出時間 現(xiàn)行版本源力精華 2021年2月 3.0面霜 2022年1月 2.0眼霜 2024年 3.0水乳 2025年5月 -能量面膜 2022年6月 2.0精華 2023年11月 -面霜 2023年9月 -眼霜 2023年9月 -水乳 2023年9月 -精華油 2022年12月 -公司公告，品牌天貓官旗，申萬宏源研究?

珀萊雅大單品方法論逐步成熟。系列內(nèi)部橫向延展：在紅寶石、雙抗精華產(chǎn)品打開知名度與銷量后，迅速延伸推出家族產(chǎn)品，面霜、眼霜、面膜等，承接爆款流量提升連帶率。縱向延伸，覆蓋更多功效需求：推出源力系列應(yīng)對修護(hù)需求，能量系列搶占抗衰賽道。橫縱結(jié)合，大單品高速發(fā)展。表6：珀萊雅4大經(jīng)典系列及產(chǎn)品家族2.4.3

4P-產(chǎn)品：上美多賽道多品類布局，紅白蠻腰、一頁蛋黃油等出圈15韓束極方安敏優(yōu)聚光白嬰童彩妝IP品牌Newpage一頁Nanbeauty面包超人紅蠻腰中高端白蠻腰X肽系列男士系列洗護(hù)品牌天貓官旗，申萬宏源研究主品牌韓束擁有紅蠻腰、百蠻腰系列，維持較快增長。近期PDRN次拋等表現(xiàn)突出，男士護(hù)膚、個護(hù)、身體護(hù)理、彩妝等品類GMV占比逐漸提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)多元化。拓展韓束套組、新成分次拋、專業(yè)彩妝師彩妝、香水香氛等品類Newpage、聚光白、極方等勢能強(qiáng)勁，品類賽道豐富，有望貢獻(xiàn)可觀增長動能。圖11：上美股份大單品建設(shè)大眾2.4.4

4P-渠道：渠道變遷助力國貨彎道超車，抖音天貓之外關(guān)注即時零售等NIQ

零售研究數(shù)圳、NIQ電商數(shù)據(jù)、NIQ51個威市商場百數(shù)測，申萬宏源研究

16淘寶 淘品牌、代購等為主線上崛起天貓 國貨品牌及國際大牌官旗陸續(xù)入駐，成為主流銷售渠道；超頭部網(wǎng)紅直播助力銷售增長抖音 短視頻及算法優(yōu)勢帶動商城崛起，MCN機(jī)構(gòu)及明星達(dá)人帶貨幫助抖音渠道與天貓平分秋色京東等其他線上渠道 國貨布局全面Shopping

Mall及新型商

暫時以國際大品牌為主，國貨收購的高端/大眾品牌陸續(xù)場 布局新型CS/MT 大眾護(hù)膚、彩妝等國貨品牌陸續(xù)布局，成為線下增長的重要引擎天貓+抖音等主流渠道 品牌必爭之地，通過扶持自播等方式，應(yīng)對流量費(fèi)用高企等問題發(fā)展歷程 渠道 重點(diǎn)線下時代傳統(tǒng)百貨 中高端品牌，外資為主，國貨佰草集曾紅極一時傳統(tǒng)CS 大眾國貨為主，曾經(jīng)的珀萊雅、韓束等品牌的主渠道MT渠道

大眾洗護(hù)品牌為主未來關(guān)注視頻號直播流量快速崛起，目前韓束、林清軒等國貨品牌已開始發(fā)力即時零售線上線下有效共振共贏，對應(yīng)渠道正在構(gòu)建，品牌端重點(diǎn)關(guān)注中快手等下沉客群市場下沉市場客群有待充分發(fā)掘新型美妝集合盈利模式還在摸索中，預(yù)計成為線下重要渠道圖12：2024年我國美妝市場渠道占比拆分渠道流量快速變動，由早期傳統(tǒng)線下渠道，向線上遷移，助力國貨品牌打破傳統(tǒng)線下渠道壁壘，獲得與國際品牌競爭的機(jī)會。線上流量變動同樣迅速，貨架電商、內(nèi)容電商、線上線下協(xié)同零售、即時零售及視頻號直播等，流量“嗅覺”敏銳，運(yùn)營能力強(qiáng)的公司將享受紅利。表7：化妝品重點(diǎn)渠道變遷2.4.5

促銷：618與雙11大促為必爭之地，促銷機(jī)制與投流方案需與時俱進(jìn)星圖數(shù)據(jù)，天貓大美妝公眾號，蟬媽媽數(shù)據(jù)，李佳琦直播間，申萬宏源研究

17表9：近年天貓大促美妝品牌排行線上大促競爭愈加激烈，國貨目前在抖音、天貓兩大渠道登頂，珀萊雅位列天貓渠道護(hù)膚銷售榜第一，韓束搶占抖音第一。大促促銷機(jī)制、投流方案等方面需不斷與時俱進(jìn)，兼顧GMV增長與ROI，同時大促機(jī)制洽談等活動也為品牌增加曝光度。表8：近年抖音大促美妝品牌排行圖13：所有女生的offer節(jié)目為品牌增加曝光排序21年61821年雙1122年61822年雙1123年61823年雙1124年61824年雙1125年61825年雙111whoo后whoo后whoo后whoo后赫蓮娜珀萊雅韓束韓束韓束韓束2蘭蔻雅萌雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛韓束珀萊雅珀萊雅赫蓮娜珀萊雅3雅詩蘭黛雪花秀雅萌歐萊雅海藍(lán)之謎歐萊雅赫蓮娜歐萊雅珀萊雅赫蓮娜4雪花秀花西子珀萊雅SK-II蘭蔻雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛雅詩蘭黛歐萊雅5歐詩漫自然堂花西子歐詩漫珀萊雅蘭蔻whoo后可復(fù)美歐萊雅雅詩蘭黛6珀萊雅薇諾娜歐萊雅玉蘭油whoo后赫蓮娜蘭蔻海藍(lán)之謎蘭蔻谷雨7AOEO珀萊雅SK-II海藍(lán)之謎韓束極萌歐萊雅自然堂海藍(lán)之謎百雀羚8歐萊雅歐詩漫飛科珀萊雅SK-II海藍(lán)之謎可復(fù)美赫蓮娜whoo后蘭蔻9韓束韓束潤百顏赫蓮娜歐萊雅覓光海藍(lán)之謎薇諾娜SK-II自然堂10SK-II蘭芝祖瑪瓏自然堂玉蘭油whoo后玉蘭油蘭蔻自然堂whoo后排序20年61820年雙1121年61821年雙1122年61822年雙1123年61823年雙1124年61824年雙1125年61825年雙111歐萊雅雅詩蘭黛歐萊雅雅詩蘭黛歐萊雅歐萊雅歐萊雅珀萊雅珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛海藍(lán)之謎修麗可赫蓮娜SK-II玉蘭油薇諾娜珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛海藍(lán)之謎赫蓮娜修麗可SK-II薇諾娜玉蘭油珀萊雅蘭蔻歐萊雅雅詩蘭黛海藍(lán)之謎修麗可SK-II赫蓮娜CPB嬌韻詩珀萊雅雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅修麗可海藍(lán)之謎SK-II薇諾娜玉蘭油CPB2蘭蔻歐萊雅雅詩蘭黛歐萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛蘭蔻歐萊雅3雅詩蘭黛蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻雅詩蘭黛蘭蔻4玉蘭油whoo后玉蘭油whoo后玉蘭油玉蘭油珀萊雅雅詩蘭黛5SK-II玉蘭油資生堂資生堂珀萊雅珀萊雅玉蘭油薇諾娜6資生堂SK-II海藍(lán)之謎薇諾娜海藍(lán)之謎薇諾娜海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎7赫蓮娜雪花秀SK-II玉蘭油薇諾娜海藍(lán)之謎赫蓮娜玉蘭油8whoo后資生堂whoo后SK-II資生堂SK-IISK-II修麗可HFP薇諾娜赫蓮娜海藍(lán)之謎修麗可赫蓮娜修麗可赫蓮娜10海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎科顏氏赫蓮娜科顏氏資生堂薇諾娜嬌蘭2.5

未來增長新機(jī)：港股IPO助力國際影響力，并購與出海成為進(jìn)行時各公司官網(wǎng)，各公司公告，聚美麗，青眼，化妝品觀察，化妝品財經(jīng)在線，百度百科，申萬宏源研究

18港股IPO與出海：珀萊雅、若羽臣等擬A+H股上市，打開國際知名度，同時東南亞出海也成為實力國貨品牌現(xiàn)行規(guī)劃；投資收購：行業(yè)進(jìn)入整合階段，投資并購對于實力國貨集團(tuán)來說勢在必行，目前已有部分國貨集團(tuán)“初嘗”收購紅利。表10：近年來部分國貨公司收購或投資事件2025年6月Foltène豐添構(gòu)建多品牌美妝矩陣，深度布局頭皮護(hù)理賽道，整合全球前沿技術(shù)逸仙電商年月端美妝市場2021年3月EveLom豐富護(hù)膚品牌矩陣公司 投資（收購）時間 被投資（收購）方 投資并購目的珀萊雅2019年

彩棠

拓展彩妝賽道2021年 Off&Relax 打開洗護(hù)增量市場2025年 花知曉 完善多品牌矩陣，通過國內(nèi)投資與海外并購雙線進(jìn)行國際化與品類擴(kuò)充貝泰妮2022年水羊股份2023年9月2025年3月2025年8月（公開）2022年方里FUNNYELVES悅江投資浴見未來初普美容儀伊菲丹投資新銳國貨美妝品牌，布局彩妝市場通過收購悅江投資，間接擁有“Za姬芮”和“泊美”等品牌，拓展大眾化妝品市場投資身體護(hù)理品牌，拓展業(yè)務(wù)版圖，成為浴見第二大股東妝+械聯(lián)合布局拓展高端護(hù)膚市場2022年P(guān)ierAuge投資法國中高端品牌，拓展業(yè)務(wù)2024年10月RéVive拓展海外市場，豐富品牌矩陣丸美生物2022年投資或合作芭薇股份、谷雨、戴可思等通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，投資美妝產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，涵蓋母嬰、口腔、男士護(hù)理等多個細(xì)分賽道，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同2024年圣至潤合（北京）生物科技有限公司布局再生醫(yī)學(xué)生物材料領(lǐng)域，推進(jìn)公司“雙美”戰(zhàn)略布局2024年摩漾生物布局羥基磷灰石賽道，其注射用羥基磷酸鈣面部填充劑市場前景廣闊橘宜集團(tuán)2024年馥綠德雅直接獲得高端護(hù)發(fā)的品牌背書與線下渠道2025年10月百植萃從彩妝單核驅(qū)動向“彩妝+功效護(hù)膚”雙引擎戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型192.6

擁抱線上流量競爭，國際美妝在華略有回暖各公司公告，國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究?

618大促國際品牌激烈競爭，抖音渠道取得階段性成果，助力中國市場復(fù)蘇。25H1歐美日三大化妝品集團(tuán)在亞洲（亞太/北亞等）集體下滑，旅游零售市場經(jīng)長時間調(diào)整，仍未回歸良好勢態(tài)，疊加中國市場疲軟，三大化妝品集團(tuán)本地區(qū)集體下滑。歐萊雅憑借完善的品牌矩陣，強(qiáng)大的品牌能力，618大促積極加入抖音等新興電商的競爭，中國市場恢復(fù)性增長（+3%）。表11：25H1國際美妝公司在華（常規(guī)市場）表現(xiàn)表12：25H1國際美妝公司各市場表現(xiàn)地區(qū)公司20222023202425H1YOY占比YOY占比YOY占比YOY占比亞洲歐萊雅（北亞）雅詩蘭黛（亞太）15%-15%-14%-6%30%30%22%24%-6%2%9%-4%26%33%27%25%-3%-8%10%1%24%30%-

5%-3.1%24%33%31%37%資生堂日本中國29% -0.6%26% -12.4%美國歐萊雅（北美）雅詩蘭黛（美洲）資生堂（美洲）25%3%14%27%27%13%10%3%-20%27%30%11%6%-1%13%27%30%13%0.4%-6.1%-10.1%26%29%11%歐洲歐萊雅雅詩蘭黛（EMEA）資生堂（EMEA）12%-8%%30%43%% -14%-20%% %32%37%%9%8%%33%40%3.4%-19.6%33.5%38%季度中國化妝品社零歐萊雅雅詩蘭黛資生堂22Q12%雙位數(shù)增長下滑-14%22Q2-7%6%-13%-14%22Q3-3%正增長下滑-2%22Q4-9%4%雙位數(shù)下滑-8%22全年-5%6%下滑-10%23H19%正增長恢復(fù)性增長13%23Q34%下滑下滑4%23Q42%正增長下滑-19%23全年5%5.40%下滑-4%24全年-

1%個位數(shù)下滑下滑0.8%25Q13.2%基本持平恢復(fù)性增長（中個位數(shù)）下滑（疊加旅游零售渠道合計-13.6%)25Q25.7%恢復(fù)性增長（3%）下滑下滑（疊加旅游零售渠道合計-12.6%)主要內(nèi)容板塊綜述：25年SW美護(hù)觸底反彈，成長標(biāo)的雙擊化妝品：回歸4P看發(fā)展，預(yù)計26年產(chǎn)品為王醫(yī)美：藍(lán)海轉(zhuǎn)紅，國貨全面布局應(yīng)對無憂代運(yùn)營：擁抱變化，走出舒適圈迎發(fā)展新機(jī)公司綜述：多品牌全品類制勝，首推美妝三大集團(tuán)性標(biāo)的估值與風(fēng)險提示20213.1

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈一覽：上游技術(shù)壁壘高，中游競爭格局分散各公司公告，新氧，申萬宏源研究因行業(yè)技術(shù)壁壘及資質(zhì)壁壘高，上游醫(yī)美耗材生產(chǎn)商毛利率高達(dá)90%。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈：1）上游醫(yī)美耗材、原料生產(chǎn)商從事透明質(zhì)酸、肉毒素、膠原蛋白等原料及終端產(chǎn)品的生產(chǎn)，由于行業(yè)技術(shù)壁壘較高，是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中毛利率最高的一環(huán)；醫(yī)美器械制造商主要從事激光美容器械的研發(fā)和生產(chǎn)。2）中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科，以及民營醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。3）中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)觸及廣大終端消費(fèi)者的宣傳渠道包括線上廣告、線下轉(zhuǎn)診機(jī)構(gòu)、各類醫(yī)美APP等。圖14：醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率223.2

再生材料：自研+代理迎新品潮，產(chǎn)品細(xì)分化助力品牌競爭公司公告，Medactive公眾號，新氧，申萬宏源研究?

2025年來再生板塊迎新品上市，樂普醫(yī)療旗下童顏針、四環(huán)醫(yī)藥旗下少女針等順利拿證，再生市場逐步由藍(lán)海向紅海發(fā)展。品牌推出細(xì)分化產(chǎn)品應(yīng)對未來競爭，如生天使上市，伊妍仕加緊引進(jìn)子型號。表13：國內(nèi)已獲批的部分再生類產(chǎn)品少女針伊妍仕-Ellansé荷蘭華東醫(yī)藥30%PCL+

70%CMC2021年10月截止22年底合作醫(yī)美醫(yī)院超

具有填充+修復(fù)的雙重功效。先通過CMC

凝膠載500家，培訓(xùn)認(rèn)證醫(yī)生超 體進(jìn)行快速填充

，然后

PCL

微球會重啟注射部位1100名 皮下膠原新生，重塑膠原支架。PCL

和CMC

可以完全被降解。塑妍真中國谷雨春生30%PCL+

70%CMC2024年8月- -二代少女針中國四環(huán)醫(yī)藥聚己內(nèi)酯微球年月類型 品牌 產(chǎn)地廠商/代理商主要成分 認(rèn)證時間 覆蓋機(jī)構(gòu)和醫(yī)生 備注童顏針濡白天使/如生天使中國愛美客PLLA-PEG、交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉、鹽酸利多卡因2021年6月截止22年底入駐600+醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，授權(quán)700+名醫(yī)生無即刻效果，術(shù)后6周后逐漸見效2021年4月-凍干粉，使用前需經(jīng)

0.9%氯化鈉注射液復(fù)溶為混懸液艾維嵐-L?viselle 中國 長春圣博瑪

PLLA、甘露醇、CMC塑妍萃 瑞士 高德美 PLLA2024年9月1999年在歐洲獲批，產(chǎn)品成熟普麗妍童顏 中國普麗妍（南

聚左旋乳酸微球、羧甲京）醫(yī)療 基纖維素鈉、甘露醇2024年11月-悅雅顏中國 樂普醫(yī)療含聚左旋乳酸的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠2025年6月--233.3

膠原蛋白：供給端豐富性增強(qiáng)，競爭格局尚優(yōu)新氧，醫(yī)美圈，各公司公告，申萬宏源研究消費(fèi)心智強(qiáng)+修復(fù)等特性，膠原蛋白賽道備受期待。眾多上游廠商積極突破重組膠原制備及交聯(lián)技術(shù)，進(jìn)行差異化產(chǎn)品競爭。技術(shù)壁壘較高，目前以膠原蛋白為核心成分獲批的三類器械產(chǎn)品較少，以重組膠原蛋白為核心的錦波生物薇旖美/薇萊美關(guān)注度最高。巨子生物的重組膠原蛋白固體制劑注射產(chǎn)品，于25Q4

開始獲批，適應(yīng)癥主要以糾正額部動力性皺紋。其他幾款產(chǎn)品也可期待進(jìn)度，主要布局抗衰

+

補(bǔ)水保濕

+

改善面部細(xì)紋賽道。后續(xù)還將推出“無交聯(lián)殘留”的重組膠原蛋白交聯(lián)技術(shù)，向中高端除皺、填充等方向進(jìn)軍。表14：部分膠原蛋白類產(chǎn)品在研情況公司產(chǎn)品產(chǎn)地預(yù)計上市/產(chǎn)品階段重組膠原蛋白液體制劑2025巨子生物重組膠原蛋白凝膠中國大陸2025交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠2025四環(huán)醫(yī)藥復(fù)合膠原蛋白填充劑中國大陸預(yù)計2025申報昊海生科智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑中國大陸臨床錦波生物重組人源化膠原蛋白（新品類）中國大陸基礎(chǔ)研究243.4

PDRN：醫(yī)美新熱門賽道，進(jìn)軍大眾護(hù)膚，原料、技術(shù)雙軌破局新氧，醫(yī)美圈，各公司公告，申萬宏源研究?

PDRN成分主要來源于鮭魚提取物，成功拓展至植物、微生物、合成生物三大新方向。其具有修復(fù)組織和抗衰等功效，國內(nèi)尚無合規(guī)三類械產(chǎn)品。樂普醫(yī)療的三文魚針處于臨床

III

期，已于

2025

年

6

月收到發(fā)補(bǔ)，進(jìn)展程度較快。PDRN

最早由意大利科學(xué)家于1952

年發(fā)現(xiàn)，后相繼應(yīng)用于醫(yī)療及醫(yī)美領(lǐng)域。PDRN能夠促進(jìn)細(xì)胞表面膠原蛋白的合成，逆轉(zhuǎn)衰老跡象，具有強(qiáng)大的抗輻射和收縮毛孔功效，使肌膚煥發(fā)光彩，富有彈性。它還可以從受損或缺氧的組織中合成DNA，加速細(xì)胞代謝，提升肌膚修復(fù)再生能力，常用于組織再生和角膜再生的藥物，以及傷口的治療和組織修復(fù)。隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的逐步完善、基礎(chǔ)研究的持續(xù)深化，PDRN成分賽道生態(tài)將愈加成熟。表15：國內(nèi)

PDRN

醫(yī)美產(chǎn)品及原料布局情況和進(jìn)展公司名稱產(chǎn)品名稱/類型核心進(jìn)展預(yù)計獲批時間備注樂普醫(yī)療PDRN

三文魚針（注射液+微針）處于臨床III期，2025年6月收到發(fā)補(bǔ)2026

年初步預(yù)計26年上半年獲批恒昱生物注射用透明質(zhì)酸鈉—

PDRN復(fù)合溶液處于第三類醫(yī)療器械注冊申報階段，全力加速PDRN三類械注冊/有望成為我國首批合規(guī)上市的水光相關(guān)適

應(yīng)癥產(chǎn)品，將打破國外壟斷、實現(xiàn)進(jìn)口替代Pharma

Research注射用透明質(zhì)酸鈉—

PDRN已完成兩款產(chǎn)品（黑盒、小紅盒）注冊，一款已做完臨床/國際PDRN龍頭，具有較高知名度北京麗徠

（與吳中合作）注射用透明質(zhì)酸鈉—PDRN復(fù)合溶液2025年1月底完成全部臨床受試者入組，預(yù)計2025年下半年提交上市申請2026

年江蘇吳中通過與麗徠科技合作取得產(chǎn)品獨(dú)家權(quán)益翎美醫(yī)藥（益航醫(yī)療）醫(yī)療器械級

PDRN

原料及相關(guān)制劑2025年4月完成醫(yī)療器械主文檔備案，預(yù)計2025年第三季度完成全

部臨床試驗/同步推進(jìn)

“多聚脫氧核糖核苷酸

（PDRN）”

和“多聚核苷酸（PN）”

原料及制劑研發(fā)瑞吉明生物人工合成

PDRN

原料2025年1月宣布全球首款人工合成PDRN

原料研制成功并中試完成，2024年7

月獲華熙生物A輪投資/突破生物提取限制，在純度、效能一致性和生產(chǎn)可控性上有質(zhì)的飛躍，與華熙生物

合作推進(jìn)應(yīng)用落地天津健諾康生物基因重組

PDRN原料與凱萊英合作完成規(guī)模化生產(chǎn)，通

過GMP體系下的發(fā)酵與純化實現(xiàn)穩(wěn)定供應(yīng)/技術(shù)不依賴自然資源，可精準(zhǔn)復(fù)制目標(biāo)序

列，實現(xiàn)全球穩(wěn)定供應(yīng)253.5

肉毒：競爭格局迎多元化，重組、長效等新概念為板塊賦能國家藥監(jiān)局，沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申萬宏源研究作為藥品肉毒素管制嚴(yán)格，國內(nèi)6款合規(guī)產(chǎn)品，愛美客、華東醫(yī)藥等公司積極通過代理方式推進(jìn)海外品牌國內(nèi)合規(guī)上市。愛美客代理韓國Hutox（橙毒），目前已提交注冊申報，預(yù)計26年國內(nèi)上市。華東醫(yī)藥代理韓國ATGC-110，目前III期臨床中。未來愛美客、華東醫(yī)藥、昊海生科等公司將帶來肉毒競爭新格局，預(yù)計打開價格帶與治療部位等差異化、細(xì)分化。肉毒素不僅運(yùn)用在除皺、瘦臉等項目中，還在諸多綜合性醫(yī)美整形項目中輔助使用，運(yùn)用場景多元、市場潛力十足。同時，供給端出現(xiàn)長效、重組型、安全型等新概念產(chǎn)品，豐富肉毒消費(fèi)心智。表17：國內(nèi)獲批6大品牌肉毒對比表16：部分重點(diǎn)申報/在研階段肉毒產(chǎn)品商品名稱保妥適（Botox）衡力吉適樂提葆（Letybo,白毒）思奧美（Xeomin）達(dá)希斐公司Allergan蘭州生物IPSENHugelMersRevanceTherapeutics國家美國中國英國韓國德國美國NMPA獲批時間2009年9月1993年2020年6月2020年10月2024年2月2024年9月國內(nèi)合作企業(yè)無國藥控股博福-益普生四環(huán)醫(yī)藥精鼎醫(yī)藥復(fù)銳醫(yī)療分子量900KD300/500/900KD300/500/900KD900KD150KD-價格3000-5000元1000-1500元2400-3000元1800-2500元高端高端彌散面積小，0.5

cm2大，半徑

1cm2大小，0.5cm2--使用部位 精準(zhǔn)部位（眉間紋、魚尾紋、瘦大面積部位（瘦肩、瘦腿、瘦臉）大面積部位（瘦肩、瘦腿、瘦臉）

精準(zhǔn)部位（眉間紋、魚尾紋、瘦 適用于眉間紋 中重度眉間紋臉） 臉）賦形劑 人血白蛋白（不易產(chǎn)生過敏反應(yīng)）

醫(yī)藥明膠（易產(chǎn)生過敏反應(yīng)）

人血白蛋白（不易產(chǎn)生過敏反應(yīng)）人血白蛋白（不易產(chǎn)生過敏反應(yīng)） - 無人血白蛋白和動物成分維持時間 4-6月 4-6月 4-6月 4-6月 4-6個月 長效肉毒（6-9個月）商品名稱公司 國家 目前在研/審批狀態(tài)國內(nèi)合作/代理公司使用部位/特點(diǎn)Hutox（橙毒）Huons遞交注冊申報，已完成韓國

Ⅲ期臨床，預(yù)計25年獲 愛美客批上市適用于眉間紋ATGC-110ATGC韓國韓國上市申請獲受理，國內(nèi)Ⅲ期臨床中華東醫(yī)藥新型純A型肉毒毒素，適用于眉間紋ET-01Eirion美國臨床研究階段昊海生科2款：1款外用涂抹型A型肉毒素產(chǎn)品；1款注射型；BMI肉毒BMI韓國提交韓國上市申請康哲藥業(yè)適用于眉間紋YY001-002因明生物 中國國內(nèi)完成Ⅲ期華東醫(yī)藥"重組A型"肉毒素，高安全性即將進(jìn)入Ⅲ期臨床--JHM03 君合盟生物 中國Nabota（綠毒）

韓國大熊制藥

韓國提交上市申請--INIBO（玉毒）

INIBIO生物 韓國韓國完成Ⅲ期步長制藥-263.6

新氧：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的破局者，以標(biāo)準(zhǔn)化消除信息差新氧集團(tuán)公眾號，美業(yè)新緯度，申萬宏源研究從平臺走向線下，構(gòu)建醫(yī)美新生態(tài)。新氧是中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺，成立于2013年，通過線上平臺連接消費(fèi)者與醫(yī)美機(jī)構(gòu)，2024年起，

公司戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向全產(chǎn)業(yè)鏈整合，構(gòu)建“上游+平臺+下游”的閉環(huán)生態(tài)。新氧增長邏輯：“連鎖+上游”垂直整合構(gòu)建生態(tài)壁壘，線下擴(kuò)張+數(shù)字化賦能打開增長空間。1）垂直整合驅(qū)動效能提升：新氧通過收購奇致激光、代理玻尿酸等上游產(chǎn)品構(gòu)建供應(yīng)鏈優(yōu)勢，下游布局多家青春診所實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化交付，形成“上游降本-下游提效-用戶復(fù)購”正向循環(huán)。2）長期看線下拓店+數(shù)字化賦能雙輪發(fā)力：線下方面，青春診所依托平臺私域流量與“老帶新”策略，獲客成本，預(yù)計持續(xù)加快開店速度，成為營收核心支柱。數(shù)字化方面，中臺系統(tǒng)提升管理效率，降低人工與營銷成本，小程序、APP貫穿用戶全生命周期，用戶粘性遠(yuǎn)超傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)。同時，上游產(chǎn)品為下游診所提供成本支持，下游反饋反哺上游優(yōu)化，平臺流量協(xié)同賦能，形成高效業(yè)務(wù)閉環(huán)。圖15：新氧青春診所醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)整合主要內(nèi)容板塊綜述：25年SW美護(hù)觸底反彈，成長標(biāo)的雙擊化妝品：回歸4P看發(fā)展，預(yù)計26年產(chǎn)品為王醫(yī)美：藍(lán)海轉(zhuǎn)紅，國貨全面布局應(yīng)對無憂代運(yùn)營：擁抱變化，走出舒適圈迎發(fā)展新機(jī)公司綜述：多品牌全品類制勝，首推美妝三大集團(tuán)性標(biāo)的估值與風(fēng)險提示274.1

電商代運(yùn)營產(chǎn)業(yè)：多種代理合作模式，助力品牌與渠道雙向奔赴各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究28代運(yùn)營是鏈接品牌方和線上終端渠道或線上消費(fèi)者的重要通道。傳統(tǒng)代運(yùn)營一體兩面：面向品牌方：提供品牌表達(dá)與傳播、市場布局與營銷、數(shù)據(jù)分析與選品、資源獲取與整合等服務(wù)。面向消費(fèi)者：提供客服咨詢與服務(wù)、產(chǎn)品定制與開發(fā)、客戶體驗與配送、倉配體驗與交付等服務(wù)。16圖：代運(yùn)營產(chǎn)業(yè)鏈294.2

新消費(fèi)、新模式、新品牌，全面拓新幫助代運(yùn)營再迎新發(fā)展水羊股份、青木科技、若羽臣、悠可、麗人麗妝等公司官網(wǎng)及公告，申萬宏源研究合作模式分類合作方式適合什么類型品牌對品牌方的幫助對代運(yùn)營機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣勢收費(fèi)結(jié)構(gòu)成本和費(fèi)用代運(yùn)營模式TP主要幫助品牌方線上運(yùn)營，尤其

在國內(nèi)相對成熟，有一是天貓等三方平

定品牌力臺性價比更高的渠道管理方式精細(xì)和成熟的店鋪運(yùn)營和CRM管理消費(fèi)者物流與客服等體驗更完善劣：與品牌粘性較低；劣：受品牌自身業(yè)績波動影響大；優(yōu)：打法成熟方便復(fù)制；優(yōu)：邊際成本低基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)+銷售提成以人員薪酬和辦公費(fèi)用為主；銷售費(fèi)用由品牌方承擔(dān)全方面合作，全要素支持CP全域代理，幫助品牌在國內(nèi)從0到海外品牌，擁有成熟產(chǎn)1再到100的全鏈

品想進(jìn)入國內(nèi)市場發(fā)展式服務(wù)全過程享受CP服務(wù)風(fēng)險較小劣：對品牌投入大，自身風(fēng)險較高優(yōu)：合作深入，品牌流失風(fēng)險小深度服務(wù)費(fèi)+更大比例的銷售營銷費(fèi)用由CP公司提成 承擔(dān)代運(yùn)營+自有品牌綜合綜合自有品牌內(nèi)生或者外部收購均可成熟的運(yùn)營打法和營銷資源，用于自有品牌事半功倍-自有品牌產(chǎn)品銷售收入代理品牌服務(wù)

自有品牌承擔(dān)貨品、費(fèi)+銷售提成 營銷等全程成本?

經(jīng)過時間的沉淀和市場的洗禮，傳統(tǒng)代運(yùn)營模式和代理業(yè)務(wù)有了新的突破，由此業(yè)績也迎來第二春。1）TP：由美妝到大消費(fèi)，擁抱寵物、潮玩等熱潮，通過不斷拓展新領(lǐng)域新品牌贏得業(yè)績煥新，如青木科技與潮玩的相互成就；2）CP：以水羊為代表的CP模式，深度合作，全方位扶持代理品牌；3）代理+自有品牌結(jié)合：代運(yùn)營掌握的核心打法與營銷資源，運(yùn)營在自有品牌中，迎接業(yè)績第二曲線，如水羊與伊菲丹品牌，若羽臣與綻家品牌。表18：代運(yùn)營的三種主要模式，TP/CP+自有品牌模式再次引爆板塊關(guān)注度4.3

水羊股份：自有&CP品牌雙輪驅(qū)動，高端化全球化轉(zhuǎn)型公司官網(wǎng)，蟬媽媽數(shù)據(jù)，申萬宏源研究30水羊股份是一家科技型新消費(fèi)美妝集團(tuán)，采用“自有品牌與CP品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動”模式。旗下自有大眾品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊、VAA等，收購國際高奢美妝品牌伊菲丹（EDB）、佩爾赫喬（PA）、瑞維斐（RV）、H&B等。在CP合作與國際代理方面，推出“水羊國際”，開創(chuàng)“CP”合作模式，合作超50個國際品牌，并與科赴、寶潔深度合作，代理城野醫(yī)生等10+優(yōu)質(zhì)品牌。高端并購+本土運(yùn)營+全球拓展，雙業(yè)務(wù)協(xié)同打開增長空間。1）高端品牌加速放量：EDB通過“明星代言+場景營銷”滲透高奢市場，PA主打PDRN成為，RV定位奢華科學(xué)功效護(hù)膚，多品牌形成價格帶與場景互補(bǔ)；2）大眾品牌煥新：御泥坊以黑參系列突破技術(shù)壁壘，VAA等聚焦年輕客群鞏固基本盤；3）代理業(yè)務(wù)優(yōu)化：非強(qiáng)生系品牌（如KIKO、AMOUAGE）高速增長，對沖強(qiáng)生系短期波動，全品類布局提升抗風(fēng)險能力。長期看，全球并購補(bǔ)充品牌矩陣，海內(nèi)外渠道協(xié)同推動增長。表20：水羊“自有+代理”雙業(yè)務(wù)驅(qū)動產(chǎn)品布局（部分品牌表19：水羊旗下四大中高端美容自有品牌314.4

若羽臣：高端家清“綻家”持續(xù)高增，斐萃等多品牌保健品矩陣初步成型公司官網(wǎng)，,申萬宏源研究由代運(yùn)營轉(zhuǎn)型自有品牌，成功打造自有品牌“綻家”定位高端家清。綻家源自新西蘭高端衣物護(hù)理，主打“植萃香氛”概念，由內(nèi)衣洗衣液細(xì)分產(chǎn)品突圍。線上覆蓋天貓、京東、抖音等超20個電商平臺，線下入駐山姆、盒馬等渠道，實現(xiàn)多渠道高增。針對內(nèi)源性抗衰需求，打造保健品矩陣。斐萃：深耕口服抗衰賽道，主打麥角硫因成分，并搭配

PQQ/還原性輔酶等復(fù)配，線上持續(xù)發(fā)力。NuiBay：主打平價質(zhì)價比產(chǎn)品。VitaOcean：主打抗炎抗氧化魚油產(chǎn)品。自有品牌成第一增長曲線，矩陣化優(yōu)勢顯現(xiàn)。25Q3自有品牌實現(xiàn)營收4.51億元，同增344.5%，營收占比首次突破55%，正式成為公司核心收入支柱。圖17：高端家清綻家旗下產(chǎn)品矩陣圖18：斐萃品牌部分產(chǎn)品系列4.5

青木科技：從運(yùn)營到品牌孵化，從服裝到擁抱潮流新消費(fèi)公司官網(wǎng)，，申萬宏源研究

32穩(wěn)抓服裝代運(yùn)營基本盤，預(yù)計享受潮流新消費(fèi)Jellycat的崛起紅利。深耕服裝代運(yùn)營賽道，與知名品牌斯凱奇、Lacoste等深度合作，此外代理品牌向外延展，覆蓋個護(hù)/寵物等賽道，新增潮玩方向，合作Jellycat與泡泡瑪特，預(yù)計享受潮玩崛起紅利。品牌孵化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，成為公司第二增長曲線，主要聚焦健康消費(fèi)品和寵物食品賽道。品牌孵化包括西班牙第一私護(hù)品牌cumlaude

lab、意大利自然膳食領(lǐng)導(dǎo)品牌zuccari等。圖20：品牌孵化業(yè)務(wù)圖19：部分公司代運(yùn)營合作品牌334.6

壹網(wǎng)壹創(chuàng)：AI+賦能產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)計業(yè)績迎邊際改善公司官網(wǎng)，公司公告，，申萬宏源研究；注：表21僅列示部分重點(diǎn)業(yè)務(wù)收入，不含其他等業(yè)務(wù)單位：萬元2022202320242025H1營業(yè)總收入1,5391,2881,236533YOY-16%-4%-14%毛利率-29%25%30%品牌線上營銷服務(wù)554462383157YOY-17%-17%-12%占比36%36%31%30%毛利率32%33%30%38%品牌線上管理服務(wù)507294266136YOY-42%-10%4%占比33%23%22%26%毛利率48%38%38%46%線上分銷354419468180YOY18%12%-29%占比23%33%38%34%毛利率16%19%13%12%內(nèi)容電商服務(wù)1091039649YOY-6%-7%13%占比%毛利率 % 國內(nèi)領(lǐng)先的全域電商運(yùn)營商，2024年起公司積極優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、投入研發(fā)布局，前瞻應(yīng)用AI賦能品牌運(yùn)營，AI+助力公司從全鏈路代運(yùn)營到重點(diǎn)節(jié)點(diǎn)突破，合作更多不同體量品牌客戶。品牌與渠道拓展：除美妝個護(hù)品類外，積極簽約泡泡瑪特、Swisse等品牌積極擴(kuò)張品類矩陣，同時拓展小紅書、抖音等新代理戰(zhàn)場，橫縱延展，助力公司走出業(yè)績低谷。表21：內(nèi)容電商服務(wù)板塊帶動公司業(yè)績增長圖21：經(jīng)歷風(fēng)雨，擁抱AI終得新發(fā)展主要內(nèi)容板塊綜述：25年SW美護(hù)觸底反彈，成長標(biāo)的雙擊化妝品：回歸4P看發(fā)展，預(yù)計26年產(chǎn)品為王醫(yī)美：藍(lán)海轉(zhuǎn)紅，國貨全面布局應(yīng)對無憂代運(yùn)營：擁抱變化，走出舒適圈迎發(fā)展新機(jī)公司綜述：多品牌全品類制勝，首推美妝三大集團(tuán)性標(biāo)的估值與風(fēng)險提示345.1

化妝品投資概述上美股份：品牌矩陣發(fā)力，護(hù)膚、母嬰、洗護(hù)、彩妝全品類覆蓋，韓束抖音渠道霸榜，自播優(yōu)勢助力公司增收增利。受益于當(dāng)下性價比消費(fèi)環(huán)境，及國貨進(jìn)口替代趨勢，韓束高增。洗護(hù)、母嬰等子品牌逆勢增長，彩妝合作知名彩妝師，美白賽道合作上海九院，矩陣蓄勢待發(fā)。毛戈平：稀有國貨高端美護(hù)品牌，專業(yè)形象+國潮文化運(yùn)用+高端百貨渠道+培訓(xùn)學(xué)校人才供給，完美閉環(huán)相輔相成，護(hù)膚發(fā)力助力增長。上海家化：品牌產(chǎn)品重梳理，再造大單品，線上高增長。新董事長改革大刀闊斧，預(yù)計調(diào)整架構(gòu)、梳理產(chǎn)品體系，家化崛起眾望所歸。若羽臣：個護(hù)保健品雙輪驅(qū)動，線上操盤能力厚積薄發(fā)，成功經(jīng)驗可復(fù)制。美容保健品藍(lán)海市場潛力足，麥角硫因概念助力斐萃勢能向上。珀萊雅：代言人提升品牌力，大促天貓衛(wèi)冕護(hù)膚銷售榜第一，品牌矩陣穩(wěn)健發(fā)展中。主品牌高客單系列順利放量，子品牌勢能向上，彩棠預(yù)計推出底妝爆款，站穩(wěn)底妝心智，悅芙媞主打控油心智，OR蓬松與防脫產(chǎn)品高增，承擔(dān)由美妝向個護(hù)的跨越式發(fā)展。雙11衛(wèi)冕天貓護(hù)膚榜第一。潤本股份：進(jìn)入秋冬嬰童產(chǎn)品銷售旺季，推新快線上渠道強(qiáng)。線下山姆渠道成功入駐，預(yù)計形成線上線下共振，迎發(fā)展新機(jī)。水羊股份：高端護(hù)膚矩陣初成，運(yùn)營經(jīng)驗賦能品牌。搶占國有高端品牌市場藍(lán)海，伊菲丹、RV等抖音持續(xù)放量，御泥坊等自有品牌換新進(jìn)入后期。丸美生物：新品儲備充分，預(yù)計26年護(hù)膚大單品迭代升級，彩妝品質(zhì)與客單價雙重升級。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)并購預(yù)期拉高公司關(guān)注度。巨子生物：三類醫(yī)美藥械助力業(yè)績增長，重組膠原蛋白概念持續(xù)發(fā)力。聚焦重組膠原蛋白及稀有人參皂苷等成分，品牌、品類矩陣日益完善。貝泰妮：迎業(yè)績邊際改善，穩(wěn)固現(xiàn)有敏感肌消費(fèi)者基本盤，通過迭代產(chǎn)品與子品牌持續(xù)拓圈，同時發(fā)力“妝+械”聯(lián)合護(hù)膚領(lǐng)域。愛美客：內(nèi)研外收繼續(xù)完善產(chǎn)品布局，再生材料市場方興未艾，濡白天使+外購品牌雙輪驅(qū)動。華熙生物：美妝戰(zhàn)略調(diào)整迎關(guān)鍵時期，預(yù)計梳理品牌思路、產(chǎn)品線體系，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與獨(dú)創(chuàng)原料配方，聚焦高質(zhì)量發(fā)展。福瑞達(dá)：醫(yī)藥明星品牌勢頭不減，頤蓮持續(xù)高增。新品陸續(xù)推出；原料板塊在全球領(lǐng)先玻尿酸技術(shù)基礎(chǔ)上，橫向延展邁向多品類原料管線。國家藥監(jiān)局，申萬宏源研究35365.2.1

上美股份：韓束品牌延續(xù)高增，多品牌全渠道發(fā)力，持續(xù)看好成長勢能踐行“長期主義、多品牌戰(zhàn)略、持續(xù)科研投入”三大關(guān)鍵點(diǎn)?！傲鶓?zhàn)略”以“組織驅(qū)動、人才支撐、科研領(lǐng)先、AI領(lǐng)先、智能化生產(chǎn)”為核心，打造尚美生態(tài)，提升六大品類（大眾護(hù)膚、母嬰、青少年護(hù)膚、洗護(hù)個護(hù)、彩妝、功效/高端護(hù)膚）競爭力。單聚焦，多品牌，長期增長藍(lán)圖清晰。1）韓束產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化拓展邊界：25年1-10月份抖音銷售額約54億元線上GMV45億元，次拋、男士等多品類發(fā)力。2）多品牌與IP布局：25年三大新品牌，聚光白、彩妝Nan

Beauty、母嬰面包超人，填補(bǔ)品類空白；后續(xù)計劃孵化柯南、初音未來等IP品牌，多品類、多賽道擴(kuò)張路徑明確，支撐2030年三百億營收目標(biāo)。圖22：公司品牌矩陣，覆蓋傳統(tǒng)護(hù)膚、敏感肌等4大品類表22：上美股份盈利預(yù)測公司公告，品牌天貓官旗，申萬宏源研究202320242025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）4,1916,79385131064112786同比增長率（%）57%62%25%25%20%歸母凈利潤（百萬元）461781114914961806同比增長率（%）2136947%30%21%每股收益（元/股）16962.893.764.54凈資產(chǎn)收益率（%）22.9535.6536%34%31%375.2.2

上美股份：全球化入海，研發(fā)為王，內(nèi)外部研發(fā)體系為新品保駕護(hù)航全球化“入?！保菏渍韭渥?xùn)|南亞，已投資3億元建廠；未來計劃拓展北美、歐洲，長期規(guī)劃明確，目標(biāo)打造千億級國際美妝集團(tuán)。多品牌協(xié)同&渠道優(yōu)化&研發(fā)加碼構(gòu)筑長期優(yōu)勢。公司戰(zhàn)略落地成效持續(xù)顯現(xiàn)，研發(fā)加碼同時聚焦核心賽道，進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)升級、品類多元拓展、新品牌精準(zhǔn)卡位，既受益于國貨崛起與性價比消費(fèi)趨勢，又在中高端與細(xì)分賽道打開增量。圖24：上美部分研發(fā)成果圖23：上美股份內(nèi)外部研發(fā)架構(gòu)未來跡，公司公告，申萬宏源研究385.3

毛戈平：品牌擁有稀缺性溢價，細(xì)水長流線下根基牢固公司公告，申萬宏源研究創(chuàng)始人影響力+獨(dú)特風(fēng)格定位強(qiáng)化MAOGEPING高端認(rèn)知，推動品牌從0-1;渠道優(yōu)勢：銷售網(wǎng)絡(luò)完善，穩(wěn)穩(wěn)立足高端品牌根基——百貨專柜，維護(hù)高端形象，線上線下聯(lián)動，勢能強(qiáng)勁。彩妝：高粘性底妝切入，延展遮瑕、粉底、妝前等全套底妝產(chǎn)品；護(hù)膚：彩妝心智延伸，目前已成功打造涂抹面膜、精華、眼霜等高單價高粘性產(chǎn)品；圖25：由彩妝向護(hù)膚延伸，定位清晰5.4.1

珀萊雅：擬A+H股上市打開海外知名度，洗護(hù)OR品牌高速增長公司公告，品牌天貓官旗，申萬宏源研究

39?

乘大單品東風(fēng)，享線上渠道流量紅利，主品牌形象和產(chǎn)品華麗升級，大單品策略卓有成效，雙抗系列、紅寶石系列持續(xù)放量。子品牌布局全面，彩棠大獲市場認(rèn)可，新品牌OR搶占高端美發(fā)賽道。擬A+H股上市打開海外知名度，預(yù)計后續(xù)出海+并購打開業(yè)績天花板。表23：珀萊雅品牌矩陣完善，后續(xù)預(yù)計致力于主品牌強(qiáng)化、彩妝底妝孵化，出海品牌打造品牌 Logo 品類 成立時間 定位/價格帶（元） 代表性大單品 集團(tuán)內(nèi)定位珀萊雅護(hù)膚，面膜，彩妝，洗護(hù)2003年單品價格70-500，護(hù)膚套裝500-800雙抗精華3.0源力精華2.0紅寶石精華3.0主品牌彩棠彩妝品牌2014年單品79-238彩棠TIMAGE高光修容一體盤彩棠TIMAGE圓管粉底液專業(yè)彩妝品牌悅芙媞美妝2015年單品35-168油橄欖面膜

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珀萊雅：彩妝產(chǎn)品差異化打法，洗護(hù)雙品牌矩陣初成公司公告，國家藥監(jiān)局，品牌天貓官旗，F(xiàn)Beauty未來跡申萬宏源研究底妝修飾色彩產(chǎn)品昵稱部位價格/規(guī)格圖片產(chǎn)品昵稱部位價格/規(guī)格圖片產(chǎn)品昵稱部位價格/規(guī)格圖片1妝前乳臉200元/40g1大師高光修容盤臉194元/17g1爭青流玉三色腮紅盤臉頰160元/13g2小圓管持妝粉底液臉232元/30ml2三色遮瑕盤臉221元/5g2絲絨唇釉嘴唇108元/3g3小方管粉底液臉235元/30ml3雙拼高光粉膏一體臉170元/5g3爭青流玉啞霧口紅嘴唇147元/3.8g4 蜜粉餅控

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